UNIVERSIDADE PORTUCALENSE
Infante D. Henrique
A
POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS
Um estudo sobre o comportamento das empresas e a perspectiva dos
gestores portugueses
Dissertação para obtenção do grau de Mestre em Finanças, realizada sob a orientação do professor doutor Arlindo F. Santos
José Manuel Seabra Benzinho da Silva
Porto
Liberdade
Ai que prazer
Não cumprir um dever, Ter um livro para ler E não fazer!
Ler é maçada, Estudar é nada. O sol doira Sem literatura.
O rio corre, bem ou mal, Sem edição original. E a brisa, essa,
De tão naturalmente matinal, Como tem tempo não tem pressa... Livros são papéis pintados com tinta. Estudar é uma coisa em que está indistinta A distinção entre nada e coisa nenhuma. Quanto é melhor, quando há bruma, Esperar por D. Sebastião,
Quer venha ou não!
Grande é a poesia, a bondade e as danças... Mas o melhor do mundo são as crianças, Flores, música, o luar, e o sol, que peca Só quando, em vez de criar, seca. O mais do que isto
É Jesus Cristo,
Que não sabia nada de finanças Nem consta que tivesse biblioteca.
Fernando Pessoa
SUMÁRIO
Página
AGRADECIMENTOS ... xii
NOTA PRÉVIA ... xiii
INTRODUÇÃO ... 1
CAPÍTULO 1. A POLÍTICA DE DIVIDENDOS: O DEBATE NOS ANOS 60 ... 13
1.1. A visão histórica dos dividendos ... 14
1.1.1. A fórmula de Graham e Dodd... 16
1.2. A Teoria Residual dos Dividendos ... 17
1.2.1. O modelo de Walter ... 19
1.2.2. Avaliação do modelo de Walter... 23
1.3. O modelo de Gordon e Shapiro ... 25
1.4. A irrelevância dos dividendos: a tese de Miller e Modigliani ... 29
1.5. A distribuição de resultados na prática: o estudo de Lintner ... 37
1.6. Outros testes à hipótese, de que as empresas têm um comportamento ajustado a um rácio objectivo para a taxa de distribuição... 40
1.7. Os primeiros testes empíricos ... 44
1.7.1. Estudo de Gordon e Brigham... 45
1.7.2. Estudo de Van Horne e Mc Donald ... 47
1.7.3. As críticas de Friend e Puckett... 48
CAPÍTULO 2. A POLÍTICA DE DIVIDENDOS E A FISCALIDADE ... 55
2. 1. Introdução ... 55
2. 2. A escola anti-dividendos... 58
2. 2.1. O modelo de Farrar e Selwny... 59
2. 2. 2. O modelo de Elton e Gruber ... 62
2. 3. Investigação empírica sobre os efeitos da fiscalidade ... 64
2. 3. 1. O efeito clientela fiscal... 69
2. 3. 2. Uma apreciação crítica da investigação empírica sobre o efeito clientela fiscal ... 71
2. 4. Investigações empíricas com base no MADAFE ... 75
2. 4. 1. Política de dividendos e rendibilidade ... 76
2. 4. 2. O MADAFE e a fiscalidade ... 78
2. 4. 2. 1. MADAFE modificado de Brennan ... 78
2. 4. 2. 2. Estudo de Black e Scholes: O efeito clientela e o valor das acções... 81
2. 4. 2. 3. Estudo de Litzenberger e Ramaswamy ... 87
2. 4. 2. 4. A crítica de Miller e Scholes... 91
2. 5. A irracionalidade dos investidores: Fischer Black... 92
2. 6. A aquisição de acções próprias como alternativa aos dividendos... 94
2. 7. As alterações nas regras fiscais... 96
2. 8. A compensação fiscal de Miller e Scholes ... 97
2. 8. 1. Verificação empírica da Strong Irrelevance Proposition .... 101
CAPÍTULO 3. FUNDAMENTOS DA VALORIZAÇÃO DA POLÍTICA DE
DIVIDENDOS... 107
3. 1. Introdução ... 107
3. 2. Preferência dos investidores por dividendos em dinheiro ... 108
3. 3. O conteúdo informativo dos dividendos e os modelos de sinalização... 110
3. 3. 1. Fundamentos da teoria dos sinais... 111
3. 3. 2. Os modelos de sinalização (signalling dividend models) .... 113
3. 3. 2. 1. Os modelos de Bhattacharya... 113
3. 3. 2. 2. O modelo de Kalay ... 119
3. 3. 2. 3. O modelo de John e Williams ... 120
3. 3. 2. 4. O modelo de Miller e Rock... 120
3. 3. 3. Estudos sobre o conteúdo informativo dos dividendos... 124
3. 4. Política de dividendos e teoria da agência ... 127
3. 4. 1. Fundamentos da teoria da agência ... 127
3. 4. 2. Estudos empíricos ... 130
3. 5. Explicações comportamentais para a preferência por dividendos... 133
3. 6. Concluindo... 136
CAPÍTULO 4. A POLÍTICA DE DIVIDENDOS EM PORTUGAL ... 138
1. Introdução ... 138
2. O mercado de acções em Portugal... 140
3. A política de dividendos das empresas ... 154
4. A fiscalidade dos dividendos em Portugal... 164
6. Em síntese ... 184
CAPÍTULO 5. A PERSPECTIVA DOS GESTORES SOBRE A POLÍTICA DE DIVIDENDOS: O caso das empresas cotadas e das PME Prestígio ... 188
1. Introdução ... 188
2. A perspectiva dos gestores portugueses sobre a política de dividendos... 191
2.1. Caracterização da amostra seleccionada ... 191
2.2. Concepção do inquérito e linhas gerais de orientação ... 194
2.3. Apresentação e discussão dos resultados do inquérito... 196
3. Uma nota final... 210
CONCLUSÕES ... 212
ANEXO I – Empresas cotadas no MCO e concentração do capital ... 222
ANEXO II – Dados para as empresas listadas no MCO ... 228
ANEXO III – Principais requisitos de admissão à negociação nos mercados de acções 246 ANEXO IV – Réplica do questionário e da carta enviada às empresas ... 247
ANEXO V – Pequenas e médias empresas – PME Prestígio ... 259
SUMÁRIO DE QUADROS
Página
Quadro 2.1 – Resultados de Elton e Gruber... 66
Quadro 2.2 – Rendibilidade adicional, exigida pelos investidores ... 68
Quadro 2.3 – Efeito clientela fiscal... 70
Quadro 2.4 – Resultados de Black e Scholes ... 85
Quadro 2.5 – Alteração da fiscalidade e efeito sobre as cotações... 97
Quadro 2.6 – A compensação fiscal, segundo Miller e Scholes ... 99
Quadro 2.7 – Rendimento do investidor, segundo Miller e Scholes... 100
Quadro 2.8 – Testes sobre o efeito das taxas de remuneração por dividendos ... 104
Quadro 4.1 – Evolução do número de empresas cotadas – 1987/1995... 142
Quadro 4.2 – Capitalização bolsista do mercado accionista e PIB ... 142
Quadro 4.3 – Evolução das transacções de acções na BVL, por sessões... 143
Quadro 4.4 – Evolução das transacções de acções, por mercados... 143
Quadro 4.5 – Movimento global com acções... 144
Quadro 4.6 – Transacções por sectores em 1994 ... 144
Quadro 4.7 – Evolução da capitalização bolsista dos mercados ... 145
Quadro 4.8 – Sessões Especiais de Bolsa ... 146
Quadro 4.9 – Indicadores Bolsistas do MCO... 149
Quadro 4.10 – Índices de valorização internacionais (1992) ... 149
Quadro 4.11 – Capitalização bolsistas do mercado e das maiores empresas... 150
Quadro 4.13 – Indicadores Sectoriais – 3º Trimestre de 1995... 151
Quadro 4.14 – Evolução dos resultados, dividendos e taxa de distribuição das empresas cotadas (1990 a 1994)... 156
Quadro 4.15 – Sinal de variação da taxa de distribuição por acção... 158
Quadro 4.16 – Sinal de variação do benefício por acção ... 158
Quadro 4.17 – Empresas com lucro por acção positivo... 158
Quadro 4.18 – Indicadores do Mercado de Cotações Oficiais... 159
Quadro 4.19 – Evolução sectorial da taxa de distribuição líquida ... 159
Quadro 4.20 – Evolução da taxa de distribuição por intervalos (%)... 160
Quadro 4.21 – Evolução da taxa de distribuição por classes (%) ... 160
Quadro 4.22 – Rendibilidade líquida em dividendos (%)... 161
Quadro 4.23 – Inflação e evolução da rendibilidade bruta do investimento em valores mobiliários ... 162
Quadro 4. 24 - Taxas liberatórias dos dividendos e mais valias ... 166
Quadro 4.25 – Regimes de dupla tributação de dividendos... 171
Quadro 4.26 – Atenuação da dupla tributação dos dividendos em Portugal... 178
Quadro 4.27 – Convenções para evitar a dupla tributação dos rendimentos em dividendos ... 180
Quadro 4.28 – Desvios entre previsões e resultados líquidos (MCO) ... 186
Quadro 5.1 – Nível de importância dos principais factores determinantes para a política de dividendos... 189
Quadro 5.2 – Razões para o pagamento de dividendos... 190
Quadro 5.3 – Caracterização do universo das PME Prestígio... 193
Quadro 5.4 – Caracterização da amostra de PME Prestígio seleccionada ... 193
SUMÁRIO DE FIGURAS
Página
Figura 4.1 – Repartição das transacções por sectores, em 1994 (%) ... 145
Figura 4.2 – Índice BVL Geral... 147
Figura 4.3 – Crescimento do PIB e do Índice BVL Geral ... 148
Figura 4.4 – Grau de concentração do capital das empresas cotadas... 152
Figura 4.5 – Evolução dos resultados líquidos e distribuídos ... 157
Figura 4.6 – Evolução da taxa de distribuição ... 157
AGRADECIMENTOS
A elaboração do trabalho agora apresentado mereceu ajudas de diversa ordem que se traduziram, por um lado, em diferentes formas de incentivo pessoal e, por outro lado, em compreensão pelas alterações provocadas na rotina de vida. Assim, o autor não pode deixar de manifestar o seu profundo reconhecimento a todos quantos, de algum modo, lhe prestaram auxílio e o encorajaram.
