UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CENTRO TECNOLÓGICO
DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA CIVIL
Bruno Colossi Ribeiro
AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE CONTRATOS DE CONCESSÃO RODOVIÁRIA PELO MÉTODO DA CAPITALIZAÇÃO DA RENDA: ESTUDO DE
CASO AUTOPISTA LITORAL SUL S.A.
Florianópolis 2020
Bruno Colossi Ribeiro
AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE CONTRATOS DE CONCESSÃO RODOVIÁRIA PELO MÉTODO DA CAPITALIZAÇÃO DA RENDA: ESTUDO DE
CASO AUTOPISTA LITORAL SUL S.A.
Trabalho de Conclusão do Curso de Graduação em Engenharia Civil do Centro Tecnológico da Universidade Federal de Santa Catarina como requisito para a obtenção do título de Bacharel em Engenharia Civil
Orientador: Prof. Dr. Norberto Hochheim
Bruno Colossi Ribeiro
AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE CONTRATOS DE CONCESSÃO RODOVIÁRIA PELO MÉTODO DA CAPITALIZAÇÃO DA RENDA: ESTUDO DE CASO AUTOPISTA
LITORAL SUL S.A.
Este Trabalho de Conclusão de Curso foi julgado adequado para obtenção do Título de “Engenheiro Civil” e aprovado em sua forma final pelo Departamento de Engenharia Civil
Florianópolis, 08 de dezembro de 2020.
Profª. Luciana Rohde, Dra. Coordenadora do Curso
Banca Examinadora:
_____________________ Prof. Norberto Hochheim, Dr.
Orientador
Universidade Federal de Santa Catarina
Prof. Eduardo Lobo, Dr. Avaliador
Universidade Federal de Santa Catarina
Prof. Marco Antônio de Oliveira Vieira Goulart, Dr. Avaliador
AGRADECIMENTOS À graça do Pai Celestial.
Aos meus pais, Vanessa e Robson, e às minha avós, Marta e Tereza, por ensinarem os princípios que norteiam minha conduta.
Aos meus colegas da turma 15.1, os quais compartilharam a maior parte das aulas desta graduação e tornaram-na mais agradável, em especial aos membros do nosso time: Estaca Donetsk.
Aos Engenheiros Marcelo Einsfield e Carlos Averbeck, e arquitetos Enéias Schuller e Joanir Neves, pelos aprendizados durante o estágio na Caixa Econômica Federal, que contribuíram muito com a elaboração deste trabalho.
A todos meus colegas da Ambev que me acolheram neste ano tão atípico, seja de forma presencial ou virtual.
Aos meus amigos que estão há mais de 10 anos compartilhando grandes momentos ao meu lado: Victor Guilherme Rosa, Nicolas Busato da Costa Monteiro, Pedro Henrique de Oliveira Dellagiustina, Tobias Pereira Klen, Jorge Luiz de Souza Filho Guilherme Ferreira Schattschneider
A todos os grupos e instituições que participei durante a graduação: ATEC, UFSC Consulting Club, Hercílio Luz e Betonada da Civil, bem como todas as pessoas que estiveram comigo nestes momentos.
Ao Professor Norberto pela orientação e aos membros da banca avaliadora.
“A curiosa tarefa da economia é demonstrar aos homens o quão pouco eles realmente sabem a respeito daquilo que eles imaginam ser capazes de projetar.”
RESUMO
A concessão de rodovias à iniciativa privada tem sido uma importante maneira de garantir obras de manutenção, melhoria e expansão da infraestrutura de transportes brasileira, que ainda é extremamente dependente do modo rodoviário para movimentar sua economia. Este trabalho visa avaliar o valor econômico do ativo operacional da Autopista Litoral Sul S.A., que consiste no trecho de 405,9 km entre Palhoça/SC e Curitiba/PR das rodovias BR 101/SC, BR 116/PR e BR 376/PR. Para isto, foi feita uma revisão bibliográfica sobre as etapas de concessões no Brasil, seus modelos adotados e alternativas de financiamento, além de revisar conceitos da análise de investimentos, estatística e engenharia econômica. O desenvolvimento consistiu na descrição do empreendimento, etapas do processo licitatório, composição acionária atual, análise de conjuntura econômica e dos demonstrativos financeiros, com a demanda de tráfego sendo estimado por um modelo de regressão linear múltipla. Foi feita também uma análise detalhada da taxa mínima de atratividade, utilizando o CAPM para estimar seu valor de forma fundamentada. A avaliação foi feita por simulação de Monte Carlo, utilizando o método da capitalização da renda para o fluxo de caixa descontado, respeitando as normas vigentes para avaliação de empreendimentos da NBR 14.653-4 e atingindo o grau III de fundamentação.
Palavras-chave: Análise de investimentos, Simulação de Monte Carlo, Avaliação de empreendimentos, concessão de rodovias, infraestrutura de transportes, Autopista Litoral Sul
ABSTRACT
Toll road concessions has been an important way to grant execution of maintenance, uplift and expansion works of the Brazilian transport infrastructure, which is still heavily dependent on roads to spin the economic wheel. This final paper aims to evaluate the economic value of Autopista Litoral Sul S.A. operating asset, a 405,9 km stretch between Palhoça/SC and Curitiba/PR of BR 101/SC, BR 116/PR e BR 376/PR roads. To achieve this goal, a literature review about Brazil’s four rounds of concessions and its adopted blueprints and financing alternatives, with concepts of investment analysis, statistics, and economic engineering were also revised. The thesis development consists in describing the road itself, the stages of the bidding process, shareholder composition, economic conjecture analysis and Autopista Litoral Sul S.A.’s financial statements, with its traffic demand modeling being estimated using the multiple linear regression technique and the discount rate estimated by the capital asset pricing modeling (CAPM). The valuation was made using the monte carlo simulation, utilizing the discounted cash flow as criteria and respecting “NBR 14653-4” (Brazil’s current standard), obtaining the highest degree of reasoning.
