Galanto Consultoria Ltda
Derivativos e Governança Corporativa
Galanto Consultoria Ltda.
Derivativos e Governança Corporativa
Ana Novaes
PUC RJ PUC - RJ
Rio de Janeiro, 5 de junho de 2009
Introdução - Motivação ç ç
“Na minha opinião, derivativos são armas financeiras de destruição em massa,
trazendo perigos que, embora latentes no p g q , momento, são potencialmente letais”.
¾Warren Buffet – Berkshire Hathway Annual Report, 2002p ,
• Contudo, as companhias, mesmo a p
Berkshire Hathway, não vivem hoje sem os derivativos!
os derivativos!
Agenda – Objetivo do Trabalho g j
• O que são derivativos?q
• Exemplo de como funciona um derivativo
• Importância dos derivativos
• Importância dos derivativos
• Alavancagem financeira
• Derivativos – o dia a dia das empresas
• Derivativos – Caso Prático
• Conclusão
Entendendo Derivativos
• Derivativos são instrumentos financeiros com as seguintes características:
• O seu valor varia de acordo com a variação do ativo
subjacente que pode ser o dólar, a taxa de juros, um índice de preço (p ex Ibovespa) o preço de uma commodity
de preço (p.ex. Ibovespa), o preço de uma commodity
(p.ex. petróleo, cobre, soja), um índice de notas de crédito;
• Para se investir nestes instrumentos, nenhum dinheiro ou
it é id ( i tá l )
muito pouco é requerido (aqui está a alavancagem); e
• A liquidação deste instrumento ocorre no futuro.
• A chamada “margem” não é parte do investimento inicialA chamada margem não é parte do investimento inicial, mas, a medida em que o preço do instrumento varia, o investidor coloca margem (se teve perda) ou coleta
( t h )
margem (se teve ganho).
• São transacionados em bolsas, mas a maior parte é em balcão São exemplos contratos opções futuros swap balcão. São exemplos contratos opções, futuros, swap.
Entendendo Derivativos – Exemplo
• Como todo ativo, o Derivativo é importantes como instrumento para investimento, proteção e especulação.
• Suponhamos que faltando 7 dias para o vencimento de um
contrato, uma entidade compra um contrato de derivativo futuro de valor R$ 100.$
Dia
Preço no final do dia, R$
Ajuste de margem no dia, R$
Resultado acumulado, R$
1 103
2 110 3 3
3 115 7 10
4 112 5 15
5 90 -3 12
Nota: o exemplo exclui o custo financeiro, CDI.
5 90 3 12
6 80 -22 -10
7 -10 -20
• No vencimento, o comprador tem duas alternativas: paga R$
20, ou paga R$ 100 por um ativo (e.g. arroba de boi) que só vale R$ 80
vale R$ 80.
Derivativos – Crescimento do Mercado
• O mercado de derivativos tem crescido de forma
acelerada nos últimos anos e o volume transacionado é muito superior aos valores à vista. Em dez/2000, o valor nocional era de US$ 95 tri e o de mercado, US$ 2,3 tri.
Valor Nocional dos Derivativos
US$ Bilhões Valor de Mercado dos Derivativos US$ Bilhões
750.000 40.000
500 000 550.000 600.000 650.000 700.000
20 000 25.000 30.000 35.000
300.000 350.000 400.000 450.000 500.000
7 8
5.000 10.000 15.000 20.000
7 8
Nota: Valores do mercado de balcão (bancos); exclui valores transacionados em bolsas.
Fonte: Bis Quaterly Review June 2009
jun/06 ago/06 out/06 dez/06 fev/07 abr/07 jun/07 ago/07 out/07 dez/07 fev/08 abr/08 jun/08 ago/08 out/08 dez/08 jun/06 ago/06 out/06 dez/06 fev/07 abr/07 jun/07 ago/07 out/07 dez/07 fev/08 abr/08 jun/08 ago/08 out/08 dez/08
Fonte: Bis Quaterly Review, June 2009.
