AVALIAÇÃO FINANCEIRA ATRAVÉS DA FERRAMENTA VALUATION, PELO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, NO BANCO DE CAPITAL ABERTO ITAÚ UNIBANCO HOLDING S.

(1)

http://dx.doi.org/10.35265/2236-6717-205-9171

FORTALEZA-CE. EDIÇÃO 205. V.9. ANO 2021.

AVALIAÇÃO FINANCEIRA ATRAVÉS DA FERRAMENTA VALUATION,

PELO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, NO BANCO

DE CAPITAL ABERTO ITAÚ UNIBANCO HOLDING S.A

[ver artigo online]

Marcos Henrique Policarpo Neves1

RESUMO

O processo de avaliação de empresas (valuation) é fundamental para investidores estimarem o valor justo de uma empresa. Uma vez tendo ele estabelecido, é possível comparar com o valor de mercado e assim julgar se um ativo está barato, no preço ou caro. Existem diversas metodologias para se calcular o valuation de uma empresa, entre elas destacam-se: método de múltiplos de mercado; método do fluxo de caixa descontado; método baseado no valor patrimonial. Nesse sentido, o presente trabalho tem como objetivo avaliar o preço justo das ações do banco Itaú Unibanco (ITUB4), através do método de fluxo de caixa descontado. Para isso, dados sobre a empresa foram utilizados a partir do balanço patrimonial e do demonstrativo do resultado do exercício (DRE), disponibilizados na internet pelo banco. Após essas análises dos dados e estabelecimento de algumas premissas, foi projetado o fluxo de caixa para os próximos 10 anos. A partir disso, os fluxos foram trazidos a valor presente, para se calcular o preço justo das ações da empresa, utilizando uma taxa de desconto apropriada. Como resultado final, o modelo indica que as ações estão subavaliadas pelo mercado, ou seja, estão baratas e com um potencial de crescimento de 32%.

Palavras-chave: Valuation, Avaliação de Empresa, Fluxo de Caixa Descontado, Modelo de Gordon

FINANCIAL EVALUATION THROUGH THE VALUATION TOOL, BY

THE DISCOUNTED CASH FLOW METHOD, IN AN OPEN CAPITAL

BANK, ITAÚ UNIBANCO HOLDING SA

ABSTRACT

The valuation process of companies is essential for investors to estimate the fair value of a company. Once it has been established, it is possible to compare with the market value and thus judge whether an asset is cheap, fair or expensive. There are several methodologies for calculating the valuation of a company, among which the following stand out: method of market multiples; discounted cash flow method; method based on the book value. In this sense, the present work aims to evaluate the fair price of the shares of Itaú Unibanco bank (ITUB4) through the discounted cash flow method. For this, data about the company were used from the balance sheet and the statement of income for the year, made available on the internet by the bank. After these data analyzes and the establishment of some

(2)

http://dx.doi.org/10.35265/2236-6717-205-9171

FORTALEZA-CE. EDIÇÃO 205. V.9. ANO 2021.

price of the company's shares, using an appropriate discount rate. As a final result, the model indicates that the shares are undervalued by the market, that is, they are cheap and with a growth potential of 32%. Keywords: Valuation, Company Valuation, Discounted Cash Flow, Gordon Model

(3)

REVISTA CIENTÍFICA SEMANA ACADÊMICA. FORTALEZA-CE. EDIÇÃO 205. V.9. ANO 2021. 3

INTRODUÇÃO

No contexto atual, marcado pela globalização e alta competitividade no mercado, saber como avaliar uma empresa é uma tarefa imprescindível. Por exemplo, na bolsa de valores, abrindo o Home Broker ou pesquisando no Google, facilmente consegue-se obter o preço de um ativo. Porém, o mesmo não se pode dizer sobre o real valor do ativo.

Por essa necessidade de se calcular o valor justo de um ativo, os investidores recorrem a ferramenta valuation, traduzindo para o português, avaliação de empresas. Esta área de finanças estuda o processo de avaliar o valor de um determinado ativo. Essa técnica pode ser aplicada para determinar o valor de um ativo qualquer, seja ele real, como um imóvel, ou financeiro, como uma ação, dívida ou ainda o valor global de uma empresa. Nesse sentido, a partir da análise financeira das informações divulgadas pela empresa, levando-se em conta as peculiaridades do setor, e de algumas premissas estabelecidas pelo avaliador, é possível calcular esse valor.

