Obrigação em Análise Portugal Telecom

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CONTACTOS Research João Lampreia joao.lampreia@bancobig.pt João Cabeçana joao.cabecana@bancobig.pt Filipa Almeida filipa.almeida@bancobig.pt Miguel Medeiros miguel.medeiros@bancobig.pt

 A clarificação do resgate a Chipre e a solução Governativa encontrada para Itália traduziram um agregado de factores que contribuiram para o desagravamento da tensão do mercado de dívida Soberana – yields 10 anos na periferia recuaram nalguns casos até 100 p.b. desde os máximos fixados no início de Abril.

 A actuação do BCE revelou-se decisiva para conter a crise actual (OMT), sendo expectável o progressivo reforço de políticas não convencionais pelo BCE à medida que se for esgotando o espaço das medidas tradicionais como forma de reduzir os efeitos assimétricos da transmissão monetária na área do Euro.

 As obrigações da Portugal Telecom espelham um binómio risco/retorno atractivo em função do perfil resiliente da sua actividade e do grau de alavancagem da empresa controlado, bem como pela gestão prudencial do risco de refinanciamento – necessidades de funding encontram-se integralmente cobertas até 2017.

A análise da curva de rendimento de uma empresa permite comparar emissões corporativas distintas e aferir o prémio de risco. Neste caso, verificamos que os investidores exigem um prémio de risco para transaccionar obrigações da Portugal Telecom (PT) superior ao observado pela generalidade dos peers, em particular pela Telefonica (Fig. 5), sendo que também a evolução do risco de crédito, avaliado através dos CDS (Fig. 3), confere suporte a esta leitura. Neste sentido, registou-se uma compressão média dos CDS dos peers de telecomunicações na Europa mais forte face ao observado pelos CDS da PT desde Abril, um movimento que acreditamos sobreestima o risco de crédito da empresa, tanto mais que no mesmo período as yields de dívida Soberana Portuguesa registaram o alívio mais significativo entre os países sob pressão. Com efeito, verificou-se uma underperformance relativa das Obrigações da Portugal Telecom com maturidade em 2019 (desde Abril) face ao desempenho ostentado pelas Obrigações Soberanas de Portugal para o mesmo prazo (Fig. 2), situação que deverá traduzir um factor de suporte para a valorização das referidas Obrigações no médio-prazo. A análise das principais métricas operacionais da empresa suporta também a visão positiva, tendo em conta o perfil resiliente da actividade num contexto adverso – materializando-se no crescimento assinalável das receitas em 2012 (+7,4% YoY) e do EBITDA consolidado (+3,7%) com a respectiva margem estabilizada nos 34,4%, um desempenho que acaba por ser explicado pelo contributo positivo da actividade no Brasil - representa mais de 45% do topline. O resultado líquido diminuiu em quase 30% para EUR 339 mn, reflectindo essencialmente a concomitância de 3 factores: i) agravamento da carga fiscal (taxa efectiva de imposto de 31,2% vs 20,4% no ano anterior); ii) aumento dos juros líquidos suportados para EUR 499 mn (vs EUR 297 mn em 2011) traduzindo, entre outros, o aumento da dívida líquida média da Oi; iii) diminuição de EUR 38 mn em resultado de um ganho extraordinário obtido em 2011 com a venda da participação na UOL. No que respeita as métricas de endividamento, salientamos que menos de 40% do Activo total é financiado por dívida líquida, ao passo que a margem EBITDA fica acima dos 33% - tal como se atesta na matriz da figura 8 em que a operadora Portuguesa compara em ambos os indicadores de forma favorável com os seus peers. Numa óptica de risco/retorno, parece-nos que a obrigação da Portugal Telecom (maturidade em 2019) revela-se particularmente atractiva - oferecendo uma rendibilidade anual estimada (YTM) até à maturidade de 4,3% - comparando favoravelmente com a rendibilidade implicita das emissões dos peers Europeus e até com outras emissões corporativas domésticas fora do universo de telecomunicações. Salientamos que o prémio das Obrigações (2019)

Fig. 1. Distribuição dívida – Portugal Telecom

0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 2.000 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17 2 0 18 2 0 19 2 0 20 2 0 21 2 0 22 2 0 23 2 0 24 2 0 25 2 0 26 2 0 27 2 0 28 2 0 29 2 0 30 EU R m n

Fig. 2. Preço Obrigações (%Par) – PT vs Portugal (Sov.)

