10 de maio de 2018
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Cockpit do Copom: fim do ciclo
• O Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) volta a se reunir na semana que vem. Os dados recentes continuam a mostrar um ambiente de inflação baixa e expectativas ancoradas, em um contexto de recuperação mais gradual da atividade e dados de atividade econômica mais fracos do que o esperado no primeiro trimestre do ano. A projeção de inflação do Copom provavelmente irá subir para 2018 e ficará estável para 2019 em comparação com as projeções divulgadas em março na ata da última reunião do Copom e no último relatório de inflação.
• Esperamos que o Copom anuncie um corte final de 0,25 p.p. após sua reunião em 15 e 16 de maio, com o propósito de mitigar o risco de postergação da convergência da inflação rumo às metas. Desde a reunião de março, o cenário sofreu mudanças relevantes, a nosso ver, mas com sinais ambíguos para a política monetária. Por um lado, os dados de atividade – destacadamente, a produção industrial, a pesquisa mensal de serviços e os dados de mercado de trabalho – vieram mais fracos do que o esperado neste início de ano, o que poderia pesar na direção de um novo corte. Por outro lado, o movimento recente e as perspectivas para a taxa de câmbio diminuem o risco de postergação da convergência da inflação rumo às metas, o que tenderia a reduzir a necessidade de maior flexibilização.
•Em comunicações públicas recentes, membros do comitê enfatizaram dois aspectos da evolução recente do cenário econômico: (1) o balanço de riscos para a inflação não mudou de forma significativa; e (2) a política cambial deve ser vista como independente da política monetária, de modo que a recém-anunciada oferta líquida de swaps não representaria uma mudança de plano quanto à condução da política
monetária. Dessa forma, acreditamos que o banco central seguirá o caminho traçado no comunicado da reunião de março e fará um corte final de 0,25 p.p. em maio.
1 – Evolução dos dados
Os dados recentes da inflação medida pelo IPCA continuaram surpreendendo para baixo desde a última reunião do Copom, apontando para um cenário de pressões inflacionárias contidas e com boa composição. Para o mês de abril, o IPCA-15 registrou variação de 0,21%, abaixo do consenso de mercado (0,25%), com a taxa em 12 meses permanecendo estável em 2,80%. Da mesma forma, o IPCA registrou variação de 0,22% em abril, abaixo das expectativas (0,28%). Com isso, a taxa em 12 meses subiu para 2,76% (ante 2,68% em março), ainda em patamares historicamente baixos. A variação média de três medidas de núcleos da inflação do IPCA (média aparada com suavização, dupla ponderação e exclusão de itens mais voláteis) atingiu 0,18% em abril, após 0,19% no mês anterior, com a taxa em 12 meses recuando para 3,0% (de 3,1%). Adicionalmente, vale notar que o alto grau de ociosidade da economia, particularmente a manutenção da taxa de desemprego acima do nível que costuma suscitar pressões salariais, contribui para a manutenção de várias medidas de inflação subjacente em níveis baixos, incluindo os componentes mais sensíveis à política monetária.
A atividade econômica segue apresentando tendência de retomada, embora em ritmo mais moderado. Houve surpresas negativas na margem, especialmente na produção industrial, na pesquisa mensal de serviços e nos dados de mercado de trabalho. A produção industrial de março registrou um recuo de 0,1%, após ajuste sazonal, abaixo das expectativas do mercado (+0,5%). O resultado bruto de fevereiro foi revisado para baixo em 0,4 p.p., exacerbando assim o impacto negativo da divulgação nas projeções do PIB do primeiro trimestre do ano. A análise das aberturas mostra um quadro ambíguo. Entre as categorias econômicas, houve alta mensal
dessazonalizada de 1,0% na produção de bens de consumo duráveis e de 2,1% de bens de capital, enquanto a produção de bens intermediários recuou 0,7% e a dos demais bens de consumo avançou 0,2%.
De acordo com a pesquisa mensal de serviços (PMS) do IBGE, a receita real do setor de serviços subiu 0,1% na comparação mensal dessazonalizada em fevereiro, após um recuo de 1,9% no mês anterior. A variação em 12 meses recuou 2,2%, resultado bem abaixo da mediana das expectativas de mercado (-0,6%). Olhando para a composição do indicador, houve queda em 4 dos 5 subsetores acompanhados pela pesquisa. Apesar do
resultado, é importante observar que a PMS compreende aproximadamente 34% do PIB de serviços e, portanto, não representa a totalidade do setor.