Dentro da metodologia do valuation, existem diversas técnicas de avaliações que podem ser utilizadas para fazer conjecturas a respeito do valor de uma companhia, tais como: modelos baseados no valor patrimonial; modelos baseados no desconto de fluxos; modelos baseados em múltiplos A técnica do Fluxo de Caixa Descontado – FDC é amplamente utilizada na prática e esta será utilizada na avaliação do preço justo da ação do banco Itaú, código ITUB4. (PINHEIRO, 2019).

Diante de tais exposições, este estudo traçou como objetivo avaliar o preço justo das ações do banco Itaú Unibanco (ITUB4). Para isso, a partir de dados públicos disponibilizados pelo site da organização e de algumas premissas, foi projetado o fluxo de caixa. Utilizando o método de Fluxo de Caixa Descontado (FDC), esse fluxo foi trazido a valor presente, descontado por uma taxa que representa o custo do capital do negócio.

Trata-se de uma pesquisa descritiva, exploratória, com abordagem qualitativa e quantitativa, por meio de um estudo de caso. O estudo traz contribuições ao verificar assimetria entre o valor praticado no mercado de ações e o preço justo obtido pelo método.

(4)

1 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA 1.1 Avaliação de empresas

Uma máxima no mundo dos investimentos é não pagar mais por um ativo do que seu valor justo. Para isso, é fundamental saber avaliar o real valor daquilo que se pretende comprar. Um dos maiores especialistas nesse assunto é Damodaran, professor de finanças da Universidade de Nova York, conhecido como o papa do valuation. Seu livro, “Valuation – Como avaliar as empresas e escolher as melhores ações”, teve grande contribuição para este estudo. Segundo Damodaran (2012), existem duas abordagens de avaliação: intrínseca e relativa.

Na avaliação intrínseca, parte-se da seguinte proposição: o valor intrínseco do ativo é determinado pelos fluxos de caixa que esperam ser gerados pela empresa durante sua vida e pelo grau de incerteza a eles associados. Assim, empresas com fluxos de caixa altos e estáveis devem valer mais que as com fluxos de caixas baixos e voláteis.

Na avaliação relativa, estima-se o valor do ativo comparando com os preços de mercado de ativos parecidos, do mesmo ramo. Por exemplo, na avaliação de um imóvel, observa-se o preço dos imóveis no mesmo bairro e com características semelhantes. Dessa maneira, obtém-se uma estimativa realista do valor do bem.

Cada tipo de avaliação tem suas vantagens e desvantagens. Por isso, como o uso de uma não impede o da outra, é vantajoso para a avaliação utilizar as duas abordagens. Assim, é possível melhorar as chances de sucesso na compra de um ativo.

Sabe-se que existem diversos métodos de avaliação de empresas usados por instituições, investidores e agentes econômicos para auxiliarem suas decisões, cada um com suas vantagens e limitações. Segundo Pinheiro (2019), dentre os métodos existentes, os principais são: modelos baseados no valor patrimonial; modelos baseados no desconto de fluxo de caixa; modelos baseados em índices bursáteis (múltiplos).

Independentemente do método escolhido, Damodaran (2012) alerta que o modelo de avaliação escolhido deve ser simples. Modelos com mais detalhes possibilitam o uso de informações para melhorar as previsões, porém, por outro lado, implicam mais inputs, aumentando a probabilidade de erros. Neste caso, menos é mais. Não importa o quão

(5)

quantitativo o modelo é, ele sempre incorporará incertezas nos cálculos e, principalmente, subjetividades acerca das premissas necessárias para a sua aplicação.

1.2 Método do fluxo de caixa descontado

Dentre as técnicas mais utilizadas para calcular o preço teórico ou intrínseco de uma empresa, destaca-se o método baseado no desconto do fluxo de caixa (FDC). Neste Modelo, a partir de algumas premissas estabelecidas, os valores dos fluxos futuros de caixa gerados pelo ativo são trazidos para o presente a partir de uma taxa de desconto que incorpora os riscos do investimento. A determinação da taxa de descontos é um ponto crítico no processo, pois repercutirá na precisão do modelo (PINHEIRO, 2019).

Pode-se aplicar o FDC por três caminhos diferentes: (i) avaliando todo o valor da empresa, (ii) avaliando somente o valor para os acionistas e, por último, (iii) utilizando o Método de Dividendos Descontados, o qual alguns autores, como Damodaran (2012), classificam como um caso especial de avaliar o valor para os acionistas. Mais adiante será explicado o porquê da adoção deste último modelo, já que os bancos têm características que tornam seu valuation específico.

