PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM DESENVOLVIMENTO REGIONAL GESTÃO EMPRESARIAL
ISOÉ NÍCOLAS SCHNEIDER
EFICIÊNCIA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO:
Avaliação do desempenho dos fundos de previdência multimercados
IJUÍ - RS 2018
ISOÉ NÍCOLAS SCHNEIDER
EFICIÊNCIA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO:
Avaliação do desempenho dos fundos de previdência multimercados
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Desenvolvimento Regional, na linha de pesquisa de Gestão Empresarial, da Universidade Regional do Noroeste do Estado do Rio Grande do Sul, como requisito parcial para a obtenção do título de Mestre em Desenvolvimento
Orientador: Prof. Dr. Daniel Knebel Baggio
IJUÍ - RS 2018
AGRADECIMENTOS
Agradeço primeiramente a minha família, pai Velci Silvestre Schneider, mãe Angela Maria Hoescher Schneider e irmão Ismael Schneider, por serem minha referência em muitos aspectos, por sempre me apoiarem e incentivarem nas decisões tomadas e por nunca medirem esforços para me auxiliar na busca dos meus sonhos. Obrigado por todos os ensinamentos, todos os puxões de orelha, todos conselhos e pela compreensão nos momentos em que me fiz ausente da presença de vocês. Essa conquista é de vocês também, sem o apoio incondicional de vocês, eu não chegaria até aqui. Vocês são responsáveis pelo que eu sou, pelo que conquistei, e pelo que ainda irei conquistar.
Agradeço também ao professor, orientador, conselheiro e amigo Dr. Daniel Knebel Baggio, pela confiança em mim depositada, por toda orientação nessa etapa da minha vida, pela paciência quando necessário, pelos inúmeros ensinamentos que me proporcionou, seja em sala de aula, seja fora dela e além disso, pela parceria, cafés, almoços, viagens e artigos. A dedicação, competência e conhecimento em relação aquilo que faz é inspiradora e estimulante, portanto, obrigado por ser um exemplo a ser seguido.
Não poderia deixar de agradecer imensamente ao professor e amigo Dr. João Serafim Tusi da Silveira, que mesmo não tendo a oportunidade de estar em sala de aula ouvindo esse grande mestre, me ensinou tanto nesse período sobre estatística e métodos quantitativos. Obrigado pelos ensinamentos, pela parceria e pela disponibilidade do teu tempo em me auxiliar nessa caminhada e avaliar este estudo.
Obrigado à todos os professores do Programa de Pós Graduação em Desenvolvimento Regional da Universidade do Noroeste do Estado do Rio Grande do Sul, por compartilhar, não só comigo, mas com todos os colegas de curso, todo o conhecimento e experiência de vocês. Em especial ao professor e amigo Dr. Argemiro Luís Brum, por proporcionar o primeiro contato com a docência através do estágio curricular na disciplina de Economia Internacional. E também a professora Dr. Maria Margarete Baccin Brizolla pela dedicação e disponibilidade em realizar a avaliação deste estudo.
Aos colegas, amigos, familiares e demais pessoas que contribuíram nesses dois anos de mestrado, por todos momentos compartilhados, pela amizade, pelos debates em sala de aula, pelos momentos de descontração e por todo apoio para que eu alcançasse mais esse objetivo.
À Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais pelo fornecimento dos dados para a realização deste estudo.
E à Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior – CAPES pela concessão de bolsa, fornecendo apoio financeiro.
RESUMO
O presente estudo teve como objetivo verificar se os gestores de fundos de previdência multimercados brasileiros são eficientes e se os retornos provêm do fator sorte ou da habilidade dos mesmos. Quanto à metodologia utilizada, a natureza classificou-se como hipotético-dedutiva com finalidade aplicada, através dos níveis exploratório e descritivo, com abordagem quantitativa. Os procedimentos técnicos utilizados foram pesquisa bibliográfica e documental. O universo de investigação corresponde aos fundos de investimento, e a amostra à 170 fundos de previdência multimercado. A coleta de dados foi realizada através do Sistema de Informações da ANBIMA, esses dados foram analisados a partir de estatística descrita e análise das fronteiras estocásticas, à fim de descrever e relatar o contexto histórico da Indústria de Fundos de Investimento no Brasil; avaliar se os gestores de fundos de previdência multimercados são eficientes; identificar medidas que impactam na eficiência dos fundos de investimentos e verificar se os retornos gerados provêm da sorte ou da habilidade no gerenciamento dos ativos, no período de 2013-2017. Foi possível perceber que a indústria de fundos de investimento brasileira vem evoluindo constantemente nos últimos anos, tanto na quantidade de opções disponível aos investidores, como também em relação ao patrimônio líquido da mesma. Com destaque à categoria de fundos de previdência, objeto de estudo, que vêm aumentando a sua participação nos números do total da indústria ao longo dos anos. Conclui-se também, que os fundos que possuem maior patrimônio líquido, tendem a se manter entre s maiores com o passar dos anos. Em relação à rentabilidade, percebe-se que no ano de menor volatilidade, a relação entre retorno médio e risco foi maior, e que de modo geral os fundos de previdência multimercados superam o Ibovespa nos 5 anos de análise, Em relação ao risco percebe-se que os fundos de previdência multimercados assumem riscos bem inferiores que o índice do mercado. Em relação à medida de performance, percebe-se que os fundos que possuem menor risco, em média possuem os melhores índices de Sharpe e vice e versa. Quando comparados aos benchmarks, os fundos de previdência multimercados apresentam em média índice de Sharpe maior, concluindo-se assim que gestores dos fundos conseguiram ser eficientes no período de análise. A partir da análise de fronteiras estocásticas, na equação de rentabilidade pôde-se concluir que os fundos que assumem maiores riscos possuem menores rentabilidades anuais e que incrementos no patrimônio líquido afetam positivamente a rentabilidade dos fundos. Em relação à equação de ineficiência, conclui-se que os gestores aprendem com o passar do tempo, apresentando decréscimos nos índices de ineficiência, evidenciando assim habilidade por parte dos mesmos. Como limitações do estudo aponta-se a não utilização de algumas variáveis que poderiam ser incorporadas na análise, como as despesas dos fundos, o perfil dos gestores, entre outras, que poderiam auxiliar nas análises. Como sugestão de estudos futuros, pode-se incluir análises referentes as demais categorias de fundos, assim como, incorporar novas variáveis e utilizar outras medidas de performance e eficiência, a fim de realizar comparações entre elas.
ABSTRACT
The present study had as objective to verify if the managers of Brazilian multi-market pension funds are efficient and if the returns come from the luck factor or their ability. Regarding the methodology used, nature was classified as hypothetical-deductive with applied purpose, through the exploratory and descriptive levels, with a quantitative approach. The technical procedures used were bibliographic and documentary research. The research universe corresponds to investment funds, and the sample to 170 multi-market pension funds. Data collection was carried out through the ANBIMA Information System. These data were analyzed based on described statistics and stochastic boundary analysis, in order to describe and report on the historical context of the Investment Funds Industry in Brazil; assess whether the managers of hedge funds are efficient; identify measures that impact on the efficiency of investment funds, and verify that the returns generated come from luck or asset management skills for the period 2013-2017. It was possible to perceive that the Brazilian investment funds industry has been constantly evolving in recent years, both in the quantity of options available to investors and in relation to the shareholders' equity. With emphasis on the category of pension funds, object of study, which have been increasing their share in the total industry figures over the years. It is also concluded that funds with higher net worth tend to remain among the larger ones over the years. Regarding the profitability, it can be seen that in the year of lower volatility, the ratio between average return and risk was higher, and that, in general, multi-market pension funds exceeded the Ibovespa in the 5 years of analysis. it should be noted that multi-market pension funds assume risks well below the market index. Regarding the performance measure, we can see that funds with lower risk, on average, have the best Sharpe indexes and vice versa. When compared to the benchmarks, the multi-market pension funds average Sharpe higher, thus concluding that fund managers were able to be efficient in the period of analysis. From the analysis of stochastic frontiers, in the profitability equation it was possible to conclude that the funds that assume greater risks have lower annual returns and that increases in the net equity positively affect the profitability of the funds. In relation to the inefficiency equation, it is concluded that managers learn over time, showing decreases in inefficiency rates, thus demonstrating their ability. As limitations of the study it is pointed out the non-use of some variables that could be incorporated in the analysis, such as the expenses of the funds, the profile of the managers, among others, that could help in the analysis. As a suggestion of future studies, it is possible to include analyzes related to the other categories of funds, as well as to incorporate new variables and to use other measures of performance and efficiency, in order to make comparisons between them.
