Sustentabilidade da Dívida Pública e Choques Exógenos no Brasil
Manoel Carlos de Castro Pires*
Resumo:
O presente artigo pretende analisar a relação entre os choques exógenos à política econômica e a dívida pública brasileira. Argumenta-se, que a economia brasileira foi atingida por diversas crises no período recente, que em geral, tiveram pouca relação com os “fundamentos” da economia. Este processo pode sugerir a dívida pública brasileira não é sustentável conforme indicou o teste de Bohn (1998). Contudo, este pressupõe que o superávit primário seja suficientemente elástico em relação à dívida pública o que pode inviabilizar a política de gastos do Governo Federal.
Abstract:
This paper intends analyzes the relationship between exogenous shocks and the Brazilian public debt. Brazilian economy was hit for many crises that didn’t show relationship with macroeconomic fundamentals. This process can suggest that public debt is not sustainable as Bohn (1998) test shows. However, this analyses supposes that primary surplus is elastic to debt what can implies a not viable expenditures policy by Central Government.
Jel classification: E44, F42, H63.
1. Introdução
Entre os períodos de 1999 e 2003 uma elevada variedade de choques atingiu a economia brasileira. De todos estes choques o que chamou mais a atenção foi o que se deu no segundo semestre 2002 durante o período eleitoral. Os analistas na época atribuíram este fato à ascensão do então candidato Lula nas pesquisas eleitorais. À época havia o temor de que, em se ganhando a eleição, tal coalizão colocasse a perder o projeto econômico realizado pelo governo anterior.
Toledo (2003), questionou esta interpretação ao argumentar que o efeito produzido naquela época se devia, em maior parte, a política executada pelo Banco Central ao realizar
*
operações que geravam instabilidade no mercado financeiro. Assim, o autor reduziu de forma considerável a importância do que ficou conhecido como “efeito Lula”.
Este artigo tenta contribuir com esta análise mostrando que durante o período de 1999-2004, houve elevada aversão ao risco no mercado internacional que exagerava qualquer incerteza nas economias emergentes, em particular, na brasileira. Esta aversão ao risco atingiu seu ápice exatamente durante as eleições de 2002 gerando os eventos que foram denominados “efeito Lula”.
Estes choques elevaram a inflação, reduziram o crescimento econômico e aceleraram o endividamento público. A aceleração do endividamento público fez com que o custo do ajuste macroeconômico fosse elevado porque além de manter as taxas de juros elevadas para conter a inflação, fez com que o governo central elevasse a meta de superávit primário tendo que reduzir seus investimentos em infra-estrutura o que prejudicou a sustentabilidade do processo de desenvolvimento.
Assim, o artigo analisará o impacto da aversão ao risco internacional sobre a dívida pública brasileira. Para tanto, o artigo contém quatro seções além desta introdução. A próxima seção investiga a composição da dívida pública mostrando que esta composição se altera rapidamente em momentos de volatilidade macroeconômica o que torna a dívida pública frágil. Este resultado é obtido a partir da elevada concentração dos vencimentos da dívida. Portanto, a composição da dívida é endógena aos eventos que atingem a economia ou mesmo aos choques exógenos. A terceira seção descreve a variável que mensura o grau de aversão ao risco no mercado internacional e analisa por meio de vetores auto-regressivos (VAR) seus impactos sobre a dívida pública brasileira.
A quarta seção aplica o teste de Bohn (1998) de sustentabilidade da dívida pública para o Brasil onde busca-se avaliar como o governo conduz o superávit primário. Em particular, este teste procura saber se o governo eleva o superávit primário quando a dívida eleva-se. Argumenta-se que em um ambiente de dívida tal como o brasileiro é muito difícil caracterizar a sustentabilidade da dívida pública no curto prazo a partir de testes como este. Por último, seguem as conclusões.
Atualmente a dívida pública é composta, fundamentalmente, por títulos atrelados à taxa de juros selic. Este elevado peso se deve, em boa parte, ao fato de que com flutuação cambial os títulos atrelados à taxa de câmbio geravam volatilidade excessiva sobre a dívida na presença de choques macroeconômicos, embutindo elevados custos que não se relacionavam, necessariamente, com a qualidade da gestão fiscal. Assim, o Tesouro Nacional tem optado por alterar gradualmente a composição da dívida pública.
