Finanças Comportamentais

Finanças Comportamentais

Rafael Azevedo

Conteúdo da Aula

Introdução: Luís, respeita Januário! Ementa do curso

Finanças Tradicional

Escolha sob incerteza Equilibrio Geral Arbitragem

Preços (Lei do Preço Único e Violação)

Hipótese de E…ciência de Mercado

História e De…nição Argumentos Teóricos

Tipos de E…ciência e Evidências Iniciais

Introdução: Luís, respeita Januário!

É importante conhecer sobre a teoria tradicional de …nanças para entender as contribuições introduzidas por …nanças comportamentais. Exemplos da teoria tradicional:

Fronteira de Markowitz ou Média-Variância;

CAPM (o β das ações, o α dos fundos de investimento, ferramenta de decisão sobre escolhas com incerteza);

Black-Scholes e apreçamento de opções.

Para quem não conhece os assuntos acima, não se preocupe, toda matéria relevante para o curso será revisado.

Tópicos da teoria tradicional mais relevantes para este curso:

Arbitragem;

Hipóteses de E…ciência de Mercado (EMH); Agentes Racionais.

Introdução: Luís, respeita Januário!

Nos anos 50 e 60, os fundamentos teóricos da teoria tradicional foram desenvolvidos.

Contribuíram nesta construção nomes como: Fama (Nobel em 2013), Markowitz (Nobel em 1990), Friedman (Nobel em 1976), Samuelson (Nobel em 1970), Mandelbrot,...

Curiosidade: Mandelbrot é o criador da teoria dos fractais (teoria importante cujas …guras tem apelo artístico).

Em 1978, Michael Jensen declara: "There is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the E¢ cient Markets Hypothesis"

Até então, argumentos teóricos muito bem construídos e evidências empíricas indicavam este sucesso.

Além do mais, a teoria tradicional tinham outras vantagens como elegância do ponto de vista formal e tratabilidade.

Introdução: Luís, respeita Januário!

Pouco depois da declaração de Jensen, algumas observações teóricas e empíricas revelaram algumas di…culdades com a teoria tradicional. Um dos problemas em se questionar a teoria tradicional é impor algum tipo de disciplina às teorias. O "medo" é construir argumentos sem bases sólidas, que conseguem explicar qualquer resultado, mas não trazem uma compreensão verdadeira.

A teoria de Finanças Comportamentais provê esta disciplina. Ela tem como base dois pilares:

As arbitragens são, em geral, arriscadas;

Os investidores estão expostos a vieses comportamentais (não são completamente racionais).

Nomes ligados a …nanças comportamentais: Shiller (Nobel de 2013), Kahneman (Nobel de 2002), Tversky (Nobel de 2002), Hong, Summers, ...

Introdução

Alguns Marcos Importantes:

Psicologia (Prospect Theory): Kahneman and Tversky (1979)

Volatilidade de preços não explicado por volalitidade de fundamentos -Shiller (1981), Roll (1984,1988), Cutler (1991)

"Primeiras" evidências de violação do EMH - De Bondt and Thaler (1985), Jegadesh and Titman (1993)

O Premio Nobel de 2013 agraciou aos trabalhos de Fama (Finanças Tradicional) e aos trabalhos de Shiller (Finanças Comportamentais). As vezes os resultados de …nanças tradicionais podem soar de modo estranho, especialmente para aqueles que trabalham diretamente com o mercado …nanceiro. Algo como um exercício acadêmico estéril. Um dos objetivos das duas primeiras aula é de mostrar que não é bem assim.

Ementa do Curso

Finanças Tradicional

Finanças de modo geral procura entender a alocação de recursos na presença de riscos e incertezas

Vamos usar risco e incerteza com tendo o mesmo signi…cado

Parte essencial deste estudo é compreender as escolhas de indivíduos e …rmas (…nanceiras ou não) sob incerteza/risco

Outro tópico essencial é entender como se formam e se comportam os preços dos ativos

O paradigma na Finanças Tradicional tem como base:

Agentes Racionais Arbitragem Equilíbrio Geral

Finanças Tradicional: Agentes Racionais

Agentes Racionais

Teoria de como os agentes se comportam ou deveriam se comportar Os agentes não se deixam "enrolar"

Tomam decisões bem informados

Na hora de comprar ou vender um ativo, procuram saber sua situação atual, quais as últimas notícias, o que pode in‡uenciar seus preços, etc..

