METAS PARA INFLAÇÃO, INTERVENÇÕES ESTERILIZADAS E
SUSTENTABILIDADE FISCAL
Alunos: Daniel Sá Earp e Raphael de Oliveira Vasconcelos Orientador: Márcio Garcia
Introdução
A grande quantidade de possíveis explicações para o paradoxo dos altos juros requer que se estabeleça um ordenamento das mesmas, rejeitando-se algumas, e estabelecendo a importância relativa das explicações que se mostrem verdadeiras. Isto servirá de base para os aprimoramentos da política econômica que permitirão a redução dos juros reais sem o comprometimento do controle inflacionário. Pretende-se, portanto, estabelecer as causas dos altos juros reais no Brasil, bem como medir a importância relativa das mesmas. O projeto visa, também, analisar os impactos econômicos já observados da alteração da meta para a inflação. Por fim, serão feitas algumas observações sobre o atual cenário fiscal e sobre os efeitos de intervenções esterilizadas, prática adotada pelo Banco Central e que representa fator contribuinte para o alto nível da taxa básica de juros no país.
Metas para Inflação
No dia 29 de junho de 2017, o Conselho Monetário Nacional anunciou redução da meta de inflação para 2018 e 2019, a primeira vez em 14 anos. Para 2018, a meta será de 4,25%; para 2019, de 4,0%. As bandas também foram reduzidas, passando a 1,5 p.p, para esses dois anos.
No dia 5 de julho de 2017, o Banco Central destacou 1que o anúncio havia se refletido
nas expectativas do mercado, sobretudo em relação às expectativas para 2020. De fato, observando o gráfico I abaixo, é possível notar que a tendência de queda das expectativas futuras de inflação para 2020 e 2021 ficou mais acentuada, embora ainda modestamente, a partir do dia 29 de junho.
Nas palavras do chefe-adjunto do Departamento de Política Econômica do BC, Renato Baldini, “Não se trata de um simples anúncio. O sistema de metas e a comunicação transparente do BC com o público diminuem as incertezas quanto ao futuro da inflação e indicam aos agentes o alvo a ser perseguido”. A fala do representante do Banco Central é elucidativa de uma bem estabelecida prescrição de política econômica2: o Banco Central precisa anunciar medidas de
forma transparente e crível, de modo a balizar as expectativas sobre o nível de preços e, assim, garantir a efetividade da política monetária.
De fato, conforme se observa no gráfico II, com a chegada3 de Ilan Goldfajn à
presidência do Banco Central, tanto a inflação esperada doze meses à frente quanto o desvio esperado (pelos agentes) da meta reduziram-se significativamente, sugerindo que a política de elevação consistente da taxa Selic contribuiu para fazer a inflação convergir para o centro da
1http://www.valor.com.br/financas/5026456/para-bc-nova-meta-de-inflacao-ja-se-reflete-nas-expectativas 2 Sobre essa questão, ver, por exemplo, Prescott (1977) e LEO Svensson (1995).
meta. Com políticas transparentes e críveis4, somadas a uma equipe econômica comprometida
com a redução da inflação, o BC tem logrado balizar as expectativas dos agentes sobre o nível de preços.
Taxas de inflação muito altas geram, também, taxas de inflação mais instáveis. Decisões sobre o futuro que levem em conta a evolução do nível de preços dependem das expectativas formadas sobre a inflação futura. Portanto, quanto maior a taxa de inflação no período corrente, maior a incerteza dos agentes quanto ao futuro da inflação e mais prejudicada fica a tomada de decisão na economia, tanto para os consumidores, quanto para os investidores. Nesse sentido, é louvável a recente condução da política monetária, ao controlar a inflação, reduzir as incertezas na economia5 e garantir uma possível retomada sustentável6 da atividade econômica.
Além disso, também é positiva a já mencionada redução da meta de inflação7. Com essa
medida, O BC reforça que continuará seu comprometimento com a estabilização dos preços na economia nos próximos anos. Se bem incorporada pelos agentes, tal política pode contribuir para que o Brasil passe a apresentar juros nominais de equilíbrio mais baixos.
Como, pela equação de Fisher, a taxa de juros nominal, em um período t qualquer, é aproximadamente igual à expectativa de inflação somada à taxa de juros real, e como a taxa de juros real é suposta fixa no longo prazo, segue que menores taxas de inflação são acompanhadas de menores taxas de juros nominais, no longo prazo8.
Gráfico I
4 Consultando os relatórios de inflação do Banco Central (https://www.bcb.gov.br/?RI), é possível notar que,
desde que assumiu a presidência do BC, Ilan e sua equipe vem anunciando a manutenção do comprometimento da autoridade monetária com a redução das expectativas de inflação.
5 Aqui, isola-se o papel da política monetária sobre a redução de incerteza e ignora-se a incerteza sobre o quadro
fiscal da economia, que também é essencial para a tomada de decisões dos agentes.