A participação do câmbio na dívida que em janeiro de 1999 chegou aos 30%, em meados de 2004 flutuou em torno de 12-10%. Esta redução teve início em 2000 porém, quando a economia atravessou um ciclo de turbulências no biênio 2001-2002, a participação dos títulos cambiais voltou a crescer atingindo 38% em setembro de 2002. Desde então iniciou-se o forte processo de redução da participação deste instrumento na dívida.
Esta melhoria ocorreu ao custo de uma elevação da participação da taxa selic e um aumento, em um grau muito menor, da participação de índices de preços e de papéis prefixados. A participação da taxa selic ultrapassou os 50% enquanto dos índices de preço chegaram a 13,5% (junho de 2004) e dos prefixados ultrapassaram 10% (outubro de 2004).
Apesar desta aparente melhoria, estes números mudam de forma rápida em momentos de volatilidade macroeconômica mostrando que o esforço do tesouro na melhoria do perfil da dívida pode ser rapidamente anulado. Esta percepção pode ser confirmada quando observa-se a evolução da participação do instrumento de indexação e sua volatilidade no tempo (gráficos 1 e 2).
O gráfico 1 apresenta a participação da taxa selic na dívida com a volatilidade deste indexador. A volatilidade foi estimada a partir de um modelo GARCH(1,0) que foi selecionado a partir do critério de Schwarz1. Pode-se observar que em momentos de elevada volatilidade na taxa de juros, a participação da dívida atrelada à selic aumenta de forma relevante.
1
De forma análoga acontece com a taxa de câmbio. De acordo com a tabela 2, que apresenta a evolução da participação do câmbio na dívida com a volatilidade da taxa de câmbio, estimada a partir de um modelo GARCH(2,1), observa-se que sua participação também se elevou em períodos de volatilidade, o que contribuiu para a fragilidade da dívida pública. Esta relação é importante no período de eleição eleitoral (ao fim de 2002).
Estes dois resultados sugerem que o tesouro possui reduzida capacidade de manobra na gestão da dívida. A recente alteração na composição da dívida pública e a conclusão de que a redução da exposição cambial tem reduzido sua vulnerabilidade é enganosa2. Em outras palavras, a chave do problema não está na participação dos instrumentos de dívida, pois estes são endógenos e o peso associado a cada um depende do ambiente macroeconômico3.
2
Em um recente documento, o Tesouro Nacional afirma que vem conseguindo reduzir a vulnerabilidade da dívida pública. Para maiores detalher ver o documento “Brasil: Maior Resistência a Choques Externos” do Tesouro Nacional disponível no sitio do Tesouro.
3
Como desde o Plano Real a economia brasileira vem atravessando uma série choques, é difícil estabelecer o melhor nível de composição da dívida que o tesouro pode obter no longo prazo. O ponto é que apesar de todo
Gráfico 1 - Volatilidade da Selic e Participação da Selic na Dívida 0 1 2 3 4 5 May -99 Sep-99 Jan-00 May-00Sep-00 Ja n-01 May-01Sep-01 Jan-02 May-02Sep-02 Jan-03 May -03 Sep -03 Jan-04 May-04 Volatilidade da Selic 00.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8
Participação da Selic na Dívida
G ráfic o 2 - V olatilidade do Câm bio e P artic ipaç ão do Câm bio na Dívida 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 Jan-99 Jun-99 No v-9 9
Apr-00 Sep-00 Feb-01 Jul-01 De
c-0
1
May-02 Oct-02 Mar-03 Aug-03 Jan-04 Jun-04
Volat ilidade do C â mbi o 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 Part icipação do C â mbi o na D ívida
Sendo assim, o maior problema estaria na capacidade que os detentores de títulos têm de transformar títulos indexados a instrumentos menos voláteis em títulos indexados à taxa de juros e à taxa de câmbio quando o momento é favorável a estes instrumentos. Esta questão está diretamente relacionada com o grau de concentração dos vencimentos da dívida pública.
Quando a dívida tem seus vencimentos concentrados, o risco de refinanciamento é muito elevado. Isto significa que quando a economia atravessa uma crise, o tesouro tem que refinanciar parte considerável da sua dívida em termos muito desfavoráveis. Este problema já foi identificado em outros estudos para o período anterior à 19994. Contudo, este comportamento era atribuído à política fiscal expansionista vigente no período 1995-1998 o que gerava incertezas em relação ao cumprimento da restrição intertemporal do governo5.
