Corporate Governance na Europa
Desenvolvimentos Recentes e Desafios
MARIA DE FÁTIMA CABRITA MENDES *
Sumário: 1. O enquadramento económico e financeiro do governo
societário no século XXI. 2. Corporate Governance na União Euro-peia, evolução recente e desafios. 2.1. A Recomendação da Comissão Europeia sobre a qualidade da informação relativa à governação das sociedades: comply or explain. 2.2. A Proposta de Diretiva 2013/50/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 22 de outubro de 2014 que altera a Diretiva (2007/36/CE) que regula os Direitos dos acionistas. 2.3. A Proposta de Diretiva 2013/50/UE - Uma melhor supervisão dos acionistas relativamente à política de remuneração dos administradores. 2.4. A Diretiva 2014/95/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 22 de outubro de 2014 que altera a Diretiva 2013/34/UE no que se refere à divulgação de informações não finan-ceiras e de informações sobre a diversidade por parte de certas grandes empresas e grupos. 2.5. A Proposta de Diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho relativa à melhoria do equilíbrio entre homens e mulhe-res no cargo de administrador não-executivo das empmulhe-resas cotadas em bolsa e a outras medidas conexas. 2.6. A extensão do âmbito do
corpo-JURISMAT, Portimão, 2016, n.º 9, pp. 119-157. * Professora Associada do ISMAT.
rate governance. 2.6.1. A desigualdade corporate governance
uma solução para questões sociais. Conclusão.
Resumo: Este artigo encontra-se estruturado da seguinte forma:
Proce-de-se à descrição do ambiente macroeconómico bem como à importân-cia da corporate governance na crise financeira. Para a prossecução deste objetivo analisam-se as medidas adotadas pela Comissão Euro-peia para resolver os problemas suscitados pelas práticas remunerató-rias, a perspetiva limitada dos administradores assim como a passivi-dade dos acionistas que contribuíram para um desempenho medíocre por parte das sociedades. Na análise da Recomendação da Comissão de 9 de abril de 2014 sobre a qualidade da informação relativa à governa-ção das sociedades «cumprir ou explicar» salientamos os pontos fracos e fortes do princípio. São sublinhados os desenvolvimentos mais recen-tes da Proposta de Diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho que altera a Diretiva 2007/36/CE no que se refere aos incentivos ao envol-vimento dos acionistas a longo prazo de 9 de Abril de 2014. A propos-ta de diretiva é imporpropos-tante por constituir a principal medida para a promoção do investimento a longo prazo. A Comissão Europeia pre-tende facultar aos acionistas e aos investidores institucionais, em parti-cular, um papel no governo societário mais transparente e uma gestão mais flexível e eficaz do mesmo. Consideramos que a remuneração constitui uma das principais áreas de conflito potencial de interesses para os administradores executivos. A remuneração constitui igual-mente uma matéria em que os acionistas devem ser devidaigual-mente informados. A situação descrita justificou a iniciativa de adoção do artigo 9.º a) da proposta de diretiva que expressamente confere o direi-to aos acionista de vodirei-to relativamente à política de remuneração. As profundas alterações formuladas nas propostas suscitaram discussões pautadas por um grau elevado de controvérsia no processo político em curso. O Conselho Europeu que constitui o órgão legislativo represen-tante dos Estados-membros por excelências não evidencia vontade de ir tão longe como a Comissão propõe enquanto o Parlamento Europeu manifesta a vontade de que algumas propostas sejam ainda mais estri-tas. Analisámos a Proposta de Diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho relativa à melhoria do equilíbrio entre homens e mulheres no cargo de administrador não executivo das empresas cotadas em bolsa e a outras medidas conexas de 14-11-2012. O objetivo da proposta é aumentar substancialmente o número de mulheres administradores não executivos na União Europeia através da fixação de um objetivo míni-mo de 40 % de presenças do sexo sub-representado no conselho de administração das sociedades cotadas na bolsa.
Palavras-chave: Corporate governance na Europa, direitos dos
acio-nistas, política de remuneração, equilíbrio de sexo dos administradores não executivos.
Abstract: This paper is structured as follows. We describe the
macro-economic as well as the corporate governance dimension of the finan-cial crisis. For this purpose we proceed how European Commission tried to adopt measures to overhead particularly remuneration practic-es, limited board oversight as well as shareholder passivism that had contributed to the poor performance of corporates. We highlight the Commission Recommendation of 9 April 2014 on the quality of
corpo-rate governance
weaknesses. The Proposal of the European Parliament and of the Council on amending Directive 2007/36/EC as regards the encourage-ment of long-term shareholder engageencourage-ment 9 de April 2014 and some
of the r
long-term investment. The European Commission wants to give
share-holders and institutional investors in particular a more transparent,
easily managed and influential role in corporate governance. We con-sider that remuneration is one of the main areas of potential conflict of interests for executive directors. It also is a matter on which sharehold-ers should be duly informed and due account also taken of their inter-ests. This prompted the Commission to adopt the Article 9 a) of Pro-posed Directive that expressly upholds the right the shareholders to vote on the remuneration policy. These far-reaching proposals led to highly controversial discussions also in the ongoing political process. The European Council, which is the legislative organ representing he Member States, is not willing to go so far as the Commission proposes, while the European Parliament wants some of the proposals to be even stricter. We analyze the Commission Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council 14-11-2012 on improving the gender balance among non-executive directors of companies listed on stock exchanges and related measures. The purpose of the proposal is to substantially increase the number of women on corporate boards throughout the EU by setting a minimum objective of a 40% presence of the underrepresented sex among the non-executive directors of companies listed on stock.
Keywords: European corporate governance, shareholders rights,
1. O enquadramento económico e financeiro do governo societário no século XXI
O tema corporate governance ou governo societário não constitui uma temá-tica recente, já que podemos buscar as suas origens na época do surgimento das organizações de responsabilidade limitada no século XIX. Tem apresenta-do, contuapresenta-do, desenvolvimentos qualitativos.1 O governo societário tornou-se um tema considerado proeminente devido essencialmente a fatores que ocor-reram no século XX e início do século XXI.2
A vaga de privatizações a nível mundial, os fundos de pensões, as fusões e aquisições de empresas, a desregulação e a integração do capital no mercado, a crise da Ásia do Este / Rússia e crise do Brasil, e os escândalos e insucessos das empresas mais importantes dos Estados Unidos desencadeou um interesse renovado pelo tema.
Escândalos e falhas de grandes empresas em diversos países: Lehman Bro-thers, Bear Stearns, Citigroup e Merrill Lynch nos Estados Unidos da Améri-ca; Royal Bank of Scotland e HBOS no Reino Unido e no Continente euro-peu, Hypo Real Estate, a German State Banks (Landesbanken), Dexia, Fortisand UBS. Esta enumeração, meramente exemplificativa, chocaram a opinião pública.
1
A evolução histórica da corporate governance é rigorosamente apresentada por BRIAN R. CHEFFINS in The History of Corporate Governance, University of Cambridge, ECGI Law Working Paper N. 184/2012, January 2012, http://ssrn.com/abstract= 1975404. Uma exposição rigorosa que articula a Economia e Direito, sobre a evolução da corporate governance desde as décadas de 50 e 60 até aos anos 90, reconhecendo e sublinhando a contribuição capital para o tema de Alfred D. Chandler: BRIAN CHEFFINS, Corporate Governance Since the Managerial Capitalism Era, Forthco-ming, Business History Review, University of Cambridge Faculty of Law Research Paper N. 39/2015, http://ssrn.com/abstract=2618480.
