Influência do Desempenho Acionário na Estrutura de Capital: Avaliação de um Modelo de Ajuste Parcial

1 Influência do Desempenho Acionário na Estrutura de Capital: Avaliação de um Modelo

de Ajuste Parcial

Autoria: Flávio Dias Rocha

RESUMO

O desempenho acionário é o atributo que, segundo Welch (2004), mais influencia a determinação da estrutura de capital das empresas a valores de mercado. Segundo a visão proposta por ele, e usualmente denominada “inércia gerencial”, as empresas não tendem a reverter os efeitos causados em suas estruturas de financiamento pelas variações na cotação das ações. Para avaliar esta questão no Brasil, o presente trabalho analisa a relação entre a estrutura de capital a valor de mercado e vários dos seus determinantes, em especial o desempenho acionário, com base em um modelo dinâmico de trade-off proposto por Flannery e Rangan (2006), o qual possibilita à empresa ajustar, se quiser, parte do gap existente entre a sua estrutura atual e a estrutura ótima a cada período. Além disso, ele aloca à empresa a possibilidade de contra-atacar os efeitos do desempenho acionário. Para isso, foi avaliada uma amostra de 72 empresas brasileiras de capital aberto, entre os anos de 2000 e 2005, a partir de um modelo de regressão de dados em painel dinâmico, utilizando-se a técnica de mínimos quadrados de dois estágios (2SLS), com o uso de variáveis instrumentais e correção para heterocedasticidade. Os resultados para o prazo de um ano revelam que a empresa ajusta em torno de 57% do gap para o endividamento ótimo e 38% dos efeitos do desempenho acionário. Entretanto, a tendência de realização de ajustes não persiste no longo prazo, sugerindo uma ênfase das empresas brasileiras em decisões de curto prazo.

1. INTRODUÇÃO

A decisão de estrutura de capital consiste em se encontrar possíveis combinações entre as fontes de financiamento que a empresa possui à sua disposição (lucros retidos, recursos de terceiros e lançamento de novas ações), de maneira a que o custo médio ponderado dessas fontes seja minimizado. De maneira simplificada, a decisão consiste em qual deve ser o nível de endividamento da empresa (de 0% a 100% das suas fontes de financiamento, representadas no Passivo).

Embora existam diversas hipóteses sobre a forma como se dá essa decisão, duas correntes principais se destacam: a dos modelos de trade-off e a dos modelos de pecking

order. Essencialmente, as abordagens do primeiro grupo (JENSEN e MECKLING, 1976;

MILLER, 1977; KIM, 1978, entre outros) tomam por base a existência de um balanceamento entre os benefícios da dívida (ganhos tributários) e os seus custos (risco de falência, alguns aspectos tributários e conflitos de agência), sinalizando a existência de uma estrutura de capital ótima, que seria um alvo a ser sempre perseguido pela empresa.

Por outro lado, as abordagens de pecking order (MYERS e MAJLUF. 1984; MYERS, 1984, entre outros) se baseiam na existência de uma hierarquia de preferências na utilização das diversas fontes de financiamento. Em virtude da consideração da existência de assimetria informacional, elas concluem que as empresas preferem se financiar utilizando, primeiramente, dos recursos gerados internamente (autofinanciamento). Caso estes sejam insuficientes, ela recorrerá às fontes externas, primeiramente através do uso de dívidas e, em última instância, pela emissão de novas ações. Sendo assim, não haveria a existência de uma estrutura ótima de capital, com o financiamento se dando muito mais em função das necessidades e das disponibilidades de recursos.

Tomando por base essas duas linhas teóricas, diversos trabalhos (TITMAN e WESSELS, 1988; RAJAN e ZINGALES; 1995; GOMES e LEAL, 2001; entre outros) têm procurado identificar quais os fatores que realmente determinam a escolha da estrutura de

2 capital nas empresas. Embora algumas evidências empíricas se mostrem bastante relevantes (em favor de uma ou da outra teoria), muitas relações encontradas permanecem sem explicações razoáveis demonstrando que as proposições até então desenvolvidas não são suficientes para explicar todo o processo de escolha de estrutura de capital.

Mais recentemente, algumas novas abordagens têm procurado oferecer contribuições adicionais o entendimento da questão. Dentre elas, se destaca a visão da inércia gerencial, apresentada no trabalho de Welch (2004), enfatizando que, considerando uma estrutura de capital a valores de mercado, o seu principal determinante estaria no desempenho acionário, com valorizações nas cotações apontando uma redução no endividamento, e vice-versa. Isso traz uma forte implicação contrária aos modelos de trade-off, na medida em que essa relevância do desempenho acionário indica que as empresas não estão reajustando suas estruturas de capital para níveis ótimos em virtude de choques causados pela movimentação das cotações.

Para tentar compreender melhor a influência do desempenho acionário na determinação do endividamento das empresas brasileiras, o presente trabalho tomou por base especificações propostas por Welch (2004) e outros autores e analisou, em um conjunto de companhias brasileiras de capital aberto, as relações empíricas encontradas. Os objetivos foram identificar os fatores que impactariam na escolha do endividamento e como se daria a influência do desempenho acionário dentre esses fatores.

2. REFERENCIAL TEÓRICO

2.1. Evolução Histórica da Teoria de Estrutura de Capital

A grande importância da decisão de financiamento (ou de estrutura de capital) reside no fato de que nenhuma decisão de investimento pode ser tomada sem que sejam conhecidos os seus custos de financiamento, que advém de uma combinação entre a utilização de capital próprio (através de lucros retidos e emissão de novas ações) e capital de terceiros (endividamento).

A despeito dessa importância, as decisões de financiamento só foram estudadas formalmente a partir de 1958. Até então, como destacam Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p.603), haviam apenas “afirmações esparsas sobre o comportamento do investidor em lugar de modelos construídos cuidadosamente que poderiam ser testados pela estatística formal”, tal como o caso de Durand (1952), que advogou a possibilidade de existir uma estrutura ótima de capital, sem contudo fornecer quaisquer subsídios sobre como atingi-la.