Para este modelo, precisaremos calcular alguns índices tais como: Custo de capital próprio (Cp); Retorno sobre patrimônio líquido (ROE); Taxa payout; Lucro por ação (LPA).

1.3 Custo de capital próprio

Uma empresa pode financiar seus investimentos através de recursos próprios – obtidos por emissões de novas ações e retenção de lucros – e recursos de terceiros – identificados em empréstimos e financiamento.

O custo de capital próprio, medida representada por Ke ou Cp, expressa a taxa mínima de retorno que os investidores (acionistas) exigem ao aplicarem seus recursos próprios na empresa. Representa o ganho mínimo que possa justificar a aceitação de um investimento. O investidor somente aceita aplicar seus recursos em algum ativo específico se não encontrar outra alternativa mais atraente, que possa substituir com vantagem econômica a decisão (ASSAF NETO, 2017).

O CAPM (Capital Asset Pricing Model) oferece oportunidade de conhecer a taxa de retorno requerida pelos proprietários da empresa, ou seja, seu custo de capital próprio (Santos,

(6)

2018). Uma fórmula de calculá-lo para mercados emergentes, segundo Assaf Neto (2017), é utilizar dados da economia americana, mais representativa que a nossa e adicionar o risco país do ativo. Após essa etapa, será achado o custo do capital em dólar. Para trazer a realidade brasileira deve-se fazer os ajustes das taxas inflação, segundo a fórmula abaixo.

𝐶𝑝 = 𝑅𝑓 + 𝛽 × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑃𝑎í𝑠. 𝐶𝑝 𝑜𝑢 𝐾𝑒 = 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜.

𝑅𝑚 = 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑎 𝑐𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜. 𝑅𝑓 = 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑙𝑖𝑣𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜.

(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) = 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑝𝑒𝑙𝑜 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜.

Risco País é a estimativa de custo adicional por se tratar de uma empresa localizada em um país emergente.

(1 + 𝐶𝑝 𝐵𝑅) = (1 + 𝐶𝑝 𝑈𝑆)𝑥 [(1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜 𝐵𝑅) (1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜 𝑈𝑆)⁄ ]. Onde Cp BR é o custo de capital próprio no Brasil e Cp US sendo o custo de capital próprio nos Estados Unidos.

β é a volatilidade da empresa em relação ao mercado. 𝛽 = 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖, 𝑅𝑚) 𝑉𝑎𝑟 (𝑅𝑚)⁄ Sendo: Cov (Ri, Rm) = Covariância do retorno da empresa i com o retorno do mercado e Var (Rm) = Variância do retorno do mercado.

Para estimar o Beta verifica-se o quanto a ação se movimentou no passado em comparação com o mercado. Em termos estatísticos é a inclinação da reta de regressão dos retornos gerados pela ação em relação a um índice de mercado.

1.4 Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE)

ROE é a rentabilidade sobre o patrimônio líquido (ROE), é um indicador de rentabilidade, calculado a partir da seguinte fórmula (ASSAF NETO, 2015):

(7)

1.5 Taxa payout

Taxa Payout é o percentual do lucro líquido apurado nos 12 meses anteriores à divulgação do último balanço, pago sob a forma de proventos (PINHEIRO, 2019).

𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = (𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 + 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑆𝑜𝑏𝑟𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑖𝑜) 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜⁄

1.6 Índice lucro por ação (LPA)

Índice Lucro por ação (LPA) mensura a parcela do lucro da empresa que está alocado para cada ação em circulação dessa companhia em bolsa de valores (STEINBERG, 2005).

𝐿𝑃𝐴 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑄𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎çã𝑜⁄

1.7 Dividendos (Dividend Yield)

Dividendo é a parcela do lucro líquido auferida pelas empresas ao final do exercício social que é distribuída, em espécie, aos seus acionistas proporcionalmente à quantidade de ações possuídas. (ASSAF NETO, 2015).

1.8 Premissas do modelo

Ao avaliar uma empresa, não é fácil prever sua vida útil, portanto utiliza-se a premissa de que ela existirá sempre. Assim, os analistas dividem o valuation em duas partes: a primeira parte costuma projetar fluxos de caixa por 5, 10 ou 15 anos (Valor Estimado); a segunda reflete os fluxos após esse período, um tempo indeterminado, no qual é calculado o valor terminal (perpetuidade). Com a soma desses dois valores calcula-se o valor da empresa.

