Carta Mensal – Setembro 2017
O FLAG FIC FIM apresentou rentabilidade de 2,68% (417% do CDI) em setembro, decorrente de ganhos nos mercados de juros e de renda variável. A rentabilidade acumulada no ano chegou a 12,46% (155% do CDI), a 16,43% (142% do CDI) em 12 meses e a 45,01% (164% do CDI) em 24 meses.
O mês passado reforçou o cenário de recuperação gradual da atividade econômica e de perspectivas bastante benignas para a inflação. O cenário político, apesar dos ruídos, também foi mais favorável, com destaque para as declarações de Palocci contra Lula e da percepção de fragilidade da segunda denúncia da PGR contra Temer, ainda mais após a divulgação de novos áudios da delação da JBS. Do lado fiscal, as notícias também foram mais positivas, com destaque para o aumento da arrecadação.
Com isso, os ativos domésticos apresentaram, de forma geral, desempenho positivo, com destaque para o deslocamento para baixo da curva de juros e a valorização da Bovespa. Já o real foi afetado negativamente pela valorização global do dólar e pelo resgate de US$ 4 bilhões de swaps cambiais pelo BC. O mercado de juros foi favorecido ainda pelo tom dovish adotado pelo Copom e pelas projeções do BC no Relatório Trimestral de Inflação (RTI) mostrando o IPCA dentro da trajetória de metas até 2020. O DI jan/19 recuou de 7,76% para 7,26% e o DI jan/25 de 10,14% para 9,82%. O real desvalorizou 0,4%, fechando a R$3,16, com desempenho relativamente melhor do que a maior parte das principais moedas. Por seu turno, o Ibovespa registrou mais um mês de forte valorização, alta de 4,9%, com a intensificação do processo de realocação de portfólios. No cenário externo, o S&P subiu 1,9%, beneficiado pela diminuição dos riscos geopolíticos e pelo maior otimismo com o plano do governo Trump de reduzir os impostos corporativos. Na mesma linha, a taxa da treasury de 10 anos aumentou de 2,12% para 2,33%, revertendo o movimento de flight to quality ocorrido em agosto. Adicionalmente, a divulgação de um número de inflação um pouco acima do esperado e a sinalização do Fed de que deverá promover uma nova elevação da taxa básica de juros em dezembro contribuíram para pressionar a curva de juros.
A votação da segunda denúncia da PGR contra Temer deverá perdurar até, ao menos, meados de outubro, inviabilizando, no curto prazo, qualquer tentativa de tocar a agenda de reformas e de ajuste fiscal proposta pelo governo ao Congresso. Além disso, sinais preliminares enviados por diversos parlamentares indicam muita dificuldade com o andamento da reforma previdenciária na atual legislatura. Mantemos a mesma opinião expressa na última carta mensal: “nosso cenário
central não contempla a aprovação da PEC da Previdência. A volta da discussão da mesma no Congresso representaria um upside relevante para os mercados domésticos, por mostrar intenção do governo em prosseguir com a agenda reformista e pela possibilidade de se aprovar um conjunto de medidas que contribuiriam para mitigar o grave desequilíbrio fiscal do país. Uma alternativa pode ser o envio de alterações não constitucionais no sistema previdenciário, via MP, fazendo um ajuste parcial antes da próxima legislatura, que terá que enfrentar o desafio de uma reforma mais ampla”.
Os números de inflação continuam em trajetória benigna, com consolidação do cenário de IPCA de 2017 abaixo da banda de oscilação da meta de inflação, além de recuo nas projeções para 2018 por conta de menor inércia inflacionária e maior confiança na desinflação dos núcleos. O IPCA de agosto registrou variação mensal de 0,19%, abaixo da mediana das expectativas de 0,30%. Com isso, a inflação acumulada nos últimos 12 meses caiu para 2,46%. Segundo o relatório Focus do BC, as medianas das projeções para o IPCA de 2017 e 2018 recuaram, respectivamente, de 3,39% para 2,95% e de 4,19% para 4,06%. Estimamos IPCA de 2,9% em 2017 e de 3,8%, supondo a reversão na deflação de alimentos sendo parcialmente compensada por inflação de serviços e preços administrados mais contidos em 2018. Destacamos os seguintes fatores que suportam a nossa projeção de IPCA abaixo da meta de 4,5% em 2018: (i) reduzida inércia inflacionária, ressaltando-se o reajuste do salário mínimo muito inferior aos anos anteriores (devendo ficar próximo a 2,0%); (ii) hiato do produto ainda aberto; (iii) credibilidade na condução da política econômica acarretando ancoragem das expectativas de inflação; e (iv) ambiente global benigno, sem gerar pressão relevante sobre a taxa de câmbio. A inflação em patamar contido permite que o país conviva com taxas de juros mais baixas por um período maior de tempo. Enquanto o ambiente global permanecer favorável para países emergentes, a política econômica estiver sendo bem conduzida e a ociosidade dos fatores de produção estiver presente, a inflação não deverá constituir um foco de preocupação.
