A carteira de ações da corretora: uma análise econômica

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f

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N9 169

A CARTEIRA DE AÇÕES DA CORRETORA: UMA ANÁLISE ECONÔMICA

IL"'1Z GUILhERME SCHYIv1I,j'RA DE OLIVEIRA 1991

-•

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•

..

A CARTEIRA DE AÇCSES DA CORRETORA: UMA ANÁLISE ECONôMICA • Luiz . Guilherme SchymUJ'a de OH veira ••

CAPITULO 1: INTRODUÇÃO

Em t.odos os mercados acionários int.eragem algung t.ipos de a~ent.es econômicos.. est.e t.l'abalho pl'eocupa-s~ em est.udal'

um em especial. a corret.ora.

Sabe-se que a pl'esença dest.a int.e.l'mediál'ia f'1nanceil'a é essencial t.ant.o para a compl'a como para a '!lenda de aÇões, pOl'que sem ela os demandant.es e os of"el't.ant.es do papel t.el'iam di:ficuldades em f"azel' o casament.o de suas operações.

impol't.ância dest.e at;ent.e de int.el'mediação no

conteno

financeiro é inquest.ionável, a cont.rov&l'sia que

Port.ant.o, a

do mel'cado

l'espei t.o a quest.ão: sel'á que estas corl'et.ol'as, além de int.el'mediar

as negociações com ações.. podex-iam t.el' em suas cax-t.aira& est.es

t..1 t.u1os aI"l'iscados? A pl'opost.a dest.e t.l'abalho é t.ent.al"· r-~spond~I'

a est.a quest.ão. comparando os equiHbx-ios em mex-cados onda a cox-l'et.or-a é apenas: uma int.el'mediáX'ia f'1nanceil'a com aqueles em que ela, além de int.ermediar operações f'lnanceil'êlS, possui est.e at.ivo em sua caI't.eil'a. Est.a discussão decol'l'e do f"at.o de no mel'cado acionáI'io exist.ix-em a~ent.es que possuem inf'oI'mações pI'ivi1e~ia~ sobr-e deter-núnadas empr-esas, ~ est.es individuos, assim como t.odos os pot.enciais compI'adoI'es e vendedoI'es dest.e papel, ut.ilizam os sel'viços de uma int.ex-mediál'ia .financeil'a paI'a opel'aI' com ações.

POI' out.ro lado.. ..crGdit. .. -gG quG quoando .. corrGt.or.a t.em ações em sua cart.eir-a, o mercado aconário t.ox-na-sQ mais

• Est.e t.l'abalho é uma veJ'são l'evisada do cap1 t.ulo dois t.ese dout.OI'al (Ol1veiI'a 1990). Gost.aria de agI'adeceI' RibeiI'o da Cost.a Werlan~ pelas muit.as discussões elabol'ação do modelo.

•• Prof"essor da Escola de Pós-Graduação em Econonúa

Fundação Get.ú1io Var-~as .

de núnha a Sérgio

sobr~ a

t

11 qüi do e o preÇo des1..e 1..11..ulo hoje oarx-egue maio inf'oS'rr\QçiSoo sobre o preço do mesmo amanhã <t..órne o mercado mais eficiente).

- corret.ora t.irando proveit.o de uma informação que deveria ser de conheciment.o comum (a ox-dem de compx-a ou venda de ações po%' par1..e de seus client.es), enquant.o que po%' ou1..ro lado, es1..a mesma in1..ermediárla de 1..ransações dá mais liqüidez ao mercado e raz com que o preço des1..e a1..ivo arriscado 1..l'anspor1..e mais büormações sobre o "verdadei%'o" valor da f"ix-lnQ.

Com o in1..ui 1..0 de dc:u- wna base. 1..e6rica a eQ1..a

_ ' . i

ques1..ao con1..%'ove%'sa .• desenvolve-se wn modelo ma1..emát.ico e at.ravés dele busca-se l'esponder as se~uint.es quest.ões: será que o fat.o da corre1..ora demandar- açêSeliõl t.orna o mex-oQdo nuU.1iõI l1qi..üdo? E quant.o

ao ret..orno dos a~ent..e:s: que comp'éSem o mercado. o que ocorre? E quant.o à infor~ão 1..ranspor1..ada no preço da ação sobre o verdadeiro desempenho da rirma~ aument.a ou diminui?

O t.rabalho est.á dividido em quat.%'o seções.

No caplt.ulo 2 desenvolve-se o modelo de ne~ociação com inf"ormação assimêt.rica, onde ooQJoáIiõlt.em qu;.t.x-o t.ipoo dif"gr-ont.go dg

a~ent..es int.era~indo no mel'cado:

um

individuo com informação

privilegiada. sobre a f"irma, individuas desinf"ormados, os t.écnicos de mercado e a corre1..ora. Como é um modelo de expect.at.ivas racionais. det.erminan-se os equillb%'ios de Nash a ele associados.

Desenvolve-se no caplt.ulo 3 uma análise comparat.iva dos equilibx-ioliõl de NQQh gnoont.x-Qcf.og, lo) Q Oor-r-ot.OS'Q Q Copo~ u.nw:o

in1..el'mediária f"inanceira e 2°) a corre1..ora, além de int.e%'mediar operações rinanceiras, mant.ém aÇões em sua car1..eil'a.

Finalmen1..e, no úl1..imo capi1..ulo colecionam-se os principais resul1..ados encon1..radoliõl~ p.u-a em ogguida oonf"ront.~"loo

com as suposições apresen1..adas nest.a int.rodução.

t

. CAP1TULO 2:DE,CRIÇÃO DO MODELO

o

):>l'incipal objet.ivo dest.e t.l'abalho, como vist.o, é dfoscobrir- os el'eitos no mel'cado de capit.a1s da COl'l'et.Ol'a possuir-uma cal't.eira de ações.

abaixo.

Com est.e int.uit.o desenvolve-se o modelo

Suponha que em uma econonúa coexist.am quat.ro t.ipos dist.intos de a~entes:

(J) Um invest.idor que t.em acesso às inf'ormações pl'ivile,iadas sobl'e a f'i1'JT\3 em questão, isto é.. ele conhece

o

p1'eço da ação. P j " no per1odo 1; ao qual dEmomina-se especulado1" (2) l ' invest.idol'es aleat.Ól"ios que, como o ):>1'ópl'io nome sugere .. não t.em qualque:J' iruo1'maç ão p1'ivada sob1'e a emp1'esaj

(3) Uma C01'l'et.Ol'a que l'ecebe as ol'dens de comp1'a e

venda da ação (ol'dens conjunt.as do invest.ido1' e dos l ' invest.ído1'es

aleat.61'ios), ou seja, a intel'mediár-ia l'ecebe os pedidos de compl'a ou venda do papel, não conseguindo det.erminal' qual das o1'dens é ol'iunda do invest.idol' com inf'ol'rnações p1'ivile,iadas;

( 4 ) Os t.écrucos de me1'cado, por hipót.ese em um gl'ande

númel'o, são os a~entes que não pel'mitem que o pl'eço do papel seja de seu pl'eço compet.it.ivo, conseqüent.ement.e, cot.am o pl'eço do t.it.ulo.

