Avaliando Decisões de Financiamento em Pequenas Empresas por Regressão Logística

Avaliando Decisões de Financiamento em Pequenas Empresas por

Regressão Logística

ITRODUÇÃO

Em finanças, há muito se discute sobre o tema estrutura de capital, sua importância para as atividades operacionais e o impacto sobre o futuro das empresas. A relevância de tais estudos é justificada através do pressuposto de que o valor presente de uma empresa é determinado pelos seus fluxos de caixa futuros descontados por uma taxa de juros, ou custo de capital. Neste contexto, a estrutura de capital é fundamental ao ser um dos diversos atributos capazes de impactar diretamente no cálculo do custo médio de capital, ou seja, relaciona-se diretamente com o objetivo de maximização da riqueza dos acionistas. Embora o uso da dívida seja favorável às empresas, o uso inadequado do crédito pode gerar insolvência financeira, já que o aumento no nível de endividamento diminui o custo de capital, mas paralelamente eleva o risco do empreendimento (HIRSCHIFIELD, 2000). A questão então é: há uma estrutura de capital ideal para cada empresa?

Este tema tem sido bastante discutido após as proposições originais de Modigliani e Miller (1958, 1963), porém, quase sempre, aplicadas em grandes organizações geralmente de capital aberto. Essa tendência é justificada por diversas razões, dentre as quais se destacam: facilidade de se obter informações de tais empresas em função da obrigatoriedade de divulgação; maior e melhor base de dados para efetuar o trabalho; menor dispêndio durante o processo de coleta de informação e por fim; maior facilidade de comparabilidade dos resultados no meio acadêmico. Nesse contexto, percebe-se falta de estudos sobre as micro e pequenas empresas, que passaram a ganhar espaço somente a partir da década de 80 (NOBRE , 2005).

Quanto às pesquisas aplicadas em pequenas empresas, foco deste artigo, destacam-se Holmes e Kent (1991), Gama (2000), Sogorb-Mira, (2002), Hutchinson (2003), que parecem ter identificado uma hierarquia de fontes modificada, onde as decisões de financiamento seguem a ordem lucros acumulados, empréstimos e aporte de capital. No entanto, tais pesquisadores afirmam que esta ordem pode ser causada por outros fatores além da busca por uma estrutura ótima de capital, como, por exemplo, a própria necessidade. O primeiro autor expõe a dificuldade de se mensurar a política de dividendos em pequenas organizações, já que a não separação entre a propriedade e o controle aumenta a complexidade da estrutura de capital. O segundo, relata que a estrutura de capital está intimamente ligada à propensão do gestor em não perder o controle da firma, via entrada de novos sócios e por fim, Hutchinson (2003), defende que o crescimento da empresa não é fator fundamental para a estrutura de capital; no entanto, o crescimento é influenciado pela forma como a mesma será financiada (Perobelli, 2008).

De modo a investigar um pouco mais o tema, o presente artigo tem como objetivo analisar e identificar a estrutura de capital das pequenas e médias empresas da zona da mata do Estado de Minas Gerais e apontar relações entre atributos organizacionais, dos gestores e do próprio mercado frente as decisões que envolvem estrutura de capital. Faz parte ainda do escopo desse trabalho identificar quais variáveis são capazes de aumentar a probabilidade de se contrair empréstimos, mensurando o impacto gerado na chance do uso de capital de terceiros.

Para consecução dos objetivos da pesquisa foram realizadas 294 entrevistas de campo não probabilísticas, distribuídas em 196 empresas no município de Juiz de Fora (MG) e 98 em Viçosa (MG). Para as análises, as técnicas estatísticas de Análise de Correspondência e de Regressão Logística foram empregadas, a primeira visando relacionar atributos organizacionais e dos gestores com as linhas de financiamento utilizadas e a segunda com o intuito de modelar a escolha das fontes, analisando também o impacto em termos de probabilidade de se contrair empréstimos quando alterado o nível das variáveis explicativas.

REFERECIAL TEÓRICO DE ESTRUTURA DE CAPITAL

APLICADO EM MICRO E PEQUEAS EMPRESAS

CEÁRIO ITERACIOAL

Os poucos estudos aplicados em micro, pequenas e médias empresas tem estimulado diversos pesquisadores a se esforçarem em busca de maiores evidências nesse complexo contexto, caracterizado muitas vezes por assimetria informacional, poucos ativos e autoridade ilimitada dos gestores (HUBBARD, 1998).

Autores como Holmes e Kent (1991) propuseram a “Hierarquia de Fontes Modificada”, conceito este fruto dos trabalhos de Myers e Majluf (1984), autores que cunharam o termo “Pecking Order Theory”, que sugere que as empresas financiarão seus novos investimentos de acordo com a seguinte ordem: primeiro internamente (com lucros retidos), depois com dívidas de baixo risco (emissão de debêntures e outros títulos de dívidas) e, finalmente, com capital próprio (emissão de novas ações), como última alternativa.

Baseado nessas idéias Holmes e Kent (1991) incrementaram afirmando que essa seqüência de financiamento de fato ocorre, porém quando aplicada em pequenas empresas geralmente apresentam um caráter obrigatório - próprio da necessidade conjuntural - e não visando uma estrutura ótima de capital. A razão para isso é que há uma lacuna financeira em pequenas organizações sustentada principalmente por dois pilares: pouca oferta de crédito e falta de conhecimento por parte dos gestores. A escassez de crédito advém da limitação dos recursos existentes que, na maior parte das vezes, estão alocados em empresas de maior calibre, onde a maior diversificação e maturidade frente ao mercado minimizam os riscos. Quanto à falta de conhecimento, boa parte dos gestores é formada por empreendedores sem formação profissional, que muitas vezes desconhecem os benefícios das dívidas, os custos envolvidos em seu uso e as vêem como um fator que conduz a perda de controle do seu negócio.

Aprofundando no tema, Petersen e Rajan (1993) investigaram se o relacionamento com credor pode afetar as taxas de juros e a disponibilidade de recursos para as pequenas empresas. Os dados foram obtidos através da pesquisa NSSBF (National Survey of Small Business Finances). Os resultados demonstraram que as pequenas empresas geralmente concentram-se em uma única fonte de financiamento, ao passo que organizações de maior porte trabalham em média com 3 credores. Para estas empresas que trabalham com empréstimos de vários bancos as taxas são significativamente mais elevadas. Por fim os autores concluem que uma relação próxima com a instituição credora impacta na disponibilidade de crédito, mas não nos custos.

Assim como Petersen e Rajan (1993), Berger e Udell (1994) também analisaram dados da NSSBF– 1988/89, e a partir de uma amostra de 863 empresas estudaram o relacionamento entre empresário e credor. O objetivo era investigar se este último é capaz ao longo do tempo de receber informações do solicitante e utilizá-las quando o contrato for reajustado. Os resultados encontrados enfatizam que bancos produzem informações de qualidade sobre os solicitantes de empréstimos (DIAMOND 1984, 1991, RAMAKRISHNAN AND THAKOR 1984, BOYD AND PRESCOTT 1986) e sugerem ainda que tais informações são revista durante o processo de reajustamento do contrato (BOOT AND THAKOR 1995, PETERSEN AND RAJAN 1993).

