3,75 2,0 1,25 0,75 0,5 0,25 0,0-0,8-1,2-1,8-1,8. Fonte: BDS. Libra Esterlina. Dólar HK Euro. Euro Mexico. Nova Lira Turca. Colombia. India.

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Seu Investimento em Foco

SET

2 0 1 4 Referente a agosto

Renda fixa local - I

Pela primeira vez desde abril/13, o IMA-S perde de todos os outros índices IMA.

Bolsas do mundo (em dólar)

A bolsa de Bombaim destaca-se nos últimos 12 meses, em função da vitória do candidato pró-mercado nas últimas eleições. O mesmo vem ocorrendo com o IBrX.

Taxas básicas de juros - variação

Brasil e Turquia são os mais agressivos em termos de aperto monetário nos últimos 12 meses. A Turquia parou de cortar e o Brasil parou de subir na última reunião.

Renda fixa local - II

As taxas mais longas recuaram de maneira expressiva, refletindo a queda expressiva das Treasuries e o novo cenário eleitoral. Principais contribuições para o IBrX

Em mais um mês dominado pelo cenário eleitoral, os principais destaques foram novamente os bancos e Petrobras.

Moedas (contra o dólar)

Graças às intervenções do BC, o real já está entre as moedas que mais se valorizaram nos últimos 12 meses, ao contrário de outras moedas emergentes. 3,75 2,0 1,25 0,75 0,5 0,25 0 0 0 0 0 -0,35 -1,0 -1,5 0,75 0,25 0 0 0 0 0 0 0 0 -0,1 -0,5-0,5 -1,25 Tur qui a Bra sil Col om bia _India Indones ia Ma las ia Au str alia Chi na Rei no U nido EUA _Japao Euro Me xico _Chile Col om bia Ma las ia Bra sil Au str alia Chi na Indi a Indones ia Rei no U

nido EUA _Japao Euro Chile _Mexico

Tur

qui

a

Últimos 12 meses Últimos 3 meses

Fonte: Bloomberg / Bancos Centrais

43,1 23,9 22,7_21,0 16,9 15,5 15,2_13,9 9,7 7,4 6,3 9,6 4,1 3,8 2,9 1,3 0,7 0,0 -0,1 -0,4 -1,3 -2,4 Bom bai m IB rX S& P 500 Ist am bul Fr ank fur t Mé xico Tóqui o Hong K ong Si dnei Seul Londr es _IBrX Mé xico S& P 500 Bom bai m Londr es Fr ank fur t Si dnei Hong K ong Seul Tóqui o Ist am bul Agosto Últimos 12 meses Fonte: BDS 9,4 8,6 7,2 5,9 5,0 2,1 0,1 -0,3 -0,4 -3,7 -5,6 -5,7 1,4 1,3 1,2 0,5 0,5 0,5 0,1 0,0 -0,8 -1,2_{-1,8 -1,8} W on C or éia Rupi a I ndi ana Libr a E ster lina _Real Dól ar A us tral iano Pes o M éx ico Dól ar H K Eu ro Iuan C hina Rande Á f. do S ul Iene Nov a Li ra T ur ca W on C or éia Pes o M éx ico _Real Rande Á f. do S ul Iuan C hina Dól ar A us tral iano Rupi a I ndi ana Dól ar H K Nov a Li ra T ur ca _Iene _Euro Libr a E ster lina

Últimos 12 meses Agosto

Fonte: BDS 23,86% 5,60% 4,98% 3,69% 1,23% 1,08% -1,29% 9,61% 2,66% 1,83% 1,43%_{0,60% 0,34%} -1,02% IB rX _Itaú Pet robr as Br ades co BB Cie lo Val e IB rX Pet robr as _Itaú Br ades co BB Br as il F oods Vale Fonte: Bloomberg

Últimos 12 meses Agosto

15,9% 14,9% 12,9% 12,7% 12,6% 10,1% 6,91% 4,82% 2,64% 1,59% 1,35% 0,86% Últimos 12 meses Agosto

Fonte: Andima/Western Asset

26 -22 -62 -108 0 6 -27 -74 -70 -49 -37 -15 -16 -17 -28 -68 -42 -40 -38 -54 -59 -63 Prefixado IPCA Últimos 12 meses Agosto

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Comentário Econômico

FATOS QUE MARCARAM OS MERCADOS EM AGOSTO

Renda Fixa

Câmbio

Bolsa

O governo de Portugal anunciou o resgate do Banco Espírito Santo, diminuindo o clima de aversão a risco dos mercados.

