U
NIVERSIDADE
C
ATÓLICA DE
B
RASÍLIA
PRÓ-REITORIA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA
LATO SENSU EM ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
Gabriela Alves Machado Bohn
Gestão Ativa versus Gestão Passiva: Uma análise do
Desempenho de Fundos de Ações.
Autora: Gabriela Alves Machado Bohn
Orientador: Dr. José Luiz Barros Fernandes
BRASÍLIA
GABRIELA ALVES MACHADO BOHN
GESTÃO ATIVA VERSUS GESTÃO PASSIVA: UMA ANÁLISE DO
DESEMPENHO DE FUNDOS DE AÇÕES.
Trabalho apresentado ao Programa de
Pós-Graduação Lato Sensu em
Administração Financeira da
Universidade Católica de Brasília como requisito parcial para obtenção do certificado de Especialista em Finanças.
Orientador: Prof. Dr. José Luiz Barros Fernandes
Brasília – DF 2010
FOLHA DE APROVAÇÃO
GESTÃO ATIVA VERSUS GESTÃO PASSIVA: UMA ANÁLISE DO DESEMPENHO DE FUNDOS DE AÇÕES.
Trabalho de autoria de, Gabriela Alves Machado Bohn intitulado Gestão Ativa
versus Gestão Passiva: Uma análise do Desempenho de Fundos de Ações.,
apresentado como requisito parcial para obtenção do certificado de Especialista em Administração Financeira da Universidade Católica de Brasília, aprovado, em 06.06.10 , defendida e/ou aprovada pela banca examinadora abaixo assinada:
______________________________________ Professor Dr. José Luiz Barros Fernandes
Orientador _______________________________________ MSc. Abdelkader Bourahli _______________________________________ Dr. Alberto S. Matsumoto Brasília 2010
AUTORIZAÇÃO
GESTÃO ATIVA VERSUS GESTÃO PASSIVA: UMA ANÁLISE DO DESEMPENHO DE FUNDOS DE AÇÕES.
Gabriela Alves Machado Bohn
A autora da pesquisa autoriza a Universidade Católica de Brasília – UCB, por intermédio da Direção do Curso de Pós-graduação em Administração Financeira, a produzir cópias, emprestar ou mesmo submeter a pesquisa a congressos, revistas ou qualquer outro meio de comunicação cientifica. Também fica autorizado que a pesquisa, a critério do Curso de Administração, seja submetida à análise e contribuição de outra (s) pessoa (s) e que essa (s) figure (m) como autora da mesma. Não será, portanto, necessária qualquer autorização prévia por parte do autor para a execução dos atos de gestão a serem tomados pela Universidade Católica de Brasília.
Águas Claras – Taguatinga – DF, 05 de setembro de 2009.
__________________________________ Gabriela Alves Machado Bohn
DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho aos meus familiares, em especial aos meus pais José e Antônia Machado e ao meu esposo Felipe Bohn que sonharam e hoje desfrutam comigo este momento tão importante na minha vida.
AGRADECIMENTOS
Primeiramente agradeço a Deus e a minha intercessora Nossa Senhora de Fátima por mais esta realização na minha vida. Agradeço ao meu orientador José Luiz Barros Fernandes pela sua dedicação e pelos conhecimentos compartilhados e importantes para contribuição deste estudo. Agradeço também a todos os professores que neste período de curso contribuíram com suas experiências profissionais. E também a todos os meus familiares pelos incentivos e apoio que diretamente ou indiretamente contribuíram para este novo passo.
RESUMO
Na literatura acadêmica e profissional existe uma grande controvérsia quanto à agregação de valor de investimentos com Gestão Ativa no mercado. Uma análise comparativa dos fundos de gestão ativa e passiva é o principal objeto deste estudo. Assim, o artigo analisa as rentabilidades mensais de 61 Fundos de ações referenciados ao Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa) ou ao Índice Brasil IBrX pelo período compreendido entre janeiro de 2000 a janeiro de 2010, que também foi dividido em dois subperíodos de cinco anos: janeiro de 2000 a dezembro de 2004 e janeiro de 2005 a janeiro de 2010, comparando os resultados obtidos por estes Fundos de Investimento. Utilizou-se para a análise o Índice de Sharpe, por ser uma medida de rentabilidade ajustada ao risco, e como ativo livre de risco a taxa Selic. Os resultados apurados indicam que os Fundos de Investimento com Gestão Ativa em sua maioria agregam valor aos seus investidores.
PALAVRAS-CHAVE: Gerência Ativa. Fundos de Investimento. Índice de Sharpe.
