Relação entre o capital estrangeiro e o valor da empresa
Caio César Buck Fonseca*
Introdução
Devido aos baixos índices de poupança interna apresentados pelo Brasil, concomitantemente com o atual panorama de globalização e os altos juros praticados pelo mesmo, cada vez mais o capital estrangeiro se faz presente nas empresas brasileiras. Em vista desse panorama, esse trabalho visa apresentar, de forma quantitativa, a relação do capital estrangeiro com o valor das empresas com ações negociadas na bolsa.
Essa relação será feita levando-se em consideração o Risco-Brasil histórico desde janeiro de 2004 ate maio de 2008 com as cotações históricas da VALE 5 do mesmo período. Será apresentada também a relação entre os dividendos propostos pela Vale do Rio Doce e o Risco-Brasil. Ela foi escolhida por se tratar de uma empresa com um grau de participação elevado do índice BOVESPA e por estar mais suscetível aos aportes de capital estrangeiro.
Os dividendos foram retirados da demonstração contábil DMPL (Demonstração da mutação do patrimônio liquido). Em vista disso, vale ressaltar que os dividendos utilizados nesse artigo abrangem todas as suas porções, tanto das ações preferências quanto das ordinárias.
1
Metodologia
No artigo serão usadas duas técnicas de análise de dados amostrais: a regressão e a correlação. Ambas são comumente utilizadas com o intuito de averiguar se duas variáveis são relacionadas. De acordo com Corrar, Theóphilo e Bergmann (2004, p.75) a análise de regressão “consiste em determinar uma função matemática que busca descrever o comportamento de determinada variável dependente com base nos valores de uma ou mais variáveis independentes. A análise de correlação visa medir a força ou o grau de relacionamento entre variáveis”. Será dado maior ênfase ao coeficiente de determinação (R²) e ao coeficiente de correlação (r).
O coeficiente de correlação é obtido dividindo-se a covariância entre as variáveis pelo produto dos desvios padrões de cada variável.
r = COV (x; y) / S
x. S
y.
De acordo com Corrar, Teóphilo e Bergmann (2004, p.91) “o conceito de correlação não implica causa e efeito de uma variável sobre a outra, mas somente o relacionamento matemático entre elas [...]”.
O valor de -1 corresponde à correlação negativa perfeita e o valor de +1 à correlação positiva perfeita. Já o coeficiente de determinação, que advêm da análise de regressão, é obtido dividindo-se a variação explicada pela sua variação total, ou seja, dividindo-se a soma das diferenças ao quadrado dos valores da estimativa de Y (y) e sua média; pela soma das diferenças ao quadrado dos valores da variável Y e sua média. Abaixo segue a fórmula utilizada.
R²= Σ (y-Y
média)²/Σ (Y - Y
média)²
Segundo Corrar, Teóphilo e Bergmann o coeficiente de determinação indicará o grau de ajustamento da reta de regressão em relação aos dados observados. Também demonstra a proporção da variação da variável dependente que pode ser explicada pela variação da variável independente, além de indicar à que nível as predições baseadas na reta de regressão explicam de maneira mais precisa do que pelo valor médio de Y.
Contudo, quando se trata de dados amostrais, faz-se necessário averiguar se os dados obtidos têm significância estatística. Em virtude disso, esse artigo utilizará testes estatísticos. Será usado o valor - P, que pode ser obtido pelo Excel onde, caso o valor - P for menor que o nível de confiança utilizado; será utilizado como nível de significância 5%, a regressão é significativa.
2
Vale do Rio Doce
A Vale do Rio Doce foi criada em 1° de junho de 1942 no governo de Getúlio Vargas em decorrência da fusão da Companhia Brasileira de Mineração e Siderurgia, da Companhia Itabira de Mineração e da Estrada de Ferro Vitória-Minas. Em 1952 ocorre a primeira distribuição de dividendos da empresa. Em 1974, a Vale responde por 16 % do mercado transoceânico de minério de ferro, tornando-se a maior exportadora de desse minério no mundo.
Em 6 de maio de 1997 a estatal foi privatizada seguindo a tendência da época com a criação do PND (Plano Nacional de Desestatização), conseguindo no ano subseqüente um aumento de 46% no seu lucro em relação a 1996. O ano de 2000 é marcado para a CVRD por ser o ano em que a empresa lança as suas primeiras ADRs na NYSE e na LATIBEX, bolsa eletrônica de Madrid. Em 2005, a Vale é a primeira empresa brasileira com nota de risco superior ao do país-sede e a única a contar com esse reconhecimento por três grandes agências de rating do mundo: Moody’s; Standard & Poors e Dominion Bond.
Em 30 de janeiro de 2007, a CVRD aprova a incorporação da mineradora canadense Inço, uma das principais produtoras de níquel do mundo. Em 24 de setembro do mesmo ano, a empresa anuncia o plantio de 346 milhões de árvores até 2010, correspondendo ao maior programa de reflorestamento da América Latina.
