Liberalização financeira e política macroeconômica

LIBERALIZAÇÃO FINANCEIRA

Economia Política Internacional

IRI-USP

Prof. Maria Antonieta Del Tedesco Lins Outubro 2018

Liberalização financeira e política

macroeconômica

2

 Década de 1970: países emergentes contraíram empréstimos

 Início dos anos de 1980: crises econômicas resultaram em afastamento dos mercados financeiros mundiais

 Década de 1990:

 Reformas estruturais e abertura econômica  retorno dos

capitais dos países desenvolvidos aos países emergentes

 Ocorrência de crises financeiras

 Estudos mostraram a ocorrência simultânea de duas crises: financeiras e bancárias

Debate acerca da liberalização financeira

Antes, liberalização doméstica

•

Liberalização: eliminação dos controles sobre as

taxas nominais de juros e de câmbio, bem como

das barreiras legais à livre composição de

portfolios pelos poupadores e instituições

financeiras.

•

Política de liberalização financeira das décadas de

1980 e 1990: inspiradas nas contribuições de Shaw

(1973) e McKinnon (1973) sobre a repressão

financeira

•

Políticas de desenvolvimento com forte presença

estatal teriam gerado a repressão financeira

Repressão financeira

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• Shaw (1973) e McKinnon (1973): países em

desenvolvimento com “repressão financeira” (intervenção do Estado sobre o nível e estrutura dos juros e políticas de crédito seletivo e dirigido para canalizar recursos financeiros a baixo custo aos setores considerados estratégicos)  perverso ao desenvolvimento

econômico, pois juros abaixo do equilíbrio ou negativos  desincentiva a formação de poupança e, em

consequência, o financiamento dos investimentos  proposta de liberalização financeira.

Liberalização financeira

• Argumentos de Shaw (1973) e McKinnon (1973) para

liberalização financeira para estimular a taxa de poupança, em consequência, do investimento e crescimento econômico

• grande impacto no meio acadêmico

• influenciaram a atuação do Fundo Monetário Internacional nos

seus programas de ajuste  liberalização financeira como um elemento central, com abertura da conta capital

Liberalização financeira

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• Anos de 1980: hegemonia teórica e política do modelo

Shaw-McKinnon (1973)  amplos programas de reforma financeira em diversos países, entretanto seguidos de crises financeiras em alguns casos.

• Revisão do modelo, com maior abrangência: incorpora

medidas de ajuste macroeconômico e reestruturação do mercado bancário  programas de ajuste, entretanto seguidos de crises financeiras.

Aspectos da EPI

• Liberalização e abertura da conta de capitais levanta

questões

• Significado em termos da autonomia na condução da política

macroeconômica

• Controle nacional

• Relação com o regime cambial

• Controles de capital

Definição de globalização financeira

Schmukler (2009)

• Integração do sistema financeiro de um país com

mercados financeiros internacionais e suas instituições

• Esta integração resulta de políticas de liberalização do

sistema financeiro doméstico e abertura da conta de capital e financeira do balanço de pagamentos

• Processo de integração financeira ocorre pela ampliação

dos fluxos de capitais entre países

• Amplitude e profundidade do processo se intensificaram a

partir dos anos 1990

Governança monetária

Cohen (2006)

• Mobilidade de capital é grande desafia de policy makers.

Questões para a governança monetária e a autoridade dos estados nacionais soberanos

• Livre mobilidade de capital é um desafio quando os

países querem manter o monopólio sobre a governança monetária

• Moeda e Estado

• Significado do monopólio

• Moeda como símbolo

• Senhoriagem

• Política econômica

• Integração com economia mundial

Movimentos de capital

• Relações com o regime cambial

• Estado e importância relativa das moedas nacionais

• Competição entre as moedas (por seu espaço de mercado)

• Controles e posição dos Estados nacionais

• Se a liberalização é algo benéfico para melhor alocação dos

capitais, por que se oporia um Estado?

• Previsibilidade não é completa. Mercados têm distorções e são

alvos de crises.

Falhas de mercado

• Credo de que a abertura foi sempre boa passou por

revisões e forte debate

• Nem tudo o que se esperava aconteceu

• Mercados financeiros vítimas de problemas de

informação assimétrica

• A informação imperfeita está na base dos problemas dos mercados

financeiros.

• A ausência de informações ou a falha na difusão delas conduz a

um comportamento sub-ótimo dos agentes econômicos

Falhas de mercado

•As instituições financeiras não são capazes de identificar o risco exato de cada tomador e cobrar juros diferenciados em função disso.

•Os problemas originados pela seleção adversa e o

risco moralimpedem o bom funcionamento dos

mercados financeiros e conduzem a situações de racionamento de crédito

•Assim, os intermediários financeiros poderiam atuar para aumentar a eficiência econômica ao estimular as trocas entre poupadores e investidores.