2
O conceito de corporate governance adotado neste trabalho é o de KLAUS HOPT: o governo das sociedades abrange a organização interna e a estrutura de poderes de uma sociedade, o funcionamento do órgão de administração, a sua estrutura acionista, e às inter-relações entre administração, acionistas e outros stakeholders, em particular traba-lhadores e credores. HOPT procede ainda à distinção entre corporate governance inter-no e exterinter-no, sendo que o primeiro está relacionado com as relações internas da socie-dade (entre acionistas e administradores, etc.) e o segundo diz respeito a atores externos (tais como os investidores institucionais) e às forças dos mercados, em particular o mer-cado do controlo societário (takeovers), mermer-cados de capitais e de trabalho e, na Ale-manha, os bancos. Cfr. KLAUS HOPT, Common Principles of Corporate Governance in Europe, in MCAHERY / MOERLAND / RAAIJMAKERS / RENNEBOOG (eds.), Corporate Governance Regimes, Convergence and Diversity, Oxford University Press, 2002, p. 176. JONATHAN MACEY, Corporate Governance: Promises Kept, Promises Broken, Princeton University Press, 2008, p. 7.
Torna-se um facto incontornável a necessidade premente de alterações que obviassem a eventual repetição das situações supra enunciadas. Impunha-se fiabilidade e responsabilidade no comportamento adotado pelas organizações sociais.3
Às contas publicitadas de várias instituições, correspondiam realidades eco-nómicas e financeiras distintas, confirmadas por falências de considerável repercussão nos mercados financeiros, muitas vezes com relevantes repercus-sões internacionais. Verifica-se que ocorre uma oposição entre a liberdade de condução dos destinos das sociedades comerciais pelos seus detentores e gestores, a necessidade de proteger os investidores e o mercado da deficiente informação económica e financeira. A este propósito, as primeiras disposições do Relatório Cadbury de 1992 (que constitui a génese da governação das sociedades ao nível internacional) são bem expressivas desta realidade, reve-lando-se quando nele se afirma que o objetivo do Relatório foi introduzir umas regulamentação minuciosa dos requisitos de elaboração e aprovação de demonstrações financeiras e respetiva certificação pelos CEO e CFO, tendo subjacente imposições normativas exigentes de independência dos adminis-tradores, existência de reuniões periódicas separadas de administradores não executivos, composição e funcionamento de comissões de auditoria, aprova-ção obrigatória de normas de governo societário interno e códigos de ética, independência e incompatibilidade de auditores externos.4 A abrangência e pertinência dos temas analisados torna clara a razão pela qual o Relatório constituiu uma preciosa orientação traduzida na adoção de numerosas refor-mas ao nível comunitário.
Também em Portugal, nos casos mais conhecidos de abalo de grandes empresas financeiras e não financeiras encontramos os
3
A título exemplificativo cfr. ARTUR SANTOS SILVA, ANTÓNIO VITORINO SILVA, CARLOS FRANCISCO ALVES, JORGE ARRIAGA DA CUNHA, MANUEL ALVES MONTEIRO, Livro Branco sobre Corporate Governance em Por-tugal, Instituto Português de Corporate Governance, 2006, pp. 21-31. O fracasso da regulação como causa da crise de 2008 é assim perspetivada por Joseph Sitlit: !" #$
clear that our regulatory structure failed. Evidently, there was market failure, but there was also government failure. The primary reason for the government failure was the be-lief that markets do not fail, that unfettered markets would lead to efficient outcomes, and that government intervention would simply gum up the works. Regulators who did not believe in regulation were appointed, with the inevitable outcome that they did not do a very good jo% & ' () * + ,-"#. * /0 1 2 -3 ") ( 45 Regulation and Failure, JOSEPH
STIGLITZ, New Perspectives on Regulation, Cambridge, MA, The Tobin Project, 2009, pp. 17-18.
4
Sir GEORGE ADRIAN CADBURY, Rapport of the Committee in the Financial As-pects of Corporate Governance, 1992.
problemas do governo societário na raiz das convulsões verifi-cadas. Se nos recordarmos dos casos BCP, BPN, BPP, BES e PT, em todos eles encontramos grandes défices no funciona-mento dos mecanismos essenciais do governo societário. E, no entanto, algumas destas empresas eram positivamente avalia-das 6 seja pela CMVM seja por entidades privadas 6 e
apresen-tavam excelentes relatórios de governo sobre o cumprimento do Código de Governo e respetivas recomendações. Ou seja, «não há bons modelos de Corporate Governance que resistam às pessoas erradas», nem "boas regras que resistam às más prá-ticas.5
Neste século, e sobretudo tendo como origem a crise de 2008-2009, resulta de forma implícita dos numerosos trabalhos e conferências efetuadas que na sua génese a corporate governance não tem uma estrutura sólida, surgindo a pre-mente necessidade da sua reformulação para a restauração da confiança. As muitas e rápidas mudanças que ocorrem no ambiente externo exigem, cada vez mais, a atenção para a componente da ação direta do meio ambiente que consiste basicamente nos stakeholders.6
Nos Estados Unidos, os órgãos decisores pressionados pela necessidade de mostrar uma capacidade de reação e intervenção enérgica e decidida criaram um movimento essencialmente de cariz legislativo e regulamentar, tendo como grande expoente, para além da abundante produção normativa e regu-lamentar da Securities and Exchange Comission, o Sarbanes-Oxley Act, pro-mulgado em Agosto de 2002, que vem consagrar imperativamente um novo controlo financeiro às sociedades.7 A lei constituiu assim, a reforma mais importante do ambiente empresarial norte-americano estabelecendo um con-junto novo de deveres para as sociedades dos Estados Unidos. Nos Estados
5
CARLOS TAVARES, Presidente do Conselho de Administração da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, Das Empresas: Corporate Governance e Responsabi-lidade Social, 27-11-2014, p. 1, disponível na internet em 25 de Julho de 2016.
6
Stakeholders são os grupos que têm interesse sobre as atividades da organização. Entre os stakeholders externos estão os consumidores, fornecedores, governos, grupos de interesses especiais, os media, os sindicatos de trabalhadores, instituições financeiras e concorrentes. Entre os stakeholders internos situam-se, entre outros, os trabalhadores, os acionistas e o Conselho de Administração.
7
Cfr. para uma perspetiva rigorosa do impacto do Sarbanes-Oxley Act, sobre as empre-sas europeias, MARIA CAMILLA CARDILLI, Regulation Without Borders: The Impact of Sarbanes-Oxley on European Companies, Fordham International Law Jour-nal, Vol. 27, Issue 2, 2003.
Unidos da América a resposta à crise financeira de 2008-09 e os desenvolvi-mentos subsequentes traduziu-se igualmente na implementação de legislação.8 As Instituições de Crédito e as Sociedades Financeiras (RGICSF) são hoje perspetivadas de forma qualitativamente diversa, depois de, com a crise de 2007/2008, os governos terem aplicado enormes somas na recapitalização dos bancos e de se ter comprovado a ocorrência de gestões menos adequadas como um dos fatores que desencadeou a crise em causa.
A corporate governance constitui uma temática clássica mas renovada, com problemas novos e novas propostas e soluções. Uma das razões mais marcan-tes que está subjacente ao renovado interesse pelo tema da corporate
gover-nance reside no facto de os escândalos figover-nanceiros terem evidenciado a
inefi-ciência dos mecanismos de governo das sociedades na crise, de que se salienta o sistema remuneratório, a divulgação de informação, a independência dos administradores externos, a influência dos acionistas de controlo, os sistemas de regulação e supervisão implementados.9
2. Corporate Governance na União Europeia, evolução recente e desafios Na União Europeia, a Comissão Europeia considera que as deficiências mais relevantes no governo das sociedades das instituições financeiras tiveram influência no desenvolvimento da crise financeira. A Comissão sublinha ainda que não obstante o governo das sociedades, no que diz respeito às sociedades
8
O Congresso dos Estados Unidos elaborou o Dodd-Frank Act of 2010 7 que consagra
matérias relacionadas com a crise financeira. Estão incluídas matérias como a criação de uma agência para proteger consumidores contra as práticas abusivas e regulação das agências de crédito, de rating, troca em derivados e fundos. O Dodd-Frank Act estendeu a sua regulação à corporate governance. Esta atuação pode ser entendida como um for-talecimento da tendência para a regulação federal das empresas públicas. O Dodd- Frank Act adotou o princípio da supremacia do acionistas. As áreas objeto de reforma foram a nomeação pelos acionistas de candidatos a posição de supremacia e criação de um voto não obrigatório sobre a remuneração dos executi8 & $5 & + 9$-: & . 3 - : ; <$)1 = > &
951-7). Para mais desenvolvimentos, P.M. VASUDEV e SUSAN WATSON, Corpora-te Governance: An Overview, http://ssrn.com/abstract=2009076.
