TSJ 042>
Fusoes
&
Aquisi~oesTipos, Motiva~oes e Efeitos
Unla aplica~ao ao caso da fusao da FPV A com a Cerexport
por
Pedro Luis Pereira Verga Matos
Disserta<;ao apresentada como requisito parcial para a obten<;ao do grau de
Mestre em Gestao de Empresas
pela
Faculdade de Economia
da
A(lradecimentos
Esta disserta~ao beneficiou de valiosos contributos de inumeras pessoas. Contudo, na medida em que a referencia a todas elas seria impossivel neste espa~o, para alem de correr urn elevado risco de omissao, citarei apenas algumas, sem que isso signifique urn menor apre~o em rela~ao as pessoas nao citadas.
De qualquer modo, gostaria de explicitar 0 meu agradecimento a todas essas pessoas que de forma directa ou indirecta (e ate involuntaria) colaboraram e tornaram possivel este trabalho, atraves de entrevistas, comenta.rios, obten~ao de informa~6es, debate de alguns t6picos etc, particularmente aos meus Amigos e aos Colegas da Faculdade.
13
com reconhecimento que agrade~o ao Prof. Amado da Silva todo 0 trabalho que teve no acompanhamento efectivo deste projecto desde a sua genese, atraves de uma disponibilidade atenta e crltica, e, sobretudo, 0 incentivo que sempre deu, desde as aulas de Economia Industrial I da licenciatura em Economia na U niversidade Cat6lica Portuguesa, aos trabalhos de investiga~ao aplicada.Gostaria tambem de agradecer aos meus colegas da parte escolar do mestrado (MBA), o ana intenso passado no Palacio Valbom, onde algumas das ideias desta disserta~ao
surgiram nos long os debates feitos nos trabalhos de grupo e nas apresenta~6es dos mesmos.
Indice Sintetico:
pag
O.Introdu£ao 9
1. Fusoes - Conceitos, Classifica£oes, Motiva£oes, Efeitos 13
1.1 Fusao como Op~ao Estrategica 14
1.2 Conceitos Envolvidos 20
1.2.1. Aborda~em Jurfdica 20
1.2.2. Aborda~em Economica 24
1.3 Classifica~ao das Fusoes 27
1.3.1. Mercados Envolvidos 27
1.3.2. Posi£ao Accionista apos a Opera£ao de Concentra£ao 34
1.3.3. Rela£ao com a Administra£ao da Empresa - Alvo 35
1.4 Motiva~oes para as Fusoes 37
1.4.1. Objectivos Empresariais 37
1.4.2. 0 Objectivo Lucro 47
1.4.3. Outras Motiva£oes 67
1.5 Efeitos das Fusoes 75
1.5.1. Mercados / Sociedade 75
1.5.2. Accionistas / Empresas 82
1.5.3. Conc1usao: Separa£ao Literatura / Mundo Empresarial? 100
1.6 Efeitos das Fusoes e Legisla~ao de Regula~ao da Concorrencia 104
1.6.1. Principios Gerais 104
1.6.2. A Le~isla£ao Comunitaria e Portu~uesa de Defesa da Concorrencia 109
1.6.3. A Especificidade das Opera£oes de Concentra£ao 115
2. Opera£ao de Concentra£ao FPYA - Grupo Cerexport 124
2.1 Apresenta~ao do Grupo Vista Alegre 125
3.1.1. Funda£ao da Empresa 125
3.1.2. Expansao daEmpresa - Perfodo 1920 a 1980 129
3.1.3. Evolu£ao do Grupo na Decada de 80 131
2.2 Apresenta~ao do Grupo Cerexport 143
3.2.1. Perfodo 1978 a 1988 -Crescimento Intemo 143
3.2.2. 1989 -Diversifica£ao Horizontal por Crescimento Externo 147
3.2.3. 0 Problema do Financiamento / Estrutura Accionista 154
2.3 Analise da Fusao 158
3.3.1. Modalidade da Opera£ao e Problemas Associados 158
3.3.2. Expectativas criadas pelas analises empiricas 181
3.3.3. Impactes da fusao 183
2.4. 0 Papel dos Accionistas Minorit3rios 193
3.4.1. Os Socios Minoritarios no COd. das Soc. Comerciais 193
3.4.2. 0 Problema do Eventual Abuso de Direito / Proporcionalidade 206
3.4.3. A Valora£ao Relativa das Empresas para os Accionistas 217
3. Conclusoes 223
4. Biblioerafia 228
Indice:
pagina
O. Introdu£iio ...9
1. Fusoes - Conceitos, Classifica£oes, Motiva£oes. Efeitos ... 13
1.1 Fusiio como Op~iio Estratt~gica ... 14
1.2 Conceitos Envolvidos ...20
1.2.1. Abordagem lurfdica ...20
1.2.2. Abordagem Economica ...24
1.3 Classifica~iio das Fusoes ...27
1.3.1. Mercados Envolvidos ...27
1.3.1.1. Tipos de Fusoes ...27
1.3.1.2.0 Problema do Mercado Relevante ...30
1.3.2. Posi\,ao Accionista apos a Opera\,ao de Concentra\,ao ...34
1.3.3. Rela\,ao com a Administra\,ao da Empresa - Alvo ...35
1.4 Motiva~oes para as Fusoes ...37
1.4.1. Objectivos Empresariais ...37
1.4.1.1. Caso Geral - A Maximiza~ao do Lucro ... .40
1.4.1.2. Separa~ao Propriedade / Controlo ... .42
1.4.1.3. Outras Excep~oes ...47
1.4.2. 0 Objectivo Lucro ...47
1.4.2.1. Poder de Monopolio ... .48
1.4.2.2. Eficiencia Operativa ...49
1.4.2.3. Impacte na Gestao ...53
1.4.2.3.1. Economias de Escala / Gama na Gestao ...53
1.4.2.3.2. Mercado pelo Controlo de Empresas ...54
1.4.2.4. Ganhos Financeiros ...66
1.4.3. Outras Motiva&,oes ... 67
1.4.3.1. Crescimento / Dimensao ...68
1.4.3.2. Minimiza~ao do Risco ...70
1.4.3.2.1. Por Tipo de Fusao ...70
1.4.3.2.2. Rela~ao com os Agentes Envolvidos ...72
1.4.3.2.3. Rela~ao com a Maximiza~ao do Lucro ...73
pagina
1.5 Efeitos das Fusoes ...75
1.5.1. Mercados I Sociedade ...75
1.5.1.1. Poder de Mercado I Bem Estar ...75
1.5.1.1.1. Fusoes Horizontais ...76
1.5.1.1.2. Fusoes Verticais ...77
1.5.1.1.3. Fusoes Conglomerais ...79
1.5.1.2. Poder "Extra Mercado" ...80
1.5.2. Accionistas I Empresas ...82
1.5.2.1. Rendibilidade dos Accionistas ...84
1.5.2.1.1. Sit. Antes da Fusao I No Curto Prazo ap6s a fusao .84 1.5.2.1.2. Situa~ao Ap6s a Fusao ...88
1.5.2.2. Rendibilidade das Empresas ...93
1.5.2.2.1. Situa~ao antes da Fusao ...94
1.5.2.2.2. Situa~ao ap6s a Fusao ...96
1.5.2.3. Quotas de Mercado ...99
1.5.3. Conclusao: Separa'i'ao Literatural Mundo Empresarial? ... 100
1.6 Efeitos das Fusoes e Legisla~ao de Regula~ao da Concorrencia ... 104
1.6.1. Principios Gerais ... 1 04 1.6.2. A Legisla'i'ao Comunitaria e Portuguesa de Defesa da Concorrencia .109 1.6.2.1. Legisla~ao Comunitaria ... 109
1.6.2.2. Legisla~ao Portuguesa ... 112
1.6.3. A Especificidade das Opera'i'oes de Concentra'i'ao ... 115
1.6.3.1. Legisla~ao Comunitaria ... 115
1.6.3.2. Legisla~ao Portuguesa ... 122
2. Operasao de Concentrasao FPV A - Grupo Cerexport ... 124
2.1 Apresenta~ao do Grupo Vista Alegre ... 125
2.1.1. Funda'i'ao da Empresa ... 125
2.1.2. Expansao da Empresa - Perfodo 1920 a 1980 ... 129
2.1.3. Evolu'i'ao do Grupo na Decada de 80 ... 131
2.1.3.1. Estrategia Inicial ... 131
2.1.3.2. Situa~ao no Infcio de 1990 ... 132
2.1.3.2.1. Sector Ceramico ... 133
2.1.3.2.2. Outros Sectores de Actividade ... 137
pagina
2.2 Apresenta~ao do Grupo Cerexport ... 143
2.2.1. Perfodo 1978 a 1988 - Crescimento Interno ... 143
2.2.2. 1989 -Diversifica~ao Horizontal por Crescinlento Extemo ... 147
2.2.2.1. Escolha da Estrategia a Seguir ... 147
2.2.2.2. Analise das Principais Empresas - Alvo ... 148
2.2.2.3. Outras Participa~5es ... 152
2.2.3. 0 Problema do Financiamento / Estrutura Accionista ... 154
2.3 Analise da Fusao ... 158
2.3.1. Modalidade da Opera~ao e Problemas Associados ... 158
2.3.1.1. Projecto Inicial ... 158
2.3.1.2. Altera~5es ao Projecto Inicial ... 161
2.3.1.3. Projecto de Fusao Remodelado (30 de Outubro de 1991) .... 165