70 75 80 85 90 95 100 105 110

Out-12 Nov-12 Dez-12 Jan-13 Fev-13 Mar-13 Abr-13

Portugal Telecom 2019 PGB 2019

Fig. 3. Evolução CDS – Portugal Telecom vs Sector

0 50 100 150 200 250 300 0 200 400 600 800 1000 1200

Jan-11 Abr-11 Jul-11 Out-11 Jan-12 Abr-12 Jul-12 Out-12 Jan-13 Abr-13 CDS Portugal Telecom 5Yr CDS Sector Telecoms 5Yr (drt)

Fig. 4. Obrigações Portugal Telecom

YTM Preço Maturidade

PORTEL Float 08/07/13 Corp -1,7% 100,75 07-08-2013 PORTEL 4,125 08/28/14 Corp 2,2% 102,47 28-08-2014 PORTEL 5,625 02/08/16 Corp 2,7% 107,525 08-02-2016 PORTEL 6,25 07/26/16 Corp 3,7% 107,702 26-07-2016 PORTEL 4,375 03/24/17 Corp 3,2% 104,044 24-03-2017 PORTEL 5,242 11/06/17 Corp 4,1% 104,625 06-11-2017 PORTEL 5,875 04/17/18 Corp 4,0% 107,992 17-04-2018 PORTEL 5 11/04/19 Corp 4,3% 103,852 04-11-2019 PORTEL 4,625 05/08/20 Corp 4,7% 99,278 08-05-2020

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CONTACTOS Research João Lampreia joao.lampreia@bancobig.pt João Cabeçana joao.cabecana@bancobig.pt Filipa Almeida filipa.almeida@bancobig.pt Miguel Medeiros miguel.medeiros@bancobig.pt Pág. | 2 FUNDAMENTAIS PORTUGAL TELECOM

Fig. 5. Yields Curve – Portugal Telecom e Telefónica

0 1 2 3 4 5 6

1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y

Portugal Telecom Telefónica

Fig. 6.Preço Obrigações (%Par) – Portugal Telecom vs. Telefonica

85 90 95 100 105 110 115

Out-12 Nov-12 Dez-12 Jan-13 Fev-13 Mar-13 Abr-13 Portugal Telecom 2019 Telefónica 2019

Fig. 7. Avaliação Matricial Telecoms: Rating S&P vs YTM 5 Yr Fig. 8. Avaliação Matricial Telecoms: Endividamento vs Mg. EBITDA

Fig. 9.Indicadores Financeiros

EUR Mn Portugal Telecom EUR Mn Portugal Telecom

Receitas 6598,80 Liquidez 4,20%

EBITDA 2216,90 D/E 483,95

Margem EBITDA 33,58% Dívida Líquida/EBITDA 3,48

EBIT 826,30 Cap. Próprio/Activo 14,20%

Resultado Líquido 230,30

CAPEX -1316,80 Capitalização bolsista 3190,69

Dívida Líquida 7711,20 YTD % -5,07%

Dívida curto prazo n.d. Credit Rating (S&P) BB

Dívida longo prazo 18785,11 Credit Rating (Moody's) WR

Fig. 10. Breakdown Receitas & EBITDA (Valores em Eur mn)

Receitas Peso (%) EBITDA Peso (%)

Portugal 2701 40,93% 1201 52,93% Brasil 3042 46,10% 909 40,06% Outros 856 12,97% 159 7,01%

Total 6599 100,00% 2269 100,00%

Fig. 11.Sintese Indicadores dívida – Portugal Telecom

Taxa Fixa 81,8%

Taxa Variável 18,2%

Curto Prazo 18,9%

Médio-Longo Prazo 81,1% Dívida bruta ajustada (EUR mn) 7375 Custo médio dívida bruta 4,50% Dívida líquida ajustada (EUR mn) 4565 Custo médio dívida líquida 4,40%

