O presente estudo analisa o impacto da di-vulgação de resultados financeiros por sociedades com acções admitidas à negocia-ção no Mercado de Cotações Oficiais da Euronext Lisbon, para aferir da justeza do tratamento diferenciado, ao nível normati-vo, desta informação face à informação so-bre factos relevantes a que alude o artigo 248º do Código dos Valores Mobiliários.
Em concreto, procura-se analisar se, es-tatisticamente, a divulgação de resultados altera de forma significativa o padrão de negociação das referidas acções, o que jus-tificaria um particular cuidado no modo e tempo da sua divulgação.
Para efeitos deste estudo, entende-se como momento temporal da divulgação de resultados a primeira vez que uma socie-dade informa o mercado da evolução da sua actividade economico-financeira, ainda que duma forma resumida, em períodos contabilísticos consecutivos.
Foram recolhidos dados sobre a negocia-ção de 20 sociedades integradas no índice PSI20 e de outras 10 sociedades, em datas próximas de divulgação de resultados du-rante o ano de 2002.
Para as sociedades em análise, realizou-se uma série de ensaios de hipóteses estatísticos comparando os períodos próximos da divul-gação de resultados dessas sociedades com os períodos contíguos. Os ensaios incidiram so-bre três variáveis de negociação: quantidade negociada, número de negócios e o logarit-mo da variação dos preços de fecho.
Os resultados dos ensaios de hipóteses sugerem – sujeitos aos pressupostos do es-tudo – que a quantidade negociada é uma variável pouco sensível a uma divulgação de resultados; que o número de negócios é marginalmente sensível a essa divulgação; mas que a variabilidade dos preços apre-senta, em termos agregados, alguma sensi-bilidade à divulgação de resultados. 17 en-saios de hipóteses dum total de 80 enen-saios sobre 20 sociedades do PSI20 (21,25% do total) registam alteração significativa da va-riabilidade dos preços.
O mesmo sucede em 17 ensaios dum to-tal de 38 sobre as restantes 10 sociedades analisadas (44,7% do total). A maior inci-dência nesta segunda série de sociedades deve-se muito provavelmente à sua menor liquidez na negociação.
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OLSA PEDRO WILTON* 1. SUMÁRIO ___________________________________________* Economista, técnico no Núcleo de Controlo de Informação de Emitentes da CMVM
As opiniões aqui expressas vinculam apenas o autor e não reflectem necessariamente a posição oficial da CMVM sobre a matéria
A análise dos comunicados de divulgação de resultados enviados pelas sociedades em análise para o Sistema de Difusão de Infor-mação da CMVM (em www.cmvm.pt) re-vela que estas sociedades tendem a subesti-mar o efeito das referidas divulgações. As sociedades que integram o índice PSI20 qualificaram as suas divulgações de resul-tados como Facto Relevante em 5% das ve-zes. As restantes 10 sociedades analisadas consideraram divulgações como Facto Re-levante em 15% das vezes.
Apesar das sociedades subestimarem a importância deste tipo de eventos, os resul-tados deste estudo não nos permitem infe-rir o oposto, ou seja, que todas as divulga-ções de resultados deveriam ser Factos Re-levantes. As alterações significativas na va-riabilidade dos preços não apresentam uma percentagem elevada, sendo provável que, mesmo nestas situações, essas alterações se devam a outros eventos que tenham ocorri-do durante o mesmo períoocorri-do.
2. AS DIVULGAÇÕES DE RESULTADOS
Para uma sociedade emitente de valores mobiliários admitidos em mercado, a pres-tação de informação financeira periódica é talvez o evento mais importante na relação que mantém com os seus investidores.
A informação financeira periódica des-creve a evolução dos negócios num período recente, as alterações patrimoniais ou eco-nómicas ocorridas nesse período, e repre-senta assim uma súmula reprerepre-sentativa da actividade da sociedade. Os relatórios de gestão que acompanham a informação fi-nanceira complementam essa informação, permitindo ao leitor formar uma opinião mais completa e ajuizada sobre a sociedade e suas perspectivas futuras – e eventual-mente, alterar as suas decisões de investi-mento sobre os valores mobiliários emiti-dos pela mesma.
Adicionalmente, os relatórios de Reviso-res Oficiais de Contas e AuditoReviso-res que acompanham a informação financeira pro-curam assegurar que a informação finan-ceira prestada seja de qualidade e, em
par-ticular, que não apresente desvios significa-tivos face aos princípios contabilísticos ge-ralmente aceites em Portugal.
É, portanto, natural que a divulgação dos resultados (entendida neste contexto, como divulgação de informação financeira “nuclear”, incluindo mas não se limitando aos seus resultados líquidos) seja ansiosa-mente esperada pelos investidores, particu-lares ou institucionais. A própria data e hora de divulgação dos resultados torna-se um dado importante, uma vez que qual-quer informação nova poderá ser incorpo-rada de imediato nas expectativas dos in-vestidores.
Inclusivamente, tem-se observado um aumento do nível de negociação em datas próximas da divulgação de resultados. Este deve-se geralmente a investidores que acre-ditam que o preço do valor mobiliário está sub ou sobrevalorizado face ao preço que terá após a divulgação, e nesse pressuposto, compram ou vendem esses valores na ex-pectativa de ganhos a muito curto prazo.
3. DATA E MODO DE DIVULGAÇÃO DE RESULTADOS
A prática de mercado demonstra que os emitentes têm optado por duas formas de divulgação:
– Muitas sociedades elaboram comuni-cados ou press-releases, que incluem uma sé-rie de indicadores financeiros-chave e
co-mentários sucintos sobre a actividade. Mui-tos destes comunicados surgem previamen-te à conclusão dos trabalhos de auditoria, o que pode implicar rectificações posteriores se se verificar uma diferença material face à divulgação inicial;
– Em algumas situações, as sociedades divulgam directamente as demonstrações financeiras legalmente exigidas, sem comu-nicado prévio. Na amostra de sociedades analisadas, isto sucedeu em algumas divul-gações de resultados trimestrais,
provavel-mente por essas sociedades considerarem que esse evento não justificaria um
press-re-lease autónomo.
Por outro lado, as sociedades podem con-siderar uma divulgação de resultados como Facto Relevante ou como um mero comu-nicado ao mercado. Para além de ter efeitos legais diferentes, esta qualificação significa que a sua divulgação ocorre em áreas dis-tintas do Sistema de Difusão de Informação da CMVM (em www.cmvm.pt).
