Departamento de Economia
Programa de Pós-Graduação em Organizações e Mercados
Dissertação
Efeitos do Canal de Crédito na Transmissão de
Política Monetária: Comparação Empírica entre
Brasil e Estados Unidos
PAULO HENRIQUE DIAS JUNIOR
PAULO HENRIQUE DIAS JUNIOR
Efeitos do Canal de Crédito na Transmissão de
Política Monetária: Comparação Empírica entre
Brasil e Estados Unidos
Dissertação apresentada ao Programa de
Pós-Graduação em Organizações e
Mercados da Universidade Federal de Pelotas, como requisito parcial para a obtenção do título de Mestre em Economia Aplicada.
Orientador: Prof. Dr. Anderson Antonio Denardin.
Catalogação na Publicação Maria Fernanda Monte Borges
CRB10/1011
D134e Dias Júnior, Paulo Henrique.
Efeitos do canal de crédito na transmissão de política monetária: comparação empírica entre Brasil e Estados Unidos / Paulo Henrique Dias Júnior ; orientador : Anderson Antonio Denardin. - Pelotas, 2011.155 f.
Dissertação (Mestrado em Organizações e Mercados) – Faculdade de Agronomia Eliseu Maciel. Instituto de Ciências Humanas. Universidade Federal de Pelotas.
1. Crédito. 2. Política monetária. 3. Assimetria de informação. I. Denardin, Anderson Antonio, orient. II. Título.
CDD 332.4 332.46 332.49 332.7
Banca examinadora:
___________________________________________________________________
Prof. Dr. Anderson Antonio Denardin
___________________________________________________________________
Prof. Dr. André Carraro
___________________________________________________________________
AGRADECIMENTOS
Os meus sinceros agradecimentos a todos que, direta ou indiretamente, contribuíram para a realização desse trabalho:
- À minha esposa, Bianca, que esteve sempre ao meu lado com paciência e compreensão, mesmo nos momentos em que fiquei totalmente concentrado nesta pesquisa.
- Aos meus pais e familiares, Ivan e Maria Alice, pelo apoio intenso nos momentos de dificuldades.
- Ao professor Anderson Denardin com gratidão, pela paciência e orientação acadêmica, principalmente, ao compartilhar conhecimentos e amizade ao longo desses últimos anos.
- Aos professores do curso de Pós-Graduação em Organizações e Mercados, pela elevada qualidade, viabilizando o conhecimento básico para o desenvolvimento desta pesquisa.
- Aos professores André Carraro, César Tejada, Marcelo Passos, Nelson Seixas, Mario Canever e Volnei Kohls, pela amizade, pela contribuição à minha qualificação acadêmica e pelas sugestões nesse trabalho.
- Aos meus caros colegas e amigos da turma de mestrado de 2009 do PPGOM, pela amizade, pela compreensão, pelas discussões acadêmicas e pelos bons momentos que passamos juntos. O agradecimento especial ao amigo Marcelo Lagemann que contribuiu com idéias e sugestões para a conclusão desta pesquisa.
- Ao professor Giacomo Balbinotto Neto, da área de pesquisa de economia aplicada da UFRGS, pela participação na banca de defesa e pelas criticas e sugestões.
- Ao funcionário Luiz pela imensa boa vontade, eficiência e presteza incondicional na Secretária de Pós-Graduação.
- À Universidade Federal de Pelotas (UFPEL), em especial ao curso de Pós-Graduação em Organizações e Mercados, mediadores da criação deste curso, pela oportunidade ao nosso desenvolvimento acadêmico e profissional. Nesse sentido, os sinceros agradecimentos à Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior (CAPES) pelo suporte financeiro concedido durante o período do curso.
RESUMO
DIAS JUNIOR, P. H. Efeitos do Canal de Crédito na Transmissão de Política Monetária: Comparação Empírica entre Brasil e Estados Unidos. 2011. 155 f. Dissertação (Mestrado) – Programa de Pós-Graduação em Organizações e Mercados. Universidade Federal de Pelotas, Pelotas, 2011.
A presente pesquisa tem como objetivo analisar a influência da assimetria de informação no mercado de crédito, bem como identificar suas implicações na transmissão de política monetária em países com distintos marcos regulatórios e institucionais. Os argumentos e evidências empíricas apresentados nesse estudo visam identificar a importância desses canais como mecanismos adicionais de transmissão de política monetária. Uma das análises dessa pesquisa leva em consideração os efeitos da estrutura financeira e do ambiente institucional no acesso ao mercado de empréstimo bancário, que pode influenciar na eficácia dos canais de crédito como mecanismos de transmissão de política monetária. Através das metodologias de vetor auto-regressivo (VAR) e de mudança de regime markoviana (MS-VAR) verifica-se que os resultados apresentados estão de acordo com a teoria da “visão do crédito”, que descreve o aumento dos problemas relacionados à assimetria de informação associado com o difícil acesso aos empréstimos bancários nos períodos de restrição creditícia. Tal comportamento apresentado pelos modelos de crédito sugere que a regulação financeira e o ambiente institucional determinam a sensibilidade das variáveis de crédito às inovações monetárias e que economias diferentes reajam de modo distinto aos choques de política monetária.
ABSTRACT
DIAS JUNIOR, P. H. Effects of the Credit Channel in Monetary Transmission: Empirical Comparison between Brazil and United States. 2011. 155 f. Dissertação (Mestrado) – Programa de Pós-Graduação em Organizações e Mercados. Universidade Federal de Pelotas, Pelotas, 2011.
This research aims to analyze the influence of asymmetric information in credit markets and identify their implications in the transmission of monetary policy in countries with different institutional and regulatory frameworks. The arguments and the empirical evidence presented in this study are intended to identify the importance of transmission channels of monetary policy as additional mechanisms for the monetary policy. One of these analyses considers the effects of financial structure and institutional environment in access to bank loan market, which may influence the effectiveness of credit channels and transmission mechanisms of monetary policy. Applying the vector autoregressive (VAR) and the markov-switching vector autoregressions (MS-VAR) methodologies to identify that the results are consistent with the theory of the “credit view”, which describes the increasing the information asymmetric problems associated with the difficult access to the bank loans in periods of credit constraint. These behaviors exhibited by the credit models suggest that financial regulatory and institutional framework determine the sensitivity of credit to monetary innovations and different economies react to monetary policy shocks.