As tensões entre Rússia e Ucrânia recrudesceram, com a Rússia mandando tropas para a fronteira dos dois países. O IPCA de julho (0,01%) surpreendeu positivamente, vindo próximo do piso das expectativas do mercado.

O BC anunciou o aumento da rolagem de swaps cambiais quando o dólar atingiu R$2,30.

A morte trágica do candidato Eduardo Campos deixou os mercados, em um primeiro momento, em um ambiente de incertezas.

Marina Silva assumiu a candidatura do PSB, e reafirmou seus compromissos com a estabilidade macroeconômica. As pesquisas de intenção de voto mostraram uma reviravolta no cenário, com Marina Silva à frente de Dilma Rousseff no 2º turno, mostrando que, se a eleição fosse hoje, seria eleita.

A ata do FED trouxe um tom um pouco mais “hawkish”, citando a melhora do mercado de trabalho e risco baixo de a inflação ceder ainda mais.

Vendas do varejo caíram 0,7% em junho contra maio, no piso das expectativas. O IBC-Br apresentou baixa de 1,5% em junho e 1,2% no 2º tri, mostrando a fraqueza da economia.

O PIB do 2º tri surpreendeu negativamente: -0,6% contra consenso de -0,4%.

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Comentário Econômico (cont.)

O QUE ESPERAMOS

Internacional

O governo francês caiu. François Hollande, o presidente socialista francês que foi eleito com a promessa de tirar a França do atoleiro em que se encontra por meio de uma política de estímulos fiscais, virou a casaca: agora, defende o rigor com as contas públicas. O ministro da economia francês, Arnaud Montebourg, criticou duramente esta nova linha, e o primeiro-ministro Manuel Valls não teve outra saída a não ser trocar os ministros da área econômica do governo.

O debate do papel do Estado na economia, para além das discussões filosóficas sobre quais atividades o Estado deveria absorver e em que nível, tem uma vertente bastante concreta: quanto custa manter o Estado (custeio) e suas políticas (bolsas, subsídios, etc). Este debate se torna mais agudo quando o crescimento econômico está abaixo daquilo que se considera razoável. Há genericamente dois lados que se opõem nesta discussão: os keynesianos e os ortodoxos. Os primeiros advogam políticas fiscais anticíclicas, que atenuem os efeitos das recessões. Os últimos focam mais na disciplina fiscal, e defendem que nenhuma economia cresce a longo prazo com base em desequilíbrio fiscal. Os keynesianos acreditam piamente que os estímulos do governo geram crescimento econômico no curto prazo, e este crescimento gerará as receitas necessárias para se pagar a dívida no futuro. Os ortodoxos concordam que estímulos fiscais impulsionam o crescimento no curto prazo, atenuando os efeitos dos ciclos econômicos, mas são céticos quanto ao equilíbrio fiscal gerado por receitas futuras, dado que os agentes sabem que este crescimento é, na maior parte das vezes, um voo de galinha. Os investidores, conservadores por natureza, tendem a se alinhar com os ortodoxos, e geralmente não têm paciência para aguardar os frutos dos incentivos. Esta pequena digressão vem a respeito justamente do que vem acontecendo no coração da Europa: a diferença de comportamento entre as economias da Alemanha e da França pós crises de 2008 e 2011. O estudo dessa diferença pode lançar luzes sobre este mesmo debate no Brasil atual, onde o governo vem insistindo em incentivos fiscais anticíclicos, com os resultados conhecidos sobre a atividade econômica. Para atenuar os efeitos da crise do subprime, todos os países do mundo aumentaram os seus déficits fiscais e suas dívidas públicas. Não foi diferente com Alemanha e França, conforme podemos ver nos dois gráficos a seguir:

Note que Alemanha e França partem de patamares diferentes de déficits fiscais, mas fazem o mesmo esforço adicional nos dois primeiros anos: cerca de 4% do PIB entre 2008 e 2010, com a França acelerando mais em um primeiro momento. Ou seja, a política “keynesiana” foi adotada por ambos os governos. Os dois países começam a se diferenciar a partir de 2011: em dois anos, a Alemanha retira todos os estímulos dados no pior da crise, voltando ao mesmo nível de déficit pré-crise já em 2012. A França, por sua vez, retira os estímulos de maneira muito mais lenta: ainda fechará 2014 com um déficit de cerca de 1% acima do que estava antes da crise. Este comportamento reflete-se na dívida pública: ambos os países partem do mesmo patamar de dívida em relação ao PIB, chegam ao mesmo nível em 2010, e começam a se diferenciar a partir de 2011.