6 Isto é, não inflacionária.
7 O mercado, por exemplo, aprovou a nova meta estipulada pela CMN. Ver, por exemplo,
http://www.valor.com.br/financas/5021956/mercado-aprova-nova-meta-de-inflacao
Fonte: BCB
Gráfico II
Intervenções esterilizadas
A fim de combater a Grande Recessão de 2008, diversos Bancos Centrais de economias desenvolvidas adotaram políticas de quantitative easing (QE)9, injetando pesados10 montantes
de capitais. Como consequência, de 2009 a 2012, ampliou-se a liquidez dos bancos privados internacionais. Sob taxas de juros próximas a zero, nos países desenvolvidos, e com economias emergentes apresentando bom desempenho e maiores taxas de juros, o capital internacional flui para os países emergentes- aí incluso o Brasil.
O Brasil opera em um regime de metas de inflação e, para uma economia aberta, como a brasileira, tal regime impõe taxas de câmbio flutuantes. Ainda assim, apreciações da taxa de câmbio não são desejáveis por parte da sociedade e dos policy makers, porque, alegam11, taxas
de câmbio sobreapreciadas são prejudiciais ao desenvolvimento da indústria e, por consequência12, ao desenvolvimento de toda a economia. No Brasil pós Recessão, a diretriz
econômica parece ter preconizado a contenção da valorização da taxa de câmbio. Para isso, foram utilizadas, principalmente, medidas de controle de capitais e de compra esterilizada de reservas internacionais-esta última é analisada a seguir.
Assim define o professor Márcio Garcia:
“Intervenções cambiais esterilizadas são compras ou vendas de divisas estrangeiras pelo BC sem que ocorra alteração no estoque de moeda (nem na taxa de juros). Na sua forma mais simples, uma operação esterilizada de compra de divisas envolve duas operações das mesas do BC. Inicialmente, o BC compra dólares e paga em reais, assim acumulando reservas internacionais e aumentando a base monetária. Simultaneamente, o BC conduz operações de mercado aberto que visam o enxugamento da liquidez adicional gerada pela operação de compra de câmbio: o BC vende títulos públicos de sua carteira, assim fazendo retornar a seu valor inicial a base monetária (e também a taxa de juros).”13
Em suma, o BC pode comprar dólares expandindo a base monetária e, em seguida, reduzindo-a, via venda de títulos públicos. Como resultado, reduz-se a oferta de dólares no mercado e, portanto, aumenta seu preço, o que equivale a dizer que a taxa de câmbio deprecia. Entretanto, ao se levar em conta o canal de equilíbrio de portfólio, a expansão dos títulos públicos em posse dos agentes pode ter efeitos expansionistas, conforme argumenta- e evidencia- Garcia(2016).14
Com o aumento da participação de títulos públicos em relação ao total dos ativos do setor privado, aumenta, também, a demanda pelos demais ativos. Dado o aumento da demanda, e supondo oferta constante, o preço dos ativos sobe; se sobe, a taxa de retorno cai. Com a redução da taxa de retorno dos ativos, os agentes tendem a alocar mais recursos para a compra de bens e serviços. Nesse caso, a demanda agregada expande. Como o Banco Central opera em um regime de metas de inflação, para conter os efeitos inflacionários da expansão da demanda agregada, o BC precisa elevar ainda mais a taxa de juros15.
As intervenções esterilizadas no Brasil começaram a se avolumar a partir de 2010, em resposta ao influxo de capital estrangeiro. O gráfico III mostra que, do início de 2010 até
9 Ver, por exemplo,
https://sipa.columbia.edu/sites/default/files/FRBNY_Comparative%20Analysis%20of%20Central%20Bank%20 QE%20Programs.pdf para um estudo comparativo.
10 O balanço do FED, por exemplo, passou de US$ 900 bi, pré-crise, para cerca de US$ 4,5 bi, atualmente. 11 Ver http://www.bresserpereira.org.br/papers-cursos/cap.5-dutchdisease.pdf , por exemplo.
12 Já que, nessa visão, a indústria é o núcleo de expansão de progresso técnico e, portanto, de expansão da
produtividade e da renda per capita.
13http://www.economia.puc-rio.br/mgarcia/Artigos/Artigos%20Valor/Valor%20090828%20v05.pdf 14 Garcia (2016), disponível em http://www.economia.puc-rio.br/mgarcia/161017%20banks.pdf
Dominguez (1993) também discute os efeitos de intervenções no mercado de câmbio em um modelo que considera o canal de equilíbrio de portfólio.
15 Note que o BC já havia elevado a taxa de juros inicialmente, ao vender títulos públicos para esterilizar a
novembro desse ano16, enquanto a taxa swap DI-Pré de 360 dias17 subiu, a taxa de juros a pessoa
física caiu, em contraste com o usualmente observado e em conformidade com o previsto pelo modelo discutido.