Ao professor doutor Arlindo F. Santos, que aceitou orientar esta dissertação, apesar dos seus diversos afazeres, e o fez de forma interessada e empenhada, expresso toda a minha gratidão.
A todas as empresas, que, gentilmente, responderam ao inquérito sobre a política de dividendos, deixo uma nota pela atenção dispensada.
Quero, também, expressar os meus agradecimentos aos professores do mestrado e ao seu director, professor doutor Rui Conceição Nunes, pelo empenhamento na sua organização.
NOTA PRÉVIA
Este trabalho propõe-se acompanhar as discussões que têm vindo a ser travadas sobre o tema da política de dividendos, procurando testemunhar como, após mais de três décadas de debate e de profunda investigação científica, a teoria financeira continua sem ter uma resposta para a controvérsia sobre os efeitos da política de distribuição de resultados.
Quanto à organização interna, o trabalho inclui cinco capítulos, para além da introdução e das conclusões.
Na introdução, faz-se uma aproximação ao tema e tratam-se alguns tópicos que, não fazendo rigorosamente parte do trabalho, pareceram merecedores de uma breve alusão, como por exemplo a referência aos objectivos da gestão e a valorização que o mercado faz das empresas. Tratando-se de conceitos que são frequentemente utilizados ao longo da dissertação, pretende-se com a sua inclusão nesta fase esclarecer o sentido, com que irão ser usados.
O capítulo 2 trata das relações entre a política de dividendos e a fiscalidade, apontando-se os argumentos da escola chamada de esquerda radical, para quem um aumento dos dividendos reduz o valor da empresa. Apresentam-se, também, os primeiros modelos que tiveram em conta as diferentes taxas de imposto para dividendos e mais valias, designadamente os de Farrar-Selwny e Elton-Gruber.
Seguidamente, refere-se a investigação empírica sobre os efeitos dos impostos e do efeito clientela fiscal, identificado por Miller e Modigliani e estudado inicialmente por Elton e Gruber. No âmbito da investigação empírica, é feita uma alusão particular, à que foi desenvolvida com base no Modelo de Avaliação de Activos Financeiros em Equilíbrio, começando com a modificação proposta por Brennan, tendo em vista integrar a fiscalidade dos rendimentos das acções. Posteriormente, resumem-se os estudos de Black-Scholes e de Litzenberger-Ramaswamy, cujas conclusões divergem das obtidas pelos primeiros investigadores. Apresentam-se de seguida, as críticas de Miller e Scholes à definição de rendibilidade em dividendos utilizada por Litzenberger e Ramaswamy para medir o efeito da política de distribuição de resultados no valor da empresa, dado ser susceptível de confundir os efeitos da fiscalidade com os do conteúdo informativo dos dividendos.
capítulo, com uma referência à verificação empírica da sua «strong irrelevance proposition».
No capítulo 3, apresentam-se as teorias que procuram sustentar a existência de políticas de distribuição na prática, apesar da fiscalidade. Mais concretamente, refere-se a utilização dos dividendos como um meio que os gestores têm de transmitir informações para o mercado (signalling theories); da sua justificação, dada a separação da titularidade dos capitais e da gestão das empresas (agency theories); e, por fim, as teorias que analisam o comportamento dos investidores, tal como são descritas pela psicologia.
Os restantes capítulos deste trabalho abordam a problemática das políticas de distribuição de resultados no contexto português. O capítulo 4 começa por fazer uma abordagem ao mercado de capitais. Seguidamente, será objecto da nossa atenção o comportamento em matéria de políticas de dividendos do universo das empresas, com acções transaccionadas na Bolsa de Valores de Lisboa (BVL). Visita-se, ainda, o debate acerca da dupla tributação económica dos dividendos em Portugal.
O capítulo 5 será exclusivamente dedicado ao inquérito, efectuado junto dos dirigentes das empresas cotadas na BVL, acerca da sua perspectiva sobre as políticas de distribuição de resultados, na prática. Posteriormente, abordar-se-á esta mesma problemática no contexto das chamadas pequenas e médias empresas, recorrendo ao universo das empresas a quem foi atribuído o estatuto de PME Prestígio, dado incluir um «conjunto de empresas que revelam assinalável capacidade de gestão e de adaptação às exigências dos nossos tempos» (Pequena e Média Empresa, IAPMEI, Julho 1995, p. 32).
1
INTRODUÇÃO
Nas Finanças Empresariais1, a política de dividendos ocupa um lugar central entre
as políticas de investimento e de financiamento, e a gestão operacional das empresas. É um tema igualmente importante para os investidores individuais, interessados na rendibilidade dos seus capitais e na gestão das suas carteiras.
O modo de afectar a riqueza adquirida, retendo-a ou pagando dividendos, é uma questão que, desde sempre, preocupou os dirigentes e os accionistas de qualquer empresa, tendo como pano de fundo a maximização do seu valor.
A influência da política de dividendos no valor da empresa continua a ser, apesar de ter sido alvo de larga investigação, uma das áreas mais controversas na teoria financeira.
Até ao início dos anos 60, a crença, que existia entre os teóricos e os gestores, era a de que as políticas de distribuição de resultados tinham um efeito positivo sobre o valor de mercado das empresas e que, por isso, deviam ser praticadas políticas de dividendos activas. Com a publicação, em 1961, do artigo «Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares», Merton Miller e Franco Modigliani dão início a «uma das discussões mais longas e obstinadas da literatura financeira»2. Neste artigo, Miller e
Modigliani pretendem demonstrar que o valor das empresas é independente das diferentes políticas de dividendos passíveis de ser seguidas pelos seus gestores. Esta
1 Entende-se por Finanças Empresariais «o conjunto das noções e dos métodos, resultantes da prática ou da
investigação, aplicáveis à condução financeira das empresas e, mais genericamente, das organizações», Colasse [55, p. 18].
conclusão, mesmo tendo em consideração os pressupostos restritivos impostos por Miller e Modigliani e que afastam o seu modelo da realidade, deu início a um debate polémico, particularmente nos meios académicos. Com o aproximar do final da década, surgiu, também, uma corrente de pensamento, designada de esquerda radical, que veio defender que o pagamento de dividendos era contrário aos interesses dos accionistas.