Keywords: Investment Analysis, Monte Carlo Simulation, Road EquityValuation, Toll road concessions, Transport Infrastructure, Autopista Litoral Sul
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Avaliação de resultados da teoria do prospecto... 29
Figura 2: Representação gráfica da curva normal ... 36
Figura 3: Representação do impacto causado no valor de mercado. ... 41
Figura 4: Fluxograma da metodologia utilizada ... 48
Figura 5: Mapa do trecho administrado pela Autopista Litoral Sul S.A. ... 54
Figura 6: Diagrama dos parâmetros de desempenho descritos no PER ... 55
Figura 7: Evolução da Estrutura Societária da Autopista Litoral Sul S.A. ... 58
Figura 8: Série histórica de inflação e juros no Brasil ... 60
Figura 9: Análise gráfica do poder de predição do modelo ... 65
Figura 10: Representação gráfica da aderência ... 66
Figura 11: Verificação de linearidade entre Veq² e 1/(PopSC²) ... 66
Figura 12: Verificação de linearidade entre Veq² e 1/SELIC ... 67
Figura 13: Verificação de linearidade entre Veq² e PIB BR2 ... 68
Figura 14: Análise de multicolinearidade da variável PopSC ... 69
Figura 15: Análise de multicolinearidade da variável SELIC ... 70
Figura 16: Análise de multicolinearidade da variável PIB BR ... 70
Figura 17: Histograma de resíduos padronizados versus curva normal padrão ... 71
Figura 18: Verificação de homocedasticidade do modelo ... 72
Figura 19: Relação entre o custo de capital e o endividamento ... 77
Figura 20: Resultados do modelo para a taxa de desconto: ... 81
Figura 21: Resultados do modelo para o valor presente líquido: ... 81
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Multiplicador de tarifa para obtenção de veículos equivalentes ... 35
Tabela 2 – Variáveis analisadas para uso na regressão ... 49
Tabela 3: Localização das Praças de Pedágio ... 53
Tabela 4: Propostas de tarifa básica apresentadas no Leilão ... 56
Tabela 5: Composição acionária da Arteris S.A. ... 58
Tabela 6: Fluxo de caixa operacional ajustado (em milhões de reais) ... 61
Tabela 7: Resultados estatísticos do modelo de regressão: ... 63
Tabela 8: Características da amostra ... 64
Tabela 9: Resultados das variáveis explicativas do modelo ... 64
Tabela 10: Aderência do modelo (Veq em milhões) ... 65
Tabela 11: Matriz de correlações ... 68
Tabela 12: Normalidade dos resíduos ... 71
Tabela 13: Valores para definição da taxa livre de risco ... 74
Tabela 14: Enquadramento das empresas listadas na B3 ... 75
Tabela 15: Dados das empresas analisadas ... 75
Tabela 16: Resultados para a indústria... 76
Tabela 17: Resultados para a Empresa... 76
Tabela 18: Resultados para o custo de capital de terceiros (Kd) ... 78
Tabela 19: Resultados para o custo de capital própril (Ke) ... 79
Tabela 20: Variáveis de entrada para a simulação ... 80
Tabela 21: Resultados da simulação de Monte Carlo para o VPL ... 82
Tabela 22: Graus para identificação de valor e indicadores de viabilidade ... 84
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ABNT Associação Brasileira de Normas Técnicas
ATC Custo total ajustado (Adjusted total cost) ANTT Agência Nacional de Transportes Terrestres
CAGR Taxa de crescimento anual composta (Coumpounded annual growth rate) CAPM Capital Asset Pricing Model
CNI Confederação Nacional da Indústria
DNIT Departamento Nacional de Infraestrutura de Transportes ETF: Exchange Traded Fund
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística IGP Índice Geral de Preços
INPC Índice Nacional de Preços ao Consumidor IPCA Índice de Preços ao Consumidor Ampliado IPEA Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada
NOI Receita operacional líquida (Net operating income) S.A. Sociedade Anônima
SELIC Sistema Especial de Liquidação e Custódia TBP Tarifa Base de Pedágio
TIR Taxa Interna de Retorno TMA Taxa Mínima de Atratividade VDMA Volume Diário Médio Anual VPL Valor Presente Líquido
SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO ... 15 1.1 OBJETIVOS ... 16 1.1.1 Objetivo Geral ... 16 1.1.2 Objetivos Específicos ... 16 1.2 DELIMITAÇÕES ... 17 1.3 LIMITAÇÕES ... 17 2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA... 18
2.1 HISTÓRICO DAS CONCESSÕES RODOVIÁRIAS NO BRASIL ... 18
2.1.1 Primeira etapa ... 18
2.1.2 Segunda etapa ... 19
2.1.3 Terceira etapa ... 20
2.1.4 Programa de parcerias de investimentos e quarta etapa ... 21
2.1.5 Síntese das etapas ... 22
2.2 MODELOS DE CONCESSÃO ... 22
2.3 PARCERIAS PÚBLICO-PRIVADAS (PPP) ... 23
2.4 PROJECT FINANCE ... 24
2.5 RISCO E INCERTEZA ... 25
2.5.1 Princípio da expectativa matemática ... 25
2.5.2 Teoria da utilidade esperada e moral hazard ... 26
2.5.3 Teoria do Prospecto ... 28
2.5.4 Risco em contratos de concessão ... 29
2.6 O MÉTODO DA CAPITALIZAÇÃO DA RENDA ... 30
2.7 DESCRIÇÃO DE RECEITAS E CUSTOS/DESPESAS DA CONCESSÃO... 32
2.9 REGRESSÃO À MÉDIA ... 36
2.10 ESTATÍSTICAS BÁSICAS DA REGRESSÃO ... 37
2.10.1 Coeficiente de correlação ... 37
2.10.2 Coeficiente de determinação ... 38
2.10.3 Erro padrão e modelo geral de regressão ... 39
2.11 CONCEITOS DE ENGENHARIA ECONÔMICA ... 39
2.11.1 Valor presente líquido ... 39
2.11.2 Taxa interna de retorno ... 40
2.12 TAXAS DE DESCONTO ... 41
2.12.1 Teoria Moderna de Portfolio ... 42
2.12.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM) ... 42
2.12.3 Weighted Average Cost of Capital (WACC) ... 44
2.12.4 Modelo de Três Fatores de Fama-French ... 45
2.13 SIMULAÇÃO DE MONTE CARLO ... 46
2.14 TAXA DE CRESCIMENTO ANUAL COMPOSTA (CAGR) ... 47
3 METODOLOGIA ... 48
3.1 PREVISÃO DE DEMANDA ... 49
3.2 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ... 50
3.3 SOFTWARES E MÉTODOS UTILIZADOS ... 52
4 DESENVOLVIMENTO ... 53
4.1 DESCRIÇÃO DO EMPREENDIMENTO ... 53
4.2 PROCESSO LICITATÓRIO ... 55
4.3 COMPOSIÇÃO ACIONÁRIA ... 57
4.4 ANÁLISE DE CONJUNTURA... 59
4.5 ANÁLISE DOS BALANÇOS ... 61
4.6.1 Equação para previsão de demanda... 63
4.6.2 Poder de predição e aderência do modelo ... 65
4.6.3 Verificação dos pressupostos básicos do modelo ... 66
4.7 DETERMINAÇÃO DA TAXA LIVRE DE RISCO ... 73
4.8 CÁLCULO DO BOTTOM UP BETA ... 74
4.9 CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS (KD) ... 76
4.10 TAXA MÍNIMA DE ATRATIVIDADE ... 78
4.11 RESULTADOS DO MODELO ... 80 4.12 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE ... 82 4.13 ENQUADRAMENTO NBR 14653-4 ... 83 5 CONCLUSÃO ... 86 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 87 APÊNDICE ... 93
1 INTRODUÇÃO
O Brasil é um país de dimensões continentais, o que por si já representa um grande desafio para se ter uma infraestrutura abrangente e eficiente, além disso, a grande diversidade do relevo, biomas e características socioeconômicas acrescentam uma grande complexidade para os sistemas de transporte, tornando desafiadora a integração nacional e internacional. Soma-se a isso uma reduzida capacidade de investimento do setor público, resultado de décadas de decisões ruins de política econômica, a corrupção nas instituições públicas e empresas de infraestrutura expostas pela operação lava jato, a insegurança jurídica e o ambiente regulatório, todos fatores que afastam o capital de investidores.
De acordo com CAMPOS NETO, MOREIRA E MOTTA (2018), a concessão da infraestrutura rodoviária no Brasil foi motivada pela acentuada escassez de recursos públicos, que levou a uma crescente deterioração da qualidade das rodovias, exigindo vultosos investimentos para recuperação, manutenção, operação e ampliação da malha. Desta forma, as concessões têm sido a solução utilizada pela União e por diversos estados para financiar a infraestrutura rodoviária. Trata-se de um serviço público que se delega à iniciativa privada, mediante licitação e subsequente contrato de concessão. A tarifa inicial de pedágio é definida no processo licitatório, com base em edital detalhado, que estabelece, entre outros parâmetros, os investimentos necessários e seu cronograma, o número e a localização das praças de pedágio e o prazo da concessão.
Segundo SENNA E MICHEL (2006), as rodovias desempenham um papel central dentro do setor de transportes, sendo o modo de transporte mais relevante em diversos países. O apelo ao setor privado vem de governos que desesperadamente tentam melhorar a qualidade e a eficiência de sua infraestrutura, porém, apesar dos esforços dos governos para atrair investidores privados, muitas concessões não atingem o resultado esperado, principalmente devido a gargalos impostos pela falta de ambientes adequados nos campos políticos, cultural, legal e econômico.
O órgão regulador do setor rodoviário é a ANTT, que rege as medidas para exploração da infraestrutura e fiscaliza a execução dos contratos de Concessão rodoviária. Neste modelo, o Governo mantém a titularidade do patrimônio público e os usuários usufruem dos benefícios dos investimentos realizados pela iniciativa privada, e as referidas rodovias retornam ao poder concedente após o término do prazo do contrato.
Hoje, o Brasil possui 10.336 quilômetros de rodovias distribuídas em 22 contratos de concessão, que recebem investimentos da concessionária durante a vigência do contrato (ANTT, 2020). Dentre elas, a ARTERIS S.A. é uma das empresas de maior expressão, com 3.200 quilômetros administrados em duas concessionárias estaduais e cinco federais, incluindo a Autopista Litoral Sul S.A., que é o objeto de estudo deste trabalho.
1.1 OBJETIVOS
Este trabalho propõe-se a responder a seguinte questão: “Caso a Arteris S.A. desejasse desfazer-se do contrato de concessão da subsidiária Autopista Litoral Sul S.A., qual preço deveria cobrar pela venda de seu ativo operacional?”
