FUNDAÇÃO
GETULIO VARGAS
EPGE
Escola de Pós-Graduação em Economia
Centro de Estudos de
Reforma do Estado
TEXTO PARA DISCUSSÃO
N° 007
INFLAÇÃO E ESTABILIZAÇÃO:
ALGUMAS LIÇÕES DA EXPERIÊNCIA
BRASILEIRA
Affonso Celso Pastore
Maria Cristina Pinotti
Novembro de !997
Coordenação Geral
Prof Rubens Penha Cysne
Inflação e estabilização:
Algumas lições da experiência brasileira
Affonso Celso Pastore
Maria Cristina Pinotti
Novembro de 1997
Endereços para Contato:
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1. Introdução.
A hiperinflação brasileira era provocada pela combinação de déficits públicos
elevados, financiados predominantemente com senhoriagem; da indexação generalizada de
preços e salários; e da passividade monetária. O processo hiper-inflacionário tinha três
características. Primeiro, ainda que os déficits públicos fossem elevados, a dívida pública
não tinha um crescimento explosivo. Segundo, a indexação generalizada de preços e
salários elevava a persistência, ou a auto-regressividade, nas taxas de inflação. Terceiro, a oferta de moeda era passiva, o que endogeneizava a senhoriagem, impedindo o crescimento
explosivo da dívida pública. Devido à combinação da auto-regressividade das taxas de
inflação com a passividade monetária, os
"choques"
nas curvas de oferta e de demanda
agregada tinham efeitos inflacionários que não se dissipavam, incorporando-se
permanentemente às taxas de inflação, ou seja, o processo estocástico explicativo das taxas
de inflação tinha uma raiz unitária. A passividade monetária era gerada predominantemente
pelo procedimento do Governo de operar fixando a taxa real de câmbio. A taxa cambial não
poderia funcionar como uma âncora nominal porque era indexada, e a moeda não poderia
ser a âncora nominal, porque era passiva.
O fim da hiperinflação requeria: a) uma reforma monetária que alterasse os regimes
monetário e cambial, e extinguisse a indexação; b) uma reforma fiscal, que reduzisse os
gastos públicos, e impusesse regras e procedimentos que forçassem o governo a obedecer a
sua restrição orçamentária inter-temporal. A senhoriagem não mais deveria ser utilizada
como um instrumento fiscal. A reforma monetária ocorreu, mas a reforma fiscal não. A taxa
de crescimento dos preços caiu dramaticamente, mas o crescimento da dívida pública e o
déficit em contas correntes tornaram-se não-sustentáveis.
Este trabalho analisa esta experiência. Nas seções 2 e 3 o diagnóstico que informou
a reforma monetária é descrito. A seção 2 é dedicada à análise do desequilíbrio fiscal, e a 3
à análise das políticas monetária e cambial no período anterior à reforma monetária. A
seção 4 descreve a reforma monetária. A seção 5 analisa as políticas monetária e cambial
depois da reforma monetária. A seção 6 concentra-se nos efeitos da valorização cambial, e
da liberalização do comércio internacional, nos déficits em contas correntes. A última seção
é dedicada ao problema da sustentabilidade do crescimento da dívida pública e do tamanho
do déficit em contas correntes.
A tabela 1 mostra os déficits primário e operacional, consolidando-se o governo
federal, estados, municípios, e empresas estatais. Nesta seção estamos interessados apenas
no período anterior a junho de 1994, mas apresentamos os dados de 1985 a 1996. Somente em três anos ocorreram déficits primários (1987, 1989 e 1996), e superávits primários
significativos somente ocorreram em dois anos (1990 e 1994), mas ambos decorreram de
medidas de emergência, que geraram uma melhora apenas temporária. Por outro lado, entre 1987 e 1989 os déficits operacionais foram muito altos, flutuando aproximadamente entre
5,0% e 7,0% do PIB.
Tabela 1
Déficit público em proporção ao PIB (%)
Operacional Primário
Anos Gov. Fed. Estados e Empresas Total Gov. Fed. Estados e Empresas Total
e BC. Municip. Estatais e BC. Municip. Estatais
1985 1,1 1,0 2,3 4,4 -1,6 -0,1 -0,9 -2,6 1986 1,3 0,9 1,4 3,6 -0,4 0,1 -1,3 -1,6 1987 3,2 1,6 0,9 5,7 1,8 0,6 -1,4 1,0 1988 3,4 0,4 1,0 4,8 1,0 -0,5 -1,4 -0,9 1989 3,9 0,6 2,4 6,9 1,4 -0,3 -0,1 1,0 1990 -2,3 0,4 0,6 -1,3 -2,7 -0,2 -1,7 -4,6 1991 0,1 -0,7 0,8 0,2 -1,0 -1,4 -0,3 -2,7 1992 0,7 0,7 0,6 2,0 -1,1 -0,1 -0,4 -1,6 1993 0,8 0,4 0,2 1,4 -0,9 -0,6 -0,8 -2,3 1994 -1,9 0,4 -0,5 -2,0 -3,1 -0.9 -1,2 -5,2 1995 1,6 2,3 0,8 4,8 -0,6 0,2 0,0 -0,4 1996 1,7 1,9 0,3 3,9 -0,4 0,6 -0,1 0,1
O gráfico 1 mostra a dívida pública mobiliária do governo federal em poder do
mercado, deflacionada pelo IGP. Até 1990, quando um imposto implícito sobre o capital
produziu a sua forte queda2, ela apresentava um crescimento aproximadamente linear, numa
velocidade menor do que depois da reforma monetária de 1994. Uma aplicação dos testes
sugeridos por Hamilton e Flavin (1986) e por Trehan e Walsh (1991), rejeita a hipótese nula de que antes de 1990 a primeira diferença da dívida pública tivesse uma raiz unitária, ou
que a restrição orçamentária inter-temporal do governo não estivesse sendo obedecida
[Pastore (1994), Rocha (1995)]. Mas este comportamento não decorria de regras fiscais.
2 Este
"imposto"
derivou da combinação de duas medidas. O governo tornou indisponíveis
80% dos ativos financeiros, e reduziu a sua correção monetária, no primeiro mês da
indisponibilidade, aproximadamente à metade da taxa de inflação do mês. A inflação
verdadeira foi de 80%, e a correção monetária de 40%, gerando um imposto implícito sobre
o capital em torno de 50%.
Durante a maior parte daquele período as taxas reais de juros superaram a taxa de
crescimento econômico. A regra do aplainamento tributário ("tax-smoothing"), de Barro,
conduziria ao equilíbrio orçamentário em pontos localizados na média do ciclo econômico, mostrando suparávits quando a renda estivesse acima e déficits quando estivesse abaixo da média, mas isto não ocorria no Brasil. Outras regras com realimentação requerem uma
elevação no superávit primário para compensar uma elevação no pagamento de juros, quer cortando gastos quer elevando as receitas, impedindo a capitalização plena dos pagamentos de juros. Mas os dados da tabela 1 não mostram esta correlação. O financiamento adicional era produzido predominantemente pela senhoriagem, que era endogeneizada pelas regras e
procedimentos da autoridade monetária, que operava fixando a taxa real de câmbio e/ou a
taxa real de juros.
