Revisão Duratex (DURA4) Preço Teórico R$ 42,50 (COMPRA)

(1)

SOCOPA - Corretora Paulista

Av. Brigadeiro Faria Lima, 1355 - 3º andar - CEP 01452-002 – São Paulo / SP – Tel.: (11) 3299-2000 - www.socopa.com.br

REVISÃO

Após a incorporação de novas premissas macroeconômicas, de expectativa de cenário mais competitivo no setor de painéis de madeira,

da inclusão do novo plano de investimentos para os próximos 7 anos e da estimação de maiores gastos com matérias-primas, revisamos

nossas projeções da Duratex.

Recomendação

Para os próximos anos prevemos menor ritmo de crescimento das margens, em razão do cenário sensivelmente mais competitivo.

Paralelamente, os custos com resina ainda seguem em níveis elevados, o que deve prejudicar a fabricante até meados de 2010, quando

será produzida internamente. Sendo assim, a incorporação desses fatores, bem como a inclusão de novo plano de investimentos,

significou redução de R$ 63,90 para R$ 42,50 por ação. No entanto, mantemos nossa recomendação de COMPRA para os papéis

DURA4, visto a existência de múltiplos atrativos e de perspectivas positivas no longo prazo.

Redução de Preço-Alvo

• Concorrência: Praticamente todas as empresas do setor de painéis no Brasil, especificamente dos tipos MDP (Medium Density

Particleboard) e MDF (Medium Density Fiberboard) anunciaram investimentos visando ao aumento da capacidade produtiva.

A maior parte das fabricantes espera finalização das construções e inícios das operações das novas plantas para o segundo

semestre de 2009. Acreditamos que o aumento expressivo de oferta pode não ser plenamente absorvido pelo mercado, a não

ser via redução de preços e conseqüente diluição da rentabilidade das empresas.

• Plano de Investimentos: A Duratex anunciou em 2008 novos investimentos para elevação da produção de suas fábricas de

Itapetininga, de Agudos e de Jundiaí, todas no estado de São Paulo no montante de R$ 1 bilhão. Estimamos que boa parte

do capex dos próximos anos será financiado pelo BNDES.

• Resina: A matéria-prima resina atualmente representa cerca de 30% do custo total da Duratex. Apesar da redução dos gastos

com esse item no 2T08, não acreditamos em significativa queda dos preços da matéria-prima que utiliza uréia, sujeita às

oscilações de preço do petróleo. Sendo assim, a margem bruta não deverá apresentar nítida recuperação até meados de

2010, quando as fábricas de resina em Agudos e em Itapetininga estiverem concluídas. Após 2010, 100% da resina

necessária será produzida.

Empresa

A Duratex, controlada pelo grupo Itaúsa, fabrica produtos de madeira, louças e metais sanitários destinados à indústria de móveis e

construção civil. Na Divisão Madeira, responsável pela produção de painéis de madeira reconstituída – chapas de fibra, madeira

aglomerada, MDF/HDF/SDF e pisos laminados, é líder do mercado com 27% de market-share (2007). Também ocupa a liderança no

segmento de metais e louças sanitárias, sob as marcas Deca e Hydra, com 4 plantas industriais.

Empresa Código Recomendação Fechamento* Preço-Teórico* Upside Risco Lote

Duratex PN DURA4 Compra 27,00 42,50 57,4% Moderado 1

EV/EBITDA (atual) EV/EBITDA 08E¹ Div. Yield (%) 06 Div. Yield (%) 07 P/L 08E 7 dias Mês Ano

10,08 6,10 0,6% 2,7% 10,27 0,78% -3,26% -36,26%

(2)

2 Informe Socopa |

02.09.2008

|

REVISÃO

Concorrência

Players como a Satipel, a Masisa, a Eucatex e a Berneck anunciaram planos de investimentos com o intuito de ampliar a capacidade

produtiva de suas unidades e/ou inaugurar novas fábricas. Apesar da demanda ainda estar aquecida, sobretudo pelo setor de construção

civil, não acreditamos que o expressivo crescimento da oferta de painéis de madeira seja plenamente absorvido pelo mercado sem

nenhuma queda de preços, o que deve provocar menor ritmo de crescimento das margens operacionais das fabricantes.