Derivativos – Crescimento do Mercado
Valores Nocionais e de Mercado em US$ Bilhões
Valores Nocionais jun/06 dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 Câmbio 38.127 40.271 48.645 56.238 62.983 49.753 Taxa de Juros 291.582262.526 347.312 393.138 458.304 418.678 Bolsa 6.782 7.488 8.590 8.469 10.177 6.494
C diti 6 394 11 6 8 4 13 229 4 42
Commodities 6.394 7.115 7.567 8.455 13.229 4.427 Swap risco crédito (swap) 20.352 28.650 42.580 57.894 57.325 41.868 Outros 35.997 39.740 61.713 71.146 81.708 70.742 Total 414.846370.178 516.407 595.340 683.726 591.962
Valores de Mercado jun/06 dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 Câmbio 1.136 1.266 1.345 1.807 2.262 3.917
T d J 5 445 4 826 6 063 7 177 9 263 18 420
Taxa de Juros 5.445 4.826 6.063 7.177 9.263 18.420 Bolsa 671 853 1.116 1.142 1.146 1.113 Commodities 718 667 636 1.899 2.209 955 Swap risco crédito (swap) 294 470 721 2.002 3.172 5.652 Outros 1.685 1.609 1.259 1.788 2.301 3.831
Fonte: Bis Quaterly Review, June 2009.
Total 9.949 9.691 11.140 15.815 20.353 33.888
Alavancagem Financeira
• Alavancar é tomar fundos emprestados para suplementar os recursos disponíveis de forma a aumentar o retorno
d d i ti t P d d hi
esperado de um investimento. Pode ser de uma companhia ou de um fundo de investimentos. Para este último, a
alavancagem se dá quando a exposição ao risco é maior do que o patrimônio do fundo.
• O uso de derivativos requer pouco investimento em caixa.
Exemplo:
Exemplo:
• Fundo de bolsa totalmente investido em ações brasileiras: R$ 100 milhões;
• Gestor aposta que a bolsa vai subir e adquire 2 800 contratos futurosGestor aposta que a bolsa vai subir e adquire 2.800 contratos futuros de bolsa cujo valor nocional é de aproximadamente R$ 100 milhões;
• A exposição final ao risco bolsa é R$ 200 milhões, ou seja duas vezes o patrimônio do fundo.p
• Se a aposta der certo, o gestor é gênio;
• Se der errado, o gestor terá que vender os seus ativos para pagar margem.g
Derivativos – Dia a Dia das Empresas
• As empresas usam derivativos em larga escala, em geral para se proteger de variações adversas no
geral para se proteger de variações adversas no câmbio, na taxa de juros, no preço de seu produto, insumo etc.
• O uso de derivativos nas grandes empresas é
corriqueiro. É difícil encontrar uma companhia de porte que não os tenha
que não os tenha.
• Os derivativos são mais importantes nas companhias que transacionam com o mercado externo e que
q q
possuem operações no exterior.
• Mesmo companhias com receitas apenas em Reais podem ter derivativos e g swap para o CDI de uma podem ter derivativos, e.g. swap para o CDI de uma dívida em USD.
Derivativos – O Dia a Dia das Empresas
• Decisões podem ser muito difíceis. Por ex: o hedge de uma dívida em USD de longo prazo para uma companhia com dívida em USD de longo prazo para uma companhia com receita em Reais.
• Questões contábeis: CPC 14 de dez/2008. Regra geral: os derivativos devem ser marcados ao “valor justo” com os
derivativos devem ser marcados ao valor justo com os
ganhos e perdas passando pelo DRE. Envolve várias linhas das DFins. Difícil entendimento.
• Apenas se a operação puder ser enquadrada como hedge accounting de cash flow ou de investimentos em subsidiárias, as perdas e ganhos vão para o PL, até a sua realização. p g p , ç
• Definição da política de risco da Companhia.
• Definição do uso de derivativos pela Companhia. Apenas para h d ? Ef ti id d
hedge? Efetividade.
Derivativos – Caso Prático
• Companhia de porte com toda uma estrutura de governança - ADR, conselho fiscal, comitê de auditoria, membros
independentes e de reputação – teve perda expressiva nas suas operações com derivativos.