Outra questão relevante ao prever o fluxo de caixa é estimar a taxa de crescimento. Como a equação do valor terminal é sensível a pequenas mudanças nos inputs do modelo, Damodaran (2012) estabeleceu 3 importantes restrições:

i) Primeiro, nenhuma empresa pode crescer para sempre a taxa mais alta que a taxa de crescimento da economia em que opera (PIB).

ii) A medida que as empresas evoluem, passando de crescimento acelerado para crescimento estável, precisamos atribuir-lhes as características de empresas com crescimento estável. Os

(8)

níveis de riscos tendem a movimentar–se para a média do mercado (β sendo um) e os índices de endividamento tendem para o padrão do setor.

iii) Uma empresa com crescimento estável deve reinvestir o suficiente para sustentar a taxa de crescimento presumida.

1.9 Modelo de crescimento de Gordon

Esse modelo busca determinar o valor intrínseco de uma ação com base em uma série futura de dividendos. Conhecido também como Modelo de Gordon e Shapiro, ele estabelece que os dividendos de uma determinada empresa crescem perpetuamente a um ritmo constante menor que o custo do capital próprio.

𝑉𝑜_𝑛 = ∑ 𝐷𝑡 (1 + 𝐾)𝑡 𝑡=𝑛 𝑡=1 𝑉𝑜 = ∑𝐷1× (1 + 𝑔) 𝑡−1 (1 + 𝐾)𝑡 𝑡=∞ 𝑡=1 = 𝐷1 1 + 𝐾 × ∑ (1 + 𝑔)𝑡−1 (1 + 𝐾)𝑡−1 𝑡=∞ 𝑡=1

𝑉𝑜𝑛 = Valor presente por ação do fluxo de caixa futuro de dividendos até período n

𝐷_𝑡 = Valor Esperado dos dividendos por ação no périodo t 𝐾 = Custo do Capital Próprio

n = Horizonte de tempo do investimento

g = Taxa de crescimento pérpetuo de dividendos

2 HISTÓRICO DA EMPRESA E PANORAMA DO SETOR

Este estudo de valuation é aplicado em uma grande empresa do setor bancário brasileiro, listada na bolsa de valores do Brasil - B3. Este setor tem grande relevância na economia brasileira. Para fins de comparação, os cinco maiores bancos do Brasil têm em mãos recursos equivalentes a toda economia brasileira. O volume de ativos totais das instituições financeiras

(9)

atingiu R$ 7,36 trilhões ao fim de março/2020, superando, pela primeira vez, o Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro, que foi de R$ 7,3 trilhões em 2019 (INFOMONEY, 2020).

A empresa escolhida para estudo foi o Banco Itaú Unibanco (ITUB4). Criada em 1924, a casa Moreira Salles posteriormente virou o banco Unibanco. Ao longo dos anos foi se expandindo pela forte cultura que possui. Uma característica disso é o histórico de fusões e aquisições que criam valor para o banco. Em 2008 ocorreu a maior fusão da história do país, a parceria Itaú e Unibanco. Essa união originou o maior conglomerado financeiro privado do hemisfério sul e um dos 20 maiores bancos do mundo. Em 2009, o banco adquiriu participações na Porto Seguro, líder do mercado de seguros de automóveis. Já em 2017, o banco fez a compra da participação de 49,9% do capital social da XP Investimentos por 6 R$ bilhões (ITAÚ, 2020). O Itaú Unibanco é o maior banco privado do Brasil. Seu segmento de maior visibilidade e lucratividade é o banco de varejo. Hoje possui mais de 56 milhões de clientes no varejo, tem R$ 2,075 trilhões em ativos, detém a marca mais valiosa do país, é a maior instituição financeira da América Latina e um dos bancos mais rentáveis do mundo (ITAÚ, 2020).

Hoje, o setor bancário brasileiro é bem concentrado, os cinco maiores detêm 84,8% do mercado de crédito (BACEN, 2019). O cenário para o setor é desafiador, pois recentemente houve uma queda forte dos juros, novos players entrando no mercado (fintechs e big techs). Além disso, o Banco Central tomou algumas medidas para aumentar a competição e reduzir nosso elevado spread bancário, tais como o PIX e Open Banking. Somado a esses fatores, teve também a pandemia do coronavírus, que reduziu drasticamente a atividade econômica brasileira, afetando a rentabilidades dos bancos. Pelo exposto acima, em março de 2020 a Fitch Ratings reclassificou as perspectivas para o setor de “estável” para “negativas”.

