:-;!!,!v:.'.;;; ,":r; í".!"'"T"MI Tf) UARRA'";
amai trf rir RTsr.n r captacSo det RFniRfins fxtfrnos:
nr> irnRTnnR r FUTíiFNniA fhptrtcA: prasii q?56 - 1?86).
DISSERTAÇÃO SUBMETIDA A CONGREGAÇÃO DA ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EH ECONOMIA (EPGE)
PARA OBTENÇÃO DO GRAU DE
MESTRE EM ECONOMIA
POR
UALDEMAR ANTÔNIO DA ROCHA DE SOUZA
RIO DE JANEIRO Maio/Í9?í
FUNDAÇÃO GETOLIO VARGAS
TESE DE MESTRADO
APRESENTADA À EPGE
VUOWPGAS GEUMJO
ISCOLA DE PÔS-QRADUAÇAO EM ECONOMIA CAIXA POSTAL «OB9-ZC-O3
RIO DB JANIIRO - RJ - BRASIL
CIRCULAR N 5 3 0
Assunto: Defesa Pública de Dis sertação de Mestrado em Economia
Comunicamos formalmente à Congregação da Escola que
está marcada para o dia 27 de maio de 1991
(2^ feira), às
10:30
horas, no Auditório Eugênio Gudin (102 andar), a apresentação
e
defesa pública da Dissertação de Mestrado em Economia, intitulada
"Análise de Risco e Captação de Recursos Externos - Modelos Teóri
cos e Evidência Empírica : Brasil 1956/1986", por WALDEMAR
ANTÔ
NIO DA ROCHA DE SOUZA.
A Banca Examinadora "ad hoc" designada pela Escola se
rá composta pelos doutores: CARLOS IVAN SIMONSEN LEAL, RENATO FRA
GELLI CARDOSO E SÉRGIO RIBEIRO DA COSTA WERLANG (Presidente). Com esta convocação oficial, além da Congregação de Professores da Escola, estão ainda convidados a participar deste ato acadêmico os alunos da EPGE, interessados da FGV e de outras instituições.
Rio de Janeiro, 03 de maio de 1991
frio Henrique Simons*
Diretor da EPGE
A-4 Formato Internacional 210x2» mm
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DA FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS PRAIA DE BOTAFOGO, 190/10.O ANDAR RIO DE JANEIRO - BRASIL . CEP 22.250
LAUDO SOBRE DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
Como integrante da Banca Examinadora, designada pela EPGE para julgar a Dissertação de Mestrado, intitulada "ANÁ
LISE DE RISCO E CAPTAÇÃO DE RECURSOS EXTERNOS - MODELOS TEÓRICOS
E EVIDÊNCIA EMPÍRICA: BRASIL 1956-1986", do candidato ao
título,
Sr. Waldemar Antônio da Rocha de Souza, apresento as seguintes pori
derações que justificam meu parecer e voto:
1) A dissertação disseca didaticamente um tema
de grande importância para o nosso país: os fatores que restringem
a absorção de poupança externa voluntária por parte de uma
econo
mia em desenvolvimento;
2) 0 trabalho contém uma detalhada revisão
bi
bliográfica dos principais artigos (teóricos e empíricos) relacio
nados ao assunto, permitindo ao leitor compreender as diversas a-bordagens que se pode dar ao assunto;
3) Finalmente, o caso específico do Brasil
é
analisado com base em um modelo econométrico no qual se avalia
a
influência das principais variáveis macroeconômicas sobre a traje
tória de endividamento externo do país.
Isto posto, sou de parecer que a referida Dis
sertação seja aprovada e outorgado o título pretendido pelo candi
dato e autor deste trabalho.
A-4 Formato Internacional 210x297mzn
Rio de Janeiro, 27 de maio de 1991
Renato Fragelli Cardoso, Professor da EPGE.
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DA FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS PRAIA DE BOTAFOGO, 190/10.° ANDAR RIO DE JANEIRO - BRASIL - CEP 22.250
LAUDO SOBRE DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
Como integrante da Banca Examinadora, designada pela EPGE para julgar a Dissertação de Mestrado, intitulada "ANÁLI
SE DE RISCO E CAPTAÇÃO DE RECURSOS EXTERNOS - MODELOS TEÓRICOS
E
EVIDÊNCIA EMPÍRICA: BRASIL 1956-1986", do candidato ao título
Sr.
Waldemar Antônio da Rocha de Souza, apresento as seguintes ponde
rações que justificam meu parecer e voto:
1) A dissertação contém detalhada revisão
da
literatura
especializada do setor, adaptando-a ao enfoque que de
seja estudar.
2) A dissertação determina claramente como
se
determina o "country-risk" para o caso do Brasil.
3) O candidato demonstra ter atingido o nível de
conhecimento necessário para a obtenção do grau.
Assim, e nestas condições, sou de parecer que
a referida Dissertação seja aprovada e outorgado o título
preten
dido pelo candidato e autor deste trabalho.
Rio de
Carlos Ivan Simonsen Leal, Professor da EPGE
A-4 Formato Internacional 210x297mm
ESCOLA OE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DA FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS PRAIA DE BOTAFOGO, 190/10.° ANDAR RIO DE JANEIRO - BRASIL - CEP 22.250
LAUDO SOBRE DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
Como integrante da Banca Examinadora, designado pela EPGE
para julgar a Dissertação de Mestrado, intitulada "ANÁLISE DE RIS
CO E CAPTAÇÃO DE RECURSOS EXTERNOS - MODELOS TEÓRICOS E EVIDÊNCIA
EMPÍRICA: BRASIL 1956-1986", do candidato ao título, Sr. Waldemar
Antônio da Rocha de Souza, apresento as seguintes poderações que
justificam meu parecer e voto:
1) A tese apresenta uma resenha dos resultados mais modernos
sobre análise de risco de um pais;
2)
Os resultados empíricos para o Brasil determinam os fato
res que contribuem para o risco Brasil;
3)
É uma análise nova e interessante do problema,
no
caso
brasileiro.
Assim e nessas condições, sou de parecer que a referida
Dissertação seja aprovada e outorgado o título pretendido
pelo
candidato e autor deste trabalho.
Rio de Janeiro, 2 7 de maio de 1991.
6q£
Sérgio áibeiro da Costa Werlang^
Professor da EPGE e
Presidente da Banca-Examinadora
A-4 Formato Internacional 210x297inm
AGRADECIMENTOS
Agradeço às- minhas queridas mãe, Haria Florinda, e avó, Delourdes, ;<elo constante estímulo, apoio e carinho, a quem dedi co este trabalho.
Expresso meus profundos agradecimentos ao meu
orientador, Professor Sérgio Ribero da Costa Uerlang.. pela
dedicação e competência, no 'desenvolvimento desta dissertação,
aos Professores Carlos Ivan Simonsen Leal e Renato Fragelli Cardoso, da banca examinadora, pela paciente leitura do trabalho e valiosas sugestões e contribuições dadas, e a todos os Professores da EPGE, que contribuíram para meu desenvolvimento acadêmico.
Registro minha especial gratidão ao Professor Mário
díveis
para elaboração deste trabalho e possibilidade
de
minha
contínua formação profissional e acadêmica.
Agradecimentos especiais ao Professor Gregório Stukart,
a Ricardo Simonsen e à amiga Marilene Ribeiro Meneses, pela
leitura, críticas e valiosas sugestões. Ao Professor Ney Coe de
Oliveira e a Márcia Medina Moura de Andrade, da EPGE, pelos cons tantes estímulos. Ao Banco do Brasil pela oportunidade.