2.3.1.3.1. Motivos, Objectivos e Processo de Realiza~ao ... 165
2.3 .1.3 .2. Cronograma Previsional ... 169
2.3.1.3.3. Acordo Parassocial ... 169
2.3.1.4. Assembleias Gerais de 27 de Dezembro de 1991 e Desenvolvimentos ... 171
2.3.1.5. Perfodo 1992 - 1994 ... 176
2.3.1.5.1. Gestao Integrada ... 176
2.3.1.5.2. Constitui~ao de urn Agrup. CompI. de Empresas .177 2.3.1.5.3. Troca de Participa~5es ... 178
2.3.2. Expectativas criadas pelas anaIises empfricas ... 181
2.3.3. Impactes da fusao ... 183
2.3.3.1. Sinergias Esperadas ... 184
2.3.3.2. Impactes nos Mercados ... 185
2.3.3.3. Realidade ... 186
2.3.3.3.1. Produ~ao ... 186
2.3.3.3.2. Comercializa~ao / Distribui~ao ... 189
2.40 Papel dos Accionistas Minoritarios ... 193
2.4.1. Os S6cios Minoritarios no Cod. das Soc. Comerciais ... 193
2.4.1.1. Limites ao Poder da Maioria ... 195
2.4.1.2. Minorias de Bloqueio ... 196
2.4.1.3. Preven~ao do Abuso da Maioria ... 197
2.4.1.3.1. Direito Colectivo
a
Informa~ao ... 197pagina
2.4.1.4. Repressao do Abuso da Maioria I Recurso aos Tribunais ...201
2.4.1.4.1. Inquerito Judicial ... 20 1 2.4.1.4.3. Nomea~ao I Destitui~ao Judicial de Merubros dos Orgaos Sociais ...202
2.4.1.4.3. Declara~ao de Nulidade I Anula~ao de Delibera~5es Sociais ...203
2.4.1.4.4. Conflitos de Interesses ...205
2.4.2. 0 Problema do Eventual Abuso de Direito I Proporcionalidade ...206
2.4.2.1. Abordagem Juridica ...206
2.4.2.2. Abordagem Econ6mica ...212
2.4.3. A Valora£3.o Relativa das Empresas para os Accionistas ...217
3. Conclusoes ...223
4. BiblioKrafia ...228
o.
Introdu£3o"The chicken and the pig met for negotiations on a joint venture and out of the talks was born the idea of ham and eggs. Innitially the two were very pleased with the idea, but suddently the pig became uneasy. "This is all very well," he said, "But while you keep on producing eggs, I end up dead.". The chicken smiled knowingly. "That's all right," she said, "that's the way it is with joint ventures. ". II
Eberhard von Kuenheim 1
"Fusoes sao confusoes"
An6nimo portugues
Nos ultimos anos a economia portuguesa tern sofrido profundas alterat;oes, nomeadamente em consequencia da adesao de Portugal
a
Comunidade Econ6mica Europeia. Urn dos aspectos mais significativos dessas alterat;oes, normalmente debatido com alguma emotividade, e 0 das reestruturat;oes empresariais / criat;ao de grupos econ6micos, atraves de processos de fusoes / aquisit;oesl , justificados pel a liberalizat;ao dos mercados, alterat;oes tecnol6gicas, aproveitanlento de economias de escala etc.o interesse pelo tema apresentado nesta dissertat;ao foi-se desenvolvendo devido
a
conjugat;ao de tres factores:a ja referida importancia do debate sobre fusoes / aquisit;oes no ultimos anos, envolvendo economistas, juristas, empresarios, politicos, associat;oes sindicais e academicos;
a perspectiva de que, a prazo, se podera verificar urn processo global de concentrat;ao de empresas no nosso pais, devido
a
reduzida dimensao media das unidades empresariais portuguesas (por exemplo, as PMEs representam 77% da actividade industrial) e
a ausencia na maior parte delas de uma
capacidade de gestao estrategica;a existencia de urn fluxo regular de noticias sobre a fusao da Fabrica de Porcelana da Vista Alegre (FPVA) com a Cerexport, e em particular, sobre as dificuldades na sua concretizat;ao, levantando 0 problema dos possiveis obstaculos
a
verificat;ao do eventual processo global de concentrat;ao, e em particular, dos obstaculos decorrentes das motivat;oes das diferentes partes envolvidas nas fusoes / aquisit;oes.A analise deste processo de concentrat;ao exigiu, numa prime ira fase, a busca dos fundamentos te6ricos das fusoes / aquisit;oes de empresas, numa visao ampla do tema, abordando os diversos tipos de fusoes, as suas causas e os seus efeitos. Todavia, ao fazer 0 estudo da concentrat;ao da FPV A com a Cerexport, 0 problema que emergiu foi mais focalizado, e relaciona-se com 0 que se pode denominar como 0 mercado "interno" pelo controlo da empresa.
Efectivamente, 0 que muitas vezes surge sobre a designat;ao generica de «objectivos da empresa» e na realidade 0 resultado de negociat;oes / contratos / conflito de interesses entre, sobretudo, os accionistas, os gestores e os trabalhadores, ponderados pela estrutura envolvente, ie, pelos fornecedores, c1ientes, Estado etc. Mas, como se
constata pelo caso apresentado, a posi9ao dos diferentes intervenientes pode nao ser, dentro de cada grupo, de perfeita unanimidade I homogeneidade.
Ou seja, 0 mercado pelo controlo de empresas, tradicionalmente apresentado tendo como questao base a divergencia entre os interesses dos accionistas e dos gestores, no limite, e fun9ao de outros mercados, onde por exemplo sao negociados os interesses diferentes de varios accionistas, estabelecendo-se (ou nao, como no caso presente) uma posi9ao comum. Este problema, que na fusao da FPV A com a Cerexport, esta reflectido no papel dos socios minoritarios, e pouco abordado pela literatura sobre fusoes e aquisi90es, e, sobretudo pelo impacte ao nivel da performance das empresas envolvidas, podera merecer uma investiga9ao mais profunda em estudos posteriores. Apresentando a estrutura deste estudo, 0 seu objectivo no capItulo 10 , e sistematizar os principais aspectos relacionados com as fusoes de empresas e, em particular, apos definir claramente os conceitos abrangidos pela expressao "fusoes & aquisi90es", classificar, tendo em considera9ao divers os parametros, essas opera90es, analisar as suas causas a luz dos objectivos empresariais e apresentar alguns resultados empiricos acerca dos seus efeitos.
o
capItulo InlCla-se enquadrando a fusao dentro das alternativas de evolu9ao/crescimento das enlpresas. Seguidamente, e dado que a literatura sobre fusoes designa sob esta expressao opera90es bastante distintas, e feita uma analise jurfdica e economica do seu conteudo. Tendo em considera9ao que a amplitude de opera90es de concentra9ao pode ser relevante para justificar a diversidade dos seus efeitos (e estar associada as multiplas motiva90es), e feita uma classifica9ao das fusoes com base nos mercados "originais" das empresas envoI vente , na posi9ao accionista apos a concentra9ao e na rela9ao da proposta da empresa adquirente com a administra9ao da empresa alvo.A analise apresentada da motiva9ao das fusoes reflecte a controversia acerca da explica9ao dos comportamentos I objectivos das empresas, e sobretudo, da importancia do lucro na determina9ao destes objectivos. Sao apresentados dois grandes conjuntos de motiva90es, urn mais ligado a maximiza9ao do lucro pel as empresas e 0 outro reflectindo outros objectivos empresariais, que poderao ter uma maior pondera9ao relativa em situa90es onde ha uma separa9ao entre a propriedade e o controlo.