Muito embora esta incerteza possa ter sido reduzida com a política de metas para o superávit primário e a maior disciplina nas relações entre a União e seus entes, estabelecida pela Lei de Responsabilidade Fiscal, o Brasil não conseguiu concluir um processo de transição para o alongamento da dívida pública. Desta forma, esta se torna um aspecto importante para amplificar os choques que têm atingido a economia.
3. A Sustentabilidade da Dívida Pública
A análise da sustentabilidade da dívida pública bem como suas implicações sobre a macroeconomia tem sido tema recorrente na literatura acadêmica brasileira. Entre os estudos que se destacam nesta abordagem podem ser citados: (i) Luporini (2000) que analisa a sustentabilidade da dívida pública e; (ii) Holland & Vieira (2002) que estudam seus impactos macroeconômicos via diferencial de juros e risco-país com intuito de avaliar a hipótese que ficou conhecida como Bresser-Nakano (2002)6.
o seu esforço na tentativa de melhorar esta composição rapidamente há um retrocesso em momentos de deterioração econômica.
4
Neste período, Barcinski (1999) mostra que a participação dos títulos pré fixados e o prazo médio de maturação da dívida aumentavam. Contudo, o resultado se revertia rapidamente com a deterioração do cenário macroeconômico.
5
Ver Guidotti e Kumer (1991) que além deste motivo citam as elevadas incertezas oriundas do processo inflacionário como uma justificativa para a concentração dos prazos da dívida. Neste sentido, King (1995), sugere que existe um processo de histerese nas expectativas de inflação de forma que a dívida continua se elevando mesmo com a estabilização da inflação porque os agentes continuam cobrando um retorno elevado. Este resultado ficou conhecido como desagradável aritmética fiscal.
6
Tal hipótese postula que elevações na taxa de juros, elevam a percepção de risco o que pode gerar um equilíbrio perverso sobre a economia.
Contudo, o diferencial de juros pode se manter constante e, ainda sim, a percepção de risco se alterar via aversão ao risco, o que na prática funciona como uma elevação da taxa de juros internacional em um país pequeno com elevada mobilidade de capitais. Este tipo de choque faz com que haja uma nova alocação dos investimentos internacionais com prejuízos sobre a economia doméstica dada a redução na demanda por títulos públicos, em particular, em uma estrutura de dívida como a brasileira. Este tipo de análise pode contribuir com o estudo efetuado por estes autores. Desta forma, justifica-se o estudo do impacto da aversão ao risco global sobre a dívida pública brasileira.
3.1 High Yeld Bonds: Uma proxy de Aversão ao Risco Global
O risco-país representa o spread entre um ativo livre de risco (um título do tesouro norte americano) e um título emitido por um agente em um mercado emergente, seja ele público ou privado. Sendo assim, representa o custo de captação de uma empresa brasileira ou do governo brasileiro no mercado internacional.
Em um ambiente de elevada mobilidade de capitais, o risco-país torna-se uma variável relevante na medida em que existe uma relação relevante entre estas variáveis7. Assim, uma mudança neste spread pode ser transmitida por toda a economia doméstica.
A formação deste spread tem sido amplamente estudada. Atribui-se, em geral, ao risco-país, a idéia de que ele seja formado a partir de fundamentos macroeconômicos como, por exemplo, a taxa de crescimento do PIB, o tamanho da dívida pública, o superávit primário e a taxa de inflação, além de variáveis ligadas ao setor externo e que gerem acumulação de reservas como o saldo comercial, o nível de reservas e o serviço da dívida externa que caracterizam a segurança do emprestador de que no futuro o país terá como converter sua dívida em dólares na data de pagamento do compromisso8.
Além destas variáveis domésticas, duas variáveis exógenas caracterizariam a formação do risco-país. A primeira é a taxa de juros internacional que indica o quão atrativos são os títulos emergentes em relação ao ativo livre de risco. A segunda variável representa uma medida de aversão ao risco dos investidores internacionais, ou seja, quão propenso estão estes investidores a correr riscos em mercados emergentes.
7
Este fato se dá pela teoria da paridade descoberta dos juros que afirma que o rendimento entre dois ativos medidos na mesma moeda deve ter rendimentos equivalentes quando ponderados pelo risco.
8
A variável que tem sido utilizada pelos estudos de economia internacional recentemente para avaliar o papel da aversão ao risco neste tipo de spread é a série de High
Yeld Bonds dos títulos norte-americanos. Esta série representa o retorno de títulos mais
arriscados no mercado interno dos Estados Unidos que os classificados como High Quality. Este mercado é composto por empresas que não são investment grade, particularmente, pequenas empresas que sejam promissoras9.