Sem vieses comportamentais

Finanças Tradicional: Equilíbrio Geral

Como explicar preços? Como modelar preços?

Encontro da curva de oferta e demanda - Equilíbrio Parcial

Equilíbrio Geral: O preço de um bem in‡uencia o preço de outros bens

Dado as preferencias dos agentes Dado as características dos bens e ativos Ache o vetor de preços que equilibra o mercado

Equilibrar mercado: demanda igual a oferta Se demanda maior que oferta: aumenta-se o preço

Finanças Tradicional: Arbitragem

Arbitragem:

Def.1: Compra e venda simultânea de um mesmo ativo (ou ativos essencialmente iguais) em dois mercados diferentes por preços distintos "Essencialmente igual" quer dizer com o mesmo ‡uxo de caixa

Def.2: Ganho no futuro sem custo hoje, ou ganho hoje sem obrigações futuras.

Exemplos: ADRs, moeda, derivativos, etc...

Ex. 1: ADR (sem custo de transação, ADR facilmente convertível em ação normal)

Vale é transacionada na BOVESPA e no NYSE BOVESPA: R$ 40,00

NYSE: US$ 16,00 Cambio: 2,00 BRL/USD

HFT - High Frequency Traders

Finanças Tradicional vs Finanças Comportamentais

Sobre Agentes Racionais

Questiona, com base empírica, os pressupostos de agentes racionais Prospect Theory

Sobre Arbitragem

Em muitas situações não é possível arbitrar de modo perfeito Arbitragem limitada (e arriscada)

Finanças Tradicional: Preços

Preço de um ativo só depende de seu ‡uxo de caixa

Lei do preço único (LPU): dois ativos com o mesmo ‡uxo de caixa tem o mesmo preço

Obs.: LPU implica que o preço é um operador linear do ‡uxo de caixa

Não arbitragem + LPU => O preço de um ativo é o valor presente do ‡uxo de caixa ajustado ao risco

Pt =E " Dt+1 1+r + Dt+2 (1+r)2 + Dt+3 (1+r)3... #

onde r ₆₌rf é a taxa de desconto ajustada ao risco. Note que nem precisamos falar de agentes racionais Argumento muito apelativo

Se dois ativos tem mesmo ‡uxo de caixa mas tem preços diferentes, porque alguém compraria o mais caro?

Mesmo que alguém comprasse o mais caro, por que a arbitragem não eliminaria o "erro"?

Finanças Tradicional: Preços

De modo mais preciso, para quem já estudou …nanças teórica: Teorema Fundamental de Finanças:

Não arbitragem + (LPU) =>Existência de Fator estocástico de Desconto M

P=E[MX]

onde E [.]é a esperança na medida neutra ao risco.

Para um ativo com ‡uxo de caixa dado por Di

P0 =E[M1D1+M2D2+M3D3...]

Finanças Tradicional: Preços

Primeiro exemplo de Finanças Tradicionais com raciocínio impecável

Luís!, respeita Januário!

Deste modo, diferenças de preços podem ocorrer, mas elas são rapidamente "consertadas"

Di…culdades empíricas (ponto de vista tradicional)

Como obter a distribuição dos ativos

Como obter a taxa de desconto ajustada ao risco

Questionamento teórico e empírico

Como os indivíduos percebem/conhecem a distribuição dos dividendos Esta questão será explorada na próxima aula

Pequenos desvios podem ocorrer devido a fricções como:

Custos de transação (taxas, bid-ask spreads, etc..) Impostos

Finanças Tradicional: Preços

É de se esperar que estas violações não aconteçam com frequência e de forma persistente