A Satipel e a Berneck, por exemplo, prevêem dobrar a capacidade produtiva de suas unidades nos próximos dois anos, justamente nos

segmentos de MDP e MDF, core business da Divisão Madeira da Duratex, responsável por 65% das vendas. Ressaltamos que o

market-share da empresa em 2007 atingiu 27%. Abaixo, encontram-se as capacidades atuais das empresas do setor e as expansões anunciadas:

Tabela 1. Setorial – Painéis de Madeira

PAR

O novo Plano de Aplicação de Recursos (PAR) objetiva aumentos na produção das linhas que, atualmente, operam no limite da

capacidade com nível de utilização em mais de 80%. Entre os principais pontos destacamos:

• Agudos/SP: a nova prensa de revestimento de Baixa-pressão com 77 metros e capacidade de 800.000 m³/ano será a maior

linha de MDF do Brasil, aumentando a capacidade da empresa para 1.440.000 m³/ano. O projeto está dentro do cronograma

e a linha já opera. Ainda, nesta unidade será construída uma fábrica de resina, verticalizando o processo de MDF.

• Itapetininga/SP: Nessa unidade haverá aumento da capacidade de MDP em 1.000.000 m³/ano, atingindo no segundo

semestre de 2010 produção de 1.500.000 m³/ano. O projeto de R$ 1 bilhão inclui a construção de fábrica de resina para

suprir necessidades do insumo na produção de MDP.

• Jundiaí/SP: Além dos investimentos na Divisão Madeira, a Duratex realizará expansão na fábrica de Metais Sanitários,

aumentando a capacidade em 400.000 peças/mês. A produção passará de 15.600 mil peças/ano para 18.000 mil peças/ano,

alta de 15%.

• Louças/Sanitárias: o PAR também inclui aquisições, como as recentes realizadas na Ideal Standard e na Cerâmica Monte Carlo.

As aquisições possibilitarão crescimento de 80% da capacidade para 7.200 mil peças/ano.

Incluindo os desembolsos a serem gastos no antigo plano, os investimentos previstos são da ordem de R$ 1,9 bilhão a serem pagos em 7

anos. Estimamos que o elevado montante, cuja maior parte será financiada pelo BNDES, reduzirá as possibilidades de ampliação do

pay-out de dividendos, atualmente em 35%.

Empresas

MDF/HDF/SDF

MDP

MDF/HDF/SDF

MDP

MDF/HDF/SDF

MDP

Duratex

640

500

800

1.000

1.440

1.500 Satipel

-

1.000

350

500

350

1.500 Eucatex

70

420

110

220

180

640 Berneck

-

700

340

800

340

1.500 Tafisa (Masisa)

300 -

-

750

300

750 Sudati

-

720

90 -

90

720 Guararapes

-

360

90 -

90

360 Fibraplac (Isdra)

500 -

-

500

500 Fonte: Duratex e Empresas

Capacidade Atual

Expansões Consideradas

Futura Capacidade (2009/2010)

Brasil - Painéis

(em mil m³/ano)

(3)

3 Informe Socopa |

02.09.2008

|

REVISÃO

Gráficos 1-2. Nível atual de Utilização e Expansões na Divisão Madeira

Gráficos 3-4. Nível atual de Utilização e Expansões na Divisão Deca

Resina

Nos últimos trimestres, especialmente, no 4T07 e no 1T08, a resina foi o componente do CPV com maior crescimento, e atualmente,

representa cerca de 30% dos custos totais da empresa. Apesar de observarmos que os preços atingiram pico no 1T08, não acreditamos

em reduções significativas, visto que a resina de uréia utiliza a nafta como insumo, sujeito às oscilações do petróleo. Estimamos que

apenas em 2009/2010 com as novas fábricas de resina operando, os desembolsos com a matéria-prima se reduzirão substancialmente,

auxiliando na melhora das margens operacionais.

