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Cenário Econômico:
Feliz Ano Velho
Janeiro 2016
Economia Internacional
O desempenho e a perspectiva da economia mundial continuam a ser ditados pelas direções divergentes de países emergentes e desenvolvidos. Enquanto os primeiros seguem com crescimento em desaceleração, os últimos mantêm recuperação moderada. Em comum, a queda no preço das commodities tem desafiado os respectivos governos e autoridades; de um lado, pela reaceleração das economias emergentes, do outro, pela consolidação da inflação em terreno positivo.
O crescimento da economia norte-americana e o seu cenário prospectivo positivo levaram o Federal Reserve a iniciar o processo de elevação dos juros em dezembro, em linha com a visão da ampla maioria dos analistas. Segundo documentos oficiais e declarações de membros do FOMC, o procedimento de normalização dos juros será lento e gradual, sinalização responsável pelos efeitos contidos sobre os mercados após o liftoff. A capacidade do Fed de suavizar o processo será ditada pelo cenário inflacionário, ainda refreado pela força do dólar e pela renovação das mínimas recentes do preço do petróleo. Além disso, vale citar que os desdobramentos sobre as variáveis financeiras serão observados atentamente pelo FOMC, trabalhando em favor de um ciclo mais brando no caso de pioras significativas.
A economia europeia também mantém tendência positiva de crescimento que, no entanto, está aquém do esperado. Nesse sentido, o Banco Central Europeu voltou a flexibilizar a política monetária em adição ao programa inicial de injeção de recursos (ou quantitative easing). A tendência é fazer mais até que os dados – especialmente os núcleos inflacionários – provarem o contrário.
Na China, a nossa visão passa por dois momentos diferentes. Para prazos maiores, a expectativa é de manutenção das reduções de taxas de crescimento, na esteira dos sinais de excesso de capacidade instalada e alterações no eixo dinâmico da economia. Para o curto prazo, observamos sinais positivos sobre a atividade das medidas expansionistas adotadas pelo governo desde o final de 2014. Ainda do lado positivo, vale destacar o processo de aceleração do consumo vis-à-vis os investimentos e, de forma correspondente, do setor de serviços versus o industrial, em linha com as aspirações do governo chinês.
Setor Externo
A acomodação das contas externas tem sido rápida e, na nossa visão, será prolongada. Além disso, o ajuste observado não se dá com dificuldades expressivas de financiamento externo, caminhando em paralelo à redução do déficit em transações correntes. De fato, os últimos meses foram marcados por sua queda até os atuais 3,7% do PIB (no acumulado em 12 meses), na esteira do baixo crescimento da demanda doméstica e da desvalorização do real (fatores que devem seguir verdadeiros no futuro relevante). Além disso, a despeito das incertezas que rondam a economia brasileira que culminaram na perda do grau investimento, os investimentos estrangeiros no país seguem em patamar saudável e pouco abaixo de 4% do PIB no acumulado em 12 meses. A principal dificuldade seguirá no influxo de investimento estrangeiro em carteira, hoje pouco acima de 0% do PIB. De qualquer forma, é importante ter em mente que a nossa necessidade de financiamento externo também está próxima de zero. Para 2016, esperamos déficit em transações corrente pouco acima de 2,0% do PIB, com superávit comercial em US$ 45 bilhões e investimento direto no país em 3,3% do PIB.
Política Fiscal
As contas públicas brasileiras foram afetadas pela fraqueza da atividade, pela crise política e pelas despesas herdadas dos anos anteriores. Entres essas condicionantes, apenas as
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famigeradas “despedaladas” não deverão estar presentes em 2016. Com isso, o resultado primário deverá permanecer no campo negativo, em que pese a insistência na recriação da CPMF, imposto de grande poder arrecadatório (ao redor de 1,3% do PIB nos moldes passados). Vale lembrar que a contribuição depende de Proposta de Emenda à Constituição cujo quórum no Congresso é de altos 3/5. Não acreditamos na sua recriação.Sendo assim, trabalhamos com déficit primário de 0,6% e dívida bruta próxima a 75% do PIB, enquanto a dívida líquida seguirá se beneficiando da desvalorização cambial permanecendo abaixo de 40%.