Neste âmbito coloca-se, desde logo, a questão de saber se as empresas devem reinvestir a totalidade dos seus lucros ou pagar dividendos, e se existe ou não uma política óptima de distribuição. Estas questões conduziram os teóricos a procurar respostas para as seguintes perguntas3:
- As empresas que pagam dividendos elevados são mais apreciadas pelos investidores?
- A ausência de dividendos é ou não um sinal, de que a empresa dispõe de oportunidades de investimento interessantes que lhe permitirão um aumento futuro do seu valor?
- É previsível que a empresa possa procurar atrair, com uma determinada política de dividendos, algum grupo particular de investidores em função da sua situação fiscal?
- Será que a política de dividendos permite aos dirigentes transmitir aos accionistas o modo como antecipam a rendibilidade futura da empresa?
- Será que a política de distribuição de resultados é um instrumento que permite regular os conflitos de interesses que possam surgir entre alguns dos intervenientes na vida da empresa?
- Que política de dividendos maximiza o valor da empresa?
- Devem os gestores da empresa pagar mais ou menos dividendos?
- Porque pagam as empresas dividendos?
- Será que a política de dividendos é uma variável determinante para o investidor, quando constitui a sua carteira?
A criação de valor depende, essencialmente, das decisões de investimento tomadas pela empresa. No entanto, as decisões de financiamento afectam a rendibilidade, podendo, por isso, potenciar negativa ou positivamente as decisões de investimento.
Quando se coloca a questão de saber se a política de dividendos afecta ou não a riqueza dos accionistas, está-se, de outro modo, a perguntar se as decisões de financiamento afectam ou não o valor da empresa.
Como referem Brealey e Myers4, «os dividendos podem ser um subproduto da
decisão de investimento da empresa», quando são pagos «dividendos baixos devido ao facto de a administração ser optimista quanto ao futuro da empresa e pretende reter lucros para a sua expansão». Mas os dividendos podem, também, ser «um subproduto da decisão de endividamento», sempre que a empresa financie «amplamente despesas de investimento através do recurso ao endividamento», libertando, assim, «disponibilidades para os dividendos».
Para melhor compreender o efeito da política de dividendos sobre o valor da empresa, torna-se necessário isolar este problema das Finanças Empresariais de qualquer outro, designadamente os das decisões de investimento e de financiamento.
Nestas circunstâncias, a questão que se deve colocar é5: «Qual o efeito de uma
alteração da política de distribuição de dividendos6, conhecidas as decisões da empresa
no que se refere aos investimentos e ao endividamento?»
Conhecidas que sejam as decisões de investimento e financiamento da empresa, a política de dividendos pode definir-se como «uma alternativa entre a retenção de lucros, por um lado, e o pagamento de dividendos e a emissão de novas acções, por outro lado»7.
Assim, a política de dividendos é uma componente da estratégia financeira da empresa, dado que se refere à repartição dos lucros entre pagamento aos accionistas e o seu reinvestimento na empresa, quer seja para financiar novos investimentos, quer seja para reduzir o nível de endividamento. Se considerarmos que a política de investimentos é independente da política de dividendos, e se as oportunidades de investimento corresponderem a montantes que excedam os lucros, então o aumento dos dividendos traduz-se na necessidade do recurso a maior montante de fundos externos. Consequentemente, a escolha de uma política de dividendos com uma política de investimentos constante, é, realmente, uma decisão financeira estratégica. A política de dividendos pode ser, também, uma decisão estratégica, caso a decisão de investimento seja influenciada pelo montante dos dividendos pagos. Este será o caso, em que o gestor decide manter ou mesmo aumentar os dividendos quando os fundos externos necessários são mais caros do que os obtidos através do autofinanciamento, o que pode conduzir a um corte no programa de investimentos. Mas, segundo alguns, a política de dividendos poderá não ser exactamente um subproduto da política de investimento, caso as empresas paguem como dividendos apenas os lucros que excedem as necessidades de fundos para financiar as oportunidades de investimento sejam interessantes8.
6 Apesar de se optado por manter a citação tal como consta da tradução portuguesa para a 3ª edição,
considera-se que a expressão política de dividendos é melhor que política de distribuição de dividendos, dado que dividendos são lucros distribuídos aos accionistas de uma empresa.
7 Brealey e Myers [op. cit., p. 371].
8 «The dividend decision is not just a by-product of the capital-budgeting decision, with companies paying
O pensamento e a teoria financeira têm, como já se referiu, evoluído ao longo do tempo, sem que se tenha verificado unanimidade de opiniões sobre o modo como a política de dividendos afecta o valor da empresa. Seguindo de perto a classificação feita por Brealey e Myers, é possível identificar três pontos de vista:
- Um grupo conservador (os das direitas) acredita que maiores dividendos aumentam o valor da empresa,
- Um grupo radical (a esquerda radical) argumenta que um aumento dos dividendos reduz o valor da empresa, e
- Um grupo intermédio (os centristas) defende que a política de dividendos não tem qualquer relevância sobre o valor da empresa.
No entanto, as políticas de distribuição das empresas, na prática, têm, de algum modo, desafiado os argumentos apresentados para o não pagamento de dividendos, pelo que se torna necessário encontrar outras explicações para o comportamento das empresas. Assim, têm surgido justificações que passam pelas teorias dos sinais e de agência e pela necessidade de se redefinirem as ideias que prevalecem sobre o comportamento racional dos investidores.
Para melhor compreender o modo de afectar a riqueza adquirida e, consequentemente, a influência da política de dividendos sobre o valor de mercado dos capitais próprios, torna-se conveniente uma referência à gestão financeira e aos objectivos da empresa.
A moderna gestão financeira engloba um conjunto de tarefas relacionadas com as decisões operacionais e a estratégia financeira.
- A análise da rendibilidade e do risco potencial das decisões que implicam um dispêndio de fundos no presente, em troca de um potencial de entrada de fundos no futuro;
- Proporcionar à empresa os fundos, necessários para financiar a sua política de investimento e de desenvolvimento;
- O estudo da melhor forma de afectar a riqueza adquirida pela empresa, entre a retenção em reservas e o pagamento de dividendos9, atendendo às condições legais e
fiscais, a que a empresa e os detentores do capital estão sujeitos.
Todavia, dado que as metas da gestão financeira se enquadram nos objectivos da empresa, torna-se necessário identificá-los.
Como refere Colasse10, «existem muitas teorias relativas aos objectivos da
empresa», podendo distinguir-se «não só pela natureza dos objectivos que privilegiam, mas também pela forma como a sua concretização é concebida».
Têm sido apontados diversos objectivos para a empresa, como por exemplo os seguintes:
- Maximização do seu valor para os accionistas; - Maximização dos lucros;
- Maximização de uma função utilidade dos dirigentes; - Sobrevivência;
- Crescimento;
- Maximização das remunerações dos dirigentes;
- Motivações de poder, de prestígio e de segurança dos dirigentes da empresa; - A maximização do volume de negócios;
- A obtenção de uma determinada quota de mercado; para além de outros.
Como o problema da identificação dos objectivos da empresa se mantém, torna-se, então, necessário identificar um, que permita orientar as decisões financeiras de investimento, financiamento e distribuição de resultados.
É geralmente considerado como objectivo prioritário, para quem investe, a maximização da sua riqueza ou o seu equivalente que é a maximização do preço das acções.
O conceito de maximização do valor da empresa11, relativamente a qualquer um
dos anteriores, tem, na teoria financeira, a vantagem de combinar a rendibilidade, o risco das diversas opções, o crescimento, as datas em que os rendimentos são gerados e, ser extensivo a qualquer forma jurídica que a empresa assuma e ao estatuto inerente aos titulares do seu capital12.
Encontrado, que está, o objectivo global da empresa, torna-se igualmente necessário identificar os instrumentos que o tornam operacional, ou seja, identificar a forma de traduzir, na prática, o conceito de «maximização do valor actual dos fluxos monetários que, no futuro, a empresa poderá vir a conferir aos titulares do seu capital»13,
o qual é um reflexo das políticas de investimento, de financiamento e de dividendos da empresa14.