9
RINTARO TAMAKI, Deputy Secretary-General, OECD, sublinha de forma exemplar as deficiências do governo societário e suas consequências, ao afirmar: ? 2 ) . @ & $"
needed, existing standards failed to provide the checks and balances that companies needed in order to cultivate sound business practices. Corporate governance weaknesses in remuneration, risk management, board practices and the exercise of shareholder rights played an important role in the development of the global financial crisis, and such weaknesses extended not only to the financial sector but to companies more
gener-- ,,: 0 / The new G20/OECD Principles of Corporate Governance, Corporate
cotadas não integradas no setor financeiro, não suscitasse as mesmas preocu-pações, foram igualmente observadas algumas deficiências.10
A Comissão Europeia, no que concerne o governo societário, adotara essen-cialmente o método da harmonização de legislações que originara a constru-ção do mercado interno.11 A Comissão refere ainda que, não obstante o governo das sociedades, no que diz respeito às sociedades cotadas não inte-gradas no setor financeiro não suscitasse as mesmas preocupações, foram igualmente observadas algumas deficiências. O problema da Comissão Euro-peia foi proceder à complexa tarefa de criar um sistema com base em tradi-ções legais amplamente distintas e com estruturas de propriedade diversas. Estes desafios serão de forma significativa ultrapassados através da ampla aceitação por parte dos Estados Membros do princípio complay or explain que será analisado infra.12
Em primeiro lugar, as regras europeias em matéria de governo das sociedades aplicam-se às sociedades «cotadas» (ou seja, as sociedades que emitem ações admitidas à negociação num mercado regulamentado). De um modo geral, não fazem uma distinção de acordo com a dimensão ou a natureza da empre-sa. Após a análise do diverso enquadramento regulatório nos vários Estados-membros, suscita-se a questão de saber se a UE deve adotar uma abordagem diferenciada e qual a melhor maneira de ter em consideração as potenciais
10
Existem três perspetivas diferentes no debate relativamente à relação existente entre corporate governance e a crise financeira. A primeira abordagem sustenta que a corpo-rate governance não tem relação ou tem uma relação menor com a crise financeira. Sus-tentou-se que os governos societários aumentaram desde a década de 70 nos EUA e outros países desenvolvidos. A segunda teoria defende que a crise financeira esteve intimamente associada a uma insuficiente e implementação dos princípios e dos códigos de governo sendo que o enquadramento existente da corporate governance não era, em geral, insatisfatório. A OCDE identifica quatro áreas débeis na corporate governance que contribuíram para a crise financeira: remuneração dos executivos; gestão do risco, práticas do conselho de administração e o exercício dos direitos dos acionistas. OECD Strategic Response to the Financial and Economic Crisis Contributions to the Global Effort, OECD, 2009, p. 55. A terceira perspetiva sustenta que a crise financeira foi pelo menos causada por uma falha sistémica de governo societário. Ocorreu uma falha sis-témica dos acordos institucionais que eram efetuados ao abrigo dos paradigmas crescen-temente populares ou assunções paradigmáticas como o fundamentalismo de mercado, a autorregulação, o comportamento humano egoísta e a primazia dos acionistas nas sociedades. Cfr. WILLIAM SUN, JIM STEWART e DAVID POLLARD, A, Systemic Failure of Corporate Governance: Lessons from the Ongoing Financial Crisis, The Eu-ropean Financial Review, February, 12, 2012.
11
Cfr. C. VAN DER ELST e E.P.M.VERMEULEN, Corporate Governance 2.0: As-sessing the Corporate Governance, Green Paper of the European Commission, Europe-an CompEurope-any Law, 8 (4), 2011, pp. 165-174.
dificuldades de aplicação de certas práticas de governo das sociedades em toda a gama de tipos e dimensões de empresas.13
O enquadramento normativo das empresas cotadas é normalmente constituído por pilares diferenciados. O pilar central centra-se no direito das sociedades que estabelece regras e padrões para a formação, organização e atuação das empresas. O segundo pilar inclui os mecanismos contratuais como contratos de trabalho e remuneração dos diretores e gestores das companhias.
Os códigos de governação são uma consequência da natural incompletude das estatuições do direito das sociedades e da ausência em geral de peritos entre os membros que integram a sociedade que normalmente se limitam a observar e verificar os conflitos existentes na mesma.14
Uma análise sistemática no domínio do direito da sociedade e do governo societário permite concluir que o domínio de intervenção da Comissão resul-tou do Plano de Ação de 2003 «Modernizar o Direito das sociedades e refor-çar o governo das sociedades na União Europeia» e das consultas que se seguiram sobre as futuras prioridades do plano de ação 2005-2006.15
13
COMISSÃO EUROPEIA, Livro Verde, O quadro da UE do governo das sociedades, Bruxelas, 5.4.2011 COM (2011) 164 final, p.2.
14
Os Códigos de Governação societária são considerados como integrando a denominada
$& '" ,- A 0/ B > & $). C & & %D) "#8 & C ) $"- ) E 3 & $#= >& - % & (C - ( )$"- ")@ F "#1- , refere-se contudo
um autor que aborda a questão de forma exemplar: GUNTHER TEUBNER, The Copo-rate Codes of Multinationals: Company Constitutions Beyond CorpoCopo-rate Governance and Co-Determination. In: RAINER NICKEL (ed.), Conflict of Laws and Laws of Con-flict in Europe and Beyond: Patterns of Supranational and Transnational Juridifica-tion, Hart, Oxford, 2009.
15 COMISSÃO EUROPEIA, Comunicação da Comissão ao Conselho e ao Parlamento
Europeu, Modernizar o Direito das Sociedades e Reforçar o Governo das Sociedades na União Europeia G Uma estratégia para o futuro, Bruxelas, 21.5.2003 COM (2003)
284 final. O High Level Group of Company Law Experts foi criado pela Comissão Europeia em Setembro de 2001. Os peritos tinham como missão elaborar e propor regras sobre ofertas públicas de aquisição e, numa segunda fase, elaborar e recomendar certas medidas de modernização do direito das sociedades. O grupo foi presidido pelo Prof. Jaap Winter e foram publicados dois documentos nesse âmbito. O chamado Rela-tório WINTER I, publicado em Janeiro de 2002, onde se abordavam aspetos ligados ao eventual estabelecimento de uma diretiva comunitária relativa à OPA, e o Relatório WINTER II, publicado em Novembro de 2002, designado por A Modern Regulatory Framework Company Law in Europe, que procurou avaliar, identificar e propor solu-ções para uma certa convergência do direito de sociedades da UE e dos seus Estados-Membros, com as necessidades recentes dos mercados financeiros em que a corporate governance passara a ter um lugar de destaque na governação. JAAP WINTER, Report of the High Level Group, Brussels, Company Law Experts on a Modern Regulatory Frameworks for Company Law in Euroep, 4 November, 2002.