No capftulo 2° aborda-se uma das fusoes mais controversas realizada em Portugal nos ultimos anos, entre 0 grupo ceramico da FPV A com 0 Grupo Cerexport. Apos uma
apresenta~ao da evolu~ao das duas empresas I grupos, e feita uma analise do seu processo de concentra~ao - modalidade da opera~ao, motiva~oes, conflito entre accionistas, processos alternativos de coordena~ao entre os dois grupos, etc - iniciado em 1990 e que ainda nao esta conclufdo, sobretudo devido aos bloqueios jurfdicos levantados por urn grupo minoritario de accionistas da FPV A.
Este capitulo termina com uma analise da rela~ao (e eventual conflito) entre 0 exercfcio dos direitos de accionistas constituidos como grupo de socios minoritarios e o interesse colectivo, aluz da lei portuguesa (nomeadamente com base no Codigo das Sociedades Comerciais e recorrendo
a
figura do «abuso de direito»), e dos princfpios economicos. Para concluir, e apresentada uma analise teorica das causas imediatas das fusoes, a partir da compara~ao do valor actual dos cash flows futuros das empresas para os accionistas das empresas adquirente e alvo, e para os seus gestores.Note-se que, este processo de fusao verifica-se num sector que tern registado nos ultimos anos grandes altera~oes provocadas por fortes investimentos dirigidos
a
substitui~ao de equipamentos, instala~ao de novas tecnologias, expansao da
capacidade produtiva e ate lan~amento de novos produtos, e por modifica~oes na estrutura accionista de multiplas empresas, e que e considerado pela CEE2 como urn daqueles onde 0 nos so pais apresenta uma mais forte capacidade concorrencial.
Para alem disso, envolve uma das principais empresas portuguesas, com uma marca -"Vista Alegre" - cuja qualidade, distin~ao e prestfgio sao reconhecidos quer em Portugal quer no estrangeiro. Como referia Jessie McNab, Director do Metropolitan Museum of Art, de Nova Iorque, as pe~as da Vista Alegre "(...) [sao] preciosas representa~oes da arte de uma na~ao [e] reflectem bern a sua propria alma.
E,
de facto, atraves da inexcedfvel perfcia quer dos trabalhadores quer dos gestores e orientadores da empresa, que essa mesma alma se converte em visfveis e concretas cria~oes. "3.2 "Les Etats Membres face aux enjeux sectoriels du Marche Interieur", D.G. Affaires Economiques et Financieres, 1II363/89
1. Fusoes - Conceitos. Classifica£oes, Motiva£oes, Efeitos
"Mergers have always been sort of an enigma in the theory of the firm."
Dennis C. MuellerI
"Merger is the most obvious route to dominance, and merger policy is the most systematic branch of policy againts its acquisition. "
John Vickers e Donald Hay2
1 Mueller (1986), pag. 155
1. Fusoes - Conceitos. Classifica£oes, Motiva£oes, Efeitos
1.1 Fusao como op~ao estratt~gica
Em termos latos, a evolu~ao/crescimento de uma empresa pode efectuar-se atraves de duas grandes abordagens distintas, ou seja, por crescimento interno ou por crescimento externo, independentemente dos mercados envolvidos 1 e da estrategia escolhida2• Enquanto no primeiro caso a empresa utiliza uma estrategia na qual ela surge e se man tern como uma unidade autonoma de decisao e opera~ao
(independentemente da polftica definida para os seus investimentos, de maior ou menor recurso ao autofinanciamento/capitais alheios etc), no crescimento externo a
interliga~ao com outras empresas (atraves de alguns tipos de acordos3, troca de
participa~oes, aquisi~ao (parcial) de activos, aquisi~ao de empresas, constitui~ao de sociedades comuns ou mesmo a fusao) e 0 aspecto fundamental.
Esta op~ao evolu~ao interna / extema coloca-se nao apenas numa estrategia de crescimento, mas tambem na safda de determinada area de negocio. Com efeito, mesmo neste caso se podenl considerar duas alternativas analogas:
retirada do negocio, absorvendo a empresa os activos e mao de obra que eram at utilizados e canalizando-os para outras actividades da empresa (poder-se-ia chamar, por exemplo, "desinvestimento por absor~ao", atraves do qual haveria uma altera~ao na capacidade produtiva instalada nesse negocio e a diminui~ao
do n° de concorrentes);
1 Entendendo aqui os mercados como 0 "mercado geognifico" eo "mercado do produto".
2 Por exemplo, as tres estrategias "chissicas" de Porter (1980, pag. 35: "In coping with the five competitive forces, there are three potentially successful generic strategic approaches ( ...): 1. overall cost leadership; 2. differentiation; 3. Focus."), sao todas elas compativeis com as duas alternativas de crescimento. Ja O'Shaughnessy (1988, pag. 47), apresenta cinco diferentes "(... ) investment objectives: growth, hold/defend, turnabout/turnaround, harvest, divest" e para cada uma deles urn conjunto de op~5es estrategicas (ver, por exemplo, os gnificos das pags. 48 e 137). Com algumas limita~5es no ultimo objectivo de investimento, que e 0 desinvestimento/saida desejada e planeada de determinada area de neg6cio ("Divestment, in contrast to liquidation, carries the notion of an orderly approach to getting rid of a business( ... )", pag 53), em todas as outras situa~oes a op~ao crescimento interno/crescimento externo se poe.
venda do neg6cio para outras entidades, podendo a empresa manter ou nao uma posi~ao accionista ("desinvestimento por trans ferencia" , onde 0 n° de concorrentes se mantinha, assim com a capacidade, excepto se a empresa adquirente fosse uma das que operava nesse mercado)4.
Harrison (1987, pag. 82) explicita um pouco mais esta segunda alternativa, considerando portanto que existiriam tres op~oes para eliminar areas de neg6cio menos rentaveis: "The first is liquidation, which should probably not be considered unless there is no other reasonable alternative. Another option is to sell off, in which the company is sold intact to another company or group of investors. A third alternative is the spin off, which is the opposite of a merger. The spun off business is cut out of the operations of the original company and new shares of stock are issued to shareholders. ". Esta ultima op~ao teria como vantagem 0 pernlitir aos accionistas da empresa original optarem por continuar a investir/participar nesta area de neg6cios (mantendo-se como accionistas) ou venderem a sua participa~ao.
A escolha de um tipo ou outro de estrategia de crescimento (interno I externo)
e
feita tendo em considera~ao as especificidades de cada empresa (por exemplo a sua capacidade financeira, know how ou cultura), dos mercados envolvidos no seu crescimento (por exemplo 0 n° e dimensao relativa das empresas instaladas, a rela~aoentre a capacidade produtiva e a procura, a possivel rela~ao de domfnio de determinados inputs) e do enquadramento legal (ao crescimento externo, por razoes a ver posteriormente, estao associadas maiores dificuldades administrativas e jurfdicas para a sua aplica~ao). Estes aspectos devem ser integrados numa analise custo I
beneficio, que5 "(...) confronte as receitas e despesas pr6prias de urn novo programa de investimento com as que resultariam da aquisi~ao ou reagrupamento com outra empresa."6,7.
4 Para uma apresenta~ao detalhada da rela~ao entre a varia~ao do numero de empresas no mercado e a
varia~ao da capacidade, ver Amado da Silva (1991, pag. 206), e em particular, a sintese do Quadro
3.1.(idem, ibidem). Amado da Silva (op. cit., pag. 205) chama ao primeiro caso "saida pura" e ao
segundo "saida por aquisi~ao".
5 Jacquemin (1984), pag. 65
6 Scherer e Ross (1990, pag. 158), ao apresentarem a vaga de fusoes nos Estados Unidos na decada de
80, referem que, ao contrario das anteriores vagas, esta coincidiu com uma queda do mercado de capitais, tornando esta analise custolbeneficio favoravel ao crescimento externo: "For one, its inception coincided with a stock market slump, not with a boom, as in waves. ( ...) Stock prices were so low relative to the cost of replacing plant and equipement that it was often less expensive to «expand» by buying other companies than by building de novo. Bargain-seeking merger activity soared". Benzing
(1993, pag. 748) justifica a correla~ao positiva entre as cota~oes no mercado de capitais e as fusoes,
verificada em algumas analises empiricas, atraves da teoria das expectativas: "Optimistic expectations
about the future [ reflectidas em elevadas cota~oes ] and strong current growth would increased merger
activity.", embora no seu estudo tenha obtido t-racios nao significativos para essa variavel (ver quadro na pag. 751 do artigo). Todavia, quanto ao nivel de actividade corrente, e utilizando como variavel
proxy a taxa de desemprego, 0 seu estudo, realizado com dados norteamericanos do perfodo 1963
-1986, encontrou uma forte correla~ao negativa.