Sendo válido o raciocínio apresentado, pode-se concluir que as compras esterilizadas de reservas cambiais, embora efetivas em conter a apreciação cambial, geram efeitos expansionistas sobre a economia, forçando o BC a aumentar, ainda mais, a taxa de juros. Em última instância, pois, tal prática contribui para a existência de altos níveis de taxas de juros de equilíbrio no Brasil.
Gráfico III
Fonte: BCB
Swaps Cambiais
Os swaps cambiais são contratos que visam, essencialmente, proteger o investidor contra a desvalorização do real – e consequente aumento de sua dívida avaliada em dólar. Além disso, ao ofertar swaps cambiais no mercado de futuros, o BC evita que haja volumosas saídas de recursos do país e, por tabela, evita desvalorizações acentuadas. Nesses contratos, o BC fica
16 Em novembro de 2010, começam a ser introduzidas medidas macroprudenciais de contenção da expansão do
crédito. Daí a correlação entre juros pessoa física e Swap DI voltar a ser positiva.
“vendido” em dólar, enquanto o investidor fica “comprado”. Se, na vigência do contrato, o real aprecia, ganha o BC; se deprecia, ganha o investidor.
O programa de intervenções cambiais no mercado de swaps inicia-se em 2013 e vai até 2015. Em 2016, com o impeachment da presidente Dilma Rouseff, o real começa a apreciar consideravelmente. Para conter a valorização do câmbio, o BC passa, então, a o fazer operações reversas de swaps cambiais. A respeito dessas intervenções, Chamon, Garcia e Souza(2017)18,
utilizando o método do controle sintético, chegam a resultados que sugerem que o anúncio inicial das intervenções foi efetivo em conter a depreciação do câmbio e em estabilizá-la a um nível mais apreciado. Porém, Garcia também aponta que os anúncios subsequentes não parecem ter alterado a taxa de câmbio significativamente.
O gráfico IV sintetiza o histórico de operações com swaps cambiais, bem como a evolução da taxa de câmbio. Atualmente, o estoque de swaps é de, aproximadamente, R$ 28 bi; seu pico, em março de 2015, chegou a R$114 bi, aprox.
Os gráficos V e VI, por sua vez, apresentam a posição dos investidores estrangeiros no mercado futuro de câmbio, assim como a posição cambial dos bancos comerciais.
Gráfico IV
Gráfico V
Gráfico VI
A evolução, em termos reais, das despesas primárias federais, a níveis superiores ao da elevação das receitas reais, tem sido apontada por especialistas19 como um problema fiscal de
primeira grandeza. Assim também parece pensar a maioria da sociedade, representada pelo poder Legislativo. Seria prova disso, por exemplo, a aprovação de uma emenda constitucional instituindo um teto para os gastos públicos federais20, e impedindo sua elevação, em termos
reais, por pelo menos 10 anos.
O Brasil enfrenta uma recessão. Com baixas (ou negativas) taxas de crescimento real do PIB e altas taxas de juros reais, como é o caso do Brasil, o superávit primário necessário para estabilizar a razão dívida/PIB tende a ser muito elevado. Como,atualmente, os superávits primários encontram-se em níveis bem modestos21, segue que a razão dívida/PIB do país tem
aumentado. Tal fato, por sua vez, tende a aumentar o custo de financiamento da dívida pública federal e, dessa forma, a taxa de juros de equilíbrio.
A equação abaixo ilustra, de forma simplificada, a evolução da razão dívida/PIB, como função I) da taxa de juros real, II) da taxa de crescimento real do PIB e III) do resultado primário.
Em que B é o estoque real da dívida pública, Y é o pib real, (G-T) é o déficit primário e r e g são, respectivamente, a taxa de juros real e a taxa de crescimento real do PIB.
Com base nessa equação, foram realizadas algumas simulações do superávit primário necessário para estabilizar a razão dívida/PIB, em função da meta de inflação, da taxa de juros nominal e da taxa de crescimento nominal do PIB. A seguir, encontram-se os resultados:
19Ver, por exemplo,
http://www1.folha.uol.com.br/colunas/alexandreschwartsman/2016/09/1815300-desenvolvimentismo-de-resultados.shtml e https://mansueto.files.wordpress.com/2015/07/o-ajuste-inevitc3a1vel-vf_2.pdf
20 Trata-se, evidentemente, da PEC 241/55, aprovada em dezembro de 2016.
21 No ano passado, na verdade, o resultado primário do governo federal era negativo, o que é ainda pior para a
(obs: o superávit necessário para estabilizar a razão dívida/PIB, em função dos parâmetro estabelecidos, encontra-se preenchido de amarelo.)