LISTA DE TABELAS
Tabela 01 – Percentual de participação de cada classe na quantidade total de fundos...65
Tabela 02 – Percentual de participação de cada classe no total de patrimônio líquido...75
Tabela 03 – Média de rentabilidade por tipo de fundo classe previdência...80
Tabela 04 – Estatística descritiva do patrimônio líquido dos fundos de previdência multimercados...81
Tabela 05 – Maiores e menores evoluções do patrimônio líquido dos fundos de previdência multimercados...82
Tabela 06 – Ranking dos 25 maiores patrimônios líquidos dos fundos de previdência multimercados em cada ano...83
Tabela 07 – Estatística descritiva da rentabilidade dos fundos de previdência multimercados...84
Tabela 08 – Ranking de rentabilidade média dos fundos de previdência multimercados...85
Tabela 09 – Comparativo de rentabilidade entre os fundos de previdência multimercados e benchmarks...86
Tabela 10 – Quantidade de fundos de previdência multimercados que superam os benchmarks...87
Tabela 11 – Ranking de rentabilidade dos fundos de previdência multimercados por ano...87
Tabela 12 – Estatística descritiva do risco dos fundos de previdência multimercados...88
Tabela 13 – Ranking de risco médio dos fundos de previdência multimercados...89
Tabela 14 – Comparativo de risco entre os fundos de previdência multimercados e benchmarks...89
Tabela 15 - Quantidade de fundos de previdência multimercados que possuem risco menor que os benchmarks...90
Tabela 16 – Ranking de risco dos fundos de previdência multimercados por ano...91
Tabela 17 – Estatística descritiva da performance dos fundos de previdência multimercados...92
Tabela 18 – Ranking performance média dos fundos de previdência multimercados...93
Tabela 19 – Comparação da performance dos fundos de previdência multimercados com os benchmarks...93
Tabela 20 – Quantidade de fundos de previdência multimercados com performance superior aos benchmarks...94
Tabela 21 – Ranking da performance dos fundos de previdência multimercados por ano...95 Tabela 22 – Média de eficiência dos fundos por ano...97
LISTA DE QUADROS
Quadro 01 – Classificação dos fundos de investimento, conforme a ANBIMA...29 Quadro 02 – Síntese Metodológica...55 Quadro 03 – Desenho da pesquisa...56 Quadro 04 - Resultado final da estimação do painel de fronteira estocástica de eficiência dos fundos de previdência multimercados...96
LISTA DE FIGURAS
Figura 01 - Função hipotética de valor da teoria do prospecto...40 Figura 02 – Modelo teórico da Dissertação...47
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 01 - Número de fundos - Total Geral...58
Gráfico 02 - Número de Fundos - Classe Renda Fixa...58
Gráfico 03 - Número de Fundos - Classe Ações...59
Gráfico 04 - Número de Fundos - Classe Multimercados...60
Gráfico 05 - Número de fundos - Classe Cambial...60
Gráfico 06 - Número de fundos - Classe Previdência...61
Gráfico 07 - Número de Fundos - Classe ETF...62
Gráfico 08 - Número de fundos - Classe FIDC...62
Gráfico 09 - Número de fundos - Classe FIP...63
Gráfico 10 - Número de fundos - Classe FII...64
Gráfico 11 - Número de fundos - Classe Off-Shore...64
Gráfico 12 - Participação no nº de fundos total...66
Gráfico 13 - Patrimônio Líquido - Total Geral...67
Gráfico 14 - Patrimônio Líquido - Classe Renda Fixa...68
Gráfico 15 - Patrimônio Líquido - Classe Ações...68
Gráfico 16 - Patrimônio Líquido - Classe Multimercados...69
Gráfico 17 - Patrimônio Líquido - Classe Cambial...70
Gráfico 18 - Patrimônio Líquido - Classe Previdência...70
Gráfico 19 - Patrimônio Líquido - Classe ETF...71
Gráfico 20 - Patrimônio Líquido - Classe FIDC...72
Gráfico 21 - Patrimônio Líquido - Classe FIP...73
Gráfico 22 - Patrimônio Líquido - Classe FII...73
Gráfico 23 - Patrimônio Líquido - Classe Off-Shore...74
Gráfico 24 - Participação no PL Total...75
Gráfico 25 - PL - Tipo Previdência Renda Fixa...76
Gráfico 26 - PL - Tipo Previdência Balanceados - até 15...77
Gráfico 27 - PL - Tipo Previdência Balanceado - de 15 a 30...78
Gráfico 28 - PL - Tipo Previdência Balanceado - Acima de 30...78
Gráfico 29 - PL - Tipo Previdência Multimercados...79
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
CVM Comissão de Valores Mobiliários FGC Fundo Garantidor de Crédito
ANBIMA Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais FGV Fundação Getúlio Vargas
CAPM Capital Asset Pricing Model
GPCOM Competitividade e Gestão Estratégica para o Desenvolvimento PPGDR Programa de Pós-Graduação em Desenvolvimento Regional FIDC Fundos de Investimento em Direitos Creditórios
ETF Exchange Traded Fund
FII Fundos de Investimento Imobiliário FIP Fundos de Investimento em Participações BDR Brazilian Depositary Receipts
FAPI Fundo de Aposentadoria Programada Individual HME Hipótese dos Mercados Eficientes
DEA Data Envelopment Analysis SFA Stochastic Frontier Analysis UTD Unidade Tomadora de Decisão
SUMÁRIO INTRODUÇÃO...15 1 CONTEXTUALIZAÇÃO DO ESTUDO...16 1.1 APRESENTAÇÃO DO TEMA...16 1.2 PROBLEMA...18 1.3 OBJETIVOS...23 1.3.1 Objetivo Geral...23 1.3.2 Objetivos Específicos...23 1.4 JUSTIFICATIVA...23 2 REFERENCIAL TEÓRICO...25
2.1 EVOLUÇÃO DAS FINANÇAS...25
2.2 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS...27
2.2.1 Ilusões Cognitivas...30
2.2.1.1 Ilusões Cognitivas causadas por heurísticas...31
2.2.1.2 Ilusões Cognitivas causadas por estruturas mentais...33
2.3 EVOLUÇÃO DAS MEDIDAS DE PERFORMANCE E EFICIÊNCIA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTOS...36
2.4 FUNDOS DE INVESTIMENTO...41
2.5 MODELO TEÓRICO DA DISSERTAÇÃO...47
3 METODOLOGIA...49
3.1 CLASSIFICAÇÃO E DELINEAMENTO DA PESQUISA...49
3.2 UNIVERSO E AMOSTRA...50
3.3 COLETA DE DADOS...50
3.4 ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS DADOS...51
3.5 ESPECIFICAÇÃO DO MODELO ECONOMÉTRICO...51
3.6 SÍNTESE METODOLÓGICA...55
3.7 DESENHO DA PESQUISA...56
4 RESULTADOS...57
4.1 EVOLUÇÃO DA QUANTIDADE DE FUNDOS DE INVESTIMENTO POR CLASSE ANBIMA...57
4.2 EVOLUÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO POR CLASSE ANBIMA...66
4.3 EVOLUÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO DA CATEGORIA PREVIDÊNCIA...75 4.4 ANÁLISE DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO DOS FUNDOS DE PREVIDÊNCIA
MULTIMERCADOS...80 4.5 ANÁLISE DA RENTABILIDADE DOS FUNDOS DE PREVIDÊNCIA
MULTIMERCADOS...84 4.6 ANÁLISE DO RISCO DOS FUNDOS DE PREVIDÊNCIA
MULTIMERCADO...88 4.7 ANÁLISE DA PERFORMANCE DOS FUNDOS DE PREVIDÊNCIA
MULTIMERCADOS...91 4.8 ANÁLISE DA EFICIÊNCIA DOS FUNDOS DE PREVIDÊNCIA
MULTIMERCADOS...95
CONCLUSÕES...99 REFERÊNCIAS...103
INTRODUÇÃO
A presente dissertação requisito para o título de mestre no programa de pós-graduação stricto sensu em Desenvolvimento Regional da Universidade Regional do Noroeste do Estado do Rio Grande do Sul – UNIJUÍ, possui como tema a análise dos fundos de investimentos
brasileiros. Está estruturada em cinco capítulos que correspondem a contextualização do
estudo, o referencial teórico, a metodologia utilizada, a apresentação e discussão dos resultados, e as considerações finais.