Em trabalhos posteriores Berger e Udell (1998) concluíram ainda que o tamanho da empresa está correlacionado positivamente com o uso de capital de terceiros e, que boa parte das vezes as pequenas organizações só conseguem capital de terceiros quando oferecem garantias pessoais, já que boa parte dos ativos organizacionais são intangíveis. A estrutura de capital de pequenas empresas também foi objeto de estudo por parte de Michaelas et al. (1998), cujo escopo de pesquisa incluiu ainda aspectos relacionados ao comportamento e ao processo cognitivo dos gestores em pequenas organizações britânicas. O modelo elaborado pelos autores se baseia em três pontos chaves: aspectos psicológicos do gestor, contexto interno e externo da organização. Os resultados da pesquisa parecem ser consistentes com a teoria da hierarquia de fontes.

Ainda em 1998 Fluck, Holtz-Eakin e Rosen tiverem acesso ao “Wisconsin`s UI system”, banco de dados formado apenas por empresas jovens. Os autores identificaram relações entre estrutura de capital e a idade das empresas. Nos primeiros anos as empresas operam suas atividades através de fontes internas e, aos poucos a proporção de capital externo na estrutura de capital aumenta. Os pesquisadores não conseguiram identificar exatamente a idade em que ocorre a mudança, mas parece que a mesma se inicia nos dois anos e atinge seu auge após nove anos de mercado.

Hutchinton em 2003 investigou amostra composta por centenas de empresas do Reino Unido com o intuito investigar fatores determinantes para a estrutura de capital aliados a oportunidades de crescimento das organizações. Os resultados demonstraram que o crescimento da empresa não é um fator tão importante para a estrutura de capital. Outras variáveis como tamanho, idade, estrutura de ativos e lucratividade parecem estar mais relacionadas com o tema. Segundo o autor, as empresas estão sujeitas a financiar seu crescimento com recursos internos, fato este que corrobora as idéias da Pecking Order Theory.

Korkeamaki (2006) a partir de dados da NSSBF (1998 – 2000) estudou 1812 empresas privadas dos Estados Unidos e identificou um padrão para as micro e pequenas empresas, que parecem aderir a uma estrutura de capital alvo definida como média da indústria. Ressalta-se que não foi discutido se esse padrão é fruto do desejo dos empresários ou é uma imposição do próprio credor, que oferece somente a média daquele setor, criando assim um padrão que é conseqüência de fatores limitadores e não de um processo deliberado de escolha.

Ressalta-se que em relação à estrutura de capital outros aspectos devem ser analisados, tais como os vieses intrínsecos aos gestores. A explicação para este fato faz parte dos estudos de Simon (1955) sobre a racionalidade limitada, estudada pelas Finanças Comportamentais, vertente que busca razões para as irracionalidades durante o processo de tomada de decisão. Autores com Backer et al. (2004) e Hackbarth (2004) destacam

os vieses de otimismo e excesso de confiança. O otimismo é geralmente incluído nos modelos como superestimação da média, enquanto que o excesso de confiança é a subestimação da variância (BAKER et al, 2004). Se os gestores possuírem esses vieses, tenderão a superestimar a capacidade de endividamento da empresa, por acreditarem que seus projetos de investimento são melhores do que realmente são e por subestimarem a probabilidade de ocorrência de dificuldades financeiras (BARROS, 2006).

CEÁRIO ACIOAL

No contexto brasileiro, Smitth (2002) confirmou que o financiamento de empresas em estágio inicial apresenta características únicas, em que a volatilidade de seus resultados aliada a baixa diversificação de produtos e clientes gera um ambiente de incerteza pouco confortável para assumir dívidas. Ressalta-se que para o mercado credor tais empresas correm o risco ainda de serem percebidas como potenciais expropriadoras. Ao término do trabalho, o autor conclui que poucas empresas demonstraram conhecimento quanto às fontes e procedimentos necessários para se financiar via capital de risco, corroborando a idéia de falta de conhecimento por parte dos gestores.

Os pesquisadores Antonialli e Oliveira (2004) comprovaram a aplicabilidade da hierarquia de fontes modificada no setor de agronegócio do estado de Minas Gerais. Os empresários entrevistados não utilizavam uma estrutura de capital ótima para seus negócios e os resultados apontaram que aqueles que não utilizavam capital de terceiros em suas empresas apresentavam desconhecimento das linhas de financiamento ou algum tipo de restrição ao acesso das mesmas.

Já em 2006 Câmara et al. investigaram 25 micro e pequenas empresas do Estado do Ceará. Os resultados estatísticos obtidos são coerentes com estudos empíricos anteriores concluindo que o modelo de endividamento de longo prazo apresenta uma tendência à teoria de trade-off, enquanto o modelo de curto prazo apresenta resultados coerentes com a teoria da hierarquia das fontes. Com bases de dados semelhantes, Nobre e Guimarães Jr (2006) analisaram relatórios contábeis de 25 MPE’s brasileiras de capital fechado entre 2000 e 2004 e confirmaram o baixo nível de endividamento de empresas brasileiras. Boa parte da amostra (40%) não possuíam nenhum tipo de dívida e 80% das organizações não possuíam dívida de longo prazo.

Apresentados os trabalhos internacionais e nacionais relacionados ao objeto de estudo dessa pesquisa, parte-se agora para a exposição dos procedimentos metodológicos que guiaram o estudo.

METODOLOGIA DE PESQUISA

Para a consecução dos objetivos desse trabalho, decidiu-se utilizar uma metodologia de pesquisa de caráter exploratório-descritivo. A razão perpassa pelo público na qual o estudo está direcionado. Poucos são os trabalhos científicos aplicados em micro e pequenas empresas, principalmente perante a dificuldade de coleta de dados, de acesso aos gestores responsáveis pelo negócio e de informações relevantes sobre os mercados, o que justifica a análise exploratória. Descritivo, já que faz parte do escopo deste trabalho identificar e descrever o comportamento de um grupo específico frente às decisões de estrutura de capital.

No que tange aos questionários, os mesmos foram delineados tendo como base os poucos estudos já publicados no Brasil sobre o tema estrutura de capital em pequenas empresas. Trabalhos como os de Smitth (2002), Antonialli e Oliveira (2004) e Câmara et al. (2006), auxiliaram na elaboração das questões e criaram a possibilidade de comparação de evidências encontradas.