1.1.1 Objetivo Geral
O objetivo geral do trabalho é encontrar o valor presente líquido do ativo operacional da Autopista Litoral Sul S. A., utilizando a metodologia de avaliação pela capitalização da renda de acordo com a NBR 14.653-4.
1.1.2 Objetivos Específicos
Os objetivos específicos deste trabalho são:
1. Analisar os dados técnicos e financeiros da Autopista Litoral Sul S.A.;
2. Obter um modelo de previsão de demanda baseado na série histórica de tráfego pedagiado da rodovia, atrelado a variáveis explicativas;
3. Determinar a taxa de desconto para os fluxos de caixa de forma fundamentada; 4. Descrever os processos de obtenção das variáveis que influenciam no fluxo de caixa
e suas projeções;
5. Utilizar o método de Monte Carlo para simular cenários que estressem as variáveis de forma estocástica e determinar o valor do empreendimento.
1.2 DELIMITAÇÕES
O trabalho é restrito ao ativo operacional da Autopista Litoral Sul S.A., composto pelas rodovias BR 101/SC, BR 116/PR e BR 376/PR no trecho entre os municípios de Palhoça/SC e Curitiba/PR. Não estão incluídos na análise as obras de ampliação e desvio de tráfego, como o Contorno Viário de Florianópolis, nem o fluxo de caixa de financiamentos e amortizações.
Não será considerado neste trabalho o Fato Relevante publicado pela Arteris S.A. publicado no dia 04 de agosto de 2020, onde a ANTT autoriza o reajuste da tarifa básica de pedágio (TBP) de forma extraordinária para recomposição do equilíbrio econômico-financeiro do contrato de concessão, relativo às obras necessárias e não previstas no contrato original do contorno viário de Florianópolis/SC, que elevou a TBP de R$ 2,70 para R$ 3,90.
Não faz parte do escopo qualquer passivo ambiental, trabalhista ou fiscal que possa existir, e considerou-se que as leis vigentes em território nacional são cumpridas em sua integralidade pela Autopista Litoral Sul S.A. Assume-se que o projeto possui todas as devidas licenças de operação, viabilidade técnica e que as informações provenientes dos balanços divulgados pela concessionária são fidedignas.
Os efeitos da pandemia de COVID-19 foram desconsiderados da análise operacional. O período considerado foi entre janeiro de 2016 e dezembro de 2019, com a hipotética entrega do ativo operacional a partir de 2021. Segundo a Autopista Litoral Sul S.A, o tráfego pedagiado em julho de 2020 apresentou redução de 5,5% em comparação com o mês de julho de 2019, assim, assumiu-se a hipótese de que as projeções de receita futuras a partir da série histórica mantém-se.
1.3 LIMITAÇÕES
Dado a estrutura da Demonstração Financeira Padronizada (DFP) da Autopista Litoral Sul S.A., foram feitas simplificações para a análise do fluxo de caixa operacional.
A empresa CCR S.A. foi considerada como concessionária de rodovias, apesar de possuir em seu portfólio operações de outros ativos como aeroportos e portos. Os cálculos da taxa mínima de atratividade consideram esta simplificação, bem como assumem os demonstrativos da controladora Arteris S.A. como Proxy da subsidiária Autopista Litoral Sul S.A.
2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
2.1 HISTÓRICO DAS CONCESSÕES RODOVIÁRIAS NO BRASIL
Segundo a CNI, o processo de concessão das rodovias brasileiras foi iniciado devido ao contexto de restrição fiscal vigente na década de 1990, oriundas das políticas expansionistas dos governos militares e da hiperinflação causada por elas. Com a estabilização do Plano Real, o fim do imposto inflacionário e o aumento dos encargos de proteção social impostos pela Constituição de 1988, a fragilidade fiscal do Estado tornou-se evidente, e como grande parte da pavimentação das rodovias estaduais e federais foi efetuada nas décadas de 1960 e 1970, o estado precário da rede viária elevou os custos na logística de transportes. Assim, se, por um lado, o país necessitava aumentar os investimentos na infraestrutura rodoviária, principalmente em manutenção e recuperação, por outro, os recursos disponíveis a partir de meados dos anos 1980 tornaram-se cada vez mais limitados, portanto, o envolvimento do setor privado tornou-se, de fato, a única alternativa capaz de impedir uma deterioração ainda mais acentuada da malha rodoviária.
2.1.1 Primeira etapa
As concessões rodoviárias brasileiras são divididas em 4 etapas, sendo realizadas em períodos similares e com características comuns: A primeira delas teve início em 1994 com a concessão da Ponte Rio-Niterói, viabilizada pela criação do PROCROFE (Programa de Concessões de Rodovias Federais) no ano anterior, e contemplou cinco trechos de rodovias federais que já eram pedagiados pelo DNER (Departamento Nacional de Estradas de Rodagem), órgão do governo federal que viria a ser extinto em 2002, tendo suas atribuições divididas entre a ANTT e o DNIT, sendo finalizada em 1997 com a posterior incorporação de uma concessão federal realizada pelo governo do Rio Grande do Sul (atual EcoSul).
De acordo com a CNI, as principais características desta etapa foram: o modelo de concorrência pública, a restrição à participação somente de consórcios nacionais, foco apenas na recuperação do pavimento sem a inclusão de obras de expansão e duplicação, planejamento partindo DNER e revisão da tarifa base de pedágio (TBP) com base em índices relacionados aos custos das obras, como terraplenagem e pavimentação. Apesar de ter sido, à época, uma decisão
correta do Governo para prover a recuperação e a manutenção de rodovias federais, a primeira etapa sofreu diversas críticas, especialmente por conta dos altos preços dos pedágios devido ao prêmio de risco exigido pelos investidores, além da inexperiência do governo com concessões de serviços públicos – a própria Lei das Concessões só veio a ser aprovada em 1995, o que obrigou o Governo a oferecer uma taxa interna de retorno (TIR) relativamente alta para atrair investimentos.
2.1.2 Segunda etapa
O governo federal lançou a segunda etapa de concessões em 2007, desta vez com o foco em oferecer uma tarifa mais baixa, visando amenizar a principal crítica do programa anterior. Este intervalo de uma década sem licitações pode ser explicado por vários motivos: a implementação de programas estaduais de concessão a partir de 1996 que ocorreu de forma rápida e que passou a ser utilizada como instrumento político, minando a estabilidade de contratos e desgastando o modelo (CORREIA, 2011), escândalos de corrupção divulgados após a primeira etapa no DNER, que causou uma perda de reputação do órgão e do ambiente regulatório, além da perda de conhecimento técnico pela dissolução do DNER, que teve boa parte dos técnicos migrando para a agência reguladora de São Paulo (ARTESP) ao invés da recém criada ANTT, que possuía quadro técnico insuficiente e autonomia financeira limitada por ter orçamento ligado ao ministério dos transportes (atual ministério da infraestrutura), diminuindo seu papel de agente regulador independente (CNI, 2018).
As principais características da segunda etapa foram: revisão da tarifa de pedágio pelo IPCA, a inclusão de obras de ampliação e investimentos durante o período da concessão, substituição da concorrência pública por um leilão sem repique, no qual os consórcios interessados dariam somente um lance, método que levou a lances únicos agressivos e que permitiram oferecer tarifas mais baixas aos usuários, além da permissão da participação de instituições financeiras e grupos internacionais sem a obrigatoriedade da inclusão de uma empreiteira nacional nos consórcios. A ideia era permitir mais investimentos e players nos certames, que seriam capazes de contratar instituições com o know-how necessário para realizar as obras (CORREIA, 2011).
O foco do governo foi leiloar apenas rodovias com volume de tráfego consolidado, que permitissem uma TBP baixa, o que também reduziu a TIR dos projetos desta etapa para 8,95%,
em contrapartida, as exigências de despesas foram significantemente menores do que a da etapa anterior. Como resultado, os sete trechos repassados (entre eles a Autopista Litoral Sul S.A.) tiveram forte deságio, com a TBP média 49% menor do que a média da primeira fase. Ressalta-se também o cenário econômico favorável, com uma trajetória de crescimento do PIB brasileiro, impulsionada pelo ciclo de alta em commodities, além de uma queda considerável no custo de capital e uma perspectiva de rápida expansão da demanda. Ainda que trazido avanços importantes, os principais problemas foram a presença de um moral hazard: os prazos longos para verificação dos indicadores permitiram que as concessionárias postergassem os serviços na fase final do período de contrato, e a mitigação deste problema com a aplicação de multas não coibiu a prática e gerou enormes passivos, que prejudicaram o equilíbrio econômico-financeiro das concessões (CNI, 2018).