3 METODOLOGIA

Esta pesquisa tem uma abordagem mista, sendo classificada como quali-quantitativa. Foi realizado um estudo de caso e pesquisa bibliográfica para embasamento técnico. Após isso, para as análises e cálculos, foram utilizados dados disponíveis no site da empresa, na área de relacionamento com investidores.

(10)

O objetivo do trabalho é avaliar o preço justo das ações do banco Itaú Unibanco (ITUB4). Para isso, a partir de dados públicos disponibilizados pelo site da organização e de algumas premissas, foi projetado o fluxo de caixa.

Como o presente estudo refere-se a um banco, as instituições financeiras possuem características que tornam seu Valuation específico, diferente de outras empresas. Segundo Damodaran (2012), em um banco é difícil distinguir capital de terceiros (dívidas) e capital próprio. Nas instituições financeiras, o capital de terceiros tem conotação diferente, as dívidas são a matéria prima, são “vendidas” a preço mais alto e geram lucros para a empresa. A definição de dívida é confusa. Outra dificuldade é medir o CAPEX e a geração de caixa. Diferente de empresas manufatureiras, que investem em fábricas, maquinários e outros ativos imobilizados, as instituições financeiras investem basicamente em ativos intangíveis, como marca e capital humano.

Como não se pode medir com clareza as dívidas e geração de caixa, a solução adotada é avaliar o patrimônio líquido, não a empresa em si, e utilizar os dividendos como única geração de caixa observável.

Dessa maneira, o valuation foi dividido em duas partes: a primeira parte projetou os dividendos durante o período de alto crescimento (10 anos); a segunda foi a perpetuidade deles assumindo taxa de crescimento estável, chegando assim no valor terminal. O valor das ações consiste em trazer esses dois fluxos a valor presente, descontados pelo custo de capital próprio e depois somá-los com o capital próprio investido hoje e dividir pela quantidade de ações da empresa. Conforme a fórmula abaixo:

Valor Total do Capital Próprio = Capital Próprio Investido Hoje + Valor Presente dos retornos excedentes esperados para os investidores de capital próprio

Este somatório dividido pela quantidade de ações no mercado, representa o valor justo da ação: Valor justo da ação = Valor total do capital próprio

Quantidade de ações no mercado

4 APRESENTAÇÃO E RESULTADOS

Seguindo as orientações da metodologia, para realização do valuation alguns dados terão de ser calculados para entrarem na planilha de cálculo. Esta planilha específica para avaliação

(11)

de bancos está disponível no site2_{da Universidade de Nova York, capitaneado pelo Damodaran,}

um dos autores mais renomados na área.

Para o cálculo do custo de capital próprio, será necessário calcular o Beta, taxa livre de risco e prêmio pelo risco. Segundo Assaf Neto (2019), o recomendado é utilizar dados de uma economia mais consolidada que a nossa, por exemplo a americana, pois lá o mercado é mais desenvolvido e estável que o Brasil. Depois de calculado, será transferido para a realidade brasileira, somando o risco Brasil e fazendo os ajustes das taxas de inflação.

O beta será calculado fazendo a regressão do retorno da ação (ITUB4) e do IBOVESPA nos últimos 60 meses, cinco anos. O valor calculado foi 1,12. Já a taxa livre de risco será da aplicação considerada mais segura do mundo: título do tesouro norte americano com vencimento de trinta anos, T-Bonds 30y. Pelo site3_{do tesouro americano, essa taxa hoje é 2,33%.}

Para o cálculo do prêmio pelo risco, será utilizado o valor disponibilizado no site4_da

Universidade de Nova York, o valor é 4,72% para mercados desenvolvidos, como os Estados Unidos. O risco Brasil, segundo site5_{do IPEA é de 2,91%. Com esses dados disponibilizados}

na tabela 1, e ajustando às inflações, o resultado do custo de capital próprio do Itaú no Brasil é 10,86%. Utilizando diretamente o prêmio pelo risco do mercado brasileiro, obtido pelo site, o custo do capital próprio resultante é ligeiramente maior:11,22%. Para a realização de uma análise mais conservadora, será utilizado como input o maior custo, 11,22%.