Contrapondo-se a essa hipótese, Modigliani e Miller – doravante M&M (1958; 1963) demonstraram matematicamente que, sob certos pressupostos, a escolha da estrutura de capital seria aleatória, uma vez que qualquer estrutura traria os mesmos custos e o mesmo valor para a empresa. Entre esses pressupostos, estão: inexistência de impostos, tanto da pessoa física, como da jurídica; ausência de custos associados à falência (dívidas livres de risco); ausência de custos de transação e de agência; empresas divididas em classes de risco de negócio; e simetria de informações entre os investidores e os administradores. No entanto, se forem considerados os impostos sobre a pessoa jurídica, o nível ideal de endividamento seria próximo aos 100%, já que aumentaria o valor da empresa e seria reduzido o seu custo de capital, em função do benefício fiscal advindo do endividamento. E ainda, se fosse considerada a existência de impostos sobre a pessoa física (MILLER, 1977), a decisão provavelmente retornaria à situação de indiferença na escolha, uma vez que poderiam ser emitidos títulos corporativos, de maneira tal que os efeitos dos vários tipos de impostos de renda se anulariam.

3 Uma das suposições mais fortes do modelo de M&M, entretanto, é a de que a dívida é livre de risco, independente do nível de alavancagem financeira utilizado pelo tomador do empréstimo. Ou seja, o modelo não considera o risco de falência e, por conseguinte, os custos associados à falência. A idéia intuitiva por trás dos custos de falência é que eles estabelecem uma espécie de contrabalanço com os benefícios fiscais do endividamento. Para baixos níveis de endividamento, prevalecem os benefícios fiscais decorrentes do endividamento e o valor da empresa aumenta à medida que aumenta o endividamento. Para altos níveis, a chance de falência aumenta, aumentando os custos a ela associados e diminuindo o valor da empresa. Portanto, considerando-se os custos de falência, haveria um ponto ótimo de endividamento, que minimizaria o custo de capital da empresa.

Outra suposição importante deixada de lado no modelo de M&M é a inexistência dos custos de agência. Estes podem ser de dois tipos. O primeiro (JENSEN e MECKLING, 1976) relaciona-se ao conflito de interesses entre os proprietários da empresa (principais) e os administradores (agentes). Como ambos são maximizadores de utilidade, o segundo grupo tenderia a agir em benefício próprio, contrariando os interesses dos proprietários, cujos interesses deveriam ser defendidos. Para evitar tal fato, estes incorreriam em uma série de custos relacionados ao monitoramento dos seus agentes.

O segundo tipo de custo de agência se refere ao conflito entre os acionistas e os credores da empresa (BLACK e SCHOLES, 1973), quando do financiamento de projetos de alto risco e alto retorno esperado com capitais de terceiros. Os acionistas (agentes) estariam em uma posição bastante confortável, pois se o projeto tivesse bons resultados, eles quitariam os juros e o principal da dívida e obteriam lucros extraordinários. Por outro lado, se os resultados fossem ruins, os credores (principais) sairiam perdendo. Para minimizar isso, os credores costumam impor uma série de cláusulas restritivas ao endividamento, quando da concessão de empréstimos, além de elevarem as taxas de juros cobradas.

Por fim, todos os modelos até o final da década de 70 pressupunham a simetria das informações entre os agentes do mercado. Todavia, parece bastante plausível que os administradores e os acionistas controladores tenham um nível de informação muito maior sobre a empresa do que os demais investidores. Com base nessa idéia e na Hipótese da Sinalização de Ross (1977) para a teoria dos dividendos, Myers e Majluf (1984) formularam o modelo de sinalização, segundo o qual as empresas estariam emitindo sinais ao mercado quando de sua decisão quanto à forma de financiamento. O financiamento realizado com lucros retidos (autofinanciamento) e com contratação de dívidas seria visto “com bons olhos”, indicando perspectivas de aumento do valor da empresa no futuro. Por outro lado, o financiamento com emissão de novas ações representaria um sinal negativo para o mercado, indicando que os fluxos gerados pelos projetos de investimento não atraíram a atenção dos atuais acionistas (autofinanciamento), nem dos credores (emissão de dívidas). Ou ainda, representaria uma necessidade de divisão de prejuízos futuros com os potenciais novos acionistas (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001).

A partir dessas conclusões, Myers (1984) formulou a chamada Teoria de Hierarquia

das Fontes de Financiamento (Pecking Order Theory, doravante POT). A argumentação

principal dessa teoria é a de que uma empresa escolhe a sua estrutura de capital, não com base na idéia de balanceamento entre custos e benefícios do endividamento, mas sim por uma hierarquia de preferências entre as diversas fontes. Em primeiro lugar, seriam utilizados os lucros retidos pela empresa. Caso estes não fossem suficientes, seriam utilizadas dívidas. Pelos efeitos de sinalização descritos acima, a emissão de novas ações só seria utilizada em último caso. Em virtude dessa hierarquia, não existiria uma estrutura ótima de capital, mas sim uma estrutura resultante de um somatório de decisões tomadas historicamente.

4 2.2. Evidências Empíricas da Escolha da Estrutura de Capital

Com a finalidade de testar empiricamente as diversas relações teóricas formuladas pelos modelos de trade-off e pecking order, diversos trabalhos empíricos foram realizados ao redor do mundo. Um dos pioneiros nessa linha de pensamento foi o desenvolvido por Titman e Wessels (1988) para o mercado americano. A partir dele, várias pesquisas foram empreendidas em outros países. Embora existam diferenças quanto aos atributos testados em cada trabalho, existe um núcleo de atributos mais comuns, citados abaixo, junto com a explicação de suas respectivas influências, ceteris paribus:

• Atributo estrutura do ativo / tangibilidade / grau de colaterais: uma empresa que possua um maior volume de ativos que possam ser oferecidos como garantia, no caso de obtenção de capital de terceiros, terá um custo menor de capital de terceiros e, portanto, ficará mais incentivada a ter maiores níveis de endividamento (RAJAN e ZINGALES, 1995; DROBETZ e FIX, 2003; CHEN e XUE, 2004).