O questionário aplicado apresentava cinqüenta e duas (52) questões objetivas, estruturadas de modo a obter um panorama completo das empresas. As questões buscavam esclarecer características gerais das empresas pesquisadas, do mercado na qual estavamo inseridas, do processo de tomada de decisão quanto às linhas de financiamento utilizadas no Curto e no Longo Prazo e, por fim, a atual e futura estrutura de capital das organizações. Destarte, o questionário bastante amplo facilitou o cruzamento de diversas variáveis e a identificação de relações bastante significativas. Após a elaboração do questionário partiu-se para uma pesquisa de campo (survey) realizada nas cidades de Juiz de Fora e Viçosa, importantes centros da zona da mata mineira (MG). Os dados primários foram coletados pelas empresas juniores CAMPE Consultoria Jr. e CACE (Juiz de Fora e Viçosa respectivamente) que, contribuíram também ao ceder seus bancos de dados para selecionar as organizações entrevistadas. Tal fato auxiliou a pesquisa na identificação do empresariado da região e facilitou o acesso direto aos gestores financeiros de tais instituições. Vale ressaltar que o uso do banco de dados das empresas juniores por outro lado é um fator limitador do estudo, uma vez que a amostra foi selecionada pelo critério de acessibilidade e não por amostragem sustentada por estatísticas.

No total 327 questionários foram aplicados, sendo 28 utilizados durante o teste piloto, pré-aplicação com o intuito de avaliar a qualidade das informações geradas bem como a disposição dos gestores em participar da pesquisa. Diante a pequenas alterações no conteúdo de algumas questões estes 28 questionários foram eliminados da amostra, juntamente com outros 5 que não apresentaram o número mínimo de respostas exigido pelo trabalho. Dessa forma, 294 gestores foram entrevistados pessoalmente (in loco) e contribuíram ao fornecer informações financeiras de suas empresas. Do total, 196 (66,7%) questionários foram aplicados em Juiz de Fora e 98 (33,3%) em Viçosa, montante esse não representativo, o que torna a amostra não probabilística e impede, portanto, qualquer tipo de generalização e/ou inferência para a população.

Em relação à análise dos dados, a pesquisa contou com o auxilio do software estatístico SPSS versão 13.0. Após a elaboração de um arquivo geral contendo todas as respostas dos entrevistados, o uso do programa permitiu a realização de diversos cruzamentos entre as variáveis e uma série de testes estatísticos. A idéia é identificar relações entre características da empresa e dos gestores que as administram com a estrutura de capital que as primeiras utilizam. Para alcançar este objetivo, as técnicas estatísticas multivariadas de Análise de Correspondência e de Regressão Logística foram empregadas no estudo, tendo a última como referência.

A Análise de Correspondência é um método de análise exploratória de dados, devidamente adequada quando se deseja estudar relações a partir de uma tabela de contingência. Este método é capaz de converter uma matriz de dados não negativos em uma representação gráfica, que de modo visual expõe os resultados da tabela em formato de pontos. A ANACOR utiliza a estatística qui-quadrado e analisa o total de desvios entre os valores observados e esperados, examinando sua probabilidade segundo um padrão de distribuição definido pelo número de graus de liberdade da

tabela de contingência (PEREIRA, 2001). A hipótese nula do teste é de que há aleatoriedade entre as variáveis categóricas. Rejeitando essa hipótese, a Análise de Correspondência permitirá a visualização das relações. A finalidade da técnica para esse estudo é fornecer indícios de associações entre as linhas de financiamento utilizadas no curto e no longo prazo com outras variáveis relacionadas às empresas e seus gestores. Quanto a Regressão Logística, como toda técnica utilizada em regressão, a finalidade é estimar funções matemáticas de modo a estudar o comportamento de uma variável dependente Y a partir de outras variáveis, chamadas de independentes ou explicativas. A técnica estatística de Regressão Logística é uma ramificação dos modelos de regressão tradicionais e o seu uso tem como objetivo predizer ou explicar valores em variáveis dependentes dicotômicas e de natureza qualitativa a partir do comportamento de outras variáveis explicativas, estas últimas categóricas ou não. (CORRAR, PAULO E DIAS, 2007. p. 282) Neste estudo, as variáveis dependentes serão as linhas de financiamento utilizadas pelas empresas no curto e longo prazo e, portanto, dois modelos diferentes serão gerados. As variáveis dependentes foram segmentadas em duas categorias, fontes internas e empréstimos, sendo a primeira a categoria de referencia no estudo (assumiu valor zero). Dessa forma, as probabilidades geradas pelos modelos de regressão logística serão calculadas para a categoria empréstimos em relação a fontes internas.

O método de regressão logística oferece grandes contribuições, já que permite classificar determinados eventos ou indivíduos em grupos e, ao mesmo tempo estimar probabilidades de ocorrência dos fenômenos. Dessa forma, é importante que os resultados encontrados na variável dependente sejam passíveis de classificação e, o mais importante, de interpretação em termos de probabilidade. Essa última circunstância restringe os valores encontrados na variável Y (dependente) no intervalo de zero a um, conforme gráfico 1:

Gráfico 1 – Curva Logística

Fonte: ZAII (2007)

Ao limitar tais valores na variável dependente, impossibilita automaticamente o uso dos modelos lineares tradicionais, uma vez que estes podem encontrar valores fora do intervalo proposto. A saída encontrada para essa limitação é transformar a variável dependente em uma razão de chance (odds ratio) e em seguida converte-la em uma variável de base logarítmica.

A razão de chance pode ser calculada através da elevação da constante matemática ao expoente formado pelos coeficientes estimados através do modelo:

I)

onde é a probabilidade de ocorrência do evento . A fim de se linearizar o expoente, basta efetuar a transformação logarítmica. A probabilidade do evento ocorrer pode ser calculada isolando o numerador da fração e simplificando chega-se a seguinte equação:

II)

A equação II já oferece a probabilidade de ocorrência do evento e assim, basta agora estimar os betas que formam o expoente do denominador. Diferentemente dos modelos lineares, que estimam os coeficientes através do método de Mínimos Quadrados Ordinários, a regressão logística trabalha com o método da Máxima Verossimilhança, cuja função é maximizar a probabilidade associada ao evento. Nessa pesquisa utilizou-se o método enter para a estimação dos coeficientes. Através desutilizou-se método, o próprio pesquisador seleciona as variáveis que irão compor o modelo. Esse procedimento é justificado já que faz parte do escopo dessa pesquisa analisar se determinada variável é ou não capaz de auxiliar na compreensão da linha de financiamento adotada pela empresa e, o mais importante, investigar através de simulações se o comportamento delas (variáveis) é semelhante aquele reportado em estudos anteriores.

