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Nós éramos felizes quando os mercados sofriam variações majoritariamente em decorrência de aspectos técnicos.
Hoje o cenário político, e por vezes as notícias do judiciário, trazem volatilidade adicional a todos os ativos, isso como consequência da variação do humor e do apetite dos investidores locais e globais. Estes últimos, dado o aumento da liquidez global dos últimos anos, determinam a potencialização dos movimentos de piora ou de melhora dos mercados por meio do fluxo de investimentos.
Enfim, alguns fundamentos importantes ainda ancoram as expectativas de que o Brasil, como sempre, irá sobreviver a mais esse ciclo de ajuste.
Cabe a nós buscar entender a amplitude e profundidade de tal ajuste, bem como seus impactos nos mercados.
Enquanto isso a prudência nos leva a embasar cada decisão através de critérios técnicos, acompanhados e controlados por nossa equipe, a fim de buscar a conservação de capital sem perder de vista as oportunidades que esses momentos oferecem.
Boa leitura!
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Cenário Econômico Cenário Econômico Cenário Econômico Cenário Econômico
Economia Internacional...2
Economia Brasileira...2
Segmento de Renda Fixa Segmento de Renda Fixa Segmento de Renda Fixa Segmento de Renda Fixa Comportamento do mercado...4
Juros & Inflação - O que fizemos...5
Estratégias para o próximo período...5
Crédito Privado...5
Segmento de Renda Variável Segmento de Renda Variável Segmento de Renda Variável Segmento de Renda Variável Comportamento do mercado...6
O que fizemos...6
O que esperamos para frente...6
Segmento de Multimercados Segmento de Multimercados Segmento de Multimercados Segmento de Multimercados Moedas...7
Juros...7
Renda Variável...7
Estratégias para o próximo período...8 CONTEÚDO
RELATÓRIO MENSAL
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT OUTUBRO/2015
INDICADORES MENSAIS
Outubro Outubro Outubro
Outubro 12 meses12 meses12 meses12 meses
CDI 1,11% 12,75%
IRF-M 0,92% 6,71%
IMA-B 2,58% 6,36%
2,49% 13,67%
ECONOMIA INTERNACIONAL
O ritmo de crescimento global permaneceu modesto no mês passado, como mostra a estabilidade do nosso indicador PMI Manufaturados Mundial em 49,8 pontos.
Esse ambiente tem colaborado para reduzir o preço das commodities. O preço do cobre recuou cerca de 25% e o do petróleo em torno de 40% nos últimos doze meses. A queda do preço de insumos de produção ao longo dos últimos trimestres mantém a inflação mundial baixa.
Gráfico 01
Fonte: Bloomberg. Elaboração: BNP Paribas AM.
Nos EUA, a forte expansão do mercado de trabalho incentiva o banco central americano (FED) a iniciar o ciclo de aumento de juros no curtíssimo prazo, provavelmente em dezembro. Apesar disso, o índice de preços ao consumidor obteve variação zero nos últimos doze meses e está muito longe da meta de 2,0%. Isso sugere que o ciclo de aperto monetário pode ser conduzido com gradualismo ao longo dos próximos anos.
A Ásia continua emitindo sinais ‘‘estranhos’’. As exportações despencaram 24,3% na Índia, recuaram 15,8% na Coréia do Sul e caíram 6,9% na China em outubro desse ano em relação ao mesmo mês do ano passado. Indicadores setoriais também não sinalizam expansão generalizada na região, como a queda de 19% no tráfego nas ferrovias chinesas. Essa fraqueza da atividade ajuda a manter a inflação em apenas 1,3%
na China, 0,9% na Coréia do Sul e 0,0% no Japão
Gráfico 02
Fonte: Bloomberg. Elaboração: BNP Paribas AM.
Portanto, o moderado ritmo de expansão da atividade mundial deve manter o ambiente de ausência de pressão inflacionária, especialmente nos países desenvolvidos. Isso significa que a política monetária global pode ser gerenciada com cautela, gradualismo e paciência.
ECONOMIA BRASILEIRA
O maior desafio para o próximo ano será encontrar uma solução para as contas públicas. Diante da dificuldade em aprovar a proposta de retorno da CPMF (Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira), decidimos incorporar aumento de outros impostos no cenário base, como a CIDE (Contribuições de Intervenção no Domínio Econômico), para o próximo trimestre. Isso pressiona nossa projeção de inflação em torno de 0,8 p.p.. Importante lembrar que existe elevada incerteza sobre quais medidas serão lançadas para recompor a receita federal, estadual e municipal.
