4.1 A ESTRUTURA - ALVO DE CAPITAL

TÓPICO 04: ESTRUTURA DE CAPITAL

No tópico anterior, quando calculamos o custo médio ponderado de capital, consideramos como dadas as ponderações da estrutura de capital, ou seja, o mix de títulos que a empresa utiliza para financiar seus ativos.

Mas por que disso? Porque, até então, esta decisão não era objetivo do tópico.

Entretanto, você deve perceber que alguma mudança nas ponderações de uso dos diferentes tipos de fontes de capitais pode modificar o custo médio do CMPC, já que as fontes apresentam custos diferentes.

Se as ponderações são alteradas, o custo de capital calculado e, portanto, o conjunto de projetos aceitáveis também mudará. Ademais, a mudança da estrutura de capital afetará o fator risco inerente às ações ordinárias da empresa ou cotas de propriedades, e isso afetará o e .

Portanto, a escolha de uma estrutura de capital é uma decisão importante.

4.1 A

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Sob tal posicionamento, podemos pensar em uma estrutura otimizadora no uso dos recursos de terceiros e próprios na empresa. Neste sentido, não é incomum pensarmos que a empresa primeiramente analisa uma série de fatores e, então, estabelece uma estrutura-alvo de capital. Essa meta pode mudar com o tempo, à medida que as condições macro e microeconômicas variam, mas, em qualquer momento dado, a administração da empresa tem uma estrutura de capital específica em mente e as decisões individuais de financiamento deveriam ser consistentes com esse alvo.

Se o índice de endividamento efetivo fica abaixo do nível-alvo, o capital de expansão provavelmente será captado mediante a emissão de dívida, ao passo que, se o índice de endividamento estiver correntemente acima do alvo, ações provavelmente serão vendidas ou incorporação de reservas e lucros acumulados serão utilizados.

A política da estrutura de capital envolve uma troca entre risco e retorno. A utilização de mais dívida (que normalmente apresenta-se como a fonte mais barata de recursos disponíveis às empresas) eleva o fator risco da corrente de ganhos da empresa. O endividamento traz riscos de recebimento aos acionistas, porque as dívidas reduzem os lucros gerando mais uma fonte de incerteza quanto ao pagamento de dividendos ao final do exercício contábil. Um índice mais alto de endividamento geralmente leva a uma taxa de retorno esperada mais alta. Se você tiver que investir em uma empresa com maiores níveis de risco, provavelmente exigirá melhores retornos.

Neste caso, o risco mais alto associado à dívida maior tende a reduzir o preço das ações. Isto acontece porque, para as expectativas de retorno usuais, os investidores comprarão suas ações com deságio elevando, assim, o

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retorno do investimento para compensar o risco. De forma correlata, a taxa de retorno esperada sendo mais alta elevará os preços das ações. Portanto, a estrutura ótima de capital é aquela que faz com que haja um equilíbrio entre risco e retorno para maximizar o valor das ações.

Dessa forma, podemos elencar alguns fatores que influenciam os gestores financeiros nas suas decisões sobre a estrutura de capital:

- RISCO EMPRESARIAL

Risco empresarial, ou seja, o risco que seria inerente às operações da empresa. Quanto maior o risco empresarial, mais baixo é seu índice ótimo de endividamento.

- POSIÇÃO TRIBUTÁRIA DA EMPRESA

Posição tributária da empresa. Um grande motivo para o uso do endividamento é que os juros são dedutíveis, o que reduz o custo efetivo do endividamento.

- FLEXIBILIDADE FINANCEIRA

Flexibilidade financeira, ou seja, a capacidade de levantar capital em termos razoáveis sob condições adversas. Os gerentes financeiros sabem que uma oferta contínua de capital é necessária para financiar operações estáveis, que são vitais para o sucesso de longo prazo. Eles também sabem que, quando o dinheiro está escasso na economia ou quando uma empresa está atravessando dificuldades operacionais, os fornecedores de capital preferem conceder recursos a empresas que apresentem estruturas patrimoniais mais consistentes (bons indicadores financeiros). Assim, tanto a futura necessidade de recursos quanto as consequências de uma escassez de recursos têm uma importante influência sobre a estrutura-alvo de capital - quanto maior a provável necessidade futura de capital e mais drásticas as consequências de uma escassez de capital, mais consistente (em termos de capacidade de pagamento) deveria ser o balanço patrimonial.