Após a estimação dos coeficientes, torna-se necessário verificar a significância de cada variável explicativa. Para isso, são realizados testes de hipóteses estatísticos visando avaliar o comportamento do modelo com e sem aquela variável independente. Basicamente para a validação do modelo são utilizados os testes qui-quadrado e de Hosmer e Lemeshow. O primeiro assemelha-se com a estatística F utilizada em modelos de regressão múltipla. No caso da logística, o teste qui-quadrado é aplicado nas alterações dos valores de -2LL (-2 vezes o logaritmo do valor da verossimilhança) e é calculado a partir da equação:

Já o teste de Hosmer e Lemeshow avalia a capacidade preditiva do modelo. Assim, o método analisa se houve diferenças significativas entre os valores observados e os esperados, apresentando como hipótese nula a não existência de diferença significativa entre os valores reais e aqueles previstos pelo modelo.

Por fim, validado o modelo, vale ressaltar que a interpretação dos coeficientes merece especial atenção. Os sinais dos coeficientes indicam o “sentido” da variação na probabilidade da variável dependente, sendo que valores positivos indicam aumento de probabilidade e sinais negativos diminuição. Os parâmetros estimados analisam o efeito sofrido pelo logaritmo natural de razão de chance da variável dependente frente a variação de uma unidade das variáveis independentes (CORRAR, LUIZ J ET AL.,

2007). A informação gerada por essa variação não traz grandes resultados interpretativos. Uma forma de extrair dos coeficientes estimados informações mais simples é analisá-los em paralelo com a constante matemática . Esta última quando elevada ao beta fornece o impacto gerado na razão de chance. Como exemplo, imagine

(2,7182...) elevado ao coeficiente cujo valor é de 0,45, o resultado é 1,5683. Isso significa que mantendo as demais variáveis constantes, o incremento de uma unidade na variável independente aumenta em 56,83% a probabilidade do evento estudado acontecer.

Apresentada toda a metodologia do estudo e as técnicas estatísticas utilizadas no trabalho serão expostos a seguir os principais resultados encontrados.

RESULTADOS

A partir da amostra de 294 empresas, apurou-se que boa parte das organizações (43,9%) entrevistadas estavam no mercado há mais de 10 anos, enquanto 29,3% entre 5 e 10 anos e 26,9% com idade de até 5 anos. Em relação ao número de empregados, a maioria das empresas possui até 10 funcionários (66%), 25,5% entre 11 e 50 funcionários e apenas 8,5% mais de 50. Os resultados de alguns cruzamentos confirmaram a existência de relações bastante significativas entre a experiência da empresa no mercado (idade) com outras variáveis, tais como: 1) número de empregados, 2) faturamento anual da organização, 3) a situação do fundador da empresa, 4) bens capazes de serem usados como garantias e por fim 5) número de bancos que mantém relacionamento.

Organizações que citaram idade de até 5 anos são aquelas com até 10 funcionários, faturamento inferior a 120 mil ano, participação do capital social centralizado nas mãos do fundador, falta de bens capazes de serem usados como garantias e relacionamento com um único banco. Por outro lado, empresas com experiência superior a 10 anos no mercado possuem maior quantidade de funcionários, geralmente superior a 50, faturamento acima de 1 milhão, são caracterizadas por menor participação do sócio-fundador no negócio, possuem boa quantidade de bens passíveis de garantia e relacionamentos com várias fontes credoras.

Em relação ao faturamento, foi identificado que este está correlacionado positivamente com o número de funcionários. Ainda em relação a essa variável (faturamento), 74,8% das empresas citaram variações anuais de até 10%, ao passo que 25,2% possuem oscilações superiores à 10%. Dos gestores entrevistados, 39,1% acreditam em um crescimento de até 5% no faturamento anual de suas empresas, enquanto 32% esperam aumentos entre 5 e 10% e 28,9% superiores à 10%. Ao analisar em paralelo essas duas variáveis, chegou-se a conclusão que oscilações menores no faturamento (até 10%) conduzem a expectativas menores de crescimento (até 5%). Empresas que trabalham com variações superiores a 10% em seu faturamento anual possuem expectativas mais otimistas quanto aos ganhos futuros (maiores que 10%).

Buscando investigar maiores evidências quanto às expectativas de crescimento, outros cruzamentos foram realizados e correspondências significativas foram encontradas para o nível de confiança de 95%. Percebeu-se que o faturamento anual impacta diretamente na expectativa de crescimento, de modo que maiores ganhos geram maiores esperanças. As empresas que possuem maiores expectativas (superiores a 10% a.a.) acreditam suportar um maior nível de endividamento (acima de 20%) no longo prazo e necessitam de investimentos superiores à 50 mil para desenvolver seus projetos, acreditando que

após a conclusão dos mesmos alcançar retornos superiores a 15% a.a.. Vale ressaltar que diante do contexto estudado, formado por micro e pequenas empresas, vieses na percepção dos gestores podem afetar as tomadas de decisão, alguns relacionados ao excesso de otimismo e confiança. Administradores envolvidos nesses vieses podem superestimar a capacidade de endividamento da empresa ou subestimar as chances de dificuldades (BAKER e outros, 2004, HACKBARTH e outros, 2004, BARROS e outros 2006).

Quanto aos gestores que esperam crescimento de até 5% a.a. foi identificado que os mesmos possuem faturamentos de até 120 mil anual e acreditam suportar um nível de endividamento de até 10% a.a.. Para essa empresas, os projetos são de menor porte, custeados por até 50 mil com expectativas de retornos menores do que 15% a.a. Diante do exposto, percebe-se que as pequenas empresas estão cercadas por uma estrutura que as prendem e impõe limitações para seus crescimentos. Essa estrutura é conseqüência da dificuldade das pequenas organizações em acessar recursos externos capazes de estimular seus investimentos, cabendo a elas o uso de capital próprio gerado internamente (HUBBARD, 1998).

Em relação ao prazo médio de recebimento de vendas, 28,9% dos entrevistados afirmaram receber em até 5 dias após a realização da venda, enquanto a maior parte (38,4%) recebe entre 6 e 30 dias. Os outros 32,7% possuem como prazo médio mais de 30 dias. A fim de estudar o ciclo operacional das organizações, o prazo médio de recebimento de vendas foi analisado juntamente com os prazos médios de estocagem e pagamento de fornecedores. Foi constatado uma tendência no ciclo operacional, de modo que as empresas que possuem prazos menores de recebimento de vendas, possuem maior giro em seus estoques e trabalham com políticas de pagamento de fornecedores com prazos semelhantes ao que praticam com seus clientes. Essa evidência é importante já que identificando uma parte do ciclo operacional pode-se inferir o comportamento do restante.

Quanto ao tempo de carreira do administrador, 52% das empresas possuem gestores com até 10 anos de experiência e os outros 48% já exercem tal função há mais de 10 anos. Foi constatado que o faturamento da empresa está relacionado com esta variável. Organizações com faturamentos de até 120 mil são geridas por administradores com até 10 anos de experiência e estes preferem manter relacionamento com uma única fonte credora. Empresas maiores, com faturamentos superiores a 1 milhão são administradas por executivos com mais de 10 anos de experiência e trabalham simultaneamente com diversas fontes.