O primeiro capítulo que contempla a contextualização do estudo, aborda a apresentação do tema, do problema, dos objetivos, e pela justificativa da proposta de realização do estudo. O segundo capítulo que refere-se ao referencial teórico é composto pela evolução da disciplina de finanças, na qual são abordados aspectos das finanças tradicionais, das teoria moderna de finanças e das finanças comportamentais, em seguida são apresentados os modelos de precificação de ativos.
O terceiro capítulo diz respeito à metodologia, momento em que apresenta-se a classificação e delineamento da pesquisa, o universo e amostra da investigação, a coleta, análise e interpretação dos dados. No quarto capítulo são expostos os resultados do estudo, que dizem respeito a estatística descritiva dos fundos, comparações com benchmarks, para em seguida apresentar a eficiência dos fundos de investimentos em previdência multimercados. Por fim, é contempla-se as considerações finais do estudo.
1 CONTEXTUALIZAÇÃO DO ESTUDO
A contextualização de estudo constitui-se da primeira parte da dissertação e está estruturada em apresentação do tema e sua delimitação, o problema de pesquisa, os objetivos, geral e específicos e a justificativa.
1.1 APRESENTAÇÃO DO TEMA
Uma das opções de investimento que mais se destaca atualmente são os fundos de investimentos, tanto pela sua evolução nos últimos anos, como pela geração de poupança interna. Eles são determinantes para o desenvolvimento econômico das regiões em que os recursos são aplicados. Amaral, Vilaça, Barbosa e Bressan (2004) expõem que os fundos de investimento desempenham um importante papel na geração de poupança interna na economia de uma região, desde que atuem como agentes de desenvolvimento econômico, investindo seus recursos de forma produtiva.
Os fundos de investimentos são uma das inúmeras possibilidades de aplicações financeiras existentes na atualidade, a CVM através da instrução 555/2014 conceitua fundo de investimento como uma comunhão de recursos, que se encontram na forma de condomínio e destinado à aplicação desses recursos em ativos no mercado financeiro. Em consonância, Assaf Neto (2016) define que os Fundos de Investimentos são condomínios, representados por cotistas, ou seja, investidores, que aplicam seus recursos no mercado financeiro através da carteira de títulos e valores mobiliários desses fundos.
Fonseca, Bressan, Iquiapaza e Guerra (2007) defendem que os fundos permitem que os pequenos investidores tenham acesso a melhores condições no mercado, menores custos e contem com administração profissional. Além disso, eles tornam possível a diversificação dos investimentos através da aplicação em suas diferentes classes, visando diluir o risco e aumentar o potencial retorno.
Nesse sentido, Ferruz e Vicente (2004) apresentam as vantagens de investir em um fundo de investimento: diversificação; gestão profissionalizada; liquidez; adequação ao nível de risco; adequação aos prazos de investimento; realização de vantagens e rentabilidades maiores mesmo com quantidades muito pequenas; proteção do participante.
Entre as desvantagens, segundo Toscano Junior (2004), estão a não participação direta na política de investimentos do fundo por parte do investidor, a cobrança de taxas de administração e taxas de performance, além de não possuir garantias, tanto por parte da
instituição financeira responsável pelo fundo, como também não pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC), e Ferreira (2010) complementa que em momentos de crise, os retornos podem até ser negativos e pode ocorrer falta de clareza e transparência na divulgação de informações por parte do administrador.
Em se tratando dos atores que atuam nos fundos de investimento, dois merecem destaque, o administrador e o gestor. O administrador é a pessoa que se responsabiliza desde a gestão de títulos e valores mobiliários, até a execução de atividades operacionais e legais relacionadas ao fundo. Já o gestor da carteira de um fundo de investimento tem a responsabilidade de selecionar os ativos que irão compor a carteira, adequar a estrutura de acordo com o risco definido pela política do fundo, assim como, definir sobre compras e vendas dos ativos no mercado (ASSAF NETO, 2016).
De acordo com a CVM (2014), o administrador de fundos é quem cria o fundo. É ele quem define as características, objetivos e políticas de investimento do fundo. O mesmo também é responsável pela elaboração e divulgação das informações periódicas e eventuais. Além de manter serviço de atendimento ao cotista. Já o gestor da carteira é responsável pelos investimentos realizados, escolha dos ativos financeiros que irão compor a carteira, observando as perspectivas de retorno e risco e a compatibilidade com a política e os objetivos definidos no regulamento do fundo.
Baggio (2012) expõe que os fundos podem ser classificados em duas amplas categorias: de renda fixa e de renda variável. A partir destas categorias há uma grande diversidade de tipos de fundos que são criados para atender os diferentes interesses dos investidores. A Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA, 2018) classifica os fundos de investimentos grandes categorias: Fundos em Renda Fixa, Fundos em Ações, Fundos Multimercados, Fundos Cambiais, Fundos de Previdência, Fundos ETF, Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios, Fundos de Investimentos em Participações, Fundos de Investimentos Imobiliários e Fundos Off-Shore. Cada uma das grandes categorias de Fundos de Investimentos subdivide-se em tipos de acordo com o que é permitido pelo regulamento de cada fundo.
De acordo com o Anuário da Indústria de Fundos de Investimentos, apesar do Brasil vivenciar uma retração de 3,6% no seu PIB em 2016, a economia voltou a crescer em 2017, com crescimento de 1%, e expectativa superior a 1% em 2018, sinalizando um novo ciclo econômico de alta. Diante desse contexto, a indústria brasileira continua se desenvolvendo apresentando uma taxa de crescimento de aproximadamente 18% em 2017 em comparação com
o ano de 2016, superando o montante de R$ 4 trilhões de patrimônio líquido (Fundação Getúlio Vargas, 2018).
Esses números colocam o Brasil os 10 maiores do mundo no quesito de gestão de fundos de investimentos, contando com aproximadamente 3% do total da indústria mundial. Ainda cabe ressaltar que atualmente, mais de 16.000 fundos estão sob gestão no Brasil, destacando a ampla variedade de opções oferecidas e de segmentos de investidores atingidos (FGV, 2018).
Destaca-se a classe de fundos de previdência que apresenta evolução constante no total dos recursos sob gestão na indústria de fundos brasileira, possuindo uma fatia de 17% do patrimônio líquido total abaixo apenas dos fundos de renda fixa (44,86%) e dos fundos multimercados (21,33%). Também há de se notar que os fundos de previdência evoluíram seu patrimônio líquido total de aproximadamente R$ 496 milhões em 1998, para aproximadamente R$ 800 bilhões, ao final de 2017. Em relação ao número de fundos de previdência, nos últimos 15 anos também cresceu exponencialmente: em 2002 o Brasil possuía 257 fundos de previdência e em 2017 o país alcançou a marca de 1502.
Nesse sentido, Baima (1998), afirma que os fundos de previdência são de extrema importância social, pelos benefícios que proporcionam aos seus participantes e pelo papel que desempenham na criação de empregos. Pelo ponto de vista econômico, os referidos fundos são os mais importantes investidores institucionais, dispondo de recursos aplicados a longo prazo, o que é essencial a geração de poupança interna.
Diante do exposto, apresenta-se a temática a ser estudada na presente dissertação: análise dos fundos de investimentos brasileiros.