Mas é muito intrigante que de fato aconteçam

Assim, é natural se perguntar em que situações isto é possível

Evidência (documentada) de violação da LPU antes da década de 80:

Closed-End Fund puzzle (década de 70) Procurou-se explicações racionais para o puzzle:

Custo de agência; impostos; ativos ilíquidos

No entanto, outras violações foram achadas mais recentemente

Companhias Gêmeas Siamesas (Froot and Dabora-1999) Equity Carve-Outs (Lamont and Thaler - 2003)

Finanças Tradicional: Preços

Fusão em que as duas empresas mantém sua indetidade legal separada, mas dividem seus ativos e ‡uxo de caixa

Geralmente as empresas da fusão estão em países diferentes Acionistas diferentes para cada entidade legal

Equalization Agreement

‡uxo de caixa recebido em proporção …xa Divisão de votos

Exemplo mais conhecido: Royal Dutch Shell (UK, Holanda)

Fusão em 1907

Fluxo de caixa: 60% Royal Dutch e 40% Shell

Ação da Royal Dutch deveria ser 1.5 vezes mais cara do que a da Shell

Empresa gigante com papeis bastante líquidos Transacionado no NYSE (ADR), UK e Amsterdam

Finanças Tradicional: Preços

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

No contexto em que os preços são funções apenas de fundamentos (‡uxo de caixa futuro) e em que os agentes transacionam do modo mais informado possível, temos o EMH

Ou seja, é consequência do paradigma de Finanças Tradicionais Para que o EMH valha não é necessário que todos os agentes sejam racionais

Proposição central em …nanças tradicional

Origens nos anos 60: Fama (Nobel em 2013) e Samuelson (Nobel em 1970)

Simples de enunciar e tem consequências profundas Antes da década de 80: Evidências empíricas favoráveis

A partir da década de 80 apareceram diversas evidências de violação do EMH

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

E…ciência informacional: toda a informação relevante já se encontra incorporada nos preços

Os preços são dados por seu valor fundamental: ‡uxo de caixa descontado a valor presente ajustado pelo risco

Di…cil de comprovar/rejeitar empiricamente e ainda não há consenso na academia (debate entre …nanças tradicional comportamental) Di…culdades em se rejeitar EMH:

Joint Hypothesis Problem

Nunca se testa apenas o EMH Como se deve ajustar ao risco?

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Quando uma informação nova chega ao mercado, os agentes a interpretam corretamente e rapidamente

Informação nova relevante afeta o conhecimento que os agentes tem da probabilidade do ‡uxo de caixa

Isto afeta a esperança do ‡uxo de caixa

Os preços no mercado perfeitamente e…ciente re‡ete a informação (relevante) de todos os agentes

Exemplos: anúncios de balanços, mudança de preços nos insumos ou produtos, mudança em impostos, questões legais, etc..

Rapidamente signi…ca que não existe retorno "anormal" pouco depois da notícia

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Implicação interessante: eventos que não trazem informação sobre o ‡uxo de caixa da …rma não devem afetar seu preço

Evidências favoráveis até os anos 80 e violações documentadas depois disto

Scholes (1972): Vendas de "large block of shares" não devem afetar preços se não há informação nova

Se existem ativos que são substitutos próximos (cash‡ow parecido), investidores aceitam carregar mais do papel por um premio pequeno Ele acha suporte empírico deste resultado, apesar de uma pequena variação no preço

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Debates sobre as evidências:

Finanças Comportamentais:

As evidências empíricas de violação da EMH falam por si mesma Note que violações da LPU é ainda mais grave

Explica/interpreta estas violações usando argumentos provenientes de estudos psicológicos e limites a arbitragem

Finanças Tradicional:

Impõe maior disciplina aos trabalhos empíricos sobre as violações Quando aceita a evidência, procura dar explicações racionais e propõem modelos mais elaborados

Note que um dos temas deste curso é apresentar os argumentos e evidências que dão suporte a Finanças Comportamentais

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Existem argumentos teóricos fortes para que o EMH valha

Se alguém sabe que o preço vai ser maior amanhã, por que o preço já não aumenta hoje?