Quando indagados sobre a participação do sócio principal, 46,3% dos entrevistados citaram este como detentor de até 50% do capital social da empresa, enquanto 53,7% acreditam que a porcentagem é superior. Para esta última parcela (53,7%), percebeu-se que os custos de financiamento no curto prazo tendem a ser maiores devido principalmente ao risco de expropriação da riqueza dos credores (BLACK e SCHOLES, 1973). Foi evidenciado ainda que quanto menor a participação do sócio principal no negócio maior o número de funcionários. Dessa forma, percebe-se que empresas melhor estruturadas e de maior porte possuem o capital dividido, o que gera uma expectativa de maior participação na tomada de decisão, diminuindo a centralização e a assimetria informacional e conseqüentemente os custos envolvidos nos financiamentos.

Partindo para as fontes de financiamento de curto prazo, foi apurado que 22,45% das empresas utilizam parcerias com Fornecedores para financiar suas atividades, enquanto 35,37% custeiam suas operações através de Lucros Acumulados em períodos anteriores e os demais 42,18% se financiam via empréstimos. A categoria empréstimos engloba diversos tipos de financiamento, tais como desconto de títulos, linha bancária específica para o capital de giro, conta garantida, cheque especial e empréstimos bancários. Ressalta-se que nenhuma empresa afirmou utilizar novos aportes de capital no curto prazo.

Quanto aos prazos médios para o pagamento das linhas de financiamento utilizadas no curto prazo, 78,2% dos entrevistados afirmaram liquidar os valores até 180 dias após a liberação, ao passo que 21,8% das empresas possuem prazos superiores a 6 meses. Em relação aos custos das fontes de financiamento, 40,5% custeiam suas atividades de curto prazo com taxas de até 1% a.m., enquanto 45,2% entre 1,01 e 3% a.m. e por fim, 14,3% das organizações trabalham com taxas superiores à 3% a.m.. Com o auxilio da Análise de Correspondência foram encontradas relações entre essas três variáveis à 5% de nível de significância. Organizações que se financiam via Fornecedores ou Lucros Acumulados operam suas atividades com custos de até 1% a.m., já empresas que requerem recursos de terceiros são financiadas a taxas entre 1,01 e 3% e em alguns casos superiores a 3% a.m.. Quanto ao prazo médio de pagamento, as fontes Fornecedores e Lucros Acumulados trabalham com períodos inferiores a 180 dias, enquanto empresas financiadas através de Empréstimos excedem esse prazo.

Em relação as linhas de financiamento de Longo Prazo, 10,9% das empresas pesquisadas afirmaram utilizar parcerias com Fornecedores, 27,9% preferem o uso de capital próprio via Lucros Acumulados e a grande maioria (61,2%) das organizações financiam suas atividades via Empréstimos. O gráfico abaixo compara a participação de cada fonte de recursos, segmentando-as em curto e longo prazo.

Gráfico 2: Segmentação das Fontes de Financiamento no curto e longo prazo

Fonte: Elaboração própria.

Para as linhas de financiamento de Longo prazo, 32,7% dos entrevistados afirmaram trabalhar com taxas de até 1% a.m., 54,4% entre 1,01 e 3% a.m. e os demais 12,9% com custos superiores à 3%. Os resultados demonstram uma tendência de manutenção das taxas de financiamento praticadas no curto prazo também no longo prazo. Dessa forma, há um padrão no que tange os custos de financiamento que se mantém ao longo do tempo. Para exemplificar, gestores que se financiam no curto prazo a taxas de até 1%

a.m., conseguem recursos no longo prazo com os mesmos custos. A mesma tendência foi identificada para as demais taxas.

Essa constatação de que os gestores conseguem ao longo do tempo financiar suas atividades com as mesmas taxas de juros, independente do prazo envolvido, criou a hipótese de que as fontes também poderiam estar sendo mantidas no decorrer do tempo. A fim de investigar mais sobre essa questão, um mapa percentual (ANACOR) foi criado tendo como entrada de dados as fontes de financiamento utilizadas no curto e no longo prazo. O resultado confirmou a hipótese

Gráfico 3: Linha de Financiamento utilizada no Curto Prazo x Linha de Financiamento utilizada no Longo Prazo

Fonte: Elaboração própria

Os resultados demonstram que as empresas que se financiam via fornecedores no curto prazo utilizam essa mesma fonte para o longo prazo. O mesmo comportamento é identificado para as demais fontes de financiamento, na qual a opção selecionada no curto prazo é confirmada para o longo prazo. Esses resultados conduzem a abordagem da Inércia Gerencial proposta por Welch (2004), que parte do pressuposto de que as empresas em geral não fazem reajustes em suas estruturas de capital, ou seja, não buscam uma estrutura ótima para a organização ao longo do tempo. Acredita-se que ao reajustar a estrutura de capital periodicamente, isso implicaria em custos adicionais de transação, fazendo com que os gestores realizassem pequenos ajustes ou em alguns momentos decidissem até mesmo não ajustar, continuando com as políticas adotadas anteriores.

Ao questionar aos entrevistados para qual utilização (aplicação) mais buscam financiamentos, sejam estes externos ou internos (via capital dos sócios), o empresários que afirmaram financiar suas atividades com fontes internas asseguraram não recorrer a qualquer tipo de financiamento, gerindo a empresa apenas com lucros gerados pela própria operação. Estes mesmos entrevistados informaram ainda que não necessitam de financiamento, não pretendem realizar novos investimentos e por fim não desejam qualquer tipo de dívida. Essa constatação corrobora a existência de um dos

componentes da lacuna financeira proposta por Holmes e Kent (1991): o desconhecimento por parte dos demandantes dos benefícios de cada fonte de financiamento. A conseqüência disso é um ciclo vicioso que dificulta o crescimento das pequenas empresas.

Quando indagados sobre a aplicação do financiamento, gestores de organizações que utilizam capital de terceiros afirmaram utilizar tais recursos no curto prazo para manutenção de estoques e/ou adiantamento de vendas a prazo e, no longo prazo, recorrerem a empréstimos para expansão/modernização da empresa. Dessa forma, ao que parece, a fonte de curto prazo utilizada é mantida no longo prazo e relaciona-se também com a finalidade dos recursos.

Em relação aos novos investimentos, outro indicio de inércia gerencial foi encontrado. Os resultados demonstraram que as fontes para os novos investimentos são exatamente as mesmas utilizadas no curto e no longo prazo. Vale ressaltar que os empresários que financiam suas atividades via lucros acumulados ou fornecedores (fontes internas) declararam nunca reavaliar suas decisões de financiamento. Essa situação, aliada a racionalidade limitada dos gestores, autonomia ilimitada na tomada de decisão e a falta de interesse e/ou conhecimento oferece grande risco para a estrutura de capital dessas empresas, podendo conduzi-las a insolvência financeira.