Keywords: Credit. Monetary Policy. Asymmetric Information. JEL classification: E51. E52. D82.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Retorno Esperado do Banco em Função da Taxa de Juros do Empréstimo ... 27
Figura 2: Crédito e Títulos Públicos como (%) do PIB (Junho de 2006 a Setembro de 2010) .. ... 56
Figura 3: Spread Bancário do Brasil e dos EUA (%) a.m (Janeiro de 1996 a Junho de 2010) ... 57
Figura 4: Taxa de Juros, Spread Bancário e Crédito (Janeiro de 1996 a Julho de 2010) ... 59
Figura 5: Evolução do Mercado de Crédito Norte-America Pós-Guerra (Janeiro de 1947 a Outubro de 2010) ... 66
Figura 6: Transformação do Mercado de Crédito Norte-Americano ... 68
Figura 7: Evolução da Securitização de Ativos (ABS) – (Janeiro de 1989 a Setembro de 2010) ... 69
Figura 8: Taxa de Juros, Spread Bancário e Crédito (Jan. de 1996 a Jun. de 2010) ... 70
Figura 9: Primeira Diferença das Principais Séries do Brasil ... 75
Figura 10: Primeira Diferença das Principais Séries dos EUA ... 75
Figura 11: FRIs: Crédito Médio, VAR Padrão em Nível ... 83
Figura 12: FRIs: Crédito Pessoa Física, VAR Padrão em Nível ... 84
Figura 13: FRIs: Crédito Pessoa Jurídica, VAR Padrão em Nível ... 85
Figura 14: MS-VAR (Brasil) para o Crédito Médio e Probabilidades Predita, Filtrada e Suavizada ... 89
Figura 15: FRIs: Crédito Médio do Regime I (Janeiro de 1996 a Dezembro de 2001)... 92
Figura 16: FRIs: Crédito Médio do Regime II (Janeiro de 2002 a Junho 2010) ... 93
Figura 17: FRIs: Total Loans, VAR Padrão em Nível ... 95
Figura 18: FRIs: Consumer Loans, VAR Padrão em Nível ... 97
Figura 20: MS-VAR (EUA) para o Crédito Médio e Probabilidades Predita, Filtrada e
Suavizada ... 102
Figura 21: FRIs: Total Loans do Regime I (Janeiro de 1996 a Abril de 2005) ... 104
Figura 22: FRIs: Total Loans do Regime II (Maio de 2005 a Junho de 2010) ... 105
Figura 23: Resíduos no MS-VAR - Modelo de Crédito Brasileiro ... 153
Figura 24: Correlograma, Densidade e QQ-PLOT dos Resíduos Padrões no MS-VAR ... 153
Figura 25: Ajustamento do Modelo de Crédito Brasileiro ... 154
Figura 26: Resíduos no MS-VAR - Modelo de Crédito Norte-Americano ... 155
Figura 27: Correlograma, Densidade e QQ-PLOT dos Resíduos Padrões no MS-VAR ... 155
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Estrutura e Evolução Normativa do Sistema Financeiro Nacional. ... 40
Tabela 2: Estrutura do Acordo de Basiléia II. ... 43
Tabela 3: Instrumentos para Administração de Riscos de Crédito Regulamentados ... 45
Tabela 4: Estrutura e Evolução Normativa do Sistema Financeiro dos EUA. ... 47
Tabela 5: Estatísticas Descritivas (Janeiro de 1996 a Junho de 2010). ... 53
Tabela 6: Indicadores do Mercado Financeiro (Média de 1994 a 2009). ... 54
Tabela 7: Evolução dos Indicadores do Mercado de Capitais (2000-2009). ... 55
Tabela 8: Maturidade das Operações de Crédito (Junho de 2000 a Novembro 2010) ... 58
Tabela 9: Correlação Simples para o Brasil ... 59
Tabela 10: Sumário da Revisão de Literatura Empírica Brasileira ... 60
Tabela 11: Estatísticas Descritivas (Janeiro de 1996 a Junho de 2010) ... 63
Tabela 12: Correlação Simples para os EUA ... 70
Tabela 13: Estrutura Recente do Financiamento nos EUA ... 71
Tabela 14: Testes de Raiz Unitária ... 74
Tabela 15: Teste de Cointegração dos Modelos VAR ... 77
Tabela 16: Seleção da Ordem de Defasagem dos Modelos VAR ... 79
Tabela 17: Teste de Linearidade para o Mercado de Crédito Brasileiro ... 87
Tabela 18: Transição de Probabilidades dos Regimes do Brasil ... 88
Tabela 19: Propriedades dos Regimes do Brasil ... 89
Tabela 20: Classificação dos Regimes do Brasil ... 89
Tabela 21: Modelo MS(2)-VAR(2) do Mercado de Crédito Brasileiro (Mudança de Regime nos Parâmetros do Intercepto e da Variância) ... 91
Tabela 23: Transição de Probabilidades dos Regimes dos EUA ... 100
Tabela 24: Propriedades dos Regimes de Crédito dos EUA ... 101
Tabela 25: Classificação dos Regimes do Modelo de Crédito dos EUA ... 101
Tabela 26: Modelo MS(2)-VAR(2) do Mercado de Crédito Norte-Americano (Mudança de Regime nos Parâmetros do Intercepto e da Variância) ... 103
Tabela 27: Resumo dos Resultados: Estimativas VAR Padrão (Janeiro de 1996 a Junho de 2010) ... 108
Tabela 28: Resumo dos Resultados: Estimativas MS-VAR (Janeiro de 1996 a Junho de 2010) ... 109
Tabela 29: Testes Estatísticos para os Modelos VARs ... 126
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ... 14
2. IMPORTÂNCIA DOS CANAIS DE CRÉDITO NA TRANSMISSÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA ... 18
2.1. Os Canais de Transmissão de Política Monetária ... 20
2.1.1. O Canal da Taxa de Juros ... 22
2.1.2. O Canal da Taxa de Câmbio ... 24
2.1.3. Os Canais de Participação Acionária (A Teoria q de Tobin e Efeito Riqueza) ... 25
2.2. Os Canais de Crédito ... 27
2.2.1. O Canal do Empréstimo Bancário ... 29
2.2.2. O Canal do Balanço Patrimonial ... 31
3. INFLUÊNCIA DAS REFORMAS INSTITUCIONAIS E DA REGULAÇÃO FINANCEIRA NO ACESSO AO CRÉDITO ... 34
3.1. Características e Objetivos da Regulação Financeira ... 37
3.2. Ambiente Institucional e Regulação Financeira - O Caso do Brasil ... 38
3.2.1. Reformas Institucionais e Estrutura Normativa Brasileira ... 40
3.3. Ambiente Institucional e Regulação Financeira - O Caso dos EUA ... 46
3.3.1. Alterações das Estruturas de Regulação nos EUA ... 49
4. COMPARAÇÕES EMPÍRICAS ENTRE BRASIL E ESTADOS UNIDOS ... 52
4.1. Evidências Empíricas para o Brasil ... 52
4.1.1. Estatística Descritiva ... 52
4.1.2. Análise Descritiva do Mercado de Crédito ... 54
4.2. Evidências Empíricas para Estados Unidos... 61
4.2.1. Estatística Descritiva ... 61
4.2.2. Análise Descritiva do Mercado de Crédito Norte-Americano ... 63
4.3. Especificação dos Modelos e Testes Econométricos ... 72
4.5. Inferência sobre o Crédito Brasileiro a partir dos Modelos MS-VAR ... 86
4.6. Análise das Funções de Resposta a Impulso (FRIs) - EUA ... 94
4.7. Inferência sobre o Crédito Norte-Americano a partir dos Modelos MS-VAR ... 98
4.8. Resultados da Comparação Empírica entre Brasil e EUA ... 106
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 111
REFERÊNCIAS ... 118
ANEXOS ... 126
APÊNDICE A - PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ... 128
A.1. Revisão de Literatura Empírica para o Modelo VAR Padrão ... 128
A.2. Análise da Metodologia VAR ... 133
A.3. Revisão de Literatura Empírica para os Modelos MS-VAR ... 137
A.4. Análise da Metodologia MS-VAR ... 138
A.5. Representação da Mudança de Regime Markoviano com um VAR ... 142
APÊNDICE B - ANÁLISE DOS RESÍDUOS E DO MODELO MS-VAR - BRASIL . 153 APÊNDICE C - ANÁLISE DOS RESÍDUOS E DO MODELO MS-VAR - EUA ... 155
1. INTRODUÇÃO
No Brasil, o acesso ao mercado de crédito ainda é incipiente1 quando comparado aos países desenvolvidos. Dessa maneira, as economias que possuem ambiente institucional em fase de estruturação e que sofrem influência dos problemas de assimetria de informação nos canais de crédito tornam as suas variáveis macroeconômicas mais sensíveis aos choques de política monetária.
Em outras palavras, os mercados de crédito desempenham um papel importante na transmissão de choques monetários e funcionam como um canal de propagação adicional da política monetária.
Além disso, um dos fatores que viabilizam a existência desses canais de crédito como mecanismo adicional de transmissão de política monetária está relacionado à assimetria de informação envolvida nas transações financeiras que, em conseqüência, leva aos problemas de seleção adversa e risco moral, dificultando o acesso dos tomadores de empréstimos ao mercado de crédito.
Nessa conjuntura, o objetivo desta pesquisa é identificar os aspectos da assimetria de informação e os efeitos advindos de seus problemas (seleção adversa e risco moral), interferentes no comportamento do mercado de crédito.