Dois t.lt.ulos:

(1) Uma ação A que vale P O

(t.~O) e P no pel'iodo seguint.e {t.=1)j

A

no pe1'10do inicial

(2) Um t.1t.ulo sem l'isco que l'ende R cl'uzeil'os no pe1'lodo 1 para cada cl'uzeil'o aplicado no pel'lodo zel'o.

A é realizada em t.l'ês est.á~ios: no

• p1'imeiro est.ágio, o e:s:peculadol' e os l' aplicad o 1'e:s: aJeat.61'ios det.el'minam a quant.idade do t.lt.ul o al'l'iscado· que demandal'ão; no segundo est.á~io, a ordem de compra ou venda conjunt.a dos 1'+1 aplícadol'es é l'ecebida pela cOl'l'et.ol'a, e com base nela, est.a (que

•

t.ecnicament.e seria penas uma) int.ermediâria financeira decide a quant.idade do at.ivo éU'J"iscado que

finalment.e, no t.erceiro est.â~io, os analist.as 'de mercado com base na quant.idadQ t.ot.a1 de- demandadas nos dois

e-st.á~ios det.erminam O preÇo de compet.ição do papel, ist.o l!, cot.am

o p~eÇo da ação.

Para a formalização do modelo é necessário definir

al~umas vaJ"iáveis. PJ'imeiJ"ament.e.t o pJ"eço da ação A no t.empo 1 é

"-normal

uma variável aleat.6ria, P , com dist.ribuição mar~inal

1

média

p

e variância 02 ; a demanda t.ot.al pelo at.ivo arJ"iscado

1 p

de pOJ" part.e dos r invest.idoJ's aleat.6rios: é descrit.a pOl' uma variável

"'-aleat.6J'ia, 'W.t com dist.J'ibuição marginal nOJ'mal de média zeJ'o

e variância 0 2

w

As variáveis aleat.6J'ias

P

1 e são supost.as

independent.ement.e dist.ribuidas:. As est.1"at.é~ias que 1"epresent.am a

demanda pelo at.ivo arJ"iscado pOJ" part.e do especul a doI' corret.ora são descrit.as por X (.) e X (.), respect.ivament.e.

1 2

e da

A est.~at.égia preço dos t.écrrlcos de meJ'cado é dada pOJ" PC).

Ist.o post.o, t.em-se as condições para a formulação do modelo. No primeiro est.ágio, as variáveis

são realizadas.

o

invest.idor, com base no seu

""

"'-aleat.6rias P e w

1

conheciment.o de P , 1 maxinúza seu lucJ"o (poJ" hip6t.e-se, ele é neut.J"o ao ~isco), ou seja,

( a s variáveis ent.re parênt.eses são ar~unlent.os da função)

MAX

X C)

1 "'"

"'"

E<IP -RP {x +x +w)J X 1 o. 1 2 1 (1)

No segundo est.ágio, a corret.ora recebe as ordens conjunt.as de venda ou compra de ações por p31't.e do aplicado1" com inf'oJ"ntação pJ"i vilegiada e dos 1" invest.i dOJ"es aJeat.6J"ios que

ne~ociam no mercado at.ravés dest.a int.ermedlária financeira (que não conhece a quant.ídade demandada pOJ" cada Url deles

separadament.e, enfim não consegue dist.inguir· o aplicador com

,

_...

lruoI'mação pI'ivada dos demais aplicadoI'es).. e com base nest.a inf"ormação det.ernúna a quant.idad€c' 6t.ima d~ açõ~s qu€c' dev~ colocar em cal't.eiI'a. de modo a maximizaI' seu ;anho espeI'ado <pOI' hjp6t.ese .. t.ambém é neut.ra ao J"isco>, logo

....

MAX E <IP 1

x c>

2

....

....

- RP (x + x +w)] x / X o 1 2 2 1 Finalment.e, no t.erceiro

....

....

(P )

+

w} 1 ~st.ágio .. (2) a

ent.J"e~a aos analist.as de meI'cado _ (f"unciona como se a int.eI'mediáI'ia levasse ao pregão da bolsa de valores) a demanda t.ot.al pela ação, x + x , e, com base nist.o. os t.écnicos cot.am o pI'eço dest.e papel

1 2

de maneira que seu J"et.orno esperado seja nulo, já que são neut.ros ao J"isco, pOJ"t.ant.o o meI'cado é eficient.e no sent.ido semi-f'oI't.e e

JIw Aw ~ "'" P

(z)

..-1

E lP /

x

+

x

+

w

-=

Z ] o 1 1 2 R

....

....

onde.. X <P) I : X e 1 1 1

...

....

X

<x

+w) li: X 2 1 2 (3)

Dessa maneira, rest.a most.rar que exist.e um equil1brio mat.emat.icament.e t.r-at.âvel. . O t.eor-ema abaixo ~arant.e a' exist.ência do equil1brio quando as est.rat.égias acima descrit.as,

e PC), são f'unções linear-es.

TEOREMA 1:

X C), X C>

1 2

Suponha que as est.rat.égias sejam descrit.as pelas seguint.es funções lineares:

X 1 X 2 RP o (P ) 1 {y> (z) li; a

+

b P 1 11: C + dy s e

+

f"z

Dest...a l'oJ'ma .. exist...em dois equilibJ'ios de Nash X" (P ) .. (P -p l. 1 1 1 1 ' ( 4 a ) (4b) <4c) (53) (5b) (5c) VIDE AP~NDICE c.q.d

Como se vê.. exist...em dois equil1br-ios de expect...aUvas J'acionais dist...int...os. Onde .. no deles a

•

CAPITULO 3: ANÁLISE DOS RESULTADOS

Nest,e cap1t.u10 os resu1 t,ados

decorren1.,es de um mercado em que a cOJ'ret.ora 1.,rabalha soment.e como

o

uma int.ermediária í"inanceira {1 equil1bJ'io, equação 4>, em que ela ut.iJiza as informações que lhe são dadas

com o caso

....

....

{X (P )

+

w)

1 1

para Lira!' proveit.o próprio, ist.o é, para maximizar seu lucro (equillbrio 2, equação 5)

, Como discu1.,ido na i n1.,rodução , quer-se de1.,erminar os

a

ef'eit.os da cart.eira de ações da corret.ora sobre: 1) O l"et.orno esperado dos diversos agen1.,es .. dado que a corl"e1.,ora í"az uso de

uma iruol"mação que deveria ser de dominio público; 2)A liqüidez do mercado e 3) As in1"'oJ'mações t.ransport.adas pelo preÇo da ação sobre o vaIOI" da f"iI"ma em 1.,=1.

