Estudo sobre a Estrutura de Capital e Decisões de Financiamento de Longo Prazo em Pequenas Empresas
Autoria: Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli, Erika Burkowski, Denis Luis de Oliveira
RESUMO
O objetivo deste trabalho é identificar fontes de financiamento de longo prazo mais utilizadas por empresas de capital fechado, buscando evidenciar relações entre características dos gestores e das organizações e suas estruturas de capital. A importância da pesquisa é justificada perante a escassez de estudos de estrutura de capital em empresas de pequeno porte no Brasil, cuja importância é relevante no cenário econômico e na geração de renda. A partir de uma amostra não probabilística formada por 99 empresas da cidade de Juiz de Fora (MG), utilizou-se a técnica estatística de Análise de Correspondência, ideal quando se deseja mensurar relações lineares e não-lineares entre variáveis qualitativas e quantitativas, para analisar o impacto de atributos das empresas e dos gestores na estrutura de capital escolhida. Os resultados encontrados demonstram o caráter racionalmente limitado de gestores das empresas no tratamento da decisão de financiamento. As pequenas empresas seguem uma hierarquia de fontes de financiamento obrigatória (HOLMES E KENT, 1991), financiando-se primeiro através de lucros acumulados, seguido por empréstimos e, posteriormente, aportes de capital. Outro resultado obtido foi a tendência de não modificar a decisão tomada no passado, o que traz indícios de inércia gerencial (WELCH, 2004).
INTRODUÇÃO
Em Finanças, há muito se busca responder às seguintes questões: decisões de estrutura de capital podem criar valor para a empresa? O modo como as empresas estabelecem seu mix de capital próprio e capital de terceiros aumenta o valor da organização? Se o valor presente da empresa é determinado pelo desconto dos fluxos de caixa futuros ao custo de capital (taxa média de remuneração dos sócios e credores), o valor da empresa cresceria ao se reduzir tais taxas de desconto, desde que houvesse custos de transação (tais como impostos, custos de agência, de falência, etc.). Neste contexto, a estrutura de capital da empresa é fundamental para a avaliação da mesma, por ser um dos atributos que impactam no cálculo do seu custo médio de capital. Daí os inúmeros trabalhos sobre o tema desenvolvidos desde as proposições originais de Modigliani e Miller (1958, 1963).
Considerando-se, entretanto, que a grande maioria das pesquisas empíricas sobre o assunto foi desenvolvida para grandes empresas, o presente artigo objetiva analisar a estrutura de capital de micro, pequenas e médias empresas, visando detalhar as principais fontes de recursos que tais organizações têm utilizado, bem como o processo de tomada de decisão de seus gestores, principalmente aquelas que envolvem os financiamentos de longo prazo. O objeto de estudo é a identificação de um padrão de financiamento, além de uma análise dos atributos relacionados ao processo de escolhas dos gestores, relacionando-os às características dos mesmos e de sua empresa. Para tal, realizou-se uma pesquisa de campo com 99 empresas de capital fechado, localizadas na cidade de Juiz de Fora (MG), cidade pólo da região da Zona da Mata Mineira.
Para a consecução dos objetivos apresentados acima, utilizou-se a técnica estatística de Análise de Correspondência (análise da freqüência esperada e observada entre o cruzamento de linhas e colunas), visando obter mapas percentuais de relação entre financiamentos de longo prazo utilizados (colunas) e características das empresas e dos gestores (linhas). A grande contribuição da técnica refere-se ao fato da mesma ser pouco restritiva, além de aplicável a variáveis numéricas e não numéricas e poder ser aplicada em pequenas amostras.
A ferramenta auxiliou, portanto, na identificação de relações entre atributos das organizações e o modo como as mesmas financiam suas atividades e os novos investimentos.