Pretende-se avaliar se, em momentos de aversão ao risco no mercado internacional, os agentes domésticos têm mais dificuldade de captar recursos, por meio de operações de arbitragem, e daí o governo pode possuir maior dificuldade de financiar sua dívida. Assim, a aversão ao risco seria um elemento exógeno à hipótese Bresser-Nakano.
Conforme o risco país varia de acordo com os fundamentos da economia, bastaria que estes fundamentos fossem sólidos o suficiente para que estas operações fossem realizadas a custos reduzidos. Contudo, como já apontado o risco-país é composto também da aversão ao risco global dos investidores. Assim, é importante saber como é que esta aversão ao risco pode ser transmitida para a economia brasileira via dívida pública.
O gráfico três apresenta a evolução da dívida líquida do setor público e da aversão ao risco global no tempo e aponta que períodos de elevação ao risco, medido pela série de
High Yeld Bond, são acompanhados de períodos de elevação da dívida pública (a correlação
entre as séries é 0,66) indicando que estes processos podem estar relacionados.
9
Este mercado foi desenvolvido no início dos anos 1980 para empresas que tinham sido rebaixadas durante a recessão no início da década. A partir da segunda metade desta década, a maior parte das emissões passou a ser feita por pequenas e médias empresas criando uma fonte de financiamento alternativa. Para maiores detalhes sobre o processo de formação deste mercado e suas características, ver Mengale (2003). Este tipo de abordagem foi utilizada por Blanchard (2004) para estudar a relação de dominância fiscal brasileira.
Gráfico 3 - Dívida Líquida do Setor Público e High Yeld Bond
0 200 400 600 800 1000 1200
Jan-95 Sep-95 May
-96
Jan-97 Sep-97 May
-98
Jan-99 Sep-99 May
-00
Jan-01 Sep-01 May
-02
Jan-03 Sep-03 May
-04
Jan-05
High Yeld Bond
20 25 30 35 40 45 50 55 60 65
Dívida Líquida do Setor
Público
3.2 Análise Empírica
Para a análise empírica foram utilizadas a taxa de juros selic (selic), a taxa de câmbio -venda para o fim de período (cambio), a dívida líquida do setor público em porcentagem do PIB (dlsp) e a série de high yelds bond (av) com o objetivo de mensurar a aversão ao risco dos investidores internacionais. O período da amostra se inicia em janeiro de 1999 e termina em dezembro de 2004.
A primeira etapa para a analise empírica consiste na análise da ordem de integração das séries. Com o objetivo de testar a estacionariedade das séries realizou-se o teste de Dickey-Fuller aumentado (ADF) e o teste de Phillips-Perron (PP).
De acordo com os testes ADF e PP (tabela 1), não pode-se rejeitar a hipótese nula de existência de raiz unitária nas séries de cambio, dlsp e av. Estas se tornaram estacionárias quando realizada a primeira diferença. Em relação à série de juros, observa-se que o teste ADF não rejeitou a hipótese alternativa de ausência de raiz unitária enquanto que o teste PP indicou que não pode-se rejeitar a hipótese nula de presença de raiz unitária.
Para avaliar, portanto, a ordem de integração da série de taxa de juros faz-se uso de métodos mais subjetivos como o correlograma (ver apêndice, gráfico A-1). O correlograma foi aplicado e o número de defasagens utilizado foi 20 que corresponde a um terço da amostra. Pode-se observar que seus valores caem rapidamente a medida que o número de defasagens aumenta sendo que na quarta defasagem estes valores não são significativos indicando que pode-se considerar a série de taxa de juros como estacionária.
Tabela 1 – Testes de Raiz Unitária ADF e PP Probabilidade Variáveis ADF PP selic 0,00 0,42 cambio 0,71 0,57 dcambio 0,00 0,00 dlsp 0,83 0,52 ddlsp 0,00 0,00 av 0,91 0,95 dav 0,00 0,00
Tendo estabelecido a ordem de integração das séries, a próxima etapa consiste na definição da ordem do VAR. Para tanto, utilizou-se os critérios de Akaike (AIC), Schwarz (SIC) e Hannan-Quinn (HQ) (tabela 2) para determinar o número de defasagens adequado ao modelo (tabela 2). Os critérios mostram que é adequado a utilização de duas defasagens. O modelo foi estimado com constante.