7 Ha ainda a considerar, como veremos, os possiveis enviesamentos desta analise custolbeneficio
decorrentes da separa~ao entre 0 controlo e a posse da empresa, ou seja, a possivel nao coincidencia de
Jacquemin (1984, pag. 64), faz ainda algumas considerac;oes sobre 0 crescimento externo referindo que, quando e feito "(...) por aquisic;ao de outra empresa ou por fusao, incide sobre activos ja em fase de explorac;ao ( ...)", correspondendo portanto ao eliminar os perfodos de investimento e de arranque8, onde os cash-flow sao inferiores aos obtidos em ana cruzeiro, pelo que se obtem mais rapidamente rendimentos. Todavia, esta vantagem pode ser ser anulada pel as dificuldades de integrac;ao entre as empresas (por exemplo, diferentes culturas, sobreposic;ao de mercados etc) ou pelas dificuldades na avaliac;ao dos activos a adquirir. De qualquer modo, e esta e a principal vantagem do crescimento externo por aquisic;a09 , "(••. ) a aquisic;ao de urn concorrente aumenta ipso facto a quota de mercado do comprador e aumenta as suas vendas, sem criar capacidade adicional que poderia nao encontrar procura correspondente;", para alem de "(... )poder ser 0 meio de adquirir os recurs os humanos, tecnicos ou materiais, para os quais nao ha mercado ou existem mercados muito imperfeitos" 10.
Amado da Silva (1989, pag. 10) refere mesmo que a caractenstica que se observa no crescimento externo e nao no interno, "(... ) 0 que, no entender dos cnticos das fusoes, confere a esse tipo de crescimento [0 interno] uma clara vantagem sobre estas ( ... )", e a de manter 0 nfvel da oferta potencial do mercado, pois nao ha alterac;ao da capacidade instalada, e origina 0 desaparecimento de pelo menos urn concorrente no mercadoll . Para alem disso, ao crescimento interno poderao estar associadas outras vantagens e em particular a realizac;ao de investimentos tecnologicamente mais avanc;ados, que se deixam de realizar se a opc;ao for a de adquirir uma unidade produtiva ja instalada.
Amado da Silva (1989, pag. 26), referindo-se ao estudo de Scheifler e Vishny (1988) diz que "(...) as aquisi~oes sao, a maioria das vezes, a maneira mais rapida e mais facil dos gestores da empresa adquirente expandirem 0 ambito do seu controlo.". E em rela~ao
a
preversao do comportamento dos gestores, Amado da Siva, citando 0 mesmo estudo, conclui que "(...) esses comportamentos podem levar a rendimentos negativos para os accionistas das empresas adquirentes.".8 Este periodo de investimento e normalmente identificado com a execu~ao e supervisao da realiza~ao
do projecto, tendo cash-flows negativos; no periodo de arranque, dificuldades de ajustarnentos levam a que os resultados sejam inferiores aos que vao ser obtidos em ano medio ou cruzeiro, ie, quando as receitas e despesas se estabilizam.
9 Jacquemin (op. cit.), pag. 64
10 0 caso da aquisi~ao da CISF pelo Banco Comercial Portugues em Outubro de 1990 e ilustrativo da
utiliza~ao do crescimento externo como forma de ultrapassar barreiras legais
a
entrada (e desta forma adquirir urn alvara de sociedade de investimento, para 0 qual nao havia mercado, estando dependente apenas da autoriza~ao do Banco de Portugal, que tinha sido recusada). Para ah5m disso esta aquisi~ao,que representou uma excep~ao na estrategia de expansao deste banco, que privilegiou sempre 0 crescimento interno (e a segunda excep~ao seria a aquisi~ao do BPSM ou do BPA), tambem ilustra as dificuldades inerentes as diferentes culturas de empresa (denominadas por White (1987, pag. 18) como "corporate culture clashes"), que fizeram com que, imediatamente apos a aquisi~ao, os principais quadros da empresa adquirida se tivessem afastado.
Todavia, Amado da Silva (op. cit., page 11) explicita que 0 impacte na concentra~ao nao e directo: 0 crescimento interno nao aumenta, necessariamente, a concentra~ao
absoluta, 0 que acontece sempre com a fusao (quando realizada entre duas empresas que actuam no mesmo mercado) 12. Este facto leva 0 autor a concluir que (idem, ibidem) "(...) mesmo na logica da tradicional teoria da concentra~ao, so em principio urn crescimento interno sera menos amea~ador para a concorrencia que a fusao.", referindo em seguida a teoria da incipiencia13,14 para justificar a interven~ao das autoridades reguladoras da concorrencia mesmo em estrategias de crescimento interno.
A rela~ao entre 0 nivel de concentra~ao (que aumenta geralmente com a fusao) e 0 nfvel de concorrencia trunbem nao e sempre a inversa, embora por exemplo Stigler (1968, page 302) refira que "Those mergers which increase both concentration and competition are most uncommon, however.". 0 autor apresenta como exemplo uma
situa~ao (pag. 301), "(... ) when the small firms in an industry are relatively inefficient and cannot survive as independent enterprises; if they can survive by merging, the number of effective competitors in the industry is increased.", referindo algumas fus5es na industria automovel. De qualquer modo, Stigler reconhece que (pag. 300), "A conspiracy to restraint trade is easier to form, and more effective in its operation, if the firms in an industry are fewer and the leading firms are larger." .
No crescimento interno pode considerar-se que a estrategia e sempre competitiva, enquanto no crescimento externo ela podera ser cooperativa15 (por exemplo, criando
12 A demonstra~ao
e
apresentada no Anexo 1.13 Williamson (1968a, page 26), apresenta a teoria da incipiencia, pela qual "It is likewise vital to
consider not merely the market power effects of any single market taken in isolation, but whether the
merger is representative of a trend.". Ou seja, Williamson defende 0 alargamento da amilise de uma
fusao, considerando nao apenas 0 impacte no mercado isolado, mas sobretudo a verifica~ao de se uma
dada fusao fara parte de uma tendencia mais alargada de fusoes encadeadas. Neste caso, a teoria
defende que se deve analisar 0 impacte deste conjunto de fusoes e, se este impacte for negativo,
bloquear todo 0 processo, impedindo a primeira fusao. Rodrigues (1994, pag.64) apresenta a origem
desta teoria na Sec~ao 7 do Clayton Act, de 1914, que dec1arava que: "That no corporation engaged in
commerce shall acquire, directly or indirectly, the whole or any part of the stock or other share capital of another corporation also in commerce where the effect of such acquisition may be to substantially lesse competition between [the two firms] or to restrain such commerce in any section or community or
tend to create a monopoly of any line of commerce.". Para este autor, "A expressao «...tend to create ...»,
af utilizada, veio dar origem a chamada "teoria da incipiencia": uma fusao que, em si mesma, nao criava
qualquer perigo para 0 processo concorrencial, podia ser judicialmente contestada se fosse entendido
que se inseria numa, ou dava infcio a uma, cadeia de acontecimentos que poderia resultar na monopoliza~ao do mercado". Salop (1987, pagA) defende tambem esta posi~ao, considerando que "(... )
Section 7 is concerned with market power in its incipiency.", 0 que deu lugar a grandes controversias
devido as diferentes interpreta~oes do conceito.
14 Borrie (1989, page 15) refere-se a esta teoria como n(... ) the domino argument - that the particular
merger may be acceptable but will open the floodgates to others which in agregate would produce an unacceptable level of concentration.".
15 O'Shaughnessy (1988, pag.l34), distingue estas duas formas de relacionamento (ou "inter-business
rivalry") da seguinte forma: "Cooperation implies mutual action for achieving common goals. Competition, in contrast, is the taking of actions to win some prize which, if won, will deprive others
who also seek it.". la anteriormente (pag.132), O'Shaughnessy tinha explicitado que "Competition
urn empresa comum ou atraves de acordos). A entradaJexpansao de urn concorrente em determinado mercado atraves de uma estrategia de crescimento interno podeni ter impacte a nivel de pre~os, quotas de mercado, capacidade instalada etc, quer no nlercado directamente envolvido, quer nos situados a montante e a jusante. 0 mesmo se podeni passar com 0 crescimento externol6 , mas neste caso podeni haver acordo explicito ou tacito entre as empresas envolvidas.