1.2 PROBLEMA
Encontrar maneiras para a melhor formação de renda e manutenção do bem-estar até o fim da vida dos indivíduos tem sido tema de discussões recorrentes, cita-se a Reforma da Previdência como exemplo. No que se refere ao assunto para a melhoria do bem estar-social, entende-se que o formato de arrecadação da previdência social brasileira não possui capital financeiro para suportar a demanda de recursos no longo prazo.
Os déficits constantes do sistema previdenciário social brasileiro decorrem de erros de arquitetura de tal sistema, provocando desajustes entre recebimentos e pagamentos, ou seja, beneficiários retiram durante os anos de fruição dos benefícios, valores maiores que a soma de suas contribuições capitalizadas (CECHIN, 2006).
Rodrigues (2002) afirma que existem regimes de previdência que podem ser custeados tradicionalmente, pelo regime de repartição simples e pelo regime de capitalização. O primeiro modelo, é um sistema custeado em regime de caixa, sendo que o que se arrecada é imediatamente repassado aos aposentados e pensionistas em direito adquirido, ou seja, utilizado sem que haja um processo de acumulação. Pressupõem-se, portanto, que um grupo de indivíduos mais jovem arcará com os custos da aposentadoria dos indivíduos mais velhos, ou seja, a geração anterior custeia os benefícios previdenciários da seguinte e assim por diante (BATISTA, 2017).
Rodrigues (2002) também explica o modelo de capitalização, que busca a acumulação de capital financeiro durante a fase ativa de trabalho do indivíduo, proporcionando então condições do montante em questão, poder suportar os custos de seu benefício futuro.
Atualmente, utiliza-se o regime de repartição no sistema de previdência social brasileiro, em que as despesas dos benefícios de aposentadorias são custeadas pela receita de contribuição da população ativa. Sendo assim, configura-se que o número de benefícios concedidos aos aposentados vem aumentando, enquanto que o número de contribuintes não acompanha na mesma proporção esse crescimento, gerando déficits financeiros para o sistema.
Com a desconfiança em torno da capacidade de pagamentos futuros do sistema de previdência social brasileiro, torna-se cada vez mais comum a opção por parte das pessoas de aderir ao regime de previdência privada. Sendo assim, é notório o crescimento dos fundos de previdência uma vez que os mesmos oferecem de certa forma um complemento de renda para o cidadão após sua aposentadoria (utilizando o sistema de capitalização), com a perspectiva da manutenção do padrão de vida similar ao que o mesmo possuía enquanto ativo no mercado de trabalho.
No entanto, ao aderir a um plano de previdência complementar, um dos fatores que devem ser observados pelo investidor é a sua capacidade em realizar os pagamentos futuros. Portanto, a decisão de onde esses recursos de longo prazo serão investidos e a participação de cada tipo de ativo de renda fixa ou variável no total da carteira é fundamental para a capacidade do fundo de cumprir seus pagamentos aos contribuintes.
Não só no Brasil, mas também no restante do mundo, os fundos de previdência são atores influentes nos mercados financeiros e de capitais, tanto pela quantidade de recursos sob sua gestão, como também pelas políticas e estratégias de investimento no longo prazo, cujos riscos devem estar de acordo com o perfil dos seus investidores (BAGGIO, 2012).
Nesse sentido, uma das primeiras questões a ser respondida pelo investidor é em relação é a que tipo de fundo ele prefere investir, em fundos com gestão ativa, ou fundos com gestão passiva?
A gestão passiva de investimentos é aquela em que acompanha a carteira de mercado, ou seja, a carteira do fundo de gestão passiva é composta por ativos com o objetivo de imitar o comportamento de um índice. Nesse tipo de gestão de fundos os custos operacionais são menores, uma vez que são desnecessárias análises das empresas que emitem os ativos que compõem a carteira (EID; ROCHMANN, 2007). E também se acredita que os mercados são eficientes e, portanto, a gestão ativa de fundos não teria capacidade de gerar resultados superiores ao mercado (EID; ROCHMANN, 2007).
A gestão ativa por sua vez, a carteira de investimentos é composta por ativos que se diferenciam da carteira de mercado. Acredita-se, portanto, que os mercados não são perfeitamente eficientes, sendo assim, é possível gerar retornos superior aos índices de mercado, expondo mais os recursos em momentos de perspectiva de alta e protegendo-os quando a expectativa é de baixa (EID; ROCHMANN, 2007).
Portanto, os gestores que se consideram capazes de prever os movimentos do mercado realocarão ativamente seus recursos nos ativos com o maior retorno esperado. Em momentos de expectativa de queda a maior parte dos recursos é alocada em renda fixa, a fim de proteger a carteira e em momentos de perspectiva de alta a maior parte da carteira é exposta em renda variável, com objetivo de gerar retornos superiores.
Fama (1970) defende, portanto, que a habilidade de previsão por parte de um gestor pode ser diferenciada entre micro e macro. A previsão micro denominada pelo autor como seletividade, é a capacidade de previsão do movimento dos preços de ações individuais. Enquanto que a previsibilidade macro, denominada market timing, é a capacidade de previsão do movimento geral dos preços das ações.
Quando bem-sucedida a seletividade, o gestor conseguirá gerar retornos superiores independente do movimento do mercado. Quando bem-sucedido em market timing o gestor conseguirá gerar retornos superiores que dependem do mercado de forma não linear (LEUSIN; BRITO, 2008)
Com a disponibilidade de fundos que há no mercado, torna-se difícil distinguir qual a melhor opção de investimento, sendo assim estudar sobre a gestão e performance desses ativos financeiros torna-se importante, uma vez que a partir disso é possível fazer escolhas baseadas nesse trade-off entre o retorno proporcionado e o risco assumido pelos gestores de fundos. (MILANI; CERETTA, 2012)
Treynor e Mazuy (1966) em um trabalho precursor analisaram o retorno anual de 57 fundos mútuos americanos e concluíram que apenas um dos fundos da amostra foi capaz de ultrapassar a performance de mercado, ou seja que os gestores não possuem habilidades para superar os mercados.
Em seguida, Jensen (1968), utilizando um modelo derivado do Capital Asset Pricing Model (CAPM) avaliou o desempenho de fundos americanos entre 1945 e 1964, não fazendo distinção entre seletividade e market timing e não encontrou qualquer evidência de que um fundo poderia ter capacidade de superar o mercado.
Merton (1981), por sua vez formalizou a análise de criação de valor por market timing, em que o gestor prevê o maior retorno do mercado em relação ao ativo livre de risco, e vice-versa, mas não consegue prever sua magnitude. Henrikson e Merton (1981), elaboraram dois testes, um paramétrico e outro não paramétrico, para avaliar o desempenho dos fundos de acordo com o market timing, não requerendo premissas restritivas de mercado em equilíbrio, constituindo assim, um caso de testes padrões de racionalidade e eficiência considerados por Fama (1970). Henrikson (1984) aplicou esses testes no mercado americano, no período de 1968 a 1980, em 116 fundos, apenas três fundos apresentaram habilidade de market timing positiva, evidenciando assim que era praticamente inexistente.
Grinblatt e Titman (1989), encontram evidências contrárias, os autores compararam os retornos anormais de fundos de investimento passivos e ativos, durante o período de 1975 a 1984, concluindo que parte dos desempenhos superiores podem ser considerados decorrentes do gerenciamento ativo dos fundos.
Carhart (1997) estudou a persistência do desempenho de fundos de ações dos Estados Unidos durante o período de 1962 a 1993, usando seu próprio modelo de quatro fatores (CARHART, 1995), construído a partir do modelo de três fatores de Fama e French (1993) adicionando o fator momento de Jegadeesh e Titman (1993), o autor corrobora com a hipótese de inexistir habilidade por parte dos gestores.
Chen, Jegadeesh e Wermers (2000) examinaram as operações de compra e venda de ações de fundos mútuos e chegaram à conclusão que, de maneira geral os fundos compram ações com que apresentam desempenho superior às ações que eles vendem, apoiando assim a ideia de que fundos ativos se saem melhor que fundos passivos, indicando que seus gestores possuem talento na escolha de ações.
