Direcional 09 de agosto de 2016

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Direcional

09 de agosto de 2016

Resultado 2T16 e atualização de preços: resultado

neutro, destaque para a forte geração de FCF

Direcional reportou um resultado neutro no 2T16. Por um lado, as vendas foram mais fracas

t/t, com receitas menores. Por outro lado, a geração de FCF veio forte, com melhoria

moderada nos distratos. O volume de lançamentos foi alto, com produtos dedicados ao

MCMV 2 e 3. Acreditamos que a Direcional tem vantagens consideráveis aumentando sua

participação nas faixas 2 e 3: i) o financiamento via FGTS, mais abundante do que SBPE no

momento; ii) a semelhança com o modelo de construção de baixo custo utilizado na faixa 1;

iii) possibilidade de aumentar as vendas simultâneas, que geram menos distratos; iv)

possibilidade de melhorias no capital de giro. No entanto, a empresa ainda conta com um

elevado estoque de segmento de média e média-alta renda (a percentagem deste segmento

no inventário da empresa está atualmente em 69%, o equivalente a R$ 759 milhões), e tal

segmento ainda tem dificuldades para superar, como a menor disponibilidade de crédito

(financiamento SBPE) e maior volume de distratos.

Destaques operacionais. A receita líquida atingiu R$ 66 milhões, uma queda de 44% t/t,

afetada negativamente pela elevada quantidade de distratos (50% das vendas brutas) e pelo

período de lançamento: a maior parte dos lançamentos (79%) foram feitos em junho,

portanto, não ajudaram na velocidade de vendas deste trimestre. Quanto aos lançamentos,

a Direcional aumentou o volume em mais de 100% em relação ao último trimestre. Os

lançamentos foram concentrados em MCMV 2 e 3, em linha com a estratégia da empresa

de aumentar sua participação no programa. Em relação aos distratos, nós construímos um

gráfico na página 2 para mostrar como observamos a tendência deles em comparação com

as entregas feitas nos últimos doze meses. O maior percentual de distratos nessa

comparação foi de 9% no 1T16, e chegou a 6% no 2T16. Um valor elevado em comparação

com a média de 4,9% de 2014, mas vemos alguma melhoria em curso neste aspecto.

Desempenho econômico/financeiro. A receita bruta atingiu R$ 411 milhões, 5% menor t/t

e 3% maior a/a. As receitas de serviços (MCMV 1) seguem diminuindo, já que parte

considerável das entregas estão na fase final da curva, com menos receitas. As receitas de

imobiliário (MCMV 2-3 e média renda) aumentaram 14% a/a, devido principalmente ao maior

reconhecimento (PoC) de unidades prontas/em finalização. O alto volume de distratos afetou

as margens brutas em uma comparação anual (-330 bps: é a primeira vez na história da

empresa que a margem bruta dica abaixo de 20%). Quanto ás despesas, a empresa diminuiu

seu G&A em 6%, enquanto as despesas de vendas ficaram estáveis t/t. Acumuladas, tais

despesas atingiram 10,4% da receita líquida, um aumento de 20 bps t/t (menor diluição com

o menor volume de receita). A geração de caixa atingiu R$ 61 milhões, impactada

positivamente pela redução em contas a receber de serviços (-15% t/t) e maior volume de

recebimentos via repasses no modelo associativo.

Conclusões. A Direcional apresentou resultados operacionais fracos, embora alguns

valores devam ser interpretados no contexto, como os lançamentos feitos no final do

trimestre, que afetaram a velocidade de vendas. A DRE trouxe menor receita e margens

comprimidas, o que observamos com cautela, mas cientes de que empresa está mudando

seu modelo de negócios e deve ter mais impactos relacionadas a distratos e contexto macro

antes de reverter essa tendência. O ROE LTM diminuiu 40 bps t/t para 6,7%, enquanto o

P/BV subiu para 0,6x, o que diminuiu o earnings yield para 12%, ante 14% no último trimestre,

deixando a ação menos atrativa sob este critério. Em uma análise mais ampla, revisamos

nossas estimativas para DIRR3. Mantemos a recomendação market perform, com o novo

preço-alvo de R$ 6,80 para o final de 2016 (antes R$ 5,40), conforme detalhado a seguir.

R$ Milhões 2Q16 A/A T/T 1S16 YoY

VGV Lançado 209.5 +20.2% +107.5% 310.5 +60.2% Vendas Contratadas 66.2 -40.7% -44.1% 184.6 +24.7% Receita Líquida 383.1 +1.0% -5.6% 788.9 +1.2% Lucro Bruto 73.4 -13.7% -11.8% 156.7 -7.6% Margem Bruta (%) 19.2% -3.3 p.p. -1.3 p.p. 19.9% -1.9 p.p. EBITDA 52.8 -9.4% -9.5% 111.2 -16.5% Margem EBITDA (%) 13.8% -1.6 p.p. -0.0 p.p. 14.1% -3.0 p.p. Lucro Líquido 22.2 -20.1% -25.1% 51.8 -19.0% Margem Líquida (%) 5.8% -1.5 p.p. -1.5 p.p. 6.6% -1.6 p.p.

Endividamento (R$ Milhões) 2T16 A/A T/T

Dívida Bruta 932 8.9% 4.3%

Dívida Líquida 272 -6.9% -18.2%

Dívida Líquida / EBITDA 1.2x 0.2x -0.2x

Dívida CP / Dívida Bruta 41.9% -11.7 p.p. 0.4 p.p.