Câmbio
Conforme discutido acima, o cenário internacional e o nosso setor externo não trabalham em favor de grandes desvalorizações do Real, ao menos no curto prazo. Enquanto observamos situação de razoável equilíbrio do balanço de pagamentos, as preocupações com a economia chinesa deram trégua e o processo de normalização dos Fed Funds deverá seguir dentro do script gradualista. Se por um lado a descrição soa positiva, por outro, podemos dizer que o cenário internacional já se encontra em relativo “céu de brigadeiro” aos olhos da economia brasileira, mas com claro viés de piora a partir daqui. De fato, não vislumbramos uma reaceleração chinesa consistente nem uma reversão da queda do desemprego nos EUA, fato que se traduzirá na elevação da inflação em um segundo momento e reavaliação por parte do mercado da velocidade de ajuste dos juros.
Nesse ambiente, as incertezas políticas domésticas e suas implicações sobre o ajuste fiscal contribuem para novas elevações do risco-país e da volatilidade do câmbio. Aliada à dificuldade do governo de aprovar medidas no Congresso, já presente este ano, há a percepção de que a sensibilidade do governo e da nova equipe econômica ao adensamento da recessão aumentou, suposições que realimentam os prêmios de risco.
Em números, estimamos o real médio do 1T16 em R$ 4,05/US$, baseado, entre outras variáveis financeiras, em risco-país medido pelo Credit Default Swap (CDS) de 5 anos entre 450 e 500, Treasury Notes de 2 anos caminhando para 1,15% ao final do próximo trimestre e estabilização do CRB em 380. Para o final de 2016, projetamos o real em 4,25/US$.
Atividade econômica
O quadro recessivo se agravou nos últimos meses e tornou mais incerto o momento do início da retomada. Do lado da oferta, ainda se observa compressão dos lucros, níveis elevados dos estoques e aperto das condições de financiamento, tanto domésticas quanto internacionais, refletidas, por exemplo, no aumento do risco-país. Assim, seguem baixos os níveis de confiança do empresariado, com redução real dos investimentos.
A circunstância acentuou a deterioração do mercado de trabalho, com redução dos ocupados e queda real anual dos rendimentos, hoje já em dois dígitos. Joga contra, ainda, o comportamento da inflação, que ainda não encontrou seu topo, e a consequente elevação dos juros.
Do lado positivo, vê-se contribuição positiva do setor externo, com crescimento das exportações e forte contração das importações. Vale perceber que os motivos são preponderantemente ruins: existe uma clássica complementaridade entre os nossos investimentos e as importações. De qualquer forma, a redução do custo unitário do trabalho e a desvalorização do câmbio real têm seu papel.
Em números, estimamos queda real do PIB de quase 4,0% em 2015 e de -3,0% em 2016. Em termos trimestrais – em comparação com o trimestre imediatamente anterior – estimamos a saída do campo negativo apenas no 3T16. Em termos anuais – em comparação com o mesmo
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trimestre do ano anterior – projetamos o fundo do poço no 1T16 com “recuperação” lenta (quedas menores) ao longo dos trimestres seguintes.Inflação
O realinhamento entre os preços administrados e livres, a desvalorização cambial ocorrida desde meados de 2014 e os efeitos secundários dos dois choques, em uma estrutura inercial já conhecida, explicam preponderantemente a elevação do IPCA para quase 11% em 2015. Segundo nossas estimativas, o pico do impulso inflacionário do câmbio deverá se dar entre o 1T16 e 2T16. De qualquer forma, o cenário cambial descrito acima seguirá infligindo impulsos inflacionários ao longo de todo o ano.
