2ª Conferência de Investimentos Alternativos: FIDC, FII E FIP

São Paulo, 21 de Agosto de 2013

SÃO PAULO – BRAZIL AGOSTO, 2013. Gyorgy Varga varga@fce.com.br e Guilherme Nyssens guilherme@quantumfundos.com.br Dezembro de 2012

Programa

1. Introdução

2. Preço, retorno e risco

3. Dados

4. Analise de desempenho

5. Investimento em FII

6. Conclusão

Referencias

Allen, Marcus T.; Madura, Jeff & Springer, Thomas M. (2000). REIT Characteristics and the

Sensitivity of REIT Returns. Journal of Real Estate Finance and Economics, 21, 141-152.

Basse, Tobias; Friedrich, Meik & Bea. Eduardo (2009). REITs and the financial crisis: Empirical

evidence from the U.S. International Journal of Business and Management, 4, 3-7.

Brown, David. (2000). Liquidity and liquidation: Evidence from real estate investment trusts. The

Journal of Finance, 55, 469–485.

Capozza, Dennis & Lee, Sohan. (1995). "Property Type, Size, and REIT Value". Journal of Real

Estate Research, Fall, 363-379.

Capozza, Dennis & Lee, Sohan. (1996). "Portfolio characteristics and net asset values in REITs".

Canadian Journal of Economics, 96, 520-526.

Carhart, Mark M. (1997). On Persistence in Mutual Fund Performance. The Journal of Finance, 52,

57-82.

Case, Karl E. (2000). Real Estate and the Macroeconomy. Brookings Papers on Economic Activity,

February, 119-162.

Chen, Jun & Hudson-Wilson, Susan & Nordby, Hans. (2004). Real Estate Pricing: Spread and

Sensibilities: Why Real Estate Pricing is Rational. Journal of Real Estate Portfolio Management, 10, 1-21.

Chui, A.C.W., S. Titman and K.C.J. Wei. (2003). The Cross-Section of Expected REIT Returns. Real

Fama, Eugene F. and Kenneth R. French. (1993). Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, 33, 3-56.

Gallo, John G. & Lockwood, Larry J. & Rutherford, Ronald C. (2000). Asset Allocation and the Performance of Real Estate Mutual Funds. Real Estate Economics, 28, 165-185.

Georgiev, Georgi & Gupta, Bhaswar & Kunkel, Thomas. (2003). Benefits of real estate investment. Journal of Portfolio Management, 30, 28-33.

Han, Jun & Liang, Youguo. (1995). The historical performance of real estate investment trusts. Journal of Real Estate Research, 10, 235-262.

Kaiser, Ronald. (1997). The Long Cycle of Real Estate. Journal of Real Estate Research, 14, 233-258.
Kallberg, Jarl & Liu, Crocker & Srinivasan, Anand. (2003). Dividend Pricing Models and REITs. Real. Estate

Economics, 31, 435-450.

Lima, João & Alencar, Claudio. (2008). Foreign Investment and the Brazilian Real Estate Market. International Journal of Strategic Property Management, 2, 109-123.

Liu ,Crocker H. & Mei, Jianping. (1992). The predictability of returns on equity REITs and their co-movement with other assets. Journal of Real Estate Finance and Economics, 5, 401-418.

Ooi, Joseph & Liow, Kim. (2004). Risk-Adjusted Performance of Real Estate Stocks: Evidence from Developing Markets. Journal of Real Estate Research, 26, 371-395.

Peterson, James D. & Hsieh, Cheng-Ho. (1997). Do Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds Explain Returns on REITs?. Real Estate Economics, 25, 321-345.

1. Introdução

Investimentos Alternativos

Não tradicionais como ações, títulos públicos e privados

Nos EUA são: Hedge funds, private equity, credit rights

e real estate

Em média tem retorno superior aos tradicionais mas

com muitos fatores de risco específicos

Estão na moda principalmente com os investimentos

feitos pelos endowments das universidade norte-americanas

Vantagens do FII

retorno do mercado imobiliário, sem o ônus da

burocracia de escrituras, certidões e outros relacionados à aquisição direta dos imóveis.

maior liquidez para o investidor no mercado imobiliário via negociação em mercado, sem as complicações

naturais das transações imobiliárias e permite o financiamento de grandes projetos.

vantagem fiscal em relação à compra direta dos

imóveis.

Desvantagens

a propriedade da cota não confere qualquer direito

real sobre os imóveis.

sem resgate das cotas, devendo-se vender as mesmas

em mercado quando se desejar desfazer do ativo.

se o mercado imobiliário entrar em crise, o cotista não

pode se desfazer dos imóveis da carteira do fundo, tendo que negociar a cota no mercado.