• Atributo outros benefícios fiscais que não os gerados pelo endividamento: empresas que possuam grandes quantidades de outras despesas (em geral não-desembolsáveis) que reduzam o lucro tributável, tais como depreciação e provisões, terão menos necessidade de se endividar para reduzir o Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR), já que essas despesas funcionarão como deduções fiscais adicionais (DEANGELO e MASULIS, 1980; JORGE e ARMADA, 1999; CHEN e XUE, 2004). • Atributo expectativa de crescimento: se espera que empresas com grande potencial

de crescimento tenham elevados custos de agência e, por isso, tenham um custo de dívida bastante alto. Com isso, essas empresas deveriam se financiar mais com capital próprio. As empresas com baixo potencial de crescimento manteriam níveis mais elevados de dívida (BLACK e SCHOLES, 1973; JENSEN e MECKLING, 1976; KAYO e FAMÁ, 1997).

• Atributo grau de singularidade: empresas que são bastante diferenciadas em suas características, apresentando um alto grau de singularidade, que tenham mais dificuldade em se desfazer dos seus ativos em caso de liquidação, deveriam se endividar menos, pois terão custos esperados de falência maiores (TITMAN, 1984). • Atributo tamanho: espera-se que, quanto maior a empresa, maior o acesso que ela terá

às fontes de financiamento, se endividando mais. Sendo assim, empresas maiores concentrarão seu endividamento no longo prazo, enquanto as menores utilizarão mais de recursos de curto prazo (TITMAN e WESSELS, 1988; RAJAN e ZINGALES, 1995; CHEN e XUE, 2004).

• Atributo volatilidade dos resultados operacionais: empresas que tenham resultados operacionais bastante voláteis (maior risco de negócio), deverão ser mais conservadoras quanto à utilização de endividamento, não correndo muito risco financeiro adicional. As empresas mais estáveis poderão se endividar mais (DROBETZ e FIX, 2003).

• Atributo lucratividade: empresas priorizam os lucros retidos como fonte de financiamento. Logo, aquelas que possuam grande lucratividade terão mais lucros para reter e poderão se endividar menos. Aquelas com menor lucratividade necessitarão se endividar mais, para atender às suas demandas por investimentos (MYERS e MAJLUF, 1984; MYERS, 1984; MOREIRA e PUGA, 2000; PEROBELLI e FAMÁ, 2002)

5 Dentre os vários trabalhos realizados que se utilizam dessa abordagem, cabe destacar os desenvolvidos por: Titman e Wessels (1988) para os Estados Unidos; Rajan e Zingales (1995) para os países do G-7 (EUA, Inglaterra, França, Itália, Alemanha, Japão e Canadá); Drobetz e Fix (2003) para a Suíça; Jorge e Armada (1999) para Portugal; Chen e Xue (2004) para a China; e Perobelli e Famá (2003) para a Argentina, o Chile e o México.

Assim como no restante do mundo, vários trabalhos têm sido realizados no país buscando identificar os fatores que determinam a escolha da estrutura de financiamento pelas empresas brasileiras. Cabe aqui destacar os resultados obtidos por alguns deles.

Gomes e Leal (2001) analisaram 144 empresas nacionais, negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), durante os anos de 1995 a 1997. Embora quase todos os atributos testados tenham se mostrado significativos, os mais importantes na explicação do endividamento foram a lucratividade, a estrutura do ativo e as oportunidades de crescimento.

Perobelli e Famá (2002) consideraram 165 empresas, também negociadas na Bovespa, durante os anos de 1995 a 2000. Os resultados indicaram que o tamanho da empresa, a sua lucratividade e a expectativa de crescimento foram os fatores mais relevantes na explicação da estrutura de capital escolhida.

Terra (2002) realizou uma pesquisa bastante extensa, que envolvia não somente empresas brasileiras, mas também de outros seis países da América Latina (Argentina, Chile, Colômbia, Venezuela, México e Peru), além dos Estados Unidos. Foram consideradas ao todo 839 empresas, sendo 293 do Brasil, durante o período de 1986 a 2000. As conclusões encontradas foram muito distintas, de país para país, e até mesmo quando foram consideradas diferentes medidas de endividamento. O atributo mais forte foi a lucratividade. Todavia, a conclusão mais importante foi a evidência da existência de variáveis qualitativas, comportamentais, identificando particularidades nessa escolha, não só em cada país, mas também em setores, e mesmo em empresas.

Brito, Corrar e Batistella (2005) estenderam a análise dos determinantes da estrutura de financiamento ao conjunto das 500 maiores empresas do país, em receita anual de vendas, considerando o período base de 1998 a 2002. A volatilidade dos resultados e a tangibilidade dos ativos mostraram-se os atributos mais significativos. Além disso, não houve diferenças consideráveis entre as empresas abertas e fechadas no que diz respeito à significância dos atributos.

Perobelli et. al. (2005) realizaram um estudo no qual levaram em conta a relação endógena entre estrutura financeira e qualidade de governança corporativa. Para este trabalho, foram utilizadas 154 empresas com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo. Os resultados mostraram-se congruentes aos obtidos em estudos anteriores. No entanto, não foi observada uma influência da estrutura de capital na qualidade da governança corporativa, mas a relação inversa foi encontrada.

Moraes e Rhoden (2005) realizaram um estudo com dados em painel, englobando 181 empresas, com dados entre os anos de 1999 e 2002. Além de variáveis tradicionalmente consideradas, o estudo incluiu variáveis extraídas das bases de dados do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), tais como: concentração do setor; integração vertical, poder de barganha dos empregados e reputação da empresa. Com exceção da integração vertical, as três variáveis se mostraram significativas na explicação da escolha da estrutura financeira pelas empresas analisadas.