Expresso mfíus eternos agradecimentos a Deus, pela contínua iluminação e proteção.
Finalmente esclareço que todas os erros e afirmações deste estudo; são de minha inteira responsabilidade.
índice
INTRQDUCSn
1 • Hovimentac^p <jp Capitais Externos no
í.i.
Análise do período
1956 - í?8ó
1.2. Risco, Capitais Externos e Intermediação Financeira
Retrnç;pprtn n^ngrirn flP Análises dp Risrn rjp Paí 2.Í. Introdução e Antecedentes
2.2. Modelos Quantitativos de Análise de Risco de
País IIC\llf\ 2.2.2. Grinols <Í976) 2.2.3. Dhonte (1975) 2.2.4. Feder e Just (Í977) 2.2.5. Maao e Barrett (Í977) 2.2.6. Sargen (Í977) 2.2.7. Saini e Bates (1978) 2.2.8. Abassi e Taffler (1982)
2.3. Considerações Adicionais e Conclusão
III. A Teoria Pura de Risco rlp Paj^
3.1. Int roduçao
3.Í.Í. Definição de Atraso de Pagamento
3.1.2. Empréstimos Domésticos versas Externo' II.
3.2.
A Determinação de Pagar dos Devedores
3.2.í. Estrutura Geral de Modelo com Penali
dades
3.2.E. Modelos com Incerteza
3.2.3. A Natureza das Penalidades
3.3. A Determinação dos Credores
3.3.í.
Penalidades em Modelos de Reputação
3.3.2.
Informação e o Problema dos Credores
3.4.
Análise da Questão da Solvência
3.5.
Operacionalização e Teste das Teorias
3.6. Conclusões
3.6.í. IneFiciencias Potenciais em Emprésti
mos Internacionais
3.6.3. Considerações Finais
Análise Empírica do Ca?;n Rra^-iipjro
4.i■. Introdução
4.2. A Evolução da Dívida Externa Brasileira
4.2.í. Dívida a Credores Privados
4.2.2. Dívida a Credores Públicos
4.3. Risco de País e Acúmulo de Dívida: Teste de
Algumas Hipóteses
4.3.í. Descrição dos Procedimentos Estatís
-ticos
4.3.2. Resultados Econométricos
4.4. Sumário e Conclusões
V • CflnsideraCQgs Finais g Conrluc;np?
APÊNDICE FSTATTRTTPn F pqppfí Tabelas com Dados
- Gráficos de Dados
Metodologia Econométrica Regressões e Gráficos
NOTAR FXPI TrAH'JA,<?.
REFERENCIAS PTPI IOGRAFICAS
ÍNDICE DAS TABELAS
I
-
Comparação das taxas de erros nas abordagens
de "country risk"
II
-
Matriz das Correlações Estimadas entre os Regressores
III - Brasil - Movimento de Capitais Autônomos
IV.í - Brasil - Investimentos Externos
IV.2 -
Brasil
-
Reinvestimentos Externos
V
-
Brasil
-
Empréstimos e Financiamentos Externos
VI - Brasil - Amortizações Externas
VII - Brasil - Outros Capitais Externos VIII - Brasil - Dívida Externa Bruta
-Posição Anual em 3i de dezembro
IX
~
Brasil
-
Divisão Percentual da Dívida Externa Bruta
por Tipo de Credor
X - Brasil - Exportações Totais
W <T Y-. • t «-. • I | t t »-. I
^ ± Ul C1311 ■ I U U U l U HSLlUllai JLMIAIW
XII - Brasil - Crescimento Real do P N B
XIII - Brasil - Importações Totais de Mercadorias
XIV - Brasil - Participação Percentual das Importações
no P N B
XV - Brasil - Relação de Trocas
XVI - Brasil - População
XVII -
índice de Preços por Atacado nos Estados Unidos
XVIII - Deflator Implícito do PIB XIX - Regressores
índice dos gráficos
I
-
Movimento de Capitais Autônomos
II. í - Investimentos Externos II.2 - Reinvestimentos Externos
III - Empréstimos e Financiamentos Externos IV - Amortizações de Médio e Longo Prazos V - Outros Capitais Externos
VI - Dívida Externa Total
VII - Dívida Externa a Credores Privados
VIII -
Dívida Externa a Credores Públicos
IX - Dívida Externa a Outros Credores X - Exportações Totais
XI - Variação Real das Exportações Totais
XII - Produto Nacional Bruto real
XIII - Crescimento Real do P N B
XIV
-
Participação Percentual das Importações no P N B
XV - Relação de Trocas
. XVI - Variação das Relações de Trocas
XVII - População
A
identidade básica do modelo
keynesiano
simplificado
diz que: Poupança = Investimento ( S = I ) ex-past, i. e.> o
investimento necessário para manter e mesmo elevar o produto
real (Y) depende diretamente do volume de poupança total <S).
Esta
última
variável
se
divide,
basicamente,
em
poupança
doméstica
(Sj) e poupança externa <Se>.
A captação de
poupança
externa, especialmente nos países em desenvolvimento, tem se
tornado particularmente importante, uma vez que os níveis de
crescimento do produto real que devem ser sustentados nesses
países
dependem
de
complementação
da
poupança
interna
com
recursos externos.
0
crescente nível de endividamento externo, bem como
o
virtual estrangulamento financeiro a que foram submetidos aqueles
países, no inicio da década de 80 (detonado pela crise da
dívida
mexicana, em setembro de Í982), levaram ao aparecimento de diversas restrições, diretas e indiretas, para que os países
endividados permanecessem participando da comunidade Financeira
internacional em condições normais, captando os imprescindíveis
volumes de poupança externa e, como conseqüência, mantendo as
necessárias taxas de crescimento do produto real.
Portanto, é necessário analisar as diferentes
alternativas de captação de recursos externos, ampliando o espectro de modalidades financeiras à disposição dos países endividados. A nova conjuntura financeira internacional,
delineada a partir da crise de 1982, sugere que deve-se reavaliar
o
papel
e
a contribuição
operacional
que
os
intermediários
financeiros
exercem
na captação do referido fluxo
de
recursos
para os devedores, tanto sob as óticas de curto e médio prazos,
quanto das perspectivas futuras.
0
objetivo
do
presente
estudo
é
compatibilizar
as
diversas
teorias e modelos de análise de risco de país ("country
risk"), enfatizando o papel dos intermediários financeiros e a
experiência
brasileira no período 1956 - 1986, o qual abrange
a
formação
e implantação das principais indústrias
nacionais,
os
grandes programas de obras governamentais, a crise de 1964-66, a
recuperação de 1967-73, os choques do petróleo de 1973 e 1979 e a crise financeira internacional de 1982, dentre outros.
Pretende-se analisar as variáveis determinantes da
captação de recursos externos, com base em um modelo de análise
de risco, o qual não está relacionado, a priori, com um modelo de
risco de país específico.
Sobre esse aspecto, toma-se por base o
seminal trabalho de Eaton e Gersovitz (Í93í) (7) .
No
Capítulo I procede-se a um retrospecto do
movimento
de capitais autônomos no Brasil, fazendo-se referência a
alguns conceitos básicos de risco e do papel dos
intermediários financeiros.
No Capítulo II efetua-se comparação de diversos
modelos
de análise de risco de país, enfatizando sua principais
No Capítulo III generaliza-se as recentes abordagens
de
análise
de
risco
de país,
realçando
as
estratégias
coraportamentais de países devedores e bancos
internacionais privados credores, em modelos relacionais
daí resultantes.