Dívida Bruta / Patrimônio Liq. 16.0% -1.9 p.p. -3.8 p.p. Fonte: Direcional e BB Investimentos

Construção Civil

Daniel Cobucci, CNPI

Analista Sênior

Direcional 09 de agosto de 2016

Direcional

Resultado 2T16 e atualização de preços: resultado

neutro, destaque para a forte geração de FCF

Direcional reportou um resultado neutro no 2T16. Por um lado, as vendas foram mais fracas

t/t, com receitas menores. Por outro lado, a geração de FCF veio forte, com melhoria

moderada nos distratos. O volume de lançamentos foi alto, com produtos dedicados ao

MCMV 2 e 3. Acreditamos que a Direcional tem vantagens consideráveis aumentando sua

participação nas faixas 2 e 3: i) o financiamento via FGTS, mais abundante do que SBPE no

momento; ii) a semelhança com o modelo de construção de baixo custo utilizado na faixa 1;

iii) possibilidade de aumentar as vendas simultâneas, que geram menos distratos; iv)

possibilidade de melhorias no capital de giro. No entanto, a empresa ainda conta com um

elevado estoque de segmento de média e média-alta renda (a percentagem deste segmento

no inventário da empresa está atualmente em 69%, o equivalente a R$ 759 milhões), e tal

segmento ainda tem dificuldades para superar, como a menor disponibilidade de crédito

(financiamento SBPE) e maior volume de distratos.

Destaques operacionais. A receita líquida atingiu R$ 66 milhões, uma queda de 44% t/t,

afetada negativamente pela elevada quantidade de distratos (50% das vendas brutas) e pelo

período de lançamento: a maior parte dos lançamentos (79%) foram feitos em junho,

portanto, não ajudaram na velocidade de vendas deste trimestre. Quanto aos lançamentos,

a Direcional aumentou o volume em mais de 100% em relação ao último trimestre. Os

lançamentos foram concentrados em MCMV 2 e 3, em linha com a estratégia da empresa

de aumentar sua participação no programa. Em relação aos distratos, nós construímos um

gráfico na página 2 para mostrar como observamos a tendência deles em comparação com

as entregas feitas nos últimos doze meses. O maior percentual de distratos nessa

comparação foi de 9% no 1T16, e chegou a 6% no 2T16. Um valor elevado em comparação

com a média de 4,9% de 2014, mas vemos alguma melhoria em curso neste aspecto.

Desempenho econômico/financeiro. A receita bruta atingiu R$ 411 milhões, 5% menor t/t

e 3% maior a/a. As receitas de serviços (MCMV 1) seguem diminuindo, já que parte

considerável das entregas estão na fase final da curva, com menos receitas. As receitas de

imobiliário (MCMV 2-3 e média renda) aumentaram 14% a/a, devido principalmente ao maior

reconhecimento (PoC) de unidades prontas/em finalização. O alto volume de distratos afetou

as margens brutas em uma comparação anual (-330 bps: é a primeira vez na história da

empresa que a margem bruta dica abaixo de 20%). Quanto ás despesas, a empresa diminuiu

seu G&A em 6%, enquanto as despesas de vendas ficaram estáveis t/t. Acumuladas, tais

despesas atingiram 10,4% da receita líquida, um aumento de 20 bps t/t (menor diluição com

o menor volume de receita). A geração de caixa atingiu R$ 61 milhões, impactada

positivamente pela redução em contas a receber de serviços (-15% t/t) e maior volume de

recebimentos via repasses no modelo associativo.

Conclusões. A Direcional apresentou resultados operacionais fracos, embora alguns

valores devam ser interpretados no contexto, como os lançamentos feitos no final do

trimestre, que afetaram a velocidade de vendas. A DRE trouxe menor receita e margens

comprimidas, o que observamos com cautela, mas cientes de que empresa está mudando

seu modelo de negócios e deve ter mais impactos relacionadas a distratos e contexto macro

antes de reverter essa tendência. O ROE LTM diminuiu 40 bps t/t para 6,7%, enquanto o

P/BV subiu para 0,6x, o que diminuiu o earnings yield para 12%, ante 14% no último trimestre,

deixando a ação menos atrativa sob este critério. Em uma análise mais ampla, revisamos

nossas estimativas para DIRR3. Mantemos a recomendação market perform, com o novo

preço-alvo de R$ 6,80 para o final de 2016 (antes R$ 5,40), conforme detalhado a seguir.

Construção Civil

Daniel Cobucci, CNPI

Mário Bernardes Junior, CNPI

Direcional

Cancelamento de vendas vs entregas últimos doze meses

Valuation. Nós atualizamos nossas estimativas para DIRR3, com novo preço-alvo de R$ 6,80 para 12/2016

(ante R$ 5,40). O preço deriva de um modelo de fluxo de caixa descontado, em termos nominais, com uma taxa

de crescimento na perpetuidade (g) de 4,1% e WACC de 14,7%.

Ressaltamos que uma eventual piora no cenário macroeconômico pode afetar nossas estimativas, uma vez que

o segmento de construção civil tem um alto grau de correlação com a atividade econômica, principalmente

emprego, renda e inflação.

Analise de sensibilidade

Direcional

Análise de sensibilidade

Disclaimer

Administração

Diretor

Gerente Executiva

Sandro Kohler Marcondes

Fernanda Peres Arraes

Equipe de Pesquisa

BB Securities

Gerente - Wesley Bernabé

Renda Variável

Managing Director

Admilson Monteiro Garcia +44 (207) 3675801

Equity I

Equity II

Educação e Vestuário

Agronegócios

Mariana Ruza Paulon