Acção de Formação. Dever de Execução nas Melhores Condições. Oradores: Nuno Casal António Miguel Oliveira. Lisboa 19 Junho de 2007 Auditório da CMVM

“Dever de Execução nas Melhores Condições”

Oradores: Nuno Casal

António Miguel Oliveira

Introdução

Dever de Execução nas Melhores Condições (Best Execution)

Indicação de Sequência

Dever de execução nas melhores condições: I. Quem está sujeito? (âmbito subjectivo passivo)

II. Quem beneficia? (âmbito subjectivo activo)

III. Que situações abrange? (âmbito objectivo)

Introdução

Assistimos ao abandono completo da

regra da concentração

e sua

substituição por um dever que visa

a

defesa dos interesses dos

investidores

e a promoção da eficiência

do mercado

através da concorrência

Introdução

Dever geral de execução nas melhores condições: Dever de envidar todos os esforços razoáveis

para obter o melhor resultado possível para os clientes

Obrigação de meios: não é exigível que cada operação seja efectuada nas melhores

condições que o mercado possibilite, mas

Âmbito Subjectivo do Dever

Âmbito Subjectivo do Dever

Estão sujeitos ao dever de execução nas

melhores condições intermediários

financeiros que :

•

executam directamente ordens de

clientes nas estruturas de negociação

ou, no caso da gestão individualizada de

carteiras, que executam decisões de

investimento ou

Âmbito Subjectivo do Dever

Âmbito Subjectivo do Dever

Beneficiam do dever de execução nas melhores condições:

• Investidores qualificados e

• Investidores não qualificados.

Não beneficiam, por mero efeito da lei, do dever de execução nas melhores condições as:

• Contrapartes elegíveis.

Âmbito Objectivo do Dever

Âmbito Objectivo do Dever

O dever de execução nas melhores condições é despoletado por:

a) Recepção para execução de ordens de clientes ou

b) Recepção para transmissão de ordens de clientes ou

c) Tomada de decisão de investimento por parte dos Gestores de carteiras

Âmbito do Dever – Delimitação Negativa

Não é devida a execução nas melhores condições sempre que esta conflitue com indicações

emitidas pelo cliente, as quais devem ser seguidas.

• Um intermediário financeiro não deve induzir um cliente a emitir indicações, sugerindo o seu

conteúdo, quando saiba ser provável a referida indicação impedir a obtenção do melhor

resultado possível (C68 N2).

Âmbito Objectivo do Dever

Uma ordem de cliente para o efeito de

despoletar o dever de execução nas

melhores condições inclui igualmente alguns pedidos de preço (request for quote).

C69 DMIF N2 e Parecer dos serviços da

Comissão Europeia (emitido a pedido do

Conteúdo do Dever

Conteúdo do Dever

Dever geral de execução nas melhores

condições

Dever de envidar todos os esforços

razoáveis para obter o melhor resultado

possível para os clientes

Critérios Gerais

Melhor resultado possível para os clientes é

definido, tendo em conta os seguintes factores: • Preço;

• Custos de execução;

• Velocidade de execução;

• Probabilidade de execução e liquidação; • Dimensão da ordem;

• Natureza da ordem e

Critérios Gerais

A importância relativa dos factores que permitem o melhor resultado possível é determinada

pelos seguintes critérios:

a) Características do cliente (incl. inv. qual. ou inv. n. qual.);

b) Características da ordem;

Critério Especial para Investidores não Qualificados

Para investidores não qualificados existe uma

presunção legal de o melhor resultado possível ser concretizado através da contrapartida pecuniária global.