No
Capítulo
IV
• estuda-se
as
prováveis
causas
determinantes do endividamento brasileiro a credores
privados, tentando-se obter formulações finais relativas aos modelos abordados de forma analítica e metrificável.
No
Capítulo V explicita-se as principais conclusões
do
estudo, apresentado-se sumário das alternativas de
£ t .: -i _ i. _
No Apêndice Estatístico incluiu-se, para melhor
clareza
de
análise,
a
descrição
dos
métodos
econométricos
utilizados, os principais resultados quantitativos, as tabelas com os dados utilizados e os gráficos respect ivos.
Fazem parte deste trabalho também um conjunto de; Notas
Explicativas, referenciadas pelos sobrescritos no corpo do texto
CAP. I - HQVIliENTOS DE CAPITAIS EXTrRKins biü BRASTI
ii- Análise do pprindo 19f,A - 19flA
Para
um país que dependa de novas entradas de
poupança
externa, seja através de novos empréstimos, ou de
investimentos,
o
conhecimento
e aferição precisos do grau
de
risco
imputado
pelos
credores
externos,
principal fonte de
origem
de
novos
recursos,
é de crucial importância para equacionar os
problemas
de balanço de pagamentos e de comp1ementaçao de poupanças.
No caso brasileiro, a correta estimativa das variáveis
econômicas
que impactam
o
tator risco ao i-ais
permitiria
um
diagnóstico
correto
e
preciso
dos
diversos
graus
de
risco
(maiores
ou
menores)
qualificados ao
País,
possibilitando
o
acompanhamento, a avaliação e a operacionalização da captação de
recursos estrangeiros.
Nos Gráficos I, II, III, IV, V e
VI, a seguir,
indica-se a evolução dos movimentos de capitais autônomos no Brasil, de
Í956
a Í986, explicitando o comportamento dos componentes
dessa
GRAFICO i
BRASIL - MOVJf^NTO DE CAPIT.AUTONOMOS
EM US* BiU^ES (CTES.DE
14 10 « -â _ 5 _ rt _ t _a _ 1989) --TAB. II /
M
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w iiiiiiiiiiiiiIiT 1956 1961 1966 197 ANOSGRÁFICO II.
i i l i i I 1 1 1976 1 l 1 i i i i 1981 1 • /*/
/ / / i J8 2,4 2,2 2 1,8 1,6 1.4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 O -O.2 -0,4BRASIL - INVESTIMENTOS EXTERNOSILÍQ.)
EU U£i BILHQES(CTES.C£ 1ÔS»)- TAB. IV. 1
7] A /■ I I I I 1956 I I I 1961 f r r 1966 i i i i i i i i i i i i i i r 1971 1976 1981 1996 ANOS
GRAFICO II.2 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0,9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 O
BRASIL - REINVESTIMENTOS EXT. ÍLIO.)
EM US* BILHQES(CTES.DE 1989)- TAB. IV.1
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1970 19S0 AN 1902 0 S i 1904 1900 26 24 22 20 18 16 14 12 10BRASIL - E^f>R. E F1NANC. EXTERNOSILIO.)
EU USÍ BLHQES (CTES.DE 1989) - TAB. V
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/ / / 7 / 1— / / / / 7-7 1956 li i i i i i i i i t r i i i i r 1961 1966 1971 1976 I i i i i r 1981 ANOSGRÁFICO IV
o -1 -2 -3 -♦ -5 -e -7 -8 -Ô -10 -11 -12 -13BRASIL - AMORTIZAÇÕES EXTERNAS (LIO.)
EU US* BILHÕES (CTES.DE 1989) - TAB. VI
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A
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A
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1956 I 1 1 1961 1966 1971 ANOS i i i r 1976 i i i r 19Ô1 -1 -2BRASIL - OUTROS CAPITAIS EXTERNOS
EM USt BLHÜES (CTES.DE 1989) - TAB.Vil
/
rir-, m Mp-iM
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/ / 7" 1 1 1 I I 1 I I I I 1 V 1956 1961 1966 1971 i I 1 I 1 I I I I I I i 1976 «961 ANOSPercebe-se
nítida
divisão em três fases
distintas
do
movimento de capitais autônomos no Brasil.
A primeira, entre 1955 e 1967, caracteriza-se por
flutuações significativas tanto no volume, quanto no sentido
(entradas
e
saídas líquidas) do fluxo
de
capitais
autônomos.
Isso
se justifica pela adoção de complexos controles cambiais
e
legislações diferenciadas sobre capitais externos.
Nota-se ainda
que entre Í955 e Í956 ocorreu aumento substancial, da ordem de
4.768 % reais, e entre 1960 e 1961 da ordem de 398,3 % reais,
devido, principalmente, à entrada líquida cie empréstimos e
financiamentos externos. Após 1962 alternaram-se períodos de
entradas e saídas líquidas, com redução substancial do volume
de
recursos.
A segunda fase ocorreu entre 1968 e 1982. Nesse período houve aumento quase contínuo das entradas líquidas de capitais
autônomos,
destacando-se
os anos de 1968, 1971,
1972,
1974
e
1978. 0 Brasil passou a recorrer de forma intensa, através de
empréstimos
e
financiamentos,
ao
mercado
financeiro
internacional, objetivando financiar os déficits em conta
corrente no balanço de pagamentos, devido aos choques do petróleo
e às amortizações da dívida externa.
Essa estratégia do País apoiou-se na expansão da
liquidez internacional e no nível relativamente baixo das taxas reais de juros internacionais até 1979. A partir daí houve queda
na entrada líquida desses recursos ( -42,8 % ), com ligeira
recuperação no período de 1980-81. Em 1982, com a crise do
endividamento internacional detonada pela moratória mexicana,
observa-se substancial queda da taxa de entrada líquida
(
-
39,7 % ).
Também, observa-se aumento dos
investimentos
e
reinvestimentos externos entre 197Í e Í982.
Entre 1983 e Í986, na terceira fase, houve abrupta
diminuição
das
entradas líquidas, com subseqUente
aumento
das
saídas líquidas cie capitais autônomos (de uma entrada líquida
da
ordem de US$ 2,3 bilhões, em Í983, para uma saída líquida de US$
7,97 bilhões, em 1986). Isso decorreu da diminuição dos
investimentos, dos reinvestimentos e dos empréstimos e
financiamentos externos e do aumento das amortizações, como
i ■ 2 RISCQ. CAPITAIS EXTERNOS E TNTFRMFTITACan FINANCFTRA O conceito de risco, aplicado a países, é uma das
variáveis
mais
importantes
nos
mercados
financeiros
internacionais, embora seja de difícil mensuração e avaliação. A
percepção do risco de um país afeta diretamente o fluxo de
recursos recebidos de duas maneiras: primeiro, se os investidores
internacionais têm menos confiança na capacidade de pagamento
do
país,
serão
mais relutantes em investir novos recursos,
o
que
poderá gerar "choques" de risco (p.ex. as crises no Irã,
Polônia
e
Nicarágua);
segundo,
se
o
país
mantém
um
histórico
de
remuneração
e
políticas
de
controle
de
recursos
externos
erráticas, os aplicadores internacionais podem avaliar os
riscos
presentes e futuros como sendo superiores aos passados e apenas permanecerão canalizando novos fundos se houver uma remuneração mais elevada.
A
seguir definem-se alguns conceitos básicos de
risco,
fluxo de capitais externos e do papel dos intermediários
financeiros internacionais.