Dívida pública do governo federal em poder do mercado 1200 1000 800 600 400 200 0
No Brasil a autoridade fiscal não pode vender títulos diretamente ao Banco Central.
Mas desde que um excesso de oferta de títulos ao setor privado deprime seus preços e eleva
as taxas de juros, se o Banco Central operar fixando a taxa real de juros tem que realizar compras de mercado aberto, expandindo a base monetária e financiando os déficits com
senhoriagem. Freqüentemente e Banco Central operava fixando a taxa real de câmbio, o
que provocava as mesmas conseqüências sobre o financiamento do déficit público. Neste
caso a venda de títulos pelo Tesouro elevava a taxa doméstica de juros, atraindo a entrada
de capitais. Para evitar a apreciação da taxa cambial o Banco Central tinha que acumular
reservas, e expandir a base monetária. Isto ocorreu entre 1968 e 1985, quando a taxa real de
câmbio permaneceu virtualmente constante, apenas com as interrupções das duas maxi-TENDENCIA
Divida real -IGPIGP
J >
desvalorizações, em 1979 e 1983, e também entre outubro de 1991 e julho de 1994. 0
gráfico 18 mostra o comportamento da taxa real de câmbio, ilustrando este ponto.
Issler e Lima (1997) estimaram um modelo buscando evidências empíricas sobre a reação das receitas e das despesas futuras em resposta a choques nos níveis da receita ou da
despesa correntes. Com base em dados das contas nacionais, e no teste de cointegração
entre receitas e gastos correntes, eles confirmaram as evidências sobre o crescimento não
explosivo da dívida pública. Baseados em funções de resposta a impulsos eles mostraram
evidências de que aqueles choques geravam modificações nas receitas futuras, incluindo a
receita do imposto inflacionário, mas não nas despesas futuras. Se a senhoriagem fosse
excluída, mantendo as despesas e todas as demais receitas, os gastos e as receitas não
cointegrariam, mostrando que neste caso a restrição orçamentária inter-temporal não seria
obedecida. Ou seja, o governo primeiro fixava os gastos para depois verificar como obtinha
as receitas, e se elas não derivassem dos impostos seriam proporcionadas pela senhoriagem.
Este resultado é compatível com as evidências encontradas por Rocha e Hilbrecht
(1996) para alguns estados. Ao contrário do caso do governo federal, as dívidas de alguns
estados tinham um crescimento não sustentável. Suponhamos que um estado financiasse
seu déficit orçamentário tomando empréstimos em seu banco estadual, que vendesse
certificados de depósitos ao setor privado, deprimindo seus preços e elevando sua taxa de
juros. Se o Banco Central operasse fixando a taxa real de juros, teria que realizar compras em mercado aberto até que as taxas de juros declinassem. E fácil ver que as compras de mercado aberto teriam que ser idênticas ao déficit do estado financiado com empréstimos
junto ao seu banco estadual. Neste caso a dívida pública federal declinaria, e seria
substituída em parte por base monetária. Monetizava-se um pedaço da dívida federal, mas
não da estadual. Se as regras dos estados estivessem gerando um crescimento não
sustentável de suas dívidas, ele persistiria sendo não sustentável. Conseqüências
semelhantes seriam produzidas se o Banco Central operasse fixando a taxa real de câmbio.
Para manter uma meta para a taxa real de câmbio o Banco Central teria que acumular
reservas quando a taxa doméstica de juros se elevasse devido à venda de certificados de depósito pelo banco estadual. A dívida pública bruta do
governo federal permaneceria
constante, mas a sua dívida líquida declinaria devido à acumulação de reservas. No caso
dos estados, no entanto, ficariam constantes as duas dívidas - a líquida e a bruta.
De um lado, a autoridade fiscal primeiro decidia o nível dos gastos para depois
buscar os recursos. De outro, os procedimentos seguidos pela autoridade monetária
permitiam que a autoridade fiscal obtivesse o necessário financiamento inflacionário. De
direito o Tesouro somente poderia financiar o déficit orçamentário emitindo dívida pública,
mas de fato o fazia com expansão monetária, porque quer com compras de mercado aberto,
quer com a acumulação de reservas, produzia o crescimento da base monetária idêntico ao
volume da venda de títulos pelo Tesouro. Não existiam indícios de metas para a base
monetária, e os compromissos com o tamanho do déficit público eram muito limitados. A
autoridade fiscal podia decidir discricionariamente o tamanho do déficit público, e com a
"cooperação"
do Banco Central, gerava os recursos não tributários necessários para
complementar o financiamento dos déficits. O Tesouro tinha pleno comando da produção
da senhoriagem.
Durante todo este período existia uma indexação generalizada de preços. Aquele
sistema havia sido montado para
"conviver
com a inflação", e podia reduzir os custos da
inflação corrente, ainda que não pudesse reduzir os custos da inflação perfeitamente
antecipada. Com decisões discricionárias, e com o governo percebendo como baixos os
custos da inflação corrente, a previsão baseada na análise de Barro (1983) sobre as
conseqüências do uso de regras ou de decisões discricionárias, é que as taxas de inflação
teriam que ser muito altas.
Senhoriagem: dados trimestrais, em proporção ao produto (%)
10 8. S6rie bruta ' S6rie dessazonalizada 6. t6 78 80 82 84 86 88 90 92 94 Gráfico 2
O gráfico 2 mostra a senhoriagem em proporção ao PIB, de 1975 a 1996. Adiante
discutiremos as tendências da senhoriagem depois da reforma monetária. Mesmo
desconsiderando os valores elevados dos primeiros trimestres de 1986 e de 1990, e do
segundo trimestre de 1994, a senhoriagem média foi mais elevada no período 1986/94 do
que no período 1975/85. Entre 1986 e 1993 ela flutuou em torno de 2,8% do PIB.
Um exercício simples mostra que estes valores são suficientes
para impedir o
acumulação de reservas, o crescimento da dívida pública em proporção ao PIB, b(t), é
dado por
(1) ^ = [rf(0-S(f)] + (r-p)i>(0 at
onde d(t) = g(t) - r(f) é o déficit primário, com g(í) e r(/) designando os fluxos de
gastos menos o pagamento de juros, e a receita tributária, respectivamente, e
S(t) = (1/ P(t)y(t))(dM(t) I dt) é a senhoriagem permitida pela emissão de base monetária, M(t) .ré a taxa real de juros, epé a taxa de crescimento econômico.
A restrição orçamentária inter-temporal pode ser obedecida seguindo regras fiscais,
mas mesmo que nenhuma seja obedecida, o crescimento de b(t) será sustentável se ocorrer a senhoriagem suficiente3. Suponha que r> p, que uma parcela (1-0) do fluxo de
pagamento de juros seja capitalizada, e a proporção G seja paga com senhoriagem, que será dada por S{t) = 6{rb(t)). Admitindo um déficit primário constante em d , e substituindo
S(t) em (1), obtemos
(2) ™ã = d+[r(\-e)-m»
at
e mesmo que r > p a dívida pública convergirá para um valor constante se r(l - 0) < p. Se r = 0,15, e b = 0,3, que são números maiores do que os que ocorriam no caso brasileiro
durante o período hiper-inflacionário, o fluxo de pagamento de juros reais no déficit
operacional será de 4,5% do PIB, e com p - 0,03 qualquer valor de
(1 - 6) < 0,03 / 0,15 = 0,2, ou de 6 > 0,8, fará com que b(t) convirja para um valor fixo.