Assumindo esse aumento de tributos, revisamos nossas projeções para o próximo ano. A inflação em torno de 6,0% prejudicará o poder de compra das famílias e, consequentemente, deteriorará adicionalmente as condições de demanda doméstica.
Isso implicará em maior retração do PIB real, cuja expectativa passou de -2,4% para -2,7%, com viés negativo. O menor nível de produção e a enorme ociosidade dos fatores de produção devem manter a tendência de aumento da taxa de desemprego para 11,0%. Essa piora da atividade prejudicará a arrecadação fiscal, mantendo o resultado primário deficitário em 0,8% do PIB. Enfim, a falta de aprovação de medidas importantes nesse ano continua deteriorando o cenário prospectivo para os próximos trimestres.
Gráfico 03
Fonte: IBGE e BNP Paribas. Elaboração: BNP Paribas AM.
Por outro lado, a recessão permanece beneficiando o ajuste das contas externas. A balança comercial acumula superávit 12,2 bilhões de USD (dólar) nesse ano (janeiro até outubro), situação totalmente diferente do déficit 1,9 bilhões de USD no mesmo período do ano passado. Se novembro e dezembro apresentarem o mesmo resultado dessazonalizado de outubro, encerramos o ano com superávit 17 bilhões de USD. Importante lembrar que existe defasagem temporal significativa entre um processo de desvalorização cambial e melhora das contas externas, o que sustenta nossa visão de que as contas externas devem continuar melhorando e gerar um déficit das transações correntes de apenas 2,5% do PIB no próximo ano.
Gráfico 04
Fonte: Banco Central. Elaboração: BNP Paribas AM.
Portanto, reiteramos que existem diferentes formas de executar o necessário ajuste fiscal. O melhor ajuste não é o mais fácil, pois implica em profunda reforma orçamentária. Diante da urgência e a falta de aprovação das medidas requeridas, a probabilidade de incremento da tributação no próximo ano tem aumentado consideravelmente. Aumento de carga tributária amplifica o cenário recessivo e gera efeitos colaterais sobre a competitividade das nossas empresas. O ano ainda não acabou e o recesso do Congresso começa somente dia 22 de dezembro.
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RENDA FIXA: COMPORTAMENTO DO MERCADO
O mês de outubro foi marcado por uma expressiva queda da volatilidade dos mercados em relação ao mês de setembro. A curva de juros local apresentou certa estabilidade em nível, tendo acentuado sua inclinação. O mercado externo teve performance positiva influenciando os demais mercados de risco, contribuindo favoravelmente para os ativos de renda fixa brasileiros.
No plano internacional, observou-se reversão ao movimento de aversão a risco do mês passado.
Indicações de novas medidas de incentivo de alguns Bancos Centrais no mundo, entre eles o Europeu e o da China, aliadas a dados mais positivos de atividade global, melhoraram a percepção a risco dos mercados.
A reunião do Banco Central Americano, ocorrida no fim do mês de outubro, trouxe uma probabilidade real da autoridade monetária dos EUA elevar a taxa de juros em sua reunião de dezembro. O comunicado divulgado após o encontro, também retirou o trecho em que mencionava a preocupação com o cenário econômico e de condições financeiras globais. Apesar da alta de juros americana, a melhora da percepção econômica, associada a menor necessidade relativa de medidas de estímulo das demais economias, favoreceu a retomada dos ativos. O que vimos a preços de mercado foi a Treasury de 10 anos subir cerca de 10bps no mês e consolidar o patamar superior a 2,00%. O BRL (real) apreciou em torno de 2,30%. Os spreads de créditos high yields tiveram boa performance, devolvendo grande parte das perdas do mês anterior. Em linha com este mercado, o mercado de crédito offshore brasileiro, bem como o CDS do país, tiveram bom desempenho no mês, conduzindo a um forte fechamento da curva de cupom cambial local.
