O IMPACTO DO INVESTIMENTO EM CAPITAL DE
GIRO SOBRE A RENTABILIDADE DAS EMPRESAS
NO BRASIL
Lilian Simone Aguiar da Silva, Marco Antonio Cunha de Oliveira (Universidade Federal Fluminense; Universidade Federal do Rio de Janeiro)
Resumo: O gerenciamento do capital de giro tem como objetivo garantir liquidez à empresa. Ou seja, assegurar a continuidade das suas operações e minimizar os riscos de que essa empresa venha a não honrar suas obrigações de curto prazo. No entanto, ao alocar mais recursos em capital de giro a empresa pode estar comprometendo sua rentabilidade em função do menor retorno desses investimentos. Este estudo analisou o relacionamento entre capital de giro e rentabilidade das empresas brasileiras que compõem o Índice Brasil Amplo (IBrA) no período de 2009 a 2012. Foi encontrada uma relação negativa e significante entre a principal medida de capital de giro, o indicador ciclo de conversão de caixa, e a rentabilidade sobre o ativo das empresas. Esse resultado confirma que o gerenciamento do capital de giro tem uma contribuição fundamental em termos de criação de valor para empresa, que deve buscar o equilíbrio entre liquidez e rentabilidade.
2
1.
Introdução
1.1 Formulação da Situação Problema
As áreas operacional e financeira de uma empresa estão fortemente interligadas. Pode-se dizer que o desenvolvimento das atividades, os métodos de operação e a estratégia competitiva de uma companhia afetam sua estrutura financeira. Mas o inverso também é verdade, as decisões financeiras têm impacto nas operações da empresa (HIGGINS, 1995).
Tradicionalmente o campo de Finanças Corporativas é dividido em três segmentos (ROSS; WESTERFIELD e JAFFE, 2002): orçamento de capital, onde a gestão de investimentos de longo prazo é o foco; a estrutura de capital, que busca estudar as relações entre capital próprio e de terceiros nas empresas; e o terceiro segmento, objeto deste trabalho, é a análise do capital de giro, focada no estudo dos ativos e passivos de curto prazo.
As decisões no gerenciamento do capital de giro envolvem duas metas da empresa: a maximização da rentabilidade e a liquidez adequada para suas operações. A apropriada gestão do capital de giro e avaliação de seus elementos básicos ajuda a empresa no gerenciamento de suas operações de forma mais eficiente dentro de um caminho desse equilíbrio (SHIN e SOENEN, 1998).
1.2 Objetivo
Este trabalho segue a literatura recente e procura verificar no caso brasileiro o impacto do investimento em capital de giro, medido pelo ciclo de conversão de caixa sobre a rentabilidade das empresas.
Para atingir este objetivo a pesquisa é desenvolvida nas seguintes etapas: o segundo capítulo faz a revisão da literatura, apresentando os conceitos relacionados à administração de capital de giro e evidências obtidas em pesquisas anteriores; o terceiro capítulo detalha as bases de dados, período de análise e pacotes estatísticos empregados; o quarto capítulo desenvolve a pesquisa para o caso brasileiro; a conclusão apresenta os resultados obtidos, suas limitações e sugestões para trabalhos adicionais.
2.
Revisão da Literatura
Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2000) o gerenciamento do capital de giro abrange todos os aspectos da administração de recursos de curto prazo. Envolve a decisão de quanto será investido em ativos circulantes e de sua composição, bem como a maneira como eles serão financiados por recursos que terão que ser pagos em dinheiro no curto prazo. Ou seja, a
3 administração do capital de giro consiste na decisão de quanto investir nestes ativos, bem como do nível e forma de financiá-los.
De acordo com Emery e Finnerty (1997) a gestão do capital de giro tem um relacionamento com várias áreas da empresa que podem ser afetadas: a área de vendas; o nível de liquidez em caixa e aplicações financeiras; o relacionamento com stakeholders, como clientes e fornecedores; e a composição de financiamentos.
O foco do gerenciamento do capital de giro é assegurar que a empresa atenda a demanda de fluxos de caixa provenientes do dia a dia de suas operações minimizando os riscos de que essa empresa venha a não honrar suas obrigações de curto prazo. Cabe ressaltar que devem ser evitados investimentos desnecessários em capital de giro uma vez que os custos de oportunidade desses recursos determinam redução na rentabilidade da empresa (MANOORI e MUHAMMAD, 2012).