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Ano 2001 A/F OC/ 1.° trimestre A/F OC/ 1.° semestre A/F OC/ 3.° trimestre A/F OC/
CT 2002 CT 2002 CT 2002 CT
BCP 22-Jan-02 F OC 22-Abr-02 F OC 24-Jul-02 F OC 22-Out-02 F OC
BES 06-Fev-02 F OC 29-Abr-02 F OC 25-Jul-02 F OC 23-Out-02 F OC
BPI 07-Fev-02 F OC 24-Abr-02 F OC 25-Jul-02 F OC 24-Out-02 F OC
BRISA 01-Mar-02 F OC 29-Abr-02 F OC 29-Ago-02 F OC 29-Out-02 F OC
CIMPOR 12-Abr-02 F OC 26-Abr-02 F OC 25-Set-02 F OC 29-Out-02 F OC
COFINA 12-Abr-02 F OC 29-Abr-02 F OC 06-Set-02 F OC 21-Out-02 F OC
EDP 18-Mar-02 F OC 30-Abr-02 F OC 11-Set-02 F OC 30-Out-02 F OC
IMPRESA 19-Mar-02 F OC 29-Abr-02 F OC 17-Set-02 F OC 28-Out-02 F OC
JERÓNIMO MARTINS 21-Mar-02 F OC 30-Abr-02 F OC 02-Set-02 F OC 29-Out-02 F OC
NOVABASE 07-Mar-02 F OC 30-Abr-02 F OC 31-Jul-02 F OC 29-Out-02 F OC
PAREDE 18-Abr-02 F OC 29-Abr-02 F OC 25-Set-02 F OC 28-Out-02 F OC
PORTUCEL 20-Fev-02 F OC 24-Abr-02 F OC 23-Jul-02 F OC 17-Out-02 F OC
PT 13-Mar-02 F OC 30-Abr-02 F OC 12-Set-02 F OC 30-Out-02 F OC
PTM 12-Mar-02 F OC 29-Abr-02 F OC 10-Set-02 F OC 29-Out-02 F OC
SAG 26-Mar-02 F OC 23-Abr-02 F OC 28-Set-02 F OC 28-Out-02 F OC
SEMAPA 12-Mar-02 F OC 30-Abr-02 F OC 27-Set-02 F OC 30-Out-02 F OC
SONAE SGPS 21-Mar-02 F OC 29-Abr-02 F OC 17-Set-02 F OC 29-Out-02 F OC
SONAE.COM 20-Fev-02 F OC 29-Abr-02 F OC 31-Jul-02 F OC 29-Out-02 F OC
TEIXEIRA DUARTE 15-Abr-02 F OC 30-Abr-02 F OC 26-Set-02 F OC 29-Out-02 F OC
VODAFONE TELECEL* 30-Jan-02 F OC 07-Abr-02 F OC 25-Jul-02 F OC 13-Nov-02 F OC
Quadro I: DATA E MODO DE DIVULGAÇÃO POR SOCIEDADES INTEGRADAS NOPSI20
A: Divulgação antes da abertura (efeitos durante a sessão de Bolsa) F: Divulgação após o fecho (efeitos na sessão seguinte)
FR: Divulgação através de Facto Relevante OC: Divulgação através de Outras Comunicações
CT: Divulgação através de Contas (Anuais, Semestrais ou Trimestrais)
*: A Vodafone Telecel tem um exercício diferente das restantes; as datas apresentadas para esta sociedade correspondem, respecti-vamente, aos resultados do 3º trimestre de 2001, ano de 2001, 1º trimestre de 2002 e 1º semestre de 2002
O quadro I foi elaborado com base nas datas de divulgação no Sistema de Difusão de Informação da CMVM. Presume-se que as sociedades não divulgaram os seus resul-tados por outros meios em data anterior, implicando que o impacto na negociação só se fez sentir após a sua divulgação no
web-site da CMVM.
Saliente-se que as sociedades com acções integradas no PSI20 à data deste estudo ra-ramente consideram a apresentação dos re-sultados como um Facto Relevante: em 80 divulgações, apenas 4 são “Factos Relevan-tes” (5%), enquanto 67 são divulgados em “Outras Comunicações” (84%) e 9 são en-viados directamente para divulgação em “Contas” (11%).
O padrão de divulgação não é muito di-ferente nas sociedades que não integram o índice de mercado português: numa amos-tra de 10 sociedades, apenas 6 divulgações num total de 40 (15%) são consideradas Factos Relevantes, contra 26 em “Outras Comunicações” (65%) e 8 em “Contas” (20%).
Deste modo, podemos admitir que as sociedades com acções negociadas no mer-cado português tendem a considerar a di-vulgação dos seus resultados como um evento “normal”, ou dito doutra forma, que não contém informação susceptível de apresentar surpresas para os investidores ou alterar o nível de preços.
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1Não foram analisadas sociedades não incluídas no PSI20, porque dum modo geral a sua cobertura por analistas é reduzida.
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Ano 2001 A/F OC/ 1.° trimestre A/F OC/ 1.° semestre A/F OC/ 3.° trimestre A/F OC/
CT 2002 CT 2002 CT 2002 CT
BANIF SGPS 12-Mar-02 F OC 30-Abr-02 F OC 27-Ago-02 F OC 29-Out-02 F OC
BARBOSA & ALMEIDA 04-Fev-02 F OC 24-Abr-02 F OC 26-Jul-02 F OC 24-Out-02 F OC CENTRAL BANCO INVEST. 04-Mar-02 F OC 30-Abr-02 F OC 19-Ago-02 F OC 08-Out-02 F OC
CIN 04-Abr-02 F OC 29-Abr-02 F OC 01-Ago-02 F OC 25-Out-02 F OC
CORTICEIRA AMORIM 13-Mar-02 F OC 30-Abr-02 F OC 01-Ago-02 F OC 30-Out-02 F OC
FINIBANCO HOLDING 13-Mar-02 F OC 03-Mai-02 F OC 25-Jul-02 F OC 25-Out-02 F OC
INAPA 08-Abrr-02 F OC 30-Abr-02 F OC 27-Ago-02 F OC 30-Out-02 F OC
MODELO CONTINENTE 12-Mar-02 F OC 29-Abr-02 F OC 16-Set-02 F OC 29-Out-02 F OC
SOMAGUE 14-Mar-02 F OC 23-Abr-02 F OC 13-Set-02 F OC 24-Out-02 F OC
SONAE INDÚSTRIA 21-Mar-02 F OC 29-Abr-02 F OC 16-Set-02 F OC 28-Out-02 F OC
Quadro II: DATA E MODO DE DIVULGAÇÃO POR ALGUMAS SOCIEDADES NÃO INTEGRADAS NOPSI20
4. ESTIMATIVAS DOS ANALISTAS
É frequente os analistas financeiros divul-garem as suas estimativas para os resulta-dos das sociedades em datas anteriores à sua divulgação. O número de estimativas é maior nas sociedades mais líquidas ou que apresentam maior dispersão de capital pois congregam o interesse dum maior número de investidores.