A teoria da escolha envolvendo risco (em situações
econômicas) supõe a existência de um conjunto de cursos de
ações
exeqüíveis que um agente econômico pode seguir, cada um dos quais
gera determinadas conseqüências. Os agentes têm em mente uma
ordenação
de
todas as conseqüências possíveis
de
suas
ações,
i.e., para cada par destas, ou preferirão uma, ou serão indiferentes entre elas.
Aceita-se a hipótese de que os indivíduos não são
indiferentes à incerteza e não irão, em geral, valorizar ativos
cora retornos incertos aos seus valores esperados. Dependendo das
dotações iniciais de ativos e das funções utilidade de cada
agente,
este
avaliará
determinado
ativo,
ponderando,
aproximadamente, pelo seu valor esperado. Dessa -Forma, .nos
mercados de capitais privados, os investidores não escolhem
investimentos
que
maximizem
o
valor
presente
dos
retornos
esperados, e sim, o valor presente dos retornos adequadamente
ajustados para o risco envolvido Cver Hirshlei-fer (Í966) (Í3)3. Matematicamente, tem-se que :
S S
rn
S=í S=i
onde.
r\ r: ua 1 nr r\ v m- c: £> r, ¥ o ri a r! izmyi rs r« ri -ja n r\ v- 11 m -a 11 n i ri a ri o r! £
produto homogêneo, qualquer), no período n;
dado o estado da natureza s;
rsn = taxa implícita de desconto sobre os retornos
(incertos) do período n, dado o estado 5; rn := taxa de desconto apropriada para determinado
retorno no período n;
Relativamente ao problema da continuidade de captação de
recursos externos pelos países em desenvolvimento, o papel dos
intermediários financeiros, especialmente o dos bancos
privados,
não
pode
ser
analisado
isoladamente.
Deve-se
avaliar
as
relevantes interdependências entre as partes envolvidas (credores e devedores), incluindo-se as responsabilidades dos
países
devedores,
países
industrializados
e
agências
internacionais.
Durante a década de 70, os bancos comerciais tornaram-se
a principal fonte de financiamento externo para os países em
desenvolvimento. 0 volume dos fluxos de recursos bancários
ultrapassou substancialmente o volume de empréstimos oficiais, de
financiamentos fornecidos por agências muitilaterais e de
investimentos estrangeiros diretos.
Porém, a recessão mundial do
início
da década de 80 e a
queda
dos preços
das
commadities,
produziram uma drástica redução das receitas externas dos
países
em desenvolvimento. Paralelamente, o aumento das taxas de juros
reais e nominais internacionais volatizou as reservas financeiras
daqueles
países, até o ponto
em que não foram mais
capazes
de
honrar suas obrigações financeiras contratuais, detonando a crise
da dívida externa a partir de 1982.
Na
hipótese
do
problema
da
dívida
externa
dos
países em desenvolvimento ser resolvido de uma forma cooperativa,
com a participação ativa e contínua de todos os credores,
torna-se de fundamental importância avaliar se os interesses de longo
prazo dos bancos credores serão satisfeitos durante o curso de
ação
adotado.
Similarmente,
do
ponto
de
vista
dos
países
devedores, a questão principal é se estes desejam continuar
mantendo relações de longo prazo com os bancos comerciais
Nenhum
país
que
deseje permanecer
participando
dos
sistemas
comerciais e financeiros internacionais considerará viável a alternativa de repúdio, puro e simples, à sua dívida externa
A formação de expectativas válidas sobre o futuro das
operações de empréstimos internacionais necessita rio perfeito
desse mercado. Nesse aspecto, o -Futuro dessas operações com os
países
em
desenvolvimento
deveria
ser
visualizado
como
uma
decisão estratégica de longo prazo, e não apenas uma simples
avaliação da capacidade creditícia de um devedor isolado, em
determinado momento no tempo, ou, alternativamente, da taxa de
retorno esperado sobre um empréstimo específico. A questão
central
é
se os bancos credores terão interesse
em
continuar
mantendo relações operacionais com os países em desenvolvimento,
dada seu alto grau de complexidade, tornando claro que nem todos os aspectos podem ser completamente avaliados, considerando-se
também
que nem todos os bancos estão em posições similares,
com
diretrizes operacionais por parte de seus principais dirigentes variando em cada caso.
Dadas essas restrições, qualquer análise futura da atividade financeira internacional, tanto para credores, quanto
para devedores, necessitará contemplar adequadamente a avaliação
do fator risco de país ("country risk").
CAP. II - RETROSPECTO fiFNFRTm DF AN4>! TSFS DF RTSHn DF PAÍR 2 . í . Introducãn e ftntecedent^g
0 aumento de empréstimos a países em desenvolvimento foi
acompanhado por tentativas de mensuração dos riscos associados a
essas operações. Surgiu a preocupação de elaborar sistemas que
pudessem dar indicações antecipadas de dificuldades potenciais no
serviço
das dívidas, objetivo principal da análise de
risco
de
país
("country
risk").
Define-se risco de país
como
sendo
o
conjunto de fatores que determinam e/ou afetam a capacidade ou a
determinação
de
pagar os juros e as
amortizações
contratados,
relativos à dívida externa de um país.
Antes do primeiro choque do petróleo (Í973-Í974), a
maior parte dos países em desenvolvimento obtinha a maioria de
seus recursos financeiros sob a forma de empréstimos de longo prazo, em grande parte concessionais (com prazos maiores ou taxas
inferiores às de mercado) ou relacionados a projetos, de fontes
oficiais bi ou muitilaterais. 0 que atualmente se conhece de
análise
de
risco
de país originou-se dos
estudos
e
análises
dessas instituições financeiras, os quais se concentravam na
adequação da transferência real de recursos aos países em desenvolvimento e no impacto de sua contribuição efetiva.
A necessidade e o desejo de tomar empréstimos externos,
já
foi
abordada
na
literatura
através
da
análise
de
dois
hiatos, a qual afirma que poupança e reservas cambiais são duas restrições separadas e independentes do desenvolvimento
econômico.
Os empréstimos externos permitem que um país
aumente
sua taxa de investimento, elevando sua taxa de crescimento
econômico.
De
acordo
com
essa
análise,
a
trajetória
de
desenvolvimento econômico depende do volume da entrada de capital
e de sua produtividade.
Em conjunto com o desejo de tomar empréstimos externos,
surgiu a preocupação sobre a capacidade de pagamento dessas
dívidas.
0
Banco
Hundial
foi
o
primeiro
a
adotar
exame
sistemático dos fatores que afetam o balanço de pagamentos de
um
país e, portanto, sua capacidade de pagar a dívida externa.
Essa
abordagem sugeria uma combinação de indicadores de curto e longo
prazos para avaliar a capacidade de pagamento dos países.
Os indicadores de curto prazo, relacionados com os aspectos de liquidem, analisavam a vulnerabilidade geral do
balanço de pagamentos. Os indicadores derivados dessa abordagem
incluíam (í) a taxa de crescimento do volume de exportações,
(2)
a relação pagamentos do serviço da dívida / exportações, e (3)
a
relação reservas cambiais / importações.
Os indicadores de longo
prazo surgiram da análise que visava determinar as condições sob
as quais o crescimento econômico, financiado em parte pelo
capital estrangeiro, podia ser bem sucedido, possibilitando o
contínuo
pagamento
da dívida externa.