Seção 3.1: O Re1.,o1'l)o Espel'ado dos Agen1.,es que Comp-~~ o Mercado

Nes1.,a seção .. o objet.ivo é de1.,erminar de que maneira a corret.ora se beneí"iciaria com o 1"'a1.,o de t.er o conhecimenLo, como informação privada, do mont.ant.e de açõe s demandadas por seus client.es (o invest,idoI" e os invest.idoJ'es aleat.órios).

Com est.e in1.,uit.o .. deve-se det.erminar o lucro esperado de cada um dos individuos que operam com ações, em cada um dos e qui 11 brios. P~a em seguida, verif'i c ar-se o que ocoI"reria com o ganho esperado de equil1brio dos agen~es quando não exist.isse assimet.ria informacional ent.I"e os aplicadores.

O ret,orno espel'ado dos p3.l,t.icipant.es dest,e mercado, nos dois equil1bJ'ios .. é discu1.,ido na proposição 2 abaixo.

•

PROPOSIÇÃO 2

O lucJ'o esperado do invest.idoJ' e dos t.écnicos de mercado não se alt.era quando a cOI'I'et.ora passa a t.eI' aÇões em

o

[P

-j;

]2. W e O (zeI'o) :r-espect.iv.&m~nt.e.

1 1 2 o Enquant.o que,

P

o ret.OI'no espeI'ado da COI'I'et.oI'a é maior quando ela possui uma o

cart.eiI'a própria cont.endo aÇões, de O para 2.[ _.2. - 1]2. y2,

20

lo

onde

....

....

V=X CP) ... wC • domeuld. conjun-Lõ:l do invc:u:IIi.ido:r doa . S S

invest.idor-es aleat.6rios pelo t.i t.ulo).

DEMONSTRAÇÃO

VIDE AP~NDICE

c.q.d

Como est.e mercado funciona como um jogo de soma zero,. ist.o é, os ganhos de um são as pe:r-das de out.ros e vice-ve:r-sa, o ret.orfio esperado dos invest.idores aleat.61'ios pode

:r-et.il'ado por'residuo,

onde.

nA

-

lucro esperado dos invest.idol'es aleat.6rios

n

_I

-

lucl'o espel'ado do invest.idol' nC

-

lucl'O espe1'ado da C01'1'et.o1'a n

TM - lucro esperado dos t.écrucos de me1'cado

Para o caso da corret.ora apenas i nt.ermediar as operaÇões, - 2 -[P -p ] . S S o --~-20. W

'I

Enquant.o que, qlJ3ndo t.em-se a cOJ"J"et.ol'a t.ambém demandant.e do papel.

n" .-

_A o - 2 W o [P - P 1 . ---- - 2l _~_ -1 1 20 20 p W

..

l i

Vel'if'ica-se que

_nA

_<

_nA'

_,

_{n l' - nI '}

n

'TM

posit.ivo

c·n"

TM

e

n'

C

<

n "

C Por conseguint.e.. o ganho espel'ado

da cOl'ret.oJ"a é desiruol'nados.. ou seja.. a

t.odo financiado. pelos poupadores cart.eil'a de ações da int.el'mediál'ia pl'ejudica dil'et.ament.e Os: pequenos aplicadol'es.

Um out.l'o pont.o impol't.ant.e diz I'espei 1..0 a pl'oven.i~ncia do lucl'o esperado posi t.i vo da int.el'mediál:"ia quando est.a t.em açõe-s em seu pat.l'imónio, na int.l'odução afirma-se que est.e ganho é ol'iundo da assimet.ria in1'ol"macional exist.ent.e ent.l'e os aplicadol'es.. a pl'oposição 3 abaixo coruil'ma est.a int.uição.

PROPOSIÇÃO 3:

Suponha que não exist.am aplicadores com iruol'mações pl'ivilegiadas at.uando no mel'cado, ent.ão a car-t.eil'a de ações da COl'l'et.Ol'a não t.em qualquel' influência sobl'e o l'et.ol'no espel'ado dos demais agent.es da econonúa.

DEMONSTRAÇÃO

O pl'eço cot.ado pelos t.écnicos de mel'cado é dado pOI':

Ao . . . RP (z)= e+ 1'z= E [ P / X (w) + w

=

z) 0 1 2 Como c o ! ' ! ' (

....

P 1

....

, w ).". O .. vem que; .... Ao .... E [ P t / X2 (w) + w

=

Z ]

=

P1 .. RP o ( z )

=

P1

•

LObo, O reLorno esperado da correLora é,

"'"

E { [ P - RP 1 o ( x 2 X 2 li: O

EnLão a cart.eira de ações da inLermedi~ia não provoca nenhuma dist.orção na economia.

c.q.d

Como já se suponha, a correLora aproveiLa-se das

informações que obLém na int.ermediação para t.ornal' seu lucro esperado posit.ivo, e quem f"inancia est.e ganho são os inve.-st.idores desinfol"'mados.

Seção 3.2: A LigUidez do Mercado

Um mercado de capit.ais l1qilldo é necessál'io para que os agent.e.-s aLuant.es nest.e segment.o da economia t.ransacionem seus papéis de modo fácil e rápido, de maneira que caso precisem vender suas açõe.-s.. por qualquer mot.ivo.. saibam que o farão se.-m muit.o cust.o.

o

parâmet.ro no mode.-Io que esLá associado a idéia de liqüidez de mercado é f, onde RP (z) • e + f'z; quando f é grande o

O

preÇo da ação reage.- muit.o a qualquer ordem de compra ou venda do at.ivo em quesLão, t.endo um comport.amenLo de um papel U1qilidoi caso f seja pequeno o comporLament.o é o opost.o. PorLant.o, un~ boa "proxy" para a medida de liqüidez de mercado é i / f

int.ermediál'ia f"inanceira at.ivos 1"".1. quando o f'= __ .2. 20 w

a cOl'ret.ora apenas uma , e quando Lambém demanda

a

Assim .• no 1° e qui 11 bl'io ( 1". __ .E._)

20 a 11 qUi dez do

w

mer'cado é quão maior- quão maiol' for- a quant..,ic:ktd€-desiruor-mados que est.ivel'em opt?r-ando no mer-cado

de invest.idor-es: 2 ( a ) e quão menol' 1'01' se~uint.e quanLidade W

a incel't.t?za com l'elação a l'ealização do pl't?ço no pe1'10do

( 0 2 '\ , o que pal'ect? bem int.uit.ivo, já que quando a p

de pequenos inveSLidol'es é ~I'ande ou a qualidade da infol'mação do invesLidol' não é boa, os analisLas de mel'cado não • pr-ecisam se p:reocupar- com uma o:rdt?m de comp:rél" po:rqut? na vt?:rdadt?

pouca iruo:rmação ca:rr-ega sob:re o "ve:rdadei:ro" v'alo:r da fil'ma. P .