O Quadro III apresenta uma série de es-timativas ou sondagens divulgadas pela Reuters, em datas imediatamente anterio-res à divulgação de anterio-resultados das socieda-des do PSI201. Destacamos o seguinte:
i) Em 80 divulgações de resultados, ape-nas metade foram precedidas de estimati-vas por analistas.
1.°
Ano 2001 Limite Limite Res. Desvio % trimestre Limite Limite Res. Desvio % inferior superior Líquido RL
2002 inferior superior Líquido RL
BCP 22-Jan-02 557 593 572 Dentro 22-Abr-02 148 166 168 Acima 1%
BES 06-Fev-02 152 216 197 Dentro 29-Abr-02 53 69 55 Dentro
BPI 07-Fev-02 129 156 133 Dentro 24-Abr-02 30 42 42 Dentro
BRISA 01-Mar-02 212 221 212 Dentro 29-Abr-02 49 53 85 Acima 38%
CIMPOR 12-Abr-02 138 26-Abr-02 46
COFINA 12-Abr-02 7 29-Abr-02 2
EDP 18-Mar-02 403 463 451 Dentro 30-Abr-02 108 135 129 Dentro
IMPRESA 19-Mar-02 –52 29-Abr-02 –8
JERÓNIMO MARTINS 21-Mar-02 –90 –73 –87 Dentro 30-Abr-02 –22 –15 –28 Abaixo –21%
NOVABASE 07-Mar-02 9 30-Abr-02 1
PAREDE 18-Abr-02 –114 29-Abr-02 –4
PORTUCEL 20-Fev-02 72 72 72 Dentro 24-Abr-02 22
PT 13-Mar-02 245 338 307 Dentro 30-Abr-02 85 89 90 Acima 1%
PTM 12-Mar-02 –60 –60 –91 Abaixo –34% 29-Abr-02 –3
SAG 26-Mar-02 37 38 39 Acima 3% 23-Abr-02 9
SEMAPA 12-Fev-02 44 30-Abr-02 7
SONAE SGPS 21-Mar-02 48 48 55 Acima 13% 29-Abr-02 –12
SONAE.COM 20-Fev-02 –75 –61 –76 Abaixo –1% 29-Abr-02 –24 –11 –19 Dentro
TEIXEIRA DUARTE 15-Abr-02 21 30-Abr-02 5
VODAFONE TELECEL 30-Jan-02 74 97 84 Dentro 07-Mai-02 95 107 105 Dentro
Quadro III: ESTIMATIVAS DEANALISTAS PARA OSRESULTADOSLÍQUIDOS DASSOCIEDADES DOPSI20
1.° 3.°
semestre Limite Limite Res. Desvio % trimestre Limite Limite Res. Desvio % 2002 inferior superior Líquido RL 2002 inferior superior Líquido RL
BCP 24-Jul-02 287 361 321 Dentro 22-Out-02 428 1477 403 Abaixo 6%
BES 25-Jul-02 102 119 102 Dentro 23-Out-02 137 156 138 Dentro
BPI 25-Jul-02 66 80 71 Dentro 24-Out-02 88 106 98 Dentro
BRISA 29-Ago-02 145 173 155 Dentro 29-Out-02 219 243 200 Abaixo 10%
CIMPOR 25-Set-02 89 29-Out-02 136
COFINA 06-Set-02 3 21-Out-02 4
EDP 11-Set-02 209 238 231 Dentro 30-Out-02 239 360 267 Dentro
IMPRESA 17-Set-02 –13 28-Out-02 –23
JERÓNIMO MARTINS 02-Set-02 –137 –116 –177 Abaixo –23% 29-Out-02 –186 –176 –191 Abaixo –3%
NOVABASE 31-Jul-02 3 29-Out-02 4
PAREDE 25-Set-02 –15 28-Out-02 –23
PORTUCEL 23-Jul-02 50 50 50 Dentro 17-Out-02 71
PT 12-Set-02 163 198 203 Acima 2% 30-Out-02 280 313 321 Acima 2%
PTM 10-Set-02 –78 29-Out-02 –118 –118 –119 Abaixo –1%
SAG 18-Set-02 19 28-Out-02 24
SEMAPA 27-Set-02 17 30-Out-02 26
SONAE SGPS 13-Set-02 –52 29-Out-02 –63
SONAE.COM 31-Jul-02 –38 29-Out-02 –57
TEIXEIRA DUARTE 26-Set-02 14 29-Out-02 20
VODAFONE TELECEL 25-Jul-02 16 23 20 Dentro 13-Nov-02 42 46 55 Acima 16%
Fonte: Reuters
Limite inferior: estimativa mais baixa para os Resultados Líquidos da sociedade em causa, em M€ Limite superior: estimativa mais alta, em M€ Res. Líquido: montante efectivamente divulgado pela sociedade, em M€ Desvio RL: indicação se o Resultado Líquido está abaixo, dentro ou acima do intervalo definido pelos analistas %: desvio percentual entre o limite mais próximo e o Resultado Lí-quido, quando este está fora do intervalo definido pelos analistas
ii) Dos restantes 50% de divulgações, 30% dos Resultados Líquidos efectivamen-te divulgados estavam dentro do inefectivamen-tervalo das estimativas dos analistas, 10% estavam acima e 10% abaixo desse intervalo.
iii) Dos Resultados Líquidos fora das ex-pectativas dos analistas, 8% apresentavam um desvio significativo (definido como uma variação face ao limite mais próximo do intervalo superior a 10%).
Cai fora do âmbito deste estudo analisar o eventual impacto que as estimativas dos analistas poderão ter na negociação em
mer-cado. No entanto, a publicação de uma série de estimativas (não necessariamente coinci-dentes ou mesmo com intervalos de variação alargados) “baliza” o mercado e eventual-mente reduz a incerteza dos investidores, permitindo um ajustamento mais suave da negociação. Ao invés, uma sociedade com acompanhamento reduzido por parte de analistas tem um maior potencial de “sur-presa” para o mercado, na medida que a maioria dos investidores tem pouca infor-mação sobre essa sociedade e desconhece previsões sobre a evolução da sua actividade.
5. ANÁLISE DO IMPACTO DA DIVULGAÇÃO DOS RESULTADOS NA NEGOCIAÇÃO EM MERCADO
Para avaliar se a divulgação de resultados tem efectivamente impacto no padrão de negociação dos valores mobiliários, reali-zou-se uma série de ensaios de hipóteses esta-tísticos, sobre três variáveis: quantidade ne-gociada por sessão, número de negócios por sessão e variação do preço de fecho da sessão.