A contrapartida pecuniária global inclui: a) Preço do instrumento financeiro

b) Custos de execução:

i) comissões da estrutura de negociação

ii) comissões de liquidação e compensação

Critério Especial para Investidores não Qualificados

Para clientes não qualificados pode ser dada preferência aos factores (C67N2):

• Velocidade de execução;

• Probabilidade de execução e liquidação; • Dimensão da ordem;

• Natureza da ordem e

• Qualquer outra consideração relevante,

Em relação ao preço e custos de transacção apenas na medida em que sejam

instrumentais da prestação do melhor

Funcionamento do Dever

O Dever de Execução nas Melhores Condições

–

Quadro Geral

•

Dever geral de execução nas melhores

condições:

1. Adoptar uma política de execução que

permita obter para os clientes os melhores resultados possíveis.

2. Informar o cliente sobre a política de execução.

Quadro Geral

• Dever geral de execução nas melhores

condições (cont.):

4. Executar as ordens e decisões de

investimento de acordo com a política de execução.

5. Demonstrar aos clientes a execução de acordo com a política de execução.

1. Conteúdo da Política de Execução

1. Adoptar uma política de

1. Conteúdo da Política de Execução

A política de execução é a afirmação da

estratégia de execução do intermediário

financeiro, devendo necessariamente:

1. Referir as medidas empregues e

2. Como estas lhe permitem obter os

melhores resultados, bem como

3. A importância relativa dos factores ou

1. Conteúdo da Política de Execução

Têm de ser incluídas na política de execução as estruturas de negociação que lhes permitem a

obtenção de modo continuado do melhor

resultado possível.

Em relação a cada classe de instrumentos financeiros a política de execução indica : • As estruturas de negociação,

1. Conteúdo da Política de Execução

Encargos cobrados pelo intermediário

financeiro ao cliente:

Proibição de estruturação dos encargos de

modo a introduzir discriminações

1. Conteúdo da Política de Execução

C73N2 Discriminação injustificada entre estruturas de

negociação:

Deve considerar-se que um intermediário financeiro

estrutura ou cobra as suas comissões de um modo que introduz uma discriminação injustificada entre estruturas de negociação, caso:

aplique aos clientes uma comissão ou um diferencial diferente pela execução em estruturas de negociação diferentes e [se]

essa diferença não reflectir diferenças efectivas a nível do custo para a empresa decorrente da execução

1. Conteúdo da Política de Execução

Segmentação da política de execução

Princípio geral:

possuir

o grau de segmentação

necessário para cumprir o dever geral

de execução nas melhores condições.

É obrigatória a segmentação por tipo de

1. Conteúdo da Política de Execução

O dever de execução nas melhores

condições reflecte necessariamente as

características essenciais da negociação.

Assim, apesar da igual previsão legal, a

(melhor) execução de uma acção líquida

será diferente de um derivado OTC.

1. Conteúdo da Política de Execução

Aspecto particular: possibilidade de inclusão de uma

única estrutura de negociação.

Posição CESR no documento N3: Q&A on Best Execution:

O intermediário financeiro tem de considerar todas as

estruturas de negociação que lhe permitam obter para os clientes o melhor resultado possível de modo

consistente.

Quando para determinado segmento da política de

1. Conteúdo da Política de Execução

Possibilidade de inclusão de uma única estrutura de negociação - CESR (cont.)

Ponderação dos custo do acesso a outra(s)

estrutura(s) de negociação na medida em que esse custo seria repercutido sobre os clientes e anularia pequenos ganhos que eventualmente pudessem ser obtidos pelo acesso a outras

1. Conteúdo da Política de Execução

Possibilidade de inclusão de uma única estrutura de negociação - CESR (cont.):

Limitação: O dever geral de actuar no melhor interesse dos seus clientes pode obrigar o

intermediário habilitado para a transmissão de ordens a transmitir a ordem para execução,

quando não a possa executar em condições aceitáveis para o cliente nas estruturas de

negociações às quais tem acesso

2. Informação sobre a política de execução

2. Informação sobre a política de execução

O intermediário financeiro deve fornecer ao

cliente informação apropriada sobre a

política de execução.