Nessa esteira, por sua vez, a pesquisa pretende avaliar como as variáveis de crédito (preço e volume) respondem aos choques monetários levando em conta a comparação empírica entre Brasil e Estados Unidos, considerando os seus distintos marcos regulatórios, bem como as transformações institucionais que ocorreram durante o período analisado (1996:01 - 2010:06).
A partir do objetivo proposto, a presente pesquisa pondera as seguintes hipóteses: i) um ambiente contaminado pela assimetria de informação influencia as variáveis de crédito (preço e volume), que respondem mais intensamente aos choques de política monetária; ii) as variáveis de crédito respondem de forma distinta em diferentes países e marcos regulatórios, bem como alteram o seu padrão de comportamento quando são avaliadas, individualmente, as reformas institucionais nacionais de cada país.
1
A economia brasileira apresenta a média da relação Crédito/PIB (%) entre os anos de 1994 a 2009 de 39,4%, enquanto as economias desenvolvidas apresentam a relação de 149,4%. O conceito de crédito utilizado é referente ao “crédito doméstico concedido pelo setor bancário”. Fonte: World Bank, 2010.
Dada a relevância do tema para justificar o presente estudo e considerando a insatisfação com os efeitos tradicionais da taxa de juros, leva-se em consideração dois aspectos importantes do mercado de crédito que corroboram para o processo de transmissão de política monetária: i) a visão do crédito; ii) a estrutura de financiamento de um país.
De acordo com a visão do crédito, Bernanke e Gertler (1995) identificam, empiricamente, a influência dos ativos e passivos dos bancos na transmissão de política monetária, que viabiliza a separação entre o canal do crédito e da moeda. Dessa maneira, os pesquisadores abordam evidências empíricas que sugerem alguns fatos decorrentes de choque monetários que tornam os canais de crédito relevantes para a transmissão de política monetária:
i) Um choque monetário antecipado, tipicamente, apresenta efeitos transitórios na taxa de juros;
ii) A demanda final absorve um impacto inicial de um choque monetário, apresentando um declínio, relativamente, rápido após essa mudança na política monetária;
iii) O declínio mais rápido e intenso na demanda final ocorre nos investimentos familiares, ou seja, nos gastos com bens de consumo, que incluem bens duráveis e não duráveis, respectivamente;
iv) Os investimentos fixos das empresas, eventualmente, declinam em resposta a um choque monetário.
Como resultado dessas abordagens empíricas, Bernanke e Gertler (1995) indicaram uma nova perspectiva para os canais de transmissão de política monetária ao sugerirem a existência do canal do empréstimo bancário. A partir daí, esse enfoque foi enriquecido com a introdução do canal do balanço patrimonial, que considera o efeito da política monetária sobre o valor dos ativos das empresas.
Com relação às estruturas de financiamento de um país, o processo de transmissão de política monetária através dos canais de crédito depende das características do sistema financeiro que são específicas de cada país. Assim, a pesquisa fundamentada na literatura de “law and finance” considera a importância do ambiente institucional como um dos fatores que explicam o desenvolvimento financeiro e o nível de profundidade dos mercados de crédito, conforme North
(1990), De-Silane,Shleifer et al. (1996), Cecchetti (1999), Porta,Lopez-Desilanes,Shleifer et al. (1999), Beck e Levine (2002) e Beck e Levine (2003).
Esses pesquisadores argumentam que o ambiente institucional eficiente leva ao desenvolvimento financeiro de um país, principalmente, no que diz respeito à capacidade das instituições e dos intermediários financeiros em promoverem a proteção dos direitos de propriedade, a execução das cláusulas contratuais, a diminuição dos problemas advindos da assimetria de informação e o desenvolvimento da estrutura de intermediação financeira (mercado de crédito e de capitais). Consequentemente, a eficácia do mercado de crédito como mecanismo de transmissão de política monetária depende da relação direta entre os canais de crédito, a estrutura financeira e a estrutura legal de um país.
Na mesma direção do aprimoramento e adequação do mercado de crédito às normas nacionais de cada país, a pesquisa analisa o Acordo de Basiléia que tem por objetivo reforçar a solidez e a estabilidade do sistema bancário internacional e minimizar as desigualdades competitivas entre os bancos internacionalmente ativos. Como resultado da adesão a esse acordo, cada país deve seguir pelo menos os três conceitos básicos que estabelecem um enfoque mais flexível e mais abrangente para o fortalecimento da supervisão bancária e transparência na divulgação de informações no mercado: i) capital regulatório; ii) fatores de ponderação de risco dos ativos; iii) Índice Basiléia: índice mínimo de capital para cobertura do risco de crédito (SCHOONER; TAYLOR, 2010).
Baseado nos aspectos importantes dos canais de crédito, a pesquisa propõe uma comparação empírica entre os modelos dos canais de crédito, em especial, o canal do empréstimo bancário do Brasil e dos Estados Unidos através das seguintes metodologias: i) vetor auto-regressivo (VAR), que serve para avaliar a intensidade das funções de respostas a impulso das variáveis dos modelos de crédito de cada país; ii) mudança de regime markoviana com representação do vetor auto-regressivo (MS-VAR), que serve para identificar as possíveis mudanças de comportamento dos modelos de crédito em decorrência das alterações institucionais, regulação financeira, dentre outros.
O presente estudo, visando o cumprimento do seu objetivo, está organizado da seguinte forma:
No primeiro capítulo faz-se uma breve revisão do referencial teórico para os canais de crédito e as características necessárias para sua existência;
No segundo capítulo realiza-se uma revisão de literatura teórica sobre os mecanismos de transmissão de política monetária com atenção especial para os canais de crédito, bem como se analisa os problemas de assimetria de informação que é o fundamento teórico para o canal de crédito;
No terceiro capítulo, aborda-se a influência das reformas institucionais e da regulação financeira de ambos os países supracitados no acesso ao crédito;
No quarto capítulo observam-se os testes econométricos com o intuito de analisar e identificar os seguintes aspectos: i) as evidências empíricas que corroboram para a existência dos canais de crédito como mecanismos de transmissão de política monetária; ii) as mudanças de regime nos mercados de crédito, que sugerem uma maior eficiência dos canais de crédito através da diminuição dos problemas de assimetria de informação;
Por fim, no quinto capítulo apresentam-se as conclusões fundamentadas nas evidências teóricas e empíricas para os canais de crédito do Brasil e dos EUA.
2. IMPORTÂNCIA DOS CANAIS DE CRÉDITO NA TRANSMISSÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA
O presente capítulo aborda questões relacionadas às premissas teóricas relativas à importância dos efeitos dos canais de crédito como mecanismos de transmissão de política monetária, além das implicações dos problemas de assimetria de informação, que dificultam o acesso dos tomadores de empréstimo no mercado de crédito, acarretando a perda de eficiência desses canais que auxiliam na transmissão de política monetária.
As evidências empíricas dos canais de transmissão de política monetária têm fomentado debates que divergem da visão tradicional da moeda, bem como sugerem um conjunto de teorias alternativas referentes à visão do canal do crédito.
Essas teorias alternativas serão apresentadas nas próximas seções e enfatizam algumas evidências, que proporcionam as seguintes contribuições: i) as variáveis de crédito podem ajudar na explicação dos ciclos de negócios; ii) existem efeitos dos canais do crédito que podem contribuir consideravelmente para o impacto da política monetária sobre o produto, conforme Bernanke e Gertler (1995); iii) a liquidez dos bancos é essencial para compreender como os mesmos reagem aos impulsos monetários, de acordo com Kashyap e Stein (1994).
Antes de uma análise dos canais de transmissão de política monetária, cabe ressaltar uma breve perspectiva histórica sobre as conseqüências macroeconômicas das imperfeições dos mercados de crédito como mecanismo de transmissão de política monetária. Salienta-se, também a relevância da fragilidade do sistema financeiro e seus efeitos de intermediação financeira no crescimento.