5.1. Hipóteses a ensaiar
A escolha das hipóteses a ensaiar depen-de da observação prévia das variáveis e depen-de pressupostos sobre a negociação: é expectá-vel que em datas próximas de divulgação
de resultados a quantidade negociada au-mente, bem como o número de negócios, uma vez que o interesse pelo valor mobiliá-rio aumenta (seja interesse comprador ou vendedor) e há mais investidores a tecer apostas (compradoras ou vendedoras).
Já no que respeita ao preço, acreditamos que a variabilidade dos preços tende a alte-rar-se, embora não seja a priori evidente se aumenta ou diminui: a incorporação da in-formação contida nos resultados nas expec-tativas dos investidores pode aumentar o grau de incerteza na avaliação do valor mo-biliário (logo, maior variabilidade dos seus preços), ou pelo contrário, reduzir essa
in-Quantidade Negociada Número de Negócios Variabilidade do preço de fecho
Quadro IV: HIPÓTESES
Hipótese Nula (H0)
Hipótese Alternativa (HA)
A quantidade média negociada
não se altera em datas próximas
da divulgação: µQD= µQCou
µQD– µQC= 0
A quantidade média negociada
aumenta em datas próximas da
divulgação: µQD> µQCou
µQD– µQC> 0
O número médio de negócios
não se altera em datas próximas
da divulgação: µND= µNCou
µND– µNC= 0
O número médio de negócios
aumenta em datas próximas da
divulgação: µND> µNCou
µND– µNC> 0
A variabilidade dos preços de fe-cho não se altera em datas próxi-mas da divulgação:
σPD2= σPC2ou
σPD2– σPC2= 0
A variabilidade dos preços de fecho altera-se (subindo ou descendo) em datas próximas da divulgação: σPD2≠ σPC2ou
certeza (se a informação permitir uma ava-liação mais concreta do valor mobiliário).
5.2. Definição da amostra empresarial
A análise centrou-se sobre os 20 emiten-tes com acções integradas no índice PSI20 à data do presente estudo e outros 10 emiten-tes com algum grau de liquidez e visibili-dade no mercado2, 3.
Incluídos no PSI20: Banco Comercial Português, Banco Espírito Santo, BPI SGPS (actualmente Banco BPI), Brisa – Auto-Estradas de Portugal, Cimpor – Cimentos de Portugal, Cofina SGPS, EDP -Electricidade de Portugal, Impresa SGPS, Jerónimo Martins, Novabase SGPS, Para-rede SGPS, Portucel Empresa Produtora de Pasta e Papel, Portugal Telecom SGPS,
PT Multimedia – Serviços de Telecomuni-cações e Multimedia SGPS, SAG Gest SGPS, Semapa SGPS, Sonae SGPS, So-nae.com SGPS, Teixeira Duarte – Enge-nharia e Construções, Vodafone Telecel – Comunicações Pessoais
Não incluídos no PSI20: Banif SGPS, BA – Fábrica de Vidros Barbosa & Almeida, Central – Banco de Investimento, CIN – Corporação Industrial do Norte, Corticeira Amorim SGPS, Finibanco Holding SGPS,
Inapa – Investimentos Participações e Ges-tão, Modelo Continente SGPS, Somague SGPS, Sonae Indústria SGPS
5.3. Definição da amostra temporal
Com base nas datas de divulgação indi-cadas nos quadros I e II, determinou-se uma série de períodos de análise:
i) Período de divulgação (PD): 5 sessões imediatamente anteriores e 5 sessões ime-diatamente posteriores à divulgação, incluindo a própria sessão (total 10 observa-ções)
ii) Período contíguo ao período de
divulga-ção (PC):5 sessões imediatamente anterio-res ao período de divulgação e 5 sessões imediatamente posteriores a esse período (total 10 observações)
Presume-se neste estudo que os efeitos duma divulgação de resultados tendem a concentrar-se em datas próximas da mes-ma, quer por efeito de antecipação (imedia-tamente antes da divulgação) quer por efei-to de incorporação da nova informação (logo após a mesma).
Ao invés, à medida que a data de divul-gação se torna mais longínqua, acreditamos que os efeitos específicos deste evento se atenuam e perdem importância, e outros
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2Excluíram-se da amostra as emitentes que raramente divulgam os seus resultados em datas prévias à sua apre-sentação a accionistas.
3No caso da Brisa e da Barbosa & Almeida, ambas com duas categorias de acções admitidas à negociação, conside-rou-se apenas a categoria com maior quantidade negociada média por se assumir ser mais representativa. No caso da PT Multimedia, que durante grande parte do ano de 2002 teve várias categorias admitidas, tendo recentemen-te sido todas inrecentemen-tegradas numa só linha de negociação, considerou-se também a carecentemen-tegoria que se considerou mais re-presentativa.
t-10 t-9 t-8 t-7 t-6 t-5 t-4 t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9
eventos passam a dominar as decisões de investimento dos accionistas (como por exemplo, a evolução genérica do mercado). Temos assim 4 períodos de 20 sessões consecutivas para cada valor mobiliário, em que os 10 dias do PD e os 10 dias do PC constituem uma amostra de n observações (nD= nC=10)
5.4. Estatísticas utilizadas
De seguida, calcularam-se os seguintes indicadores constantes no Quadro V.
5.5. Ensaios de hipóteses
Realizou-se um ensaio de hipóteses para cada divulgação de resultados dos valores mobiliários em análise, sobre as três variá-veis referidas no ponto 4.1. supra.
Resumidamente, e de acordo com a
lite-ratura estatística generalizadamente acei-te4, os ensaios de hipóteses em causa permi-tem obter resultados constantes no Quadro VI.
Em termos coloquiais, a rejeição de H0 significa que, para um dado grau de signi-ficância (ou probabilidade) e face à infor-mação recolhida nas amostras, os resulta-dos do ensaio apontam para uma alteração importante nos parâmetros da variável tes-tada (seja quantidade média, número mé-dio de negócios ou variabilidade do preço). Inversamente, a não rejeição de H0 não implica que aceitemos automaticamente a
inalterabilidade desses parâmetros: implica apenas que a informação disponível não aponta para a sua alteração, sendo possível que com uma amostra diferente, a rejeição de H0ocorresse.
O grau de significância α fixado em 5% (nível standard em ensaios deste tipo) pode
___________________________________________
4Ver por exemplo, MANSFIELD, Edwin, “Statistics for Business and Economics – Methods and Applications”, W. W. Norton & Company, 1994, pp. 303 a 354.