As vendas no varejo restrito recuaram 0,2% na comparação mensal dessazonalizada em fevereiro, também abaixo da mediana das expectativas (0,7%). Na comparação anual, houve alta de 1,2%. Avaliamos que a variação trimestral dessazonalizada fornece um bom indicador da dinâmica recente das vendas do varejo. No conceito restrito, a variação trimestral ficou estável em fevereiro, enquanto no conceito ampliado avançou 0,7%.
O resultado positivo sinaliza que o consumo das famílias segue expandindo no primeiro trimestre do ano.
Houve criação de 56,2 mil empregos formais em março, segundo o Ministério do Trabalho. Ajustando-se pela sazonalidade, 27,3 mil empregos foram criados, o que levou a média móvel de três meses a recuar de 38 mil para 27 mil postos. Como o período de dezembro a março é marcado por sazonalidade mais pronunciada e instável, os próximos resultados são importantes para avaliar se o enfraquecimento do ritmo de criação de empregos formais (medido pela média móvel de três meses) é um ruído (nossa expectativa) ou sinal de interrupção da melhora gradual do emprego formal. Sob a ótica da taxa de desemprego, segundo a PNAD Contínua, o desemprego aumentou para 13,1% em março, acima das expectativas (12,9%), ante 12,6% no trimestre encerrado em fevereiro, impulsionado principalmente pela sazonalidade no mês. Os diversos
indicadores do mercado de trabalho (PNAD, CAGED, DIEESE/SEADE) referentes ao mesmo período mostram uma desaceleração do emprego e dos salários reais, influenciando as perspectivas para o consumo das famílias neste ano e reforçando o viés de baixa para o crescimento do PIB em 2018.
Do lado fiscal, o setor público consolidado registrou déficit primário de R$ 25,1 bilhões em março, resultado próximo da mediana das expectativas de mercado (R$ -24,5 bilhões). No acumulado em 12 meses, o déficit primário consolidado subiu para 1,6% do PIB ante 1,4% no mês anterior. O governo central, conforme divulgado pelo Tesouro Nacional, apresentou déficit de R$ 24,8 bilhões. O resultado contou com uma alta do gasto
discricionário após vários meses em baixo patamar e com uma antecipação do pagamento de precatórios em R$
10 bilhões, que, no ano passado, ocorreu em maio. Os governos regionais e as estatais registraram superávit de R$ 0,6 bilhão e déficit de R$ 0,2 bilhão. Mesmo com o resultado mais fraco no mês, o cumprimento das metas de resultado primário em 2018 deve ser menos desafiador do que nos últimos anos. A dívida líquida do setor público subiu de 52,0% do PIB em fevereiro para 52,3% do PIB em março. Já a dívida bruta do governo geral atingiu 75,3% do PIB em março, frente 75,1% do PIB em fevereiro. Em 2018, apesar do resultado primário ainda deficitário, a tendência de alta da dívida pública deve ser conjunturalmente mais moderada, refletindo a volta cíclica da atividade econômica, taxas de juros em níveis historicamente baixos e as devoluções do BNDES ao Tesouro Nacional.
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2 – Projeções de inflação
A projeção de inflação do Copom provavelmente irá subir para 2018 e ficará estável para 2019 em comparação com as projeções divulgadas em março na ata da última reunião do Copom e no último relatório de inflação.
Desde o relatório de inflação (RI) do primeiro trimestre de 2018, a última publicação com projeções do BCB, as expectativas de inflação da pesquisa Focus recuaram para 3,49% em 2018 (ante 3,63%), e para 4,03% em 2019 (ante 4,20%). Para 2020, a expectativa de inflação permaneceu em 4,00%, em linha com a meta definida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN).
As expectativas para a taxa Selic recuaram para 6,25% em 2018 (ante 6,50%), mantendo-se estáveis em 8,00%
para 2019 e 2020. Com relação à taxa de câmbio, as expectativas subiram para 3,37 reais por dólar em 2018 (ante 3,30 reais por dólar) e oscilou para 3,40 reais por dólar para 2019 (ante 3,39 no último RI). Em 2020, a mediana das expectativas para o câmbio encontra-se em 3,47 reais por dólar (ante 3,46 no último RI).