Fisher (1933) sugere que a severidade da Grande Depressão de 1929 foi conseqüência do fraco desempenho apresentado pelo mercado financeiro. Como resultado dessa evidência, o autor apresenta um conceito para a deflação da dívida: período no qual os devedores apresentam alta alavancagem e estão vulneráveis aos pequenos impulsos monetários. Esse tipo de comportamento das empresas em relação aos choques monetários pode desencadear uma série de falências ou a diminuição dos investimentos, que influenciam no nível de produtividade ou no patrimônio líquido das empresas. Por sua vez, a diminuição dos investimentos impacta na demanda por bens intermediários e no nível de preços, que influenciam no setor real da economia.
A partir disso, verifica-se que o mesmo conceito foi abordado e reforçado por Gurley e Shaw (1955), que destacaram a importância dos intermediários no financiamento dos fundos de empréstimos bancários entre poupadores e emprestadores. Também nesta linha, Goldsmith (1969) mostra a existência de uma correlação positiva entre o crescimento da economia e o nível de desenvolvimento e sofisticação do setor financeiro.
Após as evidências do papel dos intermediários financeiros na economia real, a próxima análise se concentra na pesquisa desenvolvida por Friedman e Schwartz (1971), que enfatiza a história monetária dos Estados Unidos. Nesse estudo, os autores sugerem ter sido a oferta monetária um dos principais fatores que afetaram os ciclos econômicos. Friedman e Schwartz (1971) encontraram uma forte correlação positiva entre demanda monetária e produto, especialmente durante o período da Grande Depressão.
Em particular, o argumento desses pesquisadores baseia-se no fato dos bancos, nesse período, apresentarem problemas na medida em que eles criavam dinheiro. A implicação desse argumento leva a uma hipótese simplificadora do modelo macro IS/LM: a oferta da moeda deve ser controlada completamente pelo Banco Central.
Uma vez que o Banco Central pode controlar a base monetária, os outros componentes da oferta monetária ajustam-se às mudanças na taxa de juros. Como conseqüência, o estoque de dinheiro tornou-se um dos fatores menos importante para o desempenho macroeconômico quando comparado a capacidade financeira da economia, que pode ser definida como o volume de crédito disponível, onde os credores disponibilizam recursos para os emprestadores. Portanto, em resposta à visão da moeda sugerida por Friedman e Schwartz (1971), a posição alternativa proposta por diversos autores está relacionada à visão do crédito.
É importante salientar nessa mesma concepção da moeda, a contribuição dos autores Modigliani e Miller (1958), que enfatizam a visão do financiamento como um véu. Essa abordagem tornou-se amplamente aceita e pressupõe que nas situações onde a estrutura financeira é irrelevante e os intermediários financeiros são redundantes, uma mudança imprevista na oferta monetária viabiliza uma política monetária com efeito transitório sobre as principais variáveis macroeconômicas.
Como resultado dessa abordagem, a maioria dos modelos de ciclos reais desenvolvidos posteriormente não considera os aspectos financeiros como um dos fatores importante para economia.
O retorno da relevância dos aspectos financeiros nos modelos macroeconômicos inicia-se no final da década de 1970 e inicio da década de 1980.
Mishkin (1978) e Bernanke (1983) analisaram a importância dos fatores monetários quando comparado aos fatores financeiros no período da Grande Depressão. A principal contribuição desses estudos centra-se na percepção da insuficiência quantitativa dos fatores monetários para explicar a profundidade e a severidade da crise daquele período. Nesse sentido, o estudo ressalta o colapso do sistema financeiro, onde metade dos bancos dos Estados Unidos decretou falência entre os períodos de 1930 e 1933, como um dos principais fatores que explicam a duração da Grande Depressão. Assim, o declínio na oferta monetária durante esse período, apontado por Friedman e Schwartz (1971) torna-se menos relevante.
A propósito da Grande Depressão, Bernanke (1983) comparou as duas possíveis abordagens que explicam o período da Grande Depressão: i) a primeira relaciona a quebra do sistema bancário que impacta nos tomadores de empréstimo excluídos do mercado de valores mobiliários; ii) a segunda considera a diminuição da oferta monetária. A conclusão desse estudo comparativo favoreceu a primeira abordagem e a evidência empírica deu suporte à visão do crédito, onde os mercados financeiros são imperfeitos e o teorema de Modigliani-Miller não se concretiza. Em outras palavras, a eliminação da relação de longo prazo entre bancos e empresas viabiliza a propagação de crises financeiras. Portanto, finanças têm o seu papel reconhecido nos modelos macroeconômicos.
As próximas seções abordam os argumentos que embasam esse ponto de vista e sugerem explicações para os canais de transmissão de política monetária.
2.1. Os Canais de Transmissão de Política Monetária
A teoria tradicional monetária reconhece que a política monetária produz efeitos somente no curto prazo e é praticamente neutra no longo prazo. Assim, a política monetária pode ser utilizada para amenizar as flutuações na atividade
econômica, mas não para aumentar a taxa de crescimento sobre o produto interno bruto (PIB) (FREIXAS; ROCHET, 2008).
A política monetária assumida no curto prazo baseia-se na hipótese da rigidez dos preços. Esta suposição é suficiente para a compreensão dos efeitos monetários dessa política no curto prazo e para o entendimento da propagação desses efeitos na economia, uma vez que os preços começam a se ajustar.
Apesar dos avanços nesse campo de pesquisa serem relevantes, desde os debates a partir da visão de Keynes em comparação à de Friedman, o modo pelo qual a política monetária atua sobre as variáveis reais não está completamente entendido. Os diferentes canais através dos quais a transmissão pode ocorrer têm sido presumidos, mas não existe um consenso sobre os principais canais e sobre como acontece essa interação entre eles. No entanto, um conceito que foi aceito, independentemente dessa visão, está relacionado à relevância do sistema bancário para o desenvolvimento da economia.
Freixas e Rochet (2008) sugerem a relevância dos bancos na transmissão de política monetária. A teoria tradicional reconhece isso, porém não concorda com a utilização de uma modelagem adaptada que explicite a atividade bancária. Este é o caso a ser analisado: o papel dos bancos na criação de moeda. A partir desta perspectiva, somente a moeda ou o mercado de empréstimo são necessários para modelar e identificar os efeitos dos canais da transmissão de política monetária.
Um dos efeitos da transmissão de política monetária, que sugerem a existência dos canais de crédito relaciona comparações empíricas entre a visão tradicional da moeda, com importantes evidências empíricas da visão do crédito. Bernanke e Gertler (1995) abordam evidências empíricas que sugerem alguns fatos decorrentes da mudança na condução de política monetária, por exemplo, um choque monetário, que tornam os canais de crédito relevantes:
i) Um choque monetário antecipado, tipicamente, apresenta efeitos transitórios na taxa de juros. Na maioria das vezes, esses choques monetários são seguidos por declínios persistentes do PIB real e do nível de preços;
ii) A demanda final absorve o impacto inicial de um choque monetário, apresentando um declínio, relativamente, rápido após essa mudança na política. Por sua vez, a produção acompanha o movimento de declínio da demanda final com alguma defasagem. Este tipo de comportamento caracteriza um aumento dos
estoques. Em última instância, os estoques declinam associado a um desinvestimento nos inventários, que são responsáveis por uma parcela de declínio do PIB.
iii) O declínio mais rápido e intenso na demanda final ocorre nos investimentos familiares, ou seja, os gastos com bens de consumo, que incluem bens duráveis e não duráveis, respectivamente.
iv) Os investimentos fixos das empresas, eventualmente, declinam em resposta a um choque monetário. Por sua vez, esse declínio é menor quando comparado aos investimentos com habitação e bens de consumo duráveis. Em particular, uma parcela desse tipo de comportamento está associada às quedas no nível de produção e na taxa de juros.