No mercado doméstico, segue dominante a visão de queda da atividade econômica e piora da percepção da situação fiscal. Neste cenário podemos adicionar uma dinâmica inflacionária que segue pressionada, e cada vez apresenta menor expectativa de arrefecimento. A projeção do Focus (relatório de mercado do Banco
40bps, passando de 5,89% para 6,29%; as inflações implícitas nas NTN-Bs tiveram comportamento semelhante, com altas de 60 a 90bps a depender do vértice da curva. As projeções do Banco Central também apresentaram deterioração, e se situam acima do centro da meta de inflação para o ano de 2016. Como resposta a esta piora de expectativa inflacionária, o Banco Central optou por manter a taxa de juros inalterada em sua reunião de política monetária e adiar o horizonte de convergência para a meta de inflação de 2016 para 2017, defendendo ser esta a estratégia mais eficiente durante este momento de incertezas -- principalmente oriundas da esfera fiscal. Porém, reiterou o compromisso de se manter vigilante para garantir a convergência para 4,50% no horizonte relevante.
A curva de juros nominal apresentou certa estabilidade, mantendo a perspectiva de novas altas de juros no ano de 2016, e um aumento da inclinação da curva em resposta a piora das expectativas de inflação e mudança do horizonte de política monetária.
A curva de juros real apresentou fechamento de taxa, com destaque para a boa performance das inflações implícitas e parte longa da curva -- esta influenciada pela redução da oferta do Tesouro.
Em suma, outubro foi caracterizado por queda da volatilidade dos mercados, acompanhada por piora nas expectativas inflacionárias. Apesar da dinâmica externa favorável, a curva de juros nominal não conseguiu ter bom desempenho.
Gráfico 05
Fonte: BCB. Elaboração: BNP Paribas AM.
Gráfico 06
Fonte: BCB. Elaboração: BNP Paribas AM.
14,00%
14,50%
15,00%
15,50%
16,00%
1 253 505 757 1009 1261 1513 1765 2017 2269 2521 2773 3025
Juros Nominal
30/set 30/out
1 Ano 2 Anos 5 Anos 10 Anos
5,50%
5,70%
5,90%
6,10%
6,30%
6,50%
6,70%
6,90%
7,10%
7,30%
7,50%
42597 42870 43327 43600 44060 44788 45061 45519 47710 49444 51363 53097 55015 56749
Juro Real
30/out 30/set
JUROS & INFLAÇÃO - O QUE FIZEMOS?
Nos mandatos RF e IRFM começamos o mês com pequena posição aplicada na NTN-B 2023. Ao longo de outubro aumentamos a posição aplicada nas NTN-Bs de vencimento 2022 e 2024. Próximo a reunião do COPOM, adicionamos posição aplicada em NTN-B 2019 e aplicada no DI Janeiro 2017. E, finalmente, próximo ao fim do mês, eliminamos o risco que mantínhamos no janeiro 2017 e reduzimos a exposição a NTN-B 2019. Encerramos o mês com posições aplicadas nas NTN-Bs de vencimento 2019, 2022, 2023 e 2024.
Nos mandatos da família IMA-B, iniciamos o mês com uma remanescente e pequena posição em inflação implícita. Próximo a reunião do COPOM, juntamente com os mandatos RF, adicionamos uma posição aplicada em NTN-B 2019. Próximo ao fim do mês, reduzimos uma parte da exposição à NTN-B 2019, encerrando o mês com duration ligeiramente acima a do benchmark.
JUROS & INFLAÇÃO - ESTRATÉGIAS PARA O PRÓXIMO PERÍODO
Mantemos o cenário prospectivo. A queda acentuada da confiança dos empresários, associada a forte redução do nível de utilização da capacidade instalada, torna improvável a retomada dos investimentos no curto prazo. A inflação continuará elevada até o final deste ano. Para 2016, apesar do fraco ritmo da atividade econômica auxiliar na queda do IPCA, incertezas quanto a novas medidas de arrecadação, somadas a uma piora das expectativas, prejudicam o cenário de convergência da inflação no próximo ano.
O resultado fiscal está cada vez mais difícil de ser atingido neste e no próximo ano. A trajetória do resultado primário indica que poderemos ter déficits consecutivos. A dívida bruta em relação ao PIB provavelmente será superior a 70%, valor que era pré- condição para a manutenção do grau de investimento por parte das agências de risco, o que poderá culminar na perda do grau de investimento pelas demais agências de risco.
O nível de incerteza continua muito alto. Apesar do ritmo lento da atividade econômica ser favorável para o mercado de Renda Fixa no médio prazo, as dúvidas com relação à condução da política fiscal permanecem e levantam questionamentos sobre a trajetória de câmbio e, consequentemente, da inflação. Ou seja, os valores expressos nos ativos do mercado podem se deslocar demasiadamente do nosso cenário base.