• Além da regulação estatal o mercado usa os chamadosAlém da regulação estatal, o mercado usa os chamados
gatekeepers (vigias) para assegurar o bom comportamento das companhias:
as empresas de avaliação de risco
• as empresas de avaliação de risco,
• os analistas e
• os auditores externos.
• Que informação foi prestada pelos/aos gatekeepers? Qual a prática contábil da companhia?
• Como o conselheiro pode identificar possíveis problemas?Como o conselheiro pode identificar possíveis problemas?
Vejamos um exemplo prático.
Derivativos – Caso Prático
• Alguns trechos retirados do ITR do 2T08 de companhia com perdas com derivativos no 2S08
com perdas com derivativos no 2S08.
• “Adicionalmente, na conta de aplicações financeiras está
registrada a parcela a receber dos contratos de troca de moeda swap demonstrada pela diferença entre os valores nominais – swap, demonstrada pela diferença entre os valores nominais desses contratos e aqueles atualizados pela variação da moeda estrangeira mais juros auferidos até a data das informações
trimestrais” (nota 3d) trimestrais (nota 3d).
• “A carteira de aplicações do fundo de investimentos em moeda estrangeira é composta predominantemente por aplicações em dual currency (duas moedas) que tem rentabilidade diferenciada dual currency (duas moedas) que tem rentabilidade diferenciada de acordo com o strike (preço alvo) negociado e notas
estruturadas emitidas por bancos americanos e europeus de primeira linha lastreados em títulos de empresas e bancos primeira linha, lastreados em títulos de empresas e bancos brasileiros, igualmente de primeira linha” (nota 5).
Derivativos – Caso Prático
• “Esses riscos são administrados pela área de Gestão de Riscos por meio da identificação das exposições e
Riscos por meio da identificação das exposições e
correlações entre os diferentes fatores de risco, através de sistema específico de cálculo de VAR – Value at Risk e
simulações de cenários monitorados permanentemente pelo simulações de cenários, monitorados permanentemente pelo Comitê Financeiro e pelo Comitê de Commodities e
Gestão de Riscos, composto por membros do Conselho de Administração que têm sob suas responsabilidades a de Administração, que têm sob suas responsabilidades a definição da estratégia da Administração na gestão desses riscos, determinando os limites de posição, exposição e
l d d d i ã E 30 d j h d 2008 l i
alçadas de decisão. Em 30 de junho de 2008 o valor em risco (VAR-Value at Risk) dos ativos e passivos operacionais e
instrumentos financeiros expostos às variações de taxa de câmbio para um ano com 95% de confiança montava de R$241.710, representando 7,68% do patrimônio líquido (Informação não revisada).” (Nota 23)
( ç ) ( )
Derivativos – Caso Prático
• “A Companhia dentro de sua estratégia de hedge utiliza contratos futuros de moeda (Dólar, Euros e Pounds), como ( , ), forma de mitigar os impactos das variações da taxa de câmbio sobre ativos e passivos reconhecidos e transações esperadas nas rubricas do resultado financeiro e margem bruta. Os
valores nominais desses contratos não são registrados nas informações trimestrais.”(nota 23a, ênfase da
palestrante)
• “O resultado realizado dos contratos futuros, no período findo em 30 de junho de 2008, gerou um ganho de R$152.263
(R$34.364 no mesmo período de 2007), sendo um ganho no
$ $
montante de R$22.682 (R$8.122 no mesmo período de 2007) contabilizado como resultado financeiro na rubrica de
variações cambiais passivas e um ganho no montante de
R$129 581 (R$26 242 í d d 2007)
R$129.581 (R$26.242 no mesmo período de 2007) como resultado operacional na rubrica de receita operacional bruta ”(nota 23a, ênfase da palestrante).
Derivativos – Caso Prático
• “Os resultados não realizados das operações de balcão
contratadas com vencimentos futuros, não são reconhecidos , contabilmente. Estes contratos estão segregados e definidos como operacionais ou financeiros, de acordo com o objeto que se pretende proteger. O valor desses contratos, caso fossem registrados em 30 de junho de 2008, ocasionaria uma
receita de R$153.809 no resultado financeiro e R$172.301 no resultado operacional.” (nota 23ª).