Como resultado dessas abordagens empíricas, Bernanke (1983) e Bernanke e Gertler (1995) proporcionaram uma nova perspectiva sobre os canais de transmissão de política monetária ao sugerirem a existência do canal do empréstimo bancário. Desde então, essa abordagem foi enriquecida com a introdução do canal do balanço patrimonial, que considera o efeito da política monetária sobre o valor dos ativos das empresas. Por sua vez, esses efeitos influenciam na capacidade das empresas realizarem empréstimos junto aos bancos.
Esses quatro fatos serão evidenciados no capítulo 5 através de testes econométricos e evidências empíricas, que apresentam as respostas dinâmicas das funções de resposta a impulso (FRIs) do mercado de crédito em relação aos impulsos monetários. Por uma questão de entendimento, nas próximas seções serão enfatizados os diferentes canais de transmissão de política monetária com as suas principais implicações na economia.
2.1.1. O Canal da Taxa de Juros
A transmissão de política monetária através do mecanismo da taxa de juros tem sido a abordagem mais tradicional de como o efeito de uma ação de política monetária pode se propagar através da economia. Em última instância, um choque de política monetária afeta a demanda e a produção agregada, bem como os níveis de preços. Esse modelo baseia-se na abordagem Keynesiana, do tipo IS/LM, entre o equilíbrio entre a oferta e demanda monetária. O modelo tradicional keynesiano do
mecanismo de transmissão de política monetária pode ser esquematizado pelo modelo abaixo: ↓ ↓⇒ ↑⇒ ⇒ ↓ i I Y M ) r (
em que M ↓ indica a política monetária contracionista que proporciona uma redução da liquidez na economia e um aumento na taxa de juros reais ir ↑. Por sua
vez, o aumento da taxa de juros aumenta o custo do capital provocando uma diminuição nos gastos com investimentos I ↓. Como resultado dessa diminuição no investimento, tanto a demanda agregada como a produção Y ↓ respondem negativamente à política monetária contracionista.
Segundo Mishkin (1995), Keynes, originalmente, enfatizou esse canal operando através das decisões empresariais baseadas nos gastos com investimentos. No entanto, após investigações empíricas, as decisões dos consumidores em relação aos gastos com habitação e consumo de bens duráveis foram caracterizados como decisões de investimentos. Assim, o modelo do canal da taxa de juros mencionado anteriormente, aplica-se, igualmente, às despesas de consumo tais como: habitação e bens duráveis.
É importante salientar, que esse mecanismo leva em consideração a taxa de juros real e não a nominal, que afeta a decisão dos consumidores e das empresas. Por sua vez, na maioria das vezes é a taxa de juros real de longo prazo e não a de curto prazo que apresentam maiores impactos sobre os gastos. Além dessa característica, existem duas hipóteses do modelo que devem ser consideradas. A primeira pondera que a demanda por moeda seja fixa. A segunda pressupõe algum mecanismo de propagação na economia que adapte uma variação na taxa de juros básica refletindo nas demais taxas de juros do mercado monetário. Em tese, essa variação afetaria a taxa de juros de longo prazo, que é relevante para tomada de decisão das empresas e dos consumidores com investimentos em bens duráveis.
De acordo com Mishkin (1996), as mudanças na taxa de juros nominais viabilizam a utilização de outro mecanismo de transmissão de política monetária em períodos de deflação, onde as taxas de juros podem chegar próximas de zero. Como resultado dessas mudanças, uma contração na oferta de moeda M ↓ pode
diminuir o nível de preços esperado e↓
P . Por sua vez, essa diminuição apresenta reflexos negativos na inflação esperada πe ↓
, bem como um aumento na taxa de juros real (ir =i−
π
e↓). Em síntese, a taxa de juros nominal próximas de zero proporcionam efeitos de transmissão através desse canal, conforme esquema abaixo: ↓ ↓⇒ ↑⇒ ↓⇒ ↓⇒ ⇒ ↓ P i I Y M r e eπ
) (Esse mecanismo de transmissão sugere a eficiência das autoridades monetárias em período críticos de recessão, como por exemplo, na Grande Depressão, onde as taxas de juros nominais estavam próximas de zero.
Taylor (1998) sugere através de evidências empíricas que os efeitos significativos da taxa de juros sobre os gastos de consumo e de investimento tornam a taxa de juros um dos mecanismos mais importantes para a economia.
2.1.2. O Canal da Taxa de Câmbio
A partir da globalização, reformas institucionais em diferentes economias e a utilização do regime de câmbio flexível levaram pesquisadores a preocupar-se em identificar a transmissão de política monetária através de efeitos da taxa de câmbio sobre as exportações líquidas. Mishkin (1996) argumenta que este canal envolve efeitos da taxa de juros doméstica, pois quando a taxa de juros sobe
( )
ir ↑ , osdepósitos domésticos se tornam mais atrativos para os depósitos denominados em moedas estrangeiras. Por sua vez, esse comportamento proporciona um aumento no valor dos depósitos domésticos em relação aos depósitos em moeda estrangeira, ou seja, uma apreciação da moeda doméstica representada pela taxa (E↓). Dessa maneira, o valor da moeda nacional maior torna os produtos nacionais mais caros em relação aos produtos estrangeiros, que leva à uma diminuição nas exportações líquidas (NX ↓). Consequentemente, a diminuição das exportações líquidas proporciona reflexos negativos na produção agregada (Y↓). O mecanismo de transmissão de política monetária através do canal cambial pode ser representado pelo esquema abaixo:
↓ ↓⇒ ↓⇒ ↑⇒ ⇒ ↓ i E NX Y M ) r (
Em síntese, o canal da taxa de câmbio tem relevância na forma como a política monetária influencia a economia doméstica, essas evidências são sugeridas por Bryant,Hooper e Mann (1993) e Taylor (1993).
2.1.3. Os Canais de Participação Acionária (A Teoria q de Tobin e
Efeito Riqueza)
Os preços das ações também são relevantes para a transmissão de política monetária. Nesse sentido, a presente seção enfatizada os dois canais de transmissão de política monetária através da participação acionária, que considera os seguintes mecanismos de transmissão: i) teoria q de Tobin; ii) efeitos da riqueza sobre o consumo.
O primeiro canal a ser analisado consiste na teoria de Tobin (1969), denominada “Teoria do q de Tobin”, que define q como o valor de mercado das empresas dividido pelo custo de reposição do capital. Por um lado, quando
( )
q↑ é alto, o valor de mercado da empresa é alto em relação aos custos de reposição de capital, que incluem novas instalações e equipamentos de capital. Por sua vez, o capital é inferior quando comparado ao valor de mercado dos negócios da empresa. Nessa situação, as empresas podem emitir ações e obter um alto rendimento em relação aos custos de novas instalações e de aquisições de equipamentos. Assim, as despesas com investimento apresentam um aumento, pois as empresas destinam parte do capital para novos investimentos devido à viabilidade econômica. Por outro lado, quando( )
q↓ é baixo, as empresas não direcionam investimento para novas instalações e aquisições de equipamentos, pois o valor de mercado da empresa é baixo em relação ao custo de capital. Nessa situação, as empresas investem em capital antigo, ou seja, realizam fusão com outras empresas ou aquisição de empresas com intuito de tornar as despesas com investimentos mais rentáveis.Mishkin (1996) argumenta que existe uma relação entre o q de Tobin e as despesas de investimento. Por exemplo, a política monetária contracionista (M ↓) diminui a liquidez dos investidores que realocam de maneira eficiente o capital ao reduzirem os seus gastos com participação acionária. Como resultado dessa realocação, os preços das ações diminuem (Pe ↓) e proporcionam reflexos negativos no
( )
q↓ . Por sua vez, as despesas com investimento diminuem (I ↓) afetando negativamente a produção agregada( )
Y ↓ . O mecanismo de transmissão de política monetária através do q de Tobin está representado no esquema abaixo:↓ ↓⇒ ↓⇒ ↓⇒ ⇒ ↓ P q I Y M ) e (
O segundo canal a ser enfatizado nessa seção está relacionado ao efeito da riqueza sobre o consumo.