15
COMISSÃO EUROPEIA, Comunicação da Comissão ao Parlamento Europeu, ao Conselho, ao Comité Económico e Social e ao Comité das Regiões, Plano de ação:
Em 2010 é publicado um Livro Verde sobre o governo das sociedades nas instituições financeiras,16 e em 2011 a Comissão propôs a adoção de regras mais rigorosas sobre o governo das sociedades nas instituições financeiras, no quadro do pacote CRD IV13. Embora o governo das sociedades, no que diz respeito às sociedades cotadas não integradas no setor financeiro, não susci-tasse as mesmas preocupações, foram igualmente observadas algumas defi-ciências que urgia resolver. Em especial, existia a perceção de falta de interes-se dos acionistas em assumir a responsabilidade da gestão das suas decisões e ações, agravado pelo facto de, aparentemente, muitos deles só deterem as ações durante um curto período de tempo. Há também provas de deficiências na aplicação dos códigos do governo das sociedades, sempre que ao relatório das sociedades está subjacente o princípio «conformar-se ou justificar-se». Foi com base nesta verificação que a Comissão adotou o seu Livro Verde sobre o quadro da UE do governo das sociedades (a seguir denominado «Livro verde de 2011»), que lançou um debate sobre a forma de reforçar a eficácia das atuais regras. Embora os inquiridos estivessem divididos quanto à necessidade de uma maior regulamentação a nível da UE, verificou-se um forte apoio às medidas da EU.17
A Comissão releva a necessidade de implementação de um direito das socie-dades e de um governo das sociesocie-dades moderno e eficaz, que sejam adequa-dos às necessidades da sociedade e do atual contexto económico. O enqua-dramento ora referido aplicar-se -á às empresas europeias, aos investidores e trabalhadores do setor. Outro vetor de relevo consubstancia-se na necessidade de uma maior transparência nas políticas de voto que promova um diálogo efetivo na empresa sobre questões relativas ao governo das sociedades e com melhores resultados.18 A Comissão manifesta ainda a importância em incenti-var um maior envolvimento dos acionistas no governo das sociedade através da criação de condições mais eficazes para o controlo da política de remune-ração e das transações com partes relacionadas Os acionistas têm igualmente
Direito das sociedades europeu e governo das sociedades - um quadro jurídico moder-no com vista a uma maior participação dos acionistas e a sustentabilidade das empre-sas, Estrasburgo, COM (2012) 740 final.
15
COMISSÃO EUROPEIA, Livro Verde, O quadro da UE do governo das sociedades, Bruxelas, 5.4.2011 COM (2011) 164 final.
16 COMISSÃO EUROPEIA Comunicação da Comissão ao Parlamento Europeu, ao
Con-selho, ao Comité Económico e Social e ao Comité das Regiões, Plano de ação: Direito das sociedades europeu e governo das sociedades G um quadro jurídico moderno com
vista a uma maior participação dos acionistas e a sustentabilidade das empresas, Estrasburgo, 12.12.2012, COM (2012) 740 final.
17
COMISSÃO EUROPEIA, Livro Verde, O quadro da UE do governo das sociedades, Bruxelas, 5.4.2011 COM (2011) 164 final.
uma função determinante a desempenhar na promoção de um melhor governo das sociedades atuando no seu interesse e simultaneamente no interesse da sociedade.
2.1. A Recomendação da Comissão Europeia sobre a qualidade da infor-mação relativa à governação das sociedades: comply or explain
Ao lado das fontes legislativas e regulamentares, uma das fontes reguladoras do governo societário é constituída pelos códigos de governo das sociedades. Os mesmos fazem parte da chamada soft law. Os códigos de governo com-plementam a lei, à mesma estão hierarquicamente subordinados, e, como tal, não pode haver uma colisão entre os dois. É a lei que conforma os princípios que vão ser desenvolvidos pelos códigos de governo e não o contrário. Os códigos de governo geram o debate social acerca das questões relacionadas com a governação das sociedades e incentivam os agentes de mercado a tecer opiniões acerca do mérito do governo levado a cabo pela Administração. Isto leva as empresas a estarem sujeitas a um constante escrutínio social que con-duz a uma maior preocupação e focalização no seu bom governo. Cumpri-mento numa lógica reforçaH I H J K L M N OM PQ I R S M M T J U V WXL I R S M Y Z
O princípio comply or explain [T P\ XT N M ] J XN M ^ N XH M J Q _ ` ` a L M Q M K PJ WI b ó-PXM c I H d T Pe Y f J Q PJ [V M [ bI I M [ J [ L g N H I WM [ OXN I N L J XPM [ H I h V M L I J OM X XN L M PV
o-rado no Combined Code of Corporate Governance, do Reino Unido em 1998. Em 9 de Abril 2014 a Comissão adota a Recomendação sobre a qualidade da informação relativa à governação das sociedades «cumprir ou explicar».19 Os códigos do governo das sociedades nos Estados membros da UE são apli-cados segundo a abordagem «conformar-se ou justificar-se». Esta abordagem permite às empresas afastarem-se das recomendações específicas do código, desde que justifiquem os motivos para tal. Porém, as explicações dadas pelas empresas são muitas vezes insuficientes. As sociedades limitam-se a declarar que se desviaram de uma recomendação, sem mais explicações, ou apenas fornecem uma explicação geral ou limitada.
Em alguns Estados Membros um aperfeiçoamento gradual pode ser observa-do, uma vez que os órgãos responsáveis pela supervisão dos códigos de governo societário procederam a uma vigilância acrescida da aplicação do princípio comply or explain. Contudo a Comissão considera que uma
orienta-19
COMISSÃO EUROPEIA, Recomendação da Comissão de 9 de abril de 2014 sobre a qualidade da informação relativa à governação das sociedades «cumprir ou explicar» (2014/208/UE), JOUE n 108 / 43 de 12-04 2014.
ção a nível comunitário contribuirá para uma maior aperfeiçoamento da apli-cação do princípio.
O artigo 20.º da Diretiva 2013/34/EU vincula as sociedades emitentes de ações admitidas à negociação em mercado regulamentado a incluírem nos seus relatórios anuais uma declaração sobre o governo societário. Esta decla-ração deve obedecer aos seguintes requisitos: referência ao código de
corpo-rate governance20 a que a sociedade se encontra sujeita e inclusão do dever de
explicar os pontos de não cumprimento, caso existam, do código aplicável. Esta técnica de cumprir ou, caso não se cumpra, explicar porque é que não se cumpre, designada por comply or explain.
O princípio «cumprir ou explicar» estabelecido no artigo 20.º da Diretiva 2013/34/UE21 representa uma característica essencial da governação das sociedades a nível europeu. A iniciativa foi anunciada no Plano Europeu sobre Direito das Sociedades e Corporate Governance adotado pela Comissão em 12 de dezembro de 2012.22 As recomendações apresentadas pela Comissão visam proceder a um enquadramento genérico, que poderá ser desenvolvido em maior profundidade e conformado ao contexto nacional específico pelos Esta-dos-membros. As informações devem ser suficientemente claras, precisas e abrangentes para permitir aos acionistas, investidores e outros interessados uma boa compreensão do modo como a sociedade é governada.23
A aplicação deste princípio foi concebida para permitir flexibilidade às empresas, e tem em consideração que as empresas não são todas iguais (one
i jk l m n l i o pq r jq s tt
), não devendo, por isso, serem sujeitas a um conjunto de regras rígidas.
20
Cfr. para um abordagem dos benefícios da auto-regulação e uma rejeição rigorosa da distinção normalmente efetuada entre regulação pelo mercado e regulação pelo Estado, DAVID KERSHAW, Corporate Law and Self-Regulation, LSE Law, Society and Eco-nomy Working Papers 5/2015, London School of Economics and Political Science, Law Department, 2015.
21
Diretiva 2013/34/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 26 de junho de 2013 de 26 de junho, relativa às demonstrações financeiras anuais, às demonstrações financeiras consolidadas e aos relatórios conexos de certas formas de empresas, que altera a Direti-va 2006/43/CE do Parlamento Europeu e do Conselho e revoga as DiretiDireti-vas 78/660/CEE e 83/349/CEE do Conselho.
22 COMISSÃO EUROPEIA, Comunicação da Comissão ao Parlamento Europeu, ao
Conselho, ao Comité Económico e Social Europeu e ao Comité das Regiões, Plano de ação: Direito das sociedades europeu e governo das sociedades - um quadro jurídico moderno com vista a uma maior participação dos acionistas e a sustentabilidade das empresas, Estrasburgo, 12.12.2012 COM (2012) 740 final.
23
Cfr. ANDREW KEAY, Comply or explain in corporate governance codes: in need of greater regulatory oversight?, Legal Studies, vol. 34, June 2014, pp. 279-304.
A Comissão considera que uma divulgação de alta qualidade sobre os meca-nismos de governação das sociedades oferece informação útil aos investidores e facilita as suas decisões de investimento. Aumenta também a confiança desses mesmos investidores nas empresas em que investem.