Ao analisar o nível de endividamento atual das empresas, 45,2% das organizações possuem do total de recursos aplicados no negócio até 10% de dívida. Alguns gestores (29,3%) afirmaram ter nível de endividamento até 20% e outros 25,5% possuem mais de 20% de dívidas em sua estrutura de capital. O baixo nível de endividamento encontrado na amostra reforça a falta de interesse por parte do microempresário em utilizar capital de terceiros (BERGER e UDELL, 1995) e gera a hipótese de falta de conhecimento por parte destes em relação aquilo que é atualmente oferecido no mercado (HOMES E KENT ,1991). A falta de conhecimento foi confirmada já que muitos gestores não souberam mensurar o custo do capital envolvido em suas atividades, além da alta freqüência de respondentes que afirmaram não precisarem de dívidas (embora precisem) e/ou não terem o interesse em utilizar capital de terceiros (acreditando que o mesmo prejudicaria o negócio). Já o segundo pilar da hierarquia de fontes modificada (baseado na falta de oferta de crédito) não foi encontrado nesse estudo.

Ao questionar o nível de endividamento suportado pelas empresas, 16,3% dos entrevistados acreditam suportar até 10% de dívidas, outros 26,5% até 20% e por fim, 57,1% vêem suas empresas operando normalmente mesmo com dívidas superiores à 20% do capital investido. Evidências encontradas demonstraram haver relação entre a fonte de recursos utilizada no longo prazo com o nível de endividamento atual. Organizações que se financiam via Lucros acumulados possuem nível de endividamento próximo a 10%, ao passo que aquelas que utilizam recursos via empréstimos possuem estrutura formada por mais de 20% de dívidas em relação ao total de recursos empregados nas suas atividades. Esses resultados vão de encontro com as idéias de Fazzari, Hubbard e Petersen (1988), ao evidenciar que em um contexto formado por pequenas empresas o fluxo de caixa corrente é determinante do endividamento. Isso é justificado já que havendo fluxo de caixa livre as micro e pequenas empresas o utilizarão para financiar suas atividades, reduzindo o uso de capital de terceiros, seqüência essa semelhante aquela sugerida pela “Pecking Order”.

Foi evidenciado ainda que o nível de endividamento suportado pela empresa está diretamente relacionado ao nível de endividamento atual. Esse resultado é conseqüência da manutenção do “status quo” mantido nas linhas de financiamento. Quanto maior o atual uso de dívidas, maior a proporção suportada prevista pelo gestor financeiro. Por fim, quanto ao número de estabelecimentos envolvidos nas decisões de estrutura de capital, os resultados comprovam que empresas de pequeno porte, geralmente financiadas com recursos internos mantêm relacionamento com apenas um banco. Por outro lado, organizações maiores, que utilizam capital de terceiros e possuem boas expectativas de crescimento e retorno de seus investimentos tendem a manter laços com pelo menos dois bancos. Embora o número de bancos apresentasse correspondência com a linha de financiamento utilizada pelas empresas, um aumento na disponibilidade de crédito e/ou redução das taxas de juros envolvidas não foi encontrado, mesmo quando analisado em paralelo com o tempo de relacionamento.

No anexo I, uma tabela resumo pode ser encontrada, contendo as variáveis significativamente relacionadas com as linhas de financiamento utilizadas pelas empresas, juntamente com seus valores de qui-quadrado e p-valor.

MODELOS DE REGRESSÃO LOGÍSTICA

CURTO PRAZO

Durante a análise dos dados, através do teste qui-quadrado de Pearson, foi identificado que diversas variáveis, muitas das quais seriam usadas como “explicativas” nos modelos de regressão logística, apresentavam comportamento de dependência, ou seja, um indício de multicolinearidade. De modo a evitar que as estimativas dos parâmetros do modelo perdessem confiabilidade (conseqüência da multicolinearidade), diversos testes com a análise de correspondência foram empregados para avaliar quais variáveis poderiam se selecionadas. Esse procedimento, aliado ao método enter – na qual o próprio pesquisador seleciona as variáveis que irão compor o modelo - é perfeitamente justificável, já que a própria ANACOR é uma análise fatorial aplicada em dados categóricos (GUEDES et al, 1999).

Com o auxilio do software SPSS versão 13.0, foram gerados dois modelos de regressão logística, um aplicado no curto e outro no longo prazo, ambos com variável de saída (Y) binária, categorizadas por fontes internas de recursos e empréstimos. A categoria formada pelas fontes internas engloba as subcategorias Fornecedores e Lucros Acumulados e foi selecionada como o nível de referência (assumiu valor zero). Desse modo serão calculados os impactos das variáveis explicativas na probabilidade de uso de Empréstimos.

O modelo foi desenvolvido através do método enter e adotou-se ponto de corte de 0,5, assumindo assim probabilidades idênticas para os dois grupos. O ponto de corte de 0,5 foi selecionado já que não se conhece a real proporção (na população) de empresas que se financiam via empréstimos e através de fontes internas. O uso da proporção identificada na amostra não foi utilizada uma vez que a mesma não é representativa. Para as Linhas de Financiamento de Curto Prazo, o software gerou um modelo que analisou a freqüência de cada categoria da variável dependente e, baseando-se somente

na moda (maioria dos casos observados) calculou os valores previstos. Das 294 empresas, 170 utilizam Fontes Internas e outras 124 Empréstimos. Dessa forma, o modelo ingênuo criado pelo software classificou todos os casos (294) como se fossem Fontes Internas (moda) e acertou em 57,8% (170/294) dos casos, tendo taxa de acerto de 100% para a categoria Fontes Internas e de 0% para Empréstimos. Apesar da baixa taxa de acerto, o modelo ingênuo atua como uma referência para avaliar a eficácia do modelo quando forem alocadas as variáveis explicativas (espera-se com a inserção destas acertar mais que a moda).O software disponibilizou ainda a estatística de Wald para a análise da significância da constante incluída no modelo. A finalidade do teste é verificar se o coeficiente é significativamente diferente de zero. Foi encontrado um p-value de 0,008, rejeitando assim a hipótese nula de que o B é igual a zero, reconhecendo sua importância para o modelo.

Após diversos testes e adotando um nível de significância de 5%, as seguintes variáveis independentes foram incluídas no modelo (além da constante): (R13) Prazo médio de recebimento de vendas; (R14) Prazo médio de pagamento de fornecedores; (R23) Razão entre financiamento de capital de giro e total de recursos aplicados na empresa; (R24) Prazo médio de pagamento do financiamento para capital de giro; (R25) Custo médio do financiamento aplicado no capital de giro; (R27) Linha de Financiamento utilizada no Longo prazo e; (R35) Nível de endividamento suportado. No anexo II é possível encontrar uma tabela resumo do modelo, expondo entre outras estatísticas o beta de cada categoria, o Exp (B) e a significância.