Tabela 1 – Dados para calcular o Cp Dados para o cálculo do custo de capital próprio

Beta 1,12

T-Bond 30y US 2,33%

Prêmio pelo risco US 4,72%

Risco País 2,91%

Inflação esperada BR 4,56%

Inflação esperada US 1,36%

Fonte: Elaborado pelo autor (2021)

2_{http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/bankvaluation.xls}

3_{https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/pages/textview.aspx?data=yield} 4_{http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html}

(12)

Feito isso, alguns dados referentes ao banco Itaú devem ser inseridos na planilha. Por exemplo, o lucro líquido, valor patrimonial, lucro por ação, números de ações e dividendos por ação foram obtidos diretamente do site da empresa. Eles podem ser conferidos também através do site6_{StatusInvest.}

O próximo passo é a parte subjetiva do processo, a qual o avaliador estabelece as premissas do modelo. Nessa etapa serão estabelecidos alguns valores: taxa de crescimento para o período de crescimento estável; duração do período de alto crescimento; ROE para o período de alto crescimento e crescimento estável.

A taxa de crescimento nominal para o período de crescimento estável escolhida é de 5%, esta premissa é plausível e bem conservadora, pois se espera que o banco cresça futuramente numa taxa inferior ao crescimento do PIB mais a inflação.

Analisando o histórico de payout do Itaú, conforme o gráfico 1 abaixo, estipulamos para o período de alto crescimento um payout de 60% e, pelos cálculos da planilha, um payout de 66,67% no período de crescimento estável.

Gráfico 1 – Payout Itaú

Para o cálculo do ROE no período de alto crescimento, será escolhido o valor de 20%. Conforme o gráfico 2, a média dos últimos cinco anos foi 21,2%, em linha com o alto ROE dos outros grandes bancos brasileiros. Para o período de crescimento estável, consideraremos uma queda do ROE para 15%, já que com o avanço das fintechs, medidas novas implementadas pelo

6 https://statusinvest.com.br/acoes/itub4 32,30% 44,60% 49,30% 83% 87% 66% 25% 0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00% 100,00% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Payout ITAU

(13)

banco central, regulações do congresso, o mercado ficará mais competitivo e essa margem atual provavelmente cairá. Vale ressaltar que no exterior, bancos bem administrados, num cenário de juros muito mais baixos e dentro de um mercado mais competitivo que o brasileiro, conseguem ter esse ROE. Logo, essa premissa é bem plausível.

Gráfico 2 – ROE Itaú

Tendo as premissas e dados estabelecidos, inserindo-os na planilha, foi encontrado o fluxo de caixa apresentado nas tabelas 2 e 3. Somando os valores dos lucros retidos obtém-se o valor de R$174.421.174.521,70. Adicionando-lhe o valor do capital investido, R$154.530.000.000,00, encontra-se o total de R$ 328.951.174.521,70. Este representa o valor de todo capital investido. Para saber o preço justo da ação, basta dividir este total pelo número de ações no mercado (9.804.135.000). Dessa maneira, o valor justo das ações encontrado foi R$ 33,55. A título de curiosidade, as ações (ITUB4) no dia 26/02/2021 estavam sendo negociadas pelo preço de R$ 25,44, ou seja, operando com um desconto próximo de 25% do valor justo. 23,90% 20,30% 21,80% 21,90% 23,70% 14,50% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 2015 2016 2017 2018 2019 2020

ROE Itaú

(14)

Tabela 2 – Fluxo de caixa até ano 05

Tabela 3 – Fluxo de caixa do ano 06 ao terminal

CONSIDERAÇÕES FINAIS

O presente trabalho teve como intuito calcular o valor justo das ações do Banco Itaú (ITUB4) com base na metodologia de valuation, especificamente pelo método de Fluxo de Caixa Descontado, modelo de Gordon. A partir das premissas estabelecidas, foram projetados

ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5

Lucro Líquido R$ 30.906.000.000,00 R$ 33.378.480.000,00 R$ 36.048.758.400,00 R$ 38.932.659.072,00 R$ 42.047.271.797,76 - Custo do Capital Próprio R$ 17.338.266.000,00 R$ 18.725.327.280,00 R$ 20.223.353.462,40 R$ 21.841.221.739,39 R$ 23.588.519.478,54 Excesso do Retorno sobre o Capital Próprio R$ 13.567.734.000,00 R$ 14.653.152.720,00 R$ 15.825.404.937,60 R$ 17.091.437.332,61 R$ 18.458.752.319,22 Custo de Capital Próprio Acumulado 1,1122 1,23698884 1,375778988 1,53014139 1,701823254 Valor Presente R$ 12.199.005.574,54 R$ 11.845.824.510,43 R$ 11.502.868.612,90 R$ 11.169.841.846,73 R$ 10.846.456.747,41