60 65 70 75 80 85 90 95 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Dívida Pública Bruta (% do PIB)

França Alemanha

Fonte: FMI (2014: previsão)

-8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Déficit Nominal (% do PIB)

França Alemanha

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A julgar pela teoria keynesiana, hoje o crescimento econômico da França deveria estar muito mais forte do que o do seu vizinho mais ortodoxo. Vejamos os dois gráficos a seguir:

De fato, em 2009, a economia da Alemanha sofreu mais, recuperando-se mais fortemente em 2010. Entre 2009 e 2010, as economias de França e Alemanha contraíram-se, respectivamente, 1,4% e 1,2%. A partir de então, no entanto, a Alemanha passa a crescer mais que a da França, apesar de esta última manter os estímulos fiscais por mais tempo.

O dado mais chocante, no entanto, não é o crescimento do PIB, mas o desemprego, que é o calcanhar de Aquiles de vários países na Europa: no início da crise, França e Alemanha tinham o mesmo nível de desemprego. Seis anos depois, o desemprego na França é mais que o dobro do que o existente na Alemanha! Não é à toa que François Hollande resolveu espelhar-se no país vizinho para redirecionar a sua política econômica.

A questão de fundo é que o crescimento econômico depende de muitos outros fatores além da demanda provocada pelos gastos do governo. Um fator essencial, por exemplo, é a confiança dos agentes econômicos na sustentabilidade dos fundamentos macroeconômicos no longo prazo. Sem isso, não há investimentos, e sem investimentos não há crescimento. Os estímulos fiscais contracíclicos são bem aceitos pelos agentes, desde que fique claro que a dívida pública não entrará em trajetória explosiva. Para isso, esses estímulos devem ser percebidos como realmente transitórios. Caso contrário, a perda de confiança é certa. É o que aparentemente está ocorrendo com a França neste momento. Um bom termômetro é a cotação do CDS (Credit Default Swap), que mede o risco de calote da dívida soberana. Veja o gráfico a seguir:

Observe como, antes da crise, os CDS de Alemanha e França estavam praticamente no mesmo nível. Descolaram-se a partir de 2010, mesmo antes da crise do euro em meados de 2011. A partir de então, o CDS da França se mantém o dobro do da Alemanha.

A mesma lição podemos tirar para o Brasil. Uma série de medidas macro e microeconômicas equivocadas minaram a confiança dos agentes econômicos nos últimos anos. Entre elas, a insistência no uso de estímulos fiscais, mesmo depois da recuperação da atividade econômica em 2010, causando dúvidas sobre a sustentabilidade da dívida pública no longo prazo. Talvez pudéssemos aprender a lição de François Hollande.

Comentário Econômico (cont.)

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Crescimento do PIB (%YoY)

França Alemanha

4 5 6 7 8 9 10 11 12 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Desemprego (%) França Alemanha

0 50 100 150 200 250 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 CDS (bps) França Alemanha Fonte: Bloomberg

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Nota rápida sobre o movimento das Treasuries em agosto

O recuo impressionante das taxas das Treasuries norte-americanas em agosto (as de 10 anos recuaram de 2,58% para 2,35%, menor nível desde junho de 2013) corrobora o nosso cenário para a economia e a política monetária dos EUA, que descrevemos na newsletter do mês passado (crescimento lento e política monetária frouxa ainda por bastante tempo). Nada mudou naquele cenário, de modo que recomendamos a sua leitura para entender o posicionamento da Western Asset sobre o tema.