Para realizar a simulação, foram utilizadas variáveis nominais, para que se encontrassem valores exatos. Na equação abaixo, i é a taxa de juros nominal, π é a taxa de inflação, ϒ é a taxa de crescimento nominal do PIB, d é a razão dívida/PIB e h é o superávit nominal.
No gráfico VII, apresentam-se a evolução do resultado primário e da dívida líquida do setor público (DLSP). De especial importância é o contraste entre os resultados primários de antes da crise de 2008 e os observados nos últimos 2 anos. Deve-se notar, também, a evolução da DLSP como proporção do PIB.
No gráfico VIII, apresenta-se a evolução da taxa de juros implícita da dívida pública líquida. Essa taxa representa a despesa efetiva com juros sobre a dívida pública líquida.
Gráfico VIII
Conclusão:
O presente trabalho procurou analisar as possíveis relações entre a taxa de juros e o regime de metas de inflação, a prática de intervenções esterilizadas no mercado de câmbio e o nível de sustentabilidade fiscal.
Em relação ao regime de metas de inflação, discutiu-se a recente alteração, pelo Banco Central, do centro da meta e das bandas de variação. Argumentou-se que o recente anúncio, ao sinalizar o comprometimento do BC com a estabilidade dos preços, produziu efeitos positivos
sobre a redução de incertezas e a formação de expectativas. Em vista disso, comentou-se que tal política pode contribuir para a retomada da atividade econômica.
Quanto às intervenções esterilizadas, alegou-se que tal prática pode ter gerado efeitos expansionistas sobre a demanda agregada, exigindo subsequentes elevações da taxa básica de juros. Nesse sentido, as compras esterilizadas de reservas podem ter sido parcialmente responsáveis pela manutenção de altos níveis de taxas de juros na economia. A respeito das intervenções no mercado de câmbio, também se discutiu a efetividade das operações com swaps cambiais.
Finalmente, em relação ao aspecto fiscal, tratou-se da sustentabilidade da Dívida Pública Federal e da relação entre a razão Dívida/PIB: quanto maior a Dívida Pública, relativamente ao PIB, maior o seu custo de financiamento, medido pela taxa de juros implícita. Em seguida, foram apresentadas algumas simulações sobre os superávits primários necessários para estabilizar a razão Dívida/PIB, em função dos parâmetros estabelecidos.
Embora singelas, as análises feitas nesse trabalho objetivaram entender melhor as causas para os altos níveis de taxas de juros no país. Para isso, buscou-se analisar a conjuntura econômica atual brasileira e algumas das políticas recém adotadas- tais como a prática de intervenções esterilizadas e a alteração do regime de metas de inflação.
Referências Bibliográficas:
http://www.valor.com.br/financas/5026456/para-bc-nova-meta-de-inflacao-ja-se-reflete-nas-expectativas http://www.valor.com.br/financas/5026456/para-bc-nova-meta-de-inflacao-ja-se-reflete-nas-expectativas https://www.bcb.gov.br/?RI
http://www1.folha.uol.com.br/colunas/alexandreschwartsman/2016/09/1815300-desenvolvimentismo-de-resultados.shtml https://mansueto.files.wordpress.com/2015/07/o-ajuste-inevitc3a1vel-vf_2.pdf http://www.economia.puc-rio.br/mgarcia/Artigos/Artigos%20Valor/Valor%20090828%20v05.pdf https://sipa.columbia.edu/sites/default/files/FRBNY_Comparative%20Analysis%20of%20Central%20Bank%20 QE%20Programs.pdf
http://www.nber.org/chapters/c13911.pdf - “Michelson-Morley, Fisher, and Occam: The Radical Implications of Stable Quiet Inflation at the Zero Bound” John H. Cochrane∗ (2017)
Bresser-Pereira, L. C. “A Doença Holandesa”. In: Bresser-Pereira, L. C. Globalização e Competição: Por que alguns países emergentes têm sucesso e outros não. Rio de Janeiro: Elsevier, (2009), p. 141-171.
Chamon, M., L. Candido de Souza, and M. Garcia,“FX Interventions in Brazil: a Synthetic Control Approach,” Textos Para Discussão No. 630, Departmento de Economia, PUC-Rio de Janeiro (2015).
DOMINGUEZ, k. e FRANKEL, J., Does Foreign-Exchange Intervention Matter? The Portfolio Effect, American Economic Review, vol. 83, issue 5, pages 1356-69, (1993).
Garcia, Márcio G. P., “Can Sterilized FX Purchases under Inflation Targeting Be Expansionary?,” Departmento de Economia, PUC-Rio (2012).
E.O. Svensson Lars “Optimal inflation targets, conservative' central banks, and linear inflation contracts” American Economic Review (1996)
PRESCOTT, EDWARD C., AND FINN E. KYDLUND: "Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans," Journal of Political Economy, 85 (1977), 473-492.
