MERCADO DE TÍTULOS
DE DÍVIDA: ANÁLISE E
PERSPECTIVAS
Luiz Fernando de Paula
Equipe: Fernando Ferrari Filho, Rogério Sobreira, João Adelino de Faria, Paulo Saraiva e Aline Gomes
Seminário Perspectivas da Indústria Financeira
Brasileira e o Papel dos Bancos Públicos IE-UNICAMP, 16/04/2010
Objetivos
• Efetuar uma análise interpretativa da evolução do MTD (mercado de títulos de dívida) privada no Brasil,
considerando seus aspectos estruturais que estimulam e restringem o crescimento deste mercado;
• Discutir perspectivas e sugestões para o desenvolvimento do MTD privada no Brasil.
Questões
•
Que fatores impedem ou estimulam o
florescimento deste mercado no Brasil?
•
O que levou ao crescimento recente do
mercado de títulos privados de dívida no
Brasil?
•
Em que medida o desenvolvimento do
mercado de títulos públicos é pré-condição
para o desenvolvimento do mercado de títulos
privados? Em que medida o crescimento do
mercado de títulos públicos beneficia ou
Quadro referencial de análise
•
Teoria da preferência pela liquidez: demanda dos
ativos financeiros não monetários é influenciada
fundamentalmente pelo estado de expectativas
dos agentes, sob condições de incerteza, que
define as condições de retorno (ajustado ao
risco) e de liquidez destes ativos.
•
Contexto macroeconômico: crescimento
econômico, maior ou menor volatilidade macro,
política monetária -> risco de default, risco de
taxa de juros
•
Relação entre dívida pública e dívida privada:
Características do Brasil
• Instabilidade macroeconômica:
a) Baixo crescimento (2,6% em média 1981/2008) e comportamento a la “stop and go”
b) Elevada taxa de juros real (acima de 6% a.a.)
c) Elevada volatilidade na taxa de juros e na taxa de câmbio (risco de tx juros e risco cambial)
-> Aumenta risco de inadimplência e risco de mercado
• Política conservadora do BC: expectativas altistas qto a tx
de juros eleva prêmio de risco exigido para títulos de maturidade mais longa.
• Relação entre dívida pública e dívida privada: existência
de títulos indexados a Selic inibe e deforma emissão de títulos de dívida privada.
-> Molda relação de risco-retorno dos investidores
Volatilidade do câmbio e da taxa DI
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% ja n -0 0 ma i-0 0 se t-0 0 ja n -0 1 ma i-0 1 se t-0 1 ja n -0 2 ma i-0 2 se t-0 2 ja n -0 3 ma i-0 3 se t-0 3 ja n -0 4 ma i-0 4 se t-0 4 ja n -0 5 ma i-0 5 se t-0 5 ja n -0 6 ma i-0 6 se t-0 6 ja n -0 7 ma i-0 7 se t-0 7 ja n -0 8 ma i-0 8 se t-0 8 DI CâmbioRelação dívida pública e privada: países
desenvolvidos
Países Desenvolvidos 0,0 5.000,0 10.000,0 15.000,0 20.000,0 25.000,0 30.000,0 35.000,0 40.000,0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008Relação dívida pública e privada: países
em desenvolvimento
Países em Desenvolvimento 0,0 500,0 1.000,0 1.500,0 2.000,0 2.500,0 3.000,0 3.500,0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008MTD na América Latina
•
MTD cresceu mas ainda é pequeno em termos
internacionais: relação títulos de dívida/PIB
passou de 17% em 1990 para 35% em 2004;
Ásia: 23% para 43%.
•
Predominam emissões de títulos público (25%
do PIB).
•
Títulos são essencialmente de curto prazo (60%),
enquanto que na Asia 80% são de M/LP.
•
Operações em mercados secundários são pouco
Relação dívida pública e privada: títulos públicos e
títulos corporativos no Brasil
175 438 329 652 858 888 954 823 972 987 1.189 1.293 1.343 1.275 45 51 63 63 57 63 75 72 61 58 111 195 244 285 -200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 TPF TDP
Prazo e duração média da DPF
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 jan/ 97 jul/9 7 jan/ 98 jul/9 8 jan/ 99 jul/9 9 jan/ 00 jul/0 0 jan/ 01 jul/0 1 jan/ 02 jul/0 2 jan/ 03 jul/0 3 jan/ 04 jul/0 4 jan/ 05 jul/0 5 jan/ 06 jul/0 6 jan/ 07 jul/0 7 jan/ 08 jul/0 8 m ê sCompetição dos títulos públicos
indexados...
• LFTs: risco default nulo, livre de risco de mercado
(duration zero), oferece remuneração elevada -> lógica do overnight
• Para emissão de títulos corporativos prefixados de
maturidade mais longa seria necessário pagar um prêmio de risco extremamente elevado para compensar a sua baixa liquidez, seu maior risco de mercado (face a baixa duration dos títulos públicos) e maior risco de default.