A tabela abaixo resume estimativas baseadas em nosso modelo que busca replicar o modelo de pequeno porte do Banco Central. Estimamos que a projeção de inflação apresentada ao Copom suba para 4,0% em 2018 (ante 3,8%) e se mantenha estável em 4,1% para 2019.
Data de divulgação Indicador Resultado Consenso
23-mar-18 IPCA-15 (mar/18) - MoM 0,10% 0,11%
23-mar-18 Criação de empregos formais (feb/18) - Mil 61,1 105,0 28-mar-18 Fiscal: Resultado Primário (feb/18) - R$ bilhões -17,4 -17,4
29-mar-18 Taxa de desemprego (feb/18) 12,60% 12,60%
03-abr-18 Produção industrial (feb/18) - MoM 0,20% 0,60%
10-abr-18 IPCA (mar/18) - MoM 0,09% 0,12%
12-abr-18 Vendas no varejo (feb/18) - MoM -0,2% 0,7%
13-abr-18 Volume real do setor de serviços (feb/18) - YoY -2,20% -0,60%
16-abr-18 IBC-Br (feb/17) - MoM 0,09% 0,03%
20-abr-18 IPCA-15 (abr/18) - MoM 0,21% 0,25%
20-abr-18 Criação de empregos formais (mar/18) - Mil 56,2 48,0
27-abr-18 Taxa de desemprego (mar/18) 13,10% 12,90%
30-abr-18 Fiscal: Resultado Primário (mar/18) - R$ bilhões -25,1 -24,5
03-mai-18 Produção industrial (mar/18) - MoM -0,10% 0,50%
10-mai-18 IPCA (abr/18) - MoM 0,22% 0,28%
11-mai-18 Vendas no varejo (mar/18) - MoM - 0,20%
15-mai-18 Volume real do setor de serviços (mar/18) - YoY - -
Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil e Bloomberg
Indicadores econômicos: Resultado x Consenso
Dados em vermelho sugerem resultados mais restritivos para política monetária (inflação mais alta ou atividade mais forte do que esperado) e dados em azul, resultados mais expansionistas.
3 – Evolução da Comunicação e o Copômetro
No comunicado e na ata referentes à última decisão de política monetária, o comitê indicou que a evolução do cenário básico tornou adequada a redução da taxa básica de juros em 0,25 p.p. e que via, naquele momento, como apropriada uma flexibilização monetária moderada adicional em maio, com o propósito de mitigar o risco de postergação da convergência da inflação rumo às metas. O Copom também destacou que essa avalição poderia mudar caso se tornasse claro que este risco de mitigação não seria mais necessário, levando à
interrupção do processo de flexibilização monetária já em maio. Para reuniões além da próxima – isto é, de junho em diante – o Copom indicou que à medida que a economia evolua conforme o esperado seria apropriado interromper o processo de cortes na taxa de juros.
Em sua última ata, o comitê considerou o cenário externo como favorável, com a atividade econômica continuando a se recuperar globalmente e ajudando a manter, até aquele momento, o apetite ao risco em relação a economias emergentes. Em comunicações recentes, diante do cenário de fortalecimento do dólar no mundo, membros do Copom reconhecem mudanças no cenário externo e avaliam seus riscos em um momento em que ainda há a necessidade de reformas na economia brasileira. Neste contexto, acreditamos que mantida a atual tendência ascendente da dívida pública, aumentarão as incertezas sobre a consistência da retomada da atividade econômica e da manutenção das taxas de juros em níveis historicamente baixos. Quando questionado, em entrevista, sobre o impacto da alta do dólar sobre a inflação, o presidente do Banco Central, Ilan Goldfajn, afirmou que isso depende de fatores como a atividade econômica e a ancoragem das expectativas de inflação.