ABSTRACT
In the academic and professional literature there is a great controversy related to if active management add value for the individual investor. A comparative study of Active and Passive Management is the main object of this study. So, the article analyzes the monthly returns of 61 stock funds referenced to the Ibovespa or IBrX for the period between January, 2000 to December, 2004 which also was divided in two subperiods of five years: from January, 2000 to December, 2004 and from January, 2005 to January, 2010, comparing the results obtained by these Investment Funds. The Sharpe Index was used in the analisys, as it is a risk adjusted performance measure, and as the risk free rate, we used the Selic Rate. The results indicate that the Funds with Active Manegement , in general, add value for the investors.
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1. INTRODUÇÃO
Uma das formas de se aplicar capital no mercado financeiro é através de Fundos de Investimentos. Muitos investidores quando escolhem este tipo de aplicação imaginam ter um retorno o qual isoladamente não conseguiriam.
Em outubro de 2009 no mercado doméstico foram contabilizados pela Associação Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid) 8.639 Fundos de Investimento, com Patrimônio Liquido total de R$ 1.316,4 bilhões.
Segundo o Ranking Global obtido na Anbid que é composto anualmente por 35 instituições o número de fundos do período de dezembro de 2000 e dezembro de 2005 a outubro de 2009 tiveram uma evolução de aproximadamente 110% e 70%, respectivamente. Diante estes dados nota-se a importância dos Fundos de Investimento na economia brasileira.
Quando o investidor decide investir no mercado financeiro depara-se com diversas situações para sua tomada de decisão, tais como, qual é o melhor agente, quais são as taxas cobradas, qual é o tipo de gestão adotada, qual o risco e retorno que terá, dentre outras. Mas, qual é o melhor tipo de Gestão dos Fundos: Ativa ou Passiva? Diversos autores divergem quanto à gestão que realmente trará uma relação custo – benefício melhor para o investidor. Será que o risco associado aos investimentos dos Fundos Ativos é aceitável diante o retorno usualmente alcançado?
Com objetivo de analisar se os gestores ativos dos Fundos de Investimento estão sendo eficientes proporcionando a seus clientes maior eficácia financeira, este trabalho traz alguns conceitos sobre: a constituição, os riscos e retornos de Fundos de Investimento; do Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa) e do Índice Brasil (IBrX); definições e análises de vários autores sobre a Gestão Ativa e Passiva dos Fundos de Investimento; e uma análise empírica e quantitativa, sendo que, para a análise utilizou-se o Índice de Sharpe, por ser uma medida de rentabilidade ajustada ao risco.
2. REVISÃO DE LITERATURA
Neste tópico são apresentados de forma objetiva conceitos essenciais para se entender a importância dos Fundos de Investimento, de como são constituídos e sua estrutura, sua base legal, de como são tributados e seu crescimento no mercado brasileiro. Sobre o risco e retorno e a importância de diversificação da carteira de ativos, dos benchmark Ibovespa e IBrX que são parâmetros brasileiros importantes na tomada de decisão do investidor e de como a estratégia desenvolvida pela Gestão Ativa e Passiva pode influenciar na rentabilidade da carteira e que causa nos autores muitas discussões e controvérsias entre qual é o melhor tipo de gestão.
2.1 Fundos de Investimento
Com a necessidade do Brasil financiar grandes projetos, segundo Andrezo e Lima (1999) Apud Varga & Wengert (2009) o primeiro Fundo de Investimento foi criado em 1957 sendo chamado de Fundo Crescinco que era um fundo de ações, que se tornou um grande instrumento para captar recursos privados para a industrialização do país, assim, entende-se a importância do mercado de Fundos de Investimento, pois é um valioso captor de recursos aos agentes econômicos de investimentos. Logo, Klapper (2004) apud Malacrida et al. (2007) enfatizam que o
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mercado de Fundos de Investimento são importantes pela grande quantidade de recursos que administram, por fornecer liquidez ao mercado em que estão e pela exigência de transparência das empresas.
Os Fundos de Investimento são regidos conforme a Instrução Nº 409 da Comissão de Valores Mobiliários – CVM e suas alterações, no qual podem ser constituídos pela deliberação de administradores que devem preencher os requisitos da específica legislação.
As aplicações coletivas de recursos de investidores pessoa física e/ou jurídica em forma de condomínio com a finalidade de captar e investir recursos no mercado financeiro é denominado Fundos de Investimento que podem ser de condomínio aberto no qual o investidor pode resgatar suas cotas a qualquer tempo e de condomínio fechado sendo o resgate das cotas somente no término do prazo de duração do fundo, CVM.