O racionamento de crédito

• Quando um emprestador se recusa e conceder recursos a qualquer taxa de juros a um tomador de crédito. A seleção adversafaz com que os projetos mais arriscados sejam aqueles que aceitam juros mais altos. Mesmo assim, os bancos podem preferir não fazer estas operações a taxas mais altas e racionar o crédito.

• Os piores tomadores são os que pedem crédito

• Quando um emprestador deseja fazer o empréstimo, mas restringe seu tamanho em níveis inferiores aos pretendidos pelos tomadores. Isso acontece porque quanto maior o empréstimo, maior o benefício do risco moral. Como os tomadores pagam mais facilmente quantias menores, as instituições financeiras racionam crédito concedendo empréstimos menos altos.

Falhas de mercado

• Racionamento de crédito se verifica sobretudo em países

menos desenvolvidos

• Os efeitos são a prevalência de capitais de curto prazo

• Fugas de capital mais intensas em momentos de

incerteza

• Efeitos mais nefastos sobre economia real

Desdobramentos das políticas de liberalização

financeira

• Seguindo McKinnon-Shaw, desenvolvimento financeiro

levaria a elevação nas taxas de juros reais

estímulo à formação de poupança aumento da oferta de crédito mais crescimento econômico

• Apesar de se ter, de fato, observado aumento nas taxas

reais de juros, efeitos sobre poupança e investimento domésticos são menos evidentes (Reinhart-Tokatlidis, 2005)

Desdobramentos das políticas de liberalização

financeira

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• Expansão do crédito bancário e direto para o setor

privado

• Expansão da atividade econômica dos setores

“crédito-dependentes” (bens de capital e bens de consumo durável)

• Aumento do grau de endividamento interno e externo de

todos os agentes econômicos

• Super (excessivo) endividamento?

Desdobramentos das políticas de liberalização

financeira

• No curto prazo, à medida em que os países vão se

abrindo, podem se produzir crises financeiras

• Relação importante com o quadro macroeconômico geral

do país.

• Fundamentos macroeconômicos saudáveis evitam ocorrência de

bolhas e fugas de capital

• É difícil estabelecer uma segmentação entre os agentes

capazes de participar dos mercados internacionais ou exclusivamente domésticos

• Concretamente, limitações sobre os graus de liberdade

da política econômica

Haggard, S. and Maxfield, S. (1996) The Political Economy of

INTERNACIONALIZAÇÃO

FINANCEIRA EM PAÍSES EM

DESENVOLVIMENTO

Análise da internacionalização financeira nos

PMD no início do processo

• Artigo procura explicar

• Tendência geral da intern. financeira

• Variações no ritmo e escopo nos esforços de reforma entre países

Análise da internacionalização financeira nos

PMD no início do processo

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• Diferentes possibilidades de medidas e debate acerca de

uma sequência de abertura que pudesse levar a uma política ótima.

Questões políticas associadas

• Por que setores beneficiados por controles de capital aceitariam ceder à abertura?

• Integração financeira crescente pode tornar os governos reféns do capital estrangeiro e dos mercados de capital. A necessidade de capitais imporia maior disciplina macro.

• Integração financeira elimina raio de ação para a elaboração de política industrial e favorecimento a setores econômicos.

• Redução da capacidade do governo de financiar-se pela venda de títulos a taxas inferiores às internacs.

Este conjunto de restrições permite supor a presença de crescentes pressões sistêmicas internacionais para a integração financeira dos PMD com o mundo.

Internacionalização financeira

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• Maior complexidade das relações dificulta mecanismos

de controle de capital

• Argumento

O principal determinante da abertura dos mercados financeiros em países menos desenvolvidos é a

Interesses das instituições financeiras

• Diversos e relevantes na análise

• Distinção entre inflows e outflows

• IF domésticas se beneficiam pelo aumento do fluxo de

recursos e, assim, as maiores possibilidades de alocação de capital no mercado e alternativas para o

gerenciamento de ativos

• Possibilidades de arbitragem

• Internacionalização de operações de clientes das IF

• Mudam as preferências das IF e a capacidade de

controle do governo

Padrão de respostas nas crises

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• Ideia imediata: na crise a tendência seria fechar para

evitar fuga de capitais

• Observação empírica não confirma isto. Muitas vezes,

volta-se a abrir rapidamente.

• Detentores de ativos em moeda estrangeira têm seu

Exercício empírico

• Quatro países: Indonésia, Chile, México, Coreia

• Três indicadores

• Índice criado de 0 a 12 - da base de dados AREAR – FMI

(informações institucionais)

• Fluxo de comércio [(X+M)/PNB]

• Variação percentual das reservas

• Período: 1970-90

Estudos de caso

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• Indonésia

• Principal determinante de liberalização foi posição do BP

• Chile

• Liberalização financeira foi inicialmente doméstica.

• Controles sobre estrangeiros foram retirados em ondas depois.