As
variáveis
derivadas
dessa abordagem incluíam (í) a taxa de crescimento do PIB, (2) a
relação
investimentos / PIB,
(3) a relação exportações / PIB,
«?
(4) a taxa de aumento dos preços.
Seguindo o primeiro choque do petróleo, o papel dos
empréstimos
dos bancos comerciais expandiu-se
rapidamente,
uma
vez que os recursos das instituições oficiais tornaram-se insuficientes para atender os grandes desequilíbrios externos que
os países em desenvolvimento passaram a experimentar. Dessa
•Forma, enquanto em 1972 os credores privados eram responsáveis por um terço do total da dívida externa a países em desenvolvimento, recentemente cerca de metade é devida a eles.
Esse súbito aumento de empréstimos dos bancos comerciais
àqueles
países levou ao estabelecimento de procedimentos para monitorar e
avaliar riscos associados aos empréstimos a entidades
estrangeiras.
Os bancos comerciais se utilizaram de indicadores
econômicos
para
acessar
os
riscos
vinculados
a
empréstimos
externos. A sofisticação técnica das abordagens quantitativas
variava imensamente, de uma pequena lista de variáveis
quantificáveis, até uma ampla gama de fatores econômicos, sociais
e políticos.
Essas técnicas eram freqüentemente utilizadas
como
um esquema cie aviso prematuro ("early warning") de problemas no
balanço de pagamentos em conjunto com a avaliação qualitativa do
país.
Entretanto, sua utilinação era limitada pela falta de
um
arcabouço conceituai para seleção dos indicadores individuais e
2.2. Modelos Quantitativos de Análise de Ri^rn rtf> PaiQ
Com o aumento do interesse em análise de risco de país e a relativa incapacidade das abordagens quantitativas utilizadas
pelas instituições financeiras, foram feitos esforços para
desenvolver
métodos
mais objetivos de avaliar a
capacidade
de
pagamento
da
dívida
por
um
país,
utilizando-se
técnicas
estatísticas
sofisticadas.
Um resumo analítico
das
principais
abordagens e crítica de suas eficácias foi feito por Saini e
Bates <Í984> (25).
2 . 2 . í . Frank p mine <197i)
Propôs-se modelo de análise discriminante* para
avaliar
a capacidade de oito indicadores em identificar dificuldades noserviço de dívidas externas.
As variáveis selecionadas foram :
1—3 reiaran c ovwi t-n Ha rlíwirla íamnrf iíarnee ma i e juros / exportações);
2 - o índice de flutuação das exportações;
3 - a compressibilidade das importações; 4 - a relação importações / PNB;
5 - a relação importações / reservas;
6 - a relação amortizações / dívida total: 7 - o PNB per-capita;
8 - o crescimento das exportações.
Abrangendo o período de Í960-Í9Ó8, a amostra de dados continha Í45 observações de 26 países, sendo Í3 casos de reescalonamento em oito países.
Testou-se os indicadores em uma variável dependente de
valor binário, consistindo de casos de reescalonamento e não
reescalonamento. Dos oito indicadores examinados, constatou-se
que
apenas
três
-
a relação
serviço
da
dívida,
a
relação
importações / reservas e a relação amortizações / dívida Foram
estatisticamente significativos ao nível de 5 por cento. A
função discriminante estimada, utilizando apenas três variáveis
significativas, gerou erros relativamente baixos, explicando
corretamente Í0 dos Í3 casos de reescalonamento.
2 . 2 ■ 2 . ' Grinois (197AV
Fazendo
uso
de análise discriminante^ em
um
conjunto
mais amplo de variáveis (20) e maior amostra de países (64), com
observações cobrindo o período de Í96Í-Í974, foram obtidos
resultados
indicando
que a análise discriminante1
é
eficiente
para explicar os casos de reescalonamento abordados. 0 estudo identificou cinco variáveis estatisticamente significativas :
í - a relação pagamento de serviço da
dívida / reservas ;
2
-
a relação dívida externa desembolsada / paga
mentos de serviço da dívida;
3 - a relação pagamentos de serviço da
dívida/im-portaçoes;
4 - a relação dívida externa / PIS;
5 - a relação dívida externa / exportações.
A função discriminante * estimada mostrou taxas de erros
dentro da amostra de teste que foram aproximadamente 50 por centoinferiores às obtidas por Frank e Cline (Í97Í>.
2 . £ . 3 . Dhonte (1975)
Utilizou-se a análise de componentes principais*- para
estudar as situações nas quais determinado país nso poderia pagar
sua dívida, seja através da entrada líquida de capital ou de
re-fiMianciamento e deveria, portanto, r«cs'calonar. Selecionou-se .1.3 casos de reescal onament o de dívidas entre Í959 e Í97Í,
comparando-os com uma amostra de 69 países não reescalonantes em
Í969..
Examinou-se dez indicadores, os quais, à exceção de um, continham informações sobre dívidas externas, encontrando-se quatro indicadores mais significativos para o primeiro componente principal, o qual explicava cerca de 35 por cento da variação na amostra de dados. Adicionalmente, para o segundo componente principal, que explicava outros Í8 por cento da variação,
dívida/desembolsos da dívida e os pagamentos de serviço da
dívida/dívida externa - que eram mais significativos. Foram
então selecionadas variáveis de cada grupo, coneluindo-se que,
para evitar problemas de serviço de dívida, deve ser mantido o equilíbrio entre o "envolvimento" de um devedor na dívida
(aproximado pelos dois primeiros indicadores) e os termos e condições em que a dívida é acumulada (aproximado pelo último indicador). Entretanto, não se ofereceu nenhum raf:.ional<? para escolha das variáveis entre si. Os resultados finais são menos convincentes qu.^ os dois anteriores : falham em explicar um terço dos casos de reescalonamento.
S . 2 . 4 . FPflpr p Jnsr (1977)
A maior contribuição desse estudo -Foi a aplicação da
análise
logit^,
a qual possui
propriedades
estatísticas
mais
desejáveis para trabalho empírico envolvendo uma variável
binaria
dependente,
para
os
casos
de
reescalonamento
(aqui
entendidos como renegociação dos termos e condições contratuais)e
não
reescalonament o.
Foi
reinvest igada
a
significância
dos
indic-adores examinados em estudos anteriores. Abrangendo o
período de Í965 a 1972, a amostra continha 238 observações de
30
países, incluindo 2í casos de reescalonamento em ií países.
Dos oito indicadores examinados, verificou-se que seis eram estatisticamente significativos: a relação serviço da
dívida, a relação importações / reservas, a relação amortizações
/ dívida externa, a renda per capita, a relação entrada de
u c =>e i vxvu u« uj.vj.uct ü « i. oao
crescimento real das exportações. Esse estudo obteve a taxa de erro mais baixa de todas avaliações estatísticas de risco de país .
2 . 2 . 5 . Mano e Barrett (1977)
Foi projeto de um modelo de aviso prematuro de problemas
de
dívida
("debt
early warning")
para
o
Export-Import
Bank
(Eximbank) dos EUA, baseado em estudos anteriores. 0 modelo
amplia
a
aplicação
da análise logit^
ao
período Í96&-Í975
e
aumenta o número de países incluídos para 48. Adicionalmente,
examinou grande número de indicadores, investigando as etapas de dificuldades no serviço de dívidas, além dos reescalonamentos
Formais (i.é., reescalonamentos do Eximbank e exigências de
FUNDAÇÃO GETUUO VARGAS
pagamento), e a variável dependente- dos reescalonamentos incluía esses eventos num período de cinco anos a frente.