Portanto, continuará sendo fundamental acompanhar a execução da política fiscal para verificar o rumo do
superávit primário. Em função do risco elevado, a despeito do prêmio, devemos manter posições pequenas e defensivas visando preservar o capital de nossos clientes. Definitivamente iremos privilegiar posições táticas em detrimento de posições estruturais. Importante: deveremos continuar a testemunhar um ambiente de volatilidade acima da média nos próximos meses, tanto por motivações internas, quanto externas.
CRÉDITO PRIVADO
No mês de outubro, continuamos vendo um fraco volume de emissões corporativas no mercado local e nenhuma emissão no mercado externo de companhias brasileiras. Assim, nossas maiores alocações continuaram sendo em Letras Financeiras de grandes bancos privados. Dado que estes bancos não tem necessidade de aumentar o seu volume de recursos captados, dada à estagnação da sua originação de crédito, entendemos que estas emissões sejam pontuais e devem estar sendo usadas para substituir outras fontes de funding.
Estes bancos podem estar, inclusive, antecipando os vencimentos que terão em 2016 de emissões no mercado externo. Lembrando que, o mercado externo tem cobrado taxas elevadas de emissores brasileiros, principalmente depois do rebaixamento do rating soberano, o que praticamente inviabiliza esta opção de captação para os bancos e empresas locais. O fechamento do mercado externo para novas captações deve impactar principalmente a Petrobrás. Dos cerca de USD 17,5 bilhões de vencimentos em 2016 de bonds de emissores brasileiros, quase USD 8 bilhões são de vários bancos brasileiros, USD 6 bilhões da Petrobras e os USD 3,5 bilhões restantes estão distribuídos em 8 emissores corporativos.
Apesar do volume menor de emissões locais, os investidores continuam mostrando que tem apetite para papéis de crédito de boa qualidade. Isso foi evidenciado no processo de bookbuilding das Letras Financeiras da RCI que tiveram demanda de R$ 1,1 bilhão, mostrando um fechamento de taxa relevante em relação ao teto. No pipeline, temos a emissão de Letra Financeira do Banco Mercedes-Benz, o FIDC do Banco Volkswagen e a debênture da AES Tietê.
RENDA VARIÁVEL: COMPORTAMENTO DO MERCADO
O mës de outubro foi caracterizado por uma melhora de ambiente global devido a alguns fatores: (i) percepção de estabilização na economia chinesa associado a novos estímulos (queda do compulsório e redução do % de entrada para compra de imóveis); (ii) discurso mais ‘‘dovish’’ do BCE afirmando que os estímulos monetários irão continuar até setembro de 2016 ou por mais tempo caso necessário e (iii) continuidade de dados moderados para o Estados Unidos. Vale ressaltar que, no final do mês, o FED (Banco Central Americano) afirmou que pode aumentar os juros já em dezembro (evento que possuía baixa probabilidade). Obviamente, isto repercutiu negativamente nos mercados, principalmente nos emergentes.
O Brasil, por outro lado, vive um momento de inércia política. Até o momento não foi aprovada nenhuma medida para conter o problema fiscal, enquanto a deterioração dos fundamentos macroeconômicos permanece. Nesta linha, a Fitch reduziu nota de investimento do Brasil, porém não houve a perda do
‘‘grau de investimento’’. Apesar de ser um movimento já esperado, aumenta, marginalmente, a urgência de medidas de ajuste fiscal.
O QUE FIZEMOS?
Reduzimos as posições em bancos, serviços financeiros e educação e aumentamos em alimentos, energia elétrica e infraestrutura.
O QUE ESPERAMOS PARA FRENTE?
Havíamos comentado na última carta que a estabilização da economia chinesa poderia gerar um efeito positivo nos mercados emergentes. Entretanto, ela veio fortalecida de um discurso mais ‘‘dovish’’ do BCE e permanência do bom momento de USA. Este cenário se concretizou e foi, realmente, um forte catalisador de curto prazo. Todavia, o discurso mais duro do FED não estava no horizonte. Esta mudança
de tom foi bastante relevante e levará a um novo cenário de alocação de ativos no curto/médio prazo.