Neste caso seria necessária uma senhoriagem de pelo menos 3,6% do PIB. Com um
crescimento de 3,5% ao ano, e com a mesma taxa de real juros, seria necessária uma
senhoriagem de 3,5% do PIB, e se o crescimento econômico declinar para 3% ao ano, com
os juros reais em 10% ao ano, a senhoriagem mínima requerida seria de 3,1% do PIB.
Estes são números compatíveis com os verificados no Brasil antes da reforma monetária.
3
A obediência à restrição orçamentária inter-temporal não requer que b(í) conviija para um valor fixo, mas quaisquer regras fiscais que façam b(t) tender para um valor constante
obedecem àquela restrição orçamentária. Uma classe destas possíveis regras é dada por uma restrição linear restringindo as variações do déficit primário em resposta às variações na
componente financeira do déficit operacional, d{t) = J30 + px(rb(t)). Se /30 = 0 e /?, = -1 ela impõe que um aumento nos gastos de juros reais seja compensado por igual redução do déficit primário. Se fizermos J30 = d° e /?, = -1 ela implica em manter um déficit operacional em proporção ao produto constante em d°.
Será que o financiamento dos déficits integralmente com dívida pública produziria o grau suficiente de
"crowding-out"
dos gastos privados para evitar a inflação? As incertezas geradas pela inflação encurtaram os prazos dos títulos púbicos, limitando a capacidade de
produzir este
"crowding-out".
Entre 1964 e 1969, a dívida pública era pequena em relação
ao PIB, e era quase que integralmente composta por títulos indexados (ORTN's), com um
prazo médio de vencimentos de aproximadamente 60 meses. Este prazo veio declinando
gradualmente, aproximando-se de 20 meses, próximo do início de 1990. Por exemplo, em
1982, 85% da dívida pública era constituído de ORTN's, com um prazo médio de 36
meses, e 15% de Letras do Tesouro, LTN's, com um prazo médio de três meses. O grande encurtamento do prazo médio ocorreu a partir de 1986. Entre 1987 e 1989, o total da dívida securitizada teve um prazo médio entre dois e quatro meses. Ele se elevou para
aproximadamente 11 meses entre 1990 e 1991, para voltar a flutuar entre dois e três meses, entre 1992 e 1993. Desde o início dos anos oitenta foram freqüentes os períodos nos quais o Banco Central operou com recompras de títulos aos preços situados sobre a sua curva de valorização, ou seja, operou fixando a taxa real de juros. E, ainda mais importante, de 1986 em diante foram freqüentes as emissões de títulos indexados à taxa de juros do
"over-night", como as Letras Finaneiras do Tesouro (LFTs).
O que ocorreria se o Tesouro vendesse títulos longos ao setor privado (5, 10 ou mais anos), e que esses títulos fossem retidos até o seu vencimento? O custo da dívida para o
Tesouro é fixado pela taxa de juros de longo prazo, que é determinada no momento do
leilão primário do Tesouro, e é independente de qualquer modificação na taxa de juros de curto prazo do Banco Central. Uma elevação da taxas de juros de curto prazo reduz os
preços dos títulos públicos longos, conduzindo a uma perda de capital aos seus
proprietários, mas não altera o fluxo de juros pago pelo Tesouro. Existe um
"efeito-riqueza"
que contrai o consumo, mas não existe um
"efeito-renda",
porque o fluxo de juros pago pelo Tesouro aos proprietários dos títulos é independente da taxa de juros de curto prazo do Banco Central. Neste caso, uma política monetária contracionista provoca dois tipos de
"crowding-out":
a) dos investimentos e da demanda de bens duráveis de consumo, que são
diretamente sensíveis à taxa de juros; b) na ausência de um comportamento ricardiano dos indivíduos, o do consumo privado em geral4. Este é o resultado apontado por Blinder e
Solow (1973).
4
A obediência à restrição orçamentária inter-temporal do governo é uma condição
necessária para que os indivíduos descontem o passivo fiscal futuro nos seus planos de
consumo. Quando o comportamento é ricardiano, a antevisão de um passivo fiscal futuro
faz com que uma elevação do déficit do governo provoque uma elevação de igual
No entanto, os prazos dos títulos públicos eram curtos; com alguma freqüência o
Banco Central operava fixando a taxa real de juros, e nos últimos anos da hiperinflação uma
parcela predominante da dívida pública era constituída por títulos
indexados à taxa de juros
de curto prazo do Banco Central, como as LFTs. Neste caso, uma elevação da taxa de juros de curto prazo continua produzindo o
"crowding-out"
dos investimentos, mas o
efeito-riqueza" desaparece, surgindo em seu lugar um
"efeito-renda"
de sinal contrário [Pastore
(1996)]. Como a dívida tem um curto período
de maturação, praticamente não existe
diferença entre as taxas de juros de curto e de longo prazo, e no caso dos títulos indexados à taxa de juros de curto prazo esta diferença desaparece integralmente. Mesmo ignorando os títulos indexados aos juros de curto prazo, e considerando apenas os títulos de curto prazo de maturação, o efeito renda predominava. Enquanto as taxas de juros de curto prazo se
elevavam, a dívida pública ia gradativamente vencendo, sendo rapidamente substituída por um novo estoque com juros mais elevados. Neste caso o valor de mercado dos títulos
públicos não se alterava, mas o fluxo de juros pago aos proprietários
dos títulos se elevava.
O efeito-riqueza desaparecia, surgindo em seu lugar um efeito-renda. O efeito renda reduzia
a eficácia da política monetária, porque eliminava um canal de
"crowding-out",
substituindo-o por outro de sinal contrário, e dependendo da sensibilidade da demanda de
investimentos com relação à taxa de juros, e da participação da renda derivada do estoque de títulos relativamente à renda do trabalho, a contração da demanda produzida por uma
elevação dos juros poderia ser completamente anulada, ou mesmo invertida.