Brasil

Renda Fixa

Agosto foi marcado pelo aprofundamento do movimento de achatamento da curva de juros, com o vencimento Jan15 ficando estável e o Jan21 recuando 74 pontos-base. Este movimento teve basicamente duas causas: a principal foi o recuo das taxas das Treasuries, enquanto a mudança do cenário eleitoral teve um efeito secundário. O que esperar daqui em diante?

Em primeiro lugar, o nosso cenário continua sendo de uma economia norte-americana em recuperação lenta, o que ensejaria uma política monetária menos apertada do que o consenso do mercado espera. Tendo dito isso, o atual patamar de juros já reflete em grande parte esta visão, de modo que enxergamos algum espaço para novos recuos, mas não de forma relevante. Por outro lado, não vemos pressão significativa para que as taxas de juros subam de maneira importante no curto prazo. Assim, acreditamos que, por conta unicamente deste fator, as taxas de juros domésticas não sofreriam pressões adicionais de alta ou baixa.

O segundo fator está ligado ao cenário eleitoral. O crescimento das chances de a oposição ganhar as eleições de outubro fez com que o mercado de renda fixa tirasse parte do prêmio de risco embutido na curva de juros, na medida em que se torna menos provável a deterioração do perfil da dívida no futuro, fato que poderia causar o seu rebaixamento por parte das agências de risco.

Por fim, o debate que se trava sobre a política monetária doméstica é o mesmo, guardadas as devidas proporções, que se trava hoje nos EUA: quão fraca está a economia, a ponto de tornar desnecessário um aperto monetário no curto prazo. Há, no entanto, diferenças óbvias entre um caso e outro: enquanto lá a inflação está em níveis históricos muito baixos, aqui estamos dois pontos percentuais acima da meta, com as expectativas desancoradas. E, para piorar a comparação, o FED é independente, enquanto a atuação do BC dependerá de quem seja o próximo presidente. Assim, a tarefa de entender os próximos passos da política monetária torna-se mais complexa no caso brasileiro.

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Newsletter Mensal

Em princípio, consideramos que o atual patamar de juros já é suficiente, dado o atual estado da atividade econômica, para a convergência da inflação para a meta no longo prazo (três anos pelo menos). Mas este talvez não seja um prazo palatável, razão pela qual parte do mercado acredita que um governo da oposição faria um ajuste monetário entre 100 e 200 pontos-base no ano que vem. O nosso cenário-base, no entanto, continua sendo de manutenção do atual nível da SELIC por um tempo consideravelmente longo, conjugado com aperto fiscal que permita a convergência das expectativas de inflação em prazo relativamente mais curto.

Câmbio

O real valorizou-se 1,2% em relação ao dólar, seguindo o movimento de outros emergentes, como Coreia e México. Com os sinais de que as taxas de juros permanecerão nos atuais patamares por um bom tempo ainda, e de que as intervenções continuarão pelo menos até o final do ano, não vemos porque o real se desvalorizaria de maneira relevante e permanente no curto prazo. Obviamente, se houver uma mudança importante na política monetária norte-americana, este quadro mudaria radicalmente, mas não é este o nosso cenário-base. Portanto, acreditamos que câmbio continuará trabalhando na faixa de R$2,20 – R$2,30 no curto prazo.

Bolsa

A bolsa, medida pelo IBrX, destacou-se de maneira relevante em agosto entre seus pares internacionais. Enfileirou a terceira alta relevante seguida, fechando o mês de agosto na máxima histórica, com valorização de 9,6%, e acumulando alta de 17,9% em 2014 e 23,9% em 12 meses. As cotações foram impulsionadas principalmente por pesquisas eleitorais mostrando a candidata Marina Silva com chances reais de vencer as eleições.

À luz deste cenário, nossa estratégia tem sido associar empresas/ setores com receitas denominadas em dólares e pouco impactadas pela economia doméstica, com nomes ligados à economia local, de alta qualidade e com boa margem de segurança por conta de potencial de alta bastante atrativo. Esta estratégia é uma alternativa à concentração em ações ditas “defensivas” mas caras, por entendermos que estas apresentam risco elevado de apresentarem rentabilidade abaixo do mercado caso as perspectivas de crescimento de seus lucros não se materializem.

Com relação às empresas dos setores regulados pelo governo, preferimos um posicionamento de neutralidade, em função das incertezas do quadro eleitoral. A única exceção é o setor elétrico, onde estamos com posição abaixo do benchmark, em função dos grandes desafios que o setor enfrentará nos próximos anos para manter a sua lucratividade.