Os indicadores divulgados são compatíveis com o cenário de recuperação gradual da atividade, liderada pela expansão do consumo das famílias. A taxa de desemprego do trimestre encerrado em agosto recuou para 12,6% frente a 13,3% no trimestre encerrado em maio. A melhora nas contratações ainda ocorre principalmente no setor não formal e por conta própria. Mesmo com essa melhora no desemprego, a variação dos salários nominais se mantém em trajetória de recuo, condizente com nossa visão de que a distância da taxa de desemprego atual para a taxa natural é consistente com a continuidade no movimento de desinflação. Começam ainda a surgir as primeiras evidências de retomada dos investimentos, o que é vital para a sustentabilidade da recuperação da economia. O consumo aparente de bens de capital e a produção de insumos típicos da construção ganharam tração e o 3º trimestre de 2017 deve apresentar crescimento da formação bruta de capital fixo pela primeira vez desde o início de 2014. Nossa projeção para o PIB do 3º trimestre é de um crescimento de 0,5% frente ao trimestre anterior. Estimamos crescimento de 0,8% em 2017 e de 2,5% em 2018.
Na reunião do Copom de setembro, a autoridade monetária reduziu a taxa Selic em 1,0 p.p. para 8,25%, com o Banco Central se mostrando mais confiante na retomada gradual da atividade e no comportamento bastante favorável da inflação. Esperamos que o BC opte por uma redução moderada na velocidade de cortes de juros, conforme sinalizado, reduzindo a taxa básica em 0,75 p.p. em outubro, 0,50 p.p. em dezembro e finalizando o ciclo com um corte adicional de 0,25 p.p. em fevereiro de 2018. Nosso cenário-base contempla que a taxa Selic permaneça no patamar de 6,75% até, ao menos, o início de 2019. Vale destacar que a taxa Selic utilizada nas projeções do Relatório Trimestral de Inflação (RTI) foi de 7% de média no ano de 2018 e de 8% em 2019 e 2020, o que deixa implícito que o BC estima uma taxa de juros real neutra do Brasil próxima a 4%, inferior à curva do mercado. Além disso, o RTI trouxe dois pontos que referendam a visão de inflação
contida: (i) recuperação da atividade ocorrendo com ganhos de produtividade, o que restringe os aumentos salariais; e (ii) normalização da inflação de serviços e dos núcleos de inflação acontecendo de forma lenta. Nossa opinião é a de que o juro real estrutural se encontra em patamar mais baixo do que o vivenciado pela economia brasileira em períodos passados. Os avanços na agenda de reformas, como a PEC do teto de gastos, a reforma trabalhista e a aprovação da TLP contribuem para tornar mais perene o ambiente de juros mais baixos, mesmo com a trajetória corrente de elevação da relação dívida/PIB.
Após um longo período com surpresas negativas, os indicadores fiscais começaram a apresentar os primeiros sinais de melhora, com a retomada do crescimento impactando a arrecadação, a devolução de recursos do BNDES ao Tesouro, e o sucesso nos leilões ocorridos em setembro de campos exploratórios da ANP e de usinas hidrelétricas. O déficit público acumulado em 12 meses ainda se encontra próximo a 2,5%, patamar distante do necessário para estabilizar a relação dívida/PIB. No entanto, ao se trabalhar com hipóteses de crescimento do PIB de 2% ao ano, de juro real de 4% e de uma dinâmica de resultado fiscal primário virando superavitário, a relação dívida/PIB se estabiliza em meados da próxima década, que seria declinante caso a premissa de juro real seja de 3%. A continuidade da agenda reformista, com ênfase na Previdência, é essencial para esse cenário.
No ambiente global, os riscos geopolíticos diminuíram, em decorrência da diminuição da retórica bélica entre EUA e Coreia do Norte. O cenário macroeconômico permanece benigno, com atividade econômica sólida nas três principais regiões do mundo (EUA, Europa e China), inclusive com os PMI’s de países desenvolvidos atingindo o maior patamar desde 2011, e ausência de pressões inflacionárias. O mês se destacou pelo avanço na pauta legislativa americana, com a divulgação do plano de redução de impostos, prometido desde a campanha eleitoral pelo presidente Trump. A proposta reduz a tributação média para empresas de 35% para 20%, o que representaria um fator de estímulo para a atividade. No terreno dos bancos centrais, o Fed anunciou o processo de redução do balanço de ativos e indicou mais uma elevação da taxa básica de juros na reunião de dezembro. Na Europa, o BCE deve anunciar a diminuição do programa de compras de ativos em outubro, iniciando o processo de retirada de estímulos monetários.