3. Passividade monetária e inércia.
A passividade monetária e a senhoriagem endógena são provocadas pelos mesmos
procedimentos do Banco Central. Se ele operar fixando a taxa real de juros,
o que eqüivale
a executar recompras de títulos públicos aos preços situados na sua curva de valorização, a
elevar a taxa real de juros. Neste caso não pode existir uma correlação positiva entre as
variações da taxa real de juros e da dívida pública. Mas as evidências empíricas no caso
brasileiro mostram o contrário. Denominando por (B/P), o estoque real da dívida pública
em t, e por r, a taxa real de juros, obtemos, com dados trimestrais para o período entre o
início de 1974 e o final de 1990, a seguinte relação
Alog(B/P), = 0,009 + 0,617 Alog(B/P),., - 0,359 Alog(B/P)t.2 + 0,231 Alog(B/P),.3 +
(0,938) (4,717) (2,226) (1,789)
+ 2,487 Ar, + 2,249 Ar,., + 1,347 Ar,.2 + 1,960 Ar,_3
(4,568) (3,421) (1,904) (3,417)
R2 = 0,522 ; DW = 2,145 ; F = 8,128 ; DP = 0,067 ; Q(12)= 13,723 Estas são evidências que rejeitam a proposição da equivalência ricardiana.
curva de oferta de moeda é infinitamente elástica àquela taxa real de juros. Se ele operar fixando a taxa real de câmbio, a oferta de moeda terá uma elasticidade infinita àquela taxa
de câmbio. Adams e Gros (1986) mostraram que o procedimento de fixar a taxa real de
câmbio gera uma raiz unitária nas taxas de inflação, mas esse resultado depende da
passividade monetária. Quando a moeda se torna passiva, as taxas de inflação não somente
mostram persistência, que é encontrada em todos os países, mesmo naqueles com taxas de inflação muito baixas, mas os efeitos inflacionários dos choques sobre as taxas de inflação
não se dissipam. O mesmo argumento foi utilizado por Bruno (1993) na análise da inflação israelense.
Mas quando a moeda é completamente passiva, sequer é preciso a presença da
indexação de preços e salários para produzir a raiz unitária na taxa de inflação. Quando
existir alguma fonte de auto-regressividade, ainda que ela não derive da indexação de
preços e salários, o grau de persistência cresce com a passividade monetária, e quando a
moeda torna-se completamente passiva pode aparecer uma raiz unitária. Este resultado
surge quando os salários são reajustados olhando para trás, utilizando um esquema de
expectativas adaptativas [Pastore (1997)], e foi obtido por Dornbusch (1982) em um
modelo no qual a auto-regressividade deriva da presença de
"staggered
wages" à la Taylor.
Esta mesma fonte de auto-regressividade foi explorada por Simonsen (1985), para explicar a persistência nas taxas de inflação no Brasil, justificando choques heterodoxos para
eliminar a inflação.
Empiricamente não se pode rejeitar a hipótese de que antes da reforma monetária de 1994, no Brasil, as taxas de inflação tinham uma raiz unitária [Novaes (1991), Pastore
(1997)]. A hipótese de que as taxas de inflação falham em causar as taxas de expansão
monetária no sentido de Granger, naquele mesmo período, também é rejeitada [Pastore
(1997)]. A não rejeição da hipótese nula de que as taxas de inflação tinham uma raiz
unitária baseia-se na aplicação de testes de Dickey-Fuller aumentado. As evidências sobre a
causalidade no sentido de Granger derivam de dois tipos de testes, realizados com base na
especificação mais geral
p
Ak7T, =c0+ cxz)_x +
2>7.aV; + aV,_, + resíduos
7=1 7=1
(3)
V q
AV, =co+ c'\zl\ +
YjbjAkM,-j + Yjd'j^k n,-j + resíduos
7=1 7=1
onde n, = (1- L)\ogP,, fi, = (1 - I)log)M,, z,_, é o termo de correção de erros, ou o
Quando k- 0 recaímos no teste convencional
de Granger. Quando k = 1 recaímos
na especificação proposta por Granger (1983) [Ver também Miller (1991)] quando as
variáveis são integradas de ordem um e cointegram. Neste segundo caso há duas fontes de
causalidade em operação: uma atuando através dos valores passados de /i (ou de n), na
regressão de bs.it, (A/i,) sobre os valores passados de A/r (A/*), e que é o canal
convencional da causalidade no sentido de Granger; a outra atuando através do termo de
correção de erros. Neste segundo caso, se n não falhar em causar n, o coeficiente de z,_,
na regressão com A//, como variável dependente, deve ser positivo e diferir
significativamente de zero. No caso brasileiro a hipótese nula de que os preços falham em causar a moeda é rejeitada nestas duas especificações, e a hipótese nula de que a moeda
falha em causar os preços no sentido de Granger é aceita nas duas. No teste com a segunda especificação, o sinal de z,_, foi sempre positivo e significativamente diferente de zero na equação explicativa de A/un mas não difere significativamente de zero na equação
explicativa de A/r,. A precedência temporal é sempre das taxas de inflação para a moeda, indicando que esta se acomoda aos choques sobre as taxas de inflação e sobre o nível de
preços5.
Um período que mostra claramente as conseqüências deste regime monetário e
cambial sobre o comportamento das reservas internacionais e da dívida pública, é o que vai de novembro de 1991 até julho de 1994. Para entender melhor este período é interessante
recuar até janeiro de 1990, quando o governo tentou eliminar a hiperinflação tornando
temporariamente indisponível 80% dos ativos financeiros, e colocando um imposto
implícito sobre o capital, que reduziu o estoque da dívida pública [Gráfico 1].
Taxas diárias de juros mensalizadas e de correção cambial
5A
decomposição de Geweke (1982) pode ser realizada utilizando as estimativas com
k = 0. Ela decompõe a dependência linear total entre n e fj., na soma da da causalidade de
/i para n, na causalidade de /r para /u, e da dependência linear contemporânea entre as
duas variáveis. Independentemente de qual seja a variável tomada como dependente, são
sempre obtidos os mesmos resultados: a dependência linear total entre estas duas varáveis é
devida somente à causalidade de n para n .
400 300. 200. M|tJ- — -100 Cambio Juros "2001/iV""/l^ mt> ' oWI ""W/5H""o|Ah 1 i ^3 '06/94 Gráfico 3.
Taxas mensais de inflação :IPA Taxas diárias de desvalorização cambial
taxas de juros de curto prazo (% ao mes) 70
Cimbio Juros
11 /9 |' "01/92"'' 06/92 I i >92 04/93 09/93 " ' "0 i >94 06/94 e IPC, e de desvaloriza^ao cambial.
0.7 06 \ 0.5. | ' ' 90:67 ' Vl'Ol' ' 9V07 ' 92'0l' ' 92'07 ' 93'dl' ' 93:67 ' 94'6l' Gráfico 4. Gráfico 5.
De janeiro de 1990 até outubro de 1991 o Banco Central impôs uma volatilidade
artificial à taxa de câmbio, provavelmente tentando reduzir as reservas para controlar a
expansão da base monetária. Como conseqüência houve uma apreciação do câmbio real,
reduzindo os superávits comerciais, e elevando os déficits em contas correntes.
A variância
das flutuações diárias do câmbio nominal era significativamente superior à variância da
taxa doméstica de juros, elevando os riscos da arbitragem não coberta. A comparação entre
estas duas volatilidades é mostrada no gráfico 3. O período que nos interessa, por
enquanto,
é o que se encerra no momento da maxi-desvalorização cambial, em novembro de 1991. A partir daí a taxa cambial nominal foi reajustada em uma regra de paridade de
poder de compra, como é sugerido
no gráfico 4, mostrando que de novembro de 1991 em
próximas das taxas mensais de desvalorização cambial6. Simultaneamente o Banco Central
passou a fixar a taxa de juros doméstica acima da internacional (adicionada às
desvalorizações), e a realizar intervenções esterilizadas ("sterilized interventions")
continuamente, mantendo permanentemente este diferencial de taxas de juros. Este
comportamento não é muito visível no gráfico 3, e por isso ampliamos a sua escala,
apresentando as mesmas variáveis neste segundo período no gráfico 5.