Vale ressaltar que variáveis explicativas com betas positivos aumentam a probabilidade das micro e pequenas empresas pesquisadas se financiarem via empréstimos, ao passo que betas negativos diminuem a chance de uso de tais fontes. De modo a facilitar a interpretação dos resultados fornecidos pela regressão logística, será analisado o Exp (B), que oferece o impacto gerado na razão de chance.

Os resultados comprovam que organizações que possuem maiores prazos médios de recebimento de vendas possuem maiores chances de utilizarem empréstimos. Empresas que trabalham com prazos superiores a 30 dias e entre 6 e 30 dias, possuem respectivamente 6 e 2,3 vezes mais chances de se financiarem com capitais de terceiros. Quanto aos prazos concedidos pelos fornecedores, organizações que recebem prazos entre 6 e 30 dias para efetuarem o pagamento de suas compras possuem 80% menos chance de utilizar empréstimos se comparados com aqueles que recebem apenas 5 dias. Já instituições com prazos de pagamento superiores a 30 dias possuem chance reduzida em 70%.

Em relação as dívidas totais das empresas, quando a proporção de recursos aplicados no financiamento do capital de giro aumenta, o modelo informa que a probabilidade de se usar empréstimos é reduzida. Esse resultado é justificado uma vez que grande parte das empresas (58%) financiam suas atividades de curto prazo através de fontes internas. Sendo assim, gestores que possuem mais do que 50% das suas dívidas aplicadas em financiamento do capital de giro, tendem a usar fontes internas reduzindo a chance de usar capital de terceiros em 86% quando comparados com empresas com até 50% de dívidas no curto prazo.

O prazo médio concedido às empresas para honrarem com os financiamentos de curto prazo também é um indicador da fonte utilizada. Percebeu-se que gestores que

afirmaram receber prazos superiores a 180 dias possuem 535% a mais de chance de obterem recursos de terceiros quando comparados com instituições com prazos de até 180 dias.

Analisados os prazos, parte-se agora para uma investigação dos custos envolvidos com o capital de giro. Foi constatado que taxas maiores de financiamento de curto prazo são indícios de uso de empréstimos. Empresas que operam suas atividades com taxas entre 1,01 e 3% a.m. possuem 3 vezes mais chances de estarem financiando suas operações com empréstimos em relação aquelas cujas taxas de financiamento são de até 1%. Adotando essa última como base, a chance é aumentanda em 10 vezes quando o custo da fonte aplicada no curto prazo é superior a 3% a.m..

A explicação pode estar na abordagem da inércia gerencial identificada na amostra. Já foi exposto nesse trabalho que as organizações que se financiam via Fornecedores ou Lucros Acumulados operam suas atividades com custos de até 1% a.m., enquanto empresas que requerem recursos de terceiros são financiadas a taxas entre 1,01 e 3% e em alguns casos superiores a 3% a.m.. Diante desse resultado, se o aumento do custo do capital de giro proporciona maior chance de empréstimos, e se são justamente as empresas que utilizam capital de terceiros que operam nessas taxas, isso reforça a idéia de manutenção da mesma política de financiamento e, portanto, confirma a inércia gerencial identificada anteriormente. Outro resultado que corrobora as proposições de Welch (2004) é a confirmação no modelo de que a fonte de recursos de longo prazo impacta no uso de capital de terceiros. Gestores que afirmaram investir em projetos de longo prazo com capitais de terceiros, possuem quase 3 vezes mais chances de usarem empréstimos no curto prazo, se comparados com os administradores que no longo prazo utilizam fontes internas.

Outro fator que impacta na fonte de financiamento utilizada no curto prazo é o nível de endividamento suportado pela empresa. Os empresários que afirmaram suportar em suas estruturas de capital mais do que 20% de dívidas, possuem 2,6 vezes mais chance de contrair empréstimos em relação aqueles que acreditam lidar com até 10% de capital de terceiros.

Apresentado o modelo, ressalta-se que o mesmo obteve taxa de acerto de 79,6%, com melhores resultados na categoria Fontes Internas (82,4%), enquanto no nível empréstimos acertou em 75,8% dos casos. O anexo III resume tais informações e disponibiliza o número de casos em cada célula.

LOGO PRAZO

Adotando os mesmos procedimentos efetuados no primeiro modelo, o segundo foi gerado agora com a variável dependente linha de financiamento utilizada no longo prazo. Os resultados encontrados demonstram que os fatores capazes de explicar o comportamento da variável de saída são diferentes daqueles identificados no curto prazo e a capacidade preditiva do modelo é menor. Esse resultado já era esperado, uma vez que no longo prazo as análises e mensurações se tornam menos precisas.

A maior parte das empresas (61,22%) se financia no longo prazo através de empréstimos. Tal fato faz com que um modelo simples baseado somente na moda já acerte em torno de 60% dos casos.

O modelo gerado para o longo prazo incluiu a constante e as seguintes variáveis independentes: (R22) Linha de Financiamento de Curto Prazo utilizada; (R25) Custo Médio de financiamento do capital de giro e; (R34) Nível de Endividamento Atual. A partir dos dados fornecidos pelo anexo IV (Variáveis incluídas no Modelo de Longo Prazo) percebe-se que empresas que financiam no curto prazo através de empréstimos possuem aproximadamente 4 vezes mais chance de adotarem a mesma fonte no longo prazo, quando comparadas com empresas cujas operações no curto prazo são financiadas via fontes internas. Mais uma evidência de inércia gerencial para as empresas pesquisadas.

O custo médio de financiamento do capital de giro também explica parte do comportamento da variável dependente. Organizações com custos de capital entre 1,01 e 3% a.m. possuem duas vezes mais chance de captarem empréstimos frente aquelas cujas taxas não ultrapassam 1% a.m.

Foi observado ainda que quanto maior o nível de endividamento atual das empresas maior a chance de contraírem empréstimos no longo prazo. Endividamentos de até 20% e acima de 20% possuem respectivamente 1,8 e 2,3 vezes mais chance de utilizar capital de terceiros no longo prazo quando comparados com empresas cuja estrutura de capital atual é formada por até 10% de dívidas.

O modelo desenvolvido para o longo prazo obteve taxa de acerto de 70,7%, concentrando melhores resultados na categoria Empréstimos (77,2%) e um taxa de acerto pequena no nível formado pelas Fontes Internas (60,5%). No anexo V pode ser encontrada a distribuição dos casos por célula.

COCLUSÃO

Os resultados encontrados demonstram que as micro e pequenas empresas estão inseridas em um contexto específico e de poucas alternativas no que tange às suas estruturas de capital. Foi constatado que grande parte dos gestores deseja manter nos investimentos futuros a mesma fonte que utilizam atualmente em suas gestões. Este resultado corrobora a proposta de Welch (2004) quanto à inércia gerencial, a qual está sustentada no principio de que as organizações não fazem ajustes em suas estruturas de capital, fato esse que elimina a hipótese de tais organizações almejarem uma estrutura de capital ótima para cada momento, seja através do contrabalanço entre custos e benefícios (Trade-Off ) ou pelo acúmulo de tentativas em acertar o momento do mercado para contratação dívidas, conforme a Teoria do Momento de Mercado proposta por Baker e Wurgler (2002).