3 Risco-Brasil
O Risco-País tem como finalidade medir a confiança do mercado em determinado país. De acordo com Canuto e Santos, o Risco-País é a margem soberana do sub-índice de um país que compõe o EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus). EMBI+ é um índice mercadológico composto por uma cesta de títulos de países emergentes que são negociados no mercado secundário. Já a margem soberana (sovereign spread) é a diferença entre os rendimentos dos títulos de um dado país e os títulos do tesouro norte-americano. Leva-se em consideração os títulos norte-americanos por serem considerados livres de risco. Consequentemente, o Risco-Brasil será a diferença entre os rendimentos dos títulos brasileiros no exterior pelo rendimento dos títulos do tesouro norte-americano. Segundo Canuto e Santos (2003, p.17); “Os ratings soberanos e de Risco-País aplicados aos demais títulos de um país importam porque, além de determinarem a extensão da clientela possível para sua compra, afetam diretamente os preços dos ativos. O rendimento diferencial dos ativos com riscos em relação aos ativos considerados sem riscos é determinado pelas condições gerais de liquidez, pelo grau de aversão a riscos por parte dos aplicadores de recursos e o risco particular que estes atribuem a cada ativo. A assimetria de informações, quando não atenuada, intensifica a aversão a riscos.
[...] A remuneração adicional em relação aos títulos do governo dos EUA é dada para compensar o maior risco dos títulos da dívida pública de países emergentes. Quanto maior a margem, maior é a probabilidade de inadimplência inferida pelos investidores. (SANTOS, 2003, p.17).
Partindo do pressuposto de que para calcular o Risco-País faz-se necessário que o país em questão faça parte do índice EMBI+, é valido enumerar quais os principais pré-requisitos para se fazer parte do índice:
Ter em títulos negociáveis no mercado secundário o montante mínimo de US$ 500 milhões; Classificação máxima do país deve ser BBB+/Baal de rating;
Negociabilidade no mercado internacional;
Apesar da elevação do Brasil a grau de investimento (de BBB - para BB+), ele ainda preenche os requisitos, o que viabiliza a utilização do Risco-Brasil.
4
Discussão e resultados
4.1 Análise de dados
Fama e Gimenes (2003) observaram a correlação entre o Risco-País de vários países da América Latina com seus respectivos índices de bolsa de valores. Para o Brasil (levando-se em consideração o índice BOVESPA) a correlação é praticamente nula (-0,0957), enquanto para países como México (0,6050); Peru (-0,6481) e Venezuela (-0,6694), as correlações são mais significativas. Contudo, vale ressaltar que foi usada apenas a técnica de análise de regressão linear e que o índice BOVESPA é formado também por empresas com menor porte, onde o capital estrangeiro não afeta o seu resultado de forma significativa. Salientando que os cálculos feitos no que tange as retas de regressão para os resultados que serão apresentados, foram utilizados tanto a regressão linear, quanto outras regressões com o intuito de se obter dados mais fidedignos.
Michalischen (2004) aborda de forma semelhante à influência do Risco-Brasil no valor da Vale do Rio Doce. Contudo, toma-se como referencia o retorno das ações da empresa. Destaca-se uma das abordagens utilizadas, onde se observa a correlação CVRD e Risco-Brasil em períodos de crise. Como por exemplo, no ano de 1998, com a crise da Rússia, observou-se uma correlação de -0,601. Correlação relativamente alta e que nos mostra previamente o alto grau de influencia do capital estrangeiro no valor das empresas. Contudo, no final do ano 2001 com a crie da Argentina, a correlação foi menor, -0,155.
Os trabalhos citados acima demonstram resultados curiosos, contudo, os números obtidos não apresentam grande significância. Isso pode ser explicado pelos modelos de regressão e correlação utilizados pelos autores onde, provavelmente, foi utilizada somente a técnica de regressão linear. Outra explicação é que o período em que os artigos foram escritos foi marcado por uma forte turbulência no cenário econômico mundial.
4.2 Relação Risco-Brasil e ações da Vale do Rio Doce
Levando-se em consideração a premissa que altas no Risco-Brasil interferem de forma a reduzir a cotação das ações da CRVD, assim como baixas no índice acarretam em uma alta no valor das ações, buscou-se averiguar se existe tal relação. Foram usados os dados mensais do índice e da cotação.
Os dados obtidos demonstraram uma forte relação entre as variáveis. O coeficiente de deter-minação (R²) da reta de regressão no modo linear, de acordo com o gráfico 1, foi de 0,5205, contudo, observam-se resultados significativamente melhores quando usada a reta de regressão no formato potencial, com um coeficiente de determinação de 0,719.