Kosowski, Timmermann, Wemers e Hal (2006), são pioneiros em aplicar simulações de bootstrap para estimar variáveis, eliminando dessa forma o fator sorte das análises. Eles
aplicam o modelo de quatro fatores de Carhart (1997) em fundos americanos de 1975 a 2002 e encontram evidências de um número significativo de fundos com desempenho superior.
Fama e French (2010) tentando separar sorte de habilidade, analisaram 3.156 fundos mútuos ativos de ações americanos de 1984 a 2006. Os resultados indicaram que fundos ativos possuem alpha muito próximo de zero, sem considerar suas despesas, evidenciando que poucos gestores possuem habilidades que gerem retornos acima do mercado.
No Brasil os estudos voltados para a análise de desempenho de fundos são mais modestos que na literatura internacional e grande parte desses estudos utilizam metodologias que relacionam o retorno com risco, como o índice de Sharpe, o CAPM ou o modelo de três fatores de Fama e French (1993). De forma geral, as pesquisas brasileiras são mais positivas que a literatura internacional, corroborando com a existência de gestores com habilidade para gerar retornos superiores.
Ceretta e Costa Jr. (2001) analisaram o desempenho de 106 fundos de ações no período de 1997 a 1999 por meio da análise envoltória de dados, permitindo assim a incorporação de outros atributos além do risco e retorno e concluíram que apenas 7 fundos foram eficientes. Franz e Figueiredo (2003) não encontraram evidências de habilidade em market timing em 29 fundos mútuos de ações brasileiros no período de 1995 a 2000.
Eid e Rochman (2007), avaliaram 669 fundos nacionais de 2001 a 2006, utilizando o alfa de Jensen e concluíram que fundos mútuos da categoria ações e multimercados teriam desempenho superior ao mercado.
Leusin e Brito (2008) por sua vez encontraram evidências de habilidade de market timing em uma minoria de gestores de fundos no período de 1998 a 2003, aparentemente o resultado se deve à maior facilidade de se preverem grandes diferenças de retorno entre o mercado acionário e a taxa de juros livre de risco.
Gomes e Cresto (2010), avaliaram o desempenho de fundos long-short no Brasil para verificar se existe geração de retornos anormais próprios dessa categoria de fundos. Os autores analisaram 76 fundos de 2001 a 2008, foram encontradas evidências de que poucos geram retornos anormais. Matos e Nave (2012) no período de 1998 a 2009, evidenciaram um nível de persistência incomum nos fundos de ações devido a expertise dos gestores.
Silva (2012) analisou 75 fundos Ibovespa Ativo no período de janeiro de 1998 à dezembro de 2008 identificando aqueles que geraram resultados pelo fator sorte e aqueles que geraram resultados a partir da habilidade de seus gestores, utilizando a metodologia proposta por Fama e French (1993). Para a análise do desempenho dos fundos, Silva (2012) utilizou a metodologia proposta por Fama e French (2010). Identificou em seu estudo que a maioria dos
fundos com outperformance tiveram seu desempenho devido ao acaso, sendo que apenas três fundos apresentaram real desempenho superior devido à habilidade de seus gestores.
Mais recentemente, Borges e Martelanc (2015), utilizando o modelo proposto por Fama e French (2010), realizaram dez mil simulações de fundos de investimentos de ações brasileiros no período de 2000 a 2013 e encontram evidências de habilidade por parte dos gestores de alguns fundos de investimentos em ações na obtenção de retornos superiores anormais.
Diante do exposto, apresenta-se a questão orientadora do estudo: a gestão dos fundos
de previdência multimercados no Brasil é eficiente em decorrência da sorte ou da habilidade dos gestores?
1.3 OBJETIVOS
1.3.1 Objetivo Geral
Verificar se os gestores de fundos de previdência multimercados brasileiros são eficientes e se os retornos provêm do fator sorte ou da habilidade dos mesmos.
1.3.2 Objetivos Específicos
a) Descrever e relatar o contexto histórico da Indústria de Fundos de Investimento no Brasil;
b) Avaliar se os gestores de fundos de previdência multimercados são eficientes; c) Identificar medidas que impactam na eficiência dos fundos de investimentos; d) Verificar se os retornos gerados provêm da sorte ou da habilidade no gerenciamento
dos ativos;
1.4 JUSTIFICATIVA
Considerando a evolução dos fundos de investimento nos últimos anos, o poder de geração de desenvolvimento econômico para regiões, as quais são investidos os recursos provenientes da indústria de fundos de investimento e a expectativa da situação econômica brasileira se estabilizar, o estudo sobre fundos de previdência se mostra relevante, uma vez que atualmente representam 17,6% do patrimônio líquido da indústria de fundos brasileira, atuando com estratégias de longo prazo, estas importantíssimas para a geração de poupança interna das regiões escolhidas para a alocação de recursos, gerando assim desenvolvimento econômico para tais regiões.
O presente estudo é parte integrante do Projeto Análise da Indústria de Fundos de Investimentos do Brasil, na linha de pesquisa de “Finanças e Controladoria Empresarial” do grupo de Pesquisa de Competitividade e Gestão Estratégica para o Desenvolvimento (GPCOM). Sua relevância no âmbito do Programa de Pós-Graduação em Desenvolvimento Regional (PPGDR), se deve aos fundos de previdência serem uma opção de investimento, tanto para indivíduos, famílias, empresas e governo e por poder ser uma fonte de recursos mais acessível com custos menores para financiar o desenvolvimento.
Em relação a viabilidade, a transparência exigida pelos órgãos reguladores sobre a indústria brasileira de fundos, tornam as informações necessárias disponíveis em meios virtuais. Uma vez que há disponibilidade de tempo e os recursos necessários são mínimos há a viabilidade em realizar o estudo em tempo hábil. Vale ressaltar, também justificando o estudo a relevância para o autor uma vez que a área de finanças e mercado de capitais é de interesse para atuação profissional do mesmo.
Também há de se ressaltar pela expectativa da relevância dos resultados ao mercado financeiro, assim como para os gestores de fundos e dos demais usuários. Se os resultados corroborarem com a grande maioria da literatura internacional, o mesmo estará demonstrando que os retornos superiores de fundos são provenientes do acaso e não da habilidade dos gestores.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
Este capítulo apresenta a fundamentação teórica do estudo, inicialmente é exposto os fundos de investimentos, em sequência a evolução das finanças, para em seguida apresentar sobre as finanças comportamentais e a evolução das medidas de performance e eficiência de fundos de investimentos e por fim, é apresentado o modelo teórico do estudo.
2.1 EVOLUÇÃO DAS FINANÇAS
A literatura não é precisa em definir o momento em que as finanças deixam de ser braço da economia e da contabilidade e passam a ser vistas como uma área científica, para muitos autores esse processo se dá com os trabalhos de Graham e Dodd (1934) que tinham como objetivo definir as características básicas do mercado, porém com pouca base teórica para fundamentar suas análises e Willians (1938) que por sua vez, formalizou as bases para a precificação de ativos financeiros.
Nas finanças tradicionais acreditava-se que os agentes de mercados eram irracionais, considerando que os investidores quando muito otimistas estariam dispostos a pagar pelos ativos que tem interesse, valores muito elevados que não correspondem ao seu preço real. Enquanto que quando esses investidores se comportam de maneira pessimista, os mesmos não se dispõem a pagar o valor do ativo em relação ao seu fluxo de caixa descontado (Macedo, 2008). Sendo assim possível, ganhar dinheiro descobrindo os momentos em que o mercado estava precificando de maneira irracional os ativos (LOEB, 1935).
Porém um passo fundamental nas finanças tradicionais foi dado por Von Neumann e Morgenstern (1944) com a introdução do conceito de utilidade. A teoria dos jogos preconizada por esses dois autores, influenciou fortemente o pressuposto de que os agentes financeiros eram racionais e os mercados eram eficientes. Dessa forma contribuíram para o surgimento da Moderna Teoria de Finanças, esta que tem como marco o trabalho de Markowitz (1952).
