terça-feira, 8 de setembro de 2009
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Macro Visão
Relatório Semanal de Macroeconomia
Ilan Goldfajn – Economista-Chefe Adriano Lopes
Aurélio Bicalho Darwin Dib Fernando Avalos Giovanna Siniscalchi Guilherme da Nóbrega Laura Haralyi Luiz G. Cherman Murilo Cavalcanti Mauricio Oreng Roberto Prado Tomás Málaga
macroeconomia.itau-unibanco@itaubba.com.br
China: rumo a um novo equilíbrio?
Na semana passada o Macro Visão destacou o aumento da participação chinesa nas exportações brasileiras. O peso da economia chinesa na atividade global deve aumentar ao longo do tempo. Os rumos tomados por essa economia tornam-se cada vez mais importantes, especialmente para o Brasil. Nesta semana, analisaremos alguns aspectos estruturais da economia chinesa, em particular o seu investimento e poupança.
O crescimento da China, nos últimos anos, foi liderado pelo investimento, associado a uma alta taxa de poupança doméstica. A demanda externa também desempenhou papel relevante, tanto pelo aumento das exportações, como por ser indutora de parte dos investimentos realizados. Face à crise global e à queda na demanda externa, a resposta inicial do governo chinês foi um pacote de estímulos, focado em investimentos em infraestrutura, juntamente com uma forte expansão do crédito, que propiciou a retomada do crescimento neste ano e no próximo. Entretanto, para o médio prazo, a necessidade de a China reequilibrar sua economia tornou-se mais premente devido à perspectiva de uma demanda externa fraca nos próximos anos. Isso envolveria o consumo passar a ser o principal indutor do crescimento e reduções nas taxas de poupança doméstica e nos saldos em conta corrente. Avaliamos que o conjunto de medidas anunciado pelo governo chinês aponta na direção correta. Contudo, as magnitudes envolvidas ainda são relativamente baixas. Há, também, a necessidade de diminuir a poupança corporativa.
Gráfico 1 – Crescimento real do PIB e componentes (% anual)
4%
6%
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16%
18%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009*
PIB Demanda Doméstica Consumo Total Investimento
* Para 2009, taxa de crescimento dos 6 primeiros meses com relação ao mesmo período do ano anterior.
Fonte: Estimativas do Itaú Unibanco a partir das contribuições para o crescimento do PIB divulgadas pelo National Bureau of Statistics
O consumo das famílias e do governo cresceu, entre 2001 e 2008, a uma taxa média relativamente elevada, de 7.6% ao ano (Gráfico 1). Entretanto, esta ficou abaixo da taxa de crescimento do PIB, de 10.2% para os mesmos períodos, e da taxa de crescimento dos investimentos, de 12.1%. A participação do consumo das famílias no PIB declinou de uma média de 45.8%, entre 1996 e 2000, para 35.3%, em 2008, enquanto a dos investimentos aumentou de 36.6% para 43.5%. Houve também aumento das exportações líquidas, as quais, entre 2005 e 2007, contribuíram com uma média anual de 2.4% para o crescimento do PIB. Concomitantemente, houve um aumento nos saldos em conta corrente (Gráfico 2).
Gráfico 2 – Conta Corrente Semestral (% PIB, a.s)
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
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12%
14%
jun/02 jun/03 jun/04 jun/05 jun/06 jun/07 jun/08 jun/09
Bens Serviços Rendas Transferências Conta Corrente
Fontes: State Administration of Foreign Exchange, estimativas Itaú Unibanco
A contrapartida, tanto para o aumento da participação dos investimentos no PIB quanto dos saldos em conta corrente, foi a elevação da poupança doméstica, que atingiu estimados 51% do PIB, em 2007 (último ano com dados disponíveis, Gráfico 3), ante uma média de 37.2% entre 1996 e 2000.
Gráfico 3 – Poupança doméstica por setores institucionais (% PIB)
20% 18% 22% 20% 20% 22% 22% 20% 18% 17% 18% 19% 19% 20% 19% 20%
4% 4%
3% 3% 4% 4% 3%
3% 3% 4% 5% 6% 5%
8% 8% 8%
11% 15% 14% 16% 13% 12% 13% 14% 16% 17% 17% 17% 22%
20% 21% 23%
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1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Famílias Governo Empresas
Fontes: National Bureau of Statistics,People’s Bank of China, estimativas Itaú Unibanco
É importante ressaltar que a maior contribuição para o aumento da poupança doméstica
foi a do setor corporativo (Gráfico 3). Isso ocorreu, primeiramente, em função do
aumento dos lucros das empresas como proporção do PIB. Houve grande ampliação na
capacidade instalada da indústria, principalmente pesada, mais intensiva em capital do
que em outros setores, na qual a parcela de remuneração do capital também é proporcionalmente maior que a do trabalho. Em segundo lugar, houve a influência da baixa distribuição de dividendos. Até 2007, não havia política formal de distribuição de dividendos das empresas estatais para o governo central, e estes permaneciam retidos, sendo em quase sua totalidade reinvestidos. Para o setor privado, o mercado de capitais pouco desenvolvido e um sistema bancário cuja estrutura favorece empresas estatais faz com que os lucros retidos sejam fonte fundamental de financiamento do investimento.