Por Varga & Wengert (2009), atualmente a estrutura organizacional (figura 1) e os tipos de participantes da indústria de fundos são responsáveis pelas seguintes atividades apresentadas:
Administrador: é a pessoa jurídica autorizada pela CVM para serviços diretos e indiretamente relacionados ao funcionamento e à manutenção do fundo;
Auditor: responsável pela auditoria das demonstrações do fundo;
Gestor: é a pessoa jurídica credenciada junto a CVM para negociar os títulos e valores mobiliários do fundo e responsável por alocar os investimentos do fundo;
Custodiante: responsável pela guarda e transferências de valores referentes ao fundo;
Distribuidor: é o distribuidor das cotas do fundo e responsável pelo cadastramento, controle e manutenção das movimentações dos clientes, por fornecer prospectos, regulamentos e informações relevantes a respeito da CVM e por recolher tributos referentes aplicações e/ou resgate dos fundos.
Figura 1: Estrutura organizacional dos Fundos de Investimento no Brasil.
Fonte: VARGA & WENGERT (2009)
A classificação dos Fundos de Investimento dá-se pela CVM em: Fundo de Curto Prazo, Fundo Referenciado, Fundo de Renda Fixa, Fundo de ações, Fundo
Investidores Distribuidor Fundo de Investimento Administrador Gestor Custódia Auditor
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Cambial, Fundo de Dívida Externa, e Fundo Multimercado. Neste estudo analisamos os Fundos de ações que possuem como benchmark o Ibovespa ou o IBrX.
Quanto à tributação os autores Varga & Wengert (2009) afirmam que tem sido um fator importantíssimo na evolução dos fundos, pois podem ou incentivar o investimento ou o contrário. A tributação pode variar conforme a entidade tributada, o prazo que pode ser de curto ou longo prazo e o tipo de aplicação que é diferenciada conforme o tipo de fundo. Atualmente os tributos cobrados pelas autoridades são: Imposto de Renda (IR), Imposto sobre Operações Financeiras (IOF), Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF), Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social (COFINS) e Programa de Integração Social (PIS). E aos administradores são pagas as taxas: de entrada, de administração e performance, de saída e performance.
Ver o gráfico 1 que mostra a relação entre o Produto Interno Bruto (PIB) e o Patrimônio Líquido dos Fundos de Investimento Financeiro tendo como referência para obtenção dos dados nos últimos dez anos o mês de outubro. Pode-se perceber que o mercado de Fundos de Investimento a cada ano tem grandiosas evoluções, enquanto o PIB teve variação de crescimento entre o ano de 2000 e 2009 de aproximadamente 157% o Patrimônio Líquido dos Fundos de Investimento apresenta uma evolução de 301%.
Gráfico 1: Relação entre PIB e Patrimônio Líquido dos Fundos de Investimento Financeiro
Fonte: Banco Central do Brasil (2009), adaptado.
2.2 Risco e Retorno
Segundo Duarte Júnior (1993), quando investir no mercado financeiro deve-se levar em consideração os conceitos de retorno, incerteza e risco. No qual, a medida numérica da incerteza pode-se considerar como risco, e que retorno trata-se da apreciação do capital ao final do investimento.
Cardoso (2009) afirma que o risco é inerente a rentabilidade, ou seja, para que o investidor obtenha um maior retorno o risco que deve enfrentar também será maior.
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n
Ibovespa t = ∑ Pi, t * Qi,t ...(1) i =1
O risco financeiro tem diferentes características que por Jorion (1999) apud Cardoso (2009) apresenta a seguinte classificação:
Risco de mercado que se refere às variações de preços dos ativos;
Risco de crédito que ocorre quando o compromisso financeiro de pagamento não é cumprido;
Risco de liquidez que está interligado a liquidez do ativo, ou seja, não tem possibilidade de realização de vendas e/ou compras do determinado ativo em quantidades desejáveis;
Risco operacional que decorre de erros, falhas no processo operacional; Risco legal quando não há amparo legal e essa ausência altera o que foi pactuado.
Segundo Fonseca et. al. (2007) foi desde o desenvolvimento da Moderna Teoria de Portfólios (MPT) que o risco passou a fazer parte da análise de investimento e melhor foi aplicada a definição de diversificação, no qual, o investidor conseguiria melhores retornos em um mesmo nível de risco.
Os ativos escolhidos que irão compor a carteira devem ser pouco correlacionados, pois o conjunto pode maximizar o retorno esperado e minimizar a variância da carteira, Oliveira Filho (2008).
2.3 Índice Bovespa (Ibovespa)
Diante das informações da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA), segue neste tópico um relato sobre a importância do Ibovespa como referencia para tomada de decisões em aplicações no mercado financeiro.
O Ibovespa indica a média das cotações e perfil das principais ações negociadas no pregão da BM&FBOVESPA, sendo no Brasil o mais importante indicador médio de desempenho das cotações do mercado de ações.