0 modelo tentava prever as dificuldades nos pagamentos do serviço da dívida cinco anos no futuro, tornando desnecessário
portanto projetar ou defasar as variáveis explicativas, como
feito em estudos anteriores. Entre os indicadores encontrados como sendo estatisticamente significativos, seis - a relação
dívida
externa desembolsada / exportações, a relação reservas
/
importações, a relação formação bruta de capital fixo / PIB, a
relação importações / PIB, a relação posições de reserva no FHI /
importações e a taxa de aumento nos preços ao consumidor - foram escolhidos porque forneciam os melhores resultados de previsão.
2.E.Ó. Saroen (1977)
Foram utilizadas duas abordagens conceituais para
analisar reescalonamentos passados de dívidas. A abordagem do
serviço da dívida é similar às abordagens utilizadas em outros
estudos e supõe que os reescalonamentos surgem de flutuações nas
receitas de exportação, as quais levam à rápida acumulação de
dívida externa. A segunda abordagem trata os reescalonamentos
como sendo fenômenos de origem monetária. Nessa abordagem
supõe-se que inflação e uma taxa de câmbio supervalor i irada causam
aumento da demanda por importações e estagnação das exportações, o que, por conseqüência leva à rápida acumulação de dívida externa.
Par a t est ar a va1i dad e de c ada ab ordagem, ap1i c ou-se
Í960--Í975, diferenciando-se os casos de reescalonamente e
não-reescalonamento. Encontrou-se que a taxa de inflação (variável
da
abordagem "monetária") e a relação pagamentos de
serviço
da
dívida
contratada
/
exportações
(variável
da
abordagem
de
"serviço da dívida") como sendo os dois indicadores
explicativos
mais significativos.
2.2.7. Saini e Raf-g-^ (197R)
Utilizou-se
análises
discriminante*
e
logit^
nesta
abordagem. A amostra continha 298 observações no período1960-Í977
e incluía 25 países, dos quais Í3 haviam reescalonado
e/ou
assegurado- empréstimos de apoio ao balanço de pagamentos no
período
analisado.
A
variável
dependente
• incluía
reescalonamentos e empréstimos de apoio ao balanço de
pagamentos. Os empréstimos de apoio são definidos como sendo os
empréstimos
externos
cuja
ausência
tornaria
necessário
o
reescalonamento ou a ocorrência de atraso nos pagamentos
externos. Excluem-se os reescalonamentos voluntários, definidos
como aqueles que não sao associados a grandes dificuldades
camb iais.
Os indicadores foram selecionados com base em sua
significância estatística em um ou mais dos estudos anteriores, à
exceção
daqueles contendo dados de dívida.
Devido às
falhas
e
inconsistências
das
informações
sobre
dívida
entre
países,
elaborou-se diversas variáveis aproximativas para o
endividamento externo. Foram examinados os dez indicadores seguintes :
í - a relação importações / reservas; e - o PIB per capitai
3 - as variações no índice de preços ao consumidor; 4 - a relação importações / PIB;
5 - a taxa de crescimento da oferta monetária;
6 - a taxa de crescimento das exportações (média de
3 anos);
7 - o saldo em transações correntes ajustada para
variações na relação reservas / exportações do
último ano;
8 - o saldo acumulado em transações correntes por cinco anos, ajustado para variações na relação reservas / exportações do último ano;
9 - a relação ativos estrangeiros líquidos do
sistema bancário / oferta monetária;
ÍO - o crescimento das reservas internacionais.
Os resultados obtidos indicavam que :
seja superior em investigações desse tipo de variável binaria dependente, não existe diferença significativa nas taxas de erro e valores de coeficientes gerados pelas funções
discriminante* e logit^;
ii) índices de erro mais baixos e valores mais altos
dos coeficientes podem ser obtidos uti1inando-se a variável dependente modificada, a qual inclui empréstimos de apoio a balanços de pagamentos mas exclui reescalonamentos voluntários;
iii) quatro indicadores - a taxa de crescimento dos preços ao consumidor, a taxa de crescimento da
oferta monetária, a relação saldo acumulado em
transações correntes ajustado / exportações e a taxa de crescimento das reservas - mostraram consistentemente maior capacidade explicativa;
iv) a relação serviço da dívida / exportações, sem ajustes sazonai1-;, é virtualmente incapaz de explicar casos de problemas no serviço da dívida
2.2.8. Abassi e Taffler (Í98g)
Usou-se análise discriminante* e a amostra incluía í.Í40
observações em 95 países no período 5.9Ó7-1978, com 55 casos de
reescalonamento, abrangendo 14 países. A var-iável dependente não
excluía
reescalonamentos
voluntários de dívidas e
não
incluía
empréstimos-ponte
ou de apoio a balanços de
pagamentos.
Foram
utilizados 42 indicadores, baseados em seus graus de relevância
em
relação
ao
setor externo, à dívida do país
ou
à
situação
econômica
doméstica e
introduziu-se, ainda, diversas
inovações
estat íst icas.
0 conjunto final de variáveis consistia de quatro indicadores •. novos compromissos de empréstimos per capita, a
relação
dívida
externa / exportações, a taxa de
inflação
e
a
relação
crédito
doméstico / PIB. Embora fortes,
os
resultados
lpuanfaram Drnhlpmac; He intisrprpHrSn c- cinni f irânri a rr,mn
P.ex.,
a
inclusão
na
variável
dependente
dos
casos
de
reescalonamento apenas como indicadores de problemas no serviço
da dívida, além da amostra excluir grande número de
dificuldades
enfrentadas nos balanços de pagamentos ocorridas em anos recentes. Seria necessário testar e reestimar as inovações
estatísticas
introduzidas,
uti1isando-se dados
mais
recentes,
2.3. ConsideracnV^ Adirinnais g Conclusão
Na Tabela I a seguir procurou-se comparar a e-Ficácia ou
precisão
do
poder de previsão das
análises
mencionadas,
pelo
exame das suas taxas de erro. Essa comparação, no entanto, pode
ser inconclusiva devido às diferenças entre cada estudo, seus
respectivos tamanhos amostrais, períodos de análise, variáveis
examinadas e técnicas utilizadas.
Cabe salientar as dificuldades levantadas nas tentativas
de
se
encontrar técnicas estatísticas que
façam
previsões
de
reescalonamentos (ou de dificuldades de balanços de pagamentos) .
As investigações empíricas da avaliação de risco de país
sugerem
a abordagem de questões como a especificação da variável
dependente, a necessidade e disponibilidade de dados, a
especificação
dos
modelos
e
a
capacidade
de
previsão.