Nos EUA

Os FIIs se assemelham ao Real Estate Investment Trust –

REIT nos EUA.

REITs devem distribuir 90% de renda tributável,
Podem ter qualquer tipo de imóvel em carteira e ser

engajados no financiamento de projetos imobiliários.
Têm estrutura de funcionamento similar a um close end

fund o que permite sua negociação em Bolsa.

O valor de seus ativos é descrito pelo Net Asset Value – NAV,

mas sua cotação em mercado pode ser diferente do definido pelo NAV.

Regulamentação

No Brasil a regulamentação dos FIIs foi estabelecida

pela Lei nº 8.668/1993; 11.196 e ICVM nº 472/2008.
são fundos fechados.

devem distribuir 95% de seus rendimentos.

aplicar 75% de seus recursos em bens e direitos imobiliários ou

ativos relacionados, (CRI, LCI , LH, FIDC ou FIP).

cotas podem ser divididas em séries, ter uma estrutura

sênior/subordinada e negociadas em bolsa.

tributação na fonte de 20% sobre os ganhos de capital, sendo

FIIs ativos aqueles que compram e vendem imóveis.

Passivos aqueles que desenvolvem algum projeto

específico.

São classificados segundo:
tipo de imóvel,

finalidade e
público alvo.

Crescimento

Forte crescimento no Brasil explicado por:

vantagens tributárias,

recente valorização imobiliária,
diversificação,

queda das taxas de juros e

2. Preço, retorno e risco

O retorno e o risco ependem do tipo de ativo:

imóveis, títulos de renda fixa (CRI, LCI, LH, NP, debêntures),

renda variável (Ações, contas de fundos, CEPACS) e outros fundos.

Características que afetam seu valor da carteira:
localização;

se para venda ou aluguel;

tipo, se comercial, residencial ou shopping;
custos de manutenção;

grau de concentração dos imóveis;
e riscos operacionais.

Cotista não é proprietário direto dos imóveis  risco operacional

Preço e rentabilidade

O valor de um FII é acompanhado por dois

números:

Valor Patrimonial da Cota – VPC

Cotação em bolsa.

É natural que haja uma defasagem entre o VPC e o

verdadeiro valor dos imóveis em carteira

impraticável a marcação a mercado constante dos

Prêmio

A relação VPC e cotação é conhecida como prêmio:

chega a atingir 220% em média.

explicada no caso brasileiro por:

demora em reavaliar os imóveis do fundo,

contratos de aluguel a serem reajustados e

depreciação atribuída aos ativos do fundo.

diminuiu a partir de 2012, porque a instrução CVM nº 516 passou

a exigir uma frequência maior de reavaliação dos imóveis em carteira e o fim da depreciação.

100% 120% 140% 160% 180% 200% 220% 240% d e z-0 6 m a r-0 7 ju n -0 7 se t-0 7 d e z-0 7 m a r-0 8 ju n -0 8 se t-0 8 d e z-0 8 m a r-0 9 ju n -0 9 se t-0 9 d e z-0 9 m a r-1 0 ju n -1 0 se t-1 0 d e z-1 0 m a r-1 1 ju n -1 1 se t-1 1 d e z-1 1 m a r-1 2 ju n -1 2 se t-1 2 Premio médio

Capozza e Lee (1996) mostram que o prêmio é

relacionado com o PL dos REITs, explicado pelos custos, proporcionalmente maiores nos pequenos REITs.

No caso brasileiro, chega-se à mesma conclusão,

fazendo-se uma regressão.

Dividend yield

O valor de mercado dos FIIs depende do fluxo

futuro de pagamentos gerado:

O FII tem obrigação de fazer um pagamento mensal

relativamente estável

Proximo dos títulos de renda fixa

Cotação é sensível às variações de taxa de juros

Medida muito utilizada pelo mercado é o dividend yield

O DY é o dividendo esperado sobre a cotação:

Os prazos podem ser quaisquer: no mês, YTD (year to

date), últimos 12 meses.

Muitos calculam o preço dos FIIs em bolsa com base

no último dividendo.

Se o FII fosse de fato uma perpetuidade uma

queda na taxa de desconto de 10% para 9% deve levar a um retorno instantâneo de

0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 1.1% 1.2% ja n -0 7 m a i-0 7 se t-0 7 ja n -0 8 m a i-0 8 se t-0 8 ja n -0 9 m a i-0 9 se t-0 9 ja n -1 0 m a i-1 0 se t-1 0 ja n -1 1 m a i-1 1 se t-1 1 ja n -1 2 m a i-1 2 se t-1 2 DY CDI

Nos EUA

Segundo Capozza e Lee (1995) o prêmio nos REITs

norte-americanos foi negativo (no período de 1985 a 1992).