Assim, no balanço de poupança-investimento dos setores (Gráfico 4), vemos que o financiamento do investimento marginal das empresas passou a ser feito cada vez mais com recursos próprios.
Gráfico 4 – Balanço Poupança – Investimento (% PIB)
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
Famílias Empresas Governo Externo
Fontes: National Bureau of Statistics, People’s Bank of China, estimativas Itaú Unibanco
Para as famílias, o principal fator na redução do consumo como proporção do PIB foi a queda relativa da renda disponível (Gráfico 5), que contribuiu com 9.7% da queda de 10.4%, observada entre a média de 1996 a 2000 e o ano de 2007. Mesmo assim, a taxa de poupança das famílias é alta e também se elevou na margem. Isso está associado, em grande parte, à fraca rede de proteção social. No setor de saúde, os custos arcados diretamente pelos indivíduos passaram a ser progressivamente maiores, além de serem muito altos em comparativos internacionais. O sistema de previdência nunca chegou a ser efetivo para os trabalhadores rurais, em que a proporção de cobertura é baixa. Já para os trabalhadores urbanos, a transição para um sistema unificado representou uma diminuição do valor presente esperado das aposentadorias.
Gráfico 5 – Renda disponível, consumo e taxa de poupança das famílias
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
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1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
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30%
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40%
Renda Disponível/PIB Consumo/PIB Taxa de Poupança* (direita)
* taxa de poupança calculada como 1 – Consumo/Renda Disponível
Fontes: National Bureau of Statistics, People’s Bank of China, estimativas Itaú Unibanco
Finalmente, a taxa de poupança do governo, como proporção do PIB, também é elevada.
Apesar de o governo ter apresentado déficits nominais médios de 1.3% do PIB entre 2001 e 2008, o consumo governamental é baixo, principalmente em saúde e educação, e parte considerável dos gastos é destinada a investimentos.
Quanto ao reequilíbrio da economia chinesa, os dados do primeiro semestre de 2009 apontam para uma mudança importante de composição entre demanda externa e demanda doméstica. Parte do ajuste externo já está sendo realizado, com as exportações líquidas contribuindo com -2.9% para o crescimento acumulado no ano. Houve redução, também, no saldo em conta corrente, o qual estimamos que fique este ano em torno de 6.0% do PIB, ante 9.8% ano passado. Contudo, o reequilíbrio entre os componentes da demanda doméstica ainda não ocorre.
O investimento continua a liderar o crescimento, com taxa estimada de 14.2% neste ano.
Há uma mudança na sua composição, com maior foco em setores destinados a atender mais a demanda doméstica que a externa. Esses estão sendo liderados por infraestrutura, e o investimento residencial volta a se recuperar, em parte devido a estímulos específicos.
Os investimentos em manufatura mostram um ímpeto marginal menor, principalmente em setores diretamente ligados à demanda externa, como os de eletrônicos e têxteis, e segmentos de bens intermediários, nos quais a capacidade ociosa é grande, como o siderúrgico. O consumo permanece sustentado, crescendo 7.8%, em parte em função de estímulos de curto prazo, como a redução nos impostos de automóveis e de bens duráveis para consumidores rurais.
No médio e longo prazo, o reequilíbrio envolve o consumo vir a ser a principal fonte de crescimento. Para isso, é necessário, primeiramente, que haja uma redução na poupança das empresas e um aumento proporcional na renda disponível das famílias e no consumo do governo. Em segundo lugar, é preciso que haja uma redução na taxa de poupança das famílias.
Algumas medidas tomadas pelas autoridades chinesas vão nessa direção. Foi introduzida, em 2007, uma política para o pagamento de dividendos de empresas estatais do governo central, com estes variando entre 5% e 10% dos lucros. Contudo, eles permanecem relativamente baixos, somando RMB 38.5 bn em 2008 (equivalente a 0.13% do PIB), com a maior parte destinada a investimentos em outras empresas. Notícias circuladas na imprensa indicam planos para estender o pagamento de dividendos, mas ainda não há anúncio formal. Também estão sendo tomadas algumas medidas no sentido de liberar os mercados financeiros que, se aprofundadas, podem permitir melhor acesso a financiamentos tanto a pequenas e médias empresas como a consumidores.