A carteira do Ibovespa é composta por ações/empresas que representam: 80% do número de negócios e volume financeiro no mercado à vista da Bovespa; e 70% do somatório de capitalização bursátil somatório de todas as empresas com ações negociáveis na Bovespa. É reavaliado no final de cada quadrimestre no qual se identifica a participação de cada ação no índice, sua permanência ou exclusão e inclusão de novos papéis.
A metodologia do cálculo do Ibovespa segue critérios de inclusão e exclusão de ações no índice, mas pode ser obtido pela seguinte fórmula de apuração:
Ibovespa t = índice Bovespa no período t;
n = número total de ações componentes da carteira; P = último preço da ação “i” no instante t;
Q = quantidade teórica da ação “i” na carteira no instante t
2.4 Índice Brasil (IBrX)
O IBrX mede o retorno de uma carteira composta por papéis que representam as 100 maiores ações com liquidez. Assim, como o Ibovespa o IBrX também é reavaliado quadrimestralmente. E seu cálculo é em tempo real considerando os últimos preços das ações da carteira negociados no mercado à vista, BM&FBOVESPA (2009).
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Ver o gráfico 2 que demonstra no período compreendido de janeiro de 2000 a novembro de 2009 a taxa anual dos índices Ibovespa e IBrx, no qual se percebe a alta correlação existente entre os dois índices.
Gráfico 2: Taxa anual do Ibovespa e IBrX
Iboves pa e IBrX -10.000,00 20.000,00 30.000,00 40.000,00 50.000,00 60.000,00 70.000,00 80.000,00 90.000,00 100.000,00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 IBrX Ibovespa
Fonte: BM&FBOVESPA (2009), adaptado.
2.5 Gestão de Fundos de Investimento: Gestão Ativa Versus Gestão Passiva
A gestão de Fundos de Investimento pode ser qualificada como Gestão Ativa ou Gestão Passiva no qual autores divergem-se entre si sobre qual é a melhor performance de uma carteira administrada de forma ativa ou passiva.
Segundo Eid Junior & Rochman (2006), a Moderna Teoria Financeira define Gestão Passiva como uma carteira composta proporcionalmente por todos os ativos encontrados no mercado, com objetivo de acompanhar o comportamento de um determinado índice. E Gestão Ativa é a carteira formada por um conjunto de ativos diferentes da carteira de mercado no qual o interesse é atingir ganhos superiores aos gerados pelo índice de mercado.
A Gestão Ativa pode ser classificada conforme duas formas de análise definida por Fama (1972) apud Castro & Minardi (2009) e Oliveira Filho (2008): seletividade ou também como é chamada microforecasting é uma análise micro cujo objetivo é comprar as ações que podem dar maiores retornos no futuro e vender as podem resultar os piores retornos. As avaliações da composição da carteira são feitas de forma individual e não consideram o conjunto da carteira e sua diversificação, sendo analisado informações das ações e/ou empresa, elaborado previsões, determinado valor teórico e comparado com valor de mercado; E pela análise macro, ou seja, market timing ou macro-forecasting se procura prever ciclos econômicos e medir o retorno de parte da carteira exposta ao risco, resultando em alterações do percentual da participação de ativos com risco e ativos livres de risco.
Oliveira (2009) afirma que o objetivo de uma Gestão Ativa e/ou passiva é de minimizar o risco.
Oliveira Filho (2008), em seu estudo avaliou o grau de adesão da estratégia declarada à praticada cujo teste foi aplicado a 175 fundos classificados pela Anbid como ativos no período de janeiro de 2003 a junho de 2005 e foi utilizado o índice beta do modelo de Jensen, no qual 30% não refletem estratégia ativa em suas
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decisões de compra e venda, ou seja, o investidor poderia obter de fundos passivos o mesmo desempenho destes fundos ativos ainda considerando que os valores de custo mais baixos na Gestão Passiva. Também foi observado em sua pesquisa que variáveis como: tamanho do fundo medido pelo patrimônio líquido, idade e taxas cobradas estaticamente não influenciam significativamente no desempenho do fundo, mas sim, o tipo de Gestão Ativa.
Brito & Leusin (2008) comentam que os fundos com Gestão Passiva tem se destacado no mercado mediante resultados empíricos de que a Gestão Ativa não tem gerado resultados com grandes rentabilidades significativas.
Com o histórico de janeiro de 1996 a outubro de 2006 Castro & Minardi (2009) estudaram um total de 626 fundos, sendo 577 Fundos Ativos e 49 Fundos Passivos classificados pela Anbid como abertos. Utilizando o modelo dos quatro fatores de Carhart e o modelo de Jensen os autores constataram que apenas 4,6% dos fundos com estimativas de retornos líquidos, deste percentual todos eram ativos, conseguiram superar o desempenho do mercado. Observar-se que nesta pesquisa a SELIC foi o proxy para o retorno do ativo livre de risco, o benchmark utilizado foi o Ibovespa e que houve deficiência quanto ao levantamento dos valores da taxa administrativa.
