3. ROI e Investimento

(1)

3. ROI e Investimento

3.1. Aspectos conceptuais - antecipação do

futuro, informação e expectativas racionais

3.2. Factos sobre o investimento

3.3. A restrição orçamental intertemporal das

famílias - a teoria neoclássica do

investimento

3.4. O princípio do acelerador

3.5. Confiança, especulação e o “

q

” de Tobin

3.6. Função investimento

(2)

ACELERADOR SIMPLES

• A estabilidade do rácio entre Capital e Produto é um dos factos estilizados de Kaldor.

• O pressuposto de que as empresas procuram manter um rácio constante entre capital (K) e volume de produção (Y) está na base da teoria do acelerador.

• Para que este rácio se mantenha constante, é necessário que o Investimento (líquido, ‘net’) seja fortemente relacionado com as variações do Produto (não com o nível do Produto).

• O valor do rácio desejado pelas empresas (v) depende, por exemplo, da taxa de juro (que traduz o custo do investimento) e da tributação sobre as empresas (que afecta a rentabilidade do investimento).

Y v I Y v K Y v K ₌ _⋅ _⇔ _∆ ₌ _⋅_∆ _⇔ n ₌ _⋅_∆ ACELERADOR SIMPLES

• De acordo com o princípio do acelerador, aumentos do Investimento estão relacionados com o aumento da taxa de crescimento (aceleração) do Produto.

20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 I/P IB (% ) -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 Ta xa d e cr es ci m en to d o P IB (% ) I TC PIB

(3)

• Segundo a teoria do acelerador, o Investimento Líquido é dado por:

• Se os agentes esperarem que o Produto se mantenha ao nível do período anterior (expectativas míopticas):

• O Investimento Bruto contempla também a reposição do capital depreciado: 1 * 2 * 1 * − − −

−

⋅

=

⋅

∆

⋅

=

t t t n t

v

Y

v

Y

v

Y

I

e t e t e t t t t n t

K

v

Y

v

Y

v

Y

I

=

∆

=

−

₋

=

⋅

−

⋅

₋

=

*

⋅

∆

1 * * 1 2 * 1 * 1 − − −

=

⋅

∆

+

⋅

+

=

tn t t t t

I

d

K

v

Y

v

d

Y

I

• O quadro mostra o impacto de um aumento do produto de 10 para 12, de acordo com a teoria do acelerador simples, e supondo v=4, d=10% e expectativas miópticas.

Per 0 Per 1 Per 2 Per 3 Per 4 Per 5 Y 10,00 12,00 12,00 12,00 12,00 12,00 Ye_{= Y} -1 10,00 10,00 12,00 12,00 12,00 12,00 K = 4 Ye _40,00 _40,00 _48,00 _48,00 _48,00 _48,00 In_{= K – K} -1 0,00 0,00 8,00 0,00 0,00 0,00 I = K – K-1 + 0,1 K-1 4,00 4,00 12,00 4,80 4,80 4,80

• Empiricamente, verificamos que os efeitos das variações do Produto sobre o Investimento permanecem por um período de tempo significativo. Isto vai contra as previsões da teoria do acelerador simples.

(4)

ACELERADOR FLEXÍVEL

A teoria do acelerador flexível introduz maior generalidade. - as empresas passam a ter custos de ajustamento, o que as leva a pretender atenuar as oscilações do nível de capital;

- o rácio desejado entre capital e produto passa a ser variável, dependendo da taxa de juro e da tributação sobre as empresas; - as empresas passam a ter expectativas adaptativas.

e t t e t e t t e t e t estimação erro e t t e t e t

Y

j

Y

j

Y

j

Y

j

Y

j

Y

1 1 1 1 1 1 1 1

)

1 (

)

(

− − − − − − − −

−

+

=

−

+

=

−

+

=

Nota: 1 exp 1 − = = t e t Y Y miópticas ectativas j se ACELERADOR FLEXÍVEL

A reacção do Investimento a alterações do Produto é maior, quando são maiores:

- a fracção do investimento desejado que pode ser realizada no próprio período (grandeza inversamente relacionada com os custos de ajustamento);

- a resposta das vendas esperadas aos erros de estimação do período anterior (j);

- a parte do capital que é substituída anualmente (d); - a magnitude do rácio Capital-Produto desejado (v).

Quanto menores forem estes parâmetros, menores são as reacções do Investimento a alterações do Produto, e mais estável é o nível de Capital.