• Esta informação deve ser apropriada para

a tomada de uma decisão esclarecida e

fundamentada, sem, contudo, se

2. Informação sobre a política de execução

Consequências normativas:

• Um inv. n. qual. deve ser informado sobre:

– Importância relativa atribuída aos factores de execução nas melhores condições;

– Lista das estruturas de negociação, nas quais o intermediário financeiro deposita confiança para obtenção dos m.r.

2. Informação sobre a política de execução

Consequências normativas (cont.):

(Aplicável à informação pedida por investidores não qualificados e

investidores qualificados)

• O intermediário financeiro deve ponderar e responder a pedidos de informação razoáveis e proporcionados sobre a política de execução.

• Apresentação da informação

3. Consentimento do Cliente

3. Consentimento do Cliente

Regra geral:

Necessidade de o cliente assentir

previamente à política de execução de

ordens.

Este assentimento pode ser expresso ou

3. Consentimento do Cliente

Regra especial:

Exigência de consentimento expresso e

por escrito (art.º 4.º CdVM), quando a

ordem possa ser executada fora de

mercado regulamentado ou sistema de

negociação multilateral.

O consentimento pode ser expresso

genericamente ou respeitar a cada

4. Execução de acordo com a política de execução

O intermediário financeiro deve executar as

ordens e as decisões de investimento de

acordo com o disposto na política de

execução.

Em casos excepcionais pode usar

estruturas de negociação não

Os deveres de:

Os deveres de:

--

Acompanhamento

_{Acompanhamento}

--

Avalia

_Avalia

ç

_ç

ão peri

_{ão peri}

ó

_ó

dica

_dica

-- Demonstração a pedido

(i)

(i) O dever de acompanhamentoO dever de acompanhamento

• Os IF’s devem controlar regularmente a eficácia da sua política de execução de ordens:

– dever de analisar e comparar resultados – garantir a “qualidade” da execução

– corrigir eventuais deficiências

Objectivo é verificar se a política de execução e a aplicação prática da mesma

está a permitir obter o melhor resultado possível na execução das ordens dos

(i)

(i) DelimitaDelimitaçção do dever de acompanhamento ão do dever de acompanhamento

•

– cumprimento da polcumprimento da políítica adoptada: IF deve tica adoptada

assegurar como primeira condição que está a seguir a política de execução por si adoptada;

– “melhor execumelhor execuçção”: IF deve verificar se a ão

política adoptada lhe está a permitir alcançar o melhor resultado possível.

(i)

(i) A concretizaA concretizaçção do dever de acompanhamento ão do dever de acompanhamento (*)(*)

A verificação do melhor resultado possível pode ser feita comparando operações idênticas:

o executadas na mesma estrutura de negociação (“execution venue”)

o executadas em diferentes estruturas de negociação incluídas na política de execução

A definição da metodologia de acompanhamento compete ao IF H AMOSTRAGEMAMOSTRAGEM

Deve reflectir a dimensão e a natureza das transacções e permitir

(ii)

(ii) O dever de avaliaO dever de avaliaççãoão

• IF’s devem avaliar global e periodicamente a sua política de execução de ordens:

– dever de revisão, no mínimo, anualmente

– dever de revisão sempre que ocorram alterações relevantes

– dever de ajustar a política de execução em resultado das revisões efectuadas

A revisão periódica da política de execução garante a protecção dos interesses do cliente e simultaneamente

(ii)

(ii) A concretizaA concretizaçção do dever de avaliaão do dever de avaliaççãoão

• Avaliação deve “olhar além” da actual

política e incidir sobre:

– estruturas de negociaestruturas de negociaçção: estão as ordens a ão:

ser canalizadas para a estrutura de negociação mais apropriada?