Gráfico 5. Comparativo WTI/DURA4/IBOV

360 500 640 -200 400 600 800 2T08 mil m³/ano Chapa de Fibra MDP MDF/HDF/SDF 98% 86% 93% 360 1.500 _1.440 -450 900 1.350 1.800 2010E mil m³/ano Chapa de Fibra MDP MDF/HDF/SDF 15,6 4,0 -5 10 15 20 2T08 milhões de peças/ano

Metais Sanitários Louças Sanitárias

80% 98% 18,0 7,2 -5 10 15 20 25 2010E milhões de peças/ano

Metais Sanitários Louças Sanitárias

-50

100

150

200 set

-07

nov

-07

jan

-08

mar

-08

mai

-08

jul

-08

Base 100

(4)

4 Informe Socopa |

02.09.2008

|

REVISÃO

Tese de Investimento

Construção Civil

A desaceleração da inflação conforme divulgada nos últimos indicadores sugere menor ciclo de aperto monetário. Se as taxas de juros forem

reduzidas nos próximos anos, ou até mantidas nesse patamar, o PIB do setor de construção civil continuará em aceleração, favorecendo a

Duratex, visto que 80% das vendas da empresa se destinam a esse mercado. Ressaltamos que o ciclo médio de uma obra permite que a

empresa obtenha receita após 18 meses do lançamento imobiliário, quando o imóvel está em sua fase de acabamento. O grande número de

empreendimentos lançados em 2007 e 2008 impulsionará as vendas da empresa nos próximos anos.

Gráfico 6. Relação PIB/INCC/SELIC

Divisão Madeira

Após a conclusão das obras programadas para os próximos anos a expansão da capacidade produtiva possibilitará enriquecimento do mix de

produtos. Ademais, a verticalização dos processos produtivos de MDP e MDF com as fábricas de resinas acarretará diluição dos custos e

despesas e possibilitará elevação das margens. Lembramos que, historicamente, a elasticidade da demanda por painéis de madeira é de 3x

PIB.

Gráfico 7. Projeção de Volume Expedido

0

5

10

15

20

25

30 -5

0

5

10

15

20

25

30 2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008E

2009E

%

PIB - Construção Civil Inflação - INCC Juros - SELIC

890 ₈₆₂

₈₅₃

896

958

1.021

418

422

443

487

536

586

-300 600 900 1.200

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

mil m³/ano

(5)

5 Informe Socopa |

02.09.2008

|

REVISÃO

Divisão Deca

Nos últimos trimestres a Divisão Deca aumentou sua participação no faturamento da empresa, atingindo 35% da receita líquida no 2T08. Com

as aquisições da Ideal Standard, que possui duas fábricas com capacidade total de 150 mil peças/mês, e da Cerâmica Monte Carlo, sediada

em Cabo de Santo Agostinho (PE), com capacidade de120 mil peças/mês, a Duratex se expande geograficamente e passa a atuar em

mercados menos competitivos. Esse segmento deverá manter elevadas taxas de crescimento nos próximos anos e ampliar sua participação na

receita consolidada. A diretoria afirmou que novas aquisições poderão ocorrer nos próximos trimestres, apesar de não incorporarmos em nossas

projeções.

Gráfico 8. Projeção de Volume Expedido

Energia Elétrica

No 1T08 praticamente toda a energia consumida foi obtida no mercado spot, suscetível às oscilações de preço. A partir do 2T08, a empresa

passou a utilizar energia contratada, reduzindo sua exposição. Para os próximos 4 anos cerca de 40% da energia está contratada a um preço

médio de R$ 145/MWh, de modo a mitigar riscos.