Para a estimação da decomposição da variância foi utilizado o ordenamento aversão ao risco, câmbio, selic e dívida. Este ordenamento é consistente com a hipótese de que choques na aversão internacional ao risco é transmitido via câmbio. O Banco Central utiliza a taxa de juros para estabilizar o choque afetando a dívida pública.
Tabela 2 – Definição da Ordem do Modelo
defasagens AIC SIC HQ
1 13,37 14,04 13,64
2 12,34* 13,54* 12,81*
3 12,58 14,32 13,27
4 12,64 14,92 13,54
A decomposição da variância (ver apêndice, tabelas A2-A5) mostra a importância de uma variável nos erros de previsão da outra indicando sua importância na composição da variável de interesse. Em relação à aversão ao risco, nota-se que 89% dos erros de previsão são atribuídos à própria aversão ao risco e 9% à taxa de câmbio. Os demais não apresentam relevância estatística.
Em relação à taxa de câmbio, observa-se que 75% dos erros de previsão são atribuídos à mesma enquanto 22% são devidos à aversão ao risco. As demais variáveis não apresentam relevância estatística. Com relação à taxa selic, 24% dos seus erros de previsão podem ser atribuídos à aversão ao risco e 73% à própria taxa selic. As demais variáveis não são significativas.
No que tange à dívida, nota-se que 22% dos erros de previsão podem ser atribuídos à aversão ao risco e 65% à taxa de câmbio. Os demais erros de previsão não são relevantes. Vale notar que estes resultados sugerem que a dívida tem um papel de pouca importância como mecanismo de transmissão quando incorpora-se à esta a aversão ao risco internacional.
A função de impulso resposta (figura 1) denota a resposta de uma variável à inovações nas variáveis dependentes. Desta forma, pode-se observar que choques nas
próprias variáveis estão relacionadas a um efeito significativo e temporário sobre as mesmas. Deve-se considerar a persistência da taxa de juros sobre choques na mesma o que indica o caráter conservador do Banco Central do Brasil.
Observa-se, ainda, que choques na aversão ao risco estão associados à elevações na taxa de câmbio, reduções na selic e a elevações na dívida pública. Choques na taxa de câmbio estão associadas a elevações da selic e da dívida. Os demais choques não possuem regularidade estatística.
Figura 1 – Funções de Impulso-Resposta
4. O Teste de Bohn
Uma forma de análise que ficou muito popular nos anos 1990 foi a utilização de testes de raiz unitária com objetivo de avaliar se a dívida tem se comportado de forma sustentável.
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 Resposta de AV para AV -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Respos ta de AV para CAMBIO
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 12
Resposta de AV para SELIC
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 12 Resposta de AV para DDLSP -.10 -.05 .00 .05 .10 .15 .20 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112
Resposta de DCAMBIO pa ra DAV
-.10 -.05 .00 .05 .10 .15 .20 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Res pos ta de DCAMBIO pa ra DCAMBIO
-.10 -.05 .00 .05 .10 .15 .20 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 12
Respo sta de DCAMBIO para SELIC
-.10 -.05 .00 .05 .10 .15 .20 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 12
Respo sta de DCAMBIO para DDLSP
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112
Resposta de SELIC para DAV
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Resposta de SELIC para DCAMBIO
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 12
Resposta de SELIC para SELIC
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 12
Resposta de SELIC para DDLS P
-1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112
Resposta de DDLSP para DAV
-1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Respo sta de DDLSP para DCAMBIO
-1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 12
Resposta de DDLSP para SELIC
-1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 12 Resposta de DDLSP para DDLSP Resposta à Inovação de ± 2 D.P.
Bohn (1998), propõe um teste baseado na função de reação do tesouro o que muda a perspectiva em relação aos estudos de sustentabilidade da dívida pública. O autor pretende entender como se comporta o déficit primário. Em outras palavras, será que o déficit primário se reduz quando a dívida se eleva? Esta seção pretende investigar esta relação para o Brasil10.
Para a realização do teste deve-se incluir alguns controles utilizados por este autor. A primeira mede o nível de gastos temporários (GVAR) e é calculada a partir do desvio da tendência de longo prazo dos gastos do governo. A tendência é calculada a partir de um filtro HP. A segunda variável representa um suavizador do ciclo econômico (YVAR) calculada da mesma forma que a variável anterior.