O governo anunciou uma reforma no sistema de saúde que visa no longo prazo melhorar a qualidade de atendimento e a cobertura e garantir um seguro básico efetivo a toda a população. Contudo, os gastos anunciados para os anos de 2009 a 2011, de RMB 850 bn (apenas parcialmente incrementais), em termos absolutos, não são muito elevados, correspondendo a 0.9% do PIB por ano. Foi também anunciada uma reforma do sistema de previdência rural, mas o subsídio governamental envolvido é baixo, de RMB 3 bn no primeiro ano. Estimamos que no caso de ampliação e adesão integral, ele alcance 0.11%
do PIB.
Assim, o conjunto de medidas anunciado acima aponta para a direção correta, o que sinaliza que o governo chinês tem o diagnóstico correto dessa situação. Diagnóstico, inclusive, que se encontra presente no discurso de várias autoridades. No entanto, as magnitudes envolvidas ainda são relativamente baixas, o que se deve, em parte, à maneira cautelosa com a qual o governo chinês implementa reformas estruturais. No médio prazo, para que a economia chinesa consiga reequilibrar sua economia, é necessário que haja uma ampliação dessas reformas.
Ilan Goldfajn
Economista-Chefe
Calendário da Semana – Brasil
Quando Evento Projeção Consenso
Feriado Nacional
9:00 AM IBGE Emprego e Salário Industrial (jul) 4:00 PM EUA Crédito ao consumidor
8:00 AM FGV IGP-DI (ago) - % M/M
-0.07 -0.1211:00 AM CNI Indicadores Industriais (jul) 3:00 PM EUA Livro Bege do fed
8:30 AM BACEN Ata do Copom
9:00 AM IBGE IPCA (ago) - % M/M
0.18 0.199:00 AM PIB Real - % T/T
1.7 1.39:00 AM PIB Real - % A/A
-1.5 -1.3Sexta-feira, 11 de setembro Segunda-feira, 7 de Setembro Terça-feira, 8 de setembro
Quarta-feira 9 de setembro
Quinta-feira, 10 de setembro
Fonte: Bloomberg, Banco Central, Broadcast, Itaú Unibanco.
Projeções
2006 2007 2008 2009E 2010E Economia Mundial
PIB mundial 5.1% 5.2% 3.2% -1.3% 3.0%
EUA 2.8% 2.0% 1.1% -2.4% 1.5%
Zona do Euro 2.9% 2.7% 0.9% -4.0% 0.8%
Japão 2.0% 2.4% -0.6% -6.2% 0.5%
China 11.6% 11.9% 9.7% 8.0% 8.0%
Setor Externo & Taxa de Câmbio
BRL / USD – final de período 2.15 1.79 2.39 1.80 1.70
BRL / USD – média no ano 2.18 1.95 1.83 2.03 1.75
Exportações – US$ bi 137.81 160.65 197.95 143.00 143.00
Importações – US$ bi 91.35 120.61 173.10 118.60 139.10
Balança Comercial – US$ bi 46.46 40.04 24.85 24.40 3.90
Fluxo Comércio (exp + imp) – % PIB 21.0% 21.1% 23.6% 17.7% 15.2%
Conta Corrente – US$ bi 13.64 1.55 -28.30 -15.40 -44.80
Conta Corrente – % PIB 0.01 0.00 -0.02 -0.01 -0.02
Invest Estrangeiro Direto - US$ bi 18.82 34.59 45.06 30.00 43.00 Invest Estrangeiro Direto - % PIB 1.7% 2.6% 2.9% 2.0% 2.3%
Reservas Internacionais – US$ bi 85.84 180.33 193.78 224.00 243.70 Reservas Internacionais – % PIB 7.9% 13.5% 12.3% 15.2% 13.1%
Atividade Econômica
PIB Nominal – R$ bi 2369.80 2597.61 2889.72 2990.90 3240.53 PIB Nominal – US$ bi 1088.91 1333.82 1573.32 1474.48 1856.65
Cresc. Real do PIB 4.0% 5.7% 5.1% -0.7% 4.3%
Inflação
IPCA 3.1% 4.5% 5.9% 4.3% 3.8%
IGP–M 3.8% 7.8% 9.8% -0.8% 4.0%
Taxa de Juros
Selic – final de período 13.25% 11.25% 13.75% 8.25% 8.75%
Selic – média no ano 15.1% 12.0% 12.5% 9.8% 8.3%
Juros Reais (Selic/IPCA) - final per 9.8% 6.5% 7.4% 3.8% 4.7%
Finanças Públicas
Resultado Primário – % PIB 3.4% 3.5% 3.4% 2.5% 2.0%
Resultado Nominal - % PIB -3.4% -2.7% -2.2% -3.3% -3.6%
Dívida Líquida - % PIB 46.1% 43.9% 39.1% 42.6% 43.1%
Fonte: Itaú Unibanco.