Não acreditamos que a economia vá se recuperar já em 2015 no caso de uma vitória da oposição, até porque um ajuste fiscal relevante será necessário. Consequentemente, não se pode esperar um crescimento vigoroso dos resultados das empresas, que continuarão atuando em um cenário adverso. Além disso, diante da perspectiva de uma melhora dos fundamentos macroeconômicos, os investidores estão aceitando pagar múltiplos de curto prazo bem maiores do que a média histórica. Apenas como referência, a bolsa brasileira já está sendo negociada hoje a um múltiplo P/L de 13,5 (projetado para o fim de 2014). Mesmo que haja mudanças positivas das diretrizes macroeconômicas, e a bolsa passe a ser negociada a 15 ou 16 vezes os lucros projetados para 2015, isso significaria um potencial de alta entre 10% e 20% para essa classe de ativos a partir dos patamares atuais. Ou seja, avaliamos que já estamos próximos do ponto em que o mercado passará a exigir perspectivas reais de aumentos de lucros para sustentar os atuais patamares da bolsa.

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Newsletter Mensal

Renda Fixa

FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IMA-GERAL (ou outras combinações de seus subíndices): de maneira geral, apresentaram performance acima do benchmark.

Pensávamos que... Portanto nós... E os resultados foram...

...os dados sobre economia poderiam continuar a decepcionar as expectativas do mercado em relação ao crescimento do PIB em 2014 e 2015.

...mantivemos posição de prefixados, alternando entre vencimentos longos e curtos, na expectativa de que a curva de juros recuasse. A duration da carteira como um todo permaneceu maior que a do IRF-M.

+

...a parcela mais longa da curva de juros acabou cedendo em função de expectativas de crescimento mais baixo pelo mercado.

...apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio na curva de juros reais nos níveis atuais.

...mantivemos a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNs-B com vencimentos em 2018 e 2050. Dessa forma, a exposição total ao fim do mês era superior ao IMA-B.

+

...a curva de juros reais acabou caindo com os temores sobre o baixo crescimento econômico do Brasil.

...dada a ausência de liquidez dos títulos atrelados ao IGP-M, precisaríamos manter os atuais títulos na carteira.

...mantivemos os títulos atrelados ao IGP-M na carteira de modo a gerar um

duration bem próximo ao IMA-C.

=

O resultado para o portfólio foi praticamente neutro dada a proximidade da composição do fundo em relação ao IMA-C.

...investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos.

...mantivemos posição em um fundo multimercado multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais.

+

O resultado dessa estratégia favoreceu _{o portfólio no mês.}

...os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos exposição a títulos de

crédito.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio.

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Newsletter Mensal

FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK CDI: de maneira geral, apresentaram performance acima do benchmark.

Renda Fixa (cont.)

...mantivemos posição de prefixados, alternando entre vencimentos longos e curtos, na expectativa de que a curva de juros recuasse.

+

...mantivemos a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNs-B com

vencimentos em 2018 e 2050.

+

O resultado dessa estratégia favoreceu _{o portfólio no mês.}

crédito.

+

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Newsletter Mensal

...os retornos dos títulos prefixados “swapados” superariam a taxa SELIC.

...mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com Futuro de DI priorizando os vencimentos mais líquidos.

-O fundo apresentou um retorno ligeiramente inferior a SELIC no mês. O movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI prejudicou a rentabilidade.

FUNDOS DE TÍTULOS PÚBLICOS: desempenho bruto abaixo do benchmark (SELIC).

Renda Fixa (cont.)

FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK COMPOSTO CDI (ou IMA-S) + IMA-B: de maneira geral, apresentaram

performance acima do benchmark.

...mantivemos posição de prefixados, alternando entre vencimentos longos e curtos, na expectativa de que a curva de juros recuasse.

+

...mantivemos a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNs-B com vencimentos em 2018 e 2050. Dessa forma, a exposição total ao fim do mês era superior ao IMA-B.

+

O resultado dessa estratégia favoreceu o portfólio no mês.

crédito.

+

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Newsletter Mensal

Renda Fixa (cont.)