11 Levy, Levy e Sarnatt, Marshall em "A Pedagogic Note on Alternative Formulations of the Goal of the
Firm", Journal of Business, 50(4), Oct. 1977, pp. 526-528, citados por Cardão Pito [167, pp. 55-57], mostraram a equivalência entre os conceitos "maximização do valor da empresa", "maximização da cotação das acções" e "maximização da riqueza dos accionistas".
12 Por outro lado, confrontando directamente o conceito de maximização do valor com o de maximização
dos lucros, podem-se assinalar a este objectivo as seguintes limitações: a definição de lucro é vaga, não considera o factor tempo e ignora o risco.
13 Neves [op. cit., p. 20].
14 «Value is represented by the market price of the company’s common stock, which, in turn, is a reflection
O valor actual de um qualquer activo, para além de ser quantificado através dos seus fluxos financeiros futuros, pressupõe que estes sejam actualizados a uma taxa adequada. Se considerarmos um mundo, tal como foi definido por Miller e Modigliani, que se caracteriza pela existência de concorrência perfeita, pelo comportamento racional dos investidores e pela ausência de incerteza quanto ao futuro, a «cotação das acções será tal que a rendibilidade do investimento (dividendos mais ganhos de capital por unidade monetária investida), será sempre a mesma para todo e qualquer título e para qualquer período de tempo»15. Nestas condições o modelo de valorização das acções seria o
seguinte:
pj,t = 1 / (1 + kt) . (dj,t + pj,t+1)
sendo: pj,t o preço das acções da empresa j no início do período t, após o pagamento dos dividendos de t-1; dj,t os dividendos por acção pagos pela empresa j no período t; e kt a taxa de actualização adequada.
Assumindo que: a taxa de rendibilidade do mercado, k, é a mesma para qualquer período de tempo; Xt representa o lucro líquido obtido pela empresa no período t; e It os investimentos efectuados no mesmo período, Miller e Modigliani mostram que o valor da empresa, ou seja, o valor de mercado dos seus capitais próprios é dado por16:
V0 = 1 / (1 + k) . (X - I ) t+1
t t
t=0 ∞
∑
.Os mercados são considerados eficientes quando toda a informação é amplamente acessível e barata para os investidores e, no caso de ser relevante, se reflecte
15 «The price of each share must be such that the rate of return (dividends plus capital gains per dollar
invested) on every share will be the same through the market over any given interval of time.», Miller e Modigliani [144, p. 631].
16 Miller e Modigliani [op. cit., pp. 634-642] mostram, também, que na sua economia ideal, esta fórmula é
imediatamente sobre o preço dos títulos. Assim, num mercado eficiente, pode-se confiar nos preços, dado incorporarem toda a informação disponível sobre o valor de cada título.
Para os defensores da racionalidade dos mercados financeiros, o valor de uma acção é igual à soma actualizada dos dividendos futuros. Todavia, o cálculo do valor das acções com base no modelo do valor actual dos dividendos futuros – dividend discount model – nem sempre se mostrou muito conforme com os valores do mercado de capitais. Sendo as cotações mais voláteis do que os dividendos, levantam-se as seguintes questões: Haverá alguma irracionalidade nos mercados? Será que os preços não são bons estimadores do valor da empresa?
Fama e French17, ao procurarem testar a hipótese da previsibilidade da
rendibilidade das acções a partir das taxas de rendimento em dividendos, deixaram a sugestão de um comportamento não racional dos intervenientes no mercado, ao descobrirem que a rendibilidade em dividendos apenas explicava menos de 5% da variância da rendibilidade dos títulos no curto prazo18.
Fama e French propuseram-se verificar a validade do seguinte modelo de regressão:
Rt, t+T = α + β Dt / Pt + εt, t+T,
sendo: Rt, t+T a rendibilidade no mercado bolsista, entre a data t e a data do pagamento do dividendo, em t+T; α o termo independente; Dt/Pt o rendimento em dividendos; e εt, t+T o termo de erro.
17 FAMA, Eugene F. e FRENCH, Kenneth R., "Dividend Yields and Expected Stock Returns", Journal of
Financial Economics, 22, 1988, pp. 3-25.
18 «The interesting economic question, motivated but unresolved by our results, is whether the
Os resultados obtidos permitiram verificar que: i) para um horizonte superior a dois anos, a capacidade de previsão da rendibilidade era explicada pelo modelo em mais de 35% (valor obtido para o coeficiente de determinação), e ii) o coeficiente de determinação, R2, crescia com o aumento do horizonte temporal.
Assim, não parece ser possível garantir que «a aprendizagem dos diferentes intervenientes nos mercados financeiros e as suas actividades de arbitragem19 em
concorrência, sejam suficientes para eliminar a irracionalidade e a ineficiência desses mercados»20.
A hipótese dos mercados eficientes, como se referiu, pressupõe que os mercados recolham e processem eficientemente a informação disponível. Neste caso, os preços seguem um rumo aleatório. E isso acontece, porque os investidores são racionais e competitivos. Esta teoria da variação aleatória dos preços21 corresponde à forma como a
tese das expectativas racionais22 tem sido aplicada nos mercados financeiros.
A teoria das expectativas racionais assume que os agentes económicos tomam as suas decisões ao longo do tempo na presença de restrições bem definidas, e assenta no pressuposto, de que as expectativas das pessoas acerca dos valores das variáveis económicas, apesar de serem individuais e subjectivas, são, em média, equivalentes à esperança matemática, condicionada à informação disponível para os valores dessas
19 O conceito de arbitragem traduz a possibilidade de se obter um lucro isento de risco, em virtude de ser
possível trocar «um título por um outro, vendendo-se o primeiro para se adquirir o segundo, na mira deste vir a ter um melhor rendimento», CONSO, Pierre et al., Dicionário de Gestão Financeira, Rés Editora, Porto, 1985.
20 Cardão Pito [167, p. 81].
21 Esta teoria, que, na literatura anglo-saxónica, aparece designada por «random walk theory», considera
que as probabilidades, de que o preço de um título suba ou desça em determinada data, são, relativamente à cotação da véspera, iguais a cinquenta por cento.
22 A teoria das expectativas racionais, que é geralmente atribuída a John F. Muth, "Rational Expectations
variáveis. Isto significa que, para o caso do mercado de capitais, não é necessário que todos os investidores tenham a mesma sensibilidade ao preço, sendo suficiente a participação activa de um conjunto de indivíduos no mercado, em busca de oportunidades de lucro. Caso se verifique uma actividade suficiente de arbitragem23, o mercado no seu
conjunto terá um comportamento racional, mesmo quando muitos dos intervenientes tenham uma actividade passiva. Tem-se, então, que é a actividade dos participantes no mercado que faz, com que os mercados financeiros funcionem de forma eficiente, assegurando-se, assim, que as cotações reflectem toda informação disponível em cada momento.
Todavia, a hipótese das expectativas racionais, que está subjacente ao funcionamento dos mercados de capitais, foi questionada por alguns autores, sendo de destacar a tese apresentada por Robert Shiller24.
Shiller comparou valores históricos dos preços das acções, para um período longo, com valores estimados a partir dos dividendos pagos, tendo concluído que: i) os mercados financeiros são irracionais, uma vez que a curva das cotações não estava ajustada à dos preços estimados; e ii) os dividendos futuros não permitiam explicar as variações verificadas no mercado, em virtude de se pretender explicar as variações nos preços a partir de uma variável que flutuava menos do que estes. A excessiva volatilidade das cotações, relativamente à dos dividendos levou-o a concluir que o mercado é mais comandado por factores psicológicos do que pela razão.
Para este e outros autores desta corrente de pensamento, a variabilidade das cotações não pode ser explicada em termos de alterações racionais nas expectativas dos
23 Uma hipótese, que também está implícita à teoria das expectativas racionais, é a de que os custos de
arbitragem são reduzidos.