Quadro V: ESTATÍSTICASUTILIZADAS Quantidade Negociada
XQD: média amostral da quantidade
ne-gociada para o valor mobiliário em cau-sa, no período de divulgação; estimador para µQD
XQC: média amostral da quantidade no
período contíguo; estimador para µQC sQD2: variância amostral da quantidade
negociada no período de divulgação; estimador para σQD2
sQC2: variância amostral da quantidade
negociada no período contíguo; esti-mador para σQC2
sQ2: variância da população
(quantida-de negociada), calculada por média ponderada das variâncias amostrais:
Número de Negócios XND: média amostral do número de
ne-gócios no período de divulgação; esti-mador para µND
XNC: média amostral do número de
ne-gócios no período contíguo; estimador para µNC
sND2: variância amostral do número de
negócios no período de divulgação; esti-mador para σND2
sNC2: variância amostral do número de
negócios no período contíguo; estima-dor para σNC2
sN2: Variância da população (número de
negócios), calculada por média ponde-rada das variâncias amostrais:
Variabilidade do preço de fecho
sPD2: variância amostral do
loga-ritmo da variação do preço de fe-cho (ln (Pt/Pt-1)) no período de
di-vulgação; estimador para σPD2 sPC2: variância amostral do
mes-mo logaritmes-mo, no período contí-guo; estimador para σPC2
sQ2= (nD– 1) × sQD2+ (nC– 1) × sQC2 nD+ nC– 2 sN2= (nD– 1) × sND2+ (nC– 1) × sNC2 nD+ nC– 2
ser lido da seguinte forma: com 95% de probabilidade, as amostras recolhidas são representativas da realidade. Note-se que à medida que α aumenta, a probabilidade de rejeição de H0sendo H0verdadeira (“Erro de Tipo I”) diminui.
5.6. Resultados dos ensaios de hipóteses
5.6.1 Quantidade negociada
Os quadros VII e VIII apresentam as da-tas de referência para cada divulgação e o respectivo resultado do ensaio de hipóteses. Em 120 ensaios de hipóteses realizados sobre 30 emitentes com a metodologia atrás descrita, H0 só é rejeitada em 3 ocasiões (2,5%).
Quantidade Negociada Número de Negócios Variabilidade do preço de fecho
H0 µQD= µQCou µND= µNCou σPD2= σPC2ou µQD– µQC= 0 µND– µNC= 0 σPD2– σPC2= 0 HA µQD> µQCou µND> µNCou σPD2≠ σPC2ou µQD– µQC> 0 µND– µNC= 0 σPD2< σPC2,σPD2> σPC2 Grau de significância αα 5% 5% 5% Estatística utilizada para o ensaio Rejeição de H0se t* > tα; nD; nC t* > tα; nD; nC F* > Fα; nD; nCou se F* < F1–α; nD; nC
Quadro VI: ENSAIO DEHIPÓTESES
XQD– XQC sQ2×
(
)
1 nD 1 nc + t* =√
XND– XNC sN2×(
)
1 nD 1 nc + t* =√
Quadro VII: QUANTIDADE NEGOCIADA– SOCIEDADES DOPSI20
1.° 1.° 3.°
Ano 2001 Resultado Teste trimestre Resultado Teste semestre Resultado Teste trimestre Resultado Teste
2002 2002 2002
BCP 23-Jan-02 Não rejeição H0 23-Abr-02 Não rejeição H0 25-Jul-02 Não rejeição H0 23-Out-02 Não rejeição H0 BES 06-Fev-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 26-Jul-02 Não rejeição H0 24-Out-02 Não rejeição H0 BPI 08-Fev-02 Não rejeição H0 26-Abr-02 Não rejeição H0 26-Jul-02 Não rejeição H0 25-Out-02 Não rejeição H0 BRISA 04-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 30-Ago-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Rejeição H0 CIMPOR 15-Abr-02 Não rejeição H0 29-Abr-02 Não rejeição H0 26-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 COFINA 15-Abr-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 09-Set-02 Não rejeição H0 22-Out-02 Não rejeição H0 EDP 19-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 02-Set-02 Não rejeição H0 31-Out-02 Não rejeição H0 IMPRESA 20-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 18-Set-02 Não rejeição H0 28-Out-02 Não rejeição H0 JERÓNIMO MARTINS 22-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 03-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 NOVABASE 08-Mar-02 Rejeição H0 02-Mai-02 Rejeição H0 01-Ago-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 PAREDE 19-Abr-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 26-Set-02 Não rejeição H0 29-Out-02 Não rejeição H0 PORTUCEL 21-Fev-02 Não rejeição H0 26-Abr-02 Não rejeição H0 24-Jul-02 Não rejeição H0 18-Out-02 Não rejeição H0 PT 13-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 12-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 PTM 13-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 11-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 SAG 27-Mar-02 Não rejeição H0 24-Abr-02 Não rejeição H0 19-Set-02 Não rejeição H0 29-Out-02 Não rejeição H0 SEMAPA 13-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 30-Set-02 Não rejeição H0 31-Out-02 Não rejeição H0 SONAE SGPS 22-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 18-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 SONAE.COM 21-Fev-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 01-Ago-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 TEIXEIRA DUARTE 16-Abr-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 27-Setl-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 VODAFONE TELECEL 30-Jan-02 Não rejeição H0 07-Mai-02 Não rejeição H0 25-Jul-02 Não rejeição H0 13-Out-02 Não rejeição H0
5.6.2. Número médio de negócios
O número de negócios aparenta reagir, embora ligeiramente, à divulgação de
re-sultados das sociedades: em apenas 10 situações em 120 (8,3%), a quantidade mé-dia de negócios aumentou de forma signifi-cativa.