Finalmente, e importante destacar que as op~oes crescimento interno/externo nao sao sempre alternativas economicamente viaveis. Se em mercados em crescimento as duas
op~oes podem ser, em principio, exequiveis, " ( ... ) em mercados estacionarios, ou em regressao, 0 crescimento interno esta, obviamente, bern mais cerceado." 17. Todavia, 0 facto de se estar num mercado em fase de maturidade pode nao impossibilitar (embora, como ja referimos, dificulte), estrategias de crescimento interno. A titulo de exemplo, Harrison (op. cit., pag. 80) refere que "Product development is a form of internal expansion that allows a company to break out of the product I market evolution curve. One type of product developnlent involves making substantial improvements to existing products. ( ... ) The development of entirely new products for existing markets is another internal growth option. Some companies build on a reputation of high quality to market new products.", dando como exemplos a inova~ao
tecnol6gica verificada nas maquinas de ca1cular na decada de 80, a utiliza~ao dos postos de abastecimento de combustiveis para a distribui~ao de outros produtos, etc. 0 mesmo autor refere ainda que (idem, pag. 81), "Another form of internal expansion is market development, finding new markets and uses for existing products.", estrategia que considera de risco minimo pois requer reduzidos investimentos e poucas
altera~oes na organiza~ao da empresa, aspectos que consideramos contestaveis.
Mesmo no crescimento externo, como veremos, diferentes alternativas sao possiveis, e nao apenas a "simples" concentra~ao das empresas (fusao em sentido estrito), dado que, como refere Vansina (1992, pag. 12), "(... ) other forms of interorganizational collaboration, that do not include any change in ownership, may be equally suited to realize the same business strategies."
Para alem disso, os problemas podem surgir nao apenas na viabilidade da fusao mas tambem na sua possibilidade: a fusao pressupoe que existem empresas/accionistas disponiveis para 0 processo de concentra~ao e com objectivos/estruturas/culturas empresariais compativeis. Este problema da compatibilidade das culturas e muitas vezes subavaliado. Harrison (op. cit., pag. 81), ao referir-se as fusoes, alerta para que
among those seeking the same prizes.". De qualquer modo, no caso dos acordos podemos considerar que estamos perante uma estrategia cooperativa, com vista a actuar competitivamente no mercado, ie os objectivos da coopera~ao (por ex. via acordo ou troca de participa~6es) sao eles mesmo a competi~ao
com as outras empresas nao envolvidas.
16 Neste caso, 0 impacte na capacidade instalada depende do tipo de expansao: no caso da fusao de duas empresas ou da aquisi~ao de uma por outra, a capacidade instalada nao sofre altera~ao (embora as
condi~6es de produ~ao possam ser significativamente alteradas, quando por exemplo existem economias de gama) mas se 0 crescimento externo for feito pela constitui~ao de uma terceira sociedade por urn conjunto de empresas a situa~ao ja podera ser diferente.
"The two organizations usually have very different cultures, which is a term used to describe the belives, values, customs and expectations of organizational members. Effective integration requires the meshing of two cultures into one, a process that can take years.".
Vansina (op. cit., pag. 12) considera que e necessario garantir, logo no infcio do processo de concentra~ao, dois aspectos associados a uma visao de longo prazo da
opera~ao: "(. ..) one, the selection of a form of partnering which is most likely to contribute effectively to the long - term development of the organizations concerned. Two, the key actors within the chosen form of partnering can be perceived as working for the objectives of the organization, and not just pursuing personal interest.", considerando que "Do we fit together is, at this point of time, a less important question than are we jointly committed to a strategy for realizing a shared, desirable future, which can be made feasible through ourcollective resouces and efforts. ".
Temos entao urn conjunto de altemativas para 0 crescimento externo, que muitas vezes sao agregadas sob a expressao "fusoes e aquisi~oes", mas que engloba tarnbem as tomadas de participa~ao, as opera~oes de concentra~ao, os acordos, a cria~ao de joint-ventures etc. A caracterfstica comum a estas opera~oes, como veremos, e a
institucionaliza~ao de urn unico centro de racionalidade econ6mica para urn conjunto
de unidades empresariais anteriormente independentes. A multiplicidade de formas de
1.2 Conceitos envolvidos
Do ponto de vista economlCO, 0 importante a considerar numa operat;ao de concentra9ao (independentemente de ser considerada ou nao em sentido jurfdico uma fusao) e a substitui9ao de uma situat;ao em que urn conjunto de activos autonomos eram geridos por centros de racionalidade economic a distintos por outra onde eles passam a estar dependentes de urn unico centro de decisao. Para que isto se verifique poderemos ter uma fusao entre os intervenientes, ou urn acordo entre accionistas de sociedades, que poderao manter-se formalmente independentes ou a tomada de participa9ao de uma ou varias entidades noutra(s), mantendo-se tambem juridicamente autonomas.
1.2.1. Aborda~em Jurfdica
Todavia, quer do ponto de vista jurfdico, quer econOffilCO, estas alternativas de concentra9ao sao distintas. Antunes (1993, pag. 21) apresenta dois tipos de concentra9ao:
a concentra9ao primaria (ou concentra9ao na unidade), caracterizada por urn aumento da dimensao das unidades empresariais e por uma diminui9ao do seu numero, atraves da "(... ) cria9ao de unidades empresariais nas quais os respectivos elementos constituintes perdem, quer a sua individualidade economica, quer jurfdica (...)", utilizando como instrumento jurfdico tradicional a fusao das sociedades envolvidas;
a concentra9ao secundaria (ou concentra9ao na pluralidade), atraves da "(... ) integra9ao das empresas em estruturas economic as cada vez mais vastas nas quais, nao obstante a perda da respectiva autonomia economica resultante de uma subordina9ao a uma direc9ao economic a unitaria de conjunto, elas persistem como celulas dotadas de individualidade jurfdica e patrimonial propria.", estruturas essas designadas como grupos de sociedades.
Tambem nos diplomas legais que regulamentam a actividade fiscalizadora em rela9ao a esta materia, sao apresentadas diferentes altemativas de "concentra9ao de empresas". No caso da legisla9ao portuguesa que estabelece 0 regime geral da defesa e prom09ao da concorrencia1, 0 n01 do artigo 9° (Concentra9ao de Empresas) estabelece que:
1 Decreto-Lei n° 371193 t publicado na 1
8 Serie do Diario da Republica, de 29 de Outubro de 1993, e
"Entende-se haver concentra~ao de empresas:
a) No caso de fusao de duas ou mais empresas anteriormente independentes;
b) No caso de uma ou mais pessoas que ja detem 0 controlo de pelo menos uma empresa, ou no caso de uma ou mais empresas, adquirirem, directa ou indirectamente, 0 controlo do conjunto ou de partes de uma ou de varias outras empresas;
c) No caso de duas ou mais empresas constitufrem uma empresa comum, desde que esta corresponda a uma entidade economic a autonoma de caracter duradouro e nao tenha por objecto ou como efeito a
coordena~ao do comportamento concorrencial entre as empresas
fundadoras ou entre estas e a empresa comum. "
Esta legisla~ao (que repete 0 definido a nfvel comunitario no n01 do Artigo 3° do Regulamento (CEE) n° 4064/89) apresenta entao a fusao como urn caso particular de
concentra~5es de empresas, referindo ainda a tomada de participa~ao, passando a
deter 0 controlo da empresa adquirida e a constitui~ao de uma empresa comum, como processos de concentra~ao. A no~ao jurfdica de fusao nao
e
transcrita neste DL, sendo apresentada no Codigo das Sociedades Comerciais2, que no seu artigo 97°(No~ao.Modalidades) diz que:
II 1- Duas ou mais sociedades, ainda que de tipo diverso, podem fundir-se mediante a sua reuniao numa so.
(
...
)4 - A fusao pode realizar-se:
a) Mediante a transferencia global do patrimonio de uma ou mais sociedades para outra e a atribui~ao aos socios daquelas de partes, ac~5es ou quotas desta;
b) Mediante a constitui~ao de uma nova sociedade, para a qual se transferem globalmente, os patrimonios das sociedades fundidas, sendo aos socios destas atribufdas partes, ac~5es ou quotas da nova sociedade."
No 1° caso mantem-se uma das sociedades envolvidas na fusao, que absorve as restantes, enquanto no 2° caso desaparecem todas as empresas envolvidas na fusao, surgindo uma terceira entidade criada para 0 efeito, que substitui as outras3,4,5. Em
2 Decreto-Lei n° 262/86, de 2 de Setembro, que entrou em vigor no dia 1 de Novembro de 1986.
3 Como refere Jacquemin (1984), pag.65, "Em ambos os casos da-se 0 desaparecimento de pelo menos uma pessoa moral e a transmissao do patrimonio da pessoa extinta a uma outra pessoa jurfdica, que se torna seu titular tinieo ( ... )"; todavia, se num dos casos desaparecem as ac~oes de todas as antigas empresas, que sao trocadas pelas ac~oes da nova entidade, no outro apenas as ac~oes de n-1 entidades deixam de existir (sendo n 0 n° de empresas envolvidas na fusao), 0 que pode representar urn custo psicologieo nao negligenciavel para os seus accionistas (e com contrapartidas nos termos de troca das
ac~oes).