2.1.3 Terceira etapa
A terceira etapa de concessões foi iniciada em 2013, e trouxe importantes novidades em seus editais: possibilidade de cobrança de valores diferentes entre praças de pedágio, obras indexadas no crescimento do tráfego e um mecanismo de correção da TBP baseado no ganho de eficiência (fator x), tendo como foco a concessão de trechos rodoviários consideravelmente maiores para conseguir tarifas menores pela economia de escala. O método utilizado foi o mesmo da segunda etapa (leilão sem repique), no entanto, sua implementação acabou sendo um grande fracasso: dos oito trechos concedidos, apenas um está com as obrigações contratuais em dia, os demais estão em renegociação, foram caçados ou estão em processo de devolução da concessão à união.
Segundo a CNI (2018), a imposição de pesados investimentos por parte das concessionárias concentrados até o quinto ano de contrato, em trechos de grande extensão e em um período tão curto limitou o número de firmas capazes de tolerar estas condições, mas, além de premissas de tráfego que se revelaram otimistas, o sucesso dos leilões passou a depender de uma estrutura de financiamento fortemente calcada em recursos subsidiados do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) como forma de garantir a manutenção de tarifas mais baixas e de sustentar os aportes exigidos. A combinação de tráfego inferior ao projetado, lances agressivos sustentados por financiamento subsidiado do BNDES – o que, no caso das
empresas envolvidas na Operação Lava Jato, não se consubstanciou – e compromisso de duplicar em cinco anos trechos de grande extensão conspirou para o fracasso dessa etapa. Perseguir a modicidade tarifária à custa de subsídios, os planos de investimento irrealistas e o risco de demanda integralmente alocado para o concessionário foram os elementos que fragilizaram o modelo de concessão da terceira etapa.
2.1.4 Programa de parcerias de investimentos e quarta etapa
O Programa de Parcerias de Investimentos (PPI) foi criado pela Lei nº 13.334 de 2016 para acelerar diversos processos de desestatização do governo federal, juntando em um único programa que abrange todas as áreas de infraestrutura, que antes dependiam de seus respectivos órgãos, como a ANTT, ANAC (Agência Nacional de Aviação Civil) e ANEEL (Agência nacional de Energia Elétrica), bem como permitiu também a inclusão de projetos nos âmbitos estadual e municipal.
A redação da lei define que “O programa é destinado à ampliação e fortalecimento da interação entre o Estado e a iniciativa privada por meio da celebração de contratos de parceria para a execução de empreendimentos públicos de infraestrutura e de outras medidas de desestatização”, e possui como objetivos “Ampliar as oportunidades de investimento e emprego e estimular o desenvolvimento tecnológico e industrial, em harmonia com as metas de desenvolvimento social e econômico do País; garantir a expansão com qualidade da infraestrutura pública, com tarifas adequadas; promover ampla e justa competição na celebração das parcerias e na prestação dos serviços.”
A quarta etapa de concessões já foi iniciada dentro do PPI, com três rodovias concedidas e uma delas já em operação. Suas principais características são: Aportes adicionais ao capital social para evitar deságios predatórios em leilão, obras condicionadas ao volume de tráfego e incremento de receita com reequilíbrio implementado apenas após conclusão da obra, prorrogação contratual antecipada por até 10 anos em casos especiais e a inclusão de contornos urbanos. Além disso, os próximos leilões estão previstos para substituir o critério de escolha por um modelo híbrido, incluindo além do deságio o valor da outorga oferecida como critério para escolha.
2.1.5 Síntese das etapas
Segundo CAMPOS NETO, MOREIRA E MOTTA (2018) há que se ressalvar que, do ponto de vista da regulação econômica, o país está aprendendo com sua experiência histórica e aperfeiçoando os contratos de concessão de rodovias objetivando dar mais segurança aos usuários, com tarifas mais módicas. Contudo, há a necessidade de permanentes melhorias e inovações nos contratos visando, por um lado, garantir o retorno do capital investido pelo concessionário e, por outro, rodovias com melhor qualidade e capacidade de atendimento do fluxo de veículos.
Apesar dos avanços regulatórios incorporados aos contratos ao longo do processo brasileiro de concessão de rodovias anteriormente apontados, permanecem dois tipos de dificuldades quanto à capacidade da ANTT empreender adequada e satisfatória fiscalização dos contratados. Um tipo de dificuldade respeita à coleta e à avaliação dos dados financeiros dos contratos, no sentido de apurar custos e receitas, com o intuito de verificar se os investimentos realizados foram prudentes e se os custos operacionais foram eficientes e corretos para serem atribuídos aos usuários da concessão. Isso pressupõe, inclusive, o exame das decisões gerenciais das concessionárias, de modo a eliminar a possibilidade de que os resultados negativos observados sejam fruto de estratégias administrativas equivocadas. A outra dificuldade respeita à capacidade da agência em fiscalizar a execução das obras previstas em contrato, para a adequada apuração do atingimento dos indicadores de qualidade estipulados, o que, no limite, exigiria um acompanhamento minucioso das condições de cada via (CAMPOS NETO, MOREIRA E MOTTA, 2018).
2.2 MODELOS DE CONCESSÃO
De acordo com TRUJILLO, QUINET e ESTACHE (2000), os modelos de concessão possuem diversos tamanhos e formatos de execução, o que gera efeitos distintos no comportamento das concessionárias para definir sua estratégia de precificação, qualidade ou decisão de investimentos.
A lei 8.987 de 1995 foi criada para reger os regimes de concessão, determinando as disposições do serviço adequado, dos direitos e obrigações dos usuários, da política tarifária, da licitação, do contrato de concessão e dos encargos dos agentes envolvidos. Em relação aos critérios
de escolha do vencedor da licitação, a lei em seu artigo 15 define sete opções, alteradas ou incluídas pela lei 9.648 de 1998:
I. O menor valor da tarifa do serviço público a ser prestado
II. A maior oferta, nos casos de pagamento ao poder concedente pela outorga da concessão;
III. A combinação, dois a dois, dos critérios referidos nos incisos I, II e VII; IV. Melhor proposta técnica, com preço fixado no edital.
V. Melhor proposta em razão da combinação dos critérios de menor valor da tarifa do serviço público a ser prestado com o de melhor técnica;
VI. Melhor proposta em razão da combinação dos critérios de maior oferta pela outorga da concessão com o de melhor técnica;
VII. Melhor oferta de pagamento pela outorga após qualificação de propostas técnicas.
§ 1º A aplicação do critério previsto no inciso III só será admitida quando previamente estabelecida no edital de licitação, inclusive com regras e fórmulas precisas para avaliação econômico-financeira.
§ 2º Para fins de aplicação do disposto nos incisos IV, V, VI e VII, o edital de licitação conterá parâmetros e exigências para formulação de propostas técnicas. § 3º O poder concedente recusará propostas manifestamente inexequíveis ou financeiramente incompatíveis com os objetivos da licitação.
§ 4º Em igualdade de condições, será dada preferência à proposta apresentada por empresa brasileira.
A publicação de edital que estabelece, de maneira detalhada, todas as questões referentes à licitação e ao contrato marca o início do processo de concessão. Nele são definidos o objeto da licitação, o critério de escolha do licitante vencedor, o prazo da concessão, o programa de investimentos com o respectivo cronograma de obras, o número e a localização das praças de pedágio, as garantias exigidas das empresas participantes, a fiscalização da concessão, os relatórios e as características operacionais a serem ofertadas, tais como o tipo de atendimento pré-hospitalar e o sistema de telefonia de emergência (MUCCI, 2011).
2.3 PARCERIAS PÚBLICO-PRIVADAS (PPP)
Parcerias Público-Privadas (PPP) são contratos longos com participação dividida entre o Estado e empresas privadas para formação de uma sociedade de propósito específico, geralmente associados à construção, gestão e operação de infraestruturas. Dentre as principais características de uma PPP, pode-se destacar: a remuneração do ente privado apenas após o início da operação,
pagamento baseado em metas de performance mensurados periodicamente e o compartilhamento do risco entre as partes.