Projeções

Estimamos para o período 2007-2012 CAGR de Receita Líquida, EBITDA e Lucro Líquido de 17%, 16,5% e 17%, respectivamente, em razão

do maior volume expedido nas Divisões Madeira e Deca, sobretudo em 2010, quando todas as novas instalações estiverem operando. A

recuperação acelerada das margens deverá ocorrer no final de 2010, ano em que as fábricas de resina produzirão 100% do insumo necessário.

Gráficos 9-10. Receita Líquida e Lucro Bruto

7.168 8.321 7.195 7.339 7.486 7.636 7.712 9.352 10.287 11.522 12.904 14.324 -4.000 8.000 12.000 16.000

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

mil peças/ano

Básicos Produtos de Acabamento

1.671 1.893 2.291 2.688 3.155 3.667 -1.000 2.000 3.000 4.000

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

R$ milhares

Receita Líquida Tendência

752 767 939 1.122 1.352 1.619 45,0 40,5 41,0 41,8 42,9 44,2 25 50 75 100 -450 900 1.350 1.800

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

%

R$ milhares

(6)

6 Informe Socopa |

02.09.2008

|

REVISÃO

Gráficos 10-11. EBITDA e Lucro Líquido

Múltiplos

A análise dos múltiplos indica que a Duratex apresenta desconto em relação aos principais players latino-americanos que atuam no setor de

construção civil. Para 2008, projetamos EV/EBITDA e P/L de 6,0x e de 10,1x, respectivamente, significando descontos de 1,6% e de 16,8%

sobre a média do mercado.

Tabela 2. Múltiplos

Valuation

Em nosso Valuation utilizamos o método do fluxo de caixa descontado (DCF), com prêmio de 4,5%, beta de 0,98, risco país de 225 pontos;

WACC de 10,83% e perpetuidade de 2%. Dessa forma, obtivemos preço-teórico de R$ 42,50 para os próximos 12 meses.

Tabela 3. Sensibilidade

Riscos

Dentre os principais riscos do investimento, destacamos: (i) cenário macroeconômico desfavorável com elevação de juros e redução dos prazos

de financiamento imobiliário; (ii) acirramento da concorrência e excesso de oferta de painéis nos próximos anos; (iii) elevação dos preços da

resina; (v) riscos de execução.

558 592 687 824 997 1.196 33,4 31,3 30,0 30,7 31,6 32,6 25 32 39 46 -350 700 1.050 1.400

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

%

R$ milhares

EBITDA Margem EBITDA Tendência

319 341 394 473 577 700 19,1 _18,0 17,2 17,6 18,3 19,1 10 20 30 40 -200 400 600 800

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

%

R$ milhares

Lucro Líquido Margem Líquida Tendência

2008E 2009E 2008E 2009E

Masisa Chile 1.140 8,0 7,4 17,1 14,0 Satipel Brasil 606 5,7 3,9 9,2 6,3 Eternit Brasil 268 4,6 4,1 9,9 6,6 Cemex México 16.511 6,2 5,8 - -Média - Global 6,1 5,3 12,1 9,0 Média - Painéis 6,8 5,6 13,1 10,2 Duratex Brasil 2.038 6,0 5,1 10,0 8,7

Empresas País Valor de Mercado _{(US$ MM)} EV/EBITDA Preço/Lucro

1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 9,8% 44,00 46,35 49,00 52,00 55,45 10,3% 41,20 43,25 45,55 48,10 51,10 10,8% 38,65 40,45 42,50 44,75 47,30 11,3% 36,35 38,00 39,75 41,75 43,95 11,8% 34,30 35,75 37,30 38,95 41,00 Estimativas Socopa Perpetuidade WACC

(7)

7 Informe Socopa |

02.09.2008

|

REVISÃO

Tabela 4. Projeção Detalhada

(Valores Consolidados - Em R$ mil)

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Receita Bruta

2.226.200

2.528.521

3.054.402

3.583.677

4.206.845

4.889.599 Impostos sobre Receita Bruta

(555.649)

(635.107)

(763.601)

(895.919)