Samuelson (1965) "Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly"

"There is no Free Lunch!"

Se os agentes forem neutros ao risco, os preços seguem um passeio aleatório

Estudos antes da década de 80 suportavam esta hipótese Aula 3 ou 4 discute passeio aleatórios com mais detalhes

No limite, informações novas seriam incorporadas nos preços instantaneamente

agentes racionais => EMH

Só é necessário que um sub-grupo de agentes seja racional

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Argumento 1: Se todos são racionais, a e…ciência de mercado é estabelecida diretamente

Agentes Racionais valoram ativos de acordo com seu valor fundamental

valor do ativo só depende de seu ‡uxo de caixa (aleatório ou não) valor presente dos ‡uxos de caixa descontados de acordo com o per…l de risco do ativo

Resposta rápida à informações novas

Assim que a informação chega ao mercado, os agentes só vendem por um preço mais caro (se a informação for positiva) ou só compram por um preço mais barato (se a informação for negativa)

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Argumento 2: Estratégias não baseadas no valor fundamental devem ser essencialmente descorrelacionada

Hipótese: as transações são aleatórias (aproximadamente) e descorrelacionados entre os indivíduos

Em média, o efeito dos agentes que puxariam os preços para cima se cancelam com o efeito dos agentes que puxam o preço para baixo

Argumento 3: Mesmo que as estratégias fossem correlacionadas, a existência de arbitradores impedem desvios do preço fundamental

Se um ativo estiver sobre-avaliado um arbitrador …caria vendido neste ativo e comprado em outro ativo "substituto" para se hedgear do risco Substituto: um ativo com um ‡uxo de caixa parecido

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Hipóteses para o argumento 3:

existência de ativos substitutos

pouca ou nenhuma fricção de mercado (pequeno bid-ask spread, custo baixo e possibilidade de se …car vendido, etc..)

Argumento 3.1 (upgrade): Além disto, os agentes "irracionais" perderiam dinheiro em média e seriam forçados a sair do mercado

Eles comprariam ativos sobre-avaliados e se descartariam (ou …cariam vendidos) em ativos sub-avaliados

Quando os preços voltassem aos seus valores fundamentais, os agentes "irracionais" perderiam dinheiro

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Fama De…niu 3 tipos de E…ciência informacional E…ciência Fraca

Informações sobre preços passados já estão incorporadas nos preços hoje

Não existe oportunidades de ganhos "anormais" olhando apenas preços passados

E…ciência Semi-Forte

Todas as informações públicas já estão incorporadas

Não existe oportunidades de ganhos "anormais" olhando apenas para informação pública

E…ciência Forte

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Até os anos 80, teste empíricos suportavam a hipótese de E…ciência de Mercado

Vamos discutir um pouco destas evidências e entender melhor a lógica destas proposições

Na aula 3 (ou 4) serão vistos as evidências mais recentes que violam a E…ciência

Lembrando da di…culdade de Joint-Hypothesis

Para testar e…ciência é necessário de…nir o que seria um retorno anormal ( "making money")

Ganhar um retorno médio alto sobre um determinado período de tempo pode não ser evidência de retorno anormal, ele pode representar somente uma compensação pelo risco

Segundo Shleifer (2000), este tipo de trabalho empírico é um dos insights mais profundos de Fama

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Temos o problema de estabelecer o que seria esta compensação pelo risco

Para tanto, usa-se o CAPM (em geral) Problemas de medida do market portfolio Problemas com as hipóteses do CAPM

Ainda temos a possibilidade da estratégia ter tido sorte no período de teste

Implicações:

Análise técnica: mais "arte" do que ciência

Ombro-Cabeça-Ombro, etc..