Quadro VIII: QUANTIDADE NEGOCIADA– SOCIEDADES NÃOINTEGRADAS NOPSI20
1.° 1.° 3.°
Ano 2001 Resultado Teste trimestre Resultado Teste semestre Resultado Teste trimestre Resultado Teste
2002 2002 2002
BANIF SGPS 13-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 28-Ag-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 BARBOSA & ALMEIDA 04-Fev-02 Não rejeição H0 24-Abr-02 Não rejeição H0 26-Jul-02 Não rejeição H0 25-Out-02 Não rejeição H0 CENTRAL BANCO INV. 05-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 20-Ago-02 Não rejeição H0 11-Nov-02 Não rejeição H0 CIN 05-Abr-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 02-Ago-02 Não rejeição H0 28-Out-02 Não rejeição H0 CORTICEIRA AMORIM 14 Marr-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 02-Ago-02 Não rejeição H0 31-Out-02 Não rejeição H0 FINIBANCO HOLDING 14-Mar-02 Não rejeição H0 06-Mai-02 Não rejeição H0 26-Jul-02 Não rejeição H0 28-Out-02 Não rejeição H0 INAPA 09-Abr-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 28-Ago-02 Não rejeição H0 31-Out-02 Não rejeição H0 IMODELO CONTINENTE 13-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 17-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 SOMAGUE 15-Mar-02 Não rejeição H0 24-Abr-02 Não rejeição H0 16-Set-02 Não rejeição H0 25-Out-02 Não rejeição H0 SONAE INDÚSTRIA 22-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Naõ rejeição H0 17-Set-02 Não rejeição H0 29-Out-02 Não rejeição H0
Quadro IX: NÚMEROMÉDIOS DENEGÓCIOS– SOCIEDADES DOPSI20
1.° 1.° 3.°
Ano 2001 Resultado Teste trimestre Resultado Teste semestre Resultado Teste trimestre Resultado Teste
2002 2002 2002
BCP 23-Jan-02 Não rejeição H0 23-Abr-02 Não rejeição H0 25-Jul-02 Não rejeição H0 23-Out-02 Não rejeição H0 BES 06-Fev-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 26-Jul-02 Não rejeição H0 24-Out-02 Não rejeição H0 BPI 08-Fev-02 Não rejeição H0 26-Abr-02 Não rejeição H0 26-Jul-02 Não rejeição H0 25-Out-02 Não rejeição H0 BRISA 04-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 30-Ago-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Rejeição H0 CIMPOR 15-Abr-02 Não rejeição H0 29-Abr-02 Não rejeição H0 26-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 COFINA 15-Abr-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 09-Set-02 Não rejeição H0 22-Out-02 Não rejeição H0 EDP 19-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 02-Set-02 Não rejeição H0 31-Out-02 Não rejeição H0 IMPRESA 20-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 18-Set-02 Não rejeição H0 28-Out-02 Não rejeição H0 JERÓNIMO MARTINS 22-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 03-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Rejeição H0 NOVABASE 08-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Rejeição H0 01-Ago-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 PAREDE 19-Abr-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 26-Set-02 Não rejeição H0 29-Out-02 Não rejeição H0 PORTUCEL 21-Fev-02 Não rejeição H0 26-Abr-02 Rejeição H0 24-Jul-02 Não rejeição H0 18-Out-02 Não rejeição H0 PT 13-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 12-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 PTM 13-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 11-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 SAG 27-Mar-02 Não rejeição H0 24-Abr-02 Não rejeição H0 19-Set-02 Não rejeição H0 29-Out-02 Não rejeição H0 SEMAPA 13-Mar-02 Rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 30-Set-02 Não rejeição H0 31-Out-02 Não rejeição H0 SONAE SGPS 22-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 18-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 SONAE.COM 21-Fev-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 01-Ago-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 TEIXEIRA DUARTE 16-Abr-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 27-Setl-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Rejeição H0 VODAFONE TELECEL 30-Jan-02 Não rejeição H0 07-Mai-02 Rejeição H0 25-Jul-02 Não rejeição H0 13-Out-02 Não rejeição H0
5.6.3. Variabilidade dos preços
Ao invés da quantidade negociada e do número de negócios, os preços das acções cotadas em Bolsa aparentam alguma
sensibi-lidade à divulgação de resultados:em 118 en-saios de hipóteses válidos5, 34 (28,81% do
total) registam rejeições de H0, ou seja, al-teração significativa na variabilidade dos preços de fecho.
No entanto, a sensibilidade dos preços varia consoante um emitente esteja ou não integrado no índice PSI20:
Incluídos no PSI20:Registam-se 17
rejei-___________________________________________
5Dois ensaios sobre acções da Barbosa & Almeida não foram possíveis porque, durante esses períodos de divulga-ção, não se registaram negócios em Bolsa.
Quadro X: NÚMEROMÉDIO DENEGÓCIOS– SOCIEDADES NÃOINTEGRADAS NOPSI20
1.° 1.° 3.°
Ano 2001 Resultado Teste trimestre Resultado Teste semestre Resultado Teste trimestre Resultado Teste
2002 2002 2002
BANIF SGPS 13-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 28-Ag-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 BARBOSA & ALMEIDA 04-Fev-02 Não rejeição H0 24-Abr-02 Não rejeição H0 26-Jul-02 Não rejeição H0 25-Out-02 Não rejeição H0 CENTRAL BANCO INV. 05-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 20-Ago-02 Não rejeição H0 11-Nov-02 Não rejeição H0 CIN 05-Abr-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 02-Ago-02 Rejeição H0 28-Out-02 Não rejeição H0 CORTICEIRA AMORIM 14 Marr-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 02-Ago-02 Não rejeição H0 31-Out-02 Não rejeição H0 FINIBANCO HOLDING 14-Mar-02 Não rejeição H0 06-Mai-02 Não rejeição H0 26-Jul-02 Não rejeição H0 28-Out-02 Não rejeição H0 INAPA 09-Abr-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 28-Ago-02 Não rejeição H0 31-Out-02 Não rejeição H0 IMODELO CONTINENTE 13-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 17-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 SOMAGUE 15-Mar-02 Não rejeição H0 24-Abr-02 Rejeição H0 16-Set-02 Não rejeição H0 25-Out-02 Não rejeição H0 SONAE INDÚSTRIA 22-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Naõ rejeição H0 17-Set-02 Não rejeição H0 29-Out-02 Não rejeição H0
Quadro XI: VARIABILIDADE DOS PREÇOS– SOCIEDADES DOPSI20
1.° 1.° 3.°
Ano 2001 Resultado Teste trimestre Resultado Teste semestre Resultado Teste trimestre Resultado Teste
2002 2002 2002
BCP 23-Jan-02 Não rejeição H0 23-Abr-02 Não rejeição H0 25-Jul-02 Não rejeição H0 23-Out-02 Rejeição H0 BES 06-Fev-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 26-Jul-02 Não rejeição H0 24-Out-02 Não rejeição H0 BPI 08-Fev-02 Não rejeição H0 26-Abr-02 Não rejeição H0 26-Jul-02 Não rejeição H0 25-Out-02 Não rejeição H0 BRISA 04-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 30-Ago-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Rejeição H0 CIMPOR 15-Abr-02 Não rejeição H0 29-Abr-02 Não rejeição H0 26-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Rejeição H0 COFINA 15-Abr-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 09-Set-02 Não rejeição H0 22-Out-02 Não rejeição H0 EDP 19-Mar-02 Rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 02-Set-02 Rejeição H0 31-Out-02 Não rejeição H0 IMPRESA 20-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Rejeição H0 18-Set-02 Não rejeição H0 28-Out-02 Não rejeição H0 JERÓNIMO MARTINS 22-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Rejeição H0 03-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 NOVABASE 08-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 01-Ago-02 Rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 PAREDE 19-Abr-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 26-Set-02 Rejeição H0 29-Out-02 Não rejeição H0 PORTUCEL 21-Fev-02 Não rejeição H0 26-Abr-02 Não rejeição H0 24-Jul-02 Não rejeição H0 18-Out-02 Não rejeição H0 PT 13-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 12-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Rejeição H0 PTM 13-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 11-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Rejeição H0 SAG 27-Mar-02 Não rejeição H0 24-Abr-02 Não rejeição H0 19-Set-02 Não rejeição H0 29-Out-02 Não rejeição H0 SEMAPA 13-Mar-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 30-Set-02 Rejeição H0 31-Out-02 Não rejeição H0 SONAE SGPS 22-Mar-02 Rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 18-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 SONAE.COM 21-Fev-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 01-Ago-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 TEIXEIRA DUARTE 16-Abr-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 27-Setl-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Rejeição H0 VODAFONE TELECEL 30-Jan-02 Não rejeição H0 07-Mai-02 Rejeição H0 25-Jul-02 Não rejeição H0 13-Out-02 Não rejeição H0
ções em 80 divulgações de resultados, uma incidência de 21,25%;
Não incluídos no PSI20: Registam-se
igualmente 17 rejeições mas num número inferior de divulgações (apenas 38), com uma incidência de 44,7%. Aliás, é provável que se a análise fosse alargada a outros emi-tentes não incluídos no índice, com um
grau de liquidez ainda menor, o número de rejeições de H0seria ainda superior.