•

•

. j

o

I'esulLado clU'ioso OCOl'l'e no 20 _{equillbl'io.. 1'''a1,}

nest.e caso, apal'ent.ement.t? as facilidades com que um 8plicado:r

com]:>l''::

e

vende o t.i Lulo independe dos pat'âmeLr-os da econonúa. No

ent.ant.o, a pl'oposição 4 most.l'a que a dificuldade que um aplicador- Lem em vendeI' ou cpmpl'aI' ações independe do

pOLencial 1'aLo da co:r:reLo:ra t.el' ações em sua cal't.eil'a.. sendo função, de faLO, da quanUdade de "iruoI'mação" que exisLe na econonúa (--.L).

a

20

w PROPOSIÇÃO 4:.

A "veI'dadeiI'a" liqüidez de mel'cado é a mesma nos dois equilib:rios.. sendo

DEMONSTRAÇÃO:

a

__ .E._ uma boa "p:roxy"

20 W

a

Sabe-se da eq. (5b) que .• X

2.(y)

=

I-.E.-20 1] Y onde,

...

...

y

=

X (P ) + W • j j Assim,

a

como RP ( z ) o W'

E P + 1'z, vem que no 10 equillbr.io j

z' •

v +'"'

e

f' a __ .E. pOI' conse~uint,e RP' (x +w)

~1 ~ 2

a '

o 1

(]

-=

p

+

-_.E.·[x +wl

1 2

a

1 ..

enquando que para o 2° equil1bl'io

z". x

+ W +

x • x

+ w j 2 j

+

o

a ( __ .2.. - 11 [x + w]

-=-_2._

[x +w) e f''' K 1, lOf:o RP" (x + W + x ) s: 2 a 1 2 a 1 o 1. 2 W· li

a

p ... --.2._ (x + w). 1 2a 1 W

POI't..ant..o. uma oI'dem de COmpI'a (venda) de uma unidade .. pOl" pa1't.e de um dos 1'+1 invest..ido1'es cet..e1'is . pal'ibus .. t.l"al'~ um

a

aument,o (diminuição) de

2'õ.2.

no pI'eço da ação, nos dois equilibI'ios.

It·

c.q.d.

Ent.l'et.ant.o, as bolsas' de valol'es cost.umam dist.l'ibuil' I'elat.61'ios (di~ios), const..ando da quant.idade de aÇões negociadas

e do pl'eço de t.l'ansação p31'a cada urna das empl'esas. Assim sendo, a liqüidez de me1'cado que os divel'sos agent.es obse1'vam est.á fOl't.ement.e c~l'I'elacionada com 1/ f" ist.o é, a val'iação que houve no pr'eço de uma de t.. e1'mi nada ação, quando da negociação de um det..el'minado lot.e.

da liqüidez

POl't.ant.o, se o c1'it.é1'io ut.ilizado, nos dois equil1brios, f'osse o do

pal'a 1

,

a o compal'ação equil1hl'io com a C01'1'et.01'a t.endo sua cél1't.ei1'a de aÇões se1'ia mais liquido se

2a

--~-a

_p

<

1 ..

o que cont..l'adil"ia a p1'oposição 4. Logo, o t.est.e do

i

é um C1'it..é1'io e1'rado pal'a a det.el'minação dos ef"eit.os da cal't.ei1'a de aÇões da int.eI'mediária sobre a liqüidez do mel'cado, emhol'a

mais int.uit..ivo.

•

Seção 3.3. A _{Informação TransEort.ada Eelo} Pre~o da Ação

Sabe-se da proposição 3 q~e, quando não exist.e

assimet.~ia inf'o~macional o p~eÇo _{da ação em t.-o não} t.~az nenhuma

inf'o~mação adicional sobre o da mesma em t.=1, e a

• just.if"icat.iva é simples, t.odos os individuos que at.uam no me~cado

•

•

....

em t.cO enxe~~am P como uma variável a,Jeat.6ria normal com

1

vari ãnci a 0 2 .• ist.o é, o

p~eÇo

da ação no periodo inicial não

p

pode ~erar uma inf'ormação que não exist.e.

A Pl'·oposição 5 ~arant.e que, quando exist.e o especulador o preÇo do papel na dat.a inicial é uma no .... a font.e de

inf'o~mação.. e além dist.o, a caI't.ei~a de ações da co~~et.o~a não alt.era o cont.eúdo informacional do preÇo do t.lt.ulo na dat.a zero.

PROPOSIÇÃO 5:

Em ambos os equil1b~ios com assimet.~ia inf'o~macional,

"'"

a variável aleat.6ria RP

o t.em uma dist.ribuição mar~inal no~mal de média e variância

DEMONSTRAÇÃO:

VIDE AP~NDICE

c.q.d

Assim, a quant.idade de inf'ormação t.ransport.ada pelo

p~eÇo do at.ivo no pe~lodo inicial é independent.e do f"at.o da

co~~et.o~a possui~ ou não possui~ aÇões em sua ca~t.ei~a.

Seção 3.4. Análise F'irial

•

,

.I'esult.ados discut.idos nest.e capi t.ulo .

P.I'imeirament.e, verif"ica-se, at.ravés do modelo, que a cor.l'et.ora evit.a um comront.o diret.o com o aplicador bem iruormado, t.o.l'nando-se evident.e ao se observar que o lucro esperado do invest.idor com imormação pri viler;iada é o mesmo nos dois equil1brios. Assim, a int.ermediária rece b e sua im o rmação privada e ut.iliza-a de f"orma a ~o "incomodar" o "insider".

Um out.ro pont.o int.eressant.e diz respeit.o a inf'ormação t.ranspo.l't.ada pelo preÇo da ação. cont.rariament.e ao que se pensa, a COl'.I'et.Ol'a t.rabalha sua cart.eil'a de ações de maneiI'a que não aument.e o cont.eúdo inf'oI'macional do p.l'eÇo do papel no pe.l'lodo

inici~, não cri~do d4Õ)ji~t.a f'Qit.a nQnhum aUnlQnt.o na Qf"ioil.ncia do meI'cado de capit.ais.