4 Thuillier (1992, pag. 14), denomina estas duas situa~oes como "fusoes - puras" e "fusoes
ambos os casos, 0 fundamental e a jun~ao sob uma unica personalidade juridica do patrimonio de duas ou mais sociedades anteriormente autonomas6, nao necessariamente todas do mesmo tipo. Juridicamente, esta situa~ao so se efectiva com
a inscri~ao da fusao no Registo ComerciaP.
Importa notar que, se no primeiro caso a sociedade incorporante manteni 0 mesmo tipo, independentemente da(s) sociedade(s) incorporada(s), embora possa posteriormente transformar 0 seu tipo de sociedade, no segundo caso (denominado fusao stricto senso por Leal (1991)), 0 tipo da nova sociedade nao tenl que ser 0 de alguma das sociedades incorporadas.
o
mesmo Codigo das Sociedades Comerciais estabelece uma rela~ao entre a fusao explfcita mediante a transferencia global do patrimonio de uma ou varias sociedades para outra e a incorpora~ao de uma sociedade totalmente detida por outra, considerando que a legisla~ao que e aplicavel e a mesma8. Ou seja, a propria lei estabelece regras comuns para uma fusao explicita e para a concretiza~ao de umasitua~ao equivalente do ponto de vista economico, que e a existencia de uma empresa
totalmente detida por outra (pelo que 0 centro de decisao e urn so, havendo portanto apenas urn agente economico). Conlo ref ere Leal (1991, pag. 55), "(...) se a fusao de sociedades e muitas vezes urn meio, tambem anliude e urn resultado: da-se a forma juridica a uma realidade economica pre-existente, traduzida na existencia de empresas
patrimoines pour ne plus former qu'une seule et meme entreprise: om distingue en fait deux types de fusion:
les fusions «pures» ou les entreprises concernees disparaissent pour donner naissance aune entreprise nouvelle issue de leur combinaison;
les fusions absorption ou rune des entreprises partie aI'operation demeure, agrandie par les apports de I'autre. n •
5 Antunes (op. cit.), pag. 59: "(... ) na fusao-absor£ao, a sociedade absorvida transmite a totalidade do seu patrimonio para a sociedade incorporante, desaparecendo como sugeito jurfdico; na fusao - cria£ao, as sociedades fundidas extinguem-se e transferem todo 0 respectivo patrimonio para uma nova e
adstrita sociedade. " .
6 Jacquemin (op. cit.) pag. 65, usa uma defini9ao em tudo identica ao estabelecido na lei portuguesa: "A fusao em sentido lato e a opera9ao que reune, sob uma mesma personalidade juridica, 0 patrimonio de duas ou mais sociedades. Pode realizar-se entre sociedades que desaparecem para constituir uma nova entidade ou pode conduzir
a
absor9ao de uma sociedade dominada por outra mais poderosa que subsiste.II •7 0 artigo 1120
(Efeitos do Registo) do Codigo das Sociedades Comerciais, diz que "Com a inscri9ao da fusao no registo comercial:
a) Extinguem-se as sociedades incorporadas ou, no caso da constitui9ao de uma nova sociedade, todas as sociedades fundidas, transmitindo-se os seus direitos e obriga90es para a sociedade incorporante ou para a nova sociedade;
b) Os socios das sociedades extintas tornam-se s6cios da sociedade incorporante ou da nova sociedade. "
8 0 artigo 1160 (Incorpora9ao de sociedade totalmente pertencente a outra) diz no seu n° 1 que "0
distintas mas conlplenlentares entre si, quase sempre sugeitas a uma direc~ao
conlum.".
Importa todavia referir que 0 legislador nao deixou sem urn enquadramento legal a tomada de participa~ao de uma ou varias entidades noutra ou outras, mantendo-se juridicamente autonomas, mas podendo existir uma coordena~ao / unidade na tomada de decisoes, mais ou menos formalizada, situa~ao que se designou em termos latos como "grupos de sociedades"9. Antunes (1993, pag. 209) destaca que este fenomeno foi durante muito tempo ignorado pelo direito portugues pois, efectivamente, a urn total desinteresse da doutrina sobre a questao, juntava-se a pouca relevancia pnitica do problema, fazendo com que nao houvesse jurisprudencia sobre a materia; para alem disso, 0 autor refere que "(...) antes da entrada em vigor do Codigo das Sociedades Comerciais de 1986, nada fora previsto pelo legislador sobre tal materia: para alem de umas referencias esparsas e indirectas a aspectos particulares deste fenomeno, contidas em varios diplomas avulsos - das quais era impossivel deduzir qualquer regime juddico coerente e integral dos grupos societarios -, nada mais existia a este respeito no nosso direito constituido. ".
o
novo C6digo das Sociedades Comerciais de 1986, apresenta no seu Titulo VI (artigos 481° a 508°), sob a epigrafe "Sociedades Coligadas", urn conjunto dedisposi~oes destinadas a regular 0 fenomeno dos grupos de sociedadeslO, embora
limitado (artigo 481°, n°l) aos grupos aonde todas as sociedades intervenientes constituem uma sociedade anonima, uma sociedade por quotas ou uma sociedade em comandita por ac~oes (excluindo, por exenlplo, grupos de cooperativas, de empresas em nome individual, de sociedades em nome colectivo ou de agrupamentos complementares de empresas), e (artigo 481°, n° 2) "(...) apenas a sociedades com sede em Portugal ( ...).".
Este ultimo aspecto, que implica que a lei e apenas aplicavel a agrupamentos de empresas portuguesas, levanta algumas questoes, nomeadamente relacionadas com a sua aplicabilidade real / eficacia num contexto de completa liberaliza~ao dos mercados e com a sua legitimidade, ao estabelecer uma descrimina~ao entre os grupos nacionais e os grupos estrangeiros, de dificil compreensao no contexte comunitario. Antunes (op. cit., pag. 243) refere que "(...) deixou aparentemente a lei por disciplinar urn significativo e cada vez mais importante sector do mundo das coliga~oes
intersocietarias, que contende com os chamados grupos multinacionais de sociedades." .
Apesar de reconhecer que 0 grupo societario constituill "(...) uma dessas realidades de charneira entre 0 mundo juddico e 0 mundo economico actual para a qual a doutrina
9 Uma apresenta~ao detalhada e profunda deste assunto pode ser encontrada em Antunes (1993).
10 Antunes (op. cit.), pag. 210: "Com isto, 0 nosso direito tornou-se assim no terceiro em todo 0 mundo a preyer uma regulamenta~ao especifica nesta materia, cuja importancia foi expressivamente testemunhada pelo legislador logo no respectivo Preambulo, e esta bern patente, de resto, no facto de a sua disciplina aquele haver dedicado urn titulo completo do novo C6digo, a par dos varios outros consagrados a uma parte geral das sociedades e cada tipo social em particular."
nao encontrou ainda uma defini~ao pacifica e uniforme ( ... )", Antunes (1993) designa por grupos de sociedades em sentido estrito (pag. 24) "(... ) todo 0 conjunto mais ou menos vasto de sociedades comerciais que, conservando embora as respectivas personalidades jurfdicas pr6prias e distintas, se encontram subordinadas a uma
direc~ao econ6mica unitaria e comum.", tendo entao como elementos caracterfsticos:
a independencia jurfdica das sociedades agrupadas (0 que nao acontece com a fusao);
a existencia de uma unidade de direc~ao econ6mica, feita pela empresa lfder do grupo, que devera decidir tendo em considera~ao 0 interesse colectivo desse grupo.
Importa aqui distinguir, numa 6ptica jurfdica, a rela~ao de grupo, onde existe 0 exercfcio efectivo da influencia da empresa dominante, que exerce a direc~ao
econ6mica das restantes sociedades, de outras formas de controlo, nomeadamente a
rela~ao de domfnio (obtida, por exemplo, atraves de uma participa~ao maioritaria), que da a possibilidade de exercer uma influencia dominante sobre a outra (juridicamente fala-se numa "dependencia societaria"). Para 0 economista, estas
situa~oes assemelham-se pois 0 controlo potencial das decisoes de uma empresa, tern
os efeitos de urn controlo efectivo, dado que, se inicialmente pode ser apenas utilizado como dissuasor de determinados comportamentos, se estes forem muito diferentes dos desejados pela empresa dominante, 0 controlo passa a efectivo12.