TEMAS E ESTRATÉGIAS

Temas de Investimento Estratégias

A ata do Copom de julho confirmou a intenção da autoridade monetária de manter a taxa SELIC estável no médio prazo. A desaceleração adicional dos indicadores de confiança e de atividade também apontam para a possibilidade de abertura de hiato na economia. Por fim, o anúncio da prorrogação do programa de intervenção cambial até pelo menos o fim do ano combinado a um cenário externo favorável e a um expressivo diferencial de juros continuam a incentivar a entrada de recursos internacionais. Assim, investimentos em juros prefixados ou indexados à inflação mostram-se como uma boa alternativa de investimento.

Continuamos a trabalhar com uma SELIC estável em 11% até o final deste ano, especialmente em vista dos sinais mais fracos de atividade econômica. Deveremos manter posições relevantes no mercado de renda fixa prefixado e nos títulos indexados ao IPCA.

Além de colher os frutos de um balanço macroeconômico bastante ajustado, a economia mexicana deverá se beneficiar da agenda de reformas recentemente implementadas e de uma retomada da atividade econômica americana, além de manter a inflação em patamares relativamente baixos, justificando assim, uma posição comprada em peso mexicano.

Deveremos manter uma posição estratégica comprada em peso mexicano. Na outra ponta, manteremos uma posição vendida em euro e rande sul-africano.

A baixa taxa de juros real na África do Sul, combinada a um elevado déficit em transações correntes e a um Banco Central relutante em promover elevações nas taxas de juros pode levar a movimentos mais fortes de desvalorização do rande.

Após o anúncio de diversas medidas de afrouxamento monetário pelo Banco Central Europeu, acreditamos que as perspectivas de desvalorização do euro voltaram a ficar interessantes. Os dados mais favoráveis para a economia americana também devem contribuir para esse processo. Acreditamos que o cenário para o investimento em bolsa inspira cuidados. Teremos um ano com o crescimento doméstico sendo afetado negativamente por uma política monetária mais apertada, um quadro fiscal mais restritivo e, provavelmente, uma desaceleração do crescimento do crédito bancário, principalmente por parte dos bancos públicos. Por outro lado, indefinições quanto aos desdobramentos das eleições podem

impactar os preços de ações. Não deveremos manter posições em ações no curto prazo.

Pelo lado internacional, acreditamos que o valuation das ações está um pouco esticado. No caso do mercado doméstico, estamos taticamente sem posições.

Esperamos a continuidade da recuperação gradual da economia americana. Os dados de PIB vieram acima do esperado. Ao mesmo tempo, entendemos que a redução do programa de estímulos do FED continuará ao longo do ano, mas não representará aperto adicional das condições monetárias, o que reforça a dinâmica econômica positiva. No entanto, a forte valorização das ações americanas nos últimos anos levaram os múltiplos esperados para patamares relativamente elevados, o que inspira maiores cuidados.

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Newsletter Mensal

...os dados sobre economia poderiam continuar a decepcionar as expectativas do mercado em relação ao crescimento do PIB em 2014 e 2015. Além disso, havia o risco de a inclinação da curva de juros nominal aumentar por conta de riscos domésticos e internacionais.

...mantivemos posição de prefixados, em vencimentos curtos, na expectativa de que a curva de juros recuasse. Para proteger a carteira do risco de inclinação da curva, montamos pequenas posições vendidas em juros longos que se beneficiariam nesse cenário.

-...a parcela mais longa da curva de juros acabou cedendo em função de expectativas de crescimento mais baixo pelo mercado.

...apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio razoável na curva de juros reais nos níveis atuais.

...reduzimos a exposição à classe de juros reais que estava concentrada em NTNs-B com vencimentos em 2018 e 2022.

-...a curva de juros reais acabou cedendo e o movimento tático de redução de exposição acabou prejudicando a performance do fundo.

...mantivemos as exposições a ativos de

crédito.

+

...uma posição aplicada em dólar poderia servir como proteção para a parcela de prefixados da carteira.

...em meados do mês montamos uma

posição aplicada no portfólio.