A lei 11.079 de 2004 rege os contratos de PPP em âmbito federal, tendo alguns pontos cruciais com redação alterada pela lei 13.529 de 2017, definindo os critérios aplicáveis:
I. O valor do contrato precisa ser superior à dez milhões de reais
II. O prazo de vigência contratual deve ser de no mínimo 5 anos e no máximo 35 anos. III. Não ter como objetivo único o fornecimento de mão-de-obra, instalação de equipamentos ou a execução de obra pública, ou seja, precisa incluir a gestão e operação do ativo após a construção ou reforma.
A lei também define as modalidades de PPP possíveis:
Patrocinada: é a concessão de serviços públicos ou de obras públicas de quando envolver, adicionalmente à tarifa cobrada dos usuários contraprestação pecuniária do parceiro público ao parceiro privado, ou seja, parte da remuneração do empreendimento é obtida pela cobrança (por exemplo: pedágio) do usuário ao usufruir do serviço, e parte é custeada pelos cofres públicos
Administrativa: é o contrato de prestação de serviços de que a Administração Pública seja a usuária direta ou indireta, ainda que envolva execução de obra ou fornecimento e instalação de bens, ou seja, a remuneração do empreendimento é obtida apenas por pagamentos do governo ao empreendimento.
O governo federal ainda não realizou nenhuma PPP no âmbito de rodovias federais, o que pode ser explicado pelo relativo sucesso dos programas de concessão rodoviária, que não oneram os cofres públicos. O modelo vem perdendo força devido ao fracasso de diversos contratos, especialmente na modalidade patrocinada, mas tem sido bem sucedido especialmente em empreendimentos do sistema penal, saúde e iluminação pública.
2.4 PROJECT FINANCE
Project Finance é uma técnica amplamente utilizada no desenvolvimento de infraestrutura, onde o financiador toma como garantia o fluxo de caixa produzido pelo empreendimento, sendo usada para descrever financiamentos onde os credores consideram apenas as rendas líquidas
produzidas pelo projeto, sem recorrer a alternativas como liquidação dos ativos ou aportes do setor público para cobrir eventuais prejuízos.
Segundo PEREIRA (2003), os financiadores de obras em infraestrutura nem sempre possuem o rating necessário ou não almejam assumir as obrigações das formas tradicionais de financiamento, assim, o Project Finance permite que os riscos associados em cada projeto sejam alocados entre as partes nos níveis aceitáveis por cada uma delas. Assim, este formato se torna uma opção de financiamento importante para o setor, sendo benéfico também para os financiadores por não comprometer seus balanços: como em um financiamento tradicional é necessário ter garantias em caso de default, essas provisões limitavam a capacidade de desenvolvimento de outros projetos, que são substituídos pelos fluxos de caixa futuros do empreendimento.
PEREIRA (2003) também descreve: “Na realidade, o Project Finance é mais do que isso, pois se trata de uma engenharia financeira para estruturação de um projeto e uma forma de controle administrativo. A finalidade dessa estrutura é a de segregar o risco, preservar a capacidade de endividamento de seus empreendedores ou patrocinadores, dividir o risco entre vários interessados, economizar no pagamento de tributos, controlar sua administração, levar adiante um projeto grande demais para um só patrocinador ou evitar a necessidade de garantias reais, utilizando apenas a garantia de recebíveis do próprio projeto”
2.5 RISCO E INCERTEZA
Segundo PINDYCK e RUBINFELD (2013), para descrever quantitativamente o risco, é necessário conhecer a gama de possíveis resultados de determinada ação, e suas respectivas chances de ocorrência. A interpretação do conceito de probabilidades pode depender tanto da convicção dos agentes envolvidos, quanto da natureza dos eventos em si.
2.5.1 Princípio da expectativa matemática
A quantificação dos riscos envolvidos na tomada de decisão surgiu no século XVII com o matemático e clérigo francês Blaise Pascal, que buscou um argumento racional para crer na existência de Deus. Segundo ele, não podemos decidir acreditar ou não em Deus – a fé não é objeto
de escolha racional. O que podemos é decidir conduzir a vida de acordo com os princípios cristãos, como se Deus existisse, a qual chamou de “Vida Pia”, ou conduzir a vida de acordo com a satisfação das paixões humanas, como se Deus não existisse, a qual chamou de “Vida Mundana” (CRUSIUS apud CUSINATO, 2003).
Segundo CUSINATO (2003), Pascal buscou quantificar qual o benefício de se levar uma “Vida Pia”, bem como de se levar a “Vida mundana”. Assumindo que Deus não era castigador, e atribuindo uma probabilidade α≠0 para a existência de Deus e 1-α para a não existência de Deus, o valor esperado (E) de levar uma “vida pia” seria infinito, enquanto de levar uma “vida mundana” seria constante.
Portanto, E(vida pia)>E(vida mundana), qualquer que seja a probabilidade α de Deus existir. Assim, Pascal concluiu que viver como se Deus existisse, através da vida pia, seria a melhor opção, pois a vida pia domina em valor esperado a vida mundana. Surge assim o princípio da expectativa matemática, onde o valor esperado é o somatório dos resultados e suas respectivas probabilidades associadas:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 = ∑ 𝑥𝑖∗ 𝑝𝑖 𝑛
𝑖=1
Onde n é o número de cenários, xi é o possível resultado e pi é a probabilidade deste resultado ocorrer.
A principal limitação deste princípio é não levar em conta a variância destes possíveis retornos, desconsiderando as ações tomadas pelos agentes perante o risco, ainda assim, é possível aplicá-lo em diversos problemas, sendo o precursor nos estudos que visam quantificar a tomada de decisão em condições de incerteza.
2.5.2 Teoria da utilidade esperada e moral hazard
A evolução do pensamento sobre a tomada de decisão sob incerteza veio no século XVIII com o matemático suíço Daniel Bernoulli, que sugeriu a irracionalidade do princípio da expectativa matemática para o caso de contratação de seguros por um mercador para suas cargas marítimas, pois ele aumentará a riqueza esperada da companhia de seguros em detrimento da sua, assim, adquirir esta apólice violaria o princípio criado por Pascal. Outra implicação deste cenário ocorre quando há incentivos para se desfazer intencionalmente da carga para obter a indenização
da seguradora, o que séculos mais tarde seria descrito pelo vencedor do Nobel de economia Kenneth Arrow como Moral Hazard (Risco Moral)
De acordo com PINDYCK e RUBINFELD (2013), o risco moral geralmente ocorre quando as ações de uma parte, que não podem ser observadas por outra, influem na probabilidade ou magnitude de um pagamento. Dada a existência do risco moral, as companhias seguradoras podem se ver forçadas a aumentar o prêmio que cobram de todos seus clientes ou até mesmo a deixar de oferecer determinada modalidade de seguro, além disso, o risco moral não é apenas um problema de companhias seguradoras, mas sim de qualquer atividade que possua incentivos financeiros ou sociais para ser lograda. O risco moral não apenas altera o comportamento dos indivíduos, mas também cria ineficiência econômica, pois com o seguro, surge a percepção individual tanto do custo como do benefício da atividade difere do custo e do benefício reais para a sociedade.
Bernoulli também ressaltou o paradoxo de São Petersburgo em seus estudos, que foi a base para a criação da teoria da utilidade esperada. Segundo CUSINATO (2003), o paradoxo pode ser apresentado do seguinte modo: No caso de uma moeda justa (ou seja, com chances de 50% para cada resultado) ser lançada repetidamente até que o resultado seja “cara”, e este jogo
retorna 2n-1 dólares se a primeira cara aparecer na enésima jogada, qual seria o preço que um
indivíduo estaria disposto à pagar para participar deste jogo? Se ele se basear no princípio da expectativa matemática, pagaria no máximo o valor esperado, que neste caso é:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 = ∑ (1 2) 𝑛 ∗ 2𝑛−1 = +∞ +∞ 𝑛=1
Logo, o jogador estaria disposto a pagar qualquer preço para entrar neste jogo, independentemente de seu patrimônio, o que não é compatível com a realidade, visto que para o valor esperado se concretizar, é necessário um número infinito de tentativas, e por definição, os recursos são escassos. Desta forma, Bernoulli propôs uma solução para este problema: o valor que uma pessoa atribui à sua riqueza não é o valor monetário dela, mas sim sua utilidade.