O principal objetivo de Markowitz (1952) com a Teoria do Portfólio foi utilizar a noção de risco para formar carteiras para investidores que, considerem o retorno como algo desejável e a variância do retorno como algo indesejável (ZINDEL, 2008). Nesta teoria, o retorno esperado de um investimento é a média aritmética ponderada esperada de todos os retornos que
compõem a carteira. E o risco da carteira é a dispersão de seus retornos em relação ao seu retorno esperado (HAUGEN, 2000).
Aprimorando a teoria das Finanças Modernas, no início da década de 1960, Modigliani e Miller (1961) defenderam a irrelevância do pagamento de dividendos para o preço das ações. O argumento que fundamenta o artigo desses autores é a afirmação de que uma política de dividendos não tem efeito algum tanto nos preços das ações, quanto no custo de capital, sendo dessa forma irrelevante.
Já em 1964, surge o CAPM – Capital Asset Price Model de Sharpe (1964), teoria baseada na maneira como as ações são precificadas em relação ao seu risco (HAUGEN, 1997). Fundamentada no pressuposto de que, os investidores empregam a teoria do portfólio de Markowitz (1952), para encontrar portfólios na fronteira eficiente (ZINDEL, 2008).
Surge a partir disso a teoria de mercados eficientes, publicada por Fama (1970), que considera um mercado eficiente aquele em que os preços dos ativos sempre refletem completamente todas as informações disponíveis. Segundo essa teoria existem três hipóteses sobre a forma de eficiência dos mercados: a) forma fraca de hipótese de eficiência de mercado – o preço das ações refletem qualquer informação que pode estar contida nos histórico de dos preços das mesmas; b) forma semi-forte de hipótese de eficiência de mercado – todas as informações disponíveis publicamente está refletida nos preços das ações; c) forma forte de hipótese de eficiência de mercado – todas a informações estão refletidas no preço das ações (HAUGEN, 1997).
A Hipótese dos Mercados Eficientes (HME) pressupõe que os agentes financeiros são totalmente racionais e que os mesmos obedecem aos axiomas da teoria da utilidade esperada para tomar decisões. Nesse contexto a racionalidade significa que os agentes financeiros utilizam todas as informações disponíveis de um modo lógico e sistemático para fazer escolhas ótimas, dadas as alternativas que dispõem e os objetivos a serem alcançados (MACEDO, 2003).
De acordo com Shiller (2003), a teoria de eficiência dos mercados dominou o pensamento da área de finanças durante os anos 70. Já os anos 80, foram dedicados a uma importante discussão acadêmica em torno da consistência dos modelos de eficiência dos mercados.
Uma das principais críticas realizadas ao paradigma tradicional da racionalidade ilimitada foi feita por Simon (1955), este autor propôs que a racionalidade humana é limitada
tanto por restrições internas (mentais), como também por restrições externas (ambiente). Simon (1955) também sugeriu que não consideramos todas as opções possíveis num universo de tomada de decisão para maximizar nossos ganhos e minimizar nossas perdas.
Os artigos de Tversky e Kahneman (1974, 1979) chamaram a atenção da comunidade acadêmica das finanças, no primeiro os autores descrevem três heurísticas empregadas para acessar probabilidades e para predizer valores. No segundo, apresentam uma crítica à teoria da utilidade esperada como um modelo descritivo de tomada de decisão em situações de risco e desenvolvem um modelo alternativo denominado Teoria do Prospecto (ZINDEL, 2008).
Já em 1985, outros dois artigos fundamentais para o surgimento das finanças comportamentais são publicados. De Bondt e Thaler (1985), fazem uma aplicação heurística da heurística da representatividade de Tversky e Kahneman (1974) na precificação do mercado e constatam que os investidores sobre-reagem tanto as boas como às más notícias. Entretanto essa sobre-reação leva os investidores que perderam no passado a subestimar e os vencedores a superestimar os preços (ZINDEL, 2008).
Já Shefrin e Statman (1985) aplicam a noção de framing para a realização de perdas, chamando de efeito disposição. Os autores argumentam que os investidores são predispostos a manter ações perdedoras por longos períodos de tempo, enquanto que em relação a ações ganhadoras, a tendência é de vender muito cedo.
E é nesse contexto que surge a área das finanças comportamentais.
2.2 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
De acordo com Thaler (1998) as finanças comportamentais são o estudo de como os seres humanos interpretam a informação para tomar decisões de investimentos. Corroborando, Macedo (2003), aponta que as finanças comportamentais incorporam conceitos de economia, finanças e psicologia cognitiva na tentativa de construir um modelo mais detalhado do comportamento do ser humano em relação as decisões sobre investimentos.
A psicologia cognitiva, ramo da psicologia que estuda os processos da atividade do cérebro e tem como interesse observar o comportamento dos indivíduos a fim de identificar fatores que afetam o comportamento, com interesse em compreender como os seres humanos pensam, decidem e como ocorrem eventos importantes na mente humana, passou a testar os teoremas econômicos sobre o comportamento de quem toma decisões (EDWARDS, 1962).
Com isso, o comportamento de decisão individual, passa a ser estudado também pela psicologia cognitiva, que rejeitava a ideia de racionalidade do decisor (MACEDO, 2003).
Em contraste com a visão da teoria da utilidade esperada de Von Neumann e Morgenstern (1944), a psicologia cognitiva considera a decisão com um processo interativo em que vários fatores têm influência. Estes fatores incluem percepções, convicções e modelos mentais do próprio decisor, que interferem na ação ou decisão. Também, emoções, estado da mente, tendências e atitudes psicológicas de relacionar um fato a outro, podem influenciar uma decisão. Além disso, decisões anteriores e suas consequências também possuem influência em decisões atuais (MACEDO, 2003).
Como já exposto os estudos de Tversky e Kahneman (1974, 1979) são precursores nas finanças comportamentais. Porém antes disso, Tversky (1972) já tentava entender como os seres humanos decidem, e em seu estudo, observou que por vezes os indivíduos utilizam estratégias de análise diferentes quando têm à disposição muitas alternativas e possuem um tempo limitado. E em decisões que envolvem escolhas entre várias alternativas, os humanos utilizam um processo de eliminação por aspecto, até que reste apenas uma alternativa.
Ao estudar essa eliminação por aspecto, Tversky e Kahneman (1972) e Kahneman e Tversky (1973) observaram que muitos indivíduos utilizavam atalhos mentais (regras heurísticas), que limitavam ou distorciam a capacidade de tomar decisões racionais. E que esses atalhos conduziam a importantes vieses de decisão.
Eles também demonstraram que as pessoas confiam em um número limitado de princípios heurísticos, que reduzem as tarefas complexas de calcular probabilidades e prever valores até operações decisivas mais simples (TVERSKY; KAHNEMAN, 1974). Segundo eles, essas regras heurísticas são úteis, porém, por vezes levam os humanos a erros sistemáticos graves, ou seja, as pessoas confiam em certos atalhos mentais que geram decisões tendenciosas, afastadas da racionalidade plena (TVERSKY; KAHNEMAN, 1974).
De acordo com Macedo (2003), os métodos heurísticos procuram adequar uma ação a uma determinada situação passada pelo decisor. Funcionando como atalho para os processos algorítmicos, o processo heurístico tende a ser mais utilizado pelos decisores em situações que exigem uma ação rápida. Autor ainda comenta que as regras heurísticas tendem a ser reforçadas à medida que mais vezes sejam utilizadas com sucesso (MACEDO, 2003).
Além da interferência heurística no processo de decisão, a utilização de estruturas mentais no processo de decisão também se configuram como ilusão cognitiva. A utilização de estruturas mentais no processo de decisão resulta em erros sistemáticos no processo decisório (REED, 1999).
Os modelos mentais são formados porque os indivíduos, não conseguem considerar todas as alternativas disponíveis em cada problema e a necessidade de tomada de decisão rápida faz com que as pessoas construam modelos de realidade, permitindo-os manipular mentalmente a realidade, gerando decisões predefinidas para situações mentalmente semelhantes. Também chamado de poder de dedução, ou intuição (REED, 1999).