Por fim, Martin et. al. (2005) realizam uma análise para 91 empresas de capital aberto, usando a técnica Dynamic Panel Data. Diversas variáveis mostraram-se significativas, mas o resultado mais importante encontrado foi o ajustamento da estrutura de capital, no prazo de 1 ano, em consonância com a idéia de busca de uma estrutura ótima.

6 2.3. A Inércia Gerencial e a Influência do Desempenho Acionário

Os modelos de trade-off alegam que a ocorrência de choques que desviassem a estrutura de capital de seu nível alvo tenderia a ser rapidamente contra-atacada pela empresa, de maneira a que houvesse um retorno ao patamar ótimo de endividamento. Considerando a utilização de níveis de endividamento a valores de mercado, um desses choques seria o desempenho acionário das companhias. A lógica implícita é: se a ação da empresa se valoriza, o valor de mercado do seu capital próprio aumenta, causando uma queda no endividamento a valores de mercado; caso ela se desvalorize, ocorre o efeito inverso, causando uma elevação no percentual de dívidas utilizado. Segundo os modelos de trade-off, estas mudanças tenderiam a ser rapidamente rebalanceadas pela empresa.

Entretanto, avaliando o impacto do desempenho acionário sobre a estrutura de capital de uma grande quantidade de empresas americanas, Welch (2004) não observou esse movimento de retorno ao ponto ótimo, nem mesmo quando essa análise foi feita em um horizonte de planejamento mais longo. Com base nisso, o autor inferiu que, na verdade, o principal determinante da estrutura de capital a valores de mercado é o próprio desempenho acionário, revelando uma espécie de inércia gerencial. Em tese, o restante da explicação poderia advir de outros fatores. O próprio Welch (2004) ressalta, porém, que isso não tenderia a ser verdadeiro, uma vez que os determinantes da estrutura de capital até então encontrados na literatura podem estar correlacionados com o desempenho acionário, tornando enviesada qualquer análise até então feita.

Famá e da Silva (2005) desenvolveram um trabalho semelhante para o mercado brasileiro. Os resultados indicaram que as empresas não parecem buscar um nível-meta de endividamento estático (visando minimizar o custo de capital), pelo menos a valores de mercado. Com isso, a pesquisa sugere que as decisões de financiamento não são guiadas pelas prescrições das duas principais correntes teóricas sobre estrutura de capital: a pecking order e a hipótese de que as empresas buscam uma estrutura-meta de capital estática, em valores de mercado, visando minimizar seu custo de capital.

Em contraposição a essas conclusões, Flannery e Rangan (2006) demonstram que elas decorrem de um pressuposto tautológico implicitamente assumido por Welch (2004): a impossibilidade de as empresas reajustarem sua estrutura de capital em resposta aos movimentos acionários. Relaxando essa premissa, os autores mostram que, no mercado americano, pode ser verificada a sustentabilidade da inércia gerencial, mas apenas no curto prazo. No longo prazo, os movimentos da estrutura de capital em direção a um ponto ótimo se tornam mais evidentes.

3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

Conforme pôde ser observado, não há um consenso claro sobre como se dá a decisão de escolha da estrutura de capital. Por conta disso, o presente estudo teve como objetivo trazer novas evidências que possam contribuir para o entendimento dessa escolha.

Como variável representativa da estrutura de capital, foi utilizada a medida de endividamento oneroso a valores de mercado (ETM). Ela é dada pela equação [1]:

l próprio ado capita Valor merc rosa total Dívida one rosa total Dívida one ETM + = [1]

Como determinantes da escolha da estrutura de capital, foram selecionados diversos atributos utilizados na literatura empírica prévia. O Quadro 1 lista os nove atributos

7 inicialmente considerados, suas respectivas proxies e as relações teóricas esperadas para cada um. Todos eles foram considerados em sua primeira defasagem.

Quadro 1 – Relação dos determinantes da estrutura de capital usados na pesquisa e suas relações teóricas nos modelos de trade-off e pecking order

Relação Esperada

Atributo Proxy Fórmula

Trade-Off POT Lucratividade (LUCRAT) Rentabilidade do resultado operacional

EBIT Ativo total

EBIT [2] + – Oportunidade de investimentos com VPL positivo (OPVPL) Razão entre valor de mercado e valor contábil do capital l Ativo tota ado CP Valor merc Patr. liq. l Ativo tota− + [3]

(Obs: CP = capital próprio)

– + Usufruto de outros benefícios fiscais (DEPR) Razão entre depreciação e

ativo total Ativo total

o Depreciaçã [4] – Não há Tamanho (TAM) Receita operacional líquida

Ln (Receita líquida) [5] + Não há

Risco de negócio (VOLAT) Volatilidade do resultado operacional EBIT ⎟⎟ ⎠ ⎞ ⎜⎜ ⎝ ⎛ − −1) 1 ( ) ( t EBIT t EBIT DesvPad [6] – Não há Tangibilidade (TANG) Proporção de ativos fixos e

estoques Ativo total

ado . imobiliz Ativo perm Estoques+ [7] + Não há Distribuição de resultados (DIVID) Índice de

payout Lucro líquido

pagos Dividendos [8] _{– +} Singularidade (SING) Despesas de

vendas ceita líquida endas Despesas v Re [9] – Não há Concentração de propriedade (CONCPRO) Controle dos três maiores acionistas

Percentual de ações em nome dos

três maiores acionistas – Não há

Obs: a expressão “Não há” usada no caso da POT representa que não é claro o tipo de relação esperada por essa teoria, e não que tal relação não exista.

Fonte: Elaboração dos autores, a partir da consulta a diversos trabalhos.

Para o teste da abordagem da inércia gerencial, foi coletada também a variável

endividamento implícito, que representa o nível de endividamento que uma empresa teria, a

8 variação da cotação das suas ações durante o período em questão. O cálculo usado para essa variável foi: ) Re 1 ( , 1 1 , + + = _{+ +} t t t t t t t l próprio ado capita Valor merc rosa total Dívida one rosa total Dívida one ENDIMP [10] Em que:

Rett,t+1 = retorno médio obtido pelas ações da empresa entre os períodos t e t+1.