Finalment.e, um result.ado bast.ant.e int.eI'essant.e SUl'r;e quando discut.e-se os ef"eit.os da cart.eira de ações da int.ermediáI'ia f"inanceiI'a sobI'e a liqüidez de meI'cado. VeI'if"ica-se que, os aplicado.l'es encont.I'aJn as mesmas dif"iculdades para vendeI' ou • comrpar t.1t.ulos nos dois casos, sendo que quão maioI' é a

Uquant.idade de inf'oI'mação" no meI'cado maioI' a

dificuldade em l'ealizaI' wna opel'3ção com

CAPITULO 4: CONCLUSÃO

DUI'ant.e t.odo c:st.e t.I'abalho pI'eocupa-se em analisal' conseqü&ncias no meI'cado de capit.ais da de inst.it.uições f"inanceiras, em part.icular das cOl'ret.ol'as. A at.enção est.eve volt.ada paI'a os efeit.os nas bolsas de valo.l'es da presença dQ oor-r-Qt.oras qUG mant.ê-m a.ç5GS em suas cart.eiras.

Const.rui u- se um modelo mat.emát.ico para t.ent.aI' I'espondel' a est.a quest.ão. Os principais r-esult.ados encont.rados sur;erem que quando a corret.ora t.~ém é uma invest.idora:

•

I •

..

•

oomo o moX'cado acionQ:r-io, como descrit.o, const.it.ui - se _{em um jObO de soma zero,}

algu~m t.Qm qUQ PQr-dQx.. VQr-if'icOU-QQ qUQ q~m IlU'CQ

com est.e prejuízo ad i cional são, u nic a ment.e, os poupadores desin~ormados;

iD A informação que o preÇo da ação t.ransport.a não s o~r-e qualquer alt. e ração., port.ant.o independe do rat.o da corret.ora possuir ou não possuir aÇões em sua car-t.eir3.;

U i ) A liqüidez não se alt.era, ist.o é, independe do ~at.o da int.ermediária possuir aÇões em car-t.eira. A liqüidez do mel'cado, nos dois casos, é sensivel

a ··~t.idadQ dQ

e c onomia, ist.o é .. a pl'i vilegiada sobre a desinf ormados. Assim, "infox'mação" e )( ist.ir

l1qti1do est.e será

lnf"or-mAçQo" QJdQt.Qn~ n.Go qualidade da iruol'mação quant.idad e de invest.idores

quant.o mais ( _menos )

no mercado manos ( m a i s )

Dessa rorma, observa-se que o rat.o da corl'et.Ol'a t.er car-t.eír3 prÓpria desinforrnados. cont.endo açõos, E cont.rariament.e dQ ao

f"at.o, onor-a o,", poupadoX'o,", que se irna,inava, t.ant.o a infor-nl.ação t.r-anspor-t.ada polo PX'0ço

mercado não se alt.eram quando a

da açQO corret.ora

oomo ... 1iqUi.:l~lZ se t.orna, além de int.ermediár-ia. invest.idora. Por-t.ant.o, 3 car-t.oir3 de açÕOQ da

corret.ora t.em um efeit.o ne,at.ivo nas bolsas de valores.

Um out.ro pont.o que deve ser r-essalt.ado diz r-espeit.o a mensuração da liqüidez do mer-cado. Como se sabe, um mercado é dit.o liquido quando Q "f"Qcil" vondo:l' ou oomp:l'QX' o at.ivo nolQ

net;ociado . Baseado nist.o, a idéia que se t.em de mer-cado de capit.ais liqUido e5lt.á associado a Qonszibilidado do pX'oço da a.ç~o com relação ao seu volume de negociaç;ao,. assim, um dado papol sOX'Q

. . . - - - --

-relação a uma ol"dem de compra e venda do mesmo. No ent.ant.o,

mos~rou-s~ qu~ - caso seja pernút.ido à corre~ora possuiroa ação em

sua cart.eÍI'a - se um det.erminado a~ent.e decide comprar ou vendeI" a

ação, a corl"et.ora rea~e a est.a Ol"dem promovendo uma realocação em

sua

car-t.eira própria

de

aÇões,

port.ant.o.

a

relação

entre

a

quant.idade negociada da ação e a variação de seu preÇoo palilsam a

não

ser mais

uma boa "pl"oxy" para a liqüidez de mercado.

Is~o post..o, deve-se re~irar do mont..ant.eo ne~ociado nas

bo1s~ de valores a parce!. que ó devida a oorret,ora, para quo

dest.a l'orm.a t.enhamos O "verdadeiro" indice de liqilldez, iat.o . , a

sensibilidade do pl"eÇo da ação a quant.idade negociada (descont..ada a demanda da cOl"re~ora) da mesma.

Nes~e t.l"abalho analisou-se o caso em que urna

corret.ol'a t..inha o monopólio da int.ermediação; a sit.uação em que e~st.e ~s de uma cOl"l'et.ol'a é deixada como sugest.ão para fut.uros es~udos.

,-

A

APENDXCE

!

'freorerna 1:

abaixo:

(Ai)

(A2)

RP

_{o (z)}

=

e + f'z (A3) •

Demonstração

1)

Como o investidor maximiza lucro,tem-se de

(1J

que

o aplicador com

inf'orrnaç5es

privilegiadas procura:

-

-MAX

E {CP

_{i -}

RP

_o (Xi+X2+~)J Xi /

P

_i

=

P

i ) Xi

MAX

E

(C'1 -

RP

_o

(X1+X2+~)] Xi) Xi

ou ainda. de

(2A)

e

(3A)

MAX

EC [P

_{i -}

e -

f'

[xi+c+d[~i+wJ +

w

J J Xi) Xi

Logo, da condiçio de

19

ordem

obt'm-se{E~

=

0)

Assim, Xi

=

ou seja,

de

(Al)

:a

.=

_ _

.--:C=-e=-_+_f'~c~J

_ _ +

P 1.

2f'

[1 +

dJ

2f'

[1 +

dJ

[e+f'c J 2f' C

1+d

J

(A4)

b

=

1

2f Cl+dJ (AS)

~

Da condiçio de 2~ ordem vem: - 2f Cl+dJ

<

0

f ) 0 f

<

0

e

e

2) Como a corretora maximiza lucro,

d ) -1

d

<

-1

MAX E.(CP_{1 - RP o} (Xl + x2 + w)J x2 I Xl

(P,)

+ w = ~)

)(2

: 01J. ainda (Ai) e (A3)

MAX E (C~l - e - f(a + b~l + x₂ + ~)J x_{2 /} a+b~l+w

=

~)

)(2

Assim, como condiçio de 1~ ordem vem:

Logo~

X2 = E Cp! I a + bP! +

W

= ~J ~ e 2f

Co~o, de (2A) (x₂

=

c + d~) vem:

-

-E CP₁ / a + bPl +

W

= ~J

=

(2 cf + eJ + Cd+fl ~ Assim;

-=

E E~ _{P 1}

=

C2cf + eJ + Cd+fJ E~ Ccf + eJ + Cd+fJ ECa + bP 1 + wJ

=

=

C2cf + eJ + Cd+fJ Ca + b P1J Portanto, 2cf + e

=

-Cd+fJa + C1-bCd+fJJ Pl = (A6) (A7)

•

E

COIIO • Portanto. COV Cp! + Cd+fJ.a - Cl-Cd+fJ bJ. p! - Cd+fJ.~, ~J

=

0 ~ COV CP!, ~J - Cd+fJ VAR~

=

0 + 2 c-W ]= 0 (AS) d + f

=

b2 .C-2 P + _c-2 W

Como

condiç~o

de

2~

ordem do problema de

maximiza~~o obt~m-.e

- 21

<

0

1

>

0

3) Os t&cnicos de mercado tam lucro esperado zero, logo: Po (z)

=

!