Já os autores Eid Júnior & Rochman (2006), em um estudo no qual foram considerados o tamanho do fundo, a idade e o modelo de Jensen, pesquisaram 129 fundos de ações ativos e 34 passivos todos abertos com dados de janeiro de 2001 a janeiro de 2006 e concluíram que a Gestão Ativa agrega valor ao investidor e que se deve considerar na escolha do fundo ativos mais antigos e com maior patrimônio líquido.
A rentabilidade de uma carteira em Gestão Ativa é defendida por Elton et. al. (2003) Apud Oliveira (2009) como sendo inferior aos custos relacionados às intermediações financeiras, assim sendo viável quando a rentabilidade for superior aos custos, ao contrário no estudo de Arshanapalli et. al. (2001) onde se concluiu que em alguns casos o desempenho das carteiras em Gestão Ativa são melhores do que as em Gestão Passiva.
Para Nossa & Damalcio (2003), o administrador do fundo somente estará propenso a correr maior risco e assim, obter maior retorno se sua remuneração for mediante a aplicação de uma taxa sobre a rentabilidade da carteira em que está administrando. Caso, a remuneração do gestor seja fixa independente da rentabilidade da carteira, assim não há motivos para correr maiores riscos e maximizar os retornos.
Em um estudo com 114 fundos de Ações Ativos Brasileiros por um período de 32 meses Dalmácio, Nossa & Zanquetto Filho (2007) constataram que a performance (risco – retorno) dos fundos não está correlacionada às taxas administrativas cobradas pelos administradores dos Fundos de Investimento.
Malacrida et. al. (2007), em análise com 66 fundos de Gestão Ativa em um período de janeiro de 1999 e janeiro de 2006 concluiu que a performance dos fundos ativos é favorável em relação ao período de longo prazo, no qual 39% dos fundos estudados obtiveram retornos extraordinários e que 60% dos fundos superaram o Ibovespa no período compreendido entre cinco e sete anos.
3. METODOLOGIA
Este estudo apresenta uma pesquisa empírica e quantitativa, no qual a população é composta conforme a classificação da Anbid em Fundos de Ações
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Ibovespa Indexado e Ativo e Ações IBrX Indexado e Ativo. A amostra é formada por 61 fundos com dados obtidos no mercado brasileiro e mensais pelo período de 10 anos, sendo 62% de ações Ibovespa Ativo, 20% IBrX Ativo, 16% Ibovespa Indexado e 2% IBrX Indexado. O período de 10 anos também foi dividido em mais 2 subperíodos de 5 anos. Para este estudo foram considerados apenas os fundos que apresentavam rentabilidades em todo o período anteriormente citado. Os dados foram obtidos pelo site do Jornal Valor On line (2010), cujos valores são repassados pela Anbid.
Como benchmark foi utilizado neste trabalho o Ibovespa por ser o mais importante indicador de desempenho do mercado de ações brasileiro, segundo Oliveira Filho (2008), e a taxa Selic foi utilizada como o ativo livre de risco. Ambos os dados foram obtidos pelo site do Banco Central do Brasil.
Quanto ao risco total utilizou-se o Desvio Padrão (σp) e que pode ser expresso pela seguinte fórmula:
σp = [(
∑
rpi – rpm )2 / (n -1)] ½ ...(2)sendo, rpi o retorno do fundo no mês, rpm o retorno médio do fundo no período de 121 meses e n o período total de 121 meses.
O retorno médio dos fundos (rpm) no período foi apurado pela média aritmética dos retornos mensais pela seguinte fórmula:
rpm = (
∑
rpt) / n ...(3) Para se calcular o Índice de Sharpe (IS) primeiramente obteve-se o retorno médio dos fundos analisados descontados a taxa livre de risco compreendido entre período de 121 meses e após calculou-se o desvio padrão desses mesmos fundos.Para a medida do IS utilizou-se a seguinte fórmula:
IS = (rpi – rfi )/ σp ...(4) no qual rfi é o retorno do ativo livre de risco no mês.
O Índice de Sharpe foi formulado por William F. Sharpe (1994) em que apud Varga (2001) dá a seguinte interpretação:
Trata esse índice como um instrumento de avaliação de uma estratégia de
investimento zero, que corresponde ao retorno da arbitragem entre algum benchmark e o fundo que está sendo avaliado. Então, o IS tradicional pode
ser interpretado como uma arbitragem entre a taxa de juros sem risco e o fundo que está sendo avaliado (SHARPE, 1994 apud VARGA 2001) .