Modigliani (1971) propõe um modelo de ciclo de vida, onde as despesas com consumo são determinadas pelos recursos da vida dos consumidores, que incluem capital humano, ativos e riqueza financeira. Um dos principais componentes da riqueza financeira consiste no mercado de ações. Conforme explicitado anteriormente, a política monetária contracionista (M ↓)reduz a liquidez dos investidores, realoca o capital ao reduzir investimentos com ações. Por sua vez, a diminuição do preço das ações (Pe ↓) proporciona reflexos negativos na riqueza financeira
(
riqueza↓)
, ou seja, os recursos da vida dos consumidores diminuem e influenciam negativamente tanto o consumo(
consumo↓)
como a produção agregada( )
Y ↓ . O mecanismo de transmissão de política monetária através do efeito riqueza sobre o consumo está representado abaixo:↓ ↓⇒ ↓⇒ ↓⇒ ⇒ ↓ P riqueza consumo Y M ) e (
Em síntese, as pesquisas de Modigliani e Tobin contribuíram para identificação desses canais dos preços das ações como mecanismos de transmissão de política monetária.
2.2. Os Canais de Crédito
A insatisfação com os efeitos tradicionais da taxas de juros, que explicam a influência da política monetária sobre as despesas ou investimentos com ativos de curto prazo, proporcionam uma nova visão da transmissão de política monetária, que considera os problemas de assimetria de informação nos mercados financeiros.
Baseados nos problemas de assimetria de informação (seleção adversa e risco moral) que influenciam o mercado de crédito, os bancos determinam a sua rentabilidade através de preços lucrativos que determinam o seu retorno esperado e padronizam a quantidade demandada por depósitos bancários.
Em outras palavras, os bancos escolhem simultaneamente uma demanda por depósitos e uma taxa de juros dos empréstimos concedidos, que caracterizam a eficiência alocativa desses intermediários financeiros. Assim, os bancos assumem o retorno exigido pelos depositantes e racionam o crédito ao invés de aumentar a taxa de juros do empréstimo bancário, conforme exemplificado abaixo na Figura 1:
R e to rn o E s p e ra d o d o B a n c o ρ ) (R ρ R * R R Taxa de Juros dos Empréstimos Figura 1: Retorno Esperado do Banco em Função da Taxa de Juros do Empréstimo. Fonte: Stiglitz e Weiss (1981).
A Figura 1 ilustra o comportamento dos bancos diante do seu lucro esperado, que está relacionado com o pagamento dos juros sobre os empréstimos bancários concedidos e a distribuição do fluxo de caixa dos tomadores de crédito que dependem desse tipo de transação. Nesse sentido, uma das principais características desse modelo considera a oferta de empréstimo determinada pelos bancos que afetam a composição do grupo de tomadores de crédito (seleção adversa). Como resultado da seleção adversa, uma eventual mudança na taxa de
juros, por exemplo, um choque monetário proporciona dois efeitos sobre o lucro esperado desses intermediários financeiros: i) o choque viabiliza o aumento de lucro dos bancos, que concedem créditos individuais com taxa de juros maiores para qualquer tomador de empréstimo, independentemente, do nível de risco dessas empresas; ii) o choque monetário proporciona uma redução na expectativa de retorno dos bancos para qualquer empresa dependente do crédito.
Em tese, o aumento da taxa de juros viabiliza um aumento no custo do crédito, que sugere um aumento do nível de risco no mercado de crédito. É importante salientar que o problema de seleção adversa também decorre dos efeitos da composição do grupo de tomadores de crédito, os quais influenciam e afetam a expectativa de retorno dos bancos de duas maneiras: i) um aumento na taxa de juros viabiliza um aumento na taxa de empréstimo, afetando de modo adverso uma parcela desse grupo tomadores de crédito que apresentam menor nível de risco; ii) um aumento na taxa de juros proporciona um incentivo para os tomadores de crédito com alto risco, que são mais propensos aos projetos mais arriscados (FREIXAS; ROCHET, 2008).
Outra característica importante do modelo de Stiglitz e Weiss (1981) considera questões do comportamento e da gestão dos tomadores de empréstimo após a concessão do crédito pelos bancos.
Em geral, os bancos não participam da gestão dos projetos que financiam. Talvez, esse comportamento esteja relacionado às questões políticas, de caráter institucional, ou às questões legais, pois existem leis restritivas aos bancos que assumem a gestão de qualquer tomador de crédito com possibilidade de falência.
Por sua vez, os intermediários financeiros apresentam dificuldade na imposição do uso adequado do crédito concedido às empresas. Além disso, os bancos apresentam dificuldade no monitoramento da execução dos projetos que sugerem uma boa capacidade de pagamento das empresas. Essas dificuldades dos intermediários financeiros associadas ao comportamento oportunista dos tomadores de empréstimo sugerem problemas de risco moral no mercado de crédito. Tais problemas podem levar ao racionamento de crédito, onde o comportamento do retorno esperado dos bancos depende de uma lucratividade mínima dos projetos executados pelas empresas (STIGLITZ; WEISS, 1981).
Baseado nas implicações macroeconômicas do racionamento de crédito na formação da taxa de juros e na existência dos canais de crédito que surgem como resultado da assimetria de informações no mercado de crédito2, nas próximas seções serão enfatizados os canais de crédito: i) o canal do empréstimo bancário: os bancos com falta de liquidez concedem uma quantidade menor de empréstimos aos tomadores de crédito; ii) o canal do balanço patrimonial: os bancos racionam o crédito destinado às empresas devido a uma diminuição do valor das garantias apresentadas.
No entanto, antes de apresentar os canais de crédito é importante lembrar algumas condições necessárias que devem ser satisfeitas para a sua eficácia: i) o banco e as fontes de recursos disponíveis, papéis comerciais e títulos, no mercado financeiro devem ser substitutos imperfeitos, pois caso contrário a falta de crédito será compensada pelas empresas através da emissão de títulos nos mercados financeiros; ii) os bancos possuem capacidade de reação nos períodos de restrição creditícia por meio da redução dos empréstimos bancários, ou seja, a reação dos bancos a uma política monetária restritiva através da emissão de certificado complementar de depósitos inviabiliza a eficácia dos canais de crédito; iii) a existência de requerimentos baseados no risco de capital dos bancos. (KASHIAP; STEIN, 1993, FREIXAS; ROCHET, 2008).
2.2.1. O Canal do Empréstimo Bancário
O primeiro canal de crédito a ser enfatizado consiste no canal do empréstimo bancário, pressupondo que os bancos desempenham um papel essencial no sistema financeiro. Particularmente, os bancos tornaram-se especialistas em solucionar problemas de assimetria de informação nos mercados de crédito. Um exemplo dessa especialidade relaciona alguns tipos de tomadores de empréstimos, especialmente as pequenas empresas e famílias, que não terão acesso ao mercado de crédito, exceto se adquirirem empréstimos junto aos bancos.