Acreditamos que esta maior variabilidade em acções emitidas por emitentes não incluí-dos no índice se deve à menor liquidez na sua
negociação:rareando as ofertas compradoras e vendedoras, os negócios tendem a ser reali-zados a preços com maior disparidade.
___________________________________________
6Esta convergência para a normal é conhecida como o Teorema do Limite Central, verificável mediante alguns pressupostos.
Quadro XII: VARIABILIDADES DOSPREÇOS– SOCIEDADES NÃOINTEGRADAS NOPSI20
1.° 1.° 3.°
Ano 2001 Resultado Teste trimestre Resultado Teste semestre Resultado Teste trimestre Resultado Teste
2002 2002 2002
BANIF SGPS 13-Mar-02 Rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 28-Ag-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 BARBOSA & ALMEIDA 04-Fev-02 Rejeição H0 24-Abr-02 26-Jul-02 25-Out-02 Rejeição H0 CENTRAL BANCO INV. 05-Mar-02 Rejeição H0 02-Mai-02 Rejeição H0 20-Ago-02 Rejeição H0 11-Nov-02 Não rejeição H0 CIN 05-Abr-02 Rejeição H0 30-Abr-02 Não rejeição H0 02-Ago-02 Não rejeição H0 28-Out-02 Rejeição H0 CORTICEIRA AMORIM 14 Marr-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Não rejeição H0 02-Ago-02 Não rejeição H0 31-Out-02 Rejeição H0 FINIBANCO HOLDING 14-Mar-02 Não rejeição H0 06-Mai-02 Rejeição H0 26-Jul-02 Não rejeição H0 28-Out-02 Rejeição H0 INAPA 09-Abr-02 Não rejeição H0 02-Mai-02 Rejeição H0 28-Ago-02 Não rejeição H0 31-Out-02 Rejeição H0 IMODELO CONTINENTE 13-Mar-02 Rejeição H0 30-Abr-02 Rejeição H0 17-Set-02 Não rejeição H0 30-Out-02 Não rejeição H0 SOMAGUE 15-Mar-02 Não rejeição H0 24-Abr-02 Não rejeição H0 16-Set-02 Não rejeição H0 25-Out-02 Rejeição H0 SONAE INDÚSTRIA 22-Mar-02 Não rejeição H0 30-Abr-02 Naõ rejeição H0 17-Set-02 Rejeição H0 29-Out-02 Não rejeição H0
6. COMENTÁRIOS
É forçoso ter em conta a metodologia em-pregue.
i) Função de distribuição implícita: Os en-saios de hipóteses utilizados assumem a normalidade das distribuições, ou seja, pre-sume-se que as variáveis observadas (quan-tidade negociada, número de negócios, lo-garitmo da variação dos preços de fecho) têm uma curva de distribuição semelhante a um sino (bell-shaped) e centrada em redor da média. Apesar da teoria estatística apon-tar para uma convergência das distribui-ções para a distribuição normal6, nada nos garante que as variáveis em análise tenham este tipo de distribuição.
ii) Variabilidade intradiária:
Teoricamen-te, o preço duma acção pode subir 5% ou mesmo 10% no decorrer duma sessão, bai-xar de seguida as mesmas percentagens, e no final dessa sessão encerrar com o preço praticamente inalterado. Desta forma, a comparação entre preços de fecho pode su-bestimar alguma variabilidade verificada no valor mobiliário. Como os preços de fe-cho são um indicador mais padronizado, optou-se por ignorar este aspecto.
iii) Envolvente de mercado: numa conjun-tura turbulenta, é muito provável que a vo-latilidade de preços aumente. Caso esta tur-bulência coincida com um período de di-vulgação de resultados, os ensaios de hipó-teses podem apresentar rejeição de H0e na
realidade, esta ser consequência de um evento externo a essa divulgação.