Surge então a teoria da utilidade esperada, onde a subjetividade foi inserida na tomada de decisão, assim, os possíveis resultados e suas probabilidades associadas não são suficientes para determinar qual ação é tomada. A utilidade depende das circunstâncias específicas de quem faz a estimativa, e não há razão para supor que os riscos estimados por cada indivíduo devam ser
( 2)
considerados de mesmo valor (BERNOULLI apud BERNSTEIN, 1998). O cálculo do valor esperado segundo a teoria da utilidade esperada é feito da seguinte forma:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 = ∑ 𝑥𝑖 ∗ 𝑢𝑖
𝑛
𝑖=1
Onde n é o número de cenários, xi é o possível resultado e ui é a utilidade associada a este resultado.
A teoria da utilidade esperada resolve o paradoxo de São Petersburgo pelo fato de a utilidade associada a cada cenário poder assumir diversas formulações matemáticas, definidas de acordo com os agentes envolvidos, por exemplo, logaritmos, expoentes e raízes, ao invés de apenas valores entre 0 e 1 da expectativa matemática, e são chamadas de funções utilidade. Este conceito refinou-se ao longo do tempo pelos estudos de muitos matemáticos e economistas, sendo utilizada em diversas áreas do conhecimento. Uma das funções utilidade mais relevantes foi desenvolvida por FRIEDMAN e SAVAGE (1948), relacionando a curvatura desta função com a quantidade de riquezas que o indivíduo possui, explicando o porquê de um investidor tender a tomar mais riscos ao ser mais rico, mas tender a tomar menos riscos ao ser mais pobre.
2.5.3 Teoria do Prospecto
De acordo com KAHNEMAN e TVERSKY (1979), a teoria de utilidade esperada dominava a análise da tomada de decisão sob incerteza, sendo aceita como modelo normativo de decisão racional, e assumindo que os agentes obedeçam aos axiomas desta teoria na maior parte do tempo. No entanto, há problemas específicos onde esta abordagem não é adequada para descrever com precisão a tomada de decisão sob risco.
KAHNEMAN e TVERSKY apud STARMER (2000) define que a teoria do prospecto separa a tomada de decisão em duas fases, sendo a primeira relacionada com as heurísticas das quais o cérebro humano está sujeito, que buscam simplificar o problema, e a segunda com a ponderação das preferências do tomador de decisão em relação aos possíveis resultado relativas à um ponto de referência, o que permite avaliar ganhos e perdas de formas diferentes. Desta maneira, os resultados são avaliados por uma função de valor, similar à de utilidade, com seu ponto de inflexão neste ponto de referência (status quo, x=0), sendo em formato côncavo para ganhos e convexo para perdas (porém, mais íngreme), como é possível observar:
Figura 1: Avaliação de resultados da teoria do prospecto
Fonte: KAHNEMAN e TVERSKY apud STARMER (2000)
A interpretação deste resultado pode ser explicada por duas propriedades gerais do julgamento: sensibilidade decrescente e aversão à perda. A sensibilidade decrescente afirma que o impacto psicológico de uma mudança marginal diminui à medida em que se está mais distante do ponto de referência, enquanto a aversão à perda ocorre pela maior sensibilidade à perdas do que ganhos, ou seja, a utilidade de não perder uma soma de dinheiro é maior do que a de ganhar esta mesma soma. Matematicamente, a teoria do prospecto pode ser definida por:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 = ∑ 𝜋(𝑝𝑖) ∗ 𝑣(𝑥𝑖) 𝑛
𝑖=1
Onde π(pi) é uma função que mede o impacto de eventos para cada prospecto, não sendo uma medida de probabilidade e sim de ponderação, e v(xi) é o valor associado à esta função.
2.5.4 Risco em contratos de concessão
CAMPOS NETO, MOREIRA E MOTTA (2018) citam que o risco é inerente à um contrato de concessão, sendo o equilíbrio econômico-financeiro do contrato correlacionado com sua repartição de risco, onde em caso de fracasso, tanto o contratante quanto o contratado perdem com seu fracasso. A análise dessas condições de riscos, e das razões que justificam os eventuais (4)
reequilíbrios ao longo do contrato, permite a evolução do processo visando ao atendimento à tese dominante de que os riscos de um negócio devem ser atribuídos a quem tem as melhores condições de gerenciá-los e com mais capacidade de absorver seus custos.
Para mensurar e avaliar os riscos envolvidos no empreendimento, é necessário realizar algumas considerações em relação a cada categoria. Assim, podemos dividi-los em:
• Risco de Mercado: Está inerente ao sistema por completo, pela situação econômica e desempenho do ativo em relação a seus pares. Neste trabalho, assume-se que o risco de mercado é equivalente ao risco sistêmico, representado pelo bottom up beta (βup) calculado no item 4.8 deste trabalho
• Risco de Liquidez: É medido a partir das características do empreendimento escolhido, em função da sua atividade comercial
• Risco de Crédito: Mede a capacidade de um empreendimento honrar seus compromissos com credores.
• Risco Operacional: Avalia os principais aspectos da operação deste empreendimento, seja na relação com os fornecedores ou credores.
• Risco Legal: É associado à capacidade do empreendimento em cumprir as normas e leis vigentes em território nacional
2.6 O MÉTODO DA CAPITALIZAÇÃO DA RENDA
Segundo DANTAS (2005), o método da capitalização de renda é aquele que estima o valor do empreendimento com base na capitalização presente de sua renda líquida, real ou prevista, sendo os aspectos fundamentais deste método a determinação do período de capitalização e a taxa de desconto a ser utilizada.
Em relação ao método da capitalização da renda, a NBR 14.653-4 traz em seu item 9 os seguintes procedimentos:
Definir previamente o tipo de valor que se pretende identificar, seja ele uma aproximação do valor de mercado, ou fruto de condições específicas do investidor ou estabelecidas pelo avaliador. Se o objetivo for encontrar uma aproximação do valor de mercado, devem ser cotejadas as condições do empreendimento avaliando com os indicadores e parâmetros apresentados efetivamente pelo setor, levando em consideração as necessidades de correção de eventuais desvios existentes no empreendimento ou
informações não confiáveis. Sob essas circunstâncias, deve-se adotar o pressuposto de que a gestão do empreendimento no futuro seguirá padrões profissionais praticados no setor. (ABNT, 2002)
O método da capitalização da renda procura identificar o valor do empreendimento com base na expectativa de resultados futuros, partindo-se da elaboração de cenários possíveis. Assim, o valor do empreendimento corresponderá ao valor presente do fluxo de caixa projetado, descontado a taxas que reflitam adequadamente remuneração do capital e riscos do empreendimento, do setor e do país, quando aplicável. Os valores são projetados, em geral, em moeda constante, não se computando a taxa de inflação (ABNT, 2002).
A aplicação do método requer a determinação dos seguintes componentes principais:
a) o fluxo de caixa projetado é determinado a partir de modelos de simulação aplicáveis às características do empreendimento em questão. Esses modelos levam em conta as variáveis-chave, bem como disponibilidade de insumos, regularidade de demanda, capital imobilizado no giro, margens, estoques, dentre outros;
b) ao final do horizonte projetivo, deve-se considerar o valor residual ou o valor da perpetuidade do empreendimento;
c) a taxa de desconto utilizada para calcular o valor presente do fluxo de caixa projetado pode ser determinada pelo custo ponderado de capital, pela taxa mínima de atratividade do empreendimento, dentre outros;
d) a taxa de crescimento (positiva, negativa ou nula) de variáveis-chave do empreendimento pode ser estimada por sua evolução nos últimos anos, quando for presumida a continuidade das condições passadas. Esta análise pode ser feita por meio da determinação de tendências ou por análise de séries temporais, com o emprego de informações setoriais e de conjuntura. (ABNT, 2002)
O método é utilizado para avaliar bens que não sejam ofertados nem podem ser reproduzidos, mas possuem rendas líquidas geradas através dessa operação, assim, podem existir interessados a pagar um determinado montante para ter direito aos possíveis rendimentos gerados pelo bem ou empreendimento. Neste caso, ocorre o estabelecimento não do valor de mercado, mas sim do valor econômico, ou seja, o valor máximo de viabilidade que um investidor estaria disposto a pagar para ter o direito sobre a operação (DANTAS, 2005). Além disso, as condições limitantes definidas pela norma NBR 14.653-4 são:
A precisão matemática dos procedimentos não representa qualquer garantia de que as análises prospectivas efetivamente ocorrerão, já que o comportamento errático das conjunturas geral e setorial pode afetar diretamente os resultados do empreendimento, ainda que contemplados em diversos cenários. As informações de desempenho do empreendimento e do setor, quando existentes, são de responsabilidade das respectivas fontes. (ABNT, 2002)
2.7 DESCRIÇÃO DE RECEITAS E CUSTOS/DESPESAS DA CONCESSÃO
Segundo a Deloitte, auditoria responsável pelos balanços da Autopista Litoral Sul S.A. durante o período analisado (até dezembro de 2019), é possível classificar as receitas e custos da concessão da seguinte maneira:
Receitas e custos de construção: Quando a empresa contrata serviços de construção, deve reconhecer uma receita de construção quando realizada pelo valor justo e os respectivos custos transformados em despesas relativas ao serviço de construção contratado. A Administração da Sociedade avalia questões relacionadas à responsabilidade primária pela contratação de serviços, mesmo nos casos em que haja terceirização dos serviços, dos custos de gerenciamento e do acompanhamento das obras. Estas receitas não estão incluídas no escopo deste trabalho, conforme o item 1.2.