24 SHILLER, Robert J., "Do Stock Prices Move too much to Be Justified by Subsequent Changes in
cash flows futuros, dado terem verificado um fenómeno de volatilidade excessiva dos preços relativamente à dos dividendos. Os defensores desta tese consideram que os mercados são mais influenciados pela psicologia de massas do que pela razão.
A tese de Shiller e dos seus seguidores foi posta em causa em 1986 por Kleidon25 e
por Jacquillat26 em 1987, referindo que, para além de contestável, a argumentação não era
suficiente para demonstrar a ineficiência e a irracionalidade do mercado, em virtude de: i) a maior regularidade da curva dos preços estimados se dever ao facto de ela reflectir os valores actuais dos dividendos conhecidos a posteriori, enquanto que os valores reais representam o valor actual dos dividendos antecipados; ii) uma modificação no dividendo traduzir uma revisão da série de dividendos antecipados, logo uma variação nas cotações reais; e iii) a curva dos preços estimados ser construída, após serem conhecidos os dividendos ex-post, pelo que não integrava qualquer revisão das antecipações, o que ocasionava uma menor volatilidade dos preços. A este propósito, é de referir que, segundo Albouy e Dumontier27, «a constatação de que uma excessiva volatilidade das
cotações não é um elemento susceptível de por em causa a hipótese da eficiência dos mercados financeiros, foi validada por inúmeros trabalhos empíricos»28.
Após se ter identificado o conceito maximização do valor de mercado dos capitais próprios, como objectivo da empresa, e da abordagem feita ao funcionamento do mercado de acções, propomo-nos, agora, visitar o debate que a política de dividendos tem
25 KLEIDON, A., "Anomalies in Financial Economics: Blueprint for Change?", Journal of Business, 59(4),
pp. S469-S499, citado em Albouy e Dumontier [op. cit., p. 81].
26 JACQUILLAT, B., "L` Industrie Malade de la Finance: Une Déclinaison du Mythe", Lettre de
L`Association Française de Finance, Avril 1987, citado em Albouy e Dumontier [op. cit., p. 81].
27 Albouy e Dumontier [op. cit., p. 81].
28 Todavia, Brealey e Myers [op. cit., p. 919], quando listam os dez problemas de Finanças não resolvidos
14
CAPÍTULO 1
A POLÍTICA DE DIVIDENDOS: O DEBATE NOS ANOS 60
Quando se aborda a problemática da política de dividendos, uma das questões que, desde logo, se coloca, é a de saber se tal política influencia ou não o preço de uma acção ou a capitalização bolsista das empresas. De seguida, caso a resposta seja afirmativa, levanta-se a questão de saber qual é melhor política de dividendos, tendo presente o objectivo de maximizar o valor da empresa.
A primeira relação conhecida entre dividendos e o preço de mercado de uma acção, ou seja, o valor da empresa, foi estabelecida em 1938 por John Burr Williams, que definia, então, o valor de mercado de um activo financeiro como sendo «the present value of all the estimated future dividends, properly discounted for the futurity and the alternative opportunities available to the investor»1. A perspectiva de que, na avaliação de
acções, os dividendos são fundamentais, foi ainda ilustrada por Williams2, recorrendo à
imagem de um conselho dado por um velho camponês ao seu filho: A cow for her milk,
A hen for her eggs, And a stock by heck, For her dividends. An orchard for fruit, Bees for their honey, And stocks, besides, For their dividends.3
1 Philippatos e Sihler [165, pp. 226-227].
2 WILLIAMS, John B., The Theory of Investment Value, Harvard University Press, Cambridge, Mass.,
1938, citado por Levy e Sarnat [118, pp. 516].
3 Williams, citado ainda por Levy e Sarnat [op. cit., p. 516], concluiu: «The old man knew where milk and
Posteriormente ao trabalho de Williams, que identificava o objectivo da empresa como sendo a maximização dos lucros, e que não acreditava que os dividendos tornavam os accionistas mais ricos4, surgiram diferentes autores que procuraram analisar a
problemática da política de dividendos e da sua influência sobre o valor da empresa. As divergências de opinião, quanto à influência da política de dividendos sobre a capitalização bolsista das empresas, têm muito a ver com as diferentes perspectivas de cada uma das partes envolvidas na polémica.
Tendo em atenção o modo como olhavam para a política de dividendos e se consideravam que tinha ou não um papel activo ou residual, podem identificar-se, neste período, três teorias: a residual dos dividendos (Walter, 1956 e 1963); a da irrelevância dos dividendos (Modigliani e Miller, 1961); e a da relevância dos dividendos (Gordon, 1962 e 1968). Contudo, antes de analisar cada uma destas teorias, vamos fazer uma referência ao pensamento que era quase universalmente aceite até ao início do debate.
1.1. A visão histórica dos dividendos
A perspectiva tradicional era marcada pelo ponto de vista dos profissionais dos mercados financeiros, sendo personificada por Graham e Dodd5. A recomendação ia no
sentido do pagamento de elevados dividendos e, sempre que possível, de os aumentar de valor, como forma de, assim, se valorizarem as acções. Esta perspectiva está de acordo com o modelo tradicional de avaliação dos activos financeiros pelos dividendos6.
4 Brealey e Myers [40, p. 377] referem-se a J. B. Williams como tendo antecipado em 1938 os argumentos
que Miller e Modigliani vieram a apresentar em 1961.
5 GRAHAM, Benjamin e DODD, David, Security Analysis: Principles and Techniques, 3rd ed., McGraw Hill Books Company, NY, 1951, citados por Hess [101].
6 No caso das acções, a remuneração dos investimentos pode assumir a forma de dividendos e/ou ser
Na época, tanto para os teóricos como para os gestores, a convicção era, a de que os investidores preferiam dividendos a mais valias, e a de que as empresas «could increase or, at least, support the market value of their shares by choosing a generous dividend policy»7. Segundo José e Stevens [109] e Hess [101], a preferência dos investidores por
dividendos estava relacionada com a sua segurança, comparativamente à incerteza associada aos ganhos de capital. Graham e Dodd sustentavam tal preferência escrevendo:
Two companies with the same general earning power and same general position in an industry, the one paying larger dividend will almost sell at a higher price.8
Graham e Dodd defendiam, ainda, a importância de uma política de dividendos liberal, argumentando9:
The considered and continuous veredict of stock market is overwhelmingly in favour of liberal dividends as opposed to niggardly ones. The common stock investor must take this judgement into account in valuation of stock purchase. It is now becoming a standard practice to evaluate common stock by applying one multiplier to that proportion of earnings paid out in dividends and a much smaller multiplier to the undistributed balance.
A perspectiva ortodoxa dos dividendos foi, como se referiu, inicialmente defendida por Graham e Dodd em 1951, tendo, então, considerado importante o pagamento de dividendos elevados, dado que «originates from the unscientific but enduring belief on Wall Street that investors want higher dividend payouts»10, em virtude de considerarem
que «the discounted value of near dividends is higher that the present value worth of distant capital gains»11.
rendibilidade de uma aplicação financeira em acções: a rendibilidade em dividendos, a rendibilidade em mais valias e a rendibilidade total que, naturalmente, corresponde à soma das anteriores.
7 HESS, Patrick, "The Dividend Debate: 20 Years of Discussion", in Stern e Chew [ 192, p. 445].
8 GRAHAM, Benjamin e DODD, David, Security Analysis: Principles and Thecniques, McGraw Hill
Books Company, NY, 1961, citados por Malecot [138, p. 4].
9 Graham e Dodd, op. cit., citados por Hess [101, p. 445]. 10 Shapiro [182, p. 541].
1.1.1. A fórmula de Graham e Dodd
Benjamin Graham e David Dodd12 procuraram determinar o valor de uma acção a
partir da capitalização dos resultados e dividendos futuros. A fórmula que apresentam assenta no resultado por acção e no PER13, dado que, por um lado, o nível de resultados
da empresa é evidenciado pelo resultado por acção e, por outro lado, o PER é o múltiplo adequado, supondo a eficiência dos mercados. Alternativamente, poder-se-ia utilizar a taxa de capitalização do mercado14 e o lucro por acção.