A clareza e qualidade das explicações dependem do cumprimento dos seguin-tes comportamentos:
a) Explicar de que forma a empresa se desviou de uma recomendação; b) Descrever a explicação para a divergência;
c) Descrever a forma como a decisão de divergir em relação à reco-mendação foi tomada no âmbito da empresa;
d) Quando a divergência é limitada no tempo, explicar em que momen-to a empresa prevê passar a cumprir uma determinada recomendação; e) Quando aplicável, descrever a medida adotada em alternativa ao cumprimento da recomendação e explicar a forma como essa medida atinge o objetivo subjacente à recomendação específica ou ao código como um todo, ou esclarecer de que modo contribui para a boa gover-nação da empresa.
Estas exigências resultam do pressuposto de se considerar o mecanismo do
comply or explain como princípio que confere eficácia aos códigos de
gover-no. Sem a adoção do mesmo, o mercado não teria meios fiáveis para aferição da boa governação e, consequentemente, influenciar através da sua decisão de investimento as opções seguidas.
Pode-se defender que o princípio em causa, ao facultar a possibilidade de não adoção de medidas previstas no código de governo, dando possibilidade de justificar e indicando as soluções em alternativa adotadas, permite uma liber-dade na atuação por parte da empresa. Mas é esta flexibililiber-dade que pode e para alguns autores, certamente justifica, a debilidade do mesmos ao viabilizar a existência de relatórios cujas justificações tem conteúdo pouco sólido ou uma empresa anos seguidos rejeitar práticas similares.
A Comissão Europeia, por ter plena consciência das deficiências práticas do princípio do comply or explain, considera a questão como central no Green
Paper on the EU Corporate Governance Framework from 2011.
A avaliação dos códigos de governo das sociedades é, sem dúvida, efetuada também pelo mercado de capitais que tende a considerar as recomendações previstas no código de governo como ótimas para o governo das empresas, já que geradoras de valor. Se as mesmas são ignoradas sem qualquer justifica-ção, os investidores retraem o seu investimento nessas sociedades e
conse-quentemente a cotação das suas ações tende a descer. Assim sendo, a pressão que os investidores exercem sobre as empresas levam-nas a observar as reco-mendações ou a justificar devidamente o seu não acatamento. É portanto o princípio do comply or explain que confere eficácia aos códigos de governo. Sem o mesmo, o mercado não podia aferir da boa governação e, por conse-guinte, influenciar, através da sua decisão de investimento, as opções tomadas pelas sociedades.24
A Comissão Europeia confronta-se com um criticismo em relação à eficiência do princípio comply or explain e com a necessária mudança constituída pela intervenção da União Europeia ao nível regulatório.
A intervenção do mercado como meio de controlo do comply or explain não está presente em muitos dos Estados membros o que põe em causa a sustenta-bilidade desta abordagem nesses países. Em muitos casos o princípio não tem sido materialmente cumprido porque as sociedades não fornecem informação suficiente quando optam por não aplicar a recomendação constante do código limitando - se a facultar uma explicação limitada.
A eficiência do princípio comply or explain torna-se ainda mais questionável porque a supervisão por parte de União Europeia falha devido à ausência de mecanismos uma vez que esta matéria é regida pelo autorregulação. As dife-renças locais na aplicação da abordagem comply or explain geram necessa-riamente resultados diversos e contribuem para uma contínua fragmentação da intervenção europeia ao nível do corporate governance.25
2.2. A Proposta de Diretiva 2013/50/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 22 de outubro de 2014 que altera a Diretiva (2007/36/CE) que regula os Direitos dos acionistas
Enquadrada no âmbito mais amplo do Plano da Ação Dedicado à Harmoniza-ção do Direito das Sociedades Europeu e Governo das Sociedades, de 2012, a Comissão Europeia divulgou, em Abril de 2014, uma proposta de revisão da Diretiva 2007/36/CE, de 11 de Julho de 2007, relativa ao exercício de certos direitos de acionistas de sociedades cotadas.26
24 EDDY WYMEERSCH, Enforcement of Corporate Governance Codes, European
Corporate Governance Institute, June 2005.
25
SHUA ENGGE, Less is More - A Critical View of Further EU Action Towards a Har-monized Corporate Governance Framework in the Wake of the Crisis, Washington University Global Studies Law Review, Vol. 12, Issue 1, 2013.
26
A Comunicação COMISSÃO EUROPEIA (2014 213) final refere-se à proposta de diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho que altera a Diretiva 2007 36 CE no que se refere aos incentivos ao envolvimento dos acionistas a longo prazo e a Diretiva 2013
A Comissão manifesta a sua intenção de alterar a diretiva de 2007 com o objetivo de aperfeiçoar a governação das sociedades cotadas através da conso-lidação do envolvimento dos acionistas nas empresas e por esta via contribuir para a competitividade e sustentabilidade a longo prazo destas sociedades. A
c M Q X[[ S M u J PXOXL I v T J Kw M [ x WbXQ M [ I N M [ by Q -se verificado algumas
deficiên-cias do governo das sociedades em empresas europeias cotadas em bolsa. Estas deficiências dizem respeito a diferentes atores: sociedades e respetivas administrações, acionistas (investidores institucionais, gestores de ativos e consultores em matéria de votação (proxy advisors). As deficiências identifi-cadas prendem-se essencialmente com duas questões: envolvimento insufi-ciente dos acionistas e falta de um nível adequado de transparênciaY Z
27
A Comissão realizou uma série de consultas públicas sobre os diferentes tópi-cos da presente proposta. Em primeiro lugar, as consultas abrangeram o Livro Verde sobre o Governo das Sociedades e as Políticas de Remuneração. No Livro Verde sobre o Governo das Sociedades, a avaliação de impacto realiza-da pelos serviços realiza-da Comissão identificou seis temas principais:
1) Envolvimento insuficiente dos investidores institucionais e dos ges-tores de ativos;
2) Ligação insuficiente entre a remuneração e o desempenho dos administradores;
3) Supervisão insuficiente pelos acionistas das transações com partes relacionadas;
4)Transparência inadequada dos consultores em matéria de votação; 5) Dificuldades e custo para os investidores do exercício dos direitos decorrentes da detenção de valores mobiliários;
6)Facilitar o exercício dos direitos decorrentes de valores monetários por parte dos investidores.
Os objetivos desta iniciativa legislativa da União Europeia são os seguintes: contribuir para a sustentabilidade das empresas da UE a longo prazo, fomentar a emergência de um ambiente atrativo para os acionistas, através do aumento
no que se refere a determinados elementos da declaração sobre o governo das socieda-des. !. z 3 (#, { | 4} 5 ~ 2 ) & @ @ #$$#& . ;$ $"- ")C #. ") . "#& . #. #. "(& C + 1 #. * "2 ) - @ ). C @ ) . "
is to improve corporate governance of listed companies by strengthening shareholder engagement and thereby to contribute to the competitiveness and long-term sustainabil-ity of those companies0 /
27
Proposta de Diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho que altera a Diretiva 2007/36/CE no que se refere aos incentivos ao envolvimento dos acionistas a longo pra-zo e a Diretiva 2013/34/UE no que se refere a determinados elementos da declaração sobre o governo das sociedades, p.5.
da eficiência do investimento em ações contribuindo desta forma para o cres-cimento, a criação de emprego e a competitividade da UE. A proposta de Diretiva tem ainda como objetivos essenciais: Aumentar o envolvimento das partes nas sociedades e reforçar as ligações entre remuneração e o desempe-nho dos administradores.
As temáticas abrangidas pela proposta de diretiva são as seguintes:
- Aumentar o envolvimento dos investidores institucionais e gestores e ativos;
- Reforçar as ligações entre a remuneração e o desempenho dos admi-nistradores;
- Aumentar a supervisão pelos acionistas das transações com partes relacionadas;
- Facilitar o exercício dos direitos decorrentes de valores mobiliários por aparte dos investidores;
- Aumentar a transparência dos consultores em matéria de votação; - Facilitar o exercício dos direitos dos acionistas.28
No discurso da Comissão Europeia em que sublinha como um dos objetivos da proposta de diretiva, o aperfeiçoamento do corporate governance das sociedades cotadas através da consolidação do envolvimento dos acionistas nas empresa contribuindo para a competitividade e sustentabilidade a longo prazo destas sociedades, está subjacente a questão de os acionistas frequente-mente atuarem numa ótica de curto prazo.