Neste contexto, as decisões no gerenciamento do capital de giro envolvem o equilíbrio (trade-off) de duas metas da empresa: a maximização da rentabilidade e a liquidez adequada para suas operações. A apropriada gestão do capital de giro e avaliação de seus elementos básicos ajuda a empresa no gerenciamento de suas operações de forma mais eficiente dentro de um caminho desse equilíbrio (SHIN e SOENEN, 1998).
As medidas mais tradicionais de liquidez são determinadas pelos indicadores de liquidez corrente e liquidez seca, entretanto, por serem medidas estáticas não examinam adequadamente a eficiência do gerenciamento do giro. A liquidez para uma empresa operacional não está relacionada com o valor de liquidação de seus ativos e mais com o fluxo de caixa gerado por esses ativos (RICHARDS e LAUGHLIN, 1980)
Ainda segundo Richards e Laughlin(1980) a evolução do conceito de liquidez foi desenvolvida a partir da análise estática das contas de balanço incluindo medidas de atividade operacional que analisam a capacidade de gestão dos ativos. Mais especificamente incorporando medidas de giro que capturassem a frequência da conversão em caixa das contas a receber, dos estoques e das contas a pagar. Assim, ao incorporar o prazo nos componentes do capital de giro reconhece que as três atividades da empresa: produção, distribuição (vendas) e recebimento não são instantâneas, nem sincronizadas.
O conceito de ciclo de conversão de caixa (ou simplesmente ciclo de caixa) foi introduzido por Gitman em 1974 e pode ser considerada a melhor medida para um gerenciamento eficiente do capital de giro (RICHARDS e LAUGHLIN, 1980; SHIN e SOENEN, 1998; e AUTUKAITE e MOLAY, 2011).
4 O ciclo de caixa pode ser definido como o número de dias entre o tempo do pagamento da matéria-prima dos estoques da empresa até o recebimento das vendas dos produtos acabados (DELOOF, 2003; ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002). Assim, de acordo com Richards e Laughlin (1980) o ciclo de conversão de caixa pode ser operacionalizado pela adição do período de estoque com o período de contas a receber menos o período de contas a pagar. Cabe ressaltar que diferentes formas de detalhar estes períodos são observadas na literatura.
Pode-se dizer que o ciclo de conversão de caixa é reflexo do setor, do porte da empresa, das condições de mercado, da economia, e principalmente do ciclo operacional da empresa; sendo que quanto mais longo for o ciclo de caixa mais financiamento é necessário (ROSS, WESTERFIELD e JORDAN, 2000).
Seguindo Ross, Westerfield e Jordan (2000), o ciclo operacional representa o tempo decorrido entre a chegada das matérias-primas na empresa e o recebimento das vendas, descrevendo como o produto se movimenta entre as contas do ativo circulante. Começa com a chegada de matéria-prima que se torna estoque, é transformada através da produção em produto acabado e convertida em contas a receber e finalmente se torna caixa quando as vendas são recebidas. Por sua vez, o ciclo de conversão de caixa pode ser definido como ciclo operacional menos o período de contas a pagar, representando o período entre as saídas e entradas de caixa da empresa, como apresentado no gráfico-1.
Gráfico-1. Ciclo Operacional e Ciclo de Conversão de Caixa.
Fonte: Ross,Westerfield e Jaffe, 2002
O melhor gerenciamento do capital de giro aumenta a flexibilidade financeira da empresa reduzindo o risco da mesma de recorrer a fundos externos bem como de recursos disponíveis para outros investimentos (AUTUKAITE e MOLAY, 2011).
5 Assim, é fundamental que a empresa mantenha uma liquidez adequada para ter flexibilidade e dar continuidade às suas operações. Mas como os recursos aplicados nas contas de capital de giro em geral apresentam remuneração baixa, é importante que se busque ao mesmo tempo o equilíbrio entre liquidez e rentabilidade.
Neste contexto, a eficiência no gerenciamento do capital de giro é um componente fundamental para estratégia de criação de valor para o acionista (SHIN e SOENEN, 1998).