– outros factores: designadamente quanto à sua outros factores

Rela

Relaçção dos deveres de avaliaão dos deveres de avaliaçção e acompanhamento ão e acompanhamento com a

com a ““qualidade da execuqualidade da execuççãoão”” (C76 DN2)(C76 DN2)

O dever de avaliar e acompanhar a política de execução de ordens implica uma análise à “qualidade da execuqualidade da execuçção”ão

das diferentes estruturas de negociação:

– Existem vários factores a considerar na análise: celeridade, probabilidade de execução, disponibilidade de preços, velocidade de ajustamento, etc.

– A prioridade dos factores não é irrelevante

– Análise essencialmente comparativa e, por conseguinte, dependente da disponibilidade, grau de consolidação e “qualidade” da informação disponibilizada pelas diferentes estruturas (*)

Acompanhamento e avaliação da política de execução Factor 1: C ustos Factor 2: Liquidez Factor 3: C eleridade

P asso 6: A com panham ento e avaliação periódica P asso 4: C onsentim ento

do cliente P asso 5: E xecução das ordens

de acordo com a política P asso 1: Selecção dos factores

P asso 2: Selecção das E struturas de N egociação

P asso 3: com unicação ao cliente

A demonstra

A demonstraçção a pedidoão a pedido

O intermediário financeiro demonstra, a pedido do cliente, que as suas ordens foram executadas de acordo com a política de execução que lhe foi transmitida

Nível 3: antes de Novembro de 2008 (cerca de 1 ano após a implementação da DMIF) o CESR irá avaliar se há necessidade de harmonizar as práticas adoptadas pelo mercado relativamente ao dever de demonstração

Aplicação da execução nas melhores

condições à gestão de carteiras e à recepção e transmissão de ordens

A gestão de carteiras e a transmissão de ordens

• Dever de actuar em função dos interesses dos clientes redunda no dever de actuar de forma a obter os melhores resultados na execução das ordens transmitidas a terceiros para execução:

– Quando o IF actua prestando ao cliente o serviço de recepção e transmissão de ordens

– Quando o IF actua no âmbito do serviço de gestão de carteiras, transmitindo a terceiros ordens resultantes de decisões de investimento no sentido de negociar por conta de um cliente

• Este dever não se aplica quando o IF:

• Transmite uma ordem resultante de uma “instrução especifica” do cliente

O cumprimento do dever deve ser assegurado através da definição e aplicação de uma polpolíítica de tica de

transmissão de ordens

transmissão de ordens

• Conteúdo mínimo da política de transmissão:

– Definir qual a estratégia e os meios que o IF deve usar para garantir a melhor execução

– Importância relativa dos factores e critérios e a sua influência no processo decisório, designadamente, das entidades a quem são transmitidas as ordens para execução

– Lista de entidades usadas para executar as ordens em relação a cada tipo de instrumento financeiro

A lista de entidades a quem são transmitidas as ordens (*):

– Não deve omitir entidades a quem são transmitidas as ordens – apenas em circunstâncias excepcionais podem ser usadas entidades não incluídas na política

– As entidades a quem são transmitidas ordens devem ter uma política de execução de ordens

– Pode incluir-se apenas uma entidade a quem são transmitidas ordens desde que o IF esteja em condições de demonstrar que cumpre o dever de melhor execução (designadamente por comparação a outras alternativas existentes no mercado)

Avaliação prévia das entidades poderá considerar (*):

– Se a entidade está sujeita ao dever legal de “best

execution” e concordou em tratar o IF em função da

natureza do investidor por conta do qual está a transmitir a ordem (qualificado ou não qualificado)

– Não estando sujeita ao dever legal de “best

execution” se contratualmente a entidade se vincula

a esse dever nos termos da DMIF

– Capacidade da entidade para demonstrar que assegura uma elevada qualidade de execução tendo em conta o tipo de ordens transmitidas pelo IF

Entidades não sujeitas ao regime de “best execution” da DMIF e que não garantam o cumprimento desse requisito

Se estiverem garantidas as condições anteriores e o IF se limitar a uma mera transmissão de ordens que não afecta significativamente a qualidade da execução

