Finanças Comportamentais

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Finanças Comportamentais

Prf. José Fajardo Barbachan IBMEC

Por que a Governança é tão Importante

• Onda de Privatizações nas últimas duas décadas nos países europeus e em desenvolvimento.

• Reforma previdenciária nos países e crescimento dos investidores institucionais.

• Onda de adquisições hostis nos países desenvolvidos nos anos 80 (EUA) e 90 (Europa).

• Desregulamentação e Integração global dos mercados de capitais.

• Recentes crises nos mercados emergentes

• Série de recentes escândalos corporativos nos EUA e Europa.

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• Impacto positivo sobre o valor da empresa.

• Se baseia na hipótese de que as empresas com boa governança são mais procuradas pelos investidores, acarretando na redução de seu custo de capital e na valorização de seus papéis.

• Maior competitividade: Menor TMA, gerando maior quantidade de projetos a serem

emprendidos.

Possíveis Impactos

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• Além da redução do custo de capital. Um sistema de GC eficiente pode gerar um conjunto de benefícios internos.

• Que melhoram as perspectivas de FC.

Possíveis Impactos

• Aprimoramento do processo decisório da alta gestão e separação clara de papéis entre acionistas, conselheiros e executivos.

• Aprimoramento dos mecanismos de avaliação de desempenho e recompensa dos executivos.

• Diminuição da probabilidade de ocorrência de fraudes e corrupção.

• Maior institucionalização e imagem da companhia

Principais Benefícios Internos

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• Antes da discussão da GC, deve ser definido claramente o próposito fundamental das companhias.

• Neste ponto existe um debate sobre o objetivo das empresas (?).

• Assim, as práticas da governança a serem adotadas passa pela resposta das seguintes perguntas:

Função-Objetivo das Empresas e GC

• Qual é a função-objetivo da empresa?

• Em função de quais interesses as organizações devem ser geridas?

• Quais devem ser os critérios para a tomada de decisão e a avaliação de desempenho?

• Como devem ser definidos os tradeoffs entre os diversos interesses conflitantes presentes nas companhias?

Função-Objetivo das Empresas e GC

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diversos

• Teoria da Maximização do Valor da Empresa:

Máximização da riqueza dos acionista (MRA).

• Teoria dos Stakeholders: Equilíbrio do Interesse de todos os Stakeholders (TEI)

Entende-se por stakeholder todos os indivíduos o grupos que podem afetar de forma substancial, ou serem afetados, pelo bem estar da empresa.

Duas Funções-Objetivo

• Este debate se as decisões devem ser tomadas no interesse exclusivo dos acionistas ou se devem tomar em conta os outros públicos de interesse é muito antigo:

• Dodd, Merrick (1932), “For Whom are

Corporate Managers Trustees? ”. Harvard Law Review, 45. 1145.

• Berle, Adolf (1932), “For Whom Managers are Trustees: A Note”. Harvard Law Review, 45.

1365.

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• Dodd (1932) tinha a visão de que as empresas eram emprendimentos que deveriam resguardar os

interesses de todos os que se relacionam com elas, como empregados e consumidores, mesmo que os direitos de propriedade dos acionistas fossem reduzidos.

• Berle (1932) tinha a visão de que os poderes

corporativos deveriam ficar a cargo dos acionistas e de ninguem mais. “A atribuição de responsabilidades dos executivos a multiplos interesses exacerbaria a separação entre propriedade e controle e faria os gestores ainda menos responsáveis perante os acionistas.”

Orienta os executivos a servirem muitos mestres.

Define claramente qual mestre os executivos devem servir: os acionistas.

Múltiplos obj.: máximo retorno para os acionistas, max. satisfação clientes, max.

bem estar funcionários, etc.

Tem uma única dimensão a ser maximizada como objetivo da companhia.

Não possui um critério lógico para definir os tradeoffs entre os constituintes da empresa.