Do lado da atividade econômica, o comitê sinalizou que o conjunto de dados mostra uma recuperação
Período Reunião de fevereiro Reunião de março RI mar/18 Reunião de maio
2018 4,2 3,8 3,8 4,0
2019 4,2 4,1 4,1 4,1
2020 -- -- 4,0 --
Taxa de câmbio (R$/US$) 2018 3,30 3,30 3,30 3,37
Taxa de câmbio (R$/US$) 2019 3,40 3,40 3,39 3,40
Taxa de câmbio (R$/US$) 2020 3,45 3,45 3,46 3,47
Taxa Selic (%) 2018 6,75 6,50 6,50 6,25
Taxa Selic (%) 2019 8,00 8,00 8,00 8,00
Taxa Selic (%) 2020 8,00 8,00 8,00 8,00
Expectativa de inflação (Focus) 2018 3,94 3,57 3,63 3,49
Expectativa de inflação (Focus) 2019 4,25 4,10 4,20 4,03
Expectativa de inflação (Focus) 2020 4,00 4,00 4,00 4,00
Preços administrados** (%) 2018 4,80 4,80 4,80 4,80
Preços administrados** (%) 2019 4,10 4,10 3,80 3,80
Preços administrados** (%) 2020 4,20 4,20 4,00 4,00
Fonte: Bloomberg, Banco Central do Brasil, Itaú.
Projeções para o IPCA (%) segundo o "modelo do Banco Central" de acordo com o cenário de mercado*
Evolução das variáveis exógenas
* Modelo elaborado pelo Itaú replicando o modelo do Banco Central. Para a reunião de fevereiro e março e o RI do 1º trimestre, utilizamos as projeções do Copom.
** Utilizamos as projeções do Banco Central para os preços administrados.
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Além disso, em manifestações públicas recentes, membros do comitê enfatizaram dois aspectos da evolução recente do cenário econômico: (1) o balanço de riscos para a inflação não mudou de forma significativa, na visão do comitê; e (2) a política cambial deve ser vista como independente da política monetária, de modo que a recém-anunciada oferta líquida de swaps não representaria uma mudança de plano quanto à condução da política monetária. Dessa forma, acreditamos que o banco central seguirá o caminho traçado no comunicado da reunião de março e fará um corte final de 0,25 p.p. em maio.
A fim de tentar antecipar as decisões do Copom, utilizamos o Copômetro, um índice que mede o grau de restrição ou expansão implícita na comunicação do BCB. Aplicando a metodologia, entendemos que o tom da comunicação adotado desde a última reunião de política monetária e sua evolução são consistentes com um corte na taxa de juros, de 0,25 p.p., após a reunião de maio.
4 – Nossa visão
Desde a reunião do Copom em março, o cenário sofreu mudanças relevantes, a nosso ver, mas com sinais ambíguos para a política monetária. Por um lado, os dados de atividade – destacadamente, a produção industrial, a pesquisa mensal de serviços e os dados de mercado de trabalho – vieram mais fracos do que o esperado neste início de ano em um contexto de dinâmica inflacionária contida, o que poderia pesar na direção de um novo corte.
Por outro lado, o movimento recente e as perspectivas para a taxa de câmbio diminuem o risco de postergação da convergência da inflação rumo às metas, o que tenderia a reduzir a necessidade de maior flexibilização.
Dito isto, uma redução adicional da taxa Selic em 0,25 p.p. nos parece compatível com os esclarecimentos recentes de membros do commitê de que, conforme prescrito pelo regime de metas de inflação, expectativas de inflação, atividade econômica e efeitos secundários de preços relativos são os principais determinantes da inflação no horizonte relevante e, portanto, da decisão de juros. Dado que a desvalorização recente do Real não alterou as expectativas de inflação de médio prazo e levando em conta os sinais de atividade um pouco mais fraca e de uma dinâmica inflacionária contida na margem, esperamos que o Copom anuncie um corte final de 0,25 p.p. após sua reunião em 15 e 16 de maio, encerrando assim o ciclo de corte de juros com a taxa Selic em 6,25%.
-1,25 -1,00 -0,75 -0,50 -0,25 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00
87 92 97 102 107 112 117
mai-12 mai-13 mai-14 mai-15 mai-16 mai-17 mai-18
Copômetro Itaú Unibanco
Fonte: Banco Central do Brasil, Itaú Unibanco Decisão do Copom
Índice, out/2010 =100 p.p.
Copômetro (-1)
Pesquisa macroeconômica – Itaú Mário Mesquita – Economista-Chefe
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Informações relevantes
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