1.2.2. Abordagem Econ6mica
Conlo ja foi referido, a fusao do ponto de vista jurfdico surge como urn caso particular de concentra~oes de empresas. Mas, na literatura econ6mica, 0 conceito de "fusao" e mais amplo, abrangendo opera~oes que no sentido jurfdico saem fora do ambito do artigo 97° do C6digo das Sociedades Comerciais (CSC), e em particular os acordos de empresas, as tomadas de participa~ao maioritaria13 e os grupos de sociedades em senti do estritol4. Ou seja, podemos considerar as fusoes no sentido jurfdico do termo como urn sub conjunto das fusoes no sentido econ6mico.
Mas, embora genericamente apresentadas na literatura como "fusoes", os efeitos da existencia de urn controlo comum sao diferentes, consoante e realizado por uma fusao (em sentido estrito, isto e, de acordo com 0 artigo 97° do CSC) ou por urn acordo de
12 Questao semelhante ada rela~ao entre concorrencia potencial! efectiva, num contexto de liberdade de entrada e saida e informa~ao completa e perfeita.
13 Mais correctamente, tomadas de participa~ao que permitam 0 controlo (podendo nao ser maiori tarias).
14 Scherer e Ross (1990, pag.153), na introdu~ao do capitulo "Mergers: History, Effects and Policy"
empresas l5 . Desde logo e importante considerar que se reconhecem
as
fusees algumas vantagens 16 e em particular melhorias de eficiencia, que nao se esperam obter atraves de acordos I7,18. Todavia, as an1ea~as a concorrencia sao tambem maiores no caso das fusees. Esta maior variabilidade dos resultados esperados de uma fusao (refiectindo 0 maior valor absoluto potencial quer dos beneffcios quer dos custos) decorre principalmente do maior envolvimento relativo das empresas na fusao (face a urn acordo). Jacquemin19 considera "(.,,) haver um elemento de maior periculosidade nas fusees que nos acordos, dada, em principio, a maior irreversibilidade destas ( .. ,)". Para Amado da Silva (1989, pag. 10), a maior amea~a para a concorrencia (ou, mais correctamente, a maior credibilidade desta amea~a) resulta de "C,,) uma fusao, em principio [ser] mais estavel que qualquer acordo ( .. ,)"20, De qualquer modo, como ja foi dito, em ambos os casos a capacidade instalada nao se altera, pelo menos no curto prazo, e desaparece pelo menos urn concorrente do mercado.E
importante referir que, nos acordos, diferentes niveis de envolvimento sao possiveis, podendo abranger desde uma simples articula~ao de estrategias, definidas verbaln1ente ao mais alto nivel da organiza~ao, ate a cria~ao de empresas comuns Goint-ventures), defendida por exemplo por Harrison (1987) como urn meio altemativo as fusees (em sentido estrito), reduzindo 0 risco associado ao desenvolvimento de novos produtos I tecnologias ou a entrada em novos mercados, sem os custos associados as fusees21 ,22,15 Vickers e Hay (1987, pag. 12) consideram que, aparentemente, uma fusao pode surgir como 0 caso limite e a forma mais extremada de acordo explfcito: "Superficially, merger might appear to be the ultimate form of explicit collusion ( ... )". Stigler (1968, pag. 298), tambem comenta que "( ... ) the cooperation of firms within an industry -(. ..) is economically only an incomplete form of merger.".
16 Por exemplo, Williamson (1968a) baseia toda a sua analise na diminui~ao do custo medio de produ~ao devido a fusao de duas empresas. Scherer e Ross (1990, pags. 163 167), referem outros beneffcios potencialmente associados as fusOeS (aproveitamento de economias de escala e economias de gama, sinergias no marketing, na R&D ou na gestao etc).
17 Mas (Amado da Silva (1989), pag. 10), e possfvel atraves de acordos obter alguma diminui~ao dos custos (por exemplo, acordos de R&D em comum).
18 Por exemplo, apesar da cria~ao de urn Agrupamento Complementar de Empresas (ACE), perante os bancos a FPV A e a Cerexport continuam a ser vistas como aut6nomas, com reflexos no diferente custo de recurso ao endividamento (cerca de 112 ponto percentual, em Dezembro de 1993).
19 Citado por Amado da Silva (1989), pag. 10
20 No mesmo sentido se manifesta Thuillier (op. cit., pag. 42), que considera que, por oposi~ao as fusoes, "Les alliances apparaissent comme Ie moyen Ie moin cofiteux en capital pou reduire les risques et augmenter la soupless et la rapidite de leurs reactions face a I'instabilite des marches.", mas (pag. 43) "( ... ) chaque partenaire gardent a la fois son autonomie et son independence; ces accordc sons par la-meme facilement reversibles.".
21 Harrison (op. cit., pag. 78), constata que "Mergers are plagued by organizational upheaval, enormous costs, «poison pills», high turnover and a variety of other ills. Despite these problems, merger activity is increasing." , apresentando ao longo do seu artigo, para cada urn dos principais argumentos justificativos das fusoes I aquisi~oes, diferentes estrategias alternativas (ver quadro sfntese, pag. 80 do artigo).
22 Shepherd (1990, pag. 189) considera que "Long-term contracts among firms can be, and are,
Em rela~ao as tomadas de participa~ao (maioritarias ou nao, mas conferindo 0 controlo da empresa participada)23, Jacquemin (1982, pag. 160) considera que estas
opera~oes de "« concentration without merger» (in the corporate law sense)" tern
tarrlbem como objectivo a procura da eficiencia, tentando obter as vantagens das fusoes (em sentido juridico) sem as suas desvantagens, nomeadamente ao manter estruturas descentralizadas. Embora com urn unico centro de decisao (em particular para a determina~ao dos objectivos globais), cada empresa do grupo mantem unla autonomia relativa, funcionando como urn centro de lucros24, sujeito a determinadas
restri~oes, nomeadamente de fndole financeira25. A grande vantagem destas tomadas
de participa~ao (face ao crescimento intemo ou a fusao juridica) consiste na maior flexibilidade quer na afecta~ao dos recursos entre as empresas quer nas entradas/safdas em determinados mercados. Para alem disso, conclui Jaquemin (idem, pag. 161), "(... ) the system is one in which management decisions are clearly left to the discretion of the component units and in which control is exercised at the level of results: internal competition is moreover frequent and makes it possible to avoid the sclerosis due to gigantism.". Todavia, as tomadas de participa~ao podem ver estas vantagens limitadas pela ac~ao de grupos de accionistas minoritarios, de credores ou de trabalhadores, para alem de que podem constituir amea~as a concorrencia mais dificeis de controlar do que a fusao explfcita26. Para alem disso, alguns beneffcios das fusoes (aproveitamento de economias de escala e de economias de gama etc) poderao ser mais diffceis de obter com uma tomada de participa~ao simples, porventura devido
a ac~ao dos agentes referidos anteriormente.
Em sfntese: na abordagem econ6mica do conceito de "fusoes", 0 aspecto fundamental a ter em conta e a cria~ao de urn unico centro de racionalidade econ6mica para unidades anteriormente aut6nomas, independentemente do processo utilizado, 0 que faz com que muitas destas opera~oes nao sejam, como ja vimos, fusoes no sentido jurfdico do termo.
exemplificando que "Vertical economies, in particular, can often be realized by thorough twenty - or thirty - year supply contracts, which provide for complete security and precision of supplies." .
23 Estas opera~oes foram a forma mais comum de concentra~ao na Europa, pelo menos da decada de 70 (ver quadro de Jacquemin (1982), pag.156).
24 Poderiamos mesmo falar em SBU (Strategic Business Unity).
25 Jacquemin (1982, pag.161), leva a compara~ao entre fusao e a tomada de controlo, ficando a empresa inserida num grupo, urn pouco mais longe ao dizer que "Each member will adopt the point of view of an entrepeneur able to deal freely with his assets and responsible for his performance, rather than the bureaucratic approach of an employee." .
1.3 Classifica~ao das fusoes
A determina~ao de diferentes tipos de fusoes (e, em particular, tendo em considera~ao
os mercados envolvidos, a posi~ao accionista apos a fusao e a rela~ao da empresa adquirente com a administra~ao da empresa alvo) e relevante pois, como veremos, alguns autores conc1uiram que os efeitos das fusoes (quer a nfvel privado quer social) sao fun~ao destes factores utilizados na sua c1assifica~ao. Com efeito, e tendo por objectivo evitar as incorrec~oes associadas
a
determina~ao dos efeitos das fusoes em termos medios, alguns autores segmentaranl as opera~oes de concentra~ao a partir daqueles parametros, tendo obtido resultados empfricos que justificam essa distin~ao.1.3.1. Mercados Envolvidos
1.3.1.1. Tipos de Fusoes
A rela~ao entre as fusoes e 0 poder de mercado dos seus intervenientes ex -ante e ex-post e 0 tema que mais aten~ao tern recebido da teoria sobre fusoes 1, 0 que faz com que a c1assifica~ao mais tradicional destas opera~oes, que muitas vezes tern caracterfsticas bastante distintas, seja a que relaciona as fusoes com os mercados em que as empresas envolvidas operam2. Efectivamente, como refere Rodrigues (1994, pag. 12), existe "(...)um consenso generalizado de que elas [as fusoes] podem potencialmente afectar, nao apenas 0 funcionamento das empresas envolvidas, mas 0 proprio resultado do funcionamento dos mercados em que essas empresas actuam" , sendo este impacte no resultado fun~ao da rela~ao que existe3 entre os mercado "originais" das empresas envolvidas.