Quando se comparam os DYs dos diferentes REITs, as

diferenças são muito pequenas.

Kallberg et al.(2003) mostram que o modelo de preço

baseado nos dividendos não é rejeitado para REITs embora o seja para ações.

Chen et al. (2003) mostram com base no modelo de DY que

no início da década de 2000 não havia exagero nos preços dos REITs.

O DY deve aumentar (diminuir) em períodos de baixa (alta)

Rentabilidade

Retorno efetivo dos FIIs deve-se adicionar todos os

pagamentos:

dividendos,amortização,subscrição

esses pagamentos devem ser reinvestidos no próprio FII.

Prática comum (especialmente entre ações) é ajustar toda a série de cotações por um fator que gera a série

ajustada, cujo retorno equivale ao retorno quando com

reinvestimento: .

TIR

Medida comum na avaliação de rentabilidade de

FIIs é a Taxa Interna de Retorno – TIR

é uma aproximação do retorno total.

Supõe que o reinvestimento dos pagamentos é feito

pela própria TIR

Não é o retorno efetivo do fundo ! Dt+k Ct+n

Outro indicador é o percentual do CDI dividindo o

retorno total pela taxa do CDI do mesmo período ?

Alguns gestores de FII chegam a relatar o retorno de

seus FIIS como a razão entre a TIR e 85% da taxa do CDI com o argumento de que o investidor não paga imposto sobre rendimentos.

Os praticantes do mercado não tem padrão para

reportar retornos.

A medida correta é o retorno ajustado.

Riscos

Risco de mercado:

variação do preço dos imóveis

variação das taxas de juros e

pré-pagamentos.

No caso de carteira de imóveis para alugar,

costuma-se acompanhar a taxa de vacância, datas de renovação e revisão de contratos de aluguel, rentabilidade dos aluguéis pagos, entre outros.

O cálculo da volatilidade não deve ser feito sobre

Risco de crédito presente em prestações e aluguéis não

pagos.

Diversos indicadores ajudam na avaliação desse risco, por

exemplo, taxa de inadimplência e grau de concentração dos inquilinos.

Risco de liquidez vem da baixa negociação das cotas e na

pouca liquidez dos ativos da carteira que são os imóveis.

Risco operacional: avaliação incorreta dos imóveis no início

do fundo; custo de construção no caso de desenvolvimento imobiliário; contrato de locação contestável; contrato de aluguel firmado a valores irreais apenas para “turbinar” o fundo.

3. Dados

A CVM que impõe divulgação de dados por parte dos

administradores dos FIIs:

dados cadastrais, regulamento, prospecto, demonstrações

financeiras, taxas cobradas, PL e VPC mensal.

Da Bovespa,têm-se cotações diárias e proventos

(dividendos, subscrição e desdobramento).

Os administradores de FII também disponibilizam boa

quantidade de informações em suas páginas na internet.

Fornecedores de informação financeira no Brasil permitem

o acesso a uma grande quantidade de informações qualitativas e quantitativas relativas a esses ativos.

Os cinco maiores FIIs representavam 24% do PL

total deste segmento da indústria.

Os cinco maiores gestores eram responsáveis por

81 fundos que representavam 67% do PL total dos FIIs.

Listados em Bolsa 86 fundos, com 60% do PL total.
Fundos não listados em bolsa são fundos exclusivos

ou voltados para investidores qualificados.

4. Avaliação de Desempenho

Os FIIs têm baixa liquidez o que acarreta um problema no cálculo dos retorno:

Para contornar esse problema, toma-se o último preço

observado em até certo número de dias passados.

D 86 fundos listados em bolsa, foram eliminados 39 por

não terem um número mínimo de observações válidas.

Também foram eliminados os retornos mensais acima de

100%, que ocorriam no início de algumas séries.

Viés de sobrevivência, não é um problema nos FIIs,

porque apenas 3 fundos foram encerrados no período e nenhum deles era cotado em bolsa.

Foram criadas duas carteiras de FIIs.
Uma ponderada pelo número de fundos e
outra ponderada pelo PL.

Retorno acumulado:

Os FIIs tiveram um excepcional retorno total durante o

período da amostra rendendo 286% e 262% ponderado por numero de fundos e pelo PL respectivamente.

ações de empresas imobiliárias renderam 136%,
Ibovespa 29%,
IMAC 187% ,
CDI 81%.