Fluxos de acumulação de reservas e de aumento da dívida pública
6000 4000 \ \ Reservas -2000 V \ » -4000 U TitPiiblicos -6000 (sinal trocado) 9201' i>2:'04' 92:'07' 92:'l0' 93:'Ol' 93 W 93:07 93:10 94:'0l' 94'04' Gráfico 6.
Durante todo este período houve uma correlação positiva entre o cupom cambial7 e
os fluxos de capitais. A manutenção de um cupom cambial elevado, e a virtual eliminação
6
Uma indicação é dada pelas três regressões abaixo, onde as taxas de variação da taxa
cambial nominal são regredidas sobre as taxas contemporâneas de variação dos preços aos
consumidores e dos preços por atacado, e na qual os números entre parênteses logo abaixo dos coeficientes são os valores da estatística T de Student.
período constante preços aos preços por R2 Desvio padrão
consumidores atacado dos resíduos
janeiro de 1990 0,037 0,820 0,014 0,882 0,036 a junho de 1994 (3,340) (3,710) (0,066) janeiro de 1990 0,035 1,019 -0,210 0,858 0,054 a out. de 1991 (1,897) (1,978) (0,421) nov. de 1991 a 0,023 0,565 0,343 0,879 0,020 junho de 1994 (1,396) (3,423) (1,949)
Entre Novembro de 1991 e Junho de 1994 z soma dos coe icientes das duas medidas de
taxa de inflação é igual a 0,908, e não difere significativamente de um, indicando que um
crescimento de x% nos dois índices de preços produz um crescimento aproximado de x%
no câmbio nominal. 7
O cupom cambial é uma taxa de juros deflacionada pela taxa de variação cambial. Se
estivermos interessados em uma arbitragem coberta, os ativos gerando aquela taxa de juros poderiam ser um
"forward"
cambial, um
"swap"
de moedas, ou um título governamental
denominado em dólar (uma NTN-D). Se estivermos interessados em uma arbitragem não
dos riscos de arbitragem não coberta, gerou forte ingresso de capitais,
cuja esterilização
provocou o crescimento
da dívida pública interna, elevando a componente financeira do
déficit operacional. O gráfico 6 mostra os co-movimentos
entre os fluxos de capitais e da
dívida pública. A correlação é sempre positiva, mas é maior até o terceiro
trimestre de
1992. Estes co-movimentos ilustram a proposição de que em um regime de câmbio real
fixo, a autoridade monetária somente pode controlar o crédito doméstico, mas
não a oferta
de moeda, porque as reservas internacionais são endógenas.
Durante esta fase, a política monetária caracterizou-se por altas taxas de juros, o que
gerou o crescimento da dívida pública necessário para
esterilizar os efeitos monetários da
acumulação de reservas. Em parte devido a isto, a política fiscal foi expansionista, elevando o déficit operacional, devido ao crescimento da sua componente financeira. O tamanho do
déficit operacional não atingiu o pico do período 1987/89, mas desde que a dívida pública era composta por títulos de curto período de maturação, nos quais predomina
o
efeito-renda", esta
"esterilização"
tinha uma eficácia reduzida em atenuar as pressões
inflacionárias.
Tabela 2
Taxas de inflação trimestrais
período taxa média % por trimestre taxa mínima % por trimestre taxa máxima % por trimestre desvio padrão % por trimestre de 1974:1 a 1978:4 7,98 4,78 11,76 2,03 de 1979:1 a 1982:4 16,50 9,86 20,45 3,07 de 1983:1 a 1985:4 28,75 21,79 32,93 3,44
Um segundo exemplo ocorreu nos momentos das maxi-desvalorizações. Como a
taxa real de câmbio era mantida constante antes e depois de cada maxi-desvalorização, a
moeda era passiva, impedindo que aqueles choques inflacionários se dissipassem. Isto
ocorreu, por exemplo, com as maxi-desvalorizações
de 1979 e de 1983. Na tabela 2
verifica-se que as taxas trimestrais de inflação passaram sucessivamente para patamares
mais elevados imediatamente após cada uma destas duas maxi-desvalorizações, oscilando
depois de cada uma delas em torno de valores estáveis, indicando que aqueles choques
coberta, poderemos utilizar a taxa de juros de
curto prazo do Banco Central (SELIC),
deflacionada pela taxa mensal de desvalorização da taxa cambial nominal. Não
elaboraremos este assunto neste trabalho. Ele é tratado em Garcia e Barcinski (1997). Para
nós é suficiente saber que todas estas medidas mostram as mesmas flutuações, nas mesmas direções. Qualquer que seja a estimativa do cupom cambial utilizada, quanto
menor ele for,
inflacionários não se dissipavam. A taxa de inflação crescia não somente devido ao déficit
fiscal, mas também devido aos choques provenientes do setor externo.
4. A reforma monetária.
A reforma monetária de junho de 1994 alterou os regimes monetário e cambial. O
regime fiscal, no entanto, não foi modificado.
Entre março e junho de 1994, na fase que antecedeu a reforma monetária, duas
funções da moeda, a de unidade de conta e de meio de pagamento, foram separadas. A
função de unidade e conta foi assumida por um novo índice (baseado em três índices de
preços), chamado de unidade de reajuste de valores (URV). A moeda corrente do país, o
cruzeiro real, manteve a função de meio de pagamento. Todos os preços, valores nominais
de contratos e a taxa de câmbio, passaram a ser reajustados diariamente pela URV, e após
três meses, quando a adesão voluntária aos reajustes pela URV havia atingido grande
abrangência, as duas funções da moeda foram reunificadas em uma nova moeda, o real. A
correção monetária em contratos mais curtos do que 12 meses foi proibida, o que eliminou
a indexação de salários dentro do ano. A indexação anual em contratos de aluguel
residencial foi mantida. Aquela reunificação eliminou a indexação simultaneamente em
todos os preços, contratos e na taxa de câmbio, e esse foi o
"truque"
que permitiu que a taxa
de inflação subitamente declinasse para valores muito baixos.
É fácil ver que durante a fase da URV a taxa de inflação ficaria indeterminada. Em
um modelo de oferta agregada na forma do proposto por Gray e Fischer [Gray (1976),
Fischer (1977)], um aumento no grau de indexação conduz a uma oferta agregada mais
inclinada, e no caso extremo de uma indexação
plena e instantânea, a oferta agregada
torna-se vertical. Esta é a propriedade que as autoridades econômicas buscavam para desinflar
sem os custos de uma recessão.
Ocorre que quando se atinge a passividade monetária total, a curva de demanda
agregada também se torna vertical. Durante a fase anterior à reforma monetária, o Banco
Central perdeu completamente o controle da oferta monetária, porque a taxa nominal de
câmbio era indexada, e os movimentos de capital haviam retornado. O Banco Central
somente era capaz de controlar o crédito doméstico. Nestas circunstâncias ambas as curvas,
a demanda e a oferta agregadas, tornavam-se verticais, e se ambas se superpusessem no
mesmo nível de renda real, a taxa de inflação ficaria indeterminada. Neste caso a resposta
das taxas de inflação a quaisquer choques ampliando a demanda agregada e contraindo a
oferta agregada ocorreriam com uma trajetória explosiva.