Através de ENDIMP, pode-se chegar à medida mais usada no teste da inércia gerencial, denominada “efeito do preço da ação” (Stock Price Effect – SPE), sugerida por

Welch (2004) e Flannery e Rangan (2006). Ela é dada pela diferença entre o endividamento implícito no período t+1 e o endividamento real a valores de mercado em t, conforme a

equação [11]. A idéia dessa variável é representar o efeito líquido do desempenho acionário nos níveis atuais de endividamento.

t t

t

t ENDIMP ETM

SPE₊₁ = _,+1 − [11]

Para SPE, espera-se uma relação positiva com o endividamento atual (WELCH, 2004). Para o teste empírico das variáveis consideradas, foi adotada uma formulação de ajuste parcial, proposta por Flannery e Rangan (2006):

1 , 2 , 1 , 1 1 ,t+ =( ) it +(1− ) it +(1− ) + it+ i X ETM SPE ETM λβ λ λ ε [12]

O valor λ₁ representa a velocidade com que a empresa, em dado período, reajusta o

gap existente entre a sua estrutura de capital atual e aquela considerada ideal. Se ele for igual

a 0, significa que não há ajustes, e o endividamento atual será semelhante ao anterior. Se ele for igual a 1, significa que o ajuste é máximo, e a empresa sempre estará no nível ótimo de utilização de dívidas. Por fim, valores intermediários sugerem que os ajustes são feitos apenas parcialmente, em função da existência de custos de transação que impedem a empresa de fazer movimentos mais relevantes.

Já o termo λ₂ visa captar a velocidade com que as empresas realizam reajustes em sua estrutura de capital em função de alterações decorrentes da valorização ou desvalorização das suas ações. Se ele for igual a 0 (coeficiente de SPE igual a 1), significa que não houve tais reajustes; se for igual a 1 (coeficiente de SPE igual a 0), implica que todo o efeito do ganho ou perda acionária sobre o endividamento foi desfeito pela empresa.

A matriz Xi,t representa um conjunto de fatores que irão determinar a estrutura ótima de capital da empresa i no momento t. São considerados os nove fatores apresentados no Quadro 1.

Após a realização de alguns filtros (por exemplo, exclusão de empresas com patrimônio líquido negativo, com receitas operacionais nulas ou muito baixas e com liquidez de negociação de ações quase nula), a amostra resultante foi de 72 empresas brasileiras de capital aberto, não-financeiras, pertencentes a 15 setores diferentes, de acordo com a classificação da Economática©_{. Foram considerados os anos de 1999 a 2005, formando um} painel de dados balanceado. Como a estimação usa dados defasados em um período, foram considerados, na prática, seis anos para cada uma das empresas.

Devido à natureza dos dados, foram usadas técnicas de regressão de dados por painel, que trazem a vantagem de combinar as características principais de séries temporais e de

9 dados em seção cruzada, além de incrementarem substancialmente o número de graus de liberdade da estimação. Devido à existência de uma defasagem da variável dependente nas equações de estimação, os métodos tradicionais de estimação de painel por mínimos quadrados ordinários se mostram enviesados.

Por conta disso, a estimação foi feita usando-se a técnica de Mínimos Quadrados de Dois Estágios (2SLS), conforme sugerido por Flannery e Rangan (2006). Como instrumento para a primeira defasagem de ETC, foi usada a primeira defasagem de ETM, e vice-versa. Através do teste de causalidade de Granger, foi verificada a existência de endogeneidade em algumas das variáveis consideradas na análise. Para estas, a primeira diferença da respectiva variável foi usada como instrumento. Para as variáveis exógenas, elas próprias foram usadas como instrumento, conforme sugerem Johnston e Dinardo (1997).

Na seleção entre os modelos de efeitos fixos e aleatórios, optou-se pelo primeiro, com base no teste F sugerido por Greene (2003). Além disso, optou-se pela manutenção dos efeitos fixos apenas nas unidades analisadas, excluindo-se os efeitos fixos dos períodos de tempo, novamente com base em um teste F sugerido por Greene (2003).

Por fim, para garantir a robustez das estimações, foram feitos testes para presença de correlação serial nas unidades cross-section (cálculo de correlação entre conjuntos de resíduos de empresas) e nas séries de tempo (correlograma), heterocedasticidade nas duas dimensões (testes de Bartlett e Levene) e normalidade dos resíduos (teste de Jarque-Bera). Os resultados sugeriram a inexistência de correlação serial, mas a existência de heterocedasticidade, especialmente nos resíduos agrupados por empresas. Para corrigir este problema, a estimação foi feita com o uso de ponderações nas unidades cross-section e com a imposição da matriz diagonal de covariâncias de White. Por fim, os resíduos foram considerados não-normais na primeira estimação, mas passaram a sê-lo após as correções para a heterocedasticidade.

4. APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS 4.1 – Modelo Geral para Ajustamento no Período de 1 Ano

Nesta etapa, passa-se, então, à análise dos resultados obtidos. Embora tenham sidos estimados diversos modelos, aqui são apresentados os principais resultados. Foi testado o modelo descrito anteriormente na equação [12], para o intervalo de um ano. Os principais resultados obtidos são apresentados na Tabela 1.

Pode-se observar que a maioria dos atributos considerados se mostrou significativa na explicação da escolha da estrutura de capital. As exceções foram o efeito fiscal da depreciação, o tamanho da empresa e a sua concentração de propriedade.

Os atributos de oportunidades de investimento com VPL positivo (-), tangibilidade (+) e singularidade (-) tiveram relações idênticas às pregadas pelos modelos de trade-off, apontando que firmas com menores razões entre valor de mercado e valor contábil, maiores proporções de ativos tangíveis em sua estrutura de investimentos e menor singularidade de suas atividades tendem a se endividar mais.