Existem na literatura diversos trabalhos analisando o relacionamento entre rentabilidade e a eficiência da administração do capital de giro.
Shin e Soenen (1998) analisaram a relação entre a eficiência na administração do capital de giro e a rentabilidade de empresas americanas no período de 1975 a 1994. O estudo usa o conceito de ciclo de caixa modificado denominado net trade cycle (NTC) no qual os denominadores dos prazos de contas a receber, de estoques e contas a pagar são todos calculados em relação às vendas (tradicionalmente esses dois últimos são calculados em relação ao custo dos produtos vendidos). Para definir a rentabilidade foi usada a relação lucro operacional sobre ativo total. Os autores encontraram relacionamento negativo entre o capital de giro e rentabilidade. Esse resultado verifica que a empresa pode criar valor a partir do gerenciamento mais eficiente do capital de giro representado pela redução do NTC.
Deloof (2003) investigou a relação entre o gerenciamento do capital de giro e a rentabilidade. A amostra abrangia as 1.009 maiores empresas belgas não financeiras no período de 1992-1996. O ciclo de caixa foi usado para representar a administração do giro, e o retorno operacional sobre ativos para representar a rentabilidade. Foi encontrada uma correlação negativa entre rentabilidade e o prazo de contas a receber, o prazo de estoques e prazo de contas a pagar. O prazo de contas a pagar também apresentou correlação negativa, o que contraria a expectativa inicial de que a empresa poderia se beneficiar de um aumento no prazo de seus fornecedores. No entanto, o atraso no pagamento de fornecedores pode também indicar problemas de capacidade de pagamento da empresa o que acarretaria a menor rentabilidade da empresa. Portanto, no prazo de contas a pagar não se consegue analisar o efeito no capital de giro de forma isolada.
Lazaridis e Tryfonidis (2006) analisaram o relacionamento da rentabilidade e a gestão do capital de giro das empresas gregas listadas na bolsa de Atenas no período de 2001-2004. Os resultados mostraram um relacionamento negativo estatisticamente significante entre ciclo de caixa e rentabilidade (usando a relação rentabilidade operacional sobre ativo total). Assim, as empresas podem aumentar seus lucros gerenciando de forma eficiente o ciclo de caixa, ou seja
6 mantendo em nível ótimo de cada um de seus componentes: prazo de contas a receber, prazo de estoques e prazo de contas a pagar.
Boisjoly (2009) investigou se uma política mais agressiva de gerenciamento do capital de giro ao longo do tempo tem determinado o crescimento de produtividade com reflexos no aumento do fluxo de caixa e na redução do reinvestimento, e consequentemente na rentabilidade da empresa. Foram analisadas as cinquenta maiores empresas de acordo com a Forbes (excluindo setores de banco, óleo e gás) no período de 1990 a 2004. Foram empregadas as variáveis giro das contas a receber, o giro dos estoques e o giro das contas a pagar, o fluxo de caixa, o capital de giro e a taxa de investimentos. Os resultados evidenciaram que um gerenciamento mais efetivo do capital de giro e melhoria de produtividade determinaram um aumento do fluxo de caixa no período.
Autukaite e Molay (2011) investigaram o impacto das decisões financeiras de curto prazo para empresas francesas listadas na bolsa de Paris no período de 2003 a 2009. Através análise de dados em painel utilizaram a variável excesso de retorno da ação como variável dependente e as variáveis: caixa; despesas de juros; dividendos pagos; alavancagem financeira; recursos de financiamento; lucro antes dos juros e impostos (LAJIR) e capital de giro como variáveis independentes. Os autores encontraram evidências de que um euro investido nas empresas francesas, tanto no caixa como em capital de giro, vale menos que um euro. Isso confirma a baixa rentabilidade de investimentos em capital de giro. Segundo os autores esses resultados confirmam a necessidade de um gerenciamento mais preciso dos recursos comprometidos tanto no caixa das empresas como no capital de giro, salientando que o receio da perda de liquidez por parte da administração é um fator importante na elevação dessas contas.