-...a posição acabou impactando de forma marginalmente negativa o portfólio. ...que o cenário para o investimento em bolsa inspirava

cuidados em função do elevado crescimento de lucros precificado pelo mercado. Teríamos um ano com o crescimento doméstico sendo afetado negativamente por uma política monetária mais apertada, um quadro fiscal mais restritivo e, provavelmente, uma desaceleração do crescimento do crédito bancário, principalmente por parte dos bancos públicos.

...iniciamos o mês com uma pequena posição vendida que zeramos logo no

início do mês.

-...a bolsa subiu de forma importante no mês e prejudicou o desempenho do fundo.

...fazia sentido continuarmos a diversificar parte da posição em bolsa, apesar de uma elevação significativa dos múltiplos das empresas e do fato de o índice S&P estar próximo das máximas históricas.

...mantivemos a posição comprada em

S&P 500.

+

O S&P500 subiu e favoreceu o fundo.

...uma posição tomada em títulos de 10 anos americanos seria uma boa fonte de proteção para a posição prefixada da carteira.

...mantivemos uma posição tomada

em títulos de 10 anos americanos.

-...os juros dos títulos americanos acabaram cedendo em função um movimento de “flight to quality’ dos investidores globais por receios com questões geopolíticas na Rússia/Ucrânia e na Faixa de Gaza.

FUNDOS MULTIMERCADOS INSTITUCIONAIS: desempenho acima do benchmark (CDI).

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Newsletter Mensal

Multimercados (cont.)

Temas de Investimento Estratégias

Perspectivas de mudanças na política econômica brasileira. As expectativas de mercado apontam para um eventual choque de credibilidade na condução de políticas econômicas, revertendo o enfraquecimento do chamado “Tripé Macroeconômico”.

Mantivemos exposição aplicada em juros nominais, com menos hedges. Em uma eventual mudança nas políticas implementadas, o mercado provavelmente beneficiará ativos de risco brasileiros.

Economia EUA dos com tendência difusa. Os juros norte-americanos continuam em patamar muito deprimido e o banco central (FED) tem sinalizado que o momento de subir juros está mais próximo. Mas os últimos dados de atividade econômica mantiveram a incerteza sobre o ritmo da recuperação. Ao mesmo tempo, a preocupação com o baixo crescimento no G3 pode levar a mais uma rodada de estímulos monetários na Europa e no Japão.

Os fundos mantiveram exposição tomada em juros norte-americanos. O cenário de elevação de juros nos EUA constitui um dos principais riscos para a carteira. Assim, a posição tomada em juros dos EUA pode funcionar como uma espécie de proteção para o portfólio.

Ambiente de juros baixos aumenta atratividade das taxas brasileiras. A perspectiva de mudança na política econômica pode dirimir uma eventual preocupação quanto ao risco de uma depreciação cambial mais acentuada. Com isso, os investidores globais podem se sentir mais atraídos pelas taxas elevadas de juros no Brasil. Em particular neste cenário de mudanças de políticas econômicas, em que o prêmio embutido na curva deveria ceder ainda mais.

Parte do racional que sustenta a posição aplicada em juros nominais se baseia justamente na atratividade das taxas brasileiras para investidores globais. Com o aumento da probabilidade de haver mudanças na política econômica, os fundos desmontaram o hedge cambial.

Eleições presidenciais em 2014. Este período pode aumentar a incerteza sobre as políticas a serem implementadas e, com isso, o mercado pode apresentar maior volatilidade no curto prazo.

As eleições presidenciais devem ser uma disputa mais acirrada do que anteriormente esperado. Neste contexto, parece ser mais provável que os mercados oscilem mais, tornando mais difícil se posicionar para uma eventual tendência. Assim, os fundos tendem a se manter neutros no direcional de bolsa.

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Newsletter Mensal

Renda Variável e Balanceados

...a CSN, que atua no setor de siderurgia, poderia sofrer por conta de sua alta alavancagem. Além disso, víamos que a demanda por aço vinha caindo.

...mantivemos posição abaixo do

benchmark.

+

...positivos. No mês de agosto as ações da CSN recuaram, impulsionadas, principalmente, pela queda no preço do minério de ferro (uma parte importante da operação da CSN é a exploração de minério de ferro).

...as ações do Itaú ainda pareciam estar abaixo do seu valor justo, pois a empresa apresenta bom controle de custos, tendência positiva na inadimplência e melhora de margens de intermediação.