Por outro lado, de acordo com a teoria da pecking order, comportaram-se os atributos de lucratividade (-) e distribuição de dividendos (+). Enquanto o primeiro sugere que empresas mais lucrativas se endividam menos, o segundo aponta a idéia de que empresas com maiores índices de distribuição de resultados tendem a manter estruturas de financiamento mais alavancadas.

O único atributo relevante que não seguiu as proposições teóricas foi a volatilidade dos resultados operacionais. A relação positiva encontrada sugere que empresas com maior risco de negócio tendem a se endividar mais, o que não parece ser um comportamento muito razoável. Como a análise no presente estudo se baseou em uma medida de endividamento

10 total, é possível que esse resultado reflita uma perspectiva de um uso maior de recursos de curto prazo para financiar as atividades, isso mais especificamente no caso das empresas mais arriscadas.

Tabela 1 – Regressão para o período de um ano de ajustamento

Fonte: Elaboração dos autores, a partir dos dados analisados no E-Views.

Com relação ao fator de ajustamento λ₁, observa-se um resultado em torno de 57% (1 – 0,431778) do gap entre estrutura de capital atual e nível ótimo, sugerindo o retorno ao nível ótimo em menos de 2 anos. Embora este resultado esteja muito acima dos obtidos por Flannery e Rangan (2006), ele é condizente com a tendência encontrada por Martin et al. (2005), que observaram um forte movimento de reversão na estrutura de capital, de um ano para o outro.

Conforme a especificação adotada no problema, se o fator de ajustamento λ fosse ₁ igual a zero, todos os coeficientes seriam nulos, exceto o do endividamento defasado. Isso indicaria que o endividamento é função apenas do seu nível no período anterior, implicando na inexistência de ajustes em direção a um possível nível ótimo. No outro extremo, se λ ₁ fosse igual a 1, a estrutura não sofreria qualquer influência do nível anterior de endividamento, mas apenas dos demais fatores, sinalizando um ajustamento total em direção à estrutura de capital ótima.

Naturalmente, não se deve esperar a obtenção precisa desses coeficientes. Assim, devem ser analisados resultados intermediários. Quanto mais elevados forem os resultados obtidos para λ , maior será a tendência de busca por uma estrutura de endividamento ideal, ₁ fortalecendo as abordagens de trade-off. Em trabalhos como o de Fama e French (2002), os coeficientes de ajustamento ficaram na faixa de 7% a 15%, o que é muito pouco para favorecer a idéia da busca por uma estrutura ótima. Já em Flannery e Rangan (2006), esses

Variável dependente: ETM Estatísticas

Método: 2SLS com efeitos fixos de relação única R2 0,990404 Amostra: 2000 a 2005 R2 ajustado 0,988149

Períodos incluídos: 6 Durbin-Watson 1,855506 Número de unidades cross-section: 72 Total de instrumentos 83

Total de observações do painel: 432

Instrumentos principais: LUCRAT(-1) OPVPL(-1) DEPR(-1) TAM(-1) VOLAT(-1) TANG(-1) DIVID(-1) SING(-1) CONCPRO(-1) ETC(-1) d(SPE)

Variável Coeficiente p-Valor

C 37,74578 0,2007 LUCRAT (-1) -0,339756 0,0133 OPVPL (-1) -6,124960 0,0000 DEPR (-1) 0,221012 0,4171 TAM (-1) -0,645312 0,6496 VOLAT (-1) 0,013135 0,0140 TANG (-1) 0,169522 0,0095 DIVID (-1) 0,000161 0,0152 SING (-1) -0,619620 0,0322 CONCPRO (-1) 0,036795 0,5853 ETM (-1) 0,431778 0,0000 SPE 0,626381 0,0000

11 coeficientes ficaram na casa de 35% a 40%, sugerindo uma convergência para o nível ótimo de endividamento ocorrendo em torno de 3 anos, o que é bastante congruente com a lógica de um modelo de trade-off. Os resultados obtidos para o corrente trabalho sugerem inicialmente que essa lógica também é plenamente válida no conjunto de empresas brasileiras consideradas.

Entretanto, é importante que seja avaliado o efeito do desempenho acionário (SPE). Os resultados da Tabela 1 demonstram que ele foi muito relevante na escolha da estrutura de capital. Seus resultados mostram que em torno de 62% das variações nos preços das ações são incorporadas na estrutura de capital, ao passo que apenas os 38% restantes são contra-atacados pelas empresas. Assim, a intuição apresentada por Welch (2004) de que as empresas não ajustam completamente suas estruturas ao desempenho acionário, ao menos no curto prazo, faz algum sentido. Entretanto, duas ressalvas devem ser feitas. Em primeiro lugar, não se sabe até então se esse efeito das variações das ações persistirá no longo prazo ou se será compensado. Além disso, qualquer conclusão sobre esse tipo de ajustamento não invalida o ajuste parcial em direção a uma estrutura ótima, também bastante significativo. Ou seja, é perfeitamente possível que as empresas reajustem apenas parte dos efeitos do desempenho acionário, e mesmo assim, continuem a buscar uma estrutura ótima.

4.2 – Análise da Persistência dos Ajustes no Longo Prazo

Até aqui, ficou bem evidenciado que as empresas realizam reajustes parciais significativos em suas estruturas de capital, tanto para corrigir desvios provocados por um bom ou mau desempenho acionário, como para levar o endividamento para níveis mais próximos do considerado ótimo. Contudo, ainda não se sabe se esses reajustes persistirão ou não em um período de mais longo prazo. Por exemplo, em Flannery e Rangan (2006) foi destacado que as empresas americanas de sua amostra mantinham o movimento de ajuste parcial na estrutura de capital durante períodos de dois a cinco anos. Por outro lado, em Welch (2004) os efeitos do desempenho acionário persistiram durante um período estudado de cinco anos, não sendo significativamente reajustados.

Para analisar se existe ou não essa persistência nos padrões de ajustamento, foram efetuadas regressões adicionais para defasagens maiores do que 1 ano. Devido à disponibilidade dos dados, foram considerados períodos de 2 a 5 anos. Os resultados obtidos são apresentados na Tabela 2. Como o interesse estava nos coeficientes de ajustamento, foram apresentados apenas os resultados para as defasagens de ETM e para o efeito do preço da ação (SPE).