Entretanto,
as análises do assunto são validadas, no sentido
de
ampliar o conjunto de teorias disponíveis para melhor compreensão das questões em pauta, tornando possível, em etapas seqüenciais posteriores, previsões sobre o comportamento e o impacto das
1 2 3 4 5 Tabela I
Coaparaçlo das taxas
- Frank e Cline (análise discriainante) (1971) Número de erros
Número de observações
Taxa de erro
- Feder e Just (análise logit) Ü977) Núiero de erros
Núsero de observações Taxa de erro
- Sargen (análise discriainante) (1977) Núaero de erros
Núaero de observações
Taxa de erro
- Dhonte (análise de principais componentes) (1975) Núsero de erros
Núaero de observações
Taxa de erro
- Grinols (análise discriainante) (1976) Núsero de erros Núsero de observações de erros Erro Tipo Ia 3 13 23X í 21 5X 8 24 33X 4 12 33X 3 24 Erro Tipo IIa 14 132 ie,5X 5 217 2,5X 35 442 8X 9 69 13X 19 319 Erros Totais 17 Í45 Ü,5X ■ 6 238 2,5X 43 466 9X 13 81 16X 22 343 uc eiiu
6 - Kaso e Barret (análise logit) (1977) Núsero de erros Núsero de observações Taxa de erro
7 - Saini e Batesb
Análise discriainante Núaero de erros Núaero de observações Taxa de erro Análise logit Núaero de erros Núaero de observações Taxa de erro 8 - Abassi e Tafflerc (1982) Núsero de erros Núaero de observações Taxa de erro 7 28 25X 71 543 13X 78 571 14X 4 23 17X 4 23 17X 5 58 19. ex 42 275 15X 53 275 19X 56 631 8,9X 46 298 15,5X 57 298 19X 61 681 9,8Xa Erro Tipo I = previsão de não reescalonasento para pais reescalonador ea detersmnado ano.
Erro Tipo 11= previsão de reescalonaaento para país não reescalonadcr ea determinado ano.
" Esses resultados são para a variável dependente modificada, a qual exclui reescalonaaentos voluntários e inclui
espréstitos ponte e de apoio a balanços de pagasentos além de dividas involuntárias.
c Essas taxas de erros foras obtidas para aaostras menores que às originais.
CAP. III - A TEORIA PURA DF RISCO HF FA-ÍS
3.i. Introdução
No
início
da década de oitenta, após
as
dificuldades
financeiras
enfrentadas por diversos países em
desenvolvimento,
endividados externamente, surgiu o irrteresse generalizado na
elaboração
de
um
arcabouço
conceituai
para
interpretar
a
conjuntura.
Analisando o assunto, Eaton, Gersovitz e Stiglitz (Í986)
(8), elaboraram princípios genéricos para abordar os problemas
essenciais surgidos na conjuntura financeira internacional,
comuns
às relações entre a maioria dos países devedores
e
seus
credores.
Os empréstimos são. arranjos contratuais entre
fornecedores e utilizadores de capital: o tomador promete pagar ao credor determinados valores em períodos pré-estabelecidos. A
principal preocupação é saber se o devedor estará ou não apto a
pagar e se desejará fazê-lo sob determinadas circunstâncias. A
possibilidade de nao ocorrer o pagamento contratual se reflete
não
apenas
numa
-taxa
de juros mais
elevada,
mas
também
em
cláusulas contratuais que tentam assegurar a completa e
absoluta
cobertura dos compromissos entre as partes.
Os mercados cie crédito, similarmente aos de trabalho, caracterizam-se pela existência de contratos implícitos e
explícitos.
Exemplificadamente,
ao se fazer um
empréstimo
de
curto prazo para efetuar investimentos de longo prazo, supoe-se
que o empréstimo se renovará automaticamente, exceto sob
circunstâncias especiais. Essa situação dá margem ao credor
para
estipular cláusulas contratuais restritivas e punitivas
ao
devedor,
o que pode ser evitado pela reputação do credor e
pela
concorrência dos demais credores.
Dessa maneira, a distinção entre obrigações patrimoniais
e endividamento, no qual o devedor assume o compromisso de pagar
o principal mais juros, se torna pouco evidente, pois embora se
suponha que um devedor pague suas dividas, dependendo das
circunstâncias,
este
nem
sempre poderá
-Fazê-lo.
Os
fatores
identificáveis,
e
que
portanto
podem
ser
utilizados
para
condicionar as obrigações dos contratos, são determinantes
importantes das relações entre devedores e credores.
3.i.í Definição de Atraso de Paoamentp
Num modelo de dois períodos, o atraso de pagamento se
caracteriza quando o devedor entrega recursos ao credor em
valores inferiores aos fixados contratualmente. Em modelos
multi-periódicos,
ocorre
atraso quando o credor declara
que
o
devedor violou determinadas condições do empréstimo como, p.ex., a falta de pagamento de outro empréstimo, se houver provisão contratual neste sentido.
Portanto, na maioria das situações ocorre atraso como
conseqüência
de
um
conjunto de decisões e
não
da
realização
mecânica
de algum resultado.
A principal causa é a
decisão
do
devedor de não efetuar, total ou parcialmente, o pagamento de:
algum empréstimo, o que freqüentemente ocorre como resultado da
Quando o relacionamento entre devedor e credor extrapola
o
período
em
questão, uma violação
do
esquema
de
pagamento
contratual, com ou sem ocorrência de atraso, não é nem
necessário nem suficiente para o credor obter menos do que o
valor presente descontado do empréstimo, pois isto não implica na falta de pagamentos futuros, e vice-versa. Daí os observadores e
participantes do mercado não poderem esperar caracterizações
específicas da situação individual de cada empréstimo.
Recentemente não se tem reconhecido esses aspectos do
atraso de pagamento, quase sempre indicando que sua ocorrência surge da insolvência, quando as dívidas dos tomadores excedem seu
patrimônio líquido (inclusive dívidas), o que entretanto não é
necessário nem suficiente para uma declaração formal de atraso de
pagamento. A solvência não é particularmente importante ao se
emprestar a governos estrangeiros. Quase sempre a dívida externa de um país é inferior ao valor dos ativos possuídos pelos seus
cidadãos e governo, embora existam limites e restrições quanto à
apropriação desses ativos .
Tenta-se também explicar o atraso de pagamento devido à
falta de liquidez dos devedores que, contudo, é normalmente causado por falta de renovação de crédito.
3.1.2. Empréstimos Domésticos v&rsus Externos
Existem três problemas tradicionalmente abordados pelas teorias de mercados de crédito: execução, risco moral e escolha adversa.
O problema da execução é comum a todos os empréstimos, ou seja, a dificuldade de ambas as partes de um contrato cumprirem integralmente suas condições. No presente contexto se trata de assegurar que o devedor pague ao credor o empréstimo contratado. A principal diferença entre empréstimos domésticos e
externos é que o pagamento dos primeiros pode ser assegurado
através
de
procedimentos legais
executáveis
internamente,
no
próprio
país,
enquanto
que o dos últimos
é
em
grande
parte
voluntário.
De forma análoga, a concessão de garantias, que é
importante domesticamente, não tem papel relevante em empréstimos internacionais. Se a garantia estiver retida no país devedor,
não existem mecanismos que habilitem o credor a se apropriar
dela.
A questão do risco moral em empréstimos internacionais
decorre da dificuldade dos credores em monitorarem as ações dos
devedores, a fim de garantir que elas não afetem adversamente as
perspectivas de pagamento do serviço da dívida, embora os recursos dos devedores devam ser, em geral, suficientes para pagar os empréstimos. Podem ainda surgir problemas de risco
moral se os devedores (í) alterarem sua suscetibilidade às
penalidades que asseguram pagamento, ou (2) afetarem a
probabilidade dos credores imporem penalidades (se estes não
forem capazes de assegurar completo comprometimento aos termos e condições do contrato), ou (3) o valor total que tomaram
emprestado não puder ser observado individualmente por cada
credor. Em cada u.m desses casos, as ações dos devedores afetam a probabilidade de pagamento.
A
existência
de
seguro
de
depósitos
também
causa
problemas de risco moral, pois incentiva os bancos a
emprestarem
de maneira arriscada, na expectativa de grandes lucros, mas
confiantes na possibilidade de transferirem prejuízos aos
seguradores, o que deve ser evitado através de regras de composição de portfólio emitidas pelas autoridades bancárias.