iv) Outros eventos: Em datas próximas ou simultaneamente à divulgação de resulta-dos de algumas sociedades, podem ocorrer factos independentes dessas divulgações, mas susceptíveis de afectar o padrão de ne-gociação dessas acções e eventualmente in-duzir a rejeição de H0. Apresentam-se a este propósito dois exemplos:
Modelo Continente: em 9 de Maio, 9 dias após a divulgação de resultados do primeiro trimestre e durante o período em análise, a Sonae SGPS alienou à Foggia SGPS (Grupo Santander Central Hispano) e sociedades gestoras deste grupo, 199.500.000 acções cor-respondentes a 19,95% do capital da Mode-lo7. Esta transacção, por si só, é muitas vezes superior à média da quantidade negociada nesse valor mobiliário;
BCP: após o fecho do mercado da sessão de 22 de Outubro, logo após a divulgação de resultados do terceiro trimestre, o BCP anunciou mediante comunicados de Facto Relevante um acordo com o Banco Saba-dell sobre participações no ActivoBank Es-panha e no ActivoBank7, bem como outro acordo com a Eureko BV e Achmea Corp sobre participações na Eureko BV e na Se-guros e Pensões SGPS. Foi igualmente co-municada a intenção do Conselho de Ad-ministração do BCP de emitir acções prefe-renciais obrigatoriamente convertíveis8. A negociação do BCP na sessão de 23 de Ou-tubro regista uma forte queda da cotação na sessão de 23 de Outubro (-15,71% face ao fecho anterior) e um forte aumento da
quantidade e número de negócios (+243% e +1036% respectivamente)
v) Características dos ensaios de hipóteses: poder-se-ia pensar que os resultados obti-dos seriam muito diferentes se estes ensaios tivessem um conteúdo diferente – em con-creto, se as amostras tivessem um número de sessões diferente ou se o grau de signifi-cância a fosse outro. No entanto, mesmo reduzindo a precisão das amostras, os prin-cipais resultados deste estudo não são signi-ficativamente alterados:
Dimensão diferente: realizou-se uma sé-rie de ensaios com períodos de dimensão mais reduzida, ou seja, 6 sessões em lugar de 10 sessões para o período de divulgação e período contíguo. As rejeições de H0não se alteraram muito face aos resultados des-critos em 5.6 supra: 3 rejeições na variável quantidade negociada (2,5% do total), 9 no número de negócios (7,5%), 29 na variabili-dade dos preços de fecho (24,6%).
Nível de significância diferente: reali-zou-se ainda uma nova série de ensaios com αα=10%. Mais uma vez, os resultados não são muito diferentes: 9 rejeições na va-riável quantidade (7,5%), 14 no número de negócios (11,7%), 36 na variabilidade dos preços de fecho (32,2%).
vi) Liquidez do valor mobiliário: tal como referido no ponto 5.6.3, a liquidez pode en-viesar as estatísticas utilizadas e mesmo o resultado dos ensaios de hipóteses. Em al-gumas empresas não incluídas no PSI20, a negociação é tão reduzida que as estatísti-cas dificilmente podem ser consideradas re-presentativas.
___________________________________________
7Esta operação surge após a OPA lançada pela Sonae SGPS sobre a Modelo.
8O BCP acabou por optar pela emissão de Valores Mobiliários Obrigatoriamente Convertíveis (VMOC’s).
7. CONCLUSÕES
Consideramos que uma análise de 30 socie-dades com acções cotadas no Mercado de
Cotações Oficiais (mais de metade dos emi-tentes desta categoria, incluindo as mais
lí-quidas), em 4 períodos de divulgação dis-tintos durante um ano, é uma amostra sufi-ciente ainda que não exaustiva.
Podemos assim retirar algumas conclusões deste estudo, sujeitas à amostra recolhida:
i) A divulgação de resultados de uma sociedade raramente afecta dois indicado-res chave da sua negociação em mercado (quantidade e número de negócios);
ii) A mesma divulgação pode ter conse-quências no nível de preços praticado, como o demonstra a percentagem de situações de-tectadas onde se registaram alterações signi-ficativas na variabilidade dos preços;
iii) O artigo 248.º do Cód. VM cita clara-mente como Facto Relevante “quaisquer
fac-tos ocorridos que (...) sejam susceptíveis de in-fluir de maneira relevante no preço das acções”. O presente estudo sugere que em 21,25% das situações analisadas em 20 emitentes in-cluídos no PSI20, bem como 44,7% das situações de outros 10 emitentes9, o preço das acções altera-se de forma significativa.
iv) Conforme descrito no ponto 3 supra, os emitentes divulgam os resultados como Facto Relevante em apenas 5% ou 15% das vezes (respectivamente, nos incluídos no PSI20 e nos não incluídos), percentagens inferiores às indicadas acima. Ou seja, o es-tudo sugere que as sociedades tendem a su-bestimar a relevância dos resultados apre-sentados. Este aspecto merece alguma aten-ção por parte das sociedades com valores mobiliários admitidos à negociação, no-meadamente aperfeiçoando a sua sensibili-dade sobre a importância duma divulgação de resultados10.
Mesmo assim, parece-nos bastante com-plexo saber a priori se uma determinada di-vulgação terá um impacto significativo no preço11. Tal depende duma série de factores objectivos ou subjectivos, como: o nível de liquidez do valor mobiliário ou do próprio mercado; a conjuntura do mercado, no-meadamente em períodos depressivos ou de turbulência; a profusão ou pelo contrá-rio, ausência de informação concreta ou de rumores sobre a sociedade; ou a própria postura da sociedade ao nível de difusão de informação.
Subsistindo esta indefinição, não nos pa-rece possível uma solução generalista do tipo
“Todas as divulgações de resultados são consi-deradas Factos Relevantes”. Resta à sociedade fazer o seu juízo de opinião sobre se, para cada situação concreta, esta tenha ou não um impacto significativo na sua imagem e no nível de negociação em Bolsa. E para evitar enviesamentos informativos por parte das sociedades, deve a CMVM manter o seu pa-pel de supervisor activo, nomeadamente corrigindo eventuais ímpetos de opacidade ou de informação desnecessária ou errónea por parte das sociedades.
Esta solução de compromisso não é, cla-ro está, fácil de manter (quer para as socie-dades quer para a CMVM) porque implica sempre um enorme grau de subjectividade e de potencial conflito de opiniões. Mas é certamente a mais adequada a um mercado onde se pretende assegurar uma informa-ção de qualidade, não mecanicista, e adap-tado às circunstâncias de cada situação con-creta.
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9Para um total de 28,81% das situações analisadas em 30 emitentes.
10Veja-se a propósito os “Entendimentos da CMVM Relativos ao Dever Legal de Informação sobre Factos Rele-vantes pelos Emitentes de Valores Mobiliários admitidos à Negociação em Bolsa”: “(...) os emitentes devem, por
exemplo, divulgar os dados contidos nos documentos de prestação de contas logo que apurados (o mais tardar no processo de encerramento de apuramento de resultados), desde que, sendo susceptíveis de influenciar relevantemente a avaliação dos valores negociados em bolsa, os referidos dados reflictam uma ruptura com a evolução anterior ou se distanciem, positiva ou negativamente, de previsões anteriormente divulgadas.”
11Ainda nos referidos “Entendimentos”: “A relevância do facto não é passível de ser apreendida através de juízos
auto-máticos e generalistas. A análise que deve ser levada a cabo pelo emitente deve atender, incontornavelmente, às condições concretas da sua actividade ou à sua situação económica e financeira, na óptica do mercado em que se insere.”