E

CP1/

Xl

+

X2

+

W

=

zJ

R

Assim, de <iA) e (2A)

Po<z)

=

1 E CP₁ / a + bP₁ + C + d Ca + bP1 + wJ + w

=

zJ R

01,1 ainda,

Po<z)

=

1 E Cp! / Cc+aCi+dJJ + bC1+dJ P1 + C1+dJ w

=

zJ R

Assim, de (3A) teremos:

e

+ fz

=

E CP1 / Cc+C1+dJ aJ + bC1+dJ P1 + C1+dJ

w

=

zJ

logo.

Por hip6tese, Pl,e

W

s~o

independentemente distribu:dos.

Portanto,

tem-s~

novamente l,1m problema de extra,ão de

~Inal

<A9)

=

e + f (Cc + a C1 + dJJ + b C1 + dJ P1J

Assim,

e

=

-f Cc + a Cl+dJJ+ Cl - fbCl+dJJ P1

(A10)

: e ainda,

t

i •

Portanto,

COV CP1 -

e

=

b C 1+ d J 0'2 P

Assim,

f

=

fz, zJ

=

COV

(P

₁ ,

z) -

f

VARz

=

2 a bC 1 + d J P + C1 + dJ 0'2 w b2 .( l+d J2. _a 2

+

(1

+

d ) 2 .

_a

2 P w

) =

0 CAii)

Assim, resolvendo o

sistema

«A4) e CA11),encontram-se somente

d~a

possrveis

soluç~es. ( i -) a

=

-P 1 o'_w O'_p c = 0 d

=

0 ( j j - ) a

= -

Pl c

=

0 _d

=

_~

-

₁ 2 Uw b

=

e

₌

_P1 b

=

O'w o'p ~ o'p e

...

₌

_~ 2 O'w

=

P 1 FUND/\(>~ ,

I

. ! ) to '2! )

,

Dessa

<1S)

.PROPOSCÃO 2:

forlla, existem dois eql.111 (br los de

Xl CPI)

=

-

Pl _~ +~ •

crp

crp

X 2 (~ )

₌

0

RP

_o (z) = Pl + _~

.

z

2crw

Xl

CP

_{I )}

= -

Pl ~ + ~

P

l

crp

crp

~<2 (~) =

[crp

-

1) ~

2crw

1 ! ) O

inyestidor

Nash

P l

(A12)

(A12b)

(A12c)

(AISa.) CA13b) (A13c)

c.q.d •.

I ! I

o

retorno esperado do aplicador que possui informaç5es privadas

e .

,

dado por:

(i-) No equil:brio,

de (A12)

vem que o lucro esperado

~

(P ₁ - P ₁

-=

Cp! - P₁ ) 2 .

crw

2

crp

crw )

[-

P₁

crw

+

Pl

crw )

=

crp

crp

crp

CA14)

,

( i i - No 2! equil:brio, vem qUQ o ganho e~parado a

,

(Pi - Pi - 1. (-Pi ~ + _{P i} ~

up up

J + ( ~

2uw

=

(P 1 - P 1 )2

Portanto, temos que

(A14)=(A15) ,

ou ~eJa,

o ganho esperado do investidor' o mesmo.

2!) Os Técnicos de Mercado ) 0 nos dois

(A15)

,

QqlJ 11. br I o~

Os analistas de mercado t~m retorno esperado nulo nos dois

equil'brios por ser hip6tese do modelo

(d

mercado' competitivo, neutro com relação ao risco e

é

eficiente no sentido semi-forte).

3!) A Corretora

( i ) no 1! equil'brio

X2(~)

=

0, o ql.1e s'ignifica ql.1e esta

é

apenas uma intermediária financeira.

(ii) no 2! equilrbrio, ela vende ou compra o ativo arriscado de mod a maximizar seu ganho esperado, logo:

- Pi - l.~ + 1.(~

2uw

=

2 (~ - lJ2 ~2 ) 0

2uw

-lJ~}.(~

20'w

- 1 J ~ ::;: C .. q.d ..

_ROPOSIÇÃO 5: Demonstração Sabe-se q1le: z

=

l ( l ( P l ) + )(2(g> + N W =

-

-

w)

...

=

a + b P₁ + C + d (a + bP₁ + +

_w

=

-=

a I: l+d J + bl: 1 +d J P₁ + C + I: i+d

Jw

No caso em que a de (A12) vem:

corretora' apenas uma intermedi'ria financeira,

e (A13)vem: e E CzJ

=

a Cl+dJ + bCl+dJ Pl

=

0 2

₌

_{b 2 <l+d )2} 2 _{+ (1+d)2} a a z 2 a

=

w

a 2 + à2

w

w

Mas, como p 2

₌

2a 2 a W w RPo(z)

=

e + fz f2 2 a

z

2 a W

=

2 a

=

p 2

No caso em que a corretora possui carteira pr6pria de ativos, de

"

•

•

2 :: _b2 Cl+d)2 2 + ( 1 +d) 2

a

a

a

z

2

cr

=

w C1+

a

2 p 2

a

=

p 2

Mas ,

como tem-se q1le p

a

-1

~ )2

a

2 + [1 2aw p RP_{o (z)}

=

e + fz 2

a

z

= 1. 2

w

+~

-

1 )2 2aw 2

Portanto, independentemente do fato da de ativos, o preço da ação no períOdO zero

é,

a

2

=

w

.;

corretora possuir carteira

•

REFER~NCIAS BIBLIOGRÁFICAS

GROSSMAN, S.J. julho de 1989, "An Economic Analysis of' Dual 'Ir-adin@:", mimeo, Univel'sit.y of' Pennsylvania.

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OLIVEIRA. L.6.S., Agost.o .de 1989, "Tl'ês Ensaios em Teol'ia das Decisões Financeil'as: A Racionalidade nos Mel'cados, A Car-t.eil'a de Ações da COl'l'et.ol'a e o Pl'eço da ORTN Cambial".

•

,

•

•

ENSAIOS ECONÔMICOS DA EPGE

(a partir do nº 100)

100.