Esse tipo de comportamento será viável nas situações em que não existir substituto perfeito para os depósitos bancários de varejo em relação a outras fontes
2
Os artigos dos autores Gertler e Gilchrist (1993), Bernanke e Gertler (1995), Cecchetti (1995) e Hubbard,Kashyap e Whited (1995) servem de referência para explicar a assimetria de informação no mercado de crédito.
de recursos. Tanto Bernanke e Gertler (1995) como Mishkin (1995) indicam a existência de uma relação entre os empréstimos bancários e a transmissão de política monetária. Por exemplo, uma política monetária contracionista pode apresentar reflexos negativos nas reservas e depósitos bancários. Por sua vez, esses reflexos negativos diminuem a qualidade dos empréstimos bancários disponíveis. Como conseqüência desse comportamento, essas instituições financeiras diminuem a quantidade de empréstimos disponíveis, repercutindo diretamente em parcelas aspirantes ao crédito, que incluem pequenas empresas e famílias as quais não terão acesso a ele, uma vez que os bancos são especialistas nesse tipo de transação. Em síntese, a restrição ao crédito influencia negativamente as decisões de investimento das pequenas empresas e famílias, que adiam as despesas de consumo ou novos investimentos devido à redução de capital. O mecanismo de transmissão de política monetária através do canal do empréstimo bancário está enfatizado no esquema abaixo:
↓ ↓⇒ ↓⇒ ⇒ ↓ ⇒ ↑ ↑ ⇒ ↓ Y I Bancários s Empréstimo Bancários Depósitos Moral Risco Adversa Seleção M ) , (
É importante salientar uma implicação importante da visão do crédito na transmissão de política monetária, onde um choque monetário apresenta maiores efeitos sobre as despesas das pequenas empresas e dos consumidores mais dependentes de empréstimos bancários, comparados às grandes empresas, que acessam o crédito através do mercado de ações ou de títulos sem a intermediação financeira dos bancos. Essas diferenças entre os efeitos da assimetria de informação nos diferentes segmentos dos empréstimos bancários serão enfatizados nas análises descritivas e avaliações empíricas com mais detalhes no capítulo de comparações empíricas entre Brasil e EUA.
2.2.2. O Canal do Balanço Patrimonial
O segundo canal desta seção considera o mecanismo de transmissão via balanço patrimonial das empresas. Conforme citado anteriormente, esse canal também decorre da presença de problemas de assimetria de informação nos mercados de crédito.
Um exemplo dessas interferências da assimetria de informação no mercado de crédito pode ser relacionado à intensidade dos problemas de seleção adversa e de risco moral, principalmente nos grupos tomadores de empréstimos que dependem do mercado de crédito para financiar suas atividades operacionais. Por um lado, as empresas que apresentam níveis insuficientes de patrimônio líquido ou condições financeiras precárias estarão sujeitas à restrição creditícia. Em tese, o patrimônio líquido das empresas serve como garantia para o cumprimento das cláusulas e das obrigações do contrato de crédito. Nesse sentido, uma diminuição do patrimônio líquido sinaliza maior interferência da seleção adversa nesse grupo de tomadores de empréstimos, que leva à diminuição do crédito para financiamento das despesas com investimentos.
Por conseqüência, níveis inadequados de patrimônio líquido sugerem maior influência do risco moral nos contratos de crédito, ou seja, refletem na capacidade de alocação de recursos da empresa em projetos mais arriscados. Por sua vez, os níveis inadequados de patrimônio líquido indicam que os proprietários da empresa apresentam menor participação acionária. Como resultado dessa redução da participação acionária, os proprietários são induzidos e incentivados a investirem em projetos mais arriscados. Tais projetos indicam que os credores não serão remunerados pela concessão desse crédito devido ao descumprimento das cláusulas contratuais. Portanto, a diminuição no balanço patrimonial das empresas ocasiona a diminuição dos empréstimos para as despesas com investimentos, conforme exemplificado na seção 2.4
Mishkin (1996) aponta os efeitos da política monetária sobre os balanços patrimoniais das empresas. Por exemplo, uma política monetária contracionista
)
(M ↓ determina a diminuição nos preços das ações
( )
Pe↓ . Como conseqüência,alguns grupos tomadores de empréstimos tornam-se mais propensos às interferências dos problemas de seleção adversa e risco moral
(
Seleção Adversa↑, Risco Moral↑)
. O aumento da seleção adversa e risco moral sugerem uma restrição creditícia que apresenta reflexos negativos no balanço patrimonial das empresas(
Balanço Patrimonial↓)
. Por sua vez, essa restrição reduz os investimentos( )
I ↓ e os níveis de produção agregada( )
Y ↓ . O mecanismo de transmissão de política monetária via canal do balanço patrimonial está enfatizado pelo esquema abaixo:↓ ↓⇒ ↓⇒ ↑⇒ ↑ ↓⇒ ⇒ ↓ Y I l Patrimonia Balanço Moral Risco Adversa Seleção P M ) e , (
Como conseqüência, as relevâncias do canal do balanço patrimonial sugeridas por Gertler e Gilchrist (1994) e Bernanke e Gertler (1995) são importantes para a visão do crédito, pois os autores apresentam diferentes evidências nas respostas dos fluxos de crédito para as pequenas empresas em relação às grandes empresas.
A partir das premissas teóricas apresentadas e discutidas nas últimas seções, a eficácia dos canais de crédito como mecanismos de transmissão de política monetária depende dos seguintes aspectos:
i) a assimetria de informação é o fundamento teórico para o canal do crédito;
ii) o canal do crédito não é um mecanismo de transmissão distinto, mas sim uma fonte adicional de propagação dos choques macroeconômicos, com efeitos assimétricos e heterogêneos sobre a economia real;
iii) a eficácia de uma política monetária pode ser influenciada pela existência do canal do crédito;
iv) existe uma relação direta entre o canal do crédito, estrutura financeira e estrutura legal de um país (SOUZA-SOBRINHO, 2003; DENARDIN, 2007).
Em síntese, a diminuição dos problemas da assimetria de informação através de uma estrutura institucional e de uma regulação financeira eficientes viabiliza o acesso ao crédito pelos tomadores de empréstimo. Em contrapartida, os
países que apresentam um ambiente institucional mal estruturado e que sofrem forte influência dos problemas de assimetria de informação nos canais de crédito tornam as suas variáveis macroeconômicas mais sensíveis aos choques de política monetária (CECCHETTI, 1999). No próximo capítulo serão analisadas as reformas institucionais e abordadas as evoluções da regulação financeira no Brasil e nos Estados Unidos com intuito de avaliar a influência dos problemas de assimetria de informação no acesso ao crédito.
3. INFLUÊNCIA DAS REFORMAS INSTITUCIONAIS E DA REGULAÇÃO FINANCEIRA NO ACESSO AO CRÉDITO
A complexidade dos mercados modernos proporciona a sistematização de atividades financeiras por meio de fundamentos técnicos regulatórios, que se baseiam na racionalidade econômica associada com a regulação de outras atividades, que admitem a existência das falhas de mercado e dos problemas de assimetria de informação. De acordo com Goodhart (1997), os principais objetivos tradicionais para regulação financeira compreendem os seguintes aspectos:
i) O controle das posições de poder no mercado (das situações de monopólio e oligopólio, entre outras distorções);
ii) O controle e administração das externalidades que podem decorrer das atividades financeiras (risco de contágio e outras questões de ordem sistêmica);e
iii) A proteção dos clientes, dada a assimetria informacional característica de sua relação com as instituições por intermédio das quais operam.
De uma maneira geral, as falhas de mercado correspondem à regulação de outras atividades, que leva em consideração a estrutura de mercado, a natureza das atividades de intermediação e os produtos negociados. Diante desses aspectos mencionados, a regulação torna-se secundária na estrutura de mercado, pois o controle de posições de mercado através de instrumentos típicos de defesa de concorrência é incipiente no campo de atuação da regulação financeira. Além disso, o controle de posição de mercado leva em conta mecanismos próprios, que estão relacionados a fatores históricos associado com os objetivos específicos determinados pela regulação setorial. Em contrapartida, as posições dominantes em sistemas de negociação, por exemplo, as bolsas, apresentam distorções transitórias que exigem regulações através de atuação conformadora ou controle dos desvios de condutas dos agentes que fazem parte da estrutura de mercado.
Com relação aos dois outros objetivos mencionados, proteção ao consumidor e garantia da estabilidade sistêmica será necessária uma análise reduzida baseada nos fundamentos econômicos da regulação.
Llewellyn (1999) sugere que certas falhas de mercado não se mostram com a mesma intensidade em todas as atividades financeiras. Dessa maneira, a importância das atividades bancárias torna-se evidente no auxílio da regulação financeira, embora apresente limitações no campo securitário e nos mercados de capitais. Nesse sentido, tanto as próprias estruturas de conglomerado quanto a responsabilidade, em última instância, das instituições bancárias são fundamentais para atuação racional dos agentes baseada na análise da dimensão sistêmica e do problema de assimetria de informações.