Tendo em considera~ao os mercados envolvidos, consideram-se tres grandes tipos de fusoes:
1 Isto na abordagem do funcionamento/performance dos mercados, pois na abordagem da teoria da
empresa 0 principal problema e 0 do impacte da fusao na rendibilidade das empresas/accionistas envolvidos. Ou seja, no limite, temos duas amilises que se complementam: ados efeitos publicos e dos efeitos privados das fusoes.
2 Novamente, 0 mercado na sua acep<;ao de "mercado de produto" e "mercado geogrMico".
Fus6es Horizontais - ie fus6es entre empresas que ope ram no mesmo mercado do produt04 ;
Fus6es Verticais - fus6es5 "(...) entre empresas colocadas em niveis diferentes de uma linha comum de transforma~ao radicada nas mesmas materias-primas de partida ( ...)", onde portanto podenl existir, embora nem sempre de modo directo, uma rela~ao fornecedor / cliente6,7;
Fus6es Conglomerais - fus6es entre empresas que operam em mercados nao directamente relacionados, no seguimento de uma estrategia de diversifica~a08,9.
E
possivel fazer aqui uma distin~ao entre as fus6es conglomerais puras (entre empresas que actuam em mercados completamente diferentes) das fus6es classificadas como extensao de linha de produtos (entre enlpresas cujos produtos, elnbora diferentes, estao relacionados no processo produtivo ou na comercializa~aolO) ou extensao de mercadol1(fus6es entre4 Implicitamente, esta-se a considerar que 0 mercado geografico e 0 mesmo ou, pelo menos, que nao
existem grandes barreiras entre os mercados geograficos onde as empresas operam, pois se a
substituibilidade nao se verificasse (por exemplo, devido
a
resistencia do produto ao transporte ou abarreiras legais) estarfamos perante uma fusao conglomeral (e, mais especificamente, uma extensao de mercado).
5 Amado da Silva (1989), pag.l5
6 Sherer e Ross (1990, pag. 190), apresentam 0 Celler-Kefauver Act, de 1950, como dirigido
particularmente a este tipo de fusoes: "The Celler-Kefauver Act was expressly intendend to bring competition-reducing vertical mergers ( ...) under its wing.".
7 Este tipo de estrategia e apresentada por Detrie e Ramanantsoa (1986) como urn caso particular de
uma estrategia de diversifica~ao destinada a proteger as actividades da empresa, denominando-a
"Support Diversification" (pag.33): "By adding a new business to its portfolio the firm tries to enlarge its competitive position. ( ...) The choice of the new activity lies essencially in the efficiency of the synergy between the traditional and the new business. ( ... ) Policies of vertical integration are a good example of support diversification.".
8 Scherer e Ross (1990, pag. 157), referem que "Most of the renewed 1960s merger activity, ( ...) was of
a diversifying or conglomerate character" e designam este perfodo como "The 1960s Conglomerate Merger Wave".
9 Estrategia indicada por Mueller (1987, pag. 35), "(... ) to avoid slow or declining growth prospects
facing a firm in the mature phases of of its life cycle.". Com efeito, "(... ) The management of a company in a mature or declining industry knows with near certainty that its company is destined to stagnate and decline if it does not diversify." .
10 Podemos tambem designar este caso como uma diversifica~ao horizontal. Temos por exemplo, a
compra da Ceramic (azulejos e mosaicos, ie, cerfunica industrial) pela Cerexport (ceramica domestic a) em Janeiro de 1990: os produtos das duas empresas eram diferentes mas havia uma grande similitude
no processo produtivo. A mesma empresa ja antes tinha adquirido a Faian~as Capoa, havendo neste
caso para aMm das analogias no processo produtivo, circuitos de comercializa~ao analogos.
11 Tradu~ao infeliz do ingles "market extension", pois utiliza a palavra "mercado" numa acep~ao
estrita, referindo-se apenas
a
sua componente geografica. A expressao mais correcta, no seguimento doempresas que embora podendo actuar no mesmo mercado de produto, operam em mercados geognificos distintos e nao comunicaveis entre Si)12.
Sintetizando, e com base nesta classifica~ao, temos:
Mercado Produto: omesmo integradona mesma similar diferente linha de produ~ao produ~ao I comerc.
Mercado omesmo horizontal vertical ext. produto cong.pura Geogr.:
diferente ext. de ext. de mercado13 ext. de mercado cong.pura mercado
Ou seja, em termos latos as tres grandes categorais de fusoes sao mutuamente exclusivasl4• Todavia uma analise cuidadosa das fronteiras dos mercados quer em termos de produto quer geografico, tornam pouco claros os limites das defini~oes
apresentadas e em particular a extensao de produto (que passaremos a denominar
"diversifica~ao horizontal") e a extensao de mercado (que passaremos a denominar IIdiversifica~ao geografica")15.
A extensao de produto / diversifica~ao horizontal esta normalmente associada a fusoes entre empresas que, no limite, estao classificadas na mesma CAE, ou, mesmo se nao estiverem, tern uma grande similitude de processos produtivos ou na comercializa~ao.
12 Walter e Barney (1990, pag. 80) fazem a seguinte distin~ao nas fusoes que nao sao nem horizontais nem verticais:
" Concentric - Mergers between firms with highly similar production or distributional technologies; Conglomerate - Mergers between two firms that have no buyer-seller relationship, no technical
and distributional relationship, and do not deal with identical products."
13 Apesar do processo de fusao se realizar entre empresas que operam na mesma linha de transforma~ao, 0 facto de ser em diferentes mercados geograficos inviabiliza uma efectiva integra~ao
vertical. Isto e, apesar da empresa com a fusao passar a operar em toda a linha, 0 processo produtivo
nao esta integrado devido, por exemplo, a elevados custos de transporte, barreiras legais ao comercio etc. Todavia, 0 que e diferente, esta fusao pode alterar as condi~oes de concorrencia pela troca de
informa~oes, pela possibilidade de limitar 0 fornecimento de determinado input a outros operadores (e desta forma ao aumentar os seus custos de produ~ao, dificultar-Ihes a entrada no mercado geografico da empresa adquirente etc) ou pelo sinal para 0 mercado de uma estrategia expansionista.
14 Supondo que cada uma das empresas envolvidas se dedica a urn unico neg6cio / mercado.
15 Estas dificuldades no estabelecimento dos limites foram tambem sentidas pelas legisladores de cada
E
entao uma classifica~ao baseada mais na proximidade da produ~ao, do que na do produto (medida esta atraves, por exemplo, da elasticidade procuraJpre~o cruzada)16. Na extensao de mercado / diversifica~ao geognifica, podemos ainda considerar sub-classes, distinguindo as tres situa~oes apresentadas no quadro anterior:diversifica~ao geognifica horizontal - fusao entre empresas que actuam no
mesmo mercado de produto mas em mercados geograficos distintos;
diversifica~ao geografica vertical - fusao entre empresas que actuam em
diferentes nfveis de uma linha comum de transforma~ao mas em diferentes mercados geograficos;
diversifica~ao geografica "complementar" - as empresas actuam em diferentes mercados geogrMicos mas em mercados de produtos relacionados.
Uma fusao conglomera!, quando realizada entre empresas que actuam em diferentes mercados geograficos, podera ser classificada, de modo a ser distinguida de uma fusao entre empresas que operam no mesmo mercado geografico, como uma "diversifica~ao
geografica conglomeral" ou ate "conglomera~ao global". Desta forma, temos como categorias de fusoes:
integradona. mesma I.·· similar
Mercado Produto: omesmo diferente
linhadeprodu~ao produ~ao I comerc.
horizontal vertical cong.pura
Mercado omesmo diversific~ao
horizontal
Geogr.:
diversif. div.
diferente diversifica~ao diversifica~ao
geografica geografica vertical geografica geografica
horizontal "complementar" congl.
1.3.1.2.0 Problema do Mercado Relevante