JUROS, PREÇOS E DíVIDA paBLICA

VOLUME

I: ASPECTOS TEÓRICOS

- Marco Antonio C. Martins e Clovis de Faro - 19a7 (esgotado)

101. JUROS,

PREÇOS

E DfVID,C, PÚ3LIC;\ VOLUr·:E

11: A ECO~JCI·~IA

8RP\SILEiRA -

:SOVS5

- A n to

n

i

o

S

31

a z

a r P.

a

r 2 n

c!

ã

o, Clóvis

;-'0

r

:'lrD e. ~'2rco

A.

C.

j-'artins - 1767 (es;;.:c:.:riJ)

i02.

MACROECONOMIA KALECKIANA - Rubens Penha Cysne - 1987

103. O

PR~MIO

DO

DÓL~R

NO

MERCA~O

PARALELO, O SU8FATURAMENTO DE

EXPORTAÇÔES E

O

SUFERFATUR~~~NTO

DE

I~PC~TAÇ5ES

- Fernando de Halanda

104.

105.

106.

107.

108.

109.

110.

111.

112.

113.

114.

115.

116.

117.

118.

119.

120.

121.

122.

123.

Barbosa - Rube"1s Penha Cysr.e e r·larcos CGsta Ho12íid3 - 1987 (esgotado)

éRAZILIAN EXPERIENCE WITH EXTERNAL DEBT AND PROSPECTS FOR

GRC~T~-Fernando de H:Jlanda Barbosa and Hanuel Sancr:8z

de

La Cal - 1987 (esgotacc)

KEVNES

~JA

SEDIÇÃO

D.~

ESCOLHA PÚBLICA- Antonio

~,r.da

Silveira-1987(es;;c:a':o)

O TEORn1A

DE

FROBENIUS-PERRON - Carlos Ivan Simonsen Leal - 1987

POPULAÇÃO BRASILEIRA -

Jess~

Montello-1987

(es~ot2do)

MACROECONDr'UA - CAPíTULO VI: IIDn1ANDA POR MOEDA E A CURVA LMII

- Mario

H~nrique

Simonsen e Rubens Penha Cysne-1987 (esgotado)

t-1 A C R O E C O N O

iH

A - C A P í T U L O V I I:

11

D E

i-i :>.

N D A

P

G R E G A D A E A C U R Vo. I S ';

- Mario Henrique Simonsen e .Rubens Penha Cysne - 1987 - (esgotaco)

MACROECONOMIA - MODELOS DE EQUILíBRIO AGREGATIVO A CURTO FRAZO

- Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne-19B7 (esgotado)

THE 8AVESIAN FoUNDATIONS DF SOLUTION CONCEPTS DF GAMES -

S~rgio

Ribeiro da Costa Wer1ang e Tommy Chin-Chiu Tan - 1987 (esgotado)

~REÇOS

LíQUIDOS (PREÇOS DE VALOR ADICIONADO) E SEUS

DETERM!NA~TES;

DE PRODUTOS SELECIONADOS, NO PERíODO 198o/1

Q

_{Semestre/1986}

-- Raul Ekerman -- 1987

EMPR~STIMOS

BANCARIOS E

SALDO-M~DIO:

O CASO DE

PRESTAÇ~ES

- Clovis de Faro - 1988 (esgotaQQ)

A DINAMICA DA INFLAÇÃO - Mario Henrique Simonsen - 1988 (esgotado)

UNCERTAINTV AVERSION AND THE OPTIMAL CHOISE DF PORTFOLIO -.

James - Dow e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang-1988 (esgotadG)

O CICLO ECONÔMICO - Mario Henrique Simonsen - 1988 (esgotado)

FOREIGN CAPITAL AND ECONOMIC GROWTH - THE BRAZILIAN CASE

STUDY-Mario Henrique Simonsen - 1988

.

COMMON

KNOWLEDGE - Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - 1988(Esçp<:a:b)

OS FUNDAMENTOS DA ANALISE MACROECONÔMICA-Prof.Mario Henrique

5imonsen e Prof. Rubens Penha Cysne - 1988 (esgotado)

CAPíTULO XII - EXPECTATIVASS RACIONAIS - .Mario Henrique

Simonsen - 1988

(esgotado)

A OFERTA

AGREGAD~

E O MERCADO DE TRABALHO - Prof. Mario Henrique

Sim o n s e n e P r o

f.

R u b e n s P e n"h a C y s n e - I

9 8

8

(e s 9 o t a do)

INtRCIA INFLACIONARIA E

INFLAÇ~O

INERCIAL.- Prof. Mario

He~rique

Simonen - 1988 (esgotado)

MODELOS DO HOMEM:

ECO~OMIA

E

ADMINISTRAÇ~O

- Antonio Maria da

Silveira - 1938

- -~ ... "'\01 •• .rli.J~l·L HL Il

HUDQ>íO - FE'rnarldo

dE)

Hnl

Llnda

BO;"t,

Antonio Sala •• r P •• s oo

&rand~o

e

Cl~vis

de Faro _ 1908 (eSgDta.

126. PlArlú CRUZ

~DD:

C

Oll~

E

pç

~O

e o

E RRO DE POl

11

1 CA

fi

SCAl _ RUbens

PenhLl çysnr -

1908

127. TAXA

De

JUROS rlUTUf.liH VERSUS CORRfÇr.O

MO~ICTt;RJA

O·AS PRESTIIÇDE

UI"" CO:.;pr,F.i,ÇI,C

110

CASO DO SAC C HiFlAÇ1,0 COI,SHIIT( _ Clo

vü

de

Faro - 198ú

12á. CAPIIULO Jl -

KO~[TARY

CORRCCTION ANO REAL INTCREST

ACCDUNTI~G

-

"Rub~ns

PEnha Cysne -

1988

129, CAPiTULO 111 - INCOKC ANDOEMANO POLICICS IN BRAZIl _ Rubens

Pcnht

Cy~ne

- 19GB

130. CAPiTULO

IV -

BRA21lIAN

fCO~OHV

IN THE EIGHTICS ANO THE OC8T

CRlS1S -

r.uber.~ Penha Cysne -

1908

131. THE bRAZILIAN

~GR]CULTUR~L

POLICV

EXPERIE~CE: RATIO~ALE

AND

132.

133.