Capital próprio Inicial R$ 154.530.000.000,00 R$ 166.892.400.000,00 R$ 180.243.792.000,00 R$ 194.663.295.360,00 R$ 210.236.358.988,80

Custo de Capital Próprio 11,22% 11,22% 11,22% 11,22% 11,22%

Custo do Capital Próprio R$ 17.338.266.000,00 R$ 18.725.327.280,00 R$ 20.223.353.462,40 R$ 21.841.221.739,39 R$ 23.588.519.478,54

Retorno Sobre o Capital (ROE) 20% 20% 20% 20% 20%

Lucro Líquido R$ 30.906.000.000,00 R$ 33.378.480.000,00 R$ 36.048.758.400,00 R$ 38.932.659.072,00 R$ 42.047.271.797,76

Payout Dividendos 60% 60% 60% 60% 60%

Dividendos Pagos R$ 18.543.600.000,00 R$ 20.027.088.000,00 R$ 21.629.255.040,00 R$ 23.359.595.443,20 R$ 25.228.363.078,66 Lucros Retidos R$ 12.362.400.000,00 R$ 13.351.392.000,00 R$ 14.419.503.360,00 R$ 15.573.063.628,80 R$ 16.818.908.719,10

ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10 ANO Terminal

Lucro Líquido R$ 43.594.611.399,92 R$ 44.846.358.008,58 R$ 45.777.446.394,50 R$ 46.369.140.697,08 R$ 46.609.377.006,98 R$ 48.939.845.857,33 - Custo do Capital Próprio R$ 25.475.601.036,83 R$ 27.346.529.176,97 R$ 29.183.122.076,50 R$ 30.967.961.822,70 R$ 32.684.825.626,15 R$ 34.319.066.907,45 Excesso do Retorno sobre o Capital Próprio(RCP) R$ 18.119.010.363,09 R$ 17.499.828.831,61 R$ 16.594.324.318,01 R$ 15.401.178.874,39 R$ 13.924.551.380,84 R$ 14.620.778.949,88

Valor Terminal do Excesso do RCP R$ 235.060.754.821,18

Custo de Capital Próprio Acumulado 1,89276782 2,10513637 2,34133267 2,60403020 2,89620239 Valor Presente R$ 9.572.759.077,50 R$ 8.312.919.321,75 R$ 7.087.555.092,20 R$ 5.914.362.618,58 R$ 85.969.581.119,67

Capital próprio Inicial R$ 227.055.267.707,90 R$ 243.730.206.568,37 R$ 260.099.127.241,50 R$ 276.006.789.863,60 R$ 291.308.606.293,63 R$ 305.874.036.608,31 Custo de Capital Próprio 11,22% 11,22% 11,22% 11,22% 11,22% 11,22%

Custo do Capital Próprio R$ 25.475.601.036,83 R$ 27.346.529.176,97 R$ 29.183.122.076,50 R$ 30.967.961.822,70 R$ 32.684.825.626,15 R$ 34.319.066.907,45 Retorno Sobre o Capital (ROE) 19,20% 18,40% 17,60% 16,80% 16,00% 16,00% Lucro Líquido R$ 43.594.611.399,92 R$ 44.846.358.008,58 R$ 45.777.446.394,50 R$ 46.369.140.697,08 R$ 46.609.377.006,98 R$ 48.939.845.857,33 Payout Dividendos 61,75% 63,50% 65,25% 67,00% 68,75% 68,75% Dividendos Pagos R$ 26.919.672.539,45 R$ 28.477.437.335,45 R$ 29.869.783.772,41 R$ 31.067.324.267,05 R$ 32.043.946.692,30 Lucros Retidos R$ 16.674.938.860,47 R$ 16.368.920.673,13 R$ 15.907.662.622,09 R$ 15.301.816.430,04 R$ 14.565.430.314,68

(15)

os fluxos de caixa da empresa e depois, por meio de uma taxa de desconto (custo do capital próprio), foi calculado o valor presente do somatório dos fluxos.

Como resultado final, o valor justo da ação foi R$ 33,55. Atualmente a ação tem sido negociada a R$ 25,44, o que representa um potencial de crescimento de 32%. A ação está descontada pelo mercado devido as incertezas provocadas pela pandemia. Pesa também o atual cenário adverso: recessão, a agressiva agenda micro do Banco Central, Fintechs e Big Techs entrando no mercado, projetos de lei do Congresso e a queda da taxa SELIC.