Tradeoffs entre stakeholders:R$1 deve ser investido desde que gere um R$1de valor para a companhia.

Os executivos devem tomar

decisões levando en consideração os interesses de todos os stakeholders

Na ausência de externalidades e monopolios, o bem estar da sociedade é alcanzado quando cada firma máximiza seu valor de mercado

Tem suas raízes ligadas à sociologia, comportamento organizacional,e ao interesse pessoal dos executivos Tem suas raízes em 200 anos de

estudos em economia e finanças

T. De Equil. dos Interesses dos Stockholders T. da Max. do Valor da

Empressa

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Argumentos em Favor da MRA

• È factível que as decisões sejam tomadas no melhor interesse dos acionistas, pois em comparação com os outros stakeholders, os mesmos:

• Não possuem contrato que les assegure uma remuneração mínima

• Somente recebem após o recolhimento de todos os stakeholders

• Possuem seus fundos totalmente alocados na companhia

• A TEI tende a politizar a companhia, pois, sem um critério claro para a tomada de decisão e avaliação de

desempenho, os gestores ficam com poder para exercerem suas preferências pessoais no dispendio de recursos da empresa.

• Jensen (2001),Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function, J. of Applied Corporate Finance.

“As empresas que adotarem TEI acabarão passando por confusão gerencial, conflicto, ineficiência e talvez, fracasso corporativo”

Problema de Agência

“The directors of such (joint-stock) companies, however, being the managers rather of other

peoples’ money than of their own, it can not well be expected that they should watch over with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own...

...Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affair of such a company”

Adam Smith, The Wealth of Nations, 1776.

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• Este problema ocorre quando os executivos tomam as decisões com o intuito de maximizar sua utilidade pessoal e não maximizar a

riqueza dos acionistas.

• Apesar de ser considerado um tema recente, a Governança Corporativa é uma questão antiga, cujo entendimento passa pela compreensão do problema de Agência.

Problema de Agência

• A governança pode ser entendida como o conjunto de mecanismos que minimizam o custo de agência da empresa.

• Ver slide e cases

Problema de Agência e GC

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• Em função dos diferentes níveis de concentração acionária, o principal problema de agência no Brasil é diferente do problema básico norte-americano.

• Segundo Coffe (2005), “A Theory of Corporate Scandals: Why the US and EUrope

differ?”(http://ssrn.com/abstract=694581)

em função da estrutura de propriedade dispersa, o principal problema no EUA a ser enfrentado é o da manipulção de resultados como forma de aumentar a remuneração pessoal dos executivos.

(ver slide)

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• Segundo Coffe (2005), em função da estrutura de propriedade concentrada, o principal

problema a ser enfrentado é o de extração de benefícios privados do controle pelos

acionistas controladores por meio de

transações com partes relacionadas e outras formas de self-dealing.

Pesquisas sobre GC

1. Índices de GC e valor das emp.

2. Efeitos de substituição o complementaridade dos mec.de GC.

i. Como medidas amplas de GC(que levam em conta de forma integrada os diferentes mecanismos) influenciam o desempenho das empresas?

3ª

1. Sistema legal, proteção investidor, descs. Corp e valor das emp.

2. Proteção ao inv e desnv. do merc de capitais

3. Benefícios privados do controle.

i. Qual é o impacto de diferentes sistema legais sobre a estrutura e a eficácia da GC em diferentes países/

2ª

1.Estrutura de propriedade, decisões corporativas e valor.

2. Características do CA, desempenho e decisões corp.

3. Sistemas de remuneração e desmp.

Corp.

4. Adquisições hostis, previsões anti- takeover e valor

i. Como um determinado mecanismo de governança influencia o desempenho da empresa?

ii. Este mecanismo influencia as decisões corporativas?

1ª

Principais rel.Est.

Questões-Chave

Geração

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• A estrutura de propriedade é o mecanismo mas utilizado em todo o mundo, e também o mais pesquisado fora dos EUA.