Há evidências que corroboram reflexões sobre uma possível ordem na seleção das fontes de financiamento na amostra pesquisada. Dessa forma, as idéias de Myers e Majluf (1984) que sustentaram a “Pecking Order Theory” e as modificações propostas por Holmes e Kent, via “Hierarquia de Fontes Modificada” parecem explicar parte do comportamento das micro e pequenas empresas estudadas. Pelo visto, organizações que possuem caixa livre preferem utilizá-lo frente ao capital de terceiros e, esta última alternativa torna-se viável (na perspectiva do gestor) apenas quando a primeira é esgotada. Desse modo, a seqüência sugerida pela hierarquia de fontes modificada é

aplicada nesse contexto. Outra característica que corrobora as essas idéias perpassa pela falta de conhecimento dos gestores, confirmada já que muitos deles não souberam avaliar o custo de capital envolvido em suas atividades e não conhecem os benefícios do uso de capital de terceiros.

Vale ressaltar que embora 61,22% das organizações trabalham com dívidas no longo prazo, boa parte dos gestores é também o proprietário, o que gera assimetria informacional entre gestor e credor, eleva risco de expropriação da riqueza e o risco do negócio, impactando no custo do financiamento. Dessa forma, a não separação entre propriedade e gestão, aliada a alta volatilidade, baixa diversificação dos negócios e falta de garantias reais passíveis de serem dadas como colateral impactam na estrutura de capital, conforme defendido por Gama (2000) e Smitth (2002).

Percebeu-se que a decisão de financiamento da pequena empresa é determinada por diversos fatores, como proposto Michaelas e outros (2006), alguns internos (referentes à organização), outros externos (referentes ao mercado e ambiente na qual estão inseridas) e ainda, aqueles intrínsecos dos gestores. Estes últimos são importantes já que guiam a tomada de decisão e podem estar enviesados através de excesso de otimismo, confiança e prioridades de interesse pessoal.

Quanto aos modelos de regressão logística, os mesmos auxiliaram na identificação das variáveis capazes de aumentarem a probabilidade de se contrair empréstimos. Embora as fontes de financiamento de curto e longo prazo estejam intimamente relacionadas, os modelos elaborados possuem variáveis explicativas diferentes, confirmando assim a idéia de que o prazo em que o capital é aplicado influencia nas variáveis que devem ser estudadas. No curto prazo o ciclo operacional é um importante “termômetro” da estrutura de capital, aliado ainda aos custos e prazos fornecidos pela fonte credora. Já no longo prazo, percebe-se que este é fortemente influenciado pelas decisões de curto prazo, como a fonte selecionada e o custo do capital de giro. Ressalta-se ainda que a regressão confirmou a dificuldade de se investigar as linhas de financiamento de longo prazo, primeiro pelo baixo número de variáveis explicativas inseridas no modelo e segundo pelo poder de explicação encontrado, bem inferior aquele obtido no curto prazo.

Ao analisar as variáveis explicativas inseridas em cada modelo, percebe-se que no curto prazo os gestores parecem analisar primeiro o quanto suportam de dívida e em seguida analisam a fonte de recursos que será utilizada. Em contrapartida, no longo prazo o gestor analisa não mais o endividamento suportado, mas sim atual. Isso é interessante já que para uma decisão de curto prazo o gestor infere o quanto sua empresa suporta de endividamento e, no longo prazo, prefere focar na sua capacidade atual de honrar os compromissos. Talvez essa diferença seja fruto da própria percepção do gestor ao acreditar que suas decisões de longo prazo possuem um impacto maior em seu negócio e, assim, decide com maior cautela.

Por fim, ressalta-se que uma análise mais apurada quando ao nível de endividamento ideal para cada empresa não foi identificado uma vez que para este fim outras

características deveriam ser estudadas, tais como os aspectos gerais da economia e o ambiente na qual a organização está inserida, ambas não avaliadas por esse trabalho.

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Anexos

I)

II)

Variables in the Equation

16,881 2 ,000 ,847 ,429 3,889 1 ,049 2,332 1,810 ,449 16,249 1 ,000 6,108 8,888 2 ,012 -1,568 ,526 8,886 1 ,003 ,208 -1,213 ,516 5,516 1 ,019 ,297 -1,952 ,465 17,621 1 ,000 ,142 1,851 ,410 20,422 1 ,000 6,367 23,177 2 ,000 1,097 ,357 9,443 1 ,002 2,995 2,329 ,495 22,182 1 ,000 10,272 1,067 ,339 9,930 1 ,002 2,906 8,599 2 ,014 -,019 ,514 ,001 1 ,971 ,982 ,954 ,469 4,135 1 ,042 2,595 -2,256 ,617 13,358 1 ,000 ,105 R13 R13(1) R13(2) R14 R14(1) R14(2) R23(1) R24(1) R25 R25(1) R25(2) R27.2Níveis(1) R35 R35(1) R35(2) Constant Step 1a

B S.E. Wald df Sig. Exp(B)

Variable(s) entered on step 1: R13, R14, R23, R24, R25, R27.2Níveis, R35. a.

III)

Classification Tablea 140 30 82,4 30 94 75,8 79,6 Observed Fontes Internas Empréstimos Financiamento de Curto

Prazo utilizado pela empresa - 2 Níveis Overall Percentage Step 1 Fontes Internas Empréstimos Financiamento de Curto Prazo utilizado pela

empresa - 2 Níveis

Percentage Correct Predicted

The cut value is ,500 a.

IV)

Variables in the Equation

1,376 ,299 21,137 1 ,000 3,958 6,006 2 ,050 ,668 ,292 5,221 1 ,022 1,950 ,033 ,433 ,006 1 ,939 1,034 7,726 2 ,021 ,598 ,312 3,677 1 ,055 1,819 ,856 ,336 6,495 1 ,011 2,353 -,725 ,237 9,355 1 ,002 ,484 R22.2Níveis(1) R25 R25(1) R25(2) R34 R34(1) R34(2) Constant Step 1a

B S.E. Wald df Sig. Exp(B)

Variable(s) entered on step 1: R22.2Níveis, R25, R34. a.

V)

Classification Tablea 69 45 60,5 41 139 77,2 70,7 Observed Fontes Internas Empréstimos Financiamento de

Longo Prazo utilizado pela empresa - 2 Níveis Overall Percentage Step 1

Fontes

Internas Empréstimos

Financiamento de Longo Prazo utilizado pela

empresa - 2 Níveis

Percentage Correct Predicted

The cut value is ,500 a.