(1.051.711)

(1.222.400)

Receita Líquida

1.670.551

1.893.414

2.290.802

2.687.758

3.155.134

3.667.199 CMV

(918.821)

(1.126.301)

(1.351.573)

(1.565.619)

(1.803.159)

(2.048.131)

Lucro Bruto

751.730

767.114

939.229

1.122.139

1.351.975

1.619.068 Despesas Operacionais

(276.353)

(262.292)

(348.202)

(403.164)

(466.960)

(540.912)

Despesas com Vendas

(190.890)

(203.421)

(240.534)

(280.871)

(323.401)

(374.054)

Despesas Gerais e Administrativas

(80.955)

(85.747)

(101.941)

(115.574)

(135.671)

(157.690)

Outras Desp/Rec. Operacionais

(4.508)

26.877 (5.727)

(6.719)

(7.888)

(9.168)

Resultado da Atividade (EBIT)

475.377

504.822

591.027

718.975

885.015

1.078.157 Resultado Financeiro

(88.892)

(123.310)

(124.886)

(129.091)

(132.846)

(133.610)

LAIR - Lucro Antes do Imposto de Renda

382.975

381.393

466.141

589.884

752.169

944.546 Imposto de Renda e Contribuição Social

(113.520)

(116.984)

(149.165)

(188.763)

(240.694)

(302.255)

Lucro Líquido

318.867

341.011

394.167

473.362

577.225

700.346 EBITDA

558.100

591.697

687.178

824.037

997.307

1.195.613 Margens Operacionais

Margem Bruta

45,0%

40,5%

41,0%

41,8%

42,9%

44,2%

Margem Líquida

19,1%

18,0%

17,2%

17,6%

18,3%

19,1%

Margem EBITDA

33,4%

31,3%

30,0%

30,7%

31,6%

32,6%

Indicadores

EV/EBITDA

10,08

6,01

5,12

4,11

3,12

2,26

Preço / Valor Patrimonial da Ação

2,23

1,93

1,67

1,44

1,23

1,04

Preço / Lucro

10,73

10,03

8,68

7,23

5,93

4,89

Rentabilidade do Patrimônio Líquido

20,76%

19,22%

19,87%

20,72%

21,38%

Lucro por Ação - LPA

2,48

2,65

3,06

3,68

4,49

5,44

Dívida Líquida / EBITDA

0,01

0,23

0,14

(0,04)

(0,31)

(0,60)

Fonte: Elaboração Socopa

(Valores Consolidados - Em R$ mil)

2008

2009

2010

2011

2012

Lucro Antes dos Juros e do IR

504.822

591.027

718.975

885.015

1.078.157 Impostos sobre a Receita Bruta

(154.844)

(189.129)

(230.072)

(283.205)

(345.010)

NOPLAT

349.978

401.898

488.903

601.810

733.146 Depreciação

91.662

96.151

105.062

112.292

117.456 Fluxo de Caixa Bruto

441.640

498.050

593.965

714.102

850.602 Investimentos

(459.957)

(341.077)

(304.750)

(248.069)

(206.055)

Variação no Capital de Giro

(54.957)

(91.077)

(79.750)

(88.069)

(91.055)

Em Equipamentos e Instalações

(405.000)

(250.000)

(225.000)

(160.000)

(115.000)

Fluxo de Caixa Livre - FCL

(18.317)

156.973

289.215

466.033

644.547 Taxa de Desconto

10,83%

Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre

(16.527)

127.796

212.451

308.889

385.467 Perpetuidade

7.446.317 Valor Presente da Perpetuidade

4.453.215 Valor Bruto da Empresa

5.471.290 Dívidas Líquidas

7.881 Valor da Empresa

5.463.409 Número de Ações (mil)

128.625 Lote (1 ou 1000)

1 PREÇO TEÓRICO

42,50

Fonte: Elaboração Socopa

DEMONTRAÇÃO DO RESULTADO

(8)

SOCOPA - Corretora Paulista S.A.