Receitas e custos financeiros: Substancialmente representadas por juros e variações monetárias decorrentes de aplicações financeiras, depósitos judiciais, empréstimos e financiamentos, debêntures e passivo com credores pela concessão e efeitos dos ajustes a valor presente. Estas receitas não estão incluídas no escopo deste trabalho, conforme o item 1.2.
Receitas de pedágio: A receita proveniente de arrecadação de pedágio é decorrente dos termos e das condições estabelecidos no contrato de concessão rodoviária, que determina que “a concessão é um serviço público precedida da execução de obra pública (ativo intangível) que será explorada em regime de cobrança de pedágio e de outros serviços prestados aos usuários”. Anualmente, as tarifas são reajustadas de acordo com o contrato de concessão, o que impacta diretamente a receita da concessionária com base no tráfego das rodovias.
Receitas Acessórias/Outras receitas: São oriundas principalmente da exploração comercial na faixa de domínio da rodovia, representando cerca de 0,75% da receita bruta.
Custos Gerais e Administrativos (SG&A): São os custos inerentes à gestão da rodovia, incluem a folha de pagamento, transportes, serviços prestados por terceiros, seguros, provisões para gastos com processos judiciais, marketing e comunicação.
Custos dos Produtos Vendidos: Neste caso, são os custos relativos à operação da rodovia, especialmente na recuperação do pavimento asfáltico, incluindo a matéria prima e os serviços prestados.
Depreciação e amortização: São alíneas contábeis para ajustar o valor dos ativos que a empresa possui. A amortização registra a desvalorização de bens intangíveis como licenças e contratos, já a depreciação faz o ajuste sobre bens materiais pelo seu desgaste ou defasagem, como imóveis, máquinas, equipamentos e veículos. Ressalta-se que a depreciação completa de um bem não implica no fim de seu uso na prática, pois a vida útil contábil é pré-definida e não necessariamente reflete a vida útil efetiva dos ativos. Estes custos não estão inclusos na análise conforme o item 1.2.
Deduções da receita: São os impostos recolhidos sobre o valor arrecadado nas praças de pedágio. A Autopista Litoral Sul S.A. informa em seu site que esses valores são: Programas de Integração Social (PIS) de 0,65%, Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social (COFINS) de 3% e Imposto Sobre Serviços (ISS) de 5%, desta forma, adotou-se uma simplificação para o cálculo do valor destes tributos em 8,65% da receita de pedágio.
Imposto de renda: São os tributos federais que incidem sobre o resultado da empresa e dependem do regime de tributação: Imposto de renda de pessoa jurídica (IRPJ) e Contribuição social sobre o lucro líquido (CSLL). Neste trabalho, adotou-se a alíquota para o cálculo do valor destes impostos informada pela concessionária em 34% do lucro da concessionária, neste caso sendo representado como proxy pelo EBITDA.
As simplificações destes tributos são necessárias pela alta complexidade do sistema tributário brasileiro, com alíquotas distintas por município e ferramentas de diferimento e abatimento de impostos por créditos fiscais, que interferem diretamente no valor final pago pela concessionária e fogem do escopo deste trabalho.
2.8 MODELAGEM DE TRÁFEGO
Prever a demanda futura é essencial para o sucesso de um empreendimento, independentemente de sua área de atuação. Segundo o DER/SP (2005), as projeções de tráfego devem ser realizadas por intermédio de taxas de crescimento obtidas com base em dados históricos coletados em estudos econômicos consistentes. Para definir qual o prazo necessário e critérios adequados para classificação da demanda por transportes, NOVAES (1986) divide em três categorias, são elas:
Previsões a curto prazo: O horizonte de projeto restringe-se à situação presente em que as previsões são realizadas através de análise marginal, examina como os custos e benefícios mudam de acordo com mudanças graduais nas ações, com base no quadro atual. Não são feitas projeções desagregadas das variáveis socioeconômicas e uso do solo. São utilizados dados atuais obtidos através de pesquisas, levantamentos etc. Sendo assim, as projeções se baseiam fundamentalmente na premissa de que a distribuição espacial de atividades e os valores das variáveis socioeconômicas permanecerão a mesma.
Previsões a médio e longo prazo, sem envolver efeitos nas atividades socieconômicas: São previsões que exigem projeções detalhadas e cuidadosas das variáveis socioeconômicas e atividades, tornando-se necessário estudar a evolução destas variáveis para cada zona. Entretanto, neste nível de análise não se estabelece relação de feedback entre os fluxos de transporte projetados e seus efeitos nas atividades básicas. Este é o modelo que melhor se enquadra para a análise do objeto de estudo deste trabalho.
Previsões a longo prazo, com avaliação dos efeitos nas atividades socioeconômicas e no seu assentamento (uso do solo): São previsões semelhantes a anterior, porém incorporam-se relações de feedback. Para isso é necessário modelar o uso do solo, envolvendo assim uma análise do processo de assentamento das atividades no espaço geográfico (urbano ou regional, conforme o caso). Neste nível se enquadra o planejamento de transportes urbano ou regional.
De acordo com TRUJILLO, QUINET e ESTACHE (2000), é necessário entender quais as diferenças entre os quatro agentes envolvidos no processo: consumidores, concessionárias, governos e o órgão regulador. Os usuários se preocupam com preços, qualidade do serviço e confiabilidade, e todos influenciam a demanda, já os operadores analisam os possíveis lucros, riscos e poder de mercado, e todos são influenciados pela demanda. O governo objetiva maximizar seu ganho fiscal, ou seja, visa obter o maior valor de outorga à União, ou reduzir os custos arcados na manutenção de rodovias, por isso, surge a necessidade e um órgão regulador, que está ligado ao governo, e busca ser o ente mediador entre as partes para evitar que uma delas saia prejudicada no processo.
Levando em consideração que a quantidade de eixos em cada veículo indica uma tarifa proporcional, para quantificar o tráfego pedagiado de forma homogênea a ANTT utiliza a métrica de veículos equivalentes, que consiste em um multiplicador da tarifa básica de pedágio de acordo com a classificação do automóvel. Assim, cada veículo equivalente representa não
necessariamente um veículo, e sim o valor arrecadado por ele em cada praça de pedágio, sendo utilizados os seguintes indicadores na Autopista Litoral Sul:
Tabela 1 - Multiplicador de tarifa para obtenção de veículos equivalentes
Categoria Tipo de Veículo Multiplicador
1 Automóvel, Caminhonete e Furgão x 1
2 Caminhão leve, ônibus, Caminhão-trator e furgão x 2 3 Automóvel e caminhonete com semirreboque x 1,5 4 Caminhão, Caminhão-trator, caminhão-trator com semirreboque e ônibus x 3 5 Automóvel com reboque e caminhonete com reboque x 2 6 Caminhão com reboque e Caminhão-trator com
semirreboque – 4 eixos x 4
7 Caminhão com reboque e Caminhão-trator com semirreboque – 5 eixos x 5 8 Caminhão com reboque e Caminhão-trator com
semirreboque – 6 ou mais eixos x 6
9 Motocicletas, motonetas, bicicletas moto x 0,5
Fonte: ARTERIS (2020)
Desta maneira, basta multiplicar a quantidade de veículos pedagiada em cada categoria por seu multiplicador de tarifa para obter o total de veículos equivalentes, e como todas as praças de pedágio da rodovia possuem a mesma tarifa básica, basta realizar o somatório de cada uma para obter o tráfego total pedagiado em veículos equivalentes:
𝑉𝑒𝑞 = ∑ 𝐴1𝑖 ∗
𝑖=5
1
𝑀1𝑖 + 𝐴2𝑖 ∗ 𝑀2𝑖 + ⋯ . + 𝐴9𝑖 ∗ 𝑀9𝑖
Onde Veq é a quantidade de veículos equivalentes, A1, A2, ..., A9 são as quantidades de automóveis em suas respectivas categorias, M1, M2, ..., M9 são os multiplicadores de suas respectivas categorias e i são as praças de pedágio da rodovia
Ressalta-se que essa estimativa representa apenas a quantificação financeira para o tráfego da rodovia, não sendo representativa do nível de serviço nem dimensionamento do pavimento.