4. ANÁLISE EMPÍRICA
Do grupo dos fundos considerados a média de rentabilidade foi de 1,60% ao mês e o desvio padrão médio foi de 7,87%, com variação do maior e o menor nível de risco de 2,62% e de rentabilidade de 1,37% e a média de rentabilidade livre da taxa de risco ficou em 0,35% ao mês.
Dentre os fundos com Gestão Ativa e Gestão Passiva tiveram respectivamente como média de rentabilidade livre de risco 0,42% e 0,06%, e desvio
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padrão 7,85% e 7,93%. Percebe-se inicialmente que os Fundos tanto Ativos quantos Passivos foram submetidos praticamente a um mesmo nível de risco, com os fundos ativos proporcionando uma maior rentabilidade.
O Ibovespa teve como retorno médio 1,44%, desvio padrão de 8,00% e um Índice de Sharpe de aproximadamente 0,02. Com estes dados confirma-se a afirmação de Oliveira (2009), pois, o risco dos Fundos tanto Ativos quanto Passivos apresentam-se ligeiramente menos arriscados quando comparados ao risco do mercado.
O Índice de Sharpe indica se o retorno esperado de um investimento compensa em relação a um investimento na taxa livre de risco, isto acontece quando este índice é positivo, e quanto maior for o índice mais eficiente será o fundo, Gonzalez & Matsumoto (2005).
Quanto ao Índice de Sharpe, a média do grupo foi de 0,04, sendo 0,13 o maior Índice de Sharpe e -0,05 o menor. Os dois fundos com maior Índice de Sharpe também apresentaram a maior rentabilidade e o menor desvio padrão da média dos outros fundos.
Na comparação do Índice de Sharpe dos Fundos de Investimento estudados em relação ao do Ibovespa 62% ultrapassaram, 31% apresentaram desempenho inferior e 7% mantiveram o índice igual ao Ibovespa. Constatando-se que, dos fundos do tipo ações Ibovespa Ativo 66% ultrapassaram e 31% foram inferior ao Ibovespa, dos Ibovespa Indexados apenas 10% foram superiores e 70% inferiores, dos fundos IBrX Ativo todos tiveram seu desempenho superior ao Ibovespa e IBrX Indexado teve seu índice igual ao Ibovespa. Este resultado dá suporte a hipótese de que a gestão ativa agrega valor aos investidores.
Em concordância com Oliveira Filho (2008), dos resultados apurados 31% dos Fundos Ativos não estão conforme o objetivo da Gerência Ativa, mas discorda-se quando o autor diz que o investidor obteria destes Fundos os mesmos resultados se fossem de Gerência Passiva, pois dos Fundos Passivos deste estudo na grande maioria estão abaixo do retorno de mercado.
Ver a tabela 1 e 2 que representam uma síntese dos dados expostos anteriormente.
Tabela 1: Relação dos Fundos de Investimento Passivos Desvio Índice de
Fundos de Investimento Gestão Retorno Padrão Sharpe
Itau Index Acoes Ibovespa Fi Passiva 0,29 8,12 0,0360
Bb Acoes Ibrx Indexado Ficfi Passiva 0,17 7,36 0,0235
Cs Ibovespa Index Fia Passiva 0,18 8,01 0,0223
Itau Pers Technique Acoes Fi Passiva 0,15 8,16 0,0181
Unibanco Ibovespa Index Fi Acoes Passiva 0,09 8,09 0,0112
Safra Indicial Fi Acoes Passiva 0,03 7,95 0,0042
Itau Indice Acoes Ibovespa Ficfi Passiva 0,02 8,07 0,0030
Hsbc Fia Top Passiva 0,00 7,90 0,0005
Caixa Fi Acoes Ibovespa Passiva -0,07 8,09 (0,0087)
Bb Acoes Ibovespa Indexado Ficfi Passiva -0,08 8,13 (0,0098)
Bic Stock Index Fi Acoes Passiva -0,17 7,40 (0,0232) Fonte: autora
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Tabela 2: Relação de Fundos de Investimento Ativos Desvio Índice de