134 •

FUTUR[

DIREC

Tl0r~s

-

Antonio 5el õ zar Pessoa Brandão _

1988

1'~0F\{:"i6;::JA rrnERr~h,

D1vIDA PÚ8LICA E JUROS REAIS _ Mariõ Silvia

BastoE

M~rque5

e

S~rgio

Ribeiro da Costa Werlõng _

1ge8

CAPiTULO IX- TEORIA DO CRESCIMENTO

ECO~ÕKICO

_ Mario Henrique

5irr.onsen -

1988

COlJGELM~U!TO

Cm·i J\BOrW SALARIAL GERANDO EXCESSO DE

DEr':Ar~DA

_

- JOê:c;uim

t/ieira

ferrai!"a Levy e SÉrgio Rib::iro dê: Costé

lú~rléng

_

19:::

AS ORIGENS E CONSEQUtNCIAS DA

I~FLAÇ~O

NA AMERICA

lATI~A

_

.~

Fernando dE Holance Barbosa -

1988

135.

136. A

CONTA-CORRENTE DO GOVERNO -

1970-1988 _

Mario Henrique

Simonsen -

1989

137. A

REVIEU ON THE THEORY DF COMMDN KNDWLEQGE

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Ribeiro

da Costa Werlang -

1989

138.

KACROECG~O~lA

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(esgotádu)

139.

TEORIA DO

8ALA~ÇO

DE PAGAMENTOS: UMA ABORDAGEM SIMPLIFICADA

- João Luiz Tenreiro Barroso -

1989

J

~O.

CO':TAB

I L J DADE COM JUROS REA I S - RUBU!S

PEIHit..

CYStJ[ _ 1989

141.

"eREDIT RATIOllltiG AI;D THE PERHMinn II:CO"E HYPOTHESIS" _ Vôcen'e tladrôçaJ,

Tommy Tan, Daniel Vicent,

S~rgio

Ribeiro da Costa WerJang _

1989

1

~

2.

11

A A M

A Z

O

N I A B R A S I L E I R A" . -

Ney C o e.. d e O I i ve i r a - I

9 S 9

,

; I j

t

I

,

! !

I

143.

D!S~GIO

DAS LFTs E

A

PROBABILIDADE IMPLICITA DE

MORAl"CRIA

y,al'Ía

Silvia

Bastos l'arques e Sérgio Ribeiro da Costa ,!erl anf _

1"2.:.

I

144.

THE LOC OEBT PROSLEM: A GAME-THEORETICAL ANALYSIS

t

I

.

Mario Henrique Simonsen e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang _

1989

145.

ANALISE CONVEXA NO R

n

- Mario Henrique Simonsen _

1989

146. A CONTROVERS/A MONETARISTA NO HEMISFERIO NORTE

Fernando de Holanda Barbosa -

1989

147,

FISCAL REFORM ANO STABllIZATION: THE BRAZlllAN EXPERIENCE _ Fernando de Ho"ndo

Barbosa, Antônio

5a/azar

Pessoa Brandão e Clovis de Faro -

1989

t

I

,

..

_•

148. RETOR~OS EM EDCCAÇAo NO BRASIL: 1976-1986

Carlos Ivan Simonsen Leal e Sérgio Ribeiro da Costa \\'erlang - 1989

149. ?RSr:':RC:-:CSS, CO~l~lO,': ICW~'lLEDGE I .1\:m SPSCUL;\TIVE TRADE - J ames Do' .... I

Vicente Madrigal, S~rgio Ribeiro da Costa Wcrlang - 1990

~150. EDUCT,ÇrO 8 DIS,=,~j?·UIÇI'\J DE RE:JDJI.

Carlos Ivan SÜlOtl:30n Leal e Sérgio Ribei:ro da Costa - 1990

151. OBSERVAÇUE3 À f-l.;RGE~l DO TRi\BALHO "A Mill,ZONIA BRASILEIRA"· Ney Coe de Oliveira - 1990

152. PLA~O COLLOR: UM GOLPE DE MESTRE CO~TRA A INFLAÇ~O?

- Fernando de Holanda Barbosa - 1990

153. O EFEITO DA T.~XA DE JUROS E DA H~Cr:;RTEZ ~ SOB"RE A CURV 1\ DE PHILLIFS DA ECONOMIA BRASILEIRA - Ricardo de Olivelra Cavalcanti - 1990 154. PLANO COLLOR: CO~TRA FACTUALIDADE E SUGESTOES SOBRE À CONDUÇ~O

DA POLíTICA MONETÁRIA-FISCAL - Rubens Penha Cysne - 1990

155. DEP6sI~OS DO TESOI1RO: NO BANCO CENTRAL OU NOS BANCOS COMERCIAIS? Rubens Penha Cysne - 1990

156. SISTEMA FINANCEIRO DE HABITAÇAo: A QUESTAo DO DESEQUILíBRIO DO FCVS - Clovis de Faro - 1990

157. COHPLEt'1E:1TO DO FAScíCULO N2 151 DOS "ENSAIOS ECONOr·nCOs" (A ANA-ZONIA BRASILEIRA) - Ney Coe de Oliveira - 1990

_ 158. POLíTICA MOKETÂRIA 6TIMA NO COMBATE À INFLAÇAO - Fernando de H81anda Barbosa - 1990

159. TEORIA DOS JOGOS - CONCEITOS BÂSICOS - Mario Henrique Simonsen -- 1990

160. O MERCADO A3ERTO BRASILEIRO: ANÂLISE DOS PROCEDI~ENTOS

OPERACIO·-~AIS - Fernando de Holanda Barbosa - 1990

161. A RELAÇAo ARBITR~GEM ENTRE A ORTN CAMBIAL E A ORTN MONETÂRIA -- Luiz Guilherme Schy~"ura de Oliveira - 1990

162. SUBADDITIVE PROBABILITIES AND PORTFOLIO INERTIA - Mario Henrique Sirnonsen e S~~gio Ribeiro d~ Costa Werlang - 1990

163. r-1ACROECU;Cl,·lIA CO~l t·14 - Carlos Ivan Simonsen Leal e Sérgio Ribeiro da COGta

~ W~rlang - 1990

164. "A RE-EX ulí Il'~ ~·.T Im~ O~·' SOLml' S GRm'lTH l·lODP,L \H TH A ?PL I C!\~' I O~lS TO

Cl',PITtI.L iiCh'Ei-iC:lTS - ~lcé1ntro SôéJlJE'cc"! r.iveno - 1990

~'l ,1. R F .~. R r:: - ,,\ n ~ CI n i o ti a t~ i;) (: ? S i 1 v (' i r i.' - 1 S SI

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1G6. TIIE nC;-:LTC CllOrCE: PERSPECTIVE l\T"D PHGlI'T"S H1S'l'r'T'U'T'IO',Tl'LTS'!' SE;:'!' - l\nt.onio il:lricl Ué.1 Silveira - J 990

i68. 'JAFANESE DIRECT INVESTMENT IN BRAZIL - Neantro Saavedra Rivano - 1990 169. A CARTEIRA n~ AçnRS DA CORRP~ORh:. UM~ A~ÂLIRE BCONnMICA _

Luiz Cuilhernp ~chypura rle Oliv~ira - 1991

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