GRÁFICO 1 - RELAÇÃO RISCO-BRASIL X VALE 5 y = -0,0678x + 48,205 R2 = 0,5205 y = 7685,2x-1,0225 R2 = 0,719 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 0 200 400 600 800
cotação Linear (cotação) Potência (cotação)
Um coeficiente de determinação de 0,719 significa que 71,9% da variação na cotação da VALE 5 é explicada pela variação do Risco-Brasil. Levando-se em consideração que existem outras variáveis importantes que afetam a cotação de uma empresa, como por exemplo, o capital nacional e a própria oscilação do mercado, conclui-se que o capital estrangeiro é extremamente importante para a criação de valor por parte das empresas.
No que tange o coeficiente de correlação, observou-se um alto grau de relação entre as variáveis (-0,84793). Ainda no coeficiente, observa-se uma relação inversa entre as variáveis, representado pelo sinal negativo do índice.
Após obtenção dos índices, faz-se necessário a averiguação da significância da relação. O quadro 1 nos mostra o coeficiente de correlação, o coeficiente de determinação e o seu respectivo valor - P (0,0000). O valor - P menor que o nível de significância utilizado nesse artigo (5%), nos mostra que os dados observados são estatisticamente significativos.
QUADRO 1 - COEFICIENTES DE CORRELAÇÃO, DETERMINAÇÃO E VALOR
PARAMETRO CORRELAÇÃO R² VALOR - P
GRÁFICO 2 - EVOLUÇÃO DO RISCO BRASIL E COTAÇÃO DAS AÇÕES DA VALE 5 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 risco cotação data risco cotação jan./0 4 maio /04 set./ 04 jan./0 5 maio /05 set./ 05 jan./0 6 maio /06 set./0 6 jan./0 7 maio /07 set./0 7 jan./0 8 maio/ 08
A premissa observada no inicio dessa sessão é totalmente explicada pelos dados obtidos, onde a relação inversa entre as variáveis é explicada pelo sinal negativo do coeficiente de correlação. Além da comprovação da forte relação entre o Risco-Brasil e as cotações da VALE 5, por meio do coeficiente de determinação e da correlação apresentada.
4.3 Relação Risco-Brasil e Dividendos propostos
Este item aborda a existência ou não de alguma relação entre o capital estrangeiro e o total de dividendos distribuídos pela empresa. Os dividendos foram retirados da demonstração contábil -Demonstração da Mutação do Patrimônio Liquido (DMPL).
O quadro 2 nos mostra os resultados obtidos. Como pode ser observada, a regressão não tem relevância significativa, mostrando que a mesma não é relevante, uma vez que o Valor – P é maior que o nível de significância utilizado neste trabalho.
QUADRO 2 - RESULTADOS DA REGRESSÃO REALIZADA
PARAMETROS CORRELAÇÃO R² VALOR -P
Risco-Brasil x dividendos -0,8359 0,6987 0,1641 NOTA: O Valor - P elevado pode ser explicado pelo reduzido número de dados
Conclusão
Esse trabalho propôs demonstrar a importância do capital estrangeiro no valor de uma empresa. Os resultados obtidos demonstram que o capital estrangeiro afeta o seu valor de forma significativa, onde 71,9% da variação na cotação das ações preferenciais da Vale do Rio Doce são explicadas pelo capital estrangeiro, representado pelo Risco-Brasil. Em valores absolutos, essa relação pode ser demonstrada pela quantidade de ADRs (American Depositary Receips) emitidas pela empresa em relação ao total de ações, correspondendo, no ano de 2007, a 32% do total, ou seja, 32% das ações da Vale são negociadas em bolsa de valores estrangeiras, mais especificamente na NYSE e na LATIBEX. Com isso, concluímos que o capital estrangeiro afeta de forma significativa o valor das empresas com ações negociadas na bolsa.
Referências
CANUTO, Otaviano; SANTOS, P. F. Risco - soberano e prêmios de risco em economias emergentes. Série de Temas de Economia Internacional da Secretaria de Assuntos Internacionais do Ministério da Fazenda. Brasília, out. 2003.
CORRAR, Luiz José. Pesquisa operacional. 2.ed. São Paulo: Atlas, 2004.
DADOS REFERENTES AO RISCO-BRASIL. Disponível em: <http://www.portalbrasil.net/>. Acesso em: 01 jun. 2008.
FAMA, Rubens; GIMENES, Cristiano M. A correlação entre o risco-país e índices da bolsa da América Latina: um estudo exploratório. Caderno de pesquisas em Administração, São Paulo, v.1, n.2, p.39-50 abril/junho 2003.
INFORMAÇÕES REFERENTES À COMPANHIA VALE DO RIO DOCE. Disponível em: <http//:www.vale.com.br>. Acesso em: 20 maio 2008.
MICHALISCHEN, Fernanda. A influência do risco país no valor da empresa. São Paulo, 2004. Disponível em: <www.ead.fea.usp.br/semead/7semead>. Acesso em: 15 abr. 08.