Fundos de Investimento Gestão Retorno Padrão Sharpe
Prosper Adinvest Fia Ativa 1,03 8,05 0,1280
Schroder Alpha Plus Fi Em Acoes Ativa 1,01 7,99 0,1259
Bny Mellon Capibaribe Fi Em Acoes Ativa 0,85 7,42 0,1147
Ivct Opportunity Logica Ii Ficfi Acoes Ativa 0,98 8,57 0,1145
Fia Mistyque Ativa 0,84 7,57 0,1109
Opportunity Logica Ii Fia Ativa 0,95 8,57 0,1108
Focus Fia Ativa 0,94 8,65 0,1082
Fama Challenger Fic Fi Acoes Ativa 0,87 8,34 0,1044
Comercial Master Fia Ativa 0,71 7,33 0,0965
Itau Instucional Ibrx Ativo Acoes Fi Ativa 0,67 7,44 0,0896
Galaxia Acoes Fi Ativa 0,62 7,27 0,0851
Itau Private Select Acoes Fi Ativa 0,60 7,17 0,0841
Itau Private Select Acoes Fi Ativa 0,60 7,17 0,0841
Cs ?Fig? Premium Fia Ativa 0,71 8,50 0,0841
Cshg Strategy Ii Fi Cotas De Fi Acoes Ativa 0,74 8,87 0,0829
Elite Fundo De Investimento Em Acoes Ativa 0,56 7,06 0,0788
Unibanco Institucional Ibx Fi Acoes Ativa 0,54 7,25 0,0740
Fator Faelba Fia Cd Ativa 0,50 6,96 0,0716
Fi Fator Jaguar Acoes Ativa 0,59 8,30 0,0708
Real Fi Acoes Institucional Ativa 0,53 8,02 0,0663
Hsbc Fi Acoes Institucional Ativa 0,49 7,53 0,0649
Bradesco Fia Seguridade Ativa 0,47 7,73 0,0610
Real Fiq Fi Acoes Ativa 0,45 7,59 0,0599
Luxor Acoes Fi Ativa 0,44 7,41 0,0592
Fi Vot Acoes Ativa 0,45 8,26 0,0544
Itau Private Ativo Acoes Fi Ativa 0,43 7,99 0,0541
Itau Inst Ibovespa Ativo Acoes Fi Ativa 0,41 7,94 0,0514
Sul America Equilibrium Fia Ativa 0,39 7,96 0,0496
Coinvalores Fia Ativa 0,37 7,99 0,0468
Itau Acoes Fi Ativa 0,33 7,27 0,0449
Real Fi Acoes Ativo Ii Ativa 0,35 7,92 0,0442
Previdencia "B" Fi Em Acoes Ativa 0,33 7,59 0,0441
Atico Acoes Fi Em Acoes Ativa 0,33 7,60 0,0432
Unibanco Timing Fi Acoes Ativa 0,30 8,14 0,0364
Safra Private Fi Acoes Ativa 0,24 8,37 0,0289
Banrisul Performance Fi Acoes Ativa 0,25 9,55 0,0267
Hsbc Fic Fia Acumulacao Ativa 0,19 7,44 0,0253
Unibanco Prev. Ibovespa Fi Acoes Ativa 0,17 7,70 0,0226
Itau Pers Marche Ibovespa Acoes Ficfi Ativa 0,11 8,07 0,0138
Real Fiq Fi Acoes Plus Ativa 0,10 7,95 0,0123
Fi Acoes Itapoa Ativa 0,08 7,68 0,0107
Unibanco Strategy Fi Acoes Ativa 0,06 7,95 0,0079
Santander Fi Acoes Ativa 0,06 7,88 0,0079
Bnb Fi Acoes Ativa 0,01 7,60 0,0010
Banrisul Indice Fi Acoes Ativa -0,01 8,02 (0,0015)
Itau Carteira Livre Acoes Fi Ativa -0,03 8,04 (0,0041)
Legg Mason Acoes Ibov Ativo Silver Ativa -0,04 8,22 (0,0051)
Bb Acoes Ibovespa Ativo Ficfi Ativa -0,07 7,85 (0,0093)
Unibanco Blue Fi Acoes Ativa -0,20 7,66 (0,0265)
Slw Fia Ativa -0,34 7,14 (0,0476) Fonte: autora
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Com observação ao relato de Nossa & Damalcio (2003) e a afirmação de Cardoso (2009) pode-se dizer que dentre os fundos estudados a maioria foi exposto a um nível maior de risco para que se pudesse apresentar uma maior rentabilidade.
Percebe-se que dentre os fundos de ações analisados os resultados obtidos nos tipos de fundos Ibovespa e IBrX Ativo realmente agregaram valor ao fundo quando comparados aos fundos indexados.
Aproximadamente 15% dos fundos resultaram em IS negativo no qual significa que o retorno do fundo é menor do que a taxa livre risco, sendo que, a maioria destes refere-se a fundos com Gestão Ativa, ou seja, 6 fundos de Gestão Ativa e 3 fundos de Gestão Passiva.
Dos 18% dos fundos estudados que representam a Gestão Passiva apenas 27% acompanharam seu benchmark. E dos 82% que representam a Gestão Ativa 74% cumprem com o proposto aos seus clientes.