• Questionamentos:
– Definição de aplicação financeira e cálculo da dívida líquida (nota 23 e)q ( )
– Por que incluir na receita bruta ganhos com contratos derivativos, distorcendo margens, preço médio, EBITDA etc.
etc.
– Por que sair do regime de competência?
– O que pode ser caracterizado como hedge?
Derivativos – Caso Prático
• A posição líquida em contratos futuros vendidos em USD (i.e.
apostando na queda do Dólar vis-à-vis o Real) passou de US$
apostando na queda do Dólar vis-à-vis o Real) passou de US$
90 MM em 31/dez/2007 para US$ 700 MM no 1T08, chegando a R$ 2,7 Bi no 2T08.
• O que explicaria este aumento da exposição?
• Esta companhia tinha no 2T08 um passivo líquido de R$ 180
MM 1S08 R$ 2 6 bilhõ N ITR d 3T08
MM e exportou no 1S08, R$ 2,6 bilhões. No ITR do 3T08, a Companhia informou que “a política de exposição cambial deve respeitar (i) 20% do patrimônio líquido da Companhia, deve respeitar (i) 20% do patrimônio líquido da Companhia, ou (ii) para os três meses seguintes à data-base o limite de até 10 dias de exportação e/ou para os 12 meses seguintes à
d t b 50% d ã lí id d i ” O ú
data-base, 50% da geração líquida de caixa.” Os números
não parecem consistentes. O PL no 2T08 era de R$ 3 bilhões.
Derivativos – Caso Prático
• Na divulgação dos resultados para o mercado, a Companhia não detalhava ganhos/perdas com Companhia não detalhava ganhos/perdas com
derivativos nem explicitava a importância deles para o lucro do 1S08 . Ao comentar o resultado, o RI da
lucro do 1S08 . Ao comentar o resultado, o RI da Companhia escreveu no press release:
“No primeiro semestre de 2008, o resultado (financeiro) foi de R$ p ( ) 24,6 milhões positivos, enquanto no mesmo período de 2007 foi de R$ 3,8 milhões negativos. Este resultado é decorrente
principalmente de dois fatores. Primeiro da redução dos juros sobre principalmente de dois fatores. Primeiro da redução dos juros sobre aplicações financeiras aonde houve reduções no valor nominal
aplicado. Segundo o efeito cambial que resulta da variação de moedas sobre ativos e passivos expostos e hedges ”
moedas sobre ativos e passivos expostos e hedges.
• Metade do lucro do 1S08 veio de operações com derivativos.
derivativos.
Derivativos – Conclusão
• O que um conselheiro poderia questionar MESMO SEM TER CONHECIMENTO DE FINANÇAS?
TER CONHECIMENTO DE FINANÇAS?
• O resultado financeiro positivo quando a empresa tinha dívida líquida expressiva;
• A política de risco da Companhia;
• A qualidade da divulgação dos resultados
• Verificar se o responsável pelo controle do risco financeiro é diferente de quem toma o risco.
• Em relação ao Comitê de Auditoria/Conselho Fiscal,
cabe a eles questionar os auditores e a diretoria sobre a clareza das notas explicativas
clareza das notas explicativas.
• O Conselho e os seus comitês devem supervisionar/
acompanhar as políticas de risco para evitar desvios.
Derivativos – Conclusão
• A governança de uma Companhia pode ser julgada a partir de suas demonstrações financeiras:
partir de suas demonstrações financeiras:
• Qualidade das informações, das notas explicativas e do press release;
• Estão nas notas explicativas questões de governança como:
• transações com partes relacionadas,
• planejamento fiscal,
• contingências trabalhistas, tributárias e ambientais;
• remuneração da administração
• Toda vez que há perdas as atenções se voltam para asToda vez que há perdas, as atenções se voltam para as Dfins. Por isso é importante que o conselheiro esteja
atento a sua qualidade.
• ÉÉ importante que cada conselheiro possa demonstrar que cumpriu o seu dever de diligência e lealdade para com a Companhia
com a Companhia.
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