Av. Faria Lima, 1355 - 3º andar - CEP 01452-002 – São Paulo / SP – Tel.: (11) 3299-2000 - www.socopa.com.br

8 Informe Socopa |

02.09.2008

|

PARÂMETRO DE RECOMENDAÇÃO

Ibovespa Projetado: 71.171 Ibovespa* 55.162

Apreciação do Ibovespa Projetado: 29,02%

Atualizado no fechamento: 01.09.2008

Compra: apreciação acima de 34,02%

Manutenção: apreciação entre 24,02% e 34,02%

Venda: apreciação abaixo de 24,02%

Gregório Mancebo Rodrigues, CNPI - Analista Responsável analistas@socopa.com.br

AUTOPEÇAS E VEÍCULOS FERTILIZANTES

AVIAÇÃO INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS

CIMENTO E MAT. CONSTRUÇÃO MINERAÇÃO E SIDERURGIA

CONC. RODOVIÁRIAS E FERROV. PAPEL E CELULOSE

CONSUMO ENERGIA

DIVERSOS TELECOM E TRANSMISSÃO DIGITAL

ELÉTRICAS

24,0%

VI. nossa remuneração ou esquema de compensação ao qual estamos atrelados não apresenta vínculo com à precificação de quaisquer dos valores mobiliários emitidos por companhias analisadas no relatório, ou às receitas provenientes dos negócios e operações financeiras realizadas pela instituição a qual estamos vinculados.

IV. esclarecemos que não somos titulares, direta ou indiretamente, de valores mobiliários de emissão da companhia objeto de nossa análise, que representem 5% (cinco por cento) ou mais de nosso patrimônio pessoal, ou estamos envolvido na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado;

III. a instituição, à qual estamos vinculados, bem como os fundos, carteiras e clubes de investimentos em valores mobiliários administrados por ela, não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) do capital social de quaisquer das companhias cujos valores mobiliários foram alvo de análise no relatório divulgado, ou está envolvida na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado, exceto no caso das seguintes empresas: Copel, Eletropaulo, Celesc, Lojas Americanas;Usiminas

Disclosure Departamento de Análise de Empresas

-5 pontos percentuais

Venda Manter Compra

II. . não mantemos vínculo com qualquer pessoa natural que atua no âmbito das companhias cujos valores mobiliários são alvo de análise em nossos relatório; Adicionalmente informamos, de acordo com a Instrução Normativa nº 388 da CVM, que:

5 pontos percentuais

Apreciação do Ibovespa Projetado

34,0%

VII. Lista de Empresas Restritas:

V. os analistas e a instituição à qual estamos vinculados, não recebem remuneração por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com qualquer das companhias cujos valores mobiliários foram alvo de análise no relatório divulgado, ou pessoa natural ou pessoa jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse desta companhia; e

I. nossas recomendações refletem única e exclusivamente opiniões pessoais, e que foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à instituição que estamos vinculados; Este relatório foi preparado pela Socopa Sociedade Corretora Paulista para uso exclusivo do destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem a expressa autorização desta. O presente relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data na qual este relatório foi publicado. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Corretora garantia de exatidão das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade das mesmas, e não deve ser considerada como tal. As opiniões contidas neste relatório são baseadas em julgamento e estimativas e são, portanto, sujeitas a mudanças.

"O(s) analista(s) de investimento que preparou(aram) este relatório certifica(m) que as opiniões nele contidas refletem de forma acurada suas opiniões sobre a empresa e suas ações. Este relatório foi produzido pelo Departamento de Análise de Empresas da SOCOPA –SCP S/A. O(s) analista(s) de investimento não possuem posição em ações e não exercem quaisquer funções nas empresas por eles analisadas.

Informações adicionais sobre quaisquer ações recomendadas podem ser obtidas através de solicitação. Os relatórios publicados pela equipe de análise de investimento também podem ser encontradas em nosso site http://www.socopa.com.br."