É já longo o debate sobre a atuação dos acionistas a curto prazo na temática da
corporate governance.
A questão fundamental consubstancia-se nos efeitos nefastos da atuação de curto prazo dos acionistas e consequente necessidade de um envolvimento que se traduza na adoção de comportamentos que terão efeitos a longo prazo. A questão é suscitada após, os custos sociais enormes da atuação a curto prazo dos acionistas manifestados por exemplo no caso Eron e na crise financeira de 2008.
A questão que se suscita é como obviar a estes comportamentos adotados na ótica do curto prazo.
28
Proposta de Diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho que altera a Diretiva 2007/36/CE no que se refere aos incentivos ao envolvimento dos acionistas a longo pra-zo e a Diretiva 2013/34/UE no que se refere a determinados elementos da declaração sobre o governo das sociedades, pp. 8-11.
Todas as propostas de políticas basearam-se em medidas para alterar o com-portamento dos acionistas excluindo das mesmas os outros stakeholders sendo exemplo paradigmático as medidas legislativas adotadas no Reino Unido. Simultaneamente, o argumento de que outros stakeholders poderiam contri-buir para uma perspetiva de longo prazo e assim atuarem como contrapeso à pressão efetuada pelo mercado de capitais, não tem relevância atualmente. Este facto pode sedimentar a perspetiva segundo a qual a teoria da primazia do acionista na corporate goverance não somente sobreviveu à crise financei-ra como atualmente integfinancei-ra as políticas dos decisores nestas áreas.
A temática do curto prazo e seus perigos já tinha sido ultrapassada, tendo sido associada a considerações ideológicas, quando viu renovada a sua relevância ultrapassando a questão ideológica, desde os escândalos financeiros dos pri-meiros anos do século XXI. Acresce a consternação relativamente aos efeitos da atuação a curto prazo dos acionistas das grandes empresas, tendo-se inten-sificado com a crise de 2008 e a ameaça que a mesma suscitou aos mercados financeiros.
A questão do curto prazo mantém-se com a sustentação implícita da teoria da supremacia dos acionistas no corporate governance o mesmo sucedendo com a polémica que a teoria suscita.
Os Estados Membros devem assegurar que os investidores institucionais e os gestores de ativos elaboram uma política de envolvimento dos acionistas (política de envolvimento). Tal política de envolvimento deve determinar de que forma os investidores institucionais e os gestores de ativos atuam em todo as situações significativas.29
Relativamente à estratégia de investimento dos investidores institucionais e acordos com gestores de ativos, os Estados Membros devem assegurar que os investidores institucionais divulguem ao público de que forma a sua estratégia de investimento em ações «estratégia de investimento» corresponde ao perfil e a duração dos seus passivos e contribui para o desempenho a médio e longo prazo dos seus ativos. A informação referida na primeira frase deve estar pelo menos disponível no sítio Web da sociedade, se for aplicável.
O artigo 3.ºF da Proposta de Diretiva sobre os Direitos dos Acionistas preten-de que os Estados membros requeiram aos investidores institucionais (preten-defini- (defini-dos como seguros e fun(defini-dos de pensões) e gestão de ativos que implementem uma política de comprometimento que se pautará pelo critério da forma como
29
os investidores institucionais e pretendem integrar - se no envolvimento dos acionistas e nas suas estratégias de investimento, monitorizar o desempenho das suas empresas (incluindo os riscos ambientais e sociais). Acresce que o segundo parágrafo do artigo 3.º torna imperativo que o envolvimento se dirija a questões relacionadas com a gestão de potencial conflito de interesses. O dever de informar é insuficiente para proteger os investidores, pelo que, em nome da segurança, surgem os deveres legais de lealdade e de diligência (res-ponsabilidade dos administradores) que vêm dar resposta à resolução dos diferentes conflitos de interesses, face à insuficiência dos mecanismos do mercado.
Por um lado, pode-se considerar atualmente que os interesses específicos dos investidores institucionais determinam de forma significativa o conteúdo da
corporate governance; por outro lado, que a universalização deste movimento
constitui um fim em si mesmo para esses investidores e, genericamente, para os mercados de capitais. Verificamos que os investidores institucionais têm contribuído de forma decisiva enquanto principais interessados nos mercados de capitais, atuando como fator de pressão no sentido de obter novos e mais adequados mecanismos de controlo e de governo societário.30
Por outro lado, verificamos que muitas vezes os pequenos acionistas não dis-põem dos meios adequados para controlar a gestão da sociedade, pelo que os investidores institucionais, dispondo de condições mais adequadas para o efeito, têm vindo a desempenhar um papel crescente no controlo do governo societário, face ao crescente ativismo enquanto acionistas. Verifica-se contudo que os acionistas veem assumindo um maior relevo nos mercados de capitais, ao adquirir participações sociais significativas nas sociedades cotadas, pelo que se encontram numa posição privilegiada para fiscalizar a sociedade. Há que implementar um modelo de direito das sociedades e governo societá-rio que proporcione psocietá-rioridade aos interesses de longo prazo da sociedade mantendo o respeito pelos interesses dos acionistas e stakholders.31
30 Cfr. para uma análise mais minuciosa deste tipo de acionistas, CARLOS F. ALVES, Os
Investidores Institucionais e o Governo das Sociedades, Almedina, 2005, p. 16; ROBERTA ROMANO, Less is more: Making Institutional Investor Activism a Valua-ble Mechanism of Corporate Governance, in MCAHERY / MOERLAND / RAAIJMAKERS / RENNEBOOG (eds.), ob. cit., pp. 507-566.
31
ANDREW JOHNSTON, PAIGE MORROW e FRANK BOLD, Commentary on the Shareholder Rights Directive, University of Oslo, Faculty of Law Legal Studies, Re-search Paper Series No. 2014-41.
Embora estejam de acordo com o conteúdo em geral da Diretiva alguns críti-cos consideram que a corporate governance pode ser aperfeiçoada através de uma harmonização entre os incentivos aos gestores e os interesses a longo prazo das sociedades e, consequentemente, dos seus acionistas ou através de uma especificação dos objetivos da sociedade mais transparente. Ao contrário, transparência, disponibilização de informação e extensão dos direitos dos acionistas à fixação da remuneração não produzirão por si só uma melhor governação.
Uma das críticas mais contundentes relativamente a esta diretiva é a que salienta que a mesma considera como únicos condutores os acionistas para mudar na sociedade, a ótica de curto prazo que tem sido adotada, para uma ótica de longo prazo.
A focalização míope nos acionistas negligencia inputs potencialmente valoro-sos dos grupos de stakeholders como os empregados. Acresce o facto de os acionistas terem características muito diversas no enquadramento em que atuam. Uns estão comprometidos a longo prazo com a empresa outros acionis-tas apenas a curto prazo, e, consequentemente, torna-se muito provável que a diretiva acabe por fomentar uma perspetiva de curto prazo pelos acionistas.32 O Conselho Europeu não pretende adotar as medidas tao ambiciosas propostas pela Comissão, e o Parlamento Europeu propôs medidas mais estritas conside-rando que Comissão foi longe demais. As negociações prosseguem.
2.3. A Proposta de Diretiva 2013/50/UE - Uma melhor supervisão dos acionistas relativamente à política de remuneração dos administradores A remuneração dos dirigentes/administradores tornou-se um aspeto proemi-nente em matéria de corporate governance no início da década de noventa. Considerado como um problema de governação societária associada à viola-ção de deveres fiduciários, passou a ser interpretada por diversos autores como consequência natural do desalinhamento de interesses entre acionistas e administradores.33
32
CAN YLMAZ, Th s- G Will Europe Finally Facilitate Cross-Border Voting? Master Thesis,
Uni-versiteit van Amsterdam, 2014.