- CONSERVADORISMO OU AGRESSIVIDADE ADMINISTRATIVA.

Conservadorismo ou agressividade administrativa. Alguns gerentes são mais agressivos do que outros, razão pela qual algumas empresas estão mais inclinadas a usar a dívida, em um esforço para expandir os lucros.

Estes quatro aspectos determinam, em grande medida, a estrutura-alvo de capital, mas, naturalmente, as condições operacionais podem fazer com que a estrutura real de capital varie seu alvo em um momento dado.

Por exemplo, uma empresa que tenha um índice de endividamento de capital de cerca de 45%, mas com grandes perdas associadas a um negócio qualquer geraram a redução do valor de suas ações ordinárias, elevando a proporção do endividamento para além do nível-alvo. Pelo fato das ações ordinárias valerem menos, o PL (Patrimônio Líquido) da empresa se contrai. E neste sentido, o nível da dívida passa a representar de forma mais intensa no total do capital da empresa. Subsequentemente, a empresa pode reduzir o pagamento de dividendos (reter maiores quantidades dos lucros líquidos gerados) de forma a elevar novamente a quantidade de PL promovendo-o ao

nível-alvo. Cabe aqui ressaltar que esta decisão envolve outros elementos como a política de dividendos da empresa.

Normalmente, toda empresa, por dedicar-se primordialmente a atividades típicas de um setor da economia, enfrenta os padrões de oscilação característicos de sua esfera de atividades como unidade econômica. Assim sendo, de um período para outro, os volumes de vendas e lucros da empresa ficam até certo ponto sujeitos a forças fundamentalmente externas à organização e cuja origem pode estar na situação da economia, em âmbito internacional, nacional, regional ou local e também no momento específico da vida do seu produto ou serviço, bem como da tecnologia a ele associada.

Consequentemente, o que chamamos de risco econômico, a incerteza ou variabilidade relativa dos resultados da empresa nos seus setores de atividade, está intimamente associado ao tipo de operação da empresa (transformação e/ou distribuição), bem como à natureza do produto (bem de consumo não-durável, bem de consumo durável ou bem de produção) e às características de sua procura (por exemplo, se sofre oscilações sazonais ou cíclicas).

Quando o grau de risco econômico é alto, não se recomenda (ou não é aceitável) um alto grau de endividamento (proporção elevada de capital de terceiros), pois, dada a incerteza quanto aos resultados das operações, pode ocorrer a situação em que estas não cheguem a gerar lucros suficientes para cobrir os elevados compromissos fixos e inevitáveis de pagamento de juros, amortização do principal etc., introduzidos pela aquisição de recurso à obtenção de elevadas proporções de capital de terceiros.

De forma similar ao mecanismo do risco econômico, um segundo conceito importante em relação ao problema "estrutura financeira" é o de risco financeiro. Assim como os resultados das operações de uma empresa, devido às características do seu ramo de atividade, podem variar muito (ou pouco) de um período para outro, também os resultados finais para o acionista ordinário ou proprietário cotista podem apresentar um grau de variabilidade ou incerteza.

O risco financeiro é determinado, além do risco econômico subjacente, pelo uso relativo de capital de terceiros, ou seja, pelo uso de recursos que exigem uma remuneração fixa e prioritária. Consequentemente, dado um grau qualquer de variabilidade dos resultados das operações da empresa, quanto mais elevada for a proporção de recursos de terceiros, maior será o risco assumido pelo acionista ordinário, pois menores serão as suas possibilidades de obter remuneração para o seu investimento quando, havendo um declínio dos resultados operacionais, certa proporção/quantia dos fundos gerados precisar ser reservada antecipadamente para saldar compromissos com emprestadores de recursos.