Tabela 2 – Regressões de ETM para o médio e o longo prazo

(*) Variável significativa a 10%; (**) Variável significativa a 5%; (***) Variável significativa a 1%. Fonte: Elaboração dos autores, a partir dos dados analisados no E-Views.

De maneira geral, as regressões se mostram bem ajustadas aos dados, de maneira semelhante ao que ocorrera até agora. Resultados não reportados apontam que as variáveis consideradas significativas, no entanto, mudaram bastante, dependendo do horizonte de tempo considerado. Mais importante, porém, é avaliar os dois fatores de ajustamento, ou seja, os coeficientes da defasagem da variável dependente, representativos do ajuste parcial em

Especificações Variável

x = 2 Anos x = 3 Anos x = 4 Anos x = 5 Anos ETM (-x) -0,053351 -0,024027 0,065846 0,284248

SPE 0,126769 0,763908 *** 0,037336 0,532612 *** R2 ajustado 0,964301 0,984300 0,994527 0,995748

12 direção a uma estrutura-alvo, e ainda, o coeficiente de ajuste ao desempenho acionário da variável SPE.

Entretanto, como se pode notar, em nenhum dos dois casos (defasagem do endividamento e SPE), a variável foi significativa por todos os períodos analisados e sequer demonstrou qualquer padrão de crescimento nos ajustes efetuados, conforme pregaria a teoria. Tal fato sugere que, embora ocorram os dois tipos de ajustamento (em direção ao nível ótimo e corrigindo distorções do desempenho acionário) no primeiro ano, até mesmo com uma intensidade bastante elevada, esse reajuste não prossegue no longo prazo. Em outras palavras, não há sinais de um completo retorno da estrutura de capital a um ponto ótimo, nem sequer da eliminação dos efeitos do desempenho acionário no longo prazo.

Esse resultado é diferente dos obtidos por Flannery e Rangan (2006), que, além de observarem um rápido ajuste da estrutura de capital em direção ao nível ideal no primeiro ano analisado, verificaram a persistência desse padrão de reajuste nos anos subseqüentes. E ainda, os referidos autores não constataram a persistência do efeito do desempenho acionário ao longo dos anos, conclusão distinta da obtida no presente trabalho.

5. CONCLUSÃO

O presente trabalho procurou analisar a influência da variável do desempenho acionário na determinação da estrutura de capital em um contexto de um modelo que considera que a empresa busca atingir a um nível ótimo dinâmico de endividamento e permite a ela que realize ajustes que compensem parte dos choques ocorridos em sua alavancagem financeira. Para isso, foi considerada uma amostra de empresas brasileiras de capital aberto.

Avaliando inicialmente as decisões em um horizonte de tempo de 1 ano, observou-se que os dois movimentos de ajustamento parcial podem muito bem existir ao mesmo tempo. Ou seja, uma empresa pode estar buscando atingir a um nível ideal de endividamento a longo prazo e, por diversos motivos, contra-atacar apenas parte dos desvios que a tiram desse nível ideal. E ainda, ocorrendo variações em sua estrutura de capital a valores de mercado em função da valorização ou desvalorização de suas ações, ela pode corrigir parte desses efeitos e incorporar o restante no seu grau de uso do capital de terceiros.

Entretanto, não foram observados quaisquer padrões de ajustamento no longo prazo. As empresas não persistiram na busca por um nível ideal de endividamento, o que pode ser decorrente de diversos motivos, desde a existência de custos de transação que a impedem de atingir o objetivo, até mesmo em virtude de uma não-existência de uma estrutura ótima.

Com relação ao desempenho acionário, Welch (2004) e Famá e Da Silva (2005) sugerem que os seus efeitos são totalmente incorporados à estrutura de capital das empresas. Em Flannery e Rangan (2006), essa incorporação ocorre somente no curto prazo, não persistindo em um período de tempo mais longo. O presente trabalho mostra uma conclusão intermediária, sugerindo que parte dos efeitos do desempenho acionário será contra-atacada pela empresa, enquanto outra parte irá gerar efeitos permanentes sobre a alavancagem da empresa.

Os resultados desta pesquisa sugerem que, no caso do Brasil, parece haver uma tendência a que as empresas tomem suas decisões sobre a estrutura de capital com base apenas nos aspectos de curto prazo, sem que busquem atingir objetivos de longo prazo. É possível que as fortes mudanças nos níveis de endividamento leve as empresas a contra-atacar esse efeito, mas apenas no curto prazo, já que no período seguinte ela estará sujeita a outros choques que geram mais desvios em sua estrutura de capital. Sendo assim, sua preocupação estaria em combater os novos choques, e não em terminar as mudanças realizadas nos antigos. Em se pensando no contexto brasileiro e suas características (inversão na curva de estrutura de termo, altas taxas de juros, pouca disponibilidade interna de recursos, elevada concentração

13 de propriedade, e assim por diante), esse tipo de comportamento é mais do que justificado. Assumindo como verdadeira essa maneira de se comportar, é mais do que natural que modelos de ajustamento parcial não tenham persistência no longo prazo.

Entretanto, esta é apenas uma hipótese. Sendo assim, torna-se interessante a realização de novas pesquisas, com a inclusão de novos determinantes e modelos que possam trazer contribuições adicionais a explicação sobre como as empresas decidem a escolha do seu endividamento.

6. REFERÊNCIAS

BLACK, F. e SCHOLES, M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, v.81, n.3, May/June 1973, p.637-654.

BRIGHAM, E.F.; GAPENSKI, L.C. e EHRHARDT, M.C. Administração Financeira: Teoria e Prática. 1. ed. São Paulo: Atlas, 2001.

BRITO, G.A.S.; CORRAR, L.J. e BATISTELLA, F.D. Fatores Determinantes da Estrutura de Capital das Maiores Empresas que Atuam no Brasil. Anais do 5° Encontro Brasileiro de Finanças da SBFIN, São Paulo, 2005.