Testes de raiz unitária realizados para o período dos choques heterodoxos, entre
1986 e 1994, sugeriam que o processo estocástico para as taxas de inflação havia se tornado estacionário. Ocorre que os sucessivos congelamentos de preços produziam quedas abruptas e temporárias das taxas de inflação, ou
"inliers",
que mimetizavam o comportamento de um
processo estacionário, viesando os resultados dos testes
na direção da rejeição da hipótese
nula. O teste sugerido por Perron [ver Perron e Ng (1997)], baseado na densidade espectral na freqüência zero, é imune à presença de
"inliers".
Os resultados obtidos por Perron, Cati e
Garcia (1996), para este período, mostram que não somente não se rejeita a presença de
uma raiz unitária, como também a resposta das taxas de inflação aos choques era explosiva.
Isto confirma a visão de que a super-indexação do período da URV, embora facilitasse a
queda abrupta e rápida da inflação no momento da reforma
monetária, provocaria a
elevação das taxas de inflação.
A fase da URV tinha, inevitavelmente, que ser seguida da reforma monetária para
remover a indeterminação das taxas de inflação.
5. A política monetária.
Inicialmente as autoridades optaram pelo uso da âncora monetária, o que requeria
um regime de câmbio flutuante, mas durante a execução do programa esta estratégia foi
modificada. Quando a taxa cambial se apreciou e os déficits comerciais creceram, as
autoridades passaram a fixar metas para a taxa real de câmbio. O regime de política
econômica degenerou no regime de câmbio real fixo, e a endogeneidade da oferta de moeda
foi restabelecida. Daquele momento em diante a política monetária somente não perdeu
toda a sua capacidade de agir sobre a demanda agregada devido aos controles de
movimentos de capitais, que permitiram manter a taxa doméstica de juros persistentemente acima da internacional. O objetivo de estabilizar os preços foi daí em diante garantido pela estabilidade da taxa cambial. As taxas de juros voltaram a ser utilizadas para determinar o nível das reservas internacionais.
As incertezas cresceram devido à forma desastrada na qual o Banco Central operou
a transição do câmbio flutuante para o regime de câmbio real fixo, provocando a queda das reservas internacionais. Este episódio forçou as autoridades a elevar a taxa doméstica de
juros, deprimindo o nível da atividade econômica, elevarando o grau de insolvência,
contribuindo para o desenvolvimento de uma crise bancária que acarretou custos fiscais
para ser evitada, e elevando os custos de juros sobre a dívida pública.
Havia duas preocupações iniciais. A primeira com o forte crescimento do consumo que sempre acompanha programas de desinflação baseados na estabilização do câmbio
nominal. A segunda era relacionada à falta de suficiente conhecimento empírico sobre a
eficácia relativa das âncoras monetária e cambial. As autoridades queriam forçar a
apreciação do câmbio, porque não acreditavam na queda rápida da inflação, e queriam
controlar a expansão do crédito, porque acreditavam que esta havia sido a responsável pelo forte crescimento do consumo privado, no plano Cruzado, em 1986. Esta segunda
preocupação conduziu a uma atitude extremamente conservadora
na política monetária. As
taxas nominais de juros de curto prazo foram inicialmente colocadas em um nível muito
alto. De julho a dezembro de 1994 a taxa de juros de curto prazo do Banco Central (over-selic) foi de 67,4% ao ano, em média, indo de 122% ao ano em julho, a 53,3% ao ano, em outubro. Em adição, o recolhimento compulsório sobre o depósitos à vista passou de 40% sobre o seu estoque, para 100% sobre os acréscimos dos depósitos; foi criado um
recolhimento compulsório de 20% sobre os depósitos a prazo; e elevou-se o recolhimento
compulsório sobre os depósitos de poupança de 15% para 20%. A taxa cambial foi deixada
flutuando livremente, sem intervenções do Banco Central.
A decisão de deixar o câmbio flutuar tinha o apelo de permitir a queda mais rápida das taxas de inflação, porque devido às taxas de juros altas o câmbio se valorizaria,
reduzindo os preços dos bens internacionais, e porque o efeito combinado da apreciação
cambial com as altas taxas de juros reduziria a demanda agregada, e com ela a taxa de
crescimento dos preços dos bens domésticos. O primeiro efeito ocorreu, mas a queda das
taxas de crescimento dos preços dos bens domésticos foi mais lenta. Isto pode ser visto
observando as diferenças entre as taxas de crescimento dos preços por atacado dos produtos industriais, onde predominam os bens internacionais, e dos preços aos consumidores, onde
predominam os bens domésticos (gráfico 7). Isto é uma evidência da valorização do câmbio real.
Taxas mensais de variação dos preços por atacado e aos consumidores (% ao mês) 6 . IPA-lnd 1PC-FIPE 5. if**" 7 2 : / A/ 1 94:07 95:01 95:07 96:01 96:07 97:01 97:07 Gráfico 7. 17
O declínio da taxa de inflação reduziu o custo de reter moeda, elevando a demanda
pelo estoque real de moeda. Estudos empíricos
sobre a demanda de moeda davam alguma
indicação sobre o nível do estoque real de moeda desejado no novo equilíbrio, mas as
indicações sobre a velocidade do ajuste eram muito mais incertas. Isto impedia que as
autoridades seguissem metas quantitativas para a base monetária, embora o Banco Central as tenha anunciado8. Na fase da
"remonetização"
o instrumento monetário básico teria que
ser o controle da taxa de juros.
Diagrama de dispersão entre os logarítmos de (M/Py) e da taxa de juros
O comportamento da demanda de moeda foi semelhante ao ocorrido depois do plano
de estabilização em Israel, em 1985 [Patinkin (1992)]. Em ambos os países, durante o
período de inflações elevadas, inovações financeiras foram criadas para
economizar moeda,
conduzindo a uma queda permanente dos custos de transformar ativos financeiros em ativos monetários,
"deslocando"
a demanda de moeda. O diagrama de dispersão, no gráfico 8,
mostra este comportamento. Nota-se que quando as taxas nominais de juros declinaram o aumento da demanda de moeda foi menor do que o previsto pelos dados históricos, antes de 19949. Uma conseqüência é que a recompra de dívida pública, e a conseqüente redução dos déficits operacionais, não ocorreu na intensidade inicialmente prevista.