Os resultados do teste (tabela 3) mostram que o déficit primário não reage a variações na dívida. Os coeficientes associados às variáveis YVAR e GVAR são significativos e apresentam o coeficiente esperado. Quando a economia cresce aumenta a arrecadação e o déficit cai e quando aumentam os gastos do governo, o déficit se reduz.
Averiguou-se, ainda, se a relação entre dívida e superávit primário apresenta não-linearidades. A primeira tentativa foi a inclusão de um termo da dívida ao quadrado. As demais tentativas mediram desvios da dívida média no período (ddlsp*) ao quadrado e ao cubo, respectivamente. Os resultados mostram que quando a dívida se acelera, o déficit se reduz mostrando a existência de comprometimento com a não aceleração da dívida. De qualquer forma, o coeficiente associado estes termos é muito pequeno.
Tabela 3 – Teste de Sustentabilidade de Bohn para Brasil*
(i) (ii) (iii) (iv)
C -0,040*** -0,038*** -0,038*** -0,037*** ddlsp -0,000 0,000 0,000 0,003 YVAR -1,421** -1,214* -1,214* -1,153* GVAR 0,301** 0,301*** 0,301*** 0,299*** ddlsp2 - -0,001** - -(ddlsp-ddsp*)2 - - -0,001* -0,0008* (ddlsp-ddlsp*)3 - - -0,001* -0,0002 R2 0,32 0,35 0,35 0,35 DW 1,92 1,39 1,99 1,96
* Os resultados foram estimados por OLS. Os erros padrão foram estimados de forma consistente.
10
O teste de sustentabilidade indicou que o Governo não tem reagido de forma adequada às variações na dívida pública. Este resultado não denota necessariamente um desequilíbrio fiscal. Significa que na presença de tantos choques de oferta e com uma estrutura de dívida tão vulnerável torna-se muito difícil para o Governo ajustar sua meta de déficit de forma consistente com a estabilidade da dívida pública.
5. Conclusões
Este artigo discutiu a relação entre choques exógenos à política econômica e a dívida pública brasileira. Os resultados indicaram que os agentes econômicos conseguem substituir os títulos de dívida quando o ambiente macroeconômico é instável. Este resultado mostra que a elevada concentração dos prazos de vencimentos permite a amplificação da instabilidade por fazer com que o Tesouro Nacional corra elevado risco de refinanciar a dívida.
Neste contexto, a aversão ao risco do mercado internacional têm contribuído de forma relevante para a instabilidade da dívida pública brasileira, mostrando que choques exógenos à política econômica têm sido importantes na dinâmica da taxa de juros e câmbio e consequentemente na dinâmica da dívida pública.
Esta dinâmica frágil pode induzir a erros, pois pode indicar que a dívida pública brasileira não é sustentável conforme indicou o teste de Bohn (1998). Contudo, exigir do governo uma flexibilidade tão grande na execução do superávit primário para atender flutuações na dívida pública, significa colocar em segundo plano metas tão importantes para o processo de desenvolvimento quanto a sustentabilidade fiscal tais como os investimentos em infra-estrutura e os gastos com educação e saúde.
6. Referências Bibliográficas
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Apêndice
Tabela A2 - Decomposição da Variância da aversão ao risco
Trimestre dav dcambio selic ddlsp
1 90,11 9,21 0,61 0,05
2 89,56 9,50 0,87 0,05
3 89,53 9,53 0,88 0,05
4 89,52 9,53 0,88 0,05
Tabela A3 - Decomposição da Variância da taxa de câmbio
Trimestre dav dcambio selic ddlsp
1 23,02 75,34 1,58 0,03
2 22,71 75,54 1,69 0,04
3 22,68 75,54 1,72 0,04
4 22,68 75,53 1,72 0,04
Tabela A4 - Decomposição da Variância da selic
Trimestre dav dcambio selic ddlsp
1 14,98 1,42 82,44 1,14
2 23,66 1,15 73,55 1,62
3 23,98 1,18 73,17 1,64
4 23,98 1,19 73,17 1,64
Tabela A5 - Decomposição da Variância de ddlsp
Trimestre dav dcambio selic ddlsp
1 20,66 65,57 0,66 13,09
2 20,42 65,82 1,06 12,68
3 20,46 65,73 1,12 12,67
4 20,46 65,74 1,12 12,67
Gráfico A-1 - Correlograma da Taxa de juros
-1 -0.5 0 0.5 1 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 AC PAC