Do lado dos preços administrados, é importante perceber o fim do descasamento com os preços livres. Em outras palavras, o represamento dos anos anteriores foi praticamente zerado na alta de 18% de 2015. No mesmo sentido, informações como a redução na tarifa de Itaipu (-30% em dólar) e um possível déficit menor para a CDE (-35%) sugerem alta contida dos preços de energia elétrica. Assim, para 2016, a menor alta de preços administrados deve ser decisiva para a queda da taxa de inflação, a depender de aumento de impostos. Sobre esse ponto, enquanto a necessidade do ajuste fiscal associado ao baixo capital político (que dificulta a recriação da CPMF, por exemplo) sugerem a imposição de tributos (inflacionários) que independam do Congresso - como a CIDE - as pressões pró-impeachment reduzem o ímpeto das medidas impopulares.
Se de fato a inércia inflacionária, crescente nos últimos anos, impedirá a convergência para o centro da meta, vale dizer, contudo, que está não é impassível ao ciclo econômico, que finalmente atinge de forma expressiva a massa salarial. Nesse sentido, esperamos a desaceleração de mais de 2 pontos percentuais de serviços.
Em resumo, a nossa projeção para o IPCA é de 6,7% em 2016. Os riscos são claramente de alta: não é claro o efeito líquido do El Niño sobre os preços aos consumidores; seguirá havendo pressão para a remarcação de preços; as expectativas de inflação seguirão atreladas ao incerto cenário político-fiscal. O cenário inflacionário brasileiro, então, será uma queda de braços entre a fraqueza da demanda doméstica, vetor duradouro no futuro relevante, a estrutura pouco competitiva da nossa economia somada à necessidade de reposição de margem de diversos setores, e o risco constante de novas rodadas de desacoragem das inflações projetadas enquanto Brasília não oferecer saídas às suas “crises simultâneas”. Política Monetária
O COPOM vem argumentando que adotará as medidas necessárias para (1) manter a inflação na banda em 2016 e (2) fazer convergir a inflação para a meta de 4,5%, em 2017. Segundos suas últimas projeções públicas, tanto o descolamento do centro da meta das estimativas de IPCA de 2017 quanto a probabilidade rompimento de 6,5% em 2016 são relevantes em demandariam a retomada do ciclo de alta.
Segundo nossas estimativas que mimetizam os modelos do BC, a convergência da sua inflação projetada para 2017 demandaria um ciclo de 150 pontos-base iniciado em janeiro. A sua sinalização, a nosso ver, está clara. Contudo, vale citar que a instabilidade do quadro político e o agravamento do quadro recessivo sugerem que seu comportamento seguirá aquém do ideal para afiançar o cumprimento dos objetivos descritos acima.
Marco Caruso
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Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine
INDICADORES ECONOMICOS 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
Crescimento do PIB Real (%) 7,5% 2,7% 0,9% 2,7% 0,2% -3,8% -3,0%
R$/US$ (final de período) 1,69 1,83 2,08 2,35 2,65 3,95 4,25
R$/US$ (média) 1,76 1,67 1,95 2,16 2,35 3,34 4,14
IPCA 5,9% 6,5% 5,8% 5,9% 6,4% 10,8% 6,7%
IGP-M 11,3% 5,1% 7,8% 5,5% 3,5% 10,5% 7,1%
Selic (fim de período) 10,75% 11,00% 7,25% 10,00% 11,75% 14,25% 15,75%
Selic (média) 10,00% 11,71% 8,46% 8,44% 11,02% 13,58% 15,54%
Saldo comercial (US$bn) 20,0 29,8 19,4 2,0 -4,0 17,5 45,0
Conta corrente (US$bn)¹ -77,3 -73,2 -78,4 -83,0 -103,6 -60,0 -33,0
Conta corrente (% do PIB)¹ -3,5% -2,8% -3,5% -3,8% -4,8% -3,4% -2,1%
Investimento direto no país (US$bn)¹ 88,5 101,2 86,6 69,2 96,9 60,0 50,0
Superávit primário (% do PIB) 2,7% 3,1% 2,4% 1,9% -0,5% -1,8% -0,6%
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