Para o caso de empresas sem crescimento (caracterizadas por terem uma taxa de distribuição de resultados de 100%), Graham e Dodd sustentam, com base em observações empíricas, que os lucros devem ser capitalizados a uma taxa de 11,765% (correspondente a um PER de 8,5). Assim, o valor da empresa seria dado por:
[1.1] V = PERnormal . LPA ⇔ V = 8,5 x LPA,
sendo: PERnormal o múltiplo da relação preço/lucro por acção, para empresas da mesma classe de risco e que, para o caso de uma empresa que não retém lucros, era de 8,5; e LPA o lucro por acção actual e futuro, caso a empresa distribua todos os resultados.
Segundo Graham e Dodd, as empresas na fase de maturidade devem pagar dividendos elevados de forma a reduzirem a incerteza do investimento em acções, visto que os mercados não são perfeitos e existem riscos de falência e de insolvência. Assim, os dividendos reduzem a incerteza e aumentam o preço da acção da empresa.
12 GRAHAM, B, DODD, D. L. e COTTLE, S., Security Analysis, 4th ed., McGraw Hill, 1962, citados por
Hampton [99, pp. 380-383].
13 PER – «Price Earnings Ratio» - razão entre o preço e o lucro por acção (=P/LPA).
Graham e Dodd calculam o valor real da acção com base na técnica de capitalização, separando o LPA15 em dividendo por acção, DPA, e resultado retido por
acção, RRA. Assumem que devem ser distribuídos 2/3 dos seus resultados e retidos os restantes 1/3, Então, o valor da empresa, dado que seria calculado do seguinte modo:
[1.2] V = PERnormal . (DPA + 1/3 LPA).
Esta fórmula permite, segundo eles, capitalizar os lucros retidos e os dividendos e só é equivalente à capitalização dos lucros totais quando a empresa distribui 2/3 dos seus resultados. Assim, sempre sejam pagos dividendos inferiores, o valor da empresa diminui, aumentando quando os dividendos aumentam.
1.2. A Teoria Residual dos Dividendos
Os dividendos, ao serem pagos, fazem baixar a capacidade de autofinanciamento da empresa. Verificando-se tal situação, a política de dividendos, segundo esta perspectiva de análise, terá um efeito negativo sobre a política de investimentos da empresa. O efeito negativo só não se verificará se a empresa privilegiar a retenção dos lucros e o seu reinvestimento. Por outro lado, apenas deve haver pagamento de dividendos se, após a concretização de todas as oportunidades de investimento aceitáveis, existirem lucros disponíveis.
Nestas circunstâncias, os dividendos são encarados como um resíduo, e a política de dividendos aparece como um subproduto da decisão de investimento. Assim, devem ser distribuídos todos os lucros que excedam o montante necessário para financiar as oportunidades de investimento aceitáveis16. Por outro lado, sempre que as necessidades
15 O lucro por acção (LPA) ou «earnings per share» (EPS) é a relação entre o montante de lucros e o
número total de acções (= lucros/n.º acções).
de fundos sejam superiores aos lucros da empresa, não deverá haver pagamento de dividendos, tornando-se, ainda, necessário efectuar aumentos de capital para satisfazer as necessidades ainda em falta.
O tratamento da decisão de pagamento de dividendos seguiria, então, os seguintes passos:
1º - Determinação do nível óptimo de investimento;
2º - Cobrir as necessidades de financiamento de novos investimentos apenas com capitais próprios;
3º - Utilização dos lucros retidos para satisfazer as exigências de capital próprio previamente determinadas, dado considerar-se que o custo dos lucros obtidos é inferior ao custo de emissão de novas acções. Verificando-se que os resultados retidos são insuficientes, devem ser emitidas e vendidas novas acções. No caso contrário, o excedente será distribuído.
Conclui-se portanto, que a decisão de pagamento ou não de dividendos depende da relação existente entre as necessidades de capital próprio para financiar o crescimento e os lucros retidos. Assim, sempre que:
- as necessidades de capital próprio ≥ lucros ⇒ não deverá haver pagamento de dividendos,
- as necessidades de capital próprio < lucros ⇒ deverá distribuir-se o excedente. A teoria residual dos dividendos dá, portanto, ênfase ao uso dos fundos gerados internamente para financiar novos investimentos antes de qualquer pagamento de dividendos, o que é compatível com a perspectiva sobre a estrutura do capital que privilegia o recurso ao autofinanciamento, preferencialmente ao endividamento17.
Entretanto, para melhor apreciar a alternativa distribuição-retenção, é importante comparar a rendibilidade dos investimentos e o custo do capital da empresa. Assim sempre que, do ponto de vista da empresa, a rendibilidade dos investimentos seja superior ao custo do capital, a empresa deve financiar os seus projectos com lucros retidos e só haverá pagamento de dividendos caso haja algum excedente. Dito de outro modo, a empresa utilizará prioritariamente o autofinanciamento ao aumento de capital próprio por venda de novas acções18.
De igual modo, na perspectiva dos investidores, os dividendos devem ser determinados em função da rendibilidade esperada dos investimentos da empresa. Neste contexto, qualquer decisão de distribuição de resultados elevados pode ser interpretada como sinal de ausência, na empresa, de projectos de investimento com rendibilidade.
1.2.1. O modelo de Walter
A fórmula de Graham e Dodd caracteriza-se por ter sido pioneiro no estudo das relações entre risco e rendimento e por ter combinado considerações qualitativas e quantitativas no modelo de avaliação. Todavia, não assenta na teoria financeira, dado postular relações fundamentadas empiricamente e não com base em hipóteses.
Em 1956, Walter19 desenvolveu o suporte teórico para aquela fórmula, que
considera que a política de dividendos afecta o valor da acção.
Como vimos, para Graham e Dodd, o valor da empresa é dado pela expressão: V = PERnormal x (DPA+1/3LPA),
18 Esta recomendação fundamenta-se no facto de, contrariamente ao que acontece com o
autofinanciamento, a operação de aumento de capital ter custos de emissão e venda associados.
19 WALTER, James E., "Dividend Policies and Common Stock Prices", Journal of Finance, 11, March
em virtude de assumirem que a empresa deve distribuir 2/3 dos seus resultados e reter os restantes.
Considerando a fórmula da capitalização dos resultados, o preço de cada acção, p, é dado por:
[1.3] p = LPA/k,
com k igual à taxa de capitalização, exigida pelos investidores20 , e o valor da empresa,
V, por:
[1.4] V = (D + RR) / k,
dado os lucros totais corresponderem à soma dos resultados retidos e distribuídos.
Contudo, sendo os mercados imperfeitos, a taxa de rendibilidade efectiva da empresa, r, que se exprime pela fórmula: r = LPA/P, pode não coincidir com a taxa de capitalização normal, k.
Segundo Walter, a variável crítica que afecta o valor de mercado dos capitais próprios em mercados imperfeitos, é a relação entre as taxas de rendibilidade efectiva e normal. Assim, considera-a na equação [1.4], afectando-a aos resultados retidos, tendo em vista aumentar ou reduzir o seu peso relativo, pelo o valor actual dos capitais próprios é dado por:
[1.5] V = (D + r/k RR) / k,
ou ainda, considerando que os resultados retidos são dados pela diferença entre os lucros totais e os dividendos, por:
[1.5a] V = (D + r/k (E-D)) / k,
sendo: D é o montante total de dividendos actuais; E o valor dos resultados líquidos; r a rendibilidade dos investimentos adicionais e k a taxa de capitalização exigida pelo mercado.
A fórmula proposta por Walter pressupõe que: i) o endividamento é constante; ii) os resultados retidos são a única fonte de capitais permanentes adicionais; iii) as taxas de rendibilidade dos investimentos adicionais e o custo dos capitais permanentes são constantes; e iv) os resultados distribuídos são pagos imediatamente aos investidores.
A partir da fórmula anterior pode obter-se o preço de uma acção: [1.6] p = [DPA + r (LPA - DPA) / k] / k,
sendo DPA o dividendo por acção, LPA o lucro por acção, r a taxa de rendibilidade efectiva dos investimentos e k a taxa de rendibilidade exigida pelo mercado.