Estudos de caso

• México

• Experiências de abertura remotas (anos 1920-40)

• Caso bem mais complexo dada a importância política de setores

ligados aos bancos e seus interesses, as características das crises dos 70-80 e o processo de reformas que se iniciou no fim dos 1980

• Coreia

• Liberalização gradual

• Permanência de controles de estado

Evolução do índice de abertura para os países

estudados por H&M

28 -2,5 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 1 9 7 0 1 9 7 1 1 9 7 2 1 9 7 3 1 9 7 4 1 9 7 5 1 9 7 6 1 9 7 7 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3

O índice

•

Chinn-Ito Financial Opening Index. O índice é

construído a partir das tabulações de restrições de

operações transfonteiriças informadas anualmente

no relatório AREAER do FMI.

•

Quatro variáveis são consideradas: variável

indicando a presença de taxas múltiplas de

câmbio; variável indicando restrições sobre as

transações de conta corrente; variável indicando

restrições sobre transações na conta de capital;e

variável que indica a exigência de renúncia das

receitas de exportação

Efeitos da liberalização, anos depois

• Mais de uma década após a ampla recomendação de

abertura da conta de capital, o retrospecto dos efeitos e resultados da liberalização mostra várias ‘coisas’ (Prasad, Rajan 2008)

• Não se verificou na prática a relação esperada entre liberalização

e crescimento, sobretudo nos países menos desenvolvidos

• Possível identificar ganhos relacionados à governança e às

instituições (desenv. setor financeiro, disciplina macroeconômica, etc.)

• De fato, os benefícios não são inequívocos, existe um nível de

Efeitos da liberalização, anos depois

• Pragmatic approach (Prasad, Rajan 2008)

• Um país escolhe períodos em que o risco é mais baixo para

desenvolver suas instituições, de forma que estejam mais sólidas em momentos menos favoráveis

• Que períodos seriam esses?

• Reservas internacionais elevadas

• Mudança na composição do passivo externo

• Transição de taxas de câmbio fixo para regimes de metas de inflação

• Abertura comercial

Exercício empírico interessante

Aizenman et al. (2010)

• Proposta de investigar de que forma os países lidaram

com as restrições da trindade impossível (trilema), por grupos de países segundo grau de desenvolvimento e desde anos 1970

• Interesse em países emergentes

• Países emergentes caminharam para maior flexibilidade na política

cambial, maior integração financeira e menor autonomia monetária

• Ao mesmo tempo, ampliaram muito seus níveis de reservas

internacionais

• Maior liberalização = maior fragilidade??

Exercício empírico interessante

Aizenman et al. (2010)

• Algumas observações importantes

• Reservas internacionais detidas por emergentes

cresceram muito desde a crise asiática

• Uma das razões seria estabilizar a taxa de câmbio por

meio das reservas

• A crise atual mostrou os perigos do desenvolvimento

financeiro. Grau de desenvolvimento financeiro é ponto de partida para definição das outras opções de políticas

• Mais capitais exige que a política tenha em conta direção,

tipo, volume dos fluxos de capital que vão mudando no tempo

Exercício empírico interessante

Aizenman et al. (2010)

• Variáveis

• Independência monetária

• Estabilidade da taxa de câmbio

• Abertura financeira

• Escolhas de política mudam em função do estoque de

reservas internacionais

Aizenman et al. p. 619

Aizenman et al. p. 636

Exercício empírico interessante

Aizenman et al. (2010)

• Alguns dos resultados encontrados

• Quanto mais elevado o nível de renda do país (em comparação com

os EUA), menor é a volatilidade do produto

• Aumento nas taxas de juros norte-americanas aumentaram a

volatilidade do produto nos PED

• Países com política fiscais procíclicas tendem a ter mais volatilidade.

O mesmo vale para exportadores de petróleo

• Países com mercados financeiros mais desenvolvidos tendem a ter

menor volatilidade

• Maior MI, menor volatilidade

• Países com maior MI tendem a ter mais inflação

• Estabilidade da taxa de câmbio associada com inflação mais baixa

• Crise mostrou que o desenv financeiro tem implicações positivas e

Bibliografia “ampliada”

• Aizenman, Joshua , Menzie D Chinn and Hiro Ito. (2010) The

emerging global financial architecture: Tracing andevaluating new patterns of the trilemma configuration. Journal of International Money and Finance 29 (2010) 615–641.

• Cohen, Benjamin J. (2006) Monetary Governance and Capital

Mobility in Historical Perspective," in Rainer Grote and Thilo Marauhn (eds.), The Regulation of International Financial Markets:

Perspectives for Reform Cambridge University Press.

• Mc Kinnon, Ronald (1973) Money and Capital in Economic

Development. Washington: The Brookings Institution

• Schumkler, Sergio L. (2010) Financial Globalization: Gain and Pain

for Developing Countries, Cap 18 de Frieden, Jeffry A. e David A. Lake International political economy: perspectives on global power and wealth. 5th edition, W.W. Norton and Company

• Shaw, Edward (1973) Financial Deepening in Economic