No artigo de 1979, Kahneman e Tversky, baseados no estudo de Allais (1953), que comprovou a violação dos paradoxos da teoria da utilidade, relataram à interferência de estruturas mentais em tomada de decisões para escolhas simples, os autores, fizeram uma crítica a teoria da utilidade esperada como modelo descritivo de tomada de decisões sob risco e desenvolveram um modelo alternativo, chamado de Teoria do Prospecto.
Kahneman e Tversky (1979), não só confirmaram as suposições de Allais, encontraram diversas evidências de que o julgamento e a tomada de decisão sob incerteza difere do modo sistemático das predições da teoria da utilidade esperada. De acordo, com a teoria elaborada por esses dois autores, as pessoas dão peso inferior aos resultados prováveis em comparação aos que são obtidos com certeza, essa tendência chamada de efeito certeza, contribui para a aversão ao risco nas escolhas que envolvem ganhos seguros.
Utilizando a seguinte questão:
O que você prefere?
Alternativa A: um ganho seguro de $3.000
Alternativa B: uma possibilidade de 80% de ganhar $4.000
80% dos entrevistados preferiu a alternativa A, apesar de que o ganho esperado na alternativa B se configura como maior ($4.000x0,8=3.200). Fato esse, explicado pela aversão ao risco presente na teoria da utilidade (RABIN, 2000).
Quando perguntados
Alternativa A: 80% de chances de perder $4.000
Alternativa B: uma perda segura de $3.000
Nesse caso, a grande maioria (92%) dos entrevistados preferiu o risco de perder $4.000. A tendência de aversão ao risco em decisões sobre ganhos, combinada com a procura pelo risco nas decisões de perda, é chamada de efeito reflexo. Além disso, de acordo com a teoria do prospecto, as pessoas geralmente descartam componentes que são compartilhados por todas as probabilidades em consideração, esta tendência é chamada de efeito isolamento e leva a preferências distintas quando a mesma questão é apresentada de forma diferente (MACEDO, 2003).
Conforme comentado anteriormente, os artigos de Kahneman e Tversky, formaram a base teórica das finanças comportamentais. Porém é a partir do trabalho de Thaler (1985) que as finanças comportamentais surgem como campo de estudos em finanças (BERNSTEIN, 1997).
De acordo com Thaler (1994 e 1999), no mercado é possível visualizar duas classes de investidores, os totalmente racionais e os quase-racionais. Os quase racionais tentam tomar boas decisões de investimentos, mas acabam cometendo erros previsíveis, resultantes no processo racional, devido à interferências de motivações.
2.2.1 Ilusões Cognitivas
De acordo com Kahneman e Hall (1998), ilusão cognitiva é a tendência de erros sistemáticos no processo de decisão, ideia essa que converge com as finanças modernas, pois nela é aceita a suposição de que investidores somente podem cometer erros aleatórios.
Desta forma, o somatório de inúmeros erros aleatórios não interfere na eficiência do mercado, pois a média não é alterada. O mesmo não ocorre com o erro sistemático, pois, se uma quantidade considerável de participantes do mercado estiver sujeita a uma determinada tendência, esta pode influenciar o mercado como um todo, a partir disso, por exemplo, se formam os efeitos manada no mercado financeiro (MACEDO, 2003).
Segundo Fuller (1998), ainda não existe um nome para classificar as ilusões cognitivas. Geralmente, tais tendências são colocadas em dois grandes grupos: as ilusões resultantes da utilização de regras heurísticas nos processos de decisão (TVERSKY; KAHNEMAN, 1974) e as ilusões causadas pela adoção de estruturas mentais descritas na teoria do prospecto (KAHNEMAN; TVERSKY, 1979).
2.2.1.1 Ilusões cognitivas causadas por heurísticas
Segundo os estudos de Tversky e Kahneman (1974), heurísticas são atalhos mentais que tornam mais leve a carga cognitiva de tomar decisões, mas que podem conduzir a vieses no processo de tomada de decisão. Os vieses cognitivos são erros sistemáticos de julgamento causados por simplificação de estratégia de processamento da informação, causando distorções na maneira como os indivíduos percebem a realidade (ZINDEL, 2008).
Tversky e Kahneman (1974) portanto propõem três grupos de tendências de erro causadas pela heurística: (a) heurística da representatividade, a qual ocorre quando indivíduos são solicitados a julgar se a probabilidade de ocorrência de um evento A, pertence a um processo B; (b) tendência da disponibilidade, empregada quando as pessoas são solicitadas a calcular frequência de uma classe ou a plausibilidade de um desenvolvimento particular e; (c) tendência de ancoração ou ajuste, usualmente empregada em previsões numéricas quando um valor relevante está disponível.
Shleifer (2000) sugere que a heurística da representatividade pode explicar certas anomalias nos mercados financeiros, como por exemplo o excesso de volatilidade nos preços das ações pode ser resultado de exagerada sensibilidade a notícias boas ou ruins (SHILLER, 1981).
A heurística da representatividade, frequentemente, faz com que as pessoas confundam bons investimentos com boas companhias, o que nem sempre é a mesma coisa. Assim, empresas em destaque na mídia como boas companhias podem ter preços mais elevados que o normal e assim se tornar maus investimentos (GRETHER, 1980; BARBERIS; SHLEIFER; VISHNY, 1998).
Kahneman e Tversky (1974), sugerem que a utilização da heurística da representatividade pode levar a ocorrência de alguns vieses cognitivos, como:
Insensibilidade à probabilidade dos resultados anteriores – tendência à ignorar as probabilidades de resultados anteriores ou a frequência de estimativas básicas de resultados;
Insensibilidade ao tamanho da amostra – dificuldade em avaliar a probabilidade de obter um determinado resultado em uma amostra específica de uma população;
Concepção errônea de acaso – expectativa de que uma sequência de dados gerados por um processo aleatório, represente as características essenciais do processo, mesmo que a sequência do evento seja demasiado pequeno para que seja estatisticamente válido.
Concepção errônea de regressão – tendência a ignorar o fato de que eventos extremos tendem a regredir à média em tentativas subsequentes.
Insensibilidade a previsibilidade – dificuldade em avaliar a previsibilidade dos eventos, mesmo quando é fornecida uma informação descritiva relevante. Ilusão de validade – Dificuldade em perceber a validade dos eventos, devido
ao excesso de confiança em suas previsões.
A heurística da disponibilidade ocorre porque as pessoas têm uma forte tendência a concentrar sua atenção em um fato particular ao invés da situação completa, somente porque este fato particular está mais presente em sua mente (BRABAZON, 2000; TVERSKY; KAHNEMAN, 1973).
A busca de correlações ilusórias também é um efeito da heurística da disponibilidade, fazendo com que as pessoas busquem correlações entre informações que lhe são mais familiares ou presentes em suas mentes. Pode contribuir para altas ou baixas exageras de preços de ações ou de mercado (BRABAZON, 2000).
A utilização da heurística da disponibilidade pode levar a ocorrência de alguns vieses cognitivos (KAHNEMAN; TVERSKY, 1974):
Viés decorrente da recuperabilidade de exemplos – julgamento do tamanho de uma classe pela facilidade de recuperação, devido à ocorrência de um número maior de exemplos.
Viés da imaginibilidade – julgam sobre a possibilidade de ocorrência de eventos que não estão armazenados na memória através da geração de respostas baseados em determinadas regras.
Brehm e Cohen (1962) e Festinger (1957) expõem que a heurística da disponibilidade tende a ser reforçada por outra ilusão cognitiva que não decorre de heurística, a dissonância cognitiva, que ocorre normalmente, quando as pessoas tentam aliviar a angústia da contradição entre suas próprias crenças e as evidências contrárias. Essa combinação pode explicar as bolhas de preços (KLINDEBERGER, 1996) ou exuberância irracional (SHILLER, 2000).
A terceira ilusão cognitiva causada pela ancoração e ajuste, se manifesta quando as pessoas têm de fazer uma estimativa a começar por um valor inicial que é ajustado para revelar a resposta final, podendo o ponto de partida, ser sugerido pela formulação do problema ou por resultado de uma computação parcial, em ambos os casos, os ajustes são insuficientes (MACEDO, 2003).