Devido
a esta imprecisão as metas anunciadas eram sempre muito folgadas, e na prática
esta política não foi operacional. Há
duas hipóteses neste caso: a) este seria um deslocamento permanente, porque as "inovações
financeiras" teriam alterado para sempre os custos de transformar ativos
financeiros em moeda; b) o deslocamento seria apenas transitório, e a demanda de moeda
estaria apenas temporariamente contraída, porque os custos de ajustamento retardariam o
retorno ao estoque desejado de longo prazo. A priori ambas as hipóteses são lógicas, e saber -0.5. -1.0. jsK -2 pos-reTOTma ^ + * ??W -3.0. , /s -4-3-2-1 0 1 0.0
lofl do juro nominal
A elevação do estoque nominal de moeda, permitida pelo crescimento da demanda
de moeda, poderia ocorrer: a) através da acumulação de reservas internacionais, como no
regime de
"currency-board";
b) através da recompra de dívida pública, como no caso do
regime de câmbio flutuante. Aquela decisão de deixar o câmbio flutuar permitia recomprar uma parte da dívida pública, explorando o ganho único-e-para-sempre de senhoriagem
gerado pelo crescimento da demanda de moeda10. O recolhimento
compulsório de 100%
sobre os acréscimos dos depósitos à vista permitia que o governo se apropriasse
integralmente daquela senhoriagem. Inicialmente não ocorreram intervenções no mercado
de câmbio, e durante esta fase toda a expansão monetária foi gerada pela recompra de
dívida pública. Com isso o valor real do estoque da dívida pública declinou um pouco,
como mostra o gráfico 1, embora este declínio fosse menor do que inicialmente projetado.
Empréstimos Líquidos do Sistema Financeiro: Total ao Setor Privado e a Pessoas Físicas
Saldos em R$ Milhões
Total Pessoas Físicas
200000 25000 180000 20000 i- -A-160000 15000 - -1 - 140000 10000 '•/ " *¦ " 120000 \s-\- 7- -1 - - SOOO.^^/j. L 1-1000°0 0 94 01 94:07 95:01 95:07 96:01 96:07 97:01 94:01 94:07 95:01 95:07 96:01 96:07 97:01 Gráfico Gráfico 10
qual das duas é a correta (ou a mais correta) é um problema empírico, e não teórico.
Ressalte-se que no gráfico 8 incluímos observações até o segundo trimestre de 1997, e até aquele momento não aparentava estar ocorrendo uma convergência do estoque real de
moeda para os valores previstos pelos dados no período anterior à reforma monetária. 10
Na hipótese de que as inovações financeiras tenham produzido uma contração permanente da demanda de moeda, os ganhos de senhoriagem derivados do crescimento da demanda de moeda seriam definitivamente menores, e a recompra da dívida pública também teria sido definitivamente menor. Se valer a hipótese de que os custos de ajustamento simplesmente
retardaram a convergência do estoque real de moeda para o seu nível desejado de longo
prazo, e que este continuaria sendo previsto pelo mesmo comportamento verificado
historicamente, antes da reforma monetária, em função dos juros e da renda real, ainda
poderia ocorrer alguma coleta adicional de senhoriagem enquanto a demanda de moeda
estivesse se ajustando.
As altas taxas de juros e os recolhimentos compulsórios não impediram o
crescimento dos empréstimos bancários ao setor privado. Isto ocorreu, em parte, porque as
altas taxas de juros estimularam os investimentos em ativos financeiros, e as recompras de
títulos públicos abriram o espaço para a elevação do estoque de certificados de depósitos
dos bancos privados. O gráfico 9 mostra o crescimento dos empréstimos totais ao setor
privado, e o gráfico 10 dos empréstimos aos indivíduos. No primeiro
caso o estoque cresceu
mais de 30%, entre julho de 1994 e o primeiro trimestre de 1995, e no segundo o estoque foi multiplicado por três. Esta ampliação ajudou a expandir o consumo, particularmente de bens duráveis, porque anteriormente o financiamento ao consumidor era extremamente
contido.
índice da produção industrial - Brasil 130 120" h 5A"y 110 J 1°° fj sine dessazonalizada tendencia pos-vale 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Gráfico 11 Tabela 3
Variações da produção industrial por setores, (dados dessazonalizados)
Pico s/média Vale sobre Crescimen Data do Pico e
1 ° semestre pico to pós-vale do Vale de 1994 (% acum.) (% a.a.)(,)
(% acum.)
IBGE (Brasil)
Produção Geral Brasil 15,5 -14,6 5,4 12/94 - 05/95
Bens Cons.Durável 23,0 -13,8 15,5 02/95 - 07/95
Bens Con. Não Durável 13,5 -9,9 3,3 03/95 - 05/95
Bens Intermediários 15,8 -18,5 6,4 12/94-05/95 Bens Capital 32,1 -31,0 4,3 01/95-10/95 FIESP (SP) Horas Trab./Empregado 7,6 -8,9 1,4 12/94-10/95 Nível Util.Capacidade 7,3 -6,9 2,3 01/95-09/95 (,)
Variação percentual média anualizada calculadas sobre filtros de Hodick-Prescott, para o período compreendido entre o vale de cada série e a última informação disponível
Como conseqüência a produção industrial no Brasil elevou-se 15,5%, do primeiro
semestre de 1994 até dezembro de 1994 (gráfico 11). Este crescimento foi puxado pela forte ampliação da demanda agregada, e foi liderado principalmente pelo setor de bens de
consumo durável, embora o setor de bens de capital tenha desempenhado algum papel
(tabela 3).
Devido ao crescimento explosivo da demanda interna, aos altos déficits comerciais,
e às perdas de reservas internacionais, as autoridades monetárias elevaram ainda mais a taxa
de juros para os tomadores finais de empréstimos. Ao final de 1994 foi imposto um
recolhimento compulsório de 15% sobre os empréstimos, e o prazo máximo dos
financiamentos aos consumidores passou a ser somente de três meses. Isto produziu uma
inevitável desintermediação financeira, que conduziu o Banco Central a impor restrições
sobre as fontes alternativas de
"funding",
com um sucesso muito pequeno, como era de se
esperar. As taxas de juros sobre o crédito ao consumidor (deflacionadas pelo IPC), variaram de 104% ao ano, na média de outubro-novembro de 1994, para 196% ao ano, na média dos dois meses seguintes. A taxa real de juros de curto prazo do Banco Central (Selic/IPC),
passou de 9% ao ano para 35% ao ano nos mesmos dois meses. Este aperto monetário
adicional reduziu o grau de solvência do setor privado. Os índices de "non
performing
loans", definidos pelo Banco Central como atrasos acima de 90 dias, cresceram acima de seus valores históricos. Eles saltaram de 5% das carteiras de empréstimos,
aproximadamente, para 20% do estoque de empréstimos, forçando o Banco Central a
intervir com recursos fiscais para evitar uma crise bancária sistêmica.
A queda da produção industrial ocorreu em poucos meses (gráfico 9), e manifestou-se em todos os ramos da indústria (tabela 3). Do final do segundo trimestre de 1995 em diante, o declínio gradual das taxas de juros permitiu a recuperação gradual do produto industrial, à taxa média de 5,4% ao ano. Novamente nesta fase a recuperação foi liderada
pelo setor de bens duráveis de consumo.
Esta política monetária torna o regime de câmbio flutuante insustentável. O
Governo não alterou a política fiscal; a política monetária não podia ser alterada, e como
conseqüência o regime de câmbio flexível tinha que ser abandonado.
O gráfico 13 mostra o comportamento do câmbio nominal. Entre Julho e Setembro
de 1994 não ocorreram intervenções no mercado de câmbio, e a taxa cambial apreciou-se.