Como se pode observar, se de um lado o risco econômico corresponde à estrutura de ativos da empresa, que decorre das atividades por ela desenvolvidas, o risco financeiro está associado à estrutura das fontes de

recursos (dos passivos, exigíveis ou não), principalmente em termos de endividamento relativo.

CASO

A figura a seguir refere-se a empresas com dois graus de risco econômico diferentes. A eles, por meio de uma linha tracejada, foi acrescentado o volume de exigências de remuneração de fontes externas de fundos.

Nota-se que a empresa A possui um grau de risco econômico muito baixo, pois a oscilação dos seus resultados é pequena e, em nenhum momento, os recursos gerados pelas operações ficam aquém dos fundos exigidos por terceiros. Já a empresa B, com exigências semelhantes apresenta um risco financeiro muito maior, mesmo que tanto o grau de endividamento quanto os resultados operacionais totais sejam idênticos aos da empresa A.

FIGURA

Figura - Duas empresas com diferentes graus de risco econômico e mesmo nível de endividamento

Como você pode notar, os casos das empresas C e D, figura seguinte, apresentam o mesmo grau de risco econômico (as oscilações nos resultados das operações das empresas são idênticas), mas diferentes níveis de endividamento (o nível de endividamento da empresa D é maior que C), refletidos pelas linhas das exigências de remuneração do capital de terceiros.

Verifica-se que o acionista da Empresa D, como o da empresa B, assume o maior risco de não obter remuneração do seu investimento quando caem os resultados operacionais em face de uma quantia maior a ser destinada para pagar as fontes de recursos emprestados. Neste caso, o risco financeiro é maior do que em C, devido ao endividamento superior. Nos casos A e B, o risco financeiro era maior em B, devido ao risco econômico subjacente, dado o mesmo nível de endividamento.

FIGURA

Figura - Duas empresas com o mesmo risco econômico e diferentes níveis de endividamento

Assim, observa-se que os dois conceitos não são inseparáveis, embora possa ser argumentado, no caso da empresa B, que o endividamento alcançado não era seguro.

Para resumir, podemos afirmar que os dois tipos de risco relacionam a variabilidade possível ou incerteza associada ao volume de fundos gerado pelas operações. Essas características decorrem, no caso do risco econômico, do tipo de atividade (operação social da empresa). No caso do risco financeiro, além do risco econômico subjacente, dependem da proporção de emprego de recursos que exigem remuneração fixa e prioritária à dos acionistas ordinários, dentro do conjunto global de fontes de recursos utilizados pela empresa.

Teoricamente, o valor de uma empresa é igual ao valor total de seus fluxos futuros de caixa, atualizados. Seria razoável você investir em um empreendimento pelo seu valor patrimonial (valor dos equipamentos que

ela possui) mesmo sabendo que as expectativas de lucros futuros não cobrissem este valor investido? Uma empresa vale aquilo que ela promete de lucros. E neste caso fica fácil você perceber que a empresa valerá, hoje, tão somente os lucros esperados para o futuro atualizados para a data atual.

Sob tais argumentos, parece evidente que qualquer decisão que maximize os fluxos de caixa futuros e/ou que minimize o custo de capital da empresa (capital utilizado para financiar as atividades da empresa) teria condições de gerar maior valor atual. Pois bem, então se pode esperar que modificações na forma de financiamento das atividades da empresa afetariam o seu valor. Esta perspectiva tem sido alvo de estudos por diversos pesquisadores da área. Tais pesquisadores têm apresentados algumas teorias dos quais divergentes na sua essência.