CHEN, J.J. e XUE, Y. New Empirical Panel Study on the Capital Structure of Chinese Listed Companies. Working Paper, School of Management, University of Surrey at Guildford, United Kingdom, January 2004.

DEANGELO, H. e MASULIS, R.W. Optimal Capital Structure Under Corporate and Personal Taxation. Journal of Financial Economics, v.8, n.1, March 1980, p.3-29.

DROBETZ, W. e FIX, R. What Are The Determinants of the Capital Structure? Some Evidence from Switzerland. Working Paper No. 4/03, University of Basel WWZ / Department of Finance, April 2003.

DURAND, D. Cost of Debt and a Equity Funds For Business: Trends And Problems of Measurement In: Conference on Research on Business Finance. New York: National Bureau of Economic Research, 1952.

FAMA, E.F. e FRENCH, K.R. Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt. Review of Financial Studies, v.15, n.1, March 2002, p.1-33.

FAMÁ, R. e DA SILVA, E.S. Desempenho Acionário e a Estrutura de Capital das Companhias Abertas Brasileiras Não-Financeiras. Anais do 5° Encontro Brasileiro de Finanças da SBFIN, São Paulo, 2005.

FLANNERY, M.J. e RANGAN, K.P. Partial Adjustment Toward Target Capital Structures. Journal of Financial Economics, v. 79, n.3, March 2006, p.469-506.

GOMES, G.L. e LEAL, R.P.C. Determinantes da Estrutura de Capital das Empresas Brasileiras com Ações Negociadas em Bolsa de Valores. In: LEAL, R.; COSTA JR., N e LEMGRUBER, E. Finanças Corporativas. São Paulo: Atlas, 2001.

GREENE, W.H. Econometric Analysis. 5. ed. Upper Saddle River: Prentice Hall, 2003. JENSEN, M.C. e MECKLING, W.H. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency

Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, v.3, n.4, October 1976, p.305-360.

JOHNSTON, J. e DINARDO, J. Econometric Methods. 4. ed. New York: McGraw Hill, 1997.

JORGE, S. e ARMADA, M.J.R. Factores Determinantes do Endividamento: Uma Análise em Painel. Revista de Administração Contemporânea, v. 5, n.2, Mai/Ago 2001, p. 09-31. KAYO, E.K. FAMÁ, R. Teoria de Agência e Crescimento: Evidências Empíricas dos

Efeitos Positivos e Negativos do Endividamento. Caderno de Pesquisas em Administração, São Paulo, v.2, Nº 5, 2º Sem./1997, p.1-8.

14 KIM, E.H. A Mean-Variance Theory of Optimal Capital Structure and Corporate Debt

Capacity. Journal of Finance, v.33, n.1, March 1978, p.45-63.

MARTIN, D.M.L., FORTE, D., COSTA, A.C.F., NAKAMURA, W.T., CARVALHO FILHO, A.F. e AMARAL, A.C. Determinantes da Estrutura de Capital no Mercado Brasileiro: Análise de Regressão com Painel de Dados no Período 1999-2003. Anais do 5° Encontro Brasileiro de Finanças da SBFIN, São Paulo, 2005.

MILLER, M. Debt And Taxes. Journal of Finance, v.32, n.2, May 1977, p.261-265.

MODIGLIANI, F. MILLER, M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory Of Investment. American Economic Review, Nashville: American Economic Association, v. XLVIII, n. 3, Jun. 1958.

____________. Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: A Correction. American Economic Review, Nashville: American Economic Association, Jun. 1963. MORAES, E.G. e RHODEN, M.I.S. Determinantes da Estrutura de Capital das Empresas

Listadas na Bovespa. Anais do XXIX Encontro Nacional da ANPAD (ENANPAD), Brasília/DF, 2005.

MOREIRA, M.M. PUGA, F.P. Como a Indústria Financia o seu Crescimento: Uma Análise do Brasil Pós-Plano Real. BNDES, Textos para Discussão nº 84, Rio de Janeiro, Out.2000.

MYERS, S. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, v.39, n.3, July 1984, p.575-592.

MYERS, S. MAJLUF, N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investor Do Not Have. Journal of Financial Economics, v.13, n.2, June 1984, p.187-221.

PEROBELLI, F.F.C. FAMÁ, R. Determinantes da Estrutura de Capital: Aplicação a Empresas de Capital Aberto Brasileiras. Revista de Administração da Universidade de São Paulo, v.37, n.3, Jul./Set. 2002.

____________. Fatores Determinantes da Estrutura de Capital para Empresas Latino-Americanas. Revista de Administração Contemporânea (RAC), v. 7, n.1, Jan/Mar 2003, p. 09-35.

PEROBELLI, F.F.C., SILVEIRA, A.M., BARROS, L.A.B.C. e ROCHA, F.D. Investigação dos Fatores Determinantes da Estrutura de Capital e da Governança Corporativa: Um Enfoque Abordando a Questão da Endogeneidade. Anais do XXIX Encontro Nacional da ANPAD (ENANPAD), Brasília/DF, 2005.

RAJAN, R. e ZINGALES, L. What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, v.50, n.5, December 1995, p.1421-1460.

ROSS, S. The Determination of Financial Structure. The Incentive Signalling Approach. Bell Journal of Economics, p.23-40, Spring 1977.

TERRA, P.R.S. An Empirical Investigation on the Determinants of Capital Structure in Latin America. Anais do XXVI Encontro da ANPAD (ENANPAD), Salvador/BA, 2002. TITMAN, S. The Effect of Capital Structure on A Firm’s Liquidation Decision. Journal

of Financial Economics, v.13, n.1, March 1984, p.137-151.

TITMAN, S. e WESSELS, R. The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance, v.48, n.3, June 1988, p.1-19.

WELCH, I. Capital Structure and Stock Returns. Journal of Political Economy, v.112, n.1, February 2004, p.106-131.