Resultados sólidos e forte geração de FCF: EBITDA 15% acima das
nossas estimativas
A Cosan divulgou um forte conjunto de resultados operacionais no 4T20, com
EBITDA ajustado IFRS16 de R$ 2,3 bilhões, 15% acima de nossa estimativa e
53% maior a/a. Os ajustes incluem custos de compra da CBio e ganhos fiscais
extraordinários. O lucro atingiu R$ 766 milhões, abaixo das estimativas devido a
maiores despesas (sem impacto caixa) e custos financeiros. A alavancagem
financeira encerrou o ano em 2,7x, enquanto a geração de FCF foi de R$ 809
milhões com a menor sazonalidade do capital de giro.
Raízen Energia liderou o caminho
A unidade upstream da Raízen liderou o resultado positivo, com EBITDA 42%
acima de nossa expectativa. Preços de venda altos para açúcar e etanol (12%
acima de nossa projeção em termos de c/lb), combinados com custos
notavelmente mais baixos sugerem que as iniciativas de redução de custos e
eficiência da Raízen reveladas no último Investor Day estão acontecendo,
enquanto a margem de negociação de produtos de terceiros foi anormalmente
alta! Ainda, a Raízen Fuels Brasil registrou resultados em linha com as
expectativas, com as margens voltando a um valor mais forte de R$ 105/m³,
embora a adição de POS tenha ficado para trás e estável a/a. Na Raízen Fuels
Argentina, a volatilidade continua sendo a norma, embora desta vez tenha
permitido um EBITDA mais forte de US$ 71 milhões devido aos aumentos de
preços. Por fim, o negócio de lubrificantes continuou a apresentar uma evolução
impressionante de EBITDA.
Guidance 2021: projeção de um bom EBITDA, mas com capex
crescente
A Cosan também divulgou seu EBITDA esperado para 2021 e o guidance de
capex. No meio da faixa, e considerando os custos de manutenção estimados,
isso implica um bom EBITDA consolidado pró-forma ex-IFRS16 de 6,7 bilhões,
ou 6% acima de nossa estimativa. O Capex implícito pró-forma é de R$ 3,9
bilhões, ou 34% acima de nossa projeção. Embora ainda não deva comprometer
nossa visão da Cosan como uma forte geradora de FCF, ressaltamos como a
Cosan parece estar se preparando para um novo ciclo de crescimento, que
acreditamos ser bem-vindo à luz de seu histórico encorajador de alocação de
capital. O EBITDA implícito da Raízen Fuel Brasil de R$2,6 bilhões foi a principal
decepção e implica uma margem de cerca de R$ 95/m³. O guidance de EBITDA
da Raízen Fuels Argentina foi animadora, mas o capex está acima disso.
Reiteramos a Compra
Planejamos revisar nossos números em breve.
BTG Pactual – Equity Research:
Thiago Duarte
São Paulo – Banco BTG Pactual S. A. Pedro Soares
São Paulo – Banco BTG Pactual S. A. Ricardo Cavalieri
São Paulo – Banco BTG Pactual Digital
Analise.Acoes@btgpactual.com
Cosan (CSAN3): Resultado do 4T20
C o s a n ( C S A N 3 ) Data Ticker CSA N3 Rating Co mpra P reço A lvo (R$ ) 83,0 P reço (R$ ) 86,4 Listagem D a do s G e ra is : M arket Cap. (RS mn) 33.044,63 Vo l. M édio 12M (R$ mn) 147,48 V a lua t io n: 2 0 2 1E 2 0 2 2 E P /L 14,9x 12,2x EV/EB ITDA 6,9x 6,1x S t o c k P e rf o rm a nc e : Fevereiro (%) LTM (%) 15,1% No vo M ercado 5,4% 12/02/2021 50 100 150 200 250 300
Valuation
12/2018
12/2019 12/2020E 12/2021E 12/2022E
RoIC (EBIT) %
15,3
19,8
12,3
17,1
20,4
EV/EBITDA
5,1
5,8
7,6
6,9
6,1
P/L
7,8
11,0
42,3
14,9
12,2
Dividend Yield %
0,0
0,0
5,1
4,3
6,6
Resumo Financeiro (R$ milhões)
12/2018
12/2019 12/2020E 12/2021E 12/2022E
Receita
59.683
72.980
56.822
62.781
68.501
EBITDA
4.892
5.865
5.475
6.585
7.432
Lucro Líquido
1.653
2.425
688
2.203
2.694
LPA (R$)
4,30
6,31
1,79
5,73
7,00
DPA líquido (R$)
0,00
0,00
3,84
3,66
5,62
Dívida Líquida/Caixa
-13.174
-15.065
-12.535
-12.640
-12.586
Fonte: Relatórios da empresa, Bovespa, estimativas do BTG Pa ctual S.A. / Valuations: com base no último preço das a ções do a no; (E) com base no preço das ações de R$ 86,40, em 11 de Fevereiro de 2021.