Diante dos aspectos mencionados, as atividades bancárias têm a capacidade de geração de externalidades, que se baseiam nas particularidades dessas atividades e na estrutura do balanço patrimonial dos bancos. Conforme citado anteriormente, nas economias modernas, as instituições bancárias apresentam as funções de provedores de serviços diversos de crédito ou de investimento, de operadores do sistema de pagamentos e de alocação do capital de terceiros. Essas três atividades podem proporcionar efeitos negativos externos, que serão explicitados logo abaixo.
O primeiro aspecto a considerar envolve a importância dos bancos no sistema de pagamentos, que é caracterizado pela movimentação de valores. Esse aspecto tem importância por meio do elevado grau de integração entre as atividades financeiras na atualidade, nas quais ocorrem grande número de movimentações financeiras cotidianas e necessidade de caixa das instituições durante o dia. Diante do cenário apresentado, a inadimplência em um banco pode proporcionar problemas de liquidez em outra instituição, o que possibilita um efeito indireto e simultâneo de inadimplência em outras instituições devido às obrigações perante terceiros. Dessa maneira, os riscos de crédito ou de liquidez caracterizam-se por uma dimensão sistêmica e que, portanto, uma falha isolada, pode proporcionar instabilidade em todo o sistema financeiro.
Por esse motivo, a qualidade dos intermediários financeiros é crucial para o desenvolvimento da economia, pois os bancos recebem dinheiro de instituições superavitárias na forma de depósitos e, na seqüência, fornecem empréstimos bancário para terceiros. Como conseqüência, no curto prazo o passivo dos bancos é exigível imediato, enquanto o seu ativo (crédito a terceiros) será exigível em data futura, conforme o vencimento das respectivas operações. Em tese, o balanço
patrimonial dos bancos está sincronizado entre a liquidez das operações do ativo e passivo e um elevado grau de endividamento. Desta forma, as corridas bancárias podem proporcionar uma situação de crise ou acelerar a quebra de uma instituição, caracterizada por uma crise de confiança do sistema bancário, com corridas a outras instituições e afetando todo o sistema (LLEWELLY, 1999).
Por fim, é importante salientar outro aspecto das atividades financeiras contemporâneas que está relacionado ao problema de volatilidade dos preços dos ativos financeiros e sua sensível correlação com outras variáveis macroeconômicas, por exemplo, a recente crise dos subprime.
O fenômeno da “securitização” da riqueza e mais concretamente, da maior incorporação de posições de risco a instrumentos negociáveis, com o aumento do volume das atividades de especulação e a integração dos mercados globais viabiliza um aumento da volatilidade dos mercados. Em particular, esse tipo de situação pode ser denominado como “bolhas especulativas” associado com o movimento de capitais para os países emergentes. De uma forma geral, esse tipo de situação também está associada à instabilidade sistêmica, mesmo que de forma indireta, pois as oscilações de preços ou a ocorrência de perdas repentinas proporcionam problemas para determinadas instituições.
A partir das evidências da dimensão sistêmica (estrutura do sistema de pagamentos, probabilidade de corridas bancárias e alta volatilidade dos mercados), algumas externalidades são decorrentes desse desenvolvimento financeiro recente, porém é importante ressaltar a importância do problema de assimetria de informações, que pode proporcionar novos riscos.
O segundo aspecto das falhas de mercado está relacionado à assimetria de informação existente em muitas das transações financeiras que proporciona efeitos macroeconômicos na condução de política monetária. Nesse sentido, os intermediários financeiros são importantes para a diminuição desses problemas de assimetria de informação (seleção adversa e risco moral) devido à especialidade na concessão de crédito para diversos tomadores de empréstimos com níveis diferenciados de risco e que dependem dessa fonte de recurso para financiar suas atividades operacionais.
Em síntese, os bancos são importantes para a diminuição dos problemas de assimetria de informação, que são os que mais afetam e proporcionam certas falhas,
possíveis de ser caracterizadas pela ineficiência de mercado, e que justificam a divisão das atividades de regulação visando à proteção sistêmica e proteção ao consumidor.
Nas próximas seções serão enfatizados os tipos de regulação, bem como os objetivos de cada uma com o intuito de entender o ambiente institucional do Brasil e dos Estados Unidos, assim como os recentes progressos das regulações financeiras, que diminuem os problemas de assimetria de informação e facilitam o acesso ao crédito.
3.1. Características e Objetivos da Regulação Financeira
Nas seções precedentes foram apresentados as externalidades geradas pela inovação financeira associada com as reorganizações dos agentes de mercados, que podem proporcionar novos riscos e falhas no mercado financeiro. A atual seção tem por objetivo apresentar uma breve tipologia para a regulação financeira, assim compreendida: i) regulação de conduta; ii) regulação sistêmica; iii) regulação prudencial.
O primeiro tipo de regulação a ser analisado consiste na regulação de condutas, que segundo Goodhart (1997) e Llewellyn (1999) estabelecem obrigações ou procedimentos aos diferentes tipos de clientes ou de contrapartes das instituições. Esse tipo de regulação consiste em regimes prescritivos, que autorizam ou proíbem determinadas práticas ou determinados procedimentos (KÖNDEGN, 1998, p.127). Especificamente, essas prescrições abrangem diversas atividades, desde a oferta de produtos financeiros até o estabelecimento de obrigações com o intuito de padronizar condutas, associado a estruturas de atendimento (GOODHART, 1997).
O segundo tipo compreende a regulação sistêmica, que está voltada para a proteção de todas as atividades realizadas no sistema financeiro, objetivando proteger as atividades não-financeiras que dependem deste mercado. Segundo Yazbek (2009), tal regulação preocupa-se com a criação de procedimentos de proteção ou utilização de mecanismos de blindagem visando à administração das crises ou a resolução de problemas. Diante das características dessa regulação, alguns exemplos podem ser referenciados para facilitar o entendimento, como:
estabelecimento de regimes especiais de quebra; criação de mecanismos de seguro de depósitos; atividades do banco central como provedor de liquidez; organização do sistema de pagamentos adequados, dentre outros.
O terceiro tipo de regulação consiste na regulação prudencial, que tem como característica a adoção de políticas sadias, de boas práticas de mercado e de organização das empresas, no que diz respeito às regras especificas de conduta negocial.
Por fim, uma abordagem mais simples de Yazbek (2009) proporciona uma diferenciação entre as regulações, que podem ser caracterizadas da seguinte maneira: i) a regulação sistêmica está voltada para uma abordagem mais global; ii) a regulação de conduta trata das relações individuais concretas; iii) a regulação prudencial diz respeito às interações oriundas das estruturas empresariais. É importante salientar que nem sempre é fácil identificar essa diferenciação, pois essas três regulações atuam de forma intensa e combinada nas diferentes atividades que exercem no mercado financeiro.
3.2. Ambiente Institucional e Regulação Financeira - O Caso do Brasil
A abordagem desta seção está relacionada ao ambiente institucional e a estrutura formal da regulação financeira no Brasil. É importante lembra que a compreensão dos fatores históricos e políticos subjacentes à criação dos reguladores existentes são cruciais para o entendimento da sua evolução no país.
Apesar da importância dos fatores históricos, a presente seção preocupa-se em analisar e identificar os benefícios recentes advindos das reformas institucionais e das regulações financeiras, mais precisamente relacionadas ao Sistema Financeiro Nacional, que estabelecem estruturas normativas para uma abordagem eficiente dos mecanismos de regulação de condutas, sistêmica e prudencial no país. Além desse enfoque, na presente seção será enfatizada a atuação dos órgãos reguladores como agências, que são entidades comuns nos Estados Unidos, porém de atuação incipiente no sistema brasileiro, bem como a sua autonomia de regulação no mercado financeiro.
O surgimento dos órgãos reguladores do mercado financeiro e de capitais ocorre em meados da década de 60, quando não existia a Figura das “agências”,