Quando a amostra é separada em dois subperíodos de 5 anos, para ter mais robustez nos resultados, chegou-se as seguintes análises.
No período de janeiro de 2000 a dezembro de 2004 aproximadamente 64% dos fundos em análise superaram o benchmark Ibovespa, sendo 85% de característica Ativa. E 26% dos fundos de Gestão Ativa estudados se apresentaram abaixo do benchmark. O IS neste período ficou negativo em -0,04.
No período compreendido entre janeiro de 2005 e janeiro de 2010 43% do grupo estudado superou o Ibovespa, sendo, 96% de Gestão Ativa, e aproximadamente 51% dos fundos ficaram abaixo do Ibovespa sendo, 71% de Gestão Ativa. Apresentando neste período um IS de 0,10.
Gráfico 3: IS dos Fundos de Investimento em 2 períodos de 5 anos.
Gráfico de Fundos de Investimento em dois períodos de análise.
-0,2 -0,15 -0,1 -0,05 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 Fundos de Investimento Ín d ic e d e S h ar p e 2005 a 2010 IS 2000 a 2004 IS Fonte: autora
O Gráfico 3 é uma comparação entre os dois períodos de 5 anos cada, o IS de 2000 a 2004 ficou entre 0,14 e -0,14, e no período de 2005 a 2010 a variação do IS foi de 0,16 a -0,03. Dentre o grupo da amostra os gestores dos fundos
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demonstraram maior eficiência nos 5 primeiros anos de estudo, pois superaram o benchmark em 64% nos primeiros anos contra 43% nos últimos 5 anos de estudo. Quanto aos fundos de Gestão Ativa dos que ficaram abaixo do Ibovespa foram 26% em 2000 a 2004 e 44% de 2005 a 2010, ou seja, ao invés do IS dos fundos ativos melhorarem ao longo do tempo teve-se nos últimos anos uma incidência maior de fundos que ficaram abaixo do benchmark.
Quando o período de 10 anos de estudo dos fundos é separado em mais 2 períodos de 5 anos cada percebeu-se que nos 3 períodos de análise apenas 40% dos Fundos Ativos se mantiveram acima do benchmark e que 22% se mantiveram abaixo. Dentre os fundos que apresentaram os melhores IS no período de 2000 a 2010 estão os 3 melhores IS dos períodos de 2000 a 2004 e 2005 a 2010, Gráfico 4.
Gráfico 4: Comparação do IS em 3 períodos.
Gráfico de Fundos de Investimento em três períodos de análise
-0,2 -0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 Fundos de Investimento Ín d ic e d e S h ar p e 2000 a 2010 IS 2005 a 2010 IS 2000 a 2004 IS Fonte: Autora
Dentre o grupo de Fundos estudados os dez maiores apresentam como somatório total de patrimônio R$ 7.569.144.053 e os dez Fundos com maior IS no período de 2000 a 2010 totalizaram um patrimônio de R$ 4.074.334.574, ou seja, representaram apenas 37% de todo o patrimônio da amostra. Isto constata que conforme o autor Oliveira Filho (2008) e em divergência ao estudo de Eid Júnior & Rochman (2006) o tamanho do patrimônio do fundo não é uma variável tão significativa para um bom desempenho do Fundo.
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este estudo visou analisar o desempenho e a eficácia dos Fundos de Investimento disponíveis no mercado brasileiro diante uma Gestão Ativa e Passiva.
Os resultados apurados mediante análises estatísticas indicam que os Fundos de Investimento com Gestão Ativa em sua maioria agregam valor aos seus investidores e que os gestores dos Fundos Passivos não apresentam um bom
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desempenho conforme o que é proposto. Com observação que uma parte mínima, mas, significativa dos Fundos tidos como Ativos devem ter melhorias em sua gestão. Questiona-se, o risco exposto valeu a pena diante o retorno esperado? Os retornos obtidos não são extraordinários, mas, significativos para os investidores que deixaram de investir em um ativo livre de risco. Por isso, deve-se considerar o perfil do investidor, capital aplicado, os custos dependidos, período de aplicação e uma boa análise tanto do Gestor quanto do próprio fundo, para depois sim avaliar se compensa ou não.
No todo se percebe que, tanto na pesquisa bibliográfica quanto na pesquisa empírica compensa investir nos Fundos com Gestão Ativa, isto considerando a importância de analisar o melhor indicador de performance, o risco que irá correr, os custos e de conhecer o gestor do Fundo.
Ressalta-se que os resultados obtidos neste estudo ampliam ainda mais a discussão sobre a eficácia da Gestão Ativa versus a Passiva, e de qual seria a melhor opção, por isso, é importante destacar a necessidade de outros estudos que possam colaborar com estes resultados alcançados.
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