De acordo com este modelo, a política de dividendos óptima é, a que maximiza o valor da acção, sendo determinada pela relação entre k e r. Temos, então, três situações possíveis:
- k > r: Se o custo dos capitais permanentes for superior à taxa de rendibilidade dos investimentos adicionais, temos que o valor da empresa será tanto maior quanto mais elevado for o montante dos dividendos. Assim, o valor máximo da empresa será atingido quando os resultados forem integralmente distribuídos, ou seja, quando LPA = DPA;
- k < r: Se a rendibilidade dos investimentos adicionais for superior ao custo dos capitais permanentes, tem-se que o valor da empresa será tanto mais elevado quanto maior for o montante de resultados retidos. Neste caso, o valor óptimo será alcançado quando os dividendos forem nulos, i.e., quando DPA = 0;
O pressuposto básico da teoria residual dos dividendos é o de que os investidores preferem que a empresa retenha os seus lucros e os reinvista, sempre que a rendibilidade dos investimentos adicionais seja superior àquela que poderiam obter se reinvestissem os dividendos recebidos21.
A teoria residual dos dividendos conduz a que a taxa de distribuição seja variável, sendo isso mais evidente nas empresas em crescimento rápido, o que não parece ser muito consistente com o comportamento das empresas na prática22.
21 Pode-se, portanto, concluir que a opção entre retenção dos resultados ou a sua distribuição, está dependente das oportunidades de investimento ao dispor da empresa e da sua rendibilidade. Então, parece que só por si, a política de dividendos não influencia o valor de mercado da empresa. Esta não é a conclusão de Walter, que defende a influência da política de dividendos no valor dos capitais próprios da empresa.
22Contudo, a política de dividendos residual pode ser implementada de três formas distintas: residual pura,
residual regular, e residual com um rácio de pagamento de dividendos constante.
No caso de uma política de dividendos residual pura, os dividendos flutuam de período para período, em função das variações que ocorram nos lucros da empresa e nas suas oportunidades de investimento. Trata-se de uma situação, em que se pode verificar uma enorme volatilidade nos dividendos, particularmente quando o padrão de resultados e de investimento é oposto. Caso tal política seja seguida, é de esperar que empresas com crescimento rápido e com diversas oportunidades de investimento, paguem dividendos baixos (Veja-se para o caso português, o exemplo do BCP, que pode ser considerado como tendo um crescimento rápido e oportunidades de investimento) ou não paguem qualquer dividendo. Contrariamente, empresas na fase de maturidade, com poucas oportunidades de investimento, tenderão a pagar elevados dividendos.
Todavia, na prática, é frequente verificar-se que as empresas tendem a manter um dividendo por acção relativamente estável, em vez de praticarem uma política de dividendos que varie de um ano para outro. Estar-se-á, então, perante uma segunda versão da política de dividendos com características de regularidade - política de dividendos residual regular. De acordo com esta perspectiva da política de dividendos residual, verifica-se que as empresas apenas aumentam o dividendo por acção, quando os gestores estão convencidos de que os lucros futuros esperados são suficientemente altos para justificar dividendos altos e que são pouco frequentes as diminuições nos dividendos por acção (e há mesmo relutância em cortar nos dividendos), ocorrendo apenas, quando os lucros esperados são tais que não é possível sustentar o nível de dividendos que se vem praticando (Este comportamento foi comprovado, na prática, através de alguns estudos, designadamente os de Lintner (1956), Fama e Babiack (1968), referidos mais adiante.). As consequências imediatas de tal política são tais que as alterações nos dividendos ocorrem com algum desfasamento relativamente às alterações verificadas nos lucros, e que os lucros após impostos são mais voláteis do que os dividendos.
1.2.2. Avaliação do modelo de Walter
Segundo Walter, sendo os mercados imperfeitos, a variável crítica que afecta o valor intrínseco da empresa, é, como vimos, a relação entre a taxa de rendibilidade efectiva e a exigida pelo mercado. Por isso, o seu modelo de avaliação incorpora aquela relação, de forma a aumentar ou reduzir o peso relativo dos lucros retidos na fórmula de capitalização dos lucros.
De acordo com a fórmula de capitalização dos lucros de Walter, pode concluir-se que: as empresas com maior rendibilidade efectiva superior à exigida, tendem a reter os lucros e a reinvesti-los para obterem maior rendimento; as empresas com rendibilidade inferior à exigida, tendem a pagar dividendos para maximizarem o preço da acção; e as empresas com rendibilidade equivalente, podem ou não pagar dividendos.
O modelo de Walter trouxe, portanto, uma contribuição importante para a problemática das relações entre a política de dividendos e o valor da empresa, sugerindo que, se os resultados distribuídos afectam o valor de mercado dos capitais próprios, a variável crítica é a rendibilidade efectiva, r, comparada com a taxa de capitalização exigida, k.
Todavia, apesar de ter identificado o tipo de efeito que os lucros distribuídos podem ter sobre o valor da empresa, Walter não mostra como é que a política de distribuição de resultados afecta aquele valor, dado que não é possível verificar se a
política de dividendos tem um impacto favorável, neutro ou negativo sobre o preço das acções.
A teoria residual sugere que a taxa de rendibilidade exigida pelos investidores, k, não é influenciada pela política de dividendos da empresa, mas sim pela sua política de investimentos. Argumenta, então, que o investidor pode ser indiferente à opção entre o pagamento de dividendos ou a retenção de lucros, sempre que a taxa de capitalização efectiva seja equivalente à que é exigida pelo mercado. Neste caso, a política de dividendos não é relevante para o valor da empresa.
Numa outra perspectiva, é de assinalar que esta teoria não tem como consequência imediata a variação dos dividendos de um período para outro, em função da existência ou não de oportunidades de investimento aceitáveis. A teoria residual dos dividendos é consistente com uma política regular, em que a empresa: i) retenha lucros nos anos, em que estes excedam as necessidades de financiamento dos projectos de investimento; ii) pague dividendos mesmo nos anos, em que os investimentos tenham absorvido todos os lucros, recorrendo à reserva de estabilização de dividendos, entretanto criada.
Verifica-se, portanto, que não existe uma negação da teoria, mesmo quando os dividendos de cada período não correspondam exactamente aos lucros não reinvestidos de cada ano, desde que os dividendos acumulados ao longo do tempo, igualem os excedentes de resultados acumulados para todo um período de tempo. Pode, todavia, levantar-se uma questão crítica que é a de saber se a média dos dividendos é maior que a média dos lucros não utilizados para financiar os investimentos23.
23 Apesar da validade que a teoria aparenta, pode-se inumerar um conjunto de críticas sustentadas pela
Uma referência, ainda, à questão da política de dividendos poder ser ou não activa. A avaliação desta questão levar-nos-á a analisar os argumentos da teoria que defende a irrelevância dos dividendos sobre o valor da empresa, (Miller e Modigliani, 1961), ou seja, o argumento de que alterações na taxa de distribuição da empresa não afectam a riqueza dos accionistas.
Finalmente, recorde-se que o estudo efectuado, em 1956, por Lintner24 não
encontrou nenhum caso, em que a questão dos dividendos a pagar num dado período, não tivesse em conta a taxa de distribuição de resultados preexistente25.
1.3. O modelo de Gordon e Shapiro
De acordo com o modelo tradicional de avaliação das acções pelos dividendos, o valor actual de uma acção para um período pode ser estimado a partir das seguintes variáveis: dividendo futuro, D1, e preço futuro da acção, P1, desde que seja conhecida a taxa de rendibilidade exigida pelo mercado, k26.
Tem-se, então, que o preço da acção será dado pela expressão: [1.7] P0 = (D1 + P1) / (1 + k).
Como P1 pode ser definido em função de D2 e P2 e assim sucessivamente, tem-se que o valor actual da acção é igual à soma actualizada até ao infinito dos dividendos esperados:
Assim, não é possível, nestas condições, determinar objectivamente o efeito da política de dividendos sobre a empresa.
24 Este estudo será, oportunamente, apresentado de forma mais desenvolvida.
25 «We found no instance in which the question of how much should be paid in a given quarter or year was considered without regard to the existing rate as an optimum problem in terms of the interests of the company and/or its stockholders at the given time, after manner suggested by the usual theoretic formulation of such problems», LINTNER, John, "Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes", American Economic Review, 46(2), 1956, pp.97-118.