(

1 1 1

)

1 * 1 * 1 − − ( − −) − − = ⋅∆ + = ⋅ ∆ + ∆ −∆ + + ∆ = t t te t t t te t t K dK v Y dK v Y j Y Y dK I

(5)

ACELERADOR FLEXÍVEL

Tendo as empresas expectativas adaptativas com parâmetro j=0.5, o aumento do produto de 10 para 12, de acordo com a teoria do acelerador (com v=4 e d=10%) tem um impacto sobre o Capital e o Investimento que é mais prolongado no tempo.

Per 0 Per 1 Per 2 Per 3 Per 4 Per 5

Yt 10 12 12 12 12 12 Ye_{t = 0,5 Yt-1 + 0,5 Y}e_t-1 _10,00 _10,00 _11,00 _11,5 _11,75 _11,87 Kt = 4 Ye_t _40,0 _40,0 _44,0 _46,0 _47,0 _47,5 ∆K 0,0 0,0 4,0 2,0 1,0 0,5 I = ∆K t + 0,1 K t-1 4,0 4,0 8,0 6,4 5,6 5,2

3. ROI e Investimento

3.1. Aspectos conceptuais - antecipação do

futuro, informação e expectativas racionais

3.2. Factos sobre o investimento

3.3. A restrição orçamental intertemporal das

famílias - a teoria neoclássica do investimento

3.4. O princípio do acelerador

3.5. Confiança, especulação e o “

q

” de Tobin

3.6. Função investimento

(6)

3.5 – Investimento e “q” de Tobin

– Acções

• Títulos de propriedade

• Direitos sobre lucros presentes e futuros • Preço das acções e valor actual da empresa – Comportamento do mercado de acções... – ... e relação com a actividade macroeconómica

• Consumo privado (via riqueza financeira)

• Investimento (via custo de substituição do stock de capital)

3.5. Investimento e “q” de Tobin

– Custo de substituição do stock de capital físico – Valor da empresa no mercado de acções... versus

custo de substituição – Activos intangíveis

• Know-how, patentes

• Redes de distribuição, logística, organização interna

• Reputação junto de fornecedores e consumidores • Qualidade dos recursos humanos

• Custos de instalação

(7)

– Rácio “q”, de Tobin:

– Numerador de “q”: valor da empresa dado pelo mercado de acções

– Denominador de “q”: Montante que teria que ser dispendido para assegurar a substituição dos bens de capital incorporados na empresa

instalado capital do ão Substituiç de Custo instalado capital do Mercado de Valor Tobin de q = • A teoria “q” do investimento

– Existe uma relação entre o “q” de Tobin e o investimento agregado...

– Caso I: q > 1

• O capital instalado vale mais do que o seu custo de substituição

• O investimento é positivo (K aumenta) • Investe-se enquanto qé superior a 1,0

– Caso II: q < 1

• O capital instalado vale menos do que o seu custo de substituição

• Ocorre desinvestimento (Kdiminui) • Desinveste-se enquanto qé inferior a 1,0

(8)

Factores incorporados em “q”...

– “q” de Tobin e taxa de juro real

• r Valor de mercado

• A taxa de juro restá incorporada em q

– “q” de Tobin e ganhos de produtividade do capital

• PMK Valor de mercado

• A PMKestá incorporada em q

– “q” de Tobin e expectativas sobre o futuro

• Expectativas incorporadas no valor de mercado da empresa...

• ... logo, incorporadas em q

Volatilidade do investimento...

– Volatilidade e factores incorporados em “q” • Taxas de juro

• Produtividade e inovação tecnológica • Incerteza e expectativas sobre o futuro

– Na prática existe uma relação estreita entre o “q” de Tobin e a taxa de investimento...

• O rácioqtende a antecipar as variações em (I/Y)

• Empresas sem capital aberto...

• Investimento e fontes de financiamento... – Lucros retidos

– Capital accionista – Endividamento

(9)

• Volatilidade do investimento...

“O comportamento volátil do investimento reflecte o ‘espírito animal’ do empresário, isto é, as suas expectativas sobre a rendibilidade futura dos

investimentos.”John M. Keynes

TEORIA DO “q” DE TOBIN

• A teoria do “q” de Tobin baseia-se na comparação entre:

(1) o Custo de Substituição do Capital Instalado nas empresas, que é o preço dos bens de capital que dão corpo às empresas, ou seja, o que custaria criar a empresa a partir do zero;

(2) o Valor de mercado do Capital Instalado.