No entanto, o banco está bem capitalizado, nessa pandemia tem conseguido se “digitalizar” mais, reduzindo os custos das agências físicas. Mesmo com essas adversidades conseguiu ter lucros bilionários e já vem mostrando recuperação na rentabilidade do patrimônio líquido. Os resultados dos últimos trimestres comprovam essa evolução. Sobre os juros baixos, isso não é novidade, bancos estrangeiros, que operam em economias com juros reais negativos, conseguem entregar um ROE superior a 10%, mesmo com alta concorrência no setor. Diferentemente do exterior, aqui no Brasil, não há essa concorrência. Existe concentração dos cinco grandes bancos e eles têm uma melhor diversificação de receitas que os estrangeiros. Por esses motivos, é provável que os bancos brasileiros consigam manter uma boa rentabilidade no futuro.

Somado a isso, o banco demonstra ao longo de sua história ser uma excelente empresa, pois tem uma cultura de criar valor por meio de boas fusões e aquisições, vide XP, Porto Seguro, IRB Re. Assim, o investidor que estiver pensando no longo prazo poderá se beneficiar desse desconto nas ações.

(16)

REFERÊNCIAS

ASSAF NETO, Alexandre. Valuation: métricas de valor & avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo, SP: Atlas, 2017.

ATIVOS de bancos somam R$7,4 trilhões e superam PIB brasileiro. Infomoney, 25 mai. Disponível em: https://www.infomoney.com.br/economia/ativos-de-bancos-somam-r-74-trilhoes-e-superam-pib-brasileiro. Acesso em: fev. 2021

BANCOS brasileiros são os mais rentáveis do mundo. Seu Dinheiro, 29 nov. 2019. Disponível em: https://www.seudinheiro.com/2019/bancos/bancos-brasileiros-sao-os-mais-rentaveis-do-mundo. Acesso em: fev. 2021

BRASIL. Banco Central. Relatório de mercado. 2020. Disponível em:

https://www.bcb.gov.br/content/focus/focus/R20201002.pdf. Acesso em: fev. 2021

BRASIL. Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada-IPEA. Risco Brasil. 2020. Disponível em: http://www.ipeadata.gov.br/ExibeSerie.aspx?serid=40940&module=M. Acesso em: fev. 2021

DAMODARAN, Aswath. Valuation como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de Janeiro: LTC 2012.

DAMODARAN, Aswath. Prêmio pelo risco de países, 01 jul/ 2020. Disponível em:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html. Acesso em: fev. 2021

ESTADOS UNIDOS. Tesouro americano. Taxa diária do tesouro do americano. Disponível em:

https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/pages/textview.aspx?data=yield. Acesso em: fev. 2021

INVESTING. Índice de Preços ao Consumidor (IPC). Disponível em: https://br.investing.com/economic-calendar/cpi-733. Acesso em: fev. 2021

ITAÚ. Análise Gerencial da operação e demonstrações contábeis completas. Disponível em:

https://itau.riweb.com.br/relacoes-com-investidores/Download.aspx?Arquivo=h6WQ5bq1WRA7sUz54cF52w==:. Acesso em: fev. 2021

PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de capitais. 9 ed. Rio de Janeiro: Atlas 2019. SANTOS, José Odálio dos. Valuation um guia prático. 2 ed. São Paulo: Saraiva 2018. SAWAYA, Alexandre. O futuro do setor bancário brasileiro em um cenário disruptivo de pós-crise. Mckinsey, 23 jun. 2020. Disponível em: https://assets.mckinsey.com/br/our-insights/o-futuro-do-setor-bancario-brasileiro#. Acesso em: fev. 2021

(17)

STEINBERG, Eddy. Seja Você seu Próprio Guru na Bolsa: Princípios da Análise Fundamentalista. 9 ed. Rio de Janeiro. 2005

TAUHATA, Sérgio. Fitch revisa perspectiva para setor bancário brasileiro para

‘negativa’. Disponível em: https://valor.globo.com/financas/noticia/2020/03/30/fitch-revisa-perspectiva-para-setor-bancario-brasileiro-para-negativa.ghtml. Acesso em: fev. 2021 TRADING. Previsões Econômicas nos Estados Unidos. Disponível em:. Acesso https://tradingeconomics.com/united-states/forecast. Acesso em fev. 2021