33
Em 14 de Dezembro de 2004, a Comissão adotou a Recomendação 2004/913/CE relati-va à instituição de um regime adequado de remuneração dos administradores de socie-dades cotadas e, em 15 de Fevereiro de 2005, a Recomendação 2005/162/CE relativa ao papel dos administradores não executivos ou membros do conselho de supervisão de sociedades cotadas e aos comités do conselho de administração ou de supervisão (Os principais objetivos destas recomendações são assegurar a transparência das práticas de
Uma mudança de padrão ocorreu, vislumbrando-se na adoção de novas políti-cas remuneratórias, um mecanismo eficaz para o alinhamento de interesses entre dirigentes acionistas, que passaria então por indexar a remuneração dos administradores aos resultados obtidos pela sociedade, em função da sua per-formance.34
Sublinha-se que a remuneração dos administradores tem sido amplamente utilizada como instrumento para fazer convergir os interesses dos acionistas e dos diretores executivos e, consequentemente, reduzir os custos de agência.35 A remuneração dos dirigentes/administradores passou com efeito, de um pro-blema, a uma provável solução no alinhamento de interesses entre os interve-nientes da esfera societária, principalmente nos sistemas de titularidade de capital disperso, cuja relação se funda na Teoria de Agência, e assim diminuir os custos inerentes a esta relação.36
remuneração, o controlo dos acionistas sobre a política de remuneração e a remuneração individual com base na sua divulgação, à introdução de um voto obrigatório ou consul-tivo relativamente à declaração sobre as remunerações e à aprovação pelos acionistas dos regimes de remuneração com base em ações, bem como uma supervisão não execu-tiva eficaz e independente), Recomendação da Comissão de 30 de Abril de 2009 que complementa as Recomendações 2004/913/CE e 2005/162/CE no que respeita ao regi-me de remuneração dos administradores de sociedades cotadas.
34
No quadro do pacote CRD III, já foram adotadas regras específicas relativas à remune-ração nas instituições financeiras que estão em vigor desde janeiro de 2011. Dado que uma gestão de riscos inadequada e uma visão de excessivo curto prazo nas instituições financeiras pode originar riscos sistémicos e afetar a economia em geral, é importante dispor de políticas de remuneração sãs que não incentivem ou recompensem a assunção
C ) (#$1 & $ )E 1 ) $$#8 & $0 / '(/ 12.12.2012, Comunicação da Comissão ao Parlamento
Euro-peu e o ao Comité e Social EuroEuro-peu e ao Comité das Regiões, Plano de ação: Direito das sociedades europeu e governo das sociedades - um quadro jurídico moderno com vista a uma maior participação dos acionistas e a sustentabilidade das empresas. COM (2012) 740 final, p.10.
35
COMISSÃO EUROPEIA, Livro Verde, O quadro da UE do governo das sociedades Bruxelas, 5.4.2011 COM (2011) 164 final, p. 10. Nos últimos anos, a componente variável da remuneração, geralmente ligada ao desempenho e às responsabilidades, tor-nou-se muito mais predominante. Mas há que reconhecer igualmente que se originou um desfasamento entre o desempenho e remuneração dos administradores executivos esta deficiência pode gerar a transferência de valor injustificada para os administradores executivos e stakeholders.
36
CARLOS POÇAS, Corporate governance: a composição e o estatuto remuneratório do órgão de administração, Tese de Mestrado, 2012, Universidade Católica Portuguesa. A teoria da agência consagrada por MICHAEL JENSEN e WILLIAM H. MACKLING in Theory of Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Jour-nal of Financial Economics, 1976, aJour-nalisa a separação entre a propriedade da empresa (acionistas) e a sua gestão (administradores), e cuja preocupação se prende com a moti-vação dos primeiros para a maximização do seu valor, donde resulta necessariamente
A proposta de diretiva introduz ao nível europeu o princípio say on pay.37 A designação say on pay cobre genericamente todas as normas jurídicas que permitam, promovam ou obriguem a política de remunerações societária, ou uma declaração a esta relativa, a ser submetida a um voto expresso em assem-bleia geral, com uma periodicidade pré-determinada, em regra anual.38
À margem destes traços comuns, subsistem diversos pontos em que é díspar a resposta dada pelos sistemas jurídicos que acolhem semelhante regra 6
desig-uma relação complexa entre os interesses dos acionistas (principais) e dos administrado-res (agentes) e a grande questão administrado-reside em compatibilizar os inteadministrado-resses de ambos. A teo-ria foi inspirada, entre outros, em RONALD COASE (1937, 1959 e 1960), ALCHIAN E KESSEL (1962), MONSON e DOWNS (1965), DEMETZ (1967), ALCHIAN DEMSETZ (1972), SILVER e AUSTER (1969), MCMANUS (1975). Os problemas de agência podem ser sumarizados nas seguintes três vertentes, identificadas por HANSMANN e KRAAKMAN: os problemas de agência entre acionistas (principais) e administradores (agentes); entre acionistas maioritários ou que controlam a empresa (agentes) e os acionistas minoritários (principais); entre a sociedade (agente) e os tercei-ros que se relacionam com ela, clientes, trabalhadores e credores, HENRY HANSMANN e REINIER KRAAKMAN, Agency Problems and Legal Strategies. In The Anatomy of Corporate Law G A Comparative and Functional Approach, Center for
Law, Economics and Public Policy, Research Paper 301, Yale Law School, 2004, pp. 21-22. A z * ) . 1 : ~ 2 ) & (: 0 - . - ,#$- - $) 3 - (- = >& ). "re a propriedade da empresa
(acionis-tas) e a sua gestão (administradores), e cuja preocupação se prende com a motivação dos primeiros para a maximização do seu valor, surgindo uma relação complexa entre os acionistas (principais) e os administradores (agentes), sendo o objetivo central a harmonização dos interesses de ambos. z "- ) 2 & ,C ) ($ ~ 2 ) & (: 0 C F & @ - #& ( (),evo às
relações multilaterais entre a sociedade e os seus stakeholders. Esta teoria comporta diversos riscos, entre eles o negócio em proveito próprio, compensações desapropriadas e gestão ineficiente (sem controlo acionista), uma vez que os mercados não são comple-tamente eficientes, nomeadamente, no âmbito das assimetrias de informação, devendo o gestor incluir nas suas decisões todos os stakeholders da empresa, designadamente, acionistas, fornecedores, clientes, comunidade e trabalhadores. A )$& + (1 ) ) 3 ) . C ) n-1 ) ~ 2 ) & (: 0 3 (& 1 ) C ) - + @ - - . F ,#$) C - () ,)8 . 1 #- C - $ () ,ações de interdependência que as
sociedades desenvolvem com o meio envolvente, designadamente, com outras organi-zações. Cfr. JOÃO CUNHA VAZ, A Regra de Não Frustração da OPA e a Aquisição do Controlo, Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra, Dissertação de Douto-ramento 7 Ciências Jurídico-Empresariais, Coimbra, Outubro de 2011, pp. 17-21.
37
A previsão do princípio Say on Pay vem consagrada pela primeira vez em 2011, no Dodd-Frank, Wall Street Reform and Consumer Protection Act, (Dodd-Frank), impon-do a aimpon-doção desta forma de voto às empresas públicas. Cfr. maiores desenvolvimentos do princípio say on pay nos Estados Unidos da América, S. RANDALL et al, Dodd-Frank will it lead to greater role for shareholders in corporate
govern-ance? Hein Online 7 97, Cornell L. Rev. 1213, 2011-2012.
38
RANDALL S. THOMAS e CHRISTOPH VAN DER ELST, Say on Pay Around the World, Washington University Law Review, vol 92, Issue 3, 2015; PAULO CÂMARA, Say on Pay: O dever de apreciação da política remuneratória pela assembleia geral, Revista de Concorrência e Regulação, Coimbra, vol. 1, n. 2, Abril / Junho de 2010, pp 321-344.
nadamente quanto ao correspondente âmbito, órgão proponente, obrigatorie-dade e efeitos jurídicos ligados ao voto acionista.