• O “q” de Tobin define-se, precisamente, como o rácio entre o Valor de Mercado e o Custo de Substituição do Capital Instalado.

VM q=

(10)

• Quando o Valor de Mercado é superior ao Custo de Substituição do Capital Instalado (q>1), é rentável investir. O Custo de Aquisição/Substituição é mais do que compensado pelo Valor Futuro.

• Caso contrário (q<1), não compensa investir.

• Como o capital está sujeito a rendimentos marginais decrescentes, o investimento adicional faz diminuir o “q” de Tobin, enquanto que o desinvestimento faz aumentar o “q” de Tobin.

• O “q” de Tobin tende, portanto, para 1.

• Num determinado momento, é natural que o Valor de Mercado e o Custo de Substituição sejam diferentes (q 1), dado que:

- as empresas possuem factores intangíveis como o capital humano, as redes de fornecedores, as redes de distribuidores, a reputação e as patentes;

- a substituição do capital instalado exige tempo e recursos empresariais, que se tornam tanto maiores quanto mais rápido se pretenda por em prática os projectos de investimento.

(11)

• A fundamentação microeconómica da teoria do “q” de Tobin baseia-se na existência de custos de instalação.

• Na presença de custos de instalação, o “q” de Tobin pode divergir da unidade durante largos períodos de tempo, porque as empresas não conseguem (ou não têm interesse em) ajustar-se imediatamente ao stock de capital óptimo.

• Os custos de instalação (ou ajustamento) devem-se a:

- Tempo necessário para construir e instalar os equipamentos; - Custos associados à paragem da produção e readaptação dos recursos humanos (novos métodos de trabalho, de organização, e necessidades de formação do factor trabalho); - Custos associados à criação de valor intangível (marcas, redes comerciais, etc.).

(12)

A consideração de custos de instalação do capital obriga a reformular a condição que determina o stock de capital óptimo.

Nas novas condições, a PMgK terá de ser suficiente para cobrir não apenas o custo marginal (directo) do investimento mas, também, os custos subjacentes à sua instalação:

PMgK = (1 + r).(1 +

ϕ

)

⇔

MPK/(1 + r) = 1 +

ϕ

Como se admite que os custos de instalação são

crescentes com o aumento do investimento, isso implica que num primeiro momento o stock de capital fique aquém do seu nível óptimo.

(13)

• Dado que o “q” de Tobin depende do valor de mercado das empresas, segundo esta teoria, o investimento depende de:

- Taxa de juro real: quanto maior for a taxa de juro, menor é o valor actualizado dos lucros futuros, diminuindo o “q” e o investimento;

- Progresso tecnológico: o aumento da produtividade do Capital aumenta a rentabilidade futura das empresas, aumentando o “q” e o investimento;

- Expectativas sobre lucros futuros: maior confiança relativamente aos lucros futuros implica um maior “q” e um maior investimento;

(14)

EVIDÊNCIA EMPÍRICA

• O “q” de Tobin “lidera” o investimento, com lags curtos mas variáveis. q I/K q I/K

3. ROI e Investimento

3.1. Aspectos conceptuais - antecipação do

futuro, informação e expectativas racionais

3.2. Factos sobre o investimento

3.3. A restrição orçamental intertemporal das

famílias - a teoria neoclássica do investimento

3.4. O princípio do acelerador

3.5. Confiança, especulação e o “

q

” de Tobin

3.6. Função investimento

(15)

FUNÇÃO INVESTIMENTO

• O Investimento depende das variações do Produto (princípio do acelerador), que por sua vez depende do próprio investimento (princípio do multiplicador). Logo, pequenos choques podem causar grande instabilidade.

• O Investimento depende de factores psicológicos (confiança e expectativas) que se podem alterar facilmente;

• O Investimento depende da disponibilidade de financiamento (taxa de juro e condições de crédito), que pode ser afectada pelas expectativas;

• Excessos de optimismo podem gerar ciclos de “sobreinvestimento”, que deixam a economia com um excesso de stock de capital cuja eliminação pode demorar muitos anos; durante esse período o investimento líquido é muito baixo (mesmo negativo).

FUNÇÃO INVESTIMENTO

• Devemos ter presente que o Investimento está relacionado:

- inversamente com a taxa de juro real (custo do financiamento, taxa de desconto dos lucros futuros); - positivamente com as variações esperadas do Produto (mais vendas, necessidades de Capital);

- positivamente com o “q” de Tobin (rentabilidade futura do Capital, confiança). ( ) ( ) ( )