0 problema da escolha adversa decorre da dificuldade em
avaliar as características transitórias e permanentes do
devedor
que sejam relevantes para a elaboração do esquema de pagamentos e seu cumprimento integral por ele. Entretanto, em empréstimos
internacionais, os credores externos quase sempre são bem
informados sobre a situação global dos países devedores.
A questão central para o bom entendimento das relações
crediticias entre países devedores e credores parece ser a
identificação dos incentivos para os devedores pagarem e
os ofertadores de capital continuarem a fornecê-lo. As ações dos
devedores e credores podem afetar esses incentivos. Quanto mais
os devedores demonstrarem que desejam pagar seus empréstimos,
mais aumentará
a determinação de emprestar dos credores, o mesmo
ocorre de forma inversa. Obviamente o fator risco é importante como sinalizador conjuntural da situação de devedores e credores.
3.2. A Determinação de Pagar dos Devedores
0 comportamento e a determinação de pagar de um devedor
dependem basicamente de sua confiança sobre á determinação de um
credor em (í) punir um devedor recalcitrante, e (S) conceder
empréstimos no -Futuro.
3.2.í. Estrutura Geral de Modelo com Penalidades
Em um modelo de dois períodos, supoe-se que um empréstimo de valor L é feito no prir^iro período com uma obrigação de pagar r(L) no segundo. 0 modelo encerra-se no segundo período, de forma que não existam maiores implicações que afetem os participantes.
Se o devedor não honrar sua obrigação, ele sofrerá uma
penaiiaacie, r, expressa nas mesmas uniciaaes ae r(i_). ü oem-estar do devedor será uma função U(L, x), a qual aumenta com o valor
einprestado L e diminue conforme a obrigação imposta pelo
empréstimo, x, onde :
x = r (L), se ele paga, (í)
= P , se ele atrasa.
0 devedor que atrasa recebe uma utilidade total dada
por :
U(j = U C L, P 1, no segundo período. <2)
Caso ele efetue o pagamento da dívida conforme pactuado, sua utilidade será dada por :
Up = U C L, r(L) ] 32
O devedor escolherá pagar se:
Up >, Ud (4)
Esta comparação de alternativas é o núcleo da
abordagem
da determinação de pagar dos devedores.
Supondo que os credores são competitivos e
defrontam-se
com um custo de oportunidade de recursos i, o pagamento que eles
necessitam será :
r <L> = ( i + i ) L (5)
Substituindo-se (i), (2), <3> e (5) em <4>, implica que o pagamento ocorrerá se :
E
i + i
Enquanto os credores compreenderem a situação dos
devedores, seguir-se-ão algumas conclusões centrais:
<í) Os devedores podem sofrer restrição de crédito. Se o devedor quiser tomar empréstimos ligeiramente superiores a P / ( í + r ) à taxa i, ele não poderá
Por outro lado, o devedor não precisa tomar tantos
empréstimos quanto esteja apto.
(2) Não existe qualquer inconsistência entre um contrato
de empréstimo que indique que deva ser pago à uma taxa de juros i e o que na realidade acontece.
(3) Nunca se impõem penalidades.
(4) Se um devedor deseja tomar mais empréstimos, ele
será onerado com um aumento na penalidade P*.
(5) Se
não
houver
penalidade,
observa-se
que
não
ocorrerão novos empréstimos ao invés de aumento
abrupto de violações contratuais. De Forma simplificada, a determinação de: pagar é uma teoria de racionamento, não de perdas dos credores.
Pode-se
também
elaborar
outras
formulações
dessa
abordagem. Exempl i-F iradamente, uma modificação que enfraquece a
quarta conclusão pode acontecer se o devedor for grande, ou se
for considerado um aumento simultâneo nas penalidades aplicadas a
grande
número
de
devedores.
Um aumento de
P
elevará
i
sem
aumentar L.
3.2.2. Modelos com Incerteza
Introduzindo-se incerteza no modelo, faz-se referência
às
hipóteses das equações <í>-(5>.
Por
simplicidade,
supoe-se
que a penalidade dependa do estado da natureza, s :
P = P < s ) (ia)
A utilidade do devedor, se ele atrasa, será :
Ud
= U "C L, P, s 3
(2a)
e se ele não atrasa •.
Up = U C L, r(L), s D (3a)
onde o argumento s indica que a utilidade pode depender
de s e/ou de outras formas além de P. Observa-se, contudo, que
r(L), o valor do pagamento, não depende de s.
0 devedor liquidará suas obrigações em todos os estados
s em S para os quais :
Up >, Ud (4a)
e de outro modo não, para s em S' (estado da natureza
que ocorre se o devedor não cumprir suas obrigações). A utilidade esperada do devedor será dada por :
/ Upf(s)ds
+
/ Udf(s)ds,
S'
onde f(s) é a probabilidade do estado s.
Se os credores
sao competitivos, neutros ao risco e defrontam-se com um custo de recursos constantes i, então -.
r(L) = < í + i ) L (5a)
onde a probabilidade de pagamento é:
. r
Tf = / f(s) ds
(7)
S
A existência de incerteza significa que o pagamento
poderá não ser feito e uma penalidade poderá ser imposta. Um
aumento da penalidade nao necessariamente aumentará a utilidade esperada de um devedor. Embora o credor normalmente eleve o valor emprestado, em benefício do devedor, naquelas situações onde o país nao paga poderá ficar em pior situação.
De
outra forma, incerteza nao
implica em 'Ti < í
se
o
esquema de pagamento também puder ser contingenciado ao estado da natureza. Nesse caso, o pagamento, r (L, s), é escolhido de forma a que Up >/ Ud para todo s. 0 contrato legal explícito, entretanto, especifica convencionalmente uma única taxa de juros
(ou um único "spread" acima da taxa de mercado). Os credores nao
têm condições de elevar a taxa de juros pactuada, a menos que o
devedor viole o contrato. 0 pagamento especificado contratualmente deve portanto ser o valor máximo em todos os
estados
possíveis,
r + (L)
=
ma><s
r ( L, s
>
e
qualquer
■-m:.-estado
s
com r ( L, s )
<
r+
poderia ser
qualificado
como
situação de atraso desculpável. As penalidades só podem ser aplicadas se o devedor pagar menos do que r ( L, s ), não menos
do
que
r+.
Essa é uma interpretação
dos
reescalonamentos
de
dívidas ocorridos recentemente.
Supoe-se que o estado s pode ser
observado por ambas as partes após a ocorrência do fato e que não
existem
divergências
sobre
o
resultado
dos
acontecimentos.
Permanece, portanto, o aspecto de quais características devem ser
realçadas para condicionar os contratos de empréstimos
internacionais.
Uma complicação adicional surge se as ações do devedor
puderem afetar o ônus da aplicação das penalidades. Atitudes que
os credores interpretem como aumento do ônus podem melhorar os
termos dos empréstimos. Para isso acontecer, essas ações devem
ser observáveis pelos credores e de difícil reversão. As que
não são observáveis e que, porém, aumentem o ônus da
penalidade,
levantam diversas questões de risco moral.
32.3. A Natureza das Penalidades
Na abordagem anterior, o grau da penalidade é
determinado exógenamente e independe dás características dos
devedores e credores. As penalidades disponíveis para os credores aplicarem são de natureza indireta e identificar seus efeitos sobre os devedores é um dos principais pontos da teoria pura de risco de país. Uma modelagem realista das penalidades permite determinar quais países são mais vulneráveis a elas.