Em relação ao Brasil, é claramente visível que o ambiente politico estagnou a economia e a deterioração vai se acelerando a cada dia. Vale mencionar que, nesta temporada de resultados, pela primeira vez, vimos empresas consideradas
‘‘blindadas’’ sofrendo de forma mais relevante a desaceleração do mercado doméstico. Em relação a nossa carteira, seguimos mais expostos a histórias bem específicas, sejam elas gargalos estruturais (infraestrutura) ou empresas que se beneficiam de novas condições macroeconômicas (açúcar e etanol, e exportadoras). Contudo, ressaltamos, mais uma vez, que vários ativos já precificam cenários de longo prazo muito ruins e apresentam uma assimetria bem interessante. Nosso início de posição no setor de energia elétrica se encaixa perfeitamente nesse caso.
Existem outros e estamos atentos a essas oportunidades.
MULTIMERCADOS - O QUE FIZEMOS MOEDAS
O mês de outubro caracterizou-se por uma sensível melhora nos ativos de risco, que levou a uma valorização das principais moedas de países emergentes. Essas se beneficiaram da busca por taxas de juros atrativas e também pelo fluxo para os mercados acionários. A volatilidade reduziu bastante com a taxa de bônus de 10 anos nos Estados Unidos operando em uma faixa bem estreita até a reunião do FOMC, Banco Central norte-americano, que mudou o discurso sinalizando uma probabilidade maior de aumento de juros ainda em 2015 na próxima reunião em dezembro. Somente após esse anúncio as taxas começaram a subir. O principal índice da bolsa americana, o S&P 500, valorizou-se de forma continua mostrando outro sinal de redução de riscos nos mercados.
O Real foi a moeda com o segundo melhor desempenho no mês, entre as principais moedas com uma valorização de 3,5%, ficando atrás apenas do Dólar Neozelandês, recuperando parte do mau desempenho do mês anterior. Por outro lado moedas de países com juros baixos como o Franco Suíço, o Iene e o Euro apresentaram os piores desempenhos. A última sofreu com o discurso bastante dovish de Mario Draghi, presidente do BCE, que mencionou inclusive que chegaram a discutir queda nas taxas de juros.
O nosso desempenho no mercado de moedas em outubro foi negativo embora tenhamos efetuado redução na posição comprada em Dólar.
JUROS
O mercado de juros começou o mês com a curva precificando altas nas duas reuniões remanescentes de 2015 e nas primeiras reuniões de 2016. Com a valorização do Real foi ficando mais claro para o mercado que o Banco Central não elevaria a taxa básica em outubro. O Bacen acabou por ratificar na reunião do Copom a visão do mercado fazendo com que a parte curta da curva tivesse um bom desempenho com quedas na curva até o vencimento em Julho/17. A partir desse vértice a curva apresentou
alta devido a preocupações do mercado com as expectativas de inflação para os próximos anos. Já na curva de juros reais, a mesma mostrou forte queda nos vencimentos mais curtos devido à aceleração da inflação, motivada pela alta nos combustíveis e pela perspectiva de aumento de impostos para melhorar a situação fiscal do país. A parte mais longa também apresentou queda em função do anúncio do Tesouro Nacional de que iria reduzir a colocação de NTN-B’s de vencimentos mais logos. A melhora na percepção de risco global também contribuiu pela queda nessas taxas. Os vencimentos intermediários tiveram quedas bem modestas.
Gráfico 07
Fonte: BNP Paribas. Elaboração: BNP Paribas AM.
No que tange a estratégias, nós praticamente neutralizamos o risco remanescente de inflação implícita e montamos uma posição comprada em NTN-B 2024. Mantemos também uma posição doadora em juros na parte curta da curva.
O resultado da nossa estratégia de juros foi levemente positivo compensando quase que totalmente o resultado do câmbio.
RENDA VARIÁVEL
O desempenho da estratégia de bolsa foi positivo principalmente em função da alta no S&P 500. No mercado doméstico tivemos um resultado levemente negativo com a posição de venda de índice futuro, porém a carteira long and short agregou valor no mês.
Aproveitamos para zerar as posições tanto de S&P futuro quanto de Ibovespa futuro.
MULTIMERCADOS - ESTRATÉGIAS PARA O PRÓXIMO PERÍODO
Para o próximo mês vamos manter as principais posições no mercado de juros, moedas e na carteira long and short de ações, mantendo os riscos em patamares baixos. Para as posições direcionais de bolsa pretendemos atuar taticamente nas estratégias de S&P futuro e Ibovespa.
-0,50 -0,40 -0,30 -0,20 -0,10 0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50
jan/16 jan/18 jan/21 Oscilação dos Juros Futuros
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