Cedo as autoridades econômicas começaram a preocupar-se com as conseqüências daquela
apreciação sobre as contas correntes, e começaram a tomar medidas para estimular a
demanda de moeda estrangeira, tentando reduzir a velocidade da apreciação". Em setembro
o Banco Central realizou as suas primeiras intervenções no mercado de câmbio, e em
Outubro indicou informalmente ao mercado que compraria a uma taxa mínima de R$0,82
por dólar, e venderia à taxa máxima de R$0,86 por
dólar, caracterizando um sistema
informal de
"bandas
de câmbio". Ainda em Outubro o Banco Central tomou medidas
adicionais para reduzir a oferta e elevar a demanda de moeda estrangeira12.
Taxa cambial nominal e bandas de flutuação
Colidio Dtfritl do D6I«j
1.1 FASE I | i.o 1 ASE j ^—" !" 0.9 "S"'l "1 0.8 I 1 I I I 04/07/94 11/11 23/03/95 04/08 13/12 25/04/% 02/09 14/01/97 Gráfico 13. 11 Ver
a lista de medidas no Boletim do Banco Central do Brasil, separata de julho de 1996.
Elas incluem a liquidação antecipada de passivos decorrentes de empréstimos e
financiamentos; a contratação de câmbio para liquidação futura também para as operações financeiras; a ampliação do pagamento à vista para importações com prazos acima de 360 dias (o limite prévio era de 20% do total); a isenção de licença de importação para a
finalidade de contratação de câmbio; autorização para a constituição de fundos de
investimentos no exterior.
12 No
mesmo boletim do Banco Central constam: a redução dos prazos para contratação de
câmbio previamente ao embarque de mercadorias, reduzindo a atratividade das operações
de adiantamento de contratos de câmbio (ACC); mais tarde um depósito compulsório de
15% passou a incidir sobre essas operações; proibição de antecipação de pagamentos de
exportações por terceiros, ao mesmo tempo em que os fluxos de entrada de recursos na
forma de antecipação de pagamentos de exportações era suspenso para operações de longo prazo; elevação do IOF sobre ingressos de recursos externos na forma de empréstimos
financeiros, fundos de renda fixa, investimentos em títulos, debêntures e ações; elevação
dos prazos mínimos para repasse interno de recursos captados na forma da Resolução 63;
aumento no prazo mínimo para os empréstimos internos envolvendo recursos obtidos com
base na resolução 63; os fundos de privatização foram proibidos de canalizar recursos para investimentos em títulos públicos federais; eliminação da possibilidade de investidores
estrangeiros colocarem recursos no FAF; incidência de recolhimento compulsório para as
O movimento na direção de elevar as restrições ao ingresso de capitais foi
substituido por um movimento contrário ao final
de 1994. O déficit comercial cresceu,
atingindo US$1,4 bilhão em Janeiro de 1995, e as reservas internacionais estavam
gradualmente declinando, o que foi acentuado
em Dezembro de 1994 com a crise Mexicana
(Gráfico 14).
Em 6 de Março de 1995 o Banco Central anunciou formalmente o regime de bandas
de flutuação, com um intervalo entre R$0,86 e R$0,90 por dólar. Em 10 de Março estes
limites foram ligeiramente corrigidos para um intervalo entre R$0,88 e R$0,93 por dólar,
que durou até Junho. As intervenções intra-banda
começaram a ocorrer entre Março e
Junho, mas não há dados oficiais sobre a sua magnitude, nem sobre os momentos em que
elas ocorreram. Contudo, se as intervenções intra-banda não tivessem ocorrido a taxa
cambial teria se fixado no mínimo das bandas de flutuação. Em Março a taxa cambial foi
desvalorizada em 5,2%.
Com aquela política monetária era evidente que nem mesmo o regime de bandas de flutuação seria sustentável, e em 21 de Junho de 1995 a política cambial foi totalmente
modificada. Do regime de bandas de flutuação sobrou somente a retórica. O Banco Central
continuou a anunciar os valores máximos e mínimos teóricos do regime anterior, simulando
que eles teriam algum papel a desempenhar, mas isto tinha apenas
um efeito psicológico,
porque entre estes dois valores foi criada uma zona
deslizante (crawiling) muito mais
estreita, dentro da qual a taxa cambial poderia flutuar aproximadamente ±0,2% em torno
de uma paridade central móvel. Mas mesmo que dentro deste corredor muito estreito a taxa cambial pudesse em princípio flutuar livremente, dadas as taxas domésticas de juros
elevadas ela permaneceria quase que exclusivamente no limite inferior desta banda estreita. Deste ponto em diante a taxa cambial passou a ser reajustada em um curso quase
determinista, aproximadamente mantendo o valor do câmbio real.
As incertezas geradas pelos procedimentos do Banco Central na transição para o
"crawling-peg"
provocaram uma forte instabilidade nos
fluxos de capitais. Durante o
primeiro trimestre de 1995 o déficit comercial dessazonalizado
havia chegado ao nível de
aproximadamente US$1,0 bilhão por mês, e surgiram preocupações quando à
sustentabilidade da política cambial. O Banco Central indicou ao mercado que poderia
alargar o limite superior da banda de flutuação, mantendo o limite mínimo, o que foi
interpretado como um sinal de desvalorização. Durante a crise mexicana, em Dezembro,
ocorreu uma saída de capitais relativamente pequena em torno de US$ 2,0 bilhões, e no
momento em que ocorreram estes deslizes operacionais, em Março de 1995, ocorreu uma
saída de capitais de US$ 6,0 bilhões em um único dia. Os efeitos sobre as reservas são
vistos no gráfico 14.
Reservas Internacionais - Brasil
60000 50000 yí' 40000 / '"i"\ f i i 1 • 30000 / . | \/' Liquidez Internacional Caixa 20000 94 Ò1 94:07 95:01 95:07 96:01 96:07 97:01 97:07 Gráfico 14.
As autoridades reagiram elevando vigorosamente a taxa de juros de curto prazo,
gerando um cupom cambial não coberto superior a 30% ao
ano (gráfico 13), e tomando
medidas para estimular o fluxo de capitais. O imposto sobre operações financeiras em
operações de empréstimos em moeda estrangeira foi reduzido de 7% para zero, e para
transações em investimentos em renda fixa de 9% para 5%; o prazo mínimo para
empréstimos em dinheiro novo foi reduzido de 36 para 24 meses; foram reduzidos de 540
dias para 90 dias os prazos para repasses internos dos recursos de operações 63; e reduzido de US$ 50 milhões para US$ 5 milhões a posição comprada em câmbio das instituições
financeiras. O gráfico 15 mostra que a magnitude do cupom cambial tinha, neste período, uma correlação positiva com os fluxos de capitais.
Cupom cambial e fluxos de capitais
Cupom Bruto (CDI/Dólar) Movimento de Capitais 8000 40 6000 35 i\ \J \/\ .4000 C 30 . V' \/\ £ \ \ 25" / 2000 8* 20 " \/ \X / 10 ¦' ¦ ¦ .V> -2000 95:07 96:01 96:07 97:01 Gráfico 15. 97:07