2.9 REGRESSÃO À MÉDIA
O surgimento do conceito de regressão linear acontece em meados do século XIX, e está intrinsecamente ligada aos conceitos de desvio padrão, distribuição normal, mínimos quadrados ordinários e teorema do limite central descritos pelos matemáticos Abraham de Moivre, Pierre Laplace e Carl F. Gauss (BERNSTEIN, 1998). A curva normal representa diversos fenômenos naturais, como a altura de seres humanos de uma população e comprimentos de seus dedos médios, passando a ser utilizada para analisar amostras que se enquadram em uma distribuição normal.
Segundo Galton, duas condições são necessárias para que as observações se distribuam normalmente, ou simetricamente, em torno de sua média. Primeira, o número de observações deve ser o maior possível. Segunda, as observações devem ser independentes, como os arremessos de um dado. A ordem só conseguirá ser achada se existir desordem primeiro (BERNSTEIN, 1998). Graficamente, a curva normal possui o formato de um sino, e pode ser definida matematicamente por sua função densidade de probabilidade para uma variável aleatória e contínua x da seguinte maneira: 𝑓(𝑥) = 1 √2𝜋𝜎2 ∗ 𝑒 − (𝑥−𝜇) 2 2𝜎2 Onde σ é o desvio padrão e μ a média desta variável
Figura 2: Representação gráfica da curva normal
Fonte: ZIBETTI (2020)
A regressão à média foi descrita nos estudos do antropólogo britânico Francis Galton, que buscava validar sua tese que era possível aperfeiçoar uma determinada espécie a partir de cruzamentos genéticos sucessivos, dando origem ao conceito de eugenia. A conclusão foi obtida após o cruzamento de diferentes espécies de ervilhas, onde foi possível constatar a prevalência parcial de características dos ancestrais, que iam regredindo ao longo dos cruzamentos seguintes. De acordo com Galton, a regressão à média é “a tendência do tipo filial médio ideal de afastar-se do tipo paterno, revertendo ao que podemos grosseiramente e talvez justamente descrever como o tipo ancestral médio”. Se esse processo de estreitamento não estivesse em jogo – se ervilhas grandes produzissem uma descendência cada vez maior e ervilhas pequenas produzissem uma descendência cada vez menor –, o mundo consistiria apenas de anões e gigantes. Galton ainda aplicou este conceito à populações humanas, calculando a taxa em que pais mais altos tendem a produzir filhos altos em relação aos colegas, porém mais baixos do que seus próprios pais, linha de análise que culminou no conceito de correlação, que é a medição do grau de proximidade com que duas séries variam entre si (BERNSTEIN, 1998).
2.10 ESTATÍSTICAS BÁSICAS DA REGRESSÃO
A análise por regressão linear é um dos ramos de estatística mais utilizados em pesquisa científica e modelos de previsão. Para avaliar a qualidade do ajuste da reta de regressão aos dados da amostra, as estatísticas básicas da regressão (coeficientes de correlação e determinação) fornecem parâmetros numéricos que permitem quantificar esta relação, tornando mais assertiva a escolha do modelo que se adeque melhor aos dados. (HOCHHEIM, 2011)
2.10.1 Coeficiente de correlação
O coeficiente de correlação (r) é um número adimensional que mensura a relação linear entre uma variável explicativa e a explicada, sendo obtido a partir da covariância entre elas dividida pela multiplicação de seus desvios-padrões. Este método foi introduzido por Karl Pearson, estatístico britânico orientado por Galton que deu sequência em seus estudos, e seu resultado varia de -1 a +1, com o sinal representando a interpretação desta relação:
• Para r > 0, temos uma correlação direta, que indica uma reta crescente • Para r < 0, temos uma correlação inversa, que indica uma reta decrescente • Para = 0, inexiste relação linear, que indica uma reta horizontal
Segundo HOCHHEIM (2011), a inexistência de correlação linear (r=0) não significa que as variáveis não possuem relação alguma, pois há também relacionamentos não-lineares, e quanto melhor o ajuste entre a reta e os dados, mais próximo de -1 ou 1 estará o coeficiente de correlação, portanto mais forte é a relação. Quando duas variáveis são correlacionadas de forma causal, pode-se prever o comportamento da variável explicada em função da variável explicativa, no entanto, caso não exista a relação de causa e efeito entre elas não se deve utilizá-las para projeções, tratando-se de uma correlação espúria.
2.10.2 Coeficiente de determinação
De forma análoga ao coeficiente de correlação, o coeficiente de determinação (r2) indica
quanto dos desvios da variável dependente podem ser explicados pela combinação das variáveis independentes, ou seja, se um modelo possui r2 = 0,85, este resultado implica em 85% da
variabilidade de valores observados é explicada pelo modelo, enquanto os demais 15% consistem em erros aleatórios e influência de demais fatores não inclusos. Da mesma maneira que o coeficiente de determinação, seu valor é adimensional e varia entre -1 e 1, com valores mais próximos de 1 (em módulo) representando uma menor dispersão em torno da média.
De acordo com SURREY apud HOCHHEIM (2011), o coeficiente de determinação pode ser aumentado com a inclusão de outras variáveis explicativas, o que levaria no limite a um r2 = 1.
Assim, comparar os coeficientes de determinação de duas equações que não possuem o mesmo número de variáveis independentes pode levar a conclusões errôneas. Essa influência pode ser compatibilizada pelo coeficiente de determinação ajustado (r2 ajust.), que ajusta o coeficiente de
determinação em relação ao número de graus de liberdade. Matematicamente, o r2 ajust. será
necessariamente menor em módulo comparado com r2.
Segundo GUJARATI e PORTER (2011), No contexto da regressão o coeficiente de determinação (r2) é uma medida mais significativa que o coeficiente de correlação (r), pois indica
proporciona uma medida geral da extensão em que a variação de uma variável determina a variação de outra.
2.10.3 Erro padrão e modelo geral de regressão
Outra forma de quantificar a aderência do modelo ao comportamento da amostra é o erro padrão da regressão, que fornece o desvio padrão dos valores da variável explicada em relação à linha de regressão estimada, sendo frequentemente usada como uma medida sintética da “qualidade do ajustamento” da linha de regressão estimada (GUJARATI e PORTER). De modo geral, o modelo de regressão linear múltipla para uma amostra de n elementos pode ser definido pela função linear:
𝑌𝑖 = 𝑎 + 𝑏1𝑋𝑖1+ ⋯ + 𝑏𝑛𝑋𝑖𝑛+ 𝑒𝑖
Os coeficientes 𝑎 e 𝑏𝑖 são encontrados através do método dos mínimos quadrados, de modo que o somatório dos quadrados das distâncias, medidas na vertical, entre cada ponto observado e ajustado pela curva de regressão, seja mínimo (DANTAS, 2005), i é o valor correspondente de cada elemento de 1 até n e ei é o resíduo do modelo.
2.11 CONCEITOS DE ENGENHARIA ECONÔMICA
Dentre os diversos conceitos da análise de investimentos, podemos destacar três métodos que são amplamente utilizados para avaliar projetos do ponto de vista econômico: Valor presente líquido, taxa interna de retorno e payback.
2.11.1 Valor presente líquido
O valor presente líquido (VPL) consiste na soma dos fluxos de caixa futuros que serão gerados, trazidos a seus valores presentes por uma taxa de desconto que deve representar o mínimo que o investidor aceite ganhar dado o nível de risco do projeto (DAMODARAN, 2012). Assim, caso o VPL seja > 0 o investimento é considerado viável, pois este indicador mede exatamente a quantidade de dinheiro adicional ao mínimo esperado, logo, um VPL <0 representa que o (7)