Fonte: Empresa e BTG Pactual
CSAN, R$ mi 4T20 4T20E 4T19 3T20 A/E a/a t/t
Receita Líquida 20.737 17.809 19.411 17.344 16,4% 6,8% 19,6%
CSV (18.318) (15.200) (17.299) (15.244) 20,5% 5,9% 20,2%
Lucro Bruto 2.420 2.609 2.112 2.100 -7,3% 14,6% 15,2%
Despesas de vendas, G&A (1.154) (1.376) (1.101) (1.037) -16% 4,9% 11,3%
Outros 97 134 458 52 -28% -78,9% 86,3% EBITDA 2.282 1.979 2.101 1.914 15,3% 8,6% 19,3% EBITDA Ajustado 2.274 1.979 1.482 1.884 14,9% 53,4% 20,7% Depreciação e Amortização 920 612 632 799 50% 45,6% 15,2% EBIT 1.362 1.367 1.469 1.115 -0,4% -7,3% 22,2% Resultado Financeiro (210) 87 (333) (602) n.m. -36,9% -65,1% Participações 9 (4) (1) (0) n.m. n.m. n.m. EBT 1.152 1.454 1.136 513 -20,8% 1,4% 124,4% Impostos (409) (430) (359) (151) -5% 13,8% 171,4% Minoritários 13 55 17 (17) -75% -18,5% n.m. Lucro Líquido 766 1.075 792 346 -29% -3,3% 121,5% Margem Bruta 11,7% 14,7% 10,9% 12,1% -3,0p.p 0,8p.p -0,4p.p
Margem EBITDA Ajustada 11,0% 11,1% 7,6% 10,9% -0,1p.p 3,3p.p 0,1p.p Margem Operacional 6,6% 7,7% 7,6% 6,4% -1,1p.p -1,0p.p 0,1p.p Margem Líquida 3,7% 6,0% 4,1% 2,0% -2,3p.p -0,4p.p 1,7p.p
Divisões 4T20 4T20E 4T19 3T20 A/E a/a t/t
Receita Líquida, R$mi
Raízen Energia * 10.352 5.956 7.932 7.320 n.m. 30,5% 41,4% Raízen Fuels Brazil 22.225 21.774 23.626 19.873 2,1% -5,9% 11,8% Raízen Argentina 2.857 3.072 3.072 2.366 -7,0% -7,0% 20,8% Comgás 2.377 2.377 2.530 2.220 0,0% -6,1% 7,1%
Lubs 1.300 1.251 907 1.288 3,9% 43,3% 0,9%
EBITDA, R$ mi
Raízen Energia 1.929 885 885 822 117,9% 117,9% 134,6% Raízen Fuels Brazil 488 783 783 1.879 -37,6% -37,6% -74,0%
Comgás 682 447 447 634 52,6% 52,6% 7,7%
Lubs 112 80 80 86 40,2% 40,2% 30,4%
Others (113) (18) (18) (163) n.m. n.m. -31,0%
EBITDA Ajustado, R$mi
Raízen Energia 1.931 1.357 832 1.260 42,3% 132,2% 53,2% Raízen Fuels Brazil 718 731 955 624 -1,8% -24,8% 15,0% Raízen Argentina 381 320 334 366 19,1% 13,9% 3,9%
Comgás 684 684 508 643 0,0% 34,6% 6,4%
Lubs 143 129 86 177 11,4% 67,0% -19,2%
Others (69) (38) (172) (62) 84,1% -60,0% 11,3%
Margem EBITDA Ajustada
Raízen Energia * 18,7% 22,8% 10,5% 17,2% n.m. 8,2p.p 1,4p.p Raízen Fuels Brazil, R$/m3 105 107 134 97 -1,9% -21,1% 8,2% Raízen Argentina 13,3% 10,4% 10,9% 15,5% 2,9p.p 22,5% -2,2p.p Comgás 28,8% 28,8% 20,1% 29,0% 0,0p.p 8,7p.p -0,2p.p Lubs 11,0% 10,3% 9,5% 13,8% 0,8p.p 1,6p.p -2,7p.p * As estimativas de receita do BTG não consideram as operações de trading
Tabela 2: Guidance Cosan 2021
Fonte: Dados da empresa, BTG Pactual, Guidance 2020 da Comgás, e Guidance 2021 da Compass
Tabela 3: Guidance Cosan 2021 vs. Estimativas BTG
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