• Alternativas: (i) emissão de títulos de dívida privada prefixados com alta remuneração e prazo curto (notas promissórias); (ii) emissão de debêntures de
remuneração média e prazo médio, mas com
características semelhantes as LFT (remuneração
vinculada a taxa DI), mas ainda assim com um prêmio de risco maior do que essas.
Taxa de juros para empresas
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 ja n -0 0 ma i-0 0 se t-0 0 ja n -0 1 ma i-0 1 se t-0 1 ja n -0 2 ma i-0 2 se t-0 2 ja n -0 3 ma i-0 3 se t-0 3 ja n -0 4 ma i-0 4 se t-0 4 ja n -0 5 ma i-0 5 se t-0 5 ja n -0 6 ma i-0 6 se t-0 6 ja n -0 7 ma i-0 7 se t-0 7 ja n -0 8 ma i-0 8 se t-0 8 R e n ta b il id a d e (% )Fundos de investimento
Operações Tit.publ. CDB e Debêntures Ações Outros Total Compromis.** federais RDB dez/00 - 76,14 4,52 2,89 11,11 5,35 100,00 dez/01 - 75,16 7,65 4,41 9,52 3,26 100,00 dez/02 - 73,43 5,93 4,76 10,88 5,00 100,00 dez/03 - 75,86 6,77 3,82 10,33 3,22 100,00 dez/04 13,23 58,99 8,44 2,80 11,17 5,36 100,00 dez/05 9,43 60,53 10,66 3,93 11,16 4,30 100,00 dez/06 11,35 54,80 10,18 4,62 15,25 3,81 100,00 dez/07 13,60 47,04 8,96 4,17 21,71 4,53 100,00 dez/08 19,10 41,46 13,70 4,44 14,45 6,86 100,00 Fonte: Anbid.
Dados do Ranking Global de Administração de Recursos de Terceiros. Nota: (*) Lastro em títulos públicos e privados.
Prazo médio de emissão debêntures
(meses)
3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 Com Leasing 6,3 4,5 5,4 4,8 5,2 5,5 4,0 6,3 4,5 6,7 7,4 7,3 7,2 7,0 Sem Leasing 7,6 4,5 5,6 5,0 5,3 5,8 3,9 3,9 4,6 5,4 5,4 5,7 6,0 6,3 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Volume emissão de debêntures
(R$ bilhões de dez/2008)
0 10 20 30 40 50 60 70 80 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 20 0 4 2 0 0 5 2006 2007 2008Mercado secundário (% relativo)
20,2 38,7 12,3 3,6 7 6,5 10,4 13,2 10,4 4,4 4,6 2,4 2,2 4,5 79,8 61,3 87,7 96,4 93 93,5 89,6 86,6 89,4 95,1 95,4 97,6 97,8 95,5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 SND AçõesPorque mercado secundário é pouco
denso?
•
Baixa padronização das debêntures
•
Existência de relativamente poucos emissores
•
Distribuição dos papéis concentrada em poucos
investidores de grande porte (fundos de
investimento e fundos de pensão)
•
Moura (2006): pouca variabilidade de preço das
LFTs desestimula negociação no mercados
secundário, ao contrário das LTNs que tem preço
variável de acordo com mudanças nas taxas de
juros
Maiores emissores de debêntures
41,3 53,0 58,7 61,1 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 4 m a io re s 8 m a io re s 1 5 m a io re s 2 0 m a io re s (%)Conclusão parcial
•
MTD é pró-cíclico; contexto macroeconômico em
geral não tem favorecido seu desenvolvimento.
•
Existência de títulos indexados a Selic contamina
emissão primária de títulos de dívida privada com
a lógica de overnight, inibindo desenvolvimento
do MTD.
•
Mercado secundário pouco denso é fator inibidor,
pois MTD tem pouca liquidez.
•
Títulos corporativos (debêntures, FDIC) são
remunerados a taxa DI e com prazos médios
relativamente curtos (5-6 anos): fragilidade
financeira das empresas!
Perspectivas
• Estabilidade macroeconômica e crescimento econômico sustentado tem papel crucial para desenvolvimento do MTD privada.
• Mudanças regulatórias:
- Medidas para “popularizar” oferta de títulos privados
corporativos nos bancos varejistas (fundos específicos lastreados nesses papéis).
- Tributação + agressiva para estimular aplicação de
recursos mais a longo prazo (ex: alíquota de 30% para até 180 dias ao invés de 22,5%).
• Melhoria no perfil da dívida pública, com diminuição de títulos indexados a Selic e crescimento de títulos
prefixados.
Bancos públicos federais
• BNDESPAR (Programa de Distribuição Pública de
Debêntures): emissão de debêntures simplicadas, com figura do formador de mercado e definição de lote para pulverização no varejo (total de 1,6% em 2007).
• Criação de um fundo específico para atuar como “market
maker” no MTD privada, para dar maior liquidez ao mercado secundário de títulos, com participação de bancos públicos e bancos privados.