CONTROVÉRSIAS SOBRE A ESTRUTURA DE CAPITAL

A estrutura de capital é uma questão que tem gerado opiniões divergentes. Um grupo de estudiosos sustenta que mudanças na estrutura de capital concorrem para alterações no custo de capital da empresa. Outro grupo argumenta que mudanças na alavancagem financeira (uso de dívidas na estrutura financeira das empresas) não afetam o custo de capital de uma empresa. Ambos os grupos têm trazido importantes contribuições para a teoria da estrutura de capital.

Nesse caso, devemos dar crédito a Modigliani e Miller (M&M), que foram os primeiros a desenvolver um modelo muito importante sobre esse assunto. M&M argumentam que mudanças na estrutura de capital não alteram o valor de uma empresa, porque recursos de terceiros mais baratos são compensados, na medida exata, pelo aumento no custo do patrimônio líquido.

Entretanto, a primeira versão ou proposição dessa teoria foi baseada no pressuposto da inexistência de impostos de renda e na não possibilidade de ocorrer falência por meio de altos índices de endividamentos. Após relaxarem essas pressuposições, admitiram que a alavancagem financeira resulta numa menor taxa de desconto e num maior valor para a empresa (para calcular o valor presente de um fluxo de capitais é necessário o uso de uma taxa de desconto).

Outrossim, quando a dívida aumenta além disso, as chances de falência e a perda dos benefícios fiscais ( -- Os benefícios fiscais advêm da economia de impostos sobre a renda da empresa à medida que ela aumenta a porção relativa de dívida na sua estrutura. Lembre-se que uma dívida contribui para reduzir o lucro tributável (lucro antes do imposto de renda) gerando menos gastos com pagamento de impostos.) resultam em uma maior taxa de desconto e em um menor valor para a empresa. Essa teoria de M&M causou a maior ruptura em finanças e produziu os mais

frutíferos estudos sobre o assunto, não obstante a natureza restritiva dos pressupostos subjacentes do modelo.

O grupo de pesquisadores que se associaram em torno desta abordagem fornece uma interpretação convenientemente tradicional. Segundo eles, mudanças na estrutura de capital influenciam o custo de capital e, em consequência, o valor da empresa. Isso ocorre porque os custos da dívida e das ações ordinárias (ou lucros retidos) permaneceram constantes, não obstante as mudanças na alavancagem financeira.

O custo da dívida, devido ao fato de ser ajustado aos benefícios fiscais, é menor do que o custo de colocação de ação ordinária ou retenção de lucros. Portanto, quando a empresa emite mais títulos, seu custo médio ponderado de capital (CMPC) fica menor.

As posições extremadas das abordagens do Lucro líquido e de M&M podem ser reconciliadas. Atualmente, a ideia aceita é que a alavancagem financeira adiciona os benefícios fiscais ao valor da empresa até certo ponto, pois dívida em excesso causa efeito adverso sobre o custo de capital e o valor da empresa.

Como a Figura a seguir mostra, um aumento percentual no índice de porção de dívida na estrutura de empresa (D/C) de 0 a 40% pode ajudar a reduzir o custo médio ponderado de capital simplesmente devido ao deslocamento do custo mais elevado da ação ordinária para o custo mais baixo da dívida (1 - IR). Isso indica que a empresa atinge sua estrutura ótima de capital com o índice D/C de 40%.

Os benefícios decorrentes da alavancagem estão refletidos na atitude dos investidores diante das ações da empresa. Os investidores reconhecem que, até certo ponto, um aumento no D/C aumentará o LPA (lucro por ação), que, por sua vez, irá compensá-lo pelo risco de uma maior alavancagem financeira.

Em consequência, os investidores, provavelmente, estarão dispostos a comprar as ações por preço maior. A um determinado ponto, entretanto, o índice D/C torna-se muito elevado. Então, os riscos associados com o aumento da alavancagem financeira ficam inaceitáveis e o preço da ação cai.