Nota: Valores em Eur mn

Fig. 12.Bonds Vs Equity – Portugal Telecom vs Telefonica

Média 3 anos Actual

(1) Portugal Telecom 2019 7,05 4,22

Portugal Telecom P/E 16,85 14,4

(2) Earnings Yield Portugal Telecom 5,93 6,94

Yield Spread (2)-(1) -1,12 2,72

Yield Ratio (desc. Equity vs Bond) 0,19 -0,39

(3) Telefonica 2019 4,77 2,72

Telefonica P/E 8,95 12,91

(4) Earnings Yield Telefonica 11,17 7,75

Yield Spread (4)-(3) 6,40 5,03

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O período recente fica marcado por um alívio significativo da relativa tensão observada no mercado de dívida Soberana na Europa – uma situação despoletada essencialmente pela actuação do BCE que, por via da adopção de diferentes poliíticas monetárias expansionistas convencionais (corte de taxas de referência e depósitos) e não convencionais (SMP, LTRO e OMT), contribuiu progressivamente para o restauro da confiança do sistema financeiro da área do Euro. Adicionalmente, a conclusão do resgate a Chipre e a solução política encontrada para Itália beneficiou o sentimento, em particular na periferia, tendo em conta o actual contexto de ampla liquidez e de taxas de juro de referência historicamente reduzidas nos países core (EUA, Alemanha e Japão). O caso nipónico revela-se paradigmático, sendo que a intensidade da expansão da base monetária pelo BoJ deverá acelerar a transferência de fluxos monetários entre blocos regionais, nomeadamente com o Iene a repescar o seu perfil de carry trade e a expectativa de que os investidores nipónicos poderão redireccionar os fluxos financeiros para outros activos/regiões que evidenciem a expectativa de uma maior rendibilidade, o que levou a uma queda acentuada das taxas nominais (10 anos atingiram um mínimo histórico de 0,44%) – movimento que foi entretanto parcialmente revertido. Já na Europa, observou-se uma correcção das yields de dívida Soberana na Periferia, com especial incidência na parte longa da curva (prazos a 10 anos) e nomeadamente no caso Português, tendo em conta o recente sucesso da emissão de dívida Pública a 10 anos no valor de EUR 3 mil mn e cuja procura excedeu em mais de 3x a oferta – traduzindo o corolário da suavização do risco de Portugal e com o spread a 10 anos face às Bunds alemãs a fixar-se nos 410 p.b. – níveis mínimos que foram pela última vez atingidos no início de 2011.

A percepção do relativo sucesso do programa de ajustamento em conjunto com a flexibilização das metas orçamentais e os progressos na arquitectura do Euro - implementação da União Bancária (2014) e um maior foco em políticas de crescimento no Espaço Europeu – contribuiram para o alívio da percepção de risco na periferia e do caso Português em particular.

Fig. 13. Obrigações (%) 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00

Mai-10 Out-10 Mar-11 Ago-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Abr-13 German Bunds US Treasuries

Fig.14. Evolução CDS Soberanos

0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400

Mai-12 Jul-12 Set-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 Mai-13 Portugal Alemanha Irlanda Espanha

Fig. 15. Evolução Spreads periferia vs. Bunds (bps)

-900 -800 -700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 2 Yr 5 Yr 10 Yr 2 Yr 5 Yr 10 Yr 2 Yr 5 Yr 10 Yr 2 Yr 5 Yr 10 Yr

Irlanda Portugal Espanha Itália

1 MTH YTD

Fig. 16. Evolução Preço Obrigações Soberanas 10 Yr (%par)

40 50 60 70 80 90 100 110 120

Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Portugal Espanha Irlanda Itália Grécia

Fig. 17. Spread yields periferia/Alemanha

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 100 200 300 400 500 600 700 n -1 0 r-1 0 l-1 0 t-1 0 n -1 1 r-1 1 l-1 1 t-1 1 n -1 2 r-1 2 l-1 2 t-1 2 n -1 3 r-1 3

Fig. 18. Yield Curve periferia

0 1 2 3 4 5 6

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ENQUADRAMENTO

DÍVIDA Fig. 19. iTraxx Financeiros vs iTraxx Soberano

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 0 100 200 300 400 500 600 700

Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 Rácio iTraxx Financeiro/Soberano (dt) Soberano Financeiros

Fig. 20. iTraxx Main vs HiVol vs Crossover

50 150 250 350 450 550 650 750 850 950

Jan-11 Abr-11 Jul-11 Out-11 Jan-12 Abr-12 Jul-12 Out-12 Jan-13 Abr-13 iTraxx Main iTraxx HiVol iTraxx Crossover

Fig. 21. Spreads sectoriais Core/Periferia vs Rating Fig. 22. CDS periferia vs Rating

Portugal Espanha Irlanda Itália 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2 4 6 8 10 12 14 16 18 AA+ AA AA- A+ A A- BBB+BBBBBB-BB+BB BB- B+ B B-CCC D

Fig. 23.CDS pool sectorial (YTD)

-60,00 -40,00 -20,00 0,00 Financial Consumer, Non-cyclical Energy Basic Materials Consumer, Cyclical Industrial Communications Utilities Technology