• Benefícios compartilhados do controle vs. benefícios privados do controle.

• Menores conflitos quando propriedade e controle estão no mesmo nível, maiores conflitos quando há direitos de votos superiores.

• Dissociação entre propriedade e controle por meio de duas classes de ações, estruturas piramidais e

participações societárias cruzadas.

Primeira Geração: Relação entre Estrutura de Propriedade e Valor das Empresas

• As evidências da influência da estrutura da propriedade no valor das empresas nos EUA são difusas.

• Até o ínicio dos 90 havia um concenso de que a

concentração da propriedade causava um impacto sobre o valor da empresa.

• Recentes estudos obtiverám evidências de que a concentração da propriedade é uma variável endógena determinada por características corporativas. Este estudos refutaram a ídeia de relação causal.

• Em linhas gerais, a relação causal entre estas variáveis parece ser mais forte fora dos EUA, onde a concentração acionária é maior.

Primeira Geração: Relação entre Estrutura de Propriedade e Valor das Empresas

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Primeira Geração: Relação entre Estrutura de Propriedade e Valor das Empresas (Brasil)

•Influência signf da estrutura de controle sobre as decisões de estructura de capital

•Cias que apresentam maior concentrção em sua est. de controle tendem a apresentar aversão ao endividamento e risco financeiro.

Análise da influência da estrutura de controle sobre as descisões de estrutura de capital

1. Procianoy e Schnorrenberger (2004)

•Elevado grau de concentração do capital votante.

•Alto índice de emissão de PNs

•Estruturas piramidais não são muito utilizadas como forma de fugir da relação uma ação-um voto.

•Controladores investem em média muito mais do que o mínimo necesário para manter o controle

Análise da estrutura direta e indireta de propriedade e controle das companhias abertas brasileiras.

1.Valadares e Leal (2000) 2. Leal et. all. (2002) 3. Carvalhal da Silva e Leal (2003)

Principais Reslt.

Resumo Pesquisa

•Relção negativa não signf est. entre excesso de votos e valor.

•Resultados apontam no sentido de a doção da regra

‘uma ação-um voto’ pode contribuir para a MVE Investigação da relação entre

a diferença do direito de controle e do direito sob o fluxo de ciaxa em posse dos controladores e o valor de mercado dasa empresas Silveira, Lanzan, Barros e

Fama (2004)

•Relação negativa não linear entre concentração dos direitos de voto e valor de mercado.

•Relção negativa entre pagamentos de dividendose concentração dos direitos de voto.

Teste empírico da relação entre direitos de voto, direito sob o fluxo de caixa e valor das empresas

Carvalhal da Silva e Leal (2003)

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•Aspectos endogenos testados como possives determinantes não parecem influenciar a concetração acionária dos controladores.

•Resultados dependem do método de estimação empregado

•Evidência em favor dos estudos que avaliam a influência da estrutura de propriedade sobre o desemp corporativo.

Teste empírico sobre os determinantes a a concentração das ações ordinárias em posse dos controladores no Brasil Silveira, Barros e Silveira

(2004)

•Influência quadrática negativa da concentração de votos sobre o valor.

•Influencia neg. linear do excesso de votos sobre o valor

•Evidências fracas e

inconsistentes da endogeneidade da estrutura de prop.

Teste empírico da relação entre estrutura de propriedade e o valor de desmpenho das companhias abertas brasileiras Okimura, Silveira e

Rocha (2005)

• Ver slide

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• Principais características do conselho

analisadas: composição, Tamanho e separação de cargos de CEO/Chairman.

• Os principais resultados encontrados para o mercado norte-americano em diversos estudos:

– Uma maior proporção de conselheiros externos não é associada a um desempenho superior da empresa, mas é associada a melhores decisões corporativas em questões como adquisições, remuneração dos gestores e substituição do CEO

Primeira Geração: Relação entre Características do CA, desempenho e decisões corporativas

– O tamanho do conselho é negativamente

relacionado com o desempenho das empresas e com a qualidade das decisões tomadas.