Evolução do valor

FIIs ponderado por numero FIIs por PL

Ações Imobiliárias Ibovespa IMAC CDI

Do gráfico verifica-se uma forte queda nos preços

de ações de empresas do setor imobiliário no Brasil em fins de 2008, período conhecido como crise do

sub-prime, mas uma pequena queda dos FIIs.

Segundo Busse et al. (2009), nos EUA o efeito da

crise foi mais forte nos REITs do que nas ações, porque a crise lá foi originada no setor imobiliário.

Gallo et al. (2000) também encontraram um desempenho superior em

uma amostra de REITs para o mercado norte-americano entre 1991-1997.

Han e Liang (1995) mostram que o desempenho superior desaparece

quando se usa uma amostra maior, no caso deles, de 1970 a 1993.

Kaiser (1997) mostra a dinâmica do mercado imobiliário e explica os ciclos (que costumam ter 18 anos) por conta da aceleração da inflação

que leva ao aumento das rendas imobiliárias que são seguidas por excessos na construção de imóveis e terminam com uma crise.

Case (2000) mostra que os preços de residência não costumam cair em

períodos de crise.

Brown (2000) mostra que em períodos de crise as propriedades não

residenciais sofrem uma queda de preço muito maior do que as residências, porque os detentores dessas últimas preferem não vender e adiar outros compromissos financeiros, enquanto que nas não residenciais, os proprietários são empresas que se veem obrigadas a liquidar suas propriedades por problemas de liquidez.

Desempenho recente

FIIs ponderado por numero FIIs por PL

Ações Imobiliárias Ibovespa IMAC CDI

Para explicar o desempenho dos FIIs tomou-se o

excesso de retorno em relação à taxa básica de

juros e criaram-se 11 carteiras próximas das classificações descritas na seção anterior.

O rebalanceamento mensal da carteira é feito de

forma a manter a proporção dada pela regra de ponderação.

Fatores comuns

Variável Média Mediana Máximo Mínimo DP Assimetria Curtose Obs. Jarque-Bera Prob.

Dividend Yield 8.8% 8.7% 81% 0% 1.1% 6.3 98 1821 700,028 -Liquidez em Bolsa 0.018 0.001 0.243 0.000 0.049 3.4 14 3290 23,627 -Premio 170% 126% 765% 8% 110% 2.3 9 1821 4,038 -Ibovespa -3.1% -2.2% 180% -289% 23.7% -0.5 4 3290 225 -IBX -2.4% 2.5% 150% -293% 23.3% -0.6 4 3055 374 -IMAB 5.8% 6.1% 60% -60% 5.8% -0.0 4 3290 267 -IMAC 8.1% 4.5% 70% -38% 5.4% 0.8 5 3290 748 -IMAG 2.8% 2.5% 28% -26% 2.4% 0.1 5 3290 593 -IMAS 0.1% 0.0% 2% -1% 0.1% 1.3 19 3290 36,774 -IMOB -2.2% -9.3% 636% -468% 46.3% 0.8 7 2726 1,723 -Poupança -3.2% -3.5% 0% -5% 0.3% 0.6 3 3290 192 -QuantumCambial -6.4% -15.7% 214% -124% 17.4% 1.2 5 3290 1,539 -Inclinação_ET 1.1% 0.7% 3% -1% 1.2% 0.3 2 3290 192 -HML -15.4% -4.2% 104% -349% 21.0% -2.3 12 3055 12,582 -SMB -0.8% -11.5% 178% -137% 15.0% 0.7 4 3055 502 -Momentum -14.3% -6.0% 108% -376% 19.2% -2.5 15 3055 20,220

-Correlação dos fatores

Ibovespa IBX IMAB IMAC IMAG IMAS IMOB Poupança Q_Cambial Inclinação_ET HML SMB Ibovespa IBX 99% IMAB 42% 44% IMAC -9% -5% 15% IMAG 32% 35% 97% 24% IMAS 15% 17% 37% 45% 40% IMOB 81% 79% 34% -10% 28% 14% Poupança 30% 31% 15% 42% 14% 26% 27% Q_Cambial -69% -64% -29% 0% -18% -6% -63% -24% Inclinação_ET 26% 24% 10% 20% 7% 23% 26% 64% -2% HML -19% -18% -7% -10% -9% -8% -34% 3% -7% -11% SMB 6% -3% -11% 2% -16% 4% 37% 20% -27% 23% -14% Momentum -13% -4% -1% 8% 0% 8% -33% -21% 34% -41% 4% -56%

Diversos modelos de risco foram testados.