Diversas foram as reflexões teóricas e investigações empíricas analisadas neste estudo, que serviram para a elaboração do questionário aplicado na pesquisa de campo, além de referencial teórico para as possíveis relações que fossem identificadas. A base teórica se inicia com o legado de Modigliani e Miller (1958, 1963), que estimulou desenvolvimentos posteriores, como os modelos de trade-off de Jensen e Meckling, 1976; Black and Scholes, 1973; Jensen, 1986; teoria da hierarquia de fontes de Myers e Majluf, 1983; hipótese de sinalização de Ross, 1977; teoria da inércia gerencial de Welch, 2004; do momento de mercado de Baker e Wurgler, 2002; modelos de trade-off dinâmicos de Flannery e Rangan, 2006 e Henessey e Whited, 2005 e a recente abordagem das finanças comportamentais, que relaciona vieses de otimismo e excesso de confiança ao endividamento, de Hackbarth, 2004; Heaton III, 2003 e Baker et al., 2004, além de diversos trabalhos empíricos (no mundo, Titman e Wessels, 1988; Harris e Raviv, 1991; Rajan e Zingales, 1995; no Brasil, Leal et al., 2000; Gomes et al., 2000; Perobelli e Famá, 2003; Gianett, 2003; Famá e Da Silva, 2005; Perobelli et al., 2005a e 2005b; BARROS et al., 2006; Rocha, 2007, entre outros).
Cabe ressaltar que grande parte das pesquisas realizadas até o momento em estrutura de capital foram realizadas em empresas de grande porte, principalmente organizações de capital aberto (ROCHA, 2007; PEROBELLI e FAMA, 2002; GOMES e LEAL, 2000; TITMAN e WESSELS, 1988; entre outros), em função de maior acessibilidade às informações, como dados contábeis, políticas de dividendos e expectativas de novos investimentos.
Quanto às pesquisas aplicadas em pequenas empresas, foco deste artigo, destacam-se Holmes e Kent (1991), Gama (2000), Sogorb-Mira, (2002), Hutchinson (2003), que parecem ter identificado uma hierarquia de fontes modificada, onde as decisões de financiamento seguem a ordem lucros acumulados, empréstimos e aporte de capital. No entanto, tais pesquisadores afirmam que esta ordem pode ser causada por outros fatores além da busca por uma estrutura ótima de capital, como, por exemplo, a própria necessidade. O primeiro autor expõe a dificuldade de se mensurar a política de dividendos em pequenas organizações, já que a não separação entre a propriedade e o controle aumenta a complexidade da estrutura de capital. O segundo, relata que a estrutura de capital está intimamente ligada à propensão do gestor em não perder o controle da firma, via entrada de novos sócios e por fim, Hutchinson (2003), defende que o crescimento da empresa não é fator fundamental para a estrutura de capital; no entanto, o crescimento é influenciado pela forma como o mesmo será financiado.
Michaelas et al. (1998) elaboraram outro modelo aplicável às pequenas empresas e evidenciaram que as decisões de financiamento dessas organizações são fruto de diversas variáveis, algumas internas e outras externas à própria empresa. No entanto, um aspecto importante analisado pelos autores é a racionalidade limitada que, em paralelo à autonomia ilimitada na tomada de decisão em pequenas empresas, auxilia na identificação das razões da escolha da forma de financiamento.
No Brasil, poucos foram os estudos de estrutura de capital aplicados em pequenas empresas, destacando os de Smitth (2002), Antonialli e Oliveira (2004) e Câmara et al. (2006). O primeiro autor analisou 15 empresas incubadas e, através de questionário fechado, identificou que empresas em estágio inicial, que apresentam maior volatilidade de resultados, menor diversificação de produtos, clientes e fornecedores, estão inseridas em ambientes de incerteza e são pouco propensas a assumir dívidas. Antonialli e Oliveira (2004), em pesquisa composta por 69 empresas, apontam dois pilares para o não uso de capital de terceiros: desconhecimento dos benefícios da dívida e falta de acesso a fontes de financiamento. Por fim, Câmara et al. (2006) pesquisaram 25 empresas do estado do Ceará e identificaram que as variáveis tamanho da empresa, tangibilidade dos ativos e lucratividade são diretamente
proporcionais ao nível de endividamento, ao passo que a idade da empresa é inversamente proporcional.
Diante da escassez de pesquisadas de estrutura de capital aplicadas a pequenas empresas no Brasil, o presente artigo é justificado e busca comparar as proposições teóricas existentes com a realidade de uma amostra de organizações localizadas em Juiz de Fora (MG).
REVISÃO DOS CONCEITOS RELACIONADOS À ESTRUTURA DE CAPITAL EM PEQUENAS EMPRESAS
Conforme citado anteriormente, a maior parte dos estudos e das pesquisas referentes ao tema estrutura de capital refere-se a grandes empresas, geralmente de capital aberto, onde os dados contábeis e as informações do mercado são coletadas mais facilmente. Essa escassez de estudos voltados para as pequenas empresas tem estimulado alguns autores a investigarem o comportamento dessas organizações no instante de tomada de decisões. Algumas pesquisas têm buscado detalhar as principais fontes de recursos que as empresas utilizam para se financiar (seja as atividades operacionais ou os novos investimentos), além de identificar as razões e atributos analisados pelos gestores quando tomam a decisão de financiamento.
Outro objeto de estudo de alguns autores é a aplicabilidade das teorias já existentes, cujo foco são empresas de grande porte, em pequenas organizações, visando detalhar a hipótese de que o tamanho das firmas é fator determinante para a estrutura de capital. Estudos recentes demonstram que, de fato, o tamanho influencia o modo como as empresas se financiam, principalmente se for levada em consideração a hipótese de que a maior parte dos sócios das pequenas empresas são também os gestores, que estes possuem racionalidade limitada e que muitas vezes não têm acesso à informação, dificultando a busca por uma estrutura ótima de capital.
Neste contexto, destacam-se autores como Holmes e Kent (1991), que propõe a Hierarquia de Fontes Modificada. Tais autores se basearam nos estudos de Myers e Majluf (1984), que elaboraram a “Pecking Order Theory”, a qual sugere que as empresas financiarão seus novos investimentos de acordo com a seguinte ordem: primeiro internamente (com lucros retidos), depois com dívidas de baixo risco (emissão de debêntures e outros títulos de dívidas) e, finalmente, com capital próprio (emissão de novas ações), como última alternativa. Diante de tal teoria, Holmes e Kent (1991) defenderam a idéia de que as micro e pequenas empresas possuem um entrave financeiro, formado por dois componentes: falta de oferta de crédito e de conhecimento, que acabaria por leva-las à hierarquia de fontes obrigatória ou modificada. A falta de oferta de crédito advém da falta de disponibilidade de recursos para todas as organizações interessadas, ou seja, os recursos são limitados. Se comparadas com grandes empresas, as pequenas possuem um maior custo desses fundos, já que apresentam resultados mais voláteis, principalmente pela sua baixa diversificação e pela sua imaturidade de mercado. Assim, os investidores e fornecedores de crédito optam por disponibilizar recursos para empresas de grande porte, cujo risco é menor. Sobre a ótica do conhecimento, os gestores de pequenas organizações desconhecem muitas vezes os benefícios das dívidas; alguns não são capazes de mensurar o custo da mesma e interpretam a dívida como uma forma de perder o controle da própria organização. Esses dois fatores combinados fariam com que as micro e pequenas empresas não tivessem outra alternativa senão usar primeiro lucros retidos para apenas depois optar pela contratação de dívida e busca de novos sócios. A pesquisa de Antonialli e Oliveira (2004) traz resultados que comprovam a aplicabilidade da hierarquia de fontes modificada nas micro e pequenas empresas.
Outros autores que contribuíram para a análise da estrutura de capital em pequenas empresas foram Michaelas et al. (1998), cujas proposições consideram a racionalidade
limitada dos gestores, especialmente em organizações de pequeno porte, onde gestores racionalmente limitados possuem autonomia ilimitada na tomada de decisão. Segundo os autores, os aspectos comportamentais do gestor são fundamentais na decisão de estrutura de capital, já que o modo como ele percebe e interpreta as fontes de financiamento conduz à sua decisão. O modelo se baseia em três vertentes: aspectos psicológicos do gestor (como sua experiência e propensão ao risco), contexto interno da organização (idade da empresa, relação com fornecedores e clientes e composição de ativos) e externo (condições do mercado, nível de concorrência, aspectos econômicos e políticos).
Cabe ressaltar que a experiência do gestor é fundamental para a análise da estrutura de capital definida pelo mesmo. Isso porque as decisões tomadas em momentos anteriores geraram uma série de resultados, alguns satisfatórios e outros não. Tais decisões, em algum momento, certamente terão que ser revistas e um ciclo de aprendizagem se inicia. Logo, a decisão tomada hoje pode ser conseqüência dos resultados obtidos anteriormente. Entretanto, alguns vieses de decisão podem surgir durante os ciclos de aprendizagem, interferindo na escolha do gestor, que muitas vezes não seleciona a melhor alternativa. A explicação para este fato está na racionalidade limitada proposta por Simon (1955), que vem sendo estudada pelas Finanças Comportamentais, vertente que busca razões para as irracionalidades durante o processo de tomada de decisão. Autores com Backer et al. (2004) e Hackbarth (2004) destacam os vieses de otimismo e excesso de confiança. O otimismo é geralmente incluído nos modelos como superestimação da média, enquanto que o excesso de confiança é a subestimação da variância (BAKER et al, 2004). Se os gestores possuírem esses vieses, tenderão a superestimar a capacidade de endividamento da empresa, por acreditarem que seus projetos de investimento são melhores do que realmente são e por subestimarem a probabilidade de ocorrência de dificuldades financeiras (BARROS, 2006).
METODOLOGIA
A metodologia utilizada no presente trabalho pode ser dividida em quatro fases: elaboração do questionário e das formas de questionamento, coleta de dados, análise detalhada das informações obtidas e, por fim, interpretação dos resultados e confronto dos mesmos com as teorias e estudos publicados na literatura sobre estrutura de capital.
Para a elaboração do questionário, foram pesquisadas diversas teorias, que direcionaram e auxiliaram na elaboração das questões. Um dos objetivos desta pesquisa era confrontar os resultados encontrados pelos diversos autores que pesquisaram o tema estrutura de capital e verificar a viabilidade de aplicação das mesmas no cenário das micro e pequenas empresas. Logo, as perguntas contidas no questionário foram devidamente elaboradas buscando relações com os estudos até então publicados. Vale ressaltar que trabalhos como os de Smitth (2002), Antonialli e Oliveira (2004) e Câmara et al. (2006) serviram de base para a elaboração deste estudo, já que os mesmos foram desenvolvidos no Brasil e tiveram como foco a estrutura de capital em pequenas organizações.
O questionário final foi composto por 50 questões, ordenadas e estruturadas de modo a evidenciar principalmente as características gerais das empresas pesquisadas (seus atuais resultados e expectativa de novos retornos, experiência de mercado e número de funcionários), do mercado no qual estão inseridas (número de concorrentes, posição da empresa frente aos mesmos), do processo de tomada de decisão (identificação do responsável pela gestão, sua formação e tempo de carreira, autonomia na tomada de decisão, bem como a freqüência em que estas ocorrem), formas de financiamento de curto e longo prazo (quais atributos são importantes na escolha do financiamento, razões e objetivos para busca do financiamento, taxas praticadas, prazos para pagamento, principais fontes e dificuldades de obtenção) e, por fim, a estrutura de capital das organizações (atual, aquela que o gestor
acredita ser capaz de suportar e meta buscada pelos sócios). Tais informações oferecem um panorama das empresas pesquisadas e auxilia na identificação de alguma relação e/ou tendência das organizações no que tange a seus processos de financiamento.
Quanto à coleta de dados, foi realizada uma pesquisa de campo na cidade de Juiz de Fora (MG), na qual dados primários (pesquisados especialmente para o propósito da pesquisa) foram obtidos junto ao público alvo do estudo. Ao todo, foram aplicados 130 questionários (fechados), sendo que 28 deles fizerem parte do teste piloto, uma pré-aplicação com a finalidade de verificar a adequação do questionário, bem como a disposição dos gestores em participar do estudo. Em função de pequenas alterações no questionário e na metodologia de aplicação, estes 28 questionários iniciais foram eliminados da amostra total, juntamente com outros 3 questionários, que não apresentavam o número de respostas mínimo exigido pela pesquisa, já que os entrevistados se recusaram a responder várias questões. Dessa forma, a amostra total obtida foi de 99 empresas, sendo que esta apresenta um caráter não probabilístico, já que apenas 0,35% do número de empresas (segundo dados da Secretaria de Receita e Controle Interno, Prefeitura de Juiz de Fora, 2008) foram pesquisadas, não representando uma amostra estatisticamente significativa, fato este que impede qualquer tipo de inferência e generalização dos resultados encontrados para toda a população.
No que tange à análise dos dados, utilizou-se como ferramenta para a elaboração dos cruzamentos, bem como para a Análise de Correspondência, o software SPSS versão 13.0. Uma máscara (arquivo geral, ou banco de dados) foi elaborada contendo todas as respostas dos entrevistados para as questões e uma série de testes e cruzamentos foram elaborados, buscando qualquer padrão de financiamento e/ou relação entre certas características das organizações ou dos gestores com as suas respectivas estruturas de capital.
Ressalta-se que a Análise de Correspondência é uma técnica de análise exploratória de dados, devidamente adequada quando se deseja estudar relações entre linhas e colunas, formando tabelas de duas ou mais entradas. Esta técnica é capaz de converter uma matriz de dados não negativos em uma representação gráfica, que, de modo visual, expõe as linhas e colunas em formato de pontos. A Análise de Correspondência se distingue de outras técnicas devido à sua natureza multivariada, que permite a identificação de relações não reveladas anteriormente (Hair et al., 1998) . Esta última característica justifica a aplicação da técnica à presente pesquisa, já que um dos objetivos da mesma é a identificação de relações entre características das empresas e dos seus gestores em relação às decisões de financiamento de longo prazo que impactam diretamente na estrutura de capital da organização.
Vale ressaltar que a técnica é altamente flexível, já que a única necessidade é que a matriz seja retangular e de entradas não negativas. Nesta matriz de contingência, utilizaram-se como linhas da tabela atributos das empresas, como idade e lucratividade, sendo as colunas preenchidas com informações das modalidades de financiamento escolhida pelos entrevistados. As células da matriz são preenchidas com a freqüência observada das respostas dadas pelos entrevistados. Assim, o cruzamento de uma determinada linha e coluna indica o número de vezes que empresas que possuem determinada característica indicaram aquela coluna de financiamento.
Por fim, alguns aspectos são sugeridos quando se elabora uma Análise de Correspondência, sendo os mais relevantes a possibilidade de comparabilidade e completude da pesquisa (HAIR et al., 1998). No tocante à comparabilidade, a presente pesquisa utiliza um questionário que se baseia em questões objetivas, onde respostas são padronizadas e, portanto, podem ser comparadas. A completude também foi buscada, na medida em que as possíveis respostas foram devidamente planejadas e elaboradas de acordo com as teorias de estrutura de capital até então formuladas.
Quanto à interpretação e análise dos resultados, seguem abaixo as principais evidências encontradas no decorrer do estudo.
RESULTADOS
Nesta seção estão descritos e comentados os resultados obtidos na análise descritiva da amostra e a partir da aplicação da análise de correspondência entre os atributos das empresas e dos gestores e as fontes de financiamento escolhidas. Ressalta-se que os resultados da análise de correspondência apontam para aspectos evidenciados nas abordagens da inércia gerencial (WELCH, 2004) e da teoria de hierarquia de fontes modificada (HOLMES e KENT, 1991).
A figura 1 retrata as concentrações observadas quanto ao tipo de financiamento de longo prazo mais utilizado pelas empresas atualmente.
Figura 1: Tipo de financiamento mais utilizado atualmente
43,50%
3% 14,40% 39,10%
Empréstimos Aporte de Capital Fornecedores Lucros Acumulados
Fonte: Elaboração própria.
Observando o gráfico, identifica-se a seguinte concentração nos financiamentos de longo prazo utilizados atualmente: 53,5% são gerados internamente (14,4% por financiamento de fornecedores e 39,1% por lucros acumulados), 43,5% através de empréstimos bancários (em sua maioria obtidos em nome da empresa) e 3% por aumento de capital, incluindo novos sócios. Considerando a negociação de prazos com fornecedores e a utilização de lucros acumulados como formas de financiamento relacionadas à operação, tal resultado constitui evidência da hierarquia de fontes de financiamento, seja via Pecking Order Theory (MAYERS e MAJUF, 1984), seja via teoria da hierarquia de fontes modificada ou obrigatória (HOLMES e KENT, 1991).
Para que tal resultado possa corroborar a teoria de fontes modificada (HOLMES e KENT, 1991), seria necessário que houvesse simultaneamente constatações da falta de oferta de crédito e de conhecimento de suas vantagens pelos gestores, para que tal decisão não refletisse uma intenção ou preferência dos empresários e sim uma necessidade (única alternativa viável ou acessível).
Quanto à primeira premissa, pode-se afirmar que é baixo o nível de endividamento das pequenas empresas pesquisadas em relação ao endividamento médio de grandes empresas brasileiras. Pode-se constatar que 65,6% das empresas da amostra possuem até 20% de dívidas no total de recursos aplicados na organização, outros 27,7% afirmaram utilizar entre 20 e 90% de capital de terceiros e 6,7% não sabem avaliar.
De acordo com Moreira e Puga (2000), o endividamento médio das empresas brasileiras de capital aberto está entre 30 e 40%, demonstrando que as empresas de capital aberto utilizam mais dívidas que as de capital fechado pesquisadas.
De acordo com os gestores pesquisados, a expectativa de retorno dos novos investimentos, para a grande maioria (53,1%), está entre 11 e 20% a.a. Já a taxa média de crédito para pessoa jurídica em 2007 foi de 22,9% aa., de acordo com dados do Banco Central do Brasil. Nota-se que a taxa média de crédito para as empresas pesquisadas, neste mesmo
período, foi de 30,26% aa., segundo a mesma fonte, ou seja, o acesso a recursos pelas empresas pesquisadas se deu a custos mais altos do que a média do mercado. Não havendo viés cognitivo, pela teoria da maximização da utilidade esperada, decidir-se-ia, racionalmente, não financiar os investimentos projetados com empréstimos, dadas as taxas de retorno esperadas e o elevado custo do capital de terceiros.
Adicionalmente, o ganho marginal dos intermediários financeiros, ao efetuar operações de crédito com grandes instituições, se apresenta mais interessante, seja pela maior disponibilidade de garantias, o que minimiza o risco (52,27% das empresas pesquisadas não possui bens passíveis de serem dados em garantia), seja pelo maior volume transacionado em um menor número de operações, o que facilita a diluição de custos de transação, certamente aumentando a rentabilidade da operação.
Sobre essa questão, é importante mencionar o valor total necessário apontado pelos gestores pesquisados para a realização de novos investimentos. Em 53,7% das empresas pesquisadas este valor seria de até R$ 50 mil, valor relativamente baixo para uma operação de crédito. Ou seja, a quantia transacionada com essas pequenas empresas é muito baixa em comparação com o volume transacionado por empresas maiores.
Esses dados confirmariam a primeira premissa da hierarquia de fontes modificada. Sobre a segunda premissa, a maioria dos gestores revelou que o principal fator limitante do financiamento (respostas múltiplas) é o sistema de garantias e as taxas cobradas pelos financiadores (44%) e 20% apontou a exigência de muitos documentos/comprovações na contratação de empréstimos como limitante. Para 20% parece não haver fatores limitadores. Mas o número mais relevante refere-se aos gestores que não desejam utilizar dívida (28%) ou declaram que a empresa não precisa delas (19%). Ou seja, para 47% dos respondentes, dívida é algo indesejável numa empresa (tal análise é feita a priori, ou seja, desconsiderando completamente potenciais efeitos da alavancagem financeira sobre a rentabilidade e o grau de risco dos sócios).
Tais resultados indicam a comprovação da hierarquia de fontes modificada de Holmes e Kent (1991).
Por outro lado, vieses de percepção não podem ser descartados. De acordo com as respostas, 40% das empresas nunca reavaliam suas decisões de financiamento, ou o fazem somente quando surge um novo investimento. Este percentual revela que, em boa parte das empresas, a decisão de financiamento é fixa, seja por ser a melhor, seja por não haver outra alternativa. De qualquer forma, reflete ou desconhecimento por parte dos gestores (da estrutura real da empresa e das opções de financiamento) ou vieses cognitivos (por acreditar que a opção inicial é e será a melhor eternamente, sem necessidade de reavaliação).
Outra evidência de viés é retratada nas respostas da questão quanto à existência de meta de endividamento, na qual 36,1% dos entrevistados afirmaram desejar não utilizar capital de terceiros em suas atividades, sendo que a maioria (81,6%) esperar realizar novos investimentos nos próximos anos, sendo a maior parte deles (71%) para expansão e modernização da infra-estrutura ou linha produtiva ou aquisição de novas máquinas e equipamentos. Para financiar esses novos investimentos, 66% pretende utilizar recursos gerados internamente (35% lucros acumulados e 31% através de acordos e parcerias com fornecedores) e 34% pretende utilizar empréstimos. Ao comparar a intenção de financiamento com o financiamento atual, observa-se que a fonte intencionada é igual à atual. Sobre esse aspecto, é importante destacar que se encontrou correlação bastante elevada no cruzamento das linhas de financiamento de longo prazo mais utilizados com as que as organizações pretendem utilizar quando realizarem novos investimentos: empresas que se financiam através de fornecedores, afirmaram pretender continuar com esta política; organizações que utilizam lucros acumulados pretendem utilizar esta mesma linha para os novos investimentos e aquelas
firmas que utilizam empréstimos, afirmaram continuar com interesse em aplicar esta fonte de financiamento quando for necessário.
A figura 2 a seguir evidencia o mapa perceptual da correspondência entre o tipo de financiamento utilizado atualmente e a fonte intencionada para financiar novos investimentos. A proximidade relativa das variáveis evidencia a correspondência encontrada.
Figura 2: Mapa perceptual Financiamento utilizado e intencionado:
1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 Dimension 1 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 Dimen s io n 2
Emprestimos Lucros Acumulados Fornecedores
Empréstimos
Lucros acumulados Fornecedores
Financ.LP.Atual Como pretende financiar o investimento projetado Symmetrical Normalization
Row and Column Points
Fonte: Elaboração própria.
Esta forte tendência de manutenção do “status quo” da decisão de financiamento vai ao encontro da proposição de Welch (2004), a abordagem da inércia gerencial, em que os indivíduos e as empresas não fazem ajustes em suas políticas de financiamento em busca de uma estrutura de capital ótima.
Além de terem sido encontradas evidências que confirmam a teoria da hierarquia de fontes modificada (HOLMES e KENT, 1991) e a abordagem da inércia gerencial (WELCH, 2004), foi identificada, ainda, correspondência entre o destino dos recursos obtidos e as opções de financiamento. Aquelas organizações que utilizam lucros acumulados tendem a aplicá-los nos financiamentos do capital de giro, de modo a equilibrar seus fluxos de caixa de curto prazo. Empresas que se financiam via fornecedores e empréstimos aplicam seus recursos para investimentos de longo prazo. Organizações que utilizam lucros acumulados como financiamento de longo prazo não pretendem realizar novos investimentos, indicando maturidade do mercado em que a empresa atua ou, mais uma vez, inércia gerencial. Por outro lado, a maior parte das empresas que esperam retornos maiores do que 16% a.a. se financiam através de empréstimos. O que pode ser uma evidência de excesso de confiança, como superestimação da capacidade de endividamento, ou otimismo quanto ao resultado futuro.
Adicionalmente, algumas características próprias das empresas, que influenciam os custos de falência, fazendo com que as empresas estejam mais ou menos propensas a utilizar dívidas (JENSEN e MECKLING, 1976), também estiveram presentes na amostra. Pode-se evidenciar algumas características nas empresas pesquisadas que aumentam os custos de falência, como o fato da empresa possuir ativos que provavelmente perderão grande parte do valor ao serem liquidados, intangibilidade desses ativos (das empresas pesquisadas, 52% não possuem bens que possam constituir garantia na obtenção de empréstimos), maior custo de investigação (baixo nível de registros, sistemas de controle, alta assimetria informacional entre agente/principal e credor), maior risco no negócio (remetendo à singularidade do negócio).
Observa-se ainda que 80% das empresas pesquisadas têm como proprietário o próprio gestor (decisor). Dessa forma, o custo do financiamento tende a ser maior, devido ao risco de expropriação da riqueza dos credores, o que por sua vez tende a aumentar o custo do financiamento, reduzindo sua demanda agregada (BLACK e SCHOLES, 1973).
Por fim, os testes aplicados nos cruzamentos envolvendo a volatilidade do faturamento da empresa apresentaram correspondência com as linhas de financiamento de longo prazo utilizadas atualmente. Empresas que esperam oscilações de até 10% são aquelas que se financiam através de lucros acumulados em períodos anteriores, ao passo que organizações com volatilidades superiores a 10% tendem a utilizar os fornecedores como fonte de financiamento.
Abaixo, está a tabela 1 contendo os cruzamentos que apresentaram correspondência, o p-valor, o nível de significância dos mesmos e as relações encontradas entre os níveis das variáveis e seus respectivos resíduos ajustados.
Tabela 1: Correspondência dos financiamentos de longo prazo
Variável Qui-quadrado
(p-valor)
Significância Nível do
Financiamento Nível da Variável AjustadoResíduo Lucros
Acumulados Até 10% ao ano 2,5 Volatilidade 10,222 0,006
Fornecedores Mais de 10% ao ano
2,7 Lucros
Acumulados Não Utiliza 4,5 Fornecedores Invest. LP 1,8 Finalidade dos Financiamentos atuais 13,662 0,001 Empréstimos Invest. LP 2,1 Lucros
Acumulados Não Pretende 2,6 Fornecedores Compra Estoque 1,4 Fornecedores Invest. LP 0,1 Finalidade dos Novos Investimentos 9,517 0,049 Empréstimos Invest. LP 0,3 Lucros Acumulados Lucros Acumulados 3,8 Fornecedores Fornecedores 3 Financiamento que pretende utilizar em novos investimentos 22,509 0 Empréstimos Empréstimos 3,6 Fonte: Elaboração própria.
Para que sejam consideradas como estatisticamente relevantes, as correspondências na tabela precisam ter nível de significância do p-valor inferior ao estabelecido pelo pesquisador
(neste caso, considerou-se 5% ou 0,05). Já para a interpretação das relações entre os níveis das variáveis, espera-se que, quanto maior o resíduo ajustado, maior seja a correspondência entre aqueles níveis, devido ao grande desvio entre a freqüência real e a esperada do determinado cruzamento.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Os resultados obtidos com a análise de correspondência entre a fonte atual e a fonte intencionada para financiar novos investimentos apontam para a abordagem da inércia gerencial (WELCH, 2004). As empresas pesquisadas não fazem ajustes em suas estrutura de capital em busca de uma estrutura ótima. Grande parte das empresas não considera a existência de uma meta para o endividamento da empresa.
De acordo com a abordagem da inércia gerencial, os empresários seriam desestimulados a fazer ajustes freqüentes em sua estrutura de capital, para não incorrer em custos adicionais de transação, portanto mantêm a decisão adotada anteriormente por um longo período.
Como há indícios de limitação na oferta de recursos e também no processo de decisão do gestor/proprietário (parte deles deseja nunca ter dívidas) sugere-se que o desestímulo dos pequenos empresários a realizar alterações em sua estrutura de capital (atitude de inércia gerencial) possa ser derivado também desses fatores e não somente da análise marginal da relação custo/benefício de se alterar a estrutura atual.
Por outro lado, essas observações também trazem à luz a hierarquia de fontes modificada de Holmes e Kent (1991) para explicar a decisão de financiamento de longo prazo das empresas estudadas. As concentrações nos financiamentos mais utilizados atualmente apontam para uma hierarquia semelhante à retratada na literatura: primeiro, financia-se internamente, depois com empréstimos e, em último caso, por aporte de capital.
Para evidenciar essa teoria, variáveis macroeconômicas, referentes à oferta de crédito no País, tais como volume movimentado e taxas médias, foram contrastadas com a realidade das empresas e apontaram para a limitação na oferta de recursos.
Adicionalmente, características internas à empresa, como a estrutura dos ativos e dos registros, a singularidade e a volatilidade, que tendem a gerar maiores custos para as dívidas dessas empresas, também estiveram presentes, confirmando suposições de Jensen e Meckling (1976) e de Black e Scholes (1973).
A assimetria informacional entre gestor/agente e credor, o risco de expropriação da riqueza somado ao risco do negócio, a não existência de colaterais e o baixo ganho marginal justificam a limitação da oferta de recursos a essas empresas.
Além disto, a falta conhecimento tanto da oferta (em relação à real situação da empresa) quanto da demanda (em relação às alternativas existentes e em relação à sua própria estrutura de custos e necessidade de financiamento) também foram evidenciadas.
Como a maior parte dos gestores é também o proprietário, corroboram-se observações de Gama (2000) de que a não separação entre a propriedade e o controle pode influenciar a decisão de estrutura de capital. Bem como a volatilidade, baixa diversificação e ambiente de incerteza, que acabam por impactar nas decisões de financiamento das pequenas empresas (SMITTH, 2002).
Este estudo também corrobora algumas observações de Antoniali e Oliveira (2004) quanto à não utilização da estrutura de capital para gerar valor, visto que as empresas pesquisadas não têm metas, não reavaliam a decisão de financiamento inicialmente tomada, além de que alguns desconhecem sua própria estrutura de capital. Reforçando também o desconhecimento necessário à teoria de hierarquia de fontes modificada.
Como as respostas do questionário retratam a percepção do gestor, variáveis como volatilidade foram significativamente correspondentes com financiamentos de longo prazo e variáveis externas à empresa (como taxas, sistemas de garantia) foram consideradas fatores limitadores da utilização de empréstimos, sugere-se ainda consonância com os estudos de Michaelas et al. (1989).
Assim, o presente estudo levanta questões que podem ser aprofundadas futuramente. Fatores relacionados à oferta e ao conhecimento, que ajudam a entender melhor a pecking
order modificada, puderam ser observados. Estes fatores (falta de oferta e de conhecimento),
bem como a natural limitação no processo cognitivo do ser humano (que, no caso das pequenas empresas, pode ter maior impacto nas decisões devido à não separação entre controle e propriedade) são fatores que devem ser analisados mais profundamente. Em última instância, sugere-se que esses fatores possam auxiliar no entendimento da inércia gerencial evidenciada nas pequenas empresas.
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