Quando a alavancagem financeira (D/C) ultrapassa o ponto da estrutura ótima de capital, o custo de colocação de títulos e o custo de colocação de ações aumentam mais rapidamente do que antes. Isso é um indicador de que os investidores estão tornando-se mais apreensivos sobre a capacidade da empresa cumprir seus compromissos financeiros fixos, dada uma disponibilidade esperada de recursos. Em consequência, o custo total de capital começa a aumentar. Entre outros fatores, três razões podem ser citadas para que isso ocorra: os custos de falência e de agência aumentam e os benefícios fiscais desaparecem.

Figura - Efeitos da alavancagem financeira sobre o custo de capital e o valor da empresa

DÍVIDAS EM EXCESSO

Dívidas em excesso colocam a empresa na iminência de se tornar insolvente. Os pagamentos de compromissos fixos requeridos pelas cláusulas contratuais dos credores tornam-se incontroláveis acima de certo ponto, especialmente se as atividades econômicas declinarem e os lucros ficarem reduzidos. A empresa carece de condições financeiras para cumprir seus compromissos assumidos. Os administradores e investidores começam a considerar as probabilidades de crescimento dos custos de falência. Nesses custos, estão inclusas as crescentes ineficiências geradas pelas saídas de bons empregados da empresa.

Os fornecedores ficam alarmados com a possibilidade de não receberem seus direitos creditícios e começam a recusar a concessão de crédito. Os clientes tornam-se preocupados com a capacidade da empresa produzir e entregar as mercadorias, podendo cancelar os pedidos. Pela falta de fundos suficientes, a empresa pretere projetos lucrativos. A empresa, também, tem de pagar juros mais altos para conseguir captar recursos e os credores em potencial estarão relutantes em emprestar a qualquer nível de retorno. As cobranças de potenciais cortes legais e judiciais assomam no horizonte. Os equipamentos existentes tornam-se obsoletos devido à não reposição, fazendo com que a empresa fique menos eficiente e competitiva. O índice de cobertura de juros começa a deteriorar-se. Finalmente, o aumento das expectativas de grandes perdas dos valores do ativo em face da possível liquidação alarma os investidores.

Essa crescente probabilidade de falência aumenta o espectro da insolvência e empurra para cima o custo de capital. Alguns investidores vendem as ações, baixando, com isso, o valor da empresa.

O custo sobe quando a meta dos acionistas começa a conflitar com a meta dos credores, que procuram preservar seu investimento fazendo pressão sobre a empresa e para que ela adote políticas de investimentos mais conservadoras que impeçam a maximização do valor da empresa. Os administradores passam a prestar mais atenção às solicitações dos credores e menos atenção aos acionistas. A eficiência operacional da empresa pode ser prejudicada. Os acionistas podem aumentar os incentivos aos administradores e, por meio disso, aumentar também os custos num momento inadequado. Esses custos são, provavelmente, observados pelos investidores, que podem vender

suas ações, forçando, desse modo, a queda do preço da ação. Ao mesmo tempo, os credores clamarão por mais restrições, as quais diminuirão a flexibilidade da tomada de decisão e constituirão um custo de agente implícito.

Todos esses custos de agente (representação) e de falência, prováveis, resultam em um aumento do custo de captação e reduzem o valor da empresa.

O último motivo está relacionado à capacidade da empresa beneficiar-se com a alavancagem. Uma empresa com elevado endividamento expõe-se ao problema de sobrecarregar-se com elevados encargos financeiros fixos e, em certo nível, a dívida é tão alta que um pequeno declínio no lucro antes dos juros e impostos (LAJIR) produz uma queda muito grande no lucro por ação (LPA). Isso é normalmente visto com desconfiança pelo mercado e os investidores procuram "pular fora", na expectativa de que efeitos adversos do risco resultem em menor preço da ação da empresa.

Dada uma maior probabilidade de ocorrência desses eventos, os investidores demandarão maiores retornos, aumentando os custos da dívida. Os emprestadores estarão desmotivados a adquirir títulos a menos que recebam um retorno maior, desaparecerá a vantagem de trocar ações por títulos e o custo médio ponderado de capital (CMPC) da empresa aumentará.

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