[1.8] P0 = D / (1 + k)t t t=1 ∞
∑
.A equação [1.8], que corresponde à fórmula geral para o preço das acções, leva a considerar que a política de dividendos é uma variável essencial para a sua valorização pelo mercado.
No entanto, esta equação impõe as seguintes considerações: i) a sua validade não obriga, a que a acção seja detida indefinidamente pelo mesmo investidor. Sempre que ocorra qualquer transacção, o valor da acção em cada período é determinado pela equação [1.7]; ii) a hipótese de base, que considera a taxa de capitalização do mercado, k, constante, é susceptível de críticas, pois a taxa de rendibilidade sem risco e o prémio de risco podem variar ao longo do tempo; iii) a sua utilidade prática está dependente da possibilidade em estimar a sequência de dividendos que a empresa irá pagar no futuro.
Com o objectivo de ultrapassar a última limitação do modelo, pode colocar-se a hipótese de os dividendos crescerem a uma taxa constante, g. Esta hipótese, como referem Brealey e Myers27, «não exclui desvios dessa tendência de um ano para outro»,
significando apenas que «os dividendos esperados aumentam a uma taxa constante». Temos, então:
[1.9] Dt = D1 (1 + g)t-1.
Tendo presente esta hipótese simplificadora, a equação [1.2] pode escrever-se do seguinte modo:
[1.10] P0 = D1 / (1 + k) + D1(1+g)/ (1 + k)2 + .... + D1(1+g)t-1/ (1 + k)t + ....
Por outro lado, considerando, também, que a taxa de crescimento dos dividendos, g, é menor que a taxa de actualização28, k, a equação anterior dá uma renda perpétua
crescente, e pode escrever-se:
[1.11] P0 = D1 / (k - g) com k > g.
A fórmula anterior29 corresponde à equação do modelo de Gordon-Shapiro30 e
exprime o valor de uma acção em função do valor do dividendo esperado para o próximo ano, D1, da tendência de crescimento projectada para os dividendos, g, e da taxa de rendibilidade esperada para outros títulos de risco equivalente, k.
Gordon e Shapiro desenvolveram, em 1959, a sua fórmula de avaliação, a qual permite obter, também, o valor de mercado da empresa:
[1.12] V0 = D / (k-g) com:
V0 = Valor actual dos capitais próprios da empresa, D = Dividendos esperados,
k = Rendibilidade exigida pelo mercado, g = Taxa de crescimentos dos dividendos.
Nesta fórmula de capitalização bolsista, uma das primeiras tentativas explícitas de fazer corresponder o preço das acções ao fluxo de dividendos, as cotações dependem dos dividendos, essencialmente através de duas das três variáveis independentes.
28 Recorde-se que, à medida que g se aproxima de k, o preço das acções se aproxima do infinito. Com k < g
o valor da acção seria negativo, o que do ponto de vista económico é irracional.
29 Alternativamente, a fórmula pode ser utilizada para obter uma estimativa de k a partir de D1, P0 e g: k =
D1/ P0 + g, o que permite verificar que a taxa de capitalização do mercado é igual à remuneração de acções por dividendos (dividend yield), D1/ P0, acrescida da taxa de crescimento esperada dos dividendos, g.
O modelo de Gordon-Shapiro sugere, na mesma linha do que era defendido pelos profissionais, que os investidores têm preferência por dividendos e pelo seu crescimento. O conjunto de argumentos que defenderam a importância da distribuição de resultados na valorização do preço das acções, dado existir uma «relação directa entre a política de dividendos de uma empresa e o seu valor de mercado», veio a ser conhecido por teoria mais vale um pássaro na mão31.
A literatura financeira tradicional tem defendido elevadas taxas de distribuição de resultados, dado acreditar que um aumento dos dividendos aumenta o valor da empresa. Mais concretamente, os defensores do argumento mais vale um pássaro na mão referem que:
i) «os dividendos são dinheiro no bolso, enquanto que as mais valias são, na sua maior parte, meramente potenciais»32;
ii) os dividendos são mais previsíveis do que as mais valias, pelo que os investidores preferem os primeiros aos segundos, mesmo que sejam idênticos;
iii) os gestores podem estabilizar os dividendos, mas não podem controlar o preço das acções.
Entretanto, Merton H. Miller e Franco Modigliani deram um importante passo para a discussão da influência da política de dividendos no valor das empresas, ao escreverem em 1961 um artigo33 que continua a ser repetidamente citado, e que tem merecido
qualitativos como seminal34, pioneiro35, célebre36 e clássico37.
31 A escola de pensamento, que sugere que os accionistas têm preferência por dividendos, é designada na
literatura anglo-saxónica por «bird in the hand theory», Gitman [92, p. 551].
32 Brealey e Myers [op. cit., p. 382].
33 MILLER, M. H. e MODIGLIANI F., "Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares", Journal of Business, 34(4), October 1961, p. 411-433.
34 Asquith e Mullins [20] e Long [127].
1.4. A irrelevância dos dividendos: A tese de Miller e Modigliani
Miller e Modigliani (frequentemente referidos como MM) são os principais defensores da tese da não relevância dos dividendos. De acordo com MM, e tendo em consideração os seus pressupostos restritivos38, não é relevante o modo como a empresa
decide aplicar os seus lucros, distribuindo resultados ou retendo-os para reinvestimento, pelo que tal decisão é irrelevante para o valor da empresa.
Os pressupostos básicos da teoria de MM são os seguintes: a) Os mercados de capitais são perfeitos, o que significa que:
- - nenhum investidor, comprando ou vendendo ou emitindo acções, pode influenciar o preço de mercado das acções;
- - a informação relevante está disponível para todos os investidores, não tem qualquer custo e é simétrica entre os gestores e os accionistas; - - não existem custos de transacção;
- - não existem impostos nem sobre os dividendos, nem sobre as mais valias39;
- - os títulos são divisíveis;
b) Os investidores são racionais, o que significa que preferem ganhos a perdas e mais riqueza a menos riqueza e, ainda, são indiferentes a que o aumento de tal riqueza tenha origem no recebimento de dividendos em dinheiro ou no aumento do valor de mercado das acções que possuam (mais valias); e
37 Litzenberger e Ramaswamy [122].
38 Ou, como refere Shapiro [182, pp. 539], «highly abstract and simplified world» de MM.
c) Há ausência de incerteza, o que significa que cada investidor está absolutamente certo e seguro quanto aos lucros futuros esperados por cada empresa e aos seus programas de investimentos40.
O modelo de MM
Dado que as diferentes fontes de financiamento ao dispor da empresa são equivalentes41, é possível considerar que as empresas apenas detêm uma categoria de
títulos, acções, pelo que no modelo se consideram apenas empresas não endividadas. Nestas circunstâncias, o preço de cada acção comum de uma empresa deverá ser tal que a rendibilidade esperada de uma acção (dividendos e mais valias) seja idêntica para todas as acções da empresa no mercado em qualquer intervalo de tempo42. Assim, a taxa
de capitalização ou rendibilidade de uma acção, k, será dada por: [1.13] kt = (dj,t + pj,t+1 - pj,t) / pj,t,
com:
dj,t = dividendos por acção pagos pela empresa j no período t;
pj,t = preço de uma acção da empresa j no período t, após o pagamento dos dividendos de t-1;
kt = taxa de rendibilidade esperada ou de capitalização de mercado para qualquer empresa com risco equivalente.
40 MM, posteriormente, mostraram que, mesmo não existindo um contexto de certeza e se não verifiquem
algumas das hipóteses de mercados perfeitos, se mantém o argumento da irrelevância dos dividendos. «We shall now that this fundamental conclusion (irrelevância da política de dividendos) need not be modified merely because of the presence of uncertainty about the future course of profits, investment, or dividends (assuming again, as we have thought, that investment policy can be regarded as separable from dividend policy), Miller e Modigliani [op. cit., p. 651].
41 Dado o contexto de certeza, que MM pressupõem, não é necessário distinguir acções, cujos rendimentos são incertos, e obrigações, cujos rendimentos são conhecidos, enquanto fontes de financiamento ao dispor da empresa.
42 «The price of each share must be such that the rate of return (dividends and plus capital gains per dollar