A remuneração dos executivos tem constituído um tema gerador de acesa discussão nos últimos anos. A Comissão considera que as empresas poderiam obter benefícios se praticassem políticas de remuneração que fomentassem a criação de valor a longo prazo e uma verdadeira ligação entre remuneração e desempenho. A existência de políticas de remuneração e/ou estruturas de incentivo deficientes levam a transferências de valor injustificadas para os administradores executivos, em detrimento das sociedades, dos acionistas e de outras partes interessadas.39 Por conseguinte e tendo em conta as atuais possi-bilidades de supervisão, em especial no que respeita às sociedades de estrutura dualista, os acionistas devem poder exercer um melhor controlo das políticas de remuneração dos administradores de sociedades cotadas e da execução das mesmas.40
O Artigo 9º A da proposta de diretiva considera dever dos Estados Membros assegurar que a política seja clara e compreensível. A diretiva sugere que a base para a compensação variável não deve constituir uma parte significativa da estrutura de compensação. Não deverá ser menos de 50% mas as recomen-dações dos consultores de voto (proxy advisers) sugerem exatamente uma política contrária. Esta disposição muito importante confere ao acionista o poder de votar sobre a politica de remuneração pelo menos uma vez em cada três anos. A política deve integrar uma explicação sobre a forma como contri-bui para os interesses de longo prazo e a sustentabilidade da sociedade e apre-sentar todos os detalhes da remuneração fixa e da remuneração variável. A política de remuneração deve explicar a ratio entre a remuneração média dos diretores e a média das remunerações dos empregados a tempo inteiro e por-que é por-que essa ratio é considerada adequada.
39
Em 2007, a Comissão Europeia publicou dois relatórios 7 Report on the application by
Member States of the EU of the Commission Recommenda
a-tion [SEC (2007) 1022] e Report on the applicaa-tion by the Member States of the EU of the Commission Recommendation on the role of non-executive or supervisory directors of listed companies and on the committees of the (supervisory) board SEC (2007) 7
com vista à implementação pelos vários Estados-membros daquelas Recomendações. Concluiu, então, que apesar de todos os EM terem publicado códigos de governo socie-tário 7 a sua maioria aplicável com base no princípio comply or explain 7 , não estavam
ainda a ser aplicados na íntegra os princípios ali enunciados.
40
Comunicação da Comissão ao Parlamento Europeu, ao Conselho, ao Comité Económi-co e Social Europeu e ao Comité das Regiões, Plano de ação: Direito das sociedades europeu e governo das sociedades G um quadro jurídico moderno com vista a uma
maior participação dos acionistas e a sustentabilidade das empresas, Estrasburgo, 12.12.2012COM (2012) 740.
Por sua vez o Artigo 9º B estatui que os Estados Membros devem assegurar que a sociedade elabore um relatório sobre as remunerações claro e com-preensível, que proporcione uma visão abrangente das remunerações indivi-dualmente atribuídas aos administradores no último exercício, incluindo todos os benefícios independentemente da forma que assumam abrangendo tanto os administradores recentemente recrutados como os antigos administradores.41 Caso nenhuma política de remuneração tenha sido aplicada anteriormente e os acionistas rejeitem o projeto de política que lhes foi apresentado, a sociedade pode remunerar os seus administradores em conformidade com as práticas existentes enquanto reformula o projeto e por um período não superior a um ano antes de o projeto ser adotado.
Nos casos em que existe uma política de remuneração adotada e os acionistas rejeitam o projeto de política que lhes foi apresentado, a sociedade pode, durante a reformulação do projeto e por um período não superior a um ano até o projeto ser adotado, pagar uma remuneração aos seus administradores em conformidade com a política de remuneração em vigor.42 Contudo, os Estados Membros podem estabelecer que a votação em assembleia geral relativamente à política de remuneração tenha caráter consultivo.
Mais recentemente, a proposta original apresentada pela CE foi finalmente
u M bI H I N M I PWI Q J N bM ¡ T PM V J T ¢K ¡ Y £Z¤ bJ U bM I bT I W H I V PM V M [ bI H J PJ u X[ S M
¢K PoV M [ bI Y £ J N L M N bPI -se, no geral, bastante mais próximo de disposições que
foram sendo defendidas pelas sociedades emitentes ao longo do processo e consultas públicas: «O envolvimento efetivo e sustentável dos acionistas e um elemento relevante do modelo de governo das sociedades cotadas, que depen-de depen-de controlos e equilíbrios entre os vários órgãos e partes interessadas. O adequado envolvimento das partes interessadas, em particular os trabalhado-res, deverá ser considerado como um elemento da maior importância na ela-boração de um quadro europeu equilibrado de governo das sociedades».43
41
A forma como a questão das remunerações tem sido perspetivada e regulada nos países da União Europeia é descrita, entre outros, por CHRIS PIERCE et al, Corporate Governance Practices in the European Union, IFC Corporate Governance Group, Glo-bal Governance Services Ltd, London; IFC, Corporate Governance Group, Internatio-nal Finance Corporations, World Bank Group.
42
Alterações aprovadas pelo Parlamento Europeu, em 8 de julho de 2015, sobre a propos-ta de Diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho que altera a Diretiva 2007/36/CE no que se refere aos incentivos ao envolvimento dos acionistas a longo prazo e a Direti-va 2013/34/UE no que se refere a determinados elementos da declaração sobre o gover-no das sociedades (COM (2014) 0213 7 C7-0147/2014.
43
Relatório de SÉRGIO GAETANO COFFERATI, Alterações 001-001apresentadas pela Comissão dos Assuntos Jurídicos A8-0158/2015, Envolvimento dos acionistas a longo prazo e declaração sobre governo das sociedades. Proposta de diretiva (COM (2014) 0213 7 C7-0147/2014 7 2014/0121 (COD), ponto 8.
2.4. A Diretiva 2014/95/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 22 de outubro de 2014 que altera a Diretiva 2013/34/UE no que se refere à divulgação de informações não financeiras e de informações sobre a diversidade por parte de certas grandes empresas e grupos
Nas suas resoluções de 6 de fevereiro de 2013 intituladas, respetivamente, «Responsabilidade social das empresas: comportamento responsável e trans-parente das empresas e crescimento sustentável» e «Responsabilidade social das empresas: promoção dos interesses da sociedade e via para uma retoma sustentável e inclusiva», o Parlamento Europeu reconheceu a importância de as empresas divulgarem informações sobre a sustentabilidade, nomeadamente no que respeita aos fatores sociais e ambientais, a fim de identificar os riscos para essa mesma sustentabilidade e de aumentar a confiança dos investidores e dos consumidores.44
Com efeito, a divulgação de informações não financeiras é essencial na gestão da mudança para uma economia global sustentável, combinando a rentabili-dade a longo prazo com a justiça social e a proteção do ambiente. Neste con-texto, a divulgação de informações não financeiras contribui para a medição, para o acompanhamento e para a gestão do desempenho das empresas e do seu impacto na sociedade. O âmbito desses requisitos de divulgação de infor-mações não financeiras deverá ser definido por referência ao número médio de trabalhadores, ao total do balanço e ao volume de negócios.
O objetivo da diretiva é aumentar a transparência e o desempenho nas maté-rias sociais e ambientais e assim contribuir para um crescimento a longo prazo da economia e do emprego.
O artigo 19º exige que as grandes empresas que sejam entidades de interesse público e que, à data de encerramento do respetivo balanço, excedam o crité-rio do número médio de 500 empregados durante o exercício financeiro, devem incluir no seu relatório de gestão uma demonstração não financeira que contenha informações bastantes para uma compreensão da evolução, do desempenho, da posição e do impacto das suas atividades, referentes, no mínimo, às questões ambientais, sociais e relativas aos trabalhadores, ao res-peito dos direitos humanos, ao combate à corrupção e às tentativas de subor-no, incluindo:
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Diretiva 2014/95/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 22 de outubro de 2014 que altera a Diretiva 2013/34/UE no que se refere à divulgação de informações não financeiras e de informações sobre a diversidade por parte de certas grandes empresas e grupos.