Dois gra…stas podem não concordar com o mesmo "sinal "

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

E…ciência Fraca (análise de preços passados) A Física, o bêbado e o Radom Walk

Xt =Xt 1+εt

onde εt tem média zero e variância que independe do tempo

Pode-se incluir um termo de "drift "

Testes antes dos anos 80 indicavam que os preços seguiam um Random Walk

Depois, acha-se evidências contrárias

Note o problema de Joint Hypothesis:

E…ciência Fraca não vale ou Neutralidade ao Risco não vale?

Note que há várias sutilezas neste tipo de teste

Evidências depois dos anos 80 indicam violação da E…ciência Fraca

Mais sobre estas evidências e sutilezas sobre o Random Walk em aulas futuras

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Mais espe…camente, as evidências indicavam que log dos preços se aproximavam do Random Walk

pt = ln Pt

pt = δpt 1+et

onde RW implica δ=1

Ou, de modo equivalente,

rt =ρrt 1+et

onde RW implica ρ=0

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

E…ciência Semi-Forte (análise de informações públicas)

Note que inclui a de…nição de e…ciência fraca e expande para toda informação pública

Novamente, até os ano 80 as evidências eram favoráveis ao EMH Consequência: Melhor investir em fundos passivos que ativos

Existem evidências de que fundos de investimentos nao batem o mercado em geral

A existência de fundos que batem mercado consistentemente pode ser sorte

Ex.: moedas e batendo o mercado, joga dardos no Wall-Street Journal

Principais metodologias empíricas:

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

E…ciência Semi-Forte (análise de informações públicas)

Estudo de evento: método estatístico para estudar o impacto de um evento sobre uma …rma ou de um ativo

De…ne-se o que seria retorno "normal " da …rma (retorno dado o risco)

Por exemplo, o β do CAPM Estima-se os parâmetros

De…ne-se uma janela de estudo (dias antes e depois) Calcula-se o retorno "anormal "

Ou seja, o impacto do retorno de determinado evento não explicado pelo CAPM

Este seria um choque idiossincrático

Faz o mesmo para várias …rmas com o mesmo evento (tenta-se eliminar "sorte " e aumentar a signi…cancia estatística)

Com ferramentas estatísticas, estuda-se se o retorno anormal de fato existe

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

E…ciência Semi-Forte (análise de informações públicas) A maioria das evidências favoráveis usam o estudo de evento

Mas existem evidencia de violação usando este método

Note o problema de Joint Hypothesis

Violação do CAPM ou do EMH?

Por outro lado, evidencias favoráveis seriam evidencia tanto do CAPM quanto do EMH

Exemplo de Evidência Favorável: Keown and Pinkerton (1981)

"Return of target of targets of takeover bids around the announcement of the bid "

Noticias sobre o possível vai sendo incorporado no preço até o dia do anúncio de fato

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

Hipótese de E…ciência de Mercado (EMH)

E…ciência Forte (informação pública e privada)

Haviam evidências de violação da e…ciência forte já nos anos 60

O trabalho sobre aquisições do slide passado pode ser considerado como evidência de violação de E…ciência Forte

Evidências de violações mesmo quando insiders transacionam legalmente

Prisões por insider trading podem ser considerados um tipo de evidência deste tipo de vantagem

Estudos mais recentes também indicam a existência de retorno superior com informação privada

Conclusão

Os argumentos de Finanças Tradicionais são muito bem construídos e persuasivos

As ferramentas desenvolvidos são facilmente incorporadas a análise econômica de modo geral

A maioria das evidências reportadas indicavam que suas hipóteses valiam

Evidências reportadas tinham que ir para revistas cienti…cas com reputação

Assim, evidências contrarias poderiam não ter sido aceitas para publicação

Sociologia da Comunidade Cientí…ca: Thomas Kuhn

No entanto, evidências posteriores mostraram di…culdades com estes argumentos

Finanças Comportamentais considera estas evidências como prova de que deve-se procurar outro tipo de teoria

Finanças Tradicionais tomam estas evidências como desa…os a serem explicados no paradigma tradicional

Para tanto, procura desvios de racionalidade sustentadas por evidências em trabalhos de psicologia e considera arbitragem como uma ferramenta que tem limites