Garcia, Martins e Brandão (2011) verificaram o relacionamento entre o gerenciamento do capital de giro e a rentabilidade operacional de 2.974 empresas não financeiras listadas em bolsas de 11 países europeus no período de 1998 a 2009. Para representar a rentabilidade (variável dependente) foi escolhida a rentabilidade operacional representada pela relação lucro operacional/(ativo total – ativos financeiros) e para mensurar a administração do capital de giro foi usado o conceito de ciclo de caixa. Foi encontrada uma relação negativa e significante entre as variáveis testadas, evidenciando que um maior ciclo de caixa determina efeitos de redução na rentabilidade operacional. Os autores usaram ainda como variáveis de controle: prazo de contas a receber; prazo de estoques; prazo de contas a pagar; tamanho da empresa; endividamento; liquidez corrente e relação (ativos financeiros/ ativos totais).
7 Manoori e Muhammad (2012) avaliaram se a gestão do capital de giro de empresas listadas bolsa de Singapura apresentavam relação com fatores como rentabilidade da empresa (ROA), tamanho da empresa, endividamento, crescimento da empresa, nível do fluxo de caixa, nível de investimentos, e o nível de crescimento da economia. Foi analisado o período de 2003 a 2010. Usando como medida de gestão do capital de giro a variável ciclo de caixa encontraram um relacionamento negativo com as variáveis tamanho, (investimentos/vendas) e (fluxo operacional de caixa/vendas), e positivamente correlacionados com rentabilidade medida pelo ROA.
Palombini e Nakamura (2012) investigaram se os fatores de endividamento, mecanismos de controle da administração, e fluxo de caixa livre tinham impacto na administração eficiente do capital de giro. Analisaram empresas brasileiras não financeiras listadas na Bovespa no período de 2001 a 2004. Para mensurar a gerenciamento eficiente do capital de giro foi usado o conceito de ciclo de caixa com a variação de Shin e Soenen (1998) no cálculo dos prazos de contas a receber, de estoques e de contas a pagar, calculados todos em função das vendas. Foram usadas ainda as variáveis de controle tamanho da empresa e crescimento de vendas. O estudo encontrou evidências de que empresas com elevado nível de dívida tem um nível baixo de capital de giro. Em relação aos mecanismos de controle da administração relativo à governança o estudo não encontrou evidência significativa. Já no que tange ao fluxo de caixa os resultados se mostraram contrários às expectativas sugerindo que empresas com menores fluxos de caixa também apresentam menores níveis de capital de giro.
Almeida e Eid Jr (2014) analisaram o efeito da alavancagem financeira de empresas brasileiras no relacionamento entre capital de giro e o valor da empresa, e se dificuldades de acesso a financiamento impactavam nesse relacionamento. As dificuldades de financiamento foram identificadas com fatores como: taxa de payout; tamanho da empresa e rating das debentures. A amostra foi representada por companhias listadas na BM&FBovespa no período de 1995 a 2009. Os autores encontraram evidências para duas conclusões: um dólar a mais investido no capital de giro vale menos do que um dólar a mais investido no caixa; e o aumento do investimento em capital de giro reduz o valor da empresa.
3.
Método
Para verificar o impacto do ciclo de conversão de caixa na rentabilidade das empresas brasileiras serão implementadas as seguintes formulações:
8 CCC é o Ciclo de Conversão de Caixa (em dias) = PE + PR – PP (eq.1)
PE é o prazo de estoques = (E/CPV)*365 (eq.2)
PR é o prazo de recebimentos = (CR/V)*365 (eq.3)
PP é o prazo de pagamentos=(CP/CPV)*365 (eq.4)
Em que: E=estoques; CPV=custo dos produtos vendidos; CR=contas a receber; V=vendas; CP=contas a pagar.
Para o cálculo da rentabilidade será utilizado o indicador Rentabilidade sobre os Ativos (ROA), similar ao indicador PRO2 de Caballero, Teruel e Solano (2012)
ROA=lucro operacional / ativo total (eq.5)
Após o cálculo dos indicadores CCC e ROA, para auferir o impacto do capital de giro sobre a rentabilidade será realizada a seguinte regressão:
ROA(t)=b0+b1*ROA(t-1)+b2*CCC+ξ (eq.6)
Esta formulação é coerente com a utilizada por Nobanee, Abdullatif e Alhajjar (2011), embora utilizem a primeira diferença das variáveis. Ainda Caballero, Teruel e Solano (2012) utilizaram uma formulação similar à equação-6 com a adição de outros fatores que permitissem verificar a não linearidade da relação entre rentabilidade e capital de giro.