– A mudança de composição do conselho é associada ao fraco desempenho da empresa, substituição do CEO e mudanças da estrutura de propriedade.

– O mercado parece receber bem a nomeação de um conselheiro independente

– A independência do conselho é uma variável endógena que depende do poder de barganha do CEO em função do seu desempenho e período no cargo. (ver slide).

Primeira Geração: Relação entre Características do CA, desempenho e decisões corporativas

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Primeira Geração: Relação entre Características do CA, desempenho e decisões corporativas (Brasil)

*Evidências de que as empresas com pessoas distintas ocupando cargos de CEO e Chairman são mais valorizados pelo mercado

*Baixa correlção de tamanho com valor, relação quadrática negativa signf. Com rentabilidade

Análise emp. Do impacto do tamnho, composição e separação dos cargos CEO/Chairman sobre o valor das empresas no pais

Silveira, Barros e Famá (2003)

*Conselhos amplamente dominados por representantes dos controladores (49%)

*Apenas 21% de conselh. Indp.

*Indícios de baixa utilização dos mecanismos de voto à disp. dos minoritários Levantamento sobre a

composição e práticas dos conselhos de administração Dutra e Saito

(2002)

•CAs com comitês ineficazes, procedimentos informais e ausência de avaliação de desempenho.

•Metade dos conselhos são muito pequenos ou muito grandes.

•Baixa proporção de conselheiros indp.

Levantamento sobre a principais práticas de conselhos no pais Leal e Oliveira

(2002)

Principais Rest.

Resumo

Pesquisa

• Ver slides.

Terceira Geração: Relação entre Estrutura de Propriedade e Valor das Empresas (Brasil)

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Referências

• CARVALHAL DA SILVA, A. L.; LEAL, R. P. C. Corporate Governance, Market Valuation and Dividend Policy in Brazil. Relatório COPPEAD n.

358, 2003. http://ssrn.com/abstract=477302.

• LEAL, R. P; CARVALHAL DA SILVA, A.; VALADARES, S. Estrutura de Controle ePropriedade das Companhias Brasileiras de Capital Aberto.

Revista de Administração Contemporânea, v. 6, n. 1, p. 7-18, 2002.

• LEAL, R. P; Oliveira, C. L., S. An |Evaluation of Board Practices in Brazil.

Corporate Governance,v. 2, n3, p. 21-25, 2002.

• PROCIANOY, J. L.;SCHNORRENBERGER, A. A influência da estrutura de controle nas decisões de estrutura de capital das companhias abertas brasileiras. Revista Brasileira de Economia, v. 58, n. 1, p. 121-146, 2004.

• SAITO, R; DUTRA, . Conselhos de Administração: análise de sua

composição em um conjunto de companhias abertas brasileiras. RAC, v. 6,n.

2, p. 9-27, 2002.

• SILVEIRA, A.; BARROS, L.; FAMÁ, R. Estrutura de Governança e valor das companhias abertas brasileiras-um estudo empírico. RAE/GV.

V.43,n.3, p. 50-64,2003.

• VALADARES, S. M. Estrutura de controle e propriedade de empresas brasileiras.

In M. BONOMO, org., Finanças Aplicadas ao Brasil, Rio de Janeiro: FGV Editora, p 275 a 298, 2002.

• VALADARES, S. M; LEAL, R. P. C. Ownership and Control Structure of Brazilian Companies. Abante, V. 3, N. 1, p. 29-56, 2000.

Livros

1. Governança Corporativa e Estrutura de Propriedade2005

2. Governança Corporativa: Desempenho e Valor da Empresa no Brasil. 2006 Alexandre di Miceli da Silveira.

Site:

http://professores.ibmecrj.br/pepe/research/papers/paper12.htm

Referências