...mantivemos posição acima do

benchmark.

+

...positivos. O desempenho das ações do banco foi impulsionado pela expectativa de, nos próximos trimestres, haver continuidade da melhora nos resultados (spreads bancários). Além disso, o banco divulgou um bom resultado para o 2º trimestre de 2014.

… o Santander continuaria apresentando resultados aquém do desejável, com retorno sobre o capital muito inferior aos demais bancos privados de grande porte.

benchmark.

+

...positivos. As ações do Santander recuaram, indo no caminho oposto ao setor de Bancos, pois os resultados do banco vem decepcionando os investidores.

...entendemos que a ação de Vale apresenta um bom balanço entre valuation atrativo e exposição à economia global.

benchmark.

-...negativos. No mês de agosto as ações de Vale recuaram, impulsionadas, principalmente, pela queda no preço do minério de ferro.

FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IBOVESPA: rentabilidade acima do benchmark, que valorizou 9,78% no mês.

FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IBrX: em geral, tiveram rentabilidade acima do benchmark, que valorizou

9,59% no mês.

...mantivemos a posição abaixo

do benchmark.

+

...positivos. No mês de agosto as ações performaram de forma negativa impulsionadas, principalmente, pela queda no preço do minério de ferro.

...as ações do Itaú ainda pareciam estar bastante depreciadas, pois a empresa apresenta bom controle de custos, tendência positiva na inadimplência e melhora de margens de intermediação.

...mantivemos a posição acima

do benchmark.

+

...positivos. O desempenho do banco foi impulsionado pela expectativa de, nos próximos trimestres, haver melhora nos resultados (spreads bancários). Além disso, o banco divulgou um bom resultado para o 2º trimestre de 2014.

...os bancos privados continuariam apresentando ótimos resultados, com tendência de melhora nos spreads bancários.

benchmark em Bradesco.

+

...positivos. O desempenho do banco foi impulsionado pela expectativa de, nos próximos trimestres, haver melhora nos resultados (spreads bancários).

...Cosan apresentava-se como uma opção

(14)

Newsletter Mensal

FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IBrX-50: em geral, tiveram rentabilidade abaixo do benchmark, que

valorizou 9,83% no mês.

Renda Variável e Balanceados (cont.)

...mantivemos a posição abaixo do

benchmark.

+

...os bancos privados continuavam apresentando ótimos resultados, com tendência de melhora nos spreads bancários.

...mantivemos a posição acima do

benchmark em Bradesco.

+

...positivos. O desempenho do banco foi impulsionado pela expectativa de, nos próximos trimestres, haver melhora nos resultados (spreads bancários).

benchmark.

+

...positivos. As ações performaram de forma negativa, indo no caminho oposto que o setor de Bancos. Isto pois os resultados do banco vem decepcionando os investidores.

...apesar do cenário desafiador, mantivemos nossa posição overweight em Vale por entendermos que a ação apresenta um bom balanço entre valuation atrativo e exposição à economia global.

benchmark.

-...negativos. No mês de agosto as ações performaram de forma negativa impulsionadas, principalmente, pela queda no preço do minério de ferro.

...as ações do Itaú ainda pareciam estar bastante depreciadas, pois a empresa apresenta bom controle de custos, tendência positiva na inadimplência e melhora de margens de intermediação.

...mantivemos a posição no papel.

+

...positivos. O desempenho do banco foi impulsionado pela expectativa de, nos próximos trimestres, haver melhora nos resultados (spreads bancários). Além disso, o banco divulgou um bom resultado para o 2º trimestre de 2014. ...as ações do Banco ABC, que foca no segmento

corporativo, apresentam boa rentabilidade e liquidez. Além disso a empresa apresenta uma estrutura de capital bastante sólida.

...mantivemos a posição no papel

+

...positivos. O desempenho do banco foi impulsionado pela expectativa de, nos próximos trimestres, haver melhora nos resultados (spreads bancários). Adicionalmente, o Banco ABC apresentou um excelente resultado afetando positivamente os preços das ações

...as ações do CCR apresentavam um valuation atrativo. Da mesma forma, entendíamos que os fundamentos da empresa eram muito positivos.

+

...positivos. As ações se beneficiaram do movimento da curva de juros, que no mês de agosto acