Curso de Teoria Monetária

Março de 2016

Curso de Teoria Monetária

Celso L. Martone ^

Capítulo 3 Sistemas Monetários

O sistema monetário é a organização dos meios de pagamento de uma economia com base numa moeda aceita por todos. Historicamente, os dois sistemas monetários mais importantes foram o padrão-ouro até o início do século XX e o padrão fiduciário que o sucedeu. Tres tipos de agentes interagem neles: o público (indivíduos e empresas), os bancos e o centro de reserva (o banco central ou autoridade monetária).

3.1 O padrão-ouro

O ouro é uma commodity que pode ser usada como moeda ou como insumo na indústria e nas artes. O preço do ouro é determinado no mercado livre, no qual produtores, consumidores e os demais agentes compram e vendem a mercadoria. Existe irrestrita conversibilidade do ouro em relação a outros tipos de moeda. O preço do ouro no mercado livre flutua ao sabor da oferta e da demanda, mas o preço do ouro como moeda é fixo em termos da moeda nacional (US$ 35 por onça-troy de ouro, por exemplo).

Este valor fixo é denominado valor-par ( par value ) da moeda. O ouro é, portanto, o lastro do sistema monetário ou a base sobre a qual os demais tipos de moeda são criados. Os demais tipos de moeda são meros certificados de depósito do metal nos bancos ou no banco central. Trata-se, portanto, de um padrão-mercadoria ou padrão-metálico, com taxa fixa de câmbio.

O Quadro 3.1 mostra os agentes que operam a moeda nas colunas e os tipos de moeda existentes no padrão-ouro strictu sensu nas linhas. Definimos os índices p como público, m como autoridade monetária e b como bancos.

Os meios de pagamento M são definidos pela soma da primeira coluna e são compostos de espécie Sp , papel-moeda emitido pela autoridade monetária Pp e depósitos à vista emitidos pelos bancos Dp:

M = Sp + Pp + Dp (3.1)



Professor titular do Departamento de Economia da Faculdade de Economia e Administração da Universidade de

São Paulo.

Os bancos emitem depósitos à vista Dp , com lastro em seus ativos de papel-moeda Pb e reservas bancárias Rb . A autoridade monetária emite papel-moeda ( Pb+Pp ) e cria reservas bancarias ( Rb ) com base em seu lastro em espécie Sm . O total de ouro monetário na economia é S.

Existe uma relação fixa λ entre as obrigações das autoridades monetárias ( Pp + Pb + Rb ) e seu lastro em espécie Sm :

Sm = λ (Pp + Pb + Rb ) (3.2)

e também a mesma relação fixa (por simplicidade) entre as obrigações dos bancos e suas reservas:

Dp = λ (Sb +Pb + Rb) (3.3)

Fica claro que o parâmetro λ é crítico para a estabilidade do regime. Mesmo se for menor do que a unidade, deve ser suficientemente alto para garantir a confiança do público na convertibilidade da moeda. Consolidando as equações (3.2) e (3.3), obtemos a relação entre os meios de pagamento M e o lastro em ouro do sistema:

Sm+Sb = λ (Pp+Dp) = λ (M-Sp) (3.4)

No padrão-ouro, se o país não é um produtor importante do metal, o lastro do sistema variará diretamente com a posição do balanço de pagamentos:

dS/dt = B = X – M + K (3.5)

onde X e M são exportações e importações de bens e serviços, K é o influxo líquido de capitais e B é o balanço de pagamentos. O país superavitário ganha lastro e o país deficitário perde lastro. Como existe uma proporção fixa λ entre M e S , déficit significa contração monetária e superávit expansão monetária.

Público Bancos Aut. Monet. Total Espécie (ouro

monetário)

Sp Sb Sm S

Obrig.bancos (depósitos)

Dp - - Dp

Obrig. Aut.

Monetária

Pp Pb + Rb - Pp + Pb + Rb

Total M Sb + Pb+Rb Sm -

Quadro 3.1

Estrutura do Sistema Metálico (Padrão-Ouro)

Se o país é um produtor importante de ouro, ele exportará o metal como uma commodity . A conta- corrente do pais produtor é dada por:

X + Xg – M (3.6)

onde Xg representa as exportações do metal.

3.2 O ajustamento automático da conta-corrente: mecanismo preço-espécie (price-specie flow mechanism) de Hume

Suponha que não existe mobilidade de capital ( K=0 ) e, portanto, B=X-M . Suponha ainda que a autoridade monetária, se houver, é simplesmente uma caixa de conversão ( currency board ), que troca espécie por moeda local e vice-versa. Não existe política monetária no sentido moderno do termo.

Um déficit na conta-corrente no balanço de pagamentos gera uma perda de lastro S e uma contração monetária doméstica, que produz queda do nível de preços. Defina a taxa real de câmbio como R= Ep*/p, onde E é a taxa nominal fixa ( par value ), p* é o nível de preços no resto do mundo e p é o nível de preços doméstico. A queda de p aumenta a taxa real de câmbio e torna o país mais competitivo. As exportações aumentam e as importações contraem, até que o déficit na conta-corrente desapareça. O equilíbrio é restabelecido por um ciclo deflacionário da economia. O oposto ocorre no caso de um superávit no balanço de pagamentos.

Fazendo M

= oferta monetária, S’ = Sm+Sb = reservas-ouro do sistema bancário, C = crédito doméstico líquido e λ = taxa de reserva, o balanço do sistema bancário e sua oferta de moeda serão:

M

= S’ + C (3.7)

M

= (1/λ) S’

A demanda de moeda é dada pela teoria quantitativa, com velocidade-renda ( v ) e renda real ( y ) constantes:

M

= (1/v) p y (3.8)

A conta-corrente depende da taxa real de câmbio R= Ep*/p :

B = f(R), f’ > 0 (3.9)

Equilíbrio no mercado monetário implica M

= M

ou:

p = (v/λy) S (3.10)

dp/dt = (v/λy) dS/dt = (v/λy) B

(3.11)

pois dS/dt = B

.

Como exemplo do funcionamento do mecanismo preço-espécie, suponha que o sistema bancário expanda o crédito doméstico líquido C para financiar o governo ou o setor privado. A expansão monetária produz excesso de demanda, aumento do nível de preços, reduz R e cria déficit na conta- corrente. O déficit drena ouro do país, reduz o lastro e a oferta de moeda, produz excesso de oferta de bens, queda de preços e depreciação cambial real, que eventualmente reverte o déficit em conta- corrente. Na Figura 3.1, o ponto de equilíbrio inicial é 1. A expansão do crédito lança a economia no ponto 2, onde há déficit. A consequente deflação e depreciação real gradualmente fazem a economia retornar ao ponto 1. O mesmo raciocínio pode ser feito para uma política inversa, que desloca a economia para o ponto 3 e gradualmente de volta ao ponto 1.

O sistema monetário tem um mecanismo automático de ajustamento, que pode ser resumido na máxima, adotada mais tarde pelo FMI sob o gold exchange standard : “o país superavitário expande e o país deficitário contrai”.

Figura 3.1

O mecanismo preço-espécie de Hume

3.3 Arbitragem internacional de juro

Se existe mobilidade internacional de capitais, um segundo mecanismo de ajustamento pode operar através do mercado de ativos: a arbitragem internacional de juro. Suponha que os títulos domésticos são vistos pelos investidores como idênticos quanto ao risco de default . Neste caso, a taxa doméstica de juro r se iguala à taxa internacional r* :

r = r* (3.12)

Considere o mesmo exemplo anterior: um aumento do crédito doméstico líquido C pelo sistema bancário. O aumento da oferta de moeda tende a reduzir a taxa de juro doméstica abaixo da taxa internacional. Os títulos domésticos ficam menos atraentes do que os títulos internacionais, o que induz um movimento de capital para fora do país. Isso destrói lastro, faz contrair a oferta de moeda e aumenta a taxa de juro doméstica até que (3.12) seja restabelecida.

R

B

•

B = f(R)

1 3

•

2

Se o ajustamento na conta de capital, através do mercado de ativos, é mais rápido do que na conta- corrente (mercado de bens), como é razoável supor, a taxa de câmbio sofre overshooting : ela ultrapassa o nível de equilíbrio no curto prazo e gradualmente retorna a ele, na medida em que o mercado de bens se equilibra. Vide Dornbush (1976) para uma exposição do modelo.

Na Figura 3.2, o equilíbrio inicial no mercado de ativos é o ponto 1. A expansão monetária desloca a economia para o ponto 2 e a arbitragem de juro faz a economia voltar ao ponto 1. Nos dois exemplos estudados, o balanço do sistema bancário mostra um aumento do crédito doméstico e redução do lastro entre os dois pontos de equilíbrio, como no exemplo abaixo (expansão do crédito de 10). No equilíbrio final, o lastro cai de 50% para 45%.

Balanço do sistema bancário

___________________________________________________

Ouro monetário 100 Meios de pagamento 200 (antes) Crédito doméstico 100

_______________________________________________

Ouro monetário 90 Meios de pagamento 200 (depois) Crédito doméstico 110

________________________________________________

3.4 O padrão fiduciário

Existe uma moeda nacional de curso forçado ( legal tender ), emitida em regime de monopólio pelo governo, através de uma agência especializada, o banco central. A moeda não tem valor intrínseco como o ouro, nem usos alternativos. O custo marginal de produzir moeda é praticamente nulo, quando comparado com seu poder de compra de bens e serviços. A emissão de uma nota de R$100 custa praticamente zero (papel, tinta, horas-máquina, horas-homem, etc.), mas permite ao governo comprar bens e serviços no valor de R$100. Portanto, o fluxo de receita real que o governo arrecada como monopolista, denominado “seigniorage”, é dado pelo valor real da moeda ( ΔM/p ) emitida a cada periodo.

r

r´

r*

M/p (M/p)

Figura 3.2

O Ajustamento no Mercado de Ativos

(M/p)

(M/p)

1

2

Fica claro que o padrão fiduciário cria um incentivo para o governo fazer expansão monetária (e inflação) para financiar o déficit. A estabilidade monetária sob este padrão requer regras estritas para a criação de moeda. A independência do banco central em relação ao governo tem sido a forma mais efetiva de garantir certa estabilidade monetária e a confiança do público na moeda nacional.

Os principais agregados monetários, extraidos do Quadro 3.2, são os seguintes: base monetária, meios de pagamento e multiplicador bancário. Vejamos primeiro o balanço de um banco central clássico:

Banco central clássico Ativo Passivo

___________________________________________________________________

Reservas Internacionais ( RI ) Base Monetária ( H )

Crédito Doméstico ( C ) Papel-Moeda com o Público ( Pp ) Redescontos aos Bancos ( Bb ) Reservas Bancárias ( R )

Títulos Públicos ( Bg ) RI + C = H

RI + (Bb + Bg) = Pp + R (3.13)

A base monetária é afetada pelas operações ativas do banco central, que são duas: compra e venda de reservas internacionais RI e variações no crédito doméstico C, que por sua vez se compõe de redesconto aos bancos Bb e operações de mercado aberto com títulos públicos Bg .

O redesconto é a função do banco central de emprestador de última instância ( lender of last resort ) para os bancos comerciais. A chamada “janela do redesconto” consiste de empréstimos de curtíssimo prazo e é controlada pela taxa de redesconto fixada pelo banco central e pela aceitação da qualidade dos títulos oferecidos pelos bancos como garantia do empréstimo. Quanto mais elevada a taxa de redesconto, relativamente às taxas de mercado, tanto mais restritiva é a “janela”.

Público Bancos Aut.Mon. Total

Papel-moeda Pp Pb - P

Obrigações dos Bancos – Dep. Vista

Dp - - Dp

Obrig. Aut. Monet. – Reservas Bancárias

- Rb - Rb

Total M R - -

Quadro 3.2

A Estrutura do Sistema Fiduciário

As operações de mercado aberto permitem ao banco central regular a liquidez do mercado interbancário. Ele compra títulos públicos Bg em posse do mercado e injeta base monetária ou vende títulos públicos de sua carteira ao mercado e contrai a base monetária. Essa operação muda a composição entre M e Bg no mercado financeiro, afeta a liquidez e a taxa de juro de curto prazo (taxa overnight e taxas interbancárias).

Não se deve confundir a operação de mercado aberto do banco central com o financiamento do déficit do governo. Se o governo tem déficit, ele emite títulos e os vende no mercado primário. Esta é uma operação fiscal, que não afeta a base monetária. O banco central compra e vende títulos no mercado secundário (papeis que já estão no mercado ou na sua carteira) e expande ou contrai a base monetária.

O banco central pode ainda comprar ou vender moeda estrangeira no mercado de câmbio. Essa operação afeta a base monetária e pode afetar a taxa de câmbio. A ação do banco nesse mercado depende do regime cambial em vigor.

Os meios de pagamento são a soma do papel-moeda com o público mais os depósitos à vista do público nos bancos:

M = Pp + Dp (3.14)

O multiplicador bancário k é a relação entre os meios de pagamento e a base monetária. No sistema de reservas fracionárias, ele é maior do que um:

k = M/B = (Pp + Dp)/(Pp + R) (3.15)

Defina h = Pp/Dp como a proporção que o público deseja manter entre papel-moeda e depósitos à vista e r = R/Dp como a taxa de reserva sobre os depósitos a vista que os bancos desejam manter. O multiplicador então é:

k = (1+h)/(r+h) > 1 k´(h) < 0 , k´(r) < 0 (3.16)

O multiplicador bancário compõe-se de dois parâmetros: h , determinado pelo público, e r , determinado pelos bancos. A proporção h depende dos usos e costumes inerentes ao sistema de pagamentos do país, como a disseminação do uso de cheques e cartões de crédito. A taxa de reserva dos bancos r depende em parte das reservas compulsórias fixadas pelo banco central r

e em parte das reservas livres (voluntárias) que os bancos desejam manter r

. As reservas livres são um importante indicador do nível de liquidez do mercado monetário.

r = r

+ r

(3.17)

Portanto, os meios de pagamento são determinados pelos tres agentes aqui identificados: a autoridade

monetária, que controla a base H , os bancos, que controlam r (ou r

) e o público, que controla h . O

banco central pode reduzir o valor do multiplicador se aumentar a taxa de reserva compulsória.

A reserva internacional RI varia de acordo com a posição superavitária ou deficitária do balanço de pagamentos:

dRI/dt = B

(3.18)

A ação do banco central no mercado de câmbio depende do regime cambial adotado (a ser estudado posteriormente).

Vimos a estrutura de um banco central clássico acima. A estrutura dos bancos comerciais pode ser resumida assim:

Bancos comerciais

Ativo Passivo

__________________________________________________________

Reservas Bancárias ( R ) Depósitos a Vista ( DV ) Empréstimos ao Setor Privado ( E ) Depósitos a Prazo ( DP ) Títulos do Governo ( Bg ) Redescontos ( Rd )

A consolidação do banco central e dos bancos comerciais produz o balanço do sistema bancário como um todo. As fontes de recursos do sistema são os meios de pagamento M e os depósitos a prazo DP e os usos de recursos são as reservas internacionais RI e o crédito doméstico C , composto pelos empréstimos ao setor privado E e os empréstimos ao governo Bg.

Sistema bancário

Ativo Passivo

____________________________________________________________

Reservas Internacionais ( RI ) Meios de Pagamento ( M )

Crédito Doméstico ( C ) Papel-Moeda com o Público ( Pp ) ao Governo ( Bg ) Depósitos à Vista ( DV )

ao Setor Privado ( E ) Depósitos a Prazo ( DP )

Portanto, o sistema bancário consolidado terá a seguinte estrutura:

RI + C = M + DP

RI + (E + Bg) = (Pp + DV) + DP (3.19)

Do lado esquerdo da equação estão as fontes de recursos do sistema e do lado direito seus usos de

recursos. A consolidação do sistema bancário deixa clara a existência de “quase-moedas”, aqui

englobadas nos depósitos a prazo DP , tais como fundos de investimento financeiro, depósitos de

poupança e outros.

3.5 A poupança social da substituição da moeda-mercadoria por moeda fiduciária

Suponha um país aberto pequeno, sem movimentos de capital. Os residentes mantêm sua riqueza sob a forma de capital (bens) e de uma moeda internacional (ouro). Na Figura 3.3, o eixo horizontal mede a riqueza e o eixo vertical a taxa de juro. Suponha que o preço dos bens, em termos de ouro, é um. A reta LL’ é a demanda de moeda, uma função decrescente da taxa de juro, e a reta KK’ é a demanda de capital (eficiência marginal do capital), uma função crescente da taxa de juro. (Observe que a quantidade de capital é medida de Ok para a esquerda). O equilíbrio dessa economia ocorre no ponto Q, com taxa de juro O

B. A composição da riqueza total O

O

é de O

C de moeda e de O

C de capital. No equilíbrio em Q, a renda nacional é máxima. A renda total é dada pela área sob as duas retas ou O

LQKO

. Ela é dividida em duas partes: o valor dos serviços da moeda como meio de troca e meio de produção O

BQC e o valor dos serviços dos bens de capital CQDO

. A isso se somam os triângulos BLQ e KQD, que representam os valores dos serviços de outros fatores que contribuem com a moeda e o capital na geração da renda (salários, renda da terra, etc.).

Figura 3.3

Divisão da riqueza entre moeda (ouro) e capital (bens)

Taxa de juro

Nessa economia, a moeda tem custo de aquisição. Se o país é produtor de ouro, há recursos reais utilizados na produção do metal. Se o país não é produtor de ouro, ele terá que adquiri-lo por um excesso de exportações sobre importações de bens (superávit em conta-corrente). O mesmo vale se a moeda utilizada é uma moeda internacional (digamos, o dólar): é preciso gerar superávit em conta-corrente para acumular dólares.

Suponha que o governo crie uma moeda fiduciária nacional ( fiat money ), que substitua totalmente o ouro (ou o dólar). Deixe de lado o problema de confiança inerente a um padrão fiduciário, em que a moeda não tem valor intrínseco. O custo de produção dessa nova moeda é praticamente zero. Haveria um aumento de renda real e de bem-estar, pois os recursos antes utilizados na produção (ou aquisição) da moeda internacional poderiam ser utilizados agora para produzir bens e serviços adicionais.

K

O

O

L

L’

K’

Q

B D

Riqueza C

F

G

O processo de substituição monetária poderia ser feito em três passos sucessivos:

(1) O governo cria um banco central, incumbido de gerir a nova moeda.

(2) O banco central realiza operações de mercado aberto, pelas quais ele compra capital e paga com a nova moeda.

(3) A quantidade de moeda em circulação aumenta (ouro mais papel-moeda), o que deprecia a moeda local em relação ao ouro. Quando a cotação atingir o gold export point , o metal começará a fluir para fora do país, até que eventualmente todo o ouro pré-existente desapareça de circulação. O déficit em conta-corrente tem como contrapartida a importação de capital.

Na nova situação, o estoque de capital aumentou para O

O

o que reduz a taxa de juro para O

K´. Mas a essa taxa de juro mais baixa, os residentes desejam manter O

G de papel-moeda. O novo equilíbrio ocorrerá a uma taxa de juro mais baixa (O

K´), uma quantidade de capital O

O

e uma quantidade de moeda O

G. O aumento da renda real será dado pela área O

K’QFG, composto de um aumento de O

K´QC na produção de bens e serviços, pela maior quantidade de capital, e de CQFG, o fluxo adicional de serviços de uma quantidade maior de moeda. A substituição da moeda mercadoria pela moeda fiduciária produz uma poupança de recursos, que permite aumentar a renda e o bem-estar.

Duas observações importantes podem ser feitas sobre esta análise. A primeira é que a substituição do ouro ou dólar por papel-moeda pode não ser total, se o banco central desejar manter um lastro em moeda internacional para garantir a paridade da moeda local manter a confiança nela, por exemplo. Isso reduz os ganhos acima, mas a análise permanece a mesma.

A segunda é que a maior parte do ganho de renda real para um pais que substitua moeda metálica (ou moeda internacional) por papel-moeda doméstico resulta do aumento do estoque de capital, na medida em que capital é importado com o ouro (dólar) que deixa o pais. Entretanto, se todos os países do mundo resolverem realizar essa troca, este ganho será nulo, porque o estoque de capital do mundo como um todo é fixo. Essa substituição global poderia ser feita com a criação de um banco central mundial, que comprasse ouro dos países em troca de uma moeda fiduciária de sua emissão. O ganho resultante seria dado pela transferência dos recursos reais utilizados na produção do ouro monetário para outros usos.

3.6 A quantidade ótima de moeda

A situação que se atinge com a troca da moeda-mercadoria pela moeda fiduciária, no entanto, ainda não

é uma situação ótima, pois há uma divergência entre a utilidade marginal da moeda, que é positiva, e

seu custo marginal de produção, que é zero. Sabemos que uma das condições de ótimo paretiano requer

a igualdade entre custos e benefícios sociais marginais dos bens e serviços. O benefício marginal dos

serviços da moeda (SNPM) é igual à taxa nominal de juro, ao passo que seu custo marginal de produção

é nulo.

Para sanar essa distorção, suponha que o banco central alugue o capital adquirido ao setor privado no processo de substituição monetária à taxa de juro corrente r, que mede a eficiência marginal do capital na economia. Ele terá um fluxo de receita igual a rM pago pelo setor privado, o que significa que a quantidade de moeda (meios de pagamento) do público cairá no tempo à taxa:

dM/dt = - rM ou ainda:

1/M (dM/dt) = -r (3.20)

Portanto, o nível de preços tenderá a cair à mesma taxa r , ou seja, haverá uma deflação igual a taxa real de juro. Isso significa que a taxa nominal de juro:

i = r+ π (3.21)

será zero. Ou seja, o custo de manter moeda será zero ( r = - π ), onde π é a taxa de variação dos preços dos bens. Se o custo de manter moeda é zero, os indivíduos desejarão manter moeda ao nível de saciedade, isto é, até o ponto que sua utilidade marginal é zero. A moeda se torna um bem livre. Isso corresponde à demanda O

L’ na Figura 1. A renda real aumentará pelo triângulo GFL’. A taxa real de juro r , determinada pela produtividade do capital, não será afetada por esta política. Esta é a “solução deflacionária” para se atingir a quantidade ótima de moeda.

A segunda solução para atingir a quantidade ótima de moeda consiste no pagamento de juros sobre os meios de pagamento pelo sistema bancário. Se toda a moeda em circulação é emitida pelo banco central, ele devolverá a receita auferida pelo leasing do capital O

L’ aos usuários da moeda. Se há bancos comerciais que criam depósitos à vista, o banco central pagará juro sobre a base monetária (papel-moeda mais reservas bancárias) e os bancos pagarão juro sobre os depósitos à vista.

Num sistema bancário competitivo, haverá uma separação clara entre o papel dos bancos como prestadores de serviços de pagamentos e seu papel como intermediários financeiros. Como gestores do sistema de pagamentos, o custo marginal desses serviços será remunerado através de tarifas bancárias.

Como intermediários financeiros, que criam depósitos à vista como fonte de recursos para empréstimos, pagarão ao público depositante a taxa de juro de mercado. Também neste caso, o custo de oportunidade de manter moeda vai a zero.