(

)

Regressão univariada

Fator alfa t_alfa beta t_beta R2

Ibovespa 1.06% 3.5 0.09 2.1 6% IBX 1.02% 3.3 0.10 2.1 7% IMAB 0.87% 2.8 0.33 1.8 5% IMAC 0.84% 2.6 0.28 1.5 3% IMAG 0.87% 2.7 0.68 1.6 3% IMAS 0.98% 3.1 12.36 1.0 1% Poupança 2.01% 1.9 3.65 1.0 1% QuantumCambial 0.99% 3.2 -0.08 -1.3 3% CDI 3.04% 1.6 -2.35 -1.1 2% Inclinação_ET 0.66% 1.6 0.35 1.4 3% HML 0.94% 2.9 -0.05 -0.9 1% SMB 1.01% 3.2 0.05 0.7 1%

Regressão multivariada

Modelo Variável Coeficiente t_stat R2 ajustado Observações

5 fatores Constante 0.008 1.9 2.0% 65 Ibovespa 0.093 1.9 Inclinação_ET 0.249 0.9 HML -0.014 -0.3 SMB 0.057 0.7 Momentum 0.030 0.5

Fatores selecionados Constante 0.010 3.3 5.2% 65 Ibovespa 0.098 2.1

Nos EUA

Liu e Mei (1992) mostram que os REITs se

comportam mais como ações e têm pouca relação com a renda fixa.

Chui et al. (2003) mostram que o fator momentum é

significante.

Allen et al. (2000) encontram forte evidência de

que os retornos dos REITs são sensíveis às taxas de

5. Investimento em FII

Efeito diversificação

Acesso a mercado DIFERENTE !

Forte diversificacao dentro de cada tipo de FII

O retorno superior possivelmente explicado pelos

fatores de risco, especialmente, operacionais e de liquidez!

Informação ajuda a mitigar riscos operacionais!
Riscos extremos só aparecem no longo prazo.

Correlação com as principais classes

CDI Ibovespa IMA-C IRFM Q_Cambial FIDC_Senior FIDC_Subordinada FII_Bolsa

CDI 100% Ibovespa -23% 100% IMA-C -19% 4% 100% IRFM 17% 19% 8% 100% Q_Cambial 23% -68% 0% -5% 100% FIDC_Senior 86% -21% -11% 14% 27% 100% FIDC_Subordinada 7% -9% -9% -1% -7% 2% 100% FII_Bolsa -24% 15% 10% -2% -23% -29% -5% 100%

Correlação dentro da classe: FII

Agência Bancária Diversificado Escritório Comercial Logística Shopping Agência Bancária 100%

Diversificado 13% 100%

Escritório Comercial 6% -7% 100%

Logística 12% -10% 3% 100%

Otimização

Vol %aa Retorno esperado Premio SharpeRatio

Taxa sem risco 0% 7,25%

Ibovespa 20,0% 14,3% 7,0% IMA-C 6,0% 11,3% 4,0% IRFM 3,0% 10,3% 3,0% Q_Cambial 16,0% 8,3% 1,0% CDI 0,5% 7,3% 0,1% 1,2 FIDC_Senior 0,6% 9,3% 2,0% 2,8 FIDC_Subordinada 3,0% 11,3% 4,0% 1,9 FII_Bolsa 14,4% 9,3% 2,0% 1,2 FIP 27,7% 15,3% 8,0% 1,3

Carteira otimizada sem restricao (exceto no SHORT)

Ibovespa IMA-C IRFM QuantumCambial CDI FIDC_Sen FIDC-Sub FIII FIP 5% 7% 9% 11% 13% 15% R e to rn o e s p e ra d o Fronteira Eficiente Ativos com CDI FIDC Sub FIDC sen FII FIP

6. Conclusão

Alternativa de investimento nova no mercado

brasileiro.

Tem-se uma amostra curta

período de aumento de preço dos imóveis e queda das taxas de

juros, embora se tenha passado por uma forte crise internacional em fins de 2008 e início de 2009.

O valor de mercado dos FIIs passou por forte alta no período

amostral.

FII tem características de título de renda fixa com pagamentos mensais regulares.

O retorno pouco explicado pelos fatores de comuns e mesmo por fatores específicos como o prêmio e o DY.

Baixa correlação e o pequeno beta entre FIIs e fatores

de mercado mostram um ativo com baixo risco de mercado. I

sugere que se trata de um ativo com bom poder diversificação

O desempenho excepcional dos FIIs e a

explicação de retorno dada pelo modelo de fatores não contradiz a literatura internacional, contudo ainda deve ser tomada com reservas porque é um resultado baseada em período de apenas cinco anos e dez meses.

Bons negócios!

Obrigado.