A tendência à ancoração pode fazer com que investidores marquem uma determinada “âncora” mental para comprar ou vender uma ação. Esta âncora pode ser um preço atingido em dada época, uma venda ou compra anterior ou uma previsão de algum analista. Formada a âncora, os investidores tendem a dar pouco valor a novas informações, mesmo que estas alterem o perfil da empresa (FULLER, 1998, NORTHCRAFT; NEALE, 1987).
Kahneman e Tversky (1974) expõem que a utilização da heurística da ancoração ou ajuste leva a ocorrência dos seguintes vieses cognitivos:
Viés de ajustamento insuficiente – é o viés ocasionado por insuficientes ajustes à âncora final em relação ao estabelecido pela âncora inicial.
Viés na avaliação de eventos conjuntivos e disjuntivos – é o viés exibido pelos indivíduos quando tendem a super-estimar a probabilidade de eventos conjuntivos e subestimar a probabilidade de eventos disjuntivos.
Viés da ancoragem em avaliações de distribuições de probabilidades subjetivas – é o viés decorrente de avaliações subjetivas de valores quantitativos.
2.2.1.2 Ilusões cognitivas causadas por estruturas mentais
Como citado anteriormente, o processo de tomada de decisão é influenciado também por estruturas mentais, ou seja, pela maneira como as opções são apresentadas. De acordo com Zindel (2008), as principais, dentre tantas outras, ilusões cognitivas causadas por estruturas mentais são: frame dependence, a teoria do prospecto, o efeito disposição (disposition effect), a contabilidade mental (mental accouting), o viés do arrependimento (regret), o viés do conservadorismo (conservatism), o excesso de otimismo (overoptimism), a falácia dos custos afundados (sunk cost fallacy) e excesso de confiança (overconfidence).
a) Frame Dependence
Para Shefrin (2002), o termo frame dependence significa que as pessoas se comportam de acordo com a maneira como seus problemas de decisão foram estruturados, esta ideia
contraria a da teoria racional, que acredita que formulações equivalentes de um problema levam a mesma ordem de preferência nas escolhas.
b) Teoria do Prospecto
Shefrin (2002) defende que esta teoria evidência o frame dependence. De acordo com Kahneman e Tversky (1979), a teoria do prospecto é uma teoria alternativa de escolha, em que o valor é atribuído aos ganhos e às perdas ao invés dos bens finais, nos quais as probabilidades são substituídas por pesos da decisão. A função valor da teoria do prospecto é normalmente côncaca para ganhos e convexa para perdas e geralmente mais íngreme para as perdas do que para os ganhos (figura 1).
Em outras palavras, essa teoria demonstra que os indivíduos tendem a escolher as opções que oferecem um ganho pequeno, mas certo, em vez de um ganho maior, porém incerto. Quando deparam-se com opções que envolvem perdas, tendem a selecionar as opções que oferecem uma perda maior mas incerta, em vez de uma perda menor mas certa.
Figura 01 - Função hipotética de valor da teoria do prospecto
Fonte: Khaneman; Tversky (1979) c) Efeito disposição (Disposition Effect)
O efeito disposição é baseado nos estudos realizados por Shefrin e Statman (1985). É considerado um efeito psicológico relacionado com uma predisposição dos indivíduos em determinar o valor inicial dos investimentos a partir de um ponto de referência, com o objetivo de avaliar se a venda dos investimentos irá gerar ganhos ou perdas. Esse efeito também expõe que os investidores tendem a manter por muito tempo carteiras com baixo desempenho e a vender muito rápido aquelas com desempenho positivo (Shefrin e Statman, 1985).
De acordo com Kivetz (1999), é conjunto de processos cognitivos usados para organizar, avaliar e acompanhar atividades financeiras. De acordo com Ritter (2003), as pessoas às vezes separam as decisões que em princípio deveriam estar combinadas. No contexto financeiro, separam uma parte do portfólio de investimentos como se este fosse outro portfólio, interferindo de forma significativa no estabelecimento da fronteira eficiente e ferindo o princípio da fungibilidade, que assume o pressuposto que todo o patrimônio é analisado de forma única (PRELEC; LOEWENSTEIN, 1998; HIRST; JOYCE; SCHADEWALD, 1994; THALER, 1980, THALER, 1999).
e) Viés do Arrependimento (Regret)
De acordo com Shiller (1997) a teoria do arrependimento, pode aparentemente explicar o fato de que, os investidores muitas vezes cedem à vontade de vender ações que caíram de valor e aceleram a venda de ações que subiram. Corroborando, Shefrin e Statman (1985), interpretam como a razão pela qual os investidores evitam vender ações que caíram de preço, de maneira a não aceitar o erro que cometeram, para não sentir a dor do arrependimento. Da mesma forma vendem ações que subiram de preço para que não sintam arrependimento por falhar, caso a ação caia posteriormente. Explica também o fato de muitos investidores oferecerem a gestão do seu patrimônio a um terceiro, para que em caso de erro, os investidores podem atribuir a culpa a outro. (BELSKY; GILOVICH, 1999).
f) Viés do Conservadorismo (Conservatism)
O viés do conservadorismo, significa que, os investidores são muito conservadores em atualizar suas crenças em resposta às evidências recentes. Isto significa que, eles podem inicialmente demorar a reagir a novas informações sobre uma empresa, consequentemente os preços refletem completamente as novas informações, de forma apenas gradual (BODIE; KANE; MARCUS, 2005). Montier (2002) expõe que uma vez assumida uma posição, a maioria das pessoas encontra muita dificuldade para mudar essa visão
g) Excesso de Otimismo (Overoptimism)
O excesso de otimismo está associado a um determinado número de outros vieses cognitivos, como a ilusão de controle (illusion of control), fazendo com que os indivíduos sentem que possuem controle da situação muito mais do que realmente tem. Ou com o viés da auto-atribuição (self-attribuition), quando os resultados positivos de determinadas situações são
atribuídos às próprias habilidades e maus resultados são atribuídos a má sorte (MONTIER, 2002).
h) Falácia dos custos afundados (Sunk Cost Fallacy)
A falácia dos custos afundados é considerada um comportamento mal-adaptativo que é manifestado pela grande tendência em continuar um empreendimento uma vez que tenha sido feito um investimento de dinheiro, esforço ou tempo (ARKES; BLUMER, 1985; STAW; HOANG, 1995).
A tendência em não aceitar perdas para não reconhecer um erro pode ocasionar ao investidor o fato dele investir cada vez mais em um ativo que não vem dando certo só para tentar reverter o resultado negativo. Uma perda inicial de 100 parece ser mais dolorosa do que a perda adicional de mais 100 (ARKES; BLUMER, 1985).
i) Excesso de confiança (Overconfidence)
O excesso de confiança descreve a tendência de super estimar a probabilidade de ocorrência de um conjunto de eventos (ZACHARAKIS; SHEPERD, 2001). Esses autores ainda expõem que, pessoas com excesso de confiança fazem provavelmente julgamentos que são muito extremos do que deveriam, dadas as evidências e seus conhecimentos. Schaefer, Williams, Goodie e Campbell (2004), defendem que o excesso de confiança é um erro em que as pessoas superestimam sua própria acuidade.
2.3 EVOLUÇÃO DAS MEDIDAS DE PERFORMANCE E EFICIÊNCIA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO
De acordo com Bodie, Kane e Marcus (2005), a gestão de portfólio pode ser dividida em quatro etapas: a) especificação de objetivos - retorno requerido e risco tolerado pelos investidores; b) especificação de restrições – liquidez, horizonte de tempo, regulação, impostos, taxas; c) formulação de políticas de alocação, diversificação, risco, tributação e; d) monitoramento e rebalanceamento do portfólio.
Fama (1972) classifica as estratégias de gestão ativa em dois tipos: seletividade e market timing. A seletividade mensura o quão bem evolui a carteira escolhida comparada a um índice de referência com o mesmo nível de risco. Sendo que o autor ainda defende que o objetivo