No FLAG FIC FIM, o fundo manteve a estratégia de concentrar a maior parte do risco nos mercados de juros futuros e de renda variável. Aumentamos a posição comprada na bolsa brasileira após o pequeno movimento de acomodação que ocorreu no final do mês.
No mercado de juros, seguimos confortáveis com a alocação aplicada no DI jan/20, em razão do cenário bastante benigno para a inflação, do tom dovish adotado pelo Copom e das projeções de IPCA divulgadas no RTI. O mercado incorpora uma magnitude de alta da taxa Selic ao longo dos dois próximos anos que avaliamos que não irá se verificar. Mantemos ainda o entendimento de que, mesmo no cenário de vitória de um candidato populista nas eleições presidenciais (o que ficou mais improvável após as denúncias de Palocci contra Lula, que deve ficar inelegível), dificilmente haveria um choque de juros no 1º ano de mandato (lembrando que o DI jan20 será o DI curto do próximo governo). Ao longo do mês, alongamos parte da posição para o DI jan25, em função da
nossa percepção de diminuição dos riscos políticos domésticos e do prêmio elevado. Uma taxa a termo a partir de 2021 de cerca de quase 11% não parece condizente com a ancoragem das expectativas de inflação e as estimativas de juro neutro da economia.
Consideramos que a permanência do cenário de baixa inflação corrente e o movimento de declínio das projeções de IPCA para 2018 no Focus abrirão espaço para que a Selic chegue a 6,75%, permanecendo nesse patamar ao longo do próximo ano. Apesar das perspectivas de aceleração do crescimento econômico, o hiato do produto continuará aberto. Além disso, os efeitos inerciais serão baixistas para a inflação de 2018, com destaque para o pequeno reajuste do salário mínimo. Projetamos IPCA de 2,9% em 2017 e de 3,8% em 2018.
No mercado de juros americanos, resolvemos realizar ganhos, reduzindo a alocação tomada em
eurodollar dez/18. Ocorreu uma reprecificação da curva de juros americana, que chegou a embutir
uma probabilidade de apenas 35% de mais uma alta da taxa básica de juros até o fim de 2018, o que passou para 67% no fechamento de setembro. Na mesma direção, a probabilidade de alta em dezembro passou de 35% para 70%. Avaliamos que ainda há espaço para abertura dos juros americanos, mas um movimento mais forte, no curto prazo, dependerá do andamento do plano fiscal de Trump, sobre o qual ainda temos pouca convicção, e de uma aceleração da inflação nos EUA, que permanece em patamar bastante baixo.
No mercado de moedas, mantivemos uma posição comprada em real contra o dólar, por meio de dólar futuro e de uma estrutura de opções com vencimento em janeiro de 2018. A alocação tende a se favorecer do ambiente externo benigno, do cenário macroeconômico doméstico mais positivo e da perspectiva de desempenho mais favorável do fluxo cambial financeiro, com a retomada das captações externas, o aumento do volume de IPO’s, os programas de concessões públicas e privatizações e a melhora do fluxo de renda fixa. Vale lembrar que não há vencimentos de swaps cambiais em outubro e novembro. Adicionalmente, na 2ª quinzena do mês, montamos uma posição tática vendida em euro contra o dólar, em razão da posição técnica favorável, da postura mais hawkish do Fed e do retorno à discussão da agenda de Trump de reforma tributária. No fim do mês, optamos por zerar com ganhos a alocação.
No mercado de renda variável, o fundo vem carregando uma exposição em índice futuro e em uma carteira de ações concentrada nos setores de infraestrutura, de óleo & gás e de consumo (adicionado em setembro), e em empresas que tendem a se beneficiar de processos de venda de ativos e desalavancagem. Como hedge, adquirimos uma put do índice futuro com vencimento em dezembro.
Com a percepção de perenidade de um patamar baixo da taxa Selic, avaliamos que se intensificará o processo de realocação de portfólios, com migração de recursos alocados em renda fixa para o mercado de renda variável. Além disso, a queda dos juros promoverá um alívio financeiro substancial para as empresas endividadas e a melhora dos indicadores de atividade deverá aumentar as margens das empresas. Finalmente, também é favorável a agenda do governo de concessões públicas e venda de ativos estatais.
Para aplicações e resgates: ri@flagasset.com
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