O universo de ações toma por base a composição do Índice Brasil Amplo (IBrA) da BM&FBovespa com 141 ações em maio de 2013. Foi então selecionada uma única ação para cada empresa. Seguindo Shin e Soenen (1998), Deloof (2003) e Lazaridis e Tryfonidis (2006) foram excluídas as empresas cujas classificações se enquadram em: Financeiro; Telecomunicações; e Utilidade Pública.
A base de dados dos balanços é a disponibilizada pelo sistema Google Finance, com informações anuais para o período 2009 a 2012 (4 anos).
Os cálculos e leitura da base de dados foram efetuados com o sistema R (http://www.r-project.org) e os pacotes: quantmod (RYAN, 2013); sandwich (ZEILEIS, 2004); bstats (WANG, 2014) e lmtest (ZEILEIS; HOTHORN, 2002).
9
4.
Resultado
O objetivo da pesquisa é verificar o impacto do ciclo de conversão de caixa sobre a rentabilidade das empresas brasileiras. Conforme abordado na revisão da literatura, trabalhos anteriores verificam uma relação negativa entre as duas variáveis.
Após a depuração da base de dados de acordo com os critérios detalhados na metodologia, um total de 73 empresas com valores de ciclo de conversão de caixa e rentabilidade sobre os ativos para os 4 anos é obtida. As tabelas 1 e 2 apresentam os dados agrupados por setores de acordo com a classificação da BM&FBovespa.
Nos 4 períodos o setor com maior ciclo de conversão de caixa foi a Construção e Transporte.
De forma a verificar a relação entre o ciclo de conversão de caixa e a rentabilidade é realizada a regressão da equação (6), onde todos os dados são agrupados.
ROA(t)=b0+b1*ROA(t-1)+b2*CCC+ξ (eq.6)
10 Tabela-2. Dados Descritivos da Rentabilidade sobre Ativos por Setores
Os coeficientes da regressão são apresentados na tabela-3, onde podemos verificar que pelo teste de White é rejeitada a hipótese nula de homocedasticidade. Assim, na tabela-4 os coeficientes e seus testes são ajustados para a correção de White (GUJARATI, 2006, p.336). Tabela-3. Coeficientes da Regressão ROA(t)=b0+b1*ROA(t-1)+b2*CCC+ξ
Como podemos observar na tabela-4 o coeficiente do termo de ciclo de conversão em caixa (CCC) é negativo e significante ao nível de 5%. Coerente com as pesquisas anteriores onde
11 existe uma relação negativa entre o indicador de CCC e a rentabilidade sobre os ativos das empresas da amostra.
Tabela-4. Coeficientes da Regressão ROA(t)=b0+b1*ROA(t-1)+b2*CCC+ξ com ajuste para
heterocedasticidade de White.
5.
Conclusões
A análise de capital de giro é um dos três campos de estudo de Finanças Corporativas. Este trabalho analisou a relação entre o investimento em capital de giro, e a rentabilidade sobre das empresas brasileiras no período 2009 a 2012.
Foi encontrada uma relação negativa e significante entre a principal medida de capital de giro, o indicador ciclo de conversão de caixa, e a rentabilidade sobre o ativo das empresas, coerente com pesquisas anteriores.
Desta forma, as empresas devem ter atenção na administração de recursos de curto prazo, como uma forma de agregação de valor aos acionistas.
Para tornar a gestão de capital de giro mais eficiente a empresa deve atuar no sentido de diminuir seu ciclo de caixa. Mais especificamente pode adotar ações para reduzir o período de contas a receber e de estoques, ou ainda implementar ações para modificar o prazo de pagamento de fornecedores. Isso é coerente com a ideia de redução do ciclo de caixa a partir de uma política de estoques mais eficiente; de política de concessão de crédito menos liberal, e de uma relação mais próxima com fornecedores.
Entre as limitações do trabalho cabe citar o pequeno período utilizado no teste, sendo a ampliação do período de análise uma das sugestões para trabalhos posteriores, bem como se a adição de outras variáveis de controle afetam os resultados obtidos.
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