Considera-se que existe um elevado grau de confiança de que o IF está a cumprir o seu dever de defesa dos interesses dos clientes apenas pelo facto de transmitir a essa(s) entidades(s) as ordens, mas... Não dispensa o IF de ter uma política concreta e do dever de monitorizar e avaliar periodicamente a eficácia da mesma, considerando, nomeadamente, a qualidade de execução dessas entidades

Outros deveres associados à política de

transmissão de ordens

-

≡

≡

- Dever de prestar informação aos clientes sobre a política (

≡

≡

- Dever de acompanhamento e avaliação periódica (anualmente) da política e face a

Algumas particularidades:

- o dever de melhor execução deve ter em consideração a qualidade em que o IF actua na cadeia de execução: como contraparte elegível vs actuação por conta de clientes

- IFs que exerçam simultaneamente a actividade de execução de ordens e de recepção e transmissão de ordens a terceiras entidades ou ainda de gestão de carteiras estão sujeitos a duas políticas no cumprimento do dever de execução (ou de garantia de execução) nas melhores condições:

- Política de execução nas melhores condições

O Dever de execução nas melhores condições

Conclusão – Principais alterações face ao regime actual

• Regime de execução actual (art. 330.º CVM)

– Regra da concentração: “(...) ordens relativas a vm’s admitidos à negociação num dado mercado devem ser executadas nesse mercado (...)” HH PolPolíítica de executica de execuççãoão

– Dever de execução “(...) nas melhores condições que o mercado viabilize (...)” HH critcritéério das rio das ““melhores melhores condi

condiççõesões”” mais abrangente (inclui outros factores)mais abrangente (inclui outros factores)

• Regime de transmissão das ordens actual (art. 328.º CVM)

– Única regra é a de que a transmissão deve “(...) ser imediata e respeitar a prioridade da recepção (...)” HH PolPolíítica de tica de transmissão de ordens

Fontes Normativas

Fontes Normativas:

DMIF: art.º 21.º N1 e 44.º a 47.º N2

Outros deveres relativos ao tratamento de ordens de clientes

Tratamento de ordens de clientes

Princípios gerais na execução de ordens de clientes:

– Registar as ordens e assegurar uma imputação rápida e rigorosa das mesmas

– Proceder à sua execução de modo sequencial e com celeridade das ordens comparáveis, salvo se as suas características ou as condições prevalecentes no mercado o impossibilitarem ou se tal não permitir salvaguardar os interesses do cliente

Medidas de prevenção de “front-running”:

• Proíbe explicitamente IF’s de usarem ilicitamente informações relativas a ordens pendentes de clientes e a adopção de medidas destinadas a impedir a sua utilização por pessoas relevantes (C78 e Art. 47(3) DN2):

• Densificação das regras de agregação e de afectação de operações realizadas por conta própria em simultâneo com ordens de clientes (C77 e Art. 49.º DN2)

– Não afectação de operações em prejuízo de clientes

– Afectação prioritária aos clientes de operações executadas parcialmente

– Afectação proporcional de operações executadas parcialmente

Outras regras de agregação e de afectação

de operações de clientes (Art. 48 DN2):

• Assegurar que a agregação não seja, em termos globais, prejudicial a qualquer ordenador

• Informar previamente os clientes cujas ordens devam ser agregadas da sua política de afectação de ordens e, se for o caso, da eventualidade de o efeito da agregação ser prejudicial relativamente a uma sua ordem específica

• O ordenador pode opor-se à agregação da sua ordem (DLT) • Deve ser adoptada uma polpolíítica de afectatica de afectaçção de ordens:ão de ordens:

– Suficientemente precisa, equitativa (modo como preço e volume determinam afectações) e prevendo afectação de ordens parciais

– Procedimentos destinados a evitar uma reafectação de operações realizadas por conta própria e clientes de uma