Fig. 24. CDS Best/Worst performance (YTD)

-40,00 -30,00 -20,00 -10,00 0,00 10,00 20,00 Xstrata PLC GDF Suez Vinci SA BASF SE Koninklijke Ahold NV Lloyds TSB Bank PLC Barclays Bank PLC Royal Bank of Scotland PLC/The Alstom SA British Sky Broadcasting Group

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A persistência de riscos na Europa foram significativamente mitigados com a resolução individual dos casos de Itália e Chipre e, ao nível global, o sentimento positivo beneficiou da actuação decisiva dos Bancos Centrais dos diversos blocos económicos (sobretudo Europa e EUA) no sentido de promover o máximo nível de liquidez ao sistema financeiro tendo em conta a concomitância de níveis de endividamento elevados, perspectivas de fraco crescimento económico e níveis de inflação relativamente ancorados. No que respeita à actuação do BCE, Mario Draghi comunicou a redução da taxa de juro directora da Zona-Euro em 25 p.b. para 0,5% e a redução em 50 p.b. da taxa de facilidade permanente de cedência de liquidez (1%), mantendo-se a taxa da facilidade de depósitos a 0%. Fora do contexto das medidas convencionais, não foram anunciadas quaisquer tipo de medidas de estímulo, ainda que Draghi tenha sinalizado que o BCE, mantendo-se a situação vigente, continuará a enveredar por uma linha mais expansionista (comentários em torno da possibilidade dos bancos europeus virem a utilizar crédito de PMEs como garantia perante financiamento junto do BCE), ao passo que no bloco norte-americano, o Fed manteve inalterada a taxa de juro de referência e afastou os rumores em torno de um final antecipado do programa de estímulos à economia. Ainda no que respeita as medidas não convencionais, o principal destaque recaiu sobre a decisão tomada no início de Abril pelo BoJ em pretender duplicar a base monetária nos próximos 2 anos mediante a compra de dívida soberana nipónica no valor de USD 78,6 mil mn/mês (maturidade média deverá aproximar-se dos 7 anos) e assumindo um target de inflação de 2% no mesmo período, reflectindo o objectivo do Governo (eleito em Dezembro passado) em afastar o momento deflacionário da economia japonesa que perdura desde meados da década de 90. O sentimento global beneficiou ainda da divulgação dos indicadores de emprego nos EUA, - taxa de desemprego situou-se nos 7,7% a níveis mínimos desde 2009 - ainda que este número reflicta em parte a queda da população activamente à procura de emprego e não terá ainda em conta os efeitos do corte na despesa em resultado do “sequestro fiscal” iniciado em Março.

Fig. 25.Taxas interbancárias vs Bancos Centrais

0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80

Mai-10 Out-10 Mar-11 Ago-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Abr-13

US Fed Funds Libor 3M ECB Refinancing Rate Euribor 3M

Fig.26. PIB Europa vs EUA

-2,00 -1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00

Mar-10 Ago-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Abr-12 Set-12 Fev-13

PIB EUA YoY PIB EUA QoQ PIB UE YoY PIB UE QoQ

Fig. 27. CPI Europa vs EUA

-2,00 -1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00

Mar-10 Ago-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Abr-12 Set-12 Fev-13 EUA YoY EUA MoM EU YoY EU MoM

Fig. 28. PMI Zona-Euro e EUA

40,00 42,00 44,00 46,00 48,00 50,00 52,00 54,00 56,00 Ja n -1 2 Fe v-1 2 M a r-12 A b r-1 2 M a i-1 2 Ju n -1 2 Ju l-1 2 A go -1 2 Se t-1 2 O u t-1 2 N o v-1 2 De z-1 2 Ja n -1 3 Fe v-1 3 M a r-13 A b r-1 3 M a i-1 3 Zona-Euro EUA

Fig. 29. Taxa de desemprego Zona-Euro vs EUA

6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00 r-09 n -0 9 t-0 9 z-0 9 r-10 n -1 0 t-1 0 z-1 0 r-11 n -1 1 t-1 1 z-1 1 r-12 n -1 2 t-1 2 z-1 2 r-13

Fig. 30. Indice confiança consumidor Zona-Euro vs EUA

-40,00 -20,00 0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 r-09 n -0 9 t-0 9 z-0 9 r-10 n -1 0 t-1 0 z-1 0 r-11 n -1 1 t-1 1 z-1 1 r-12 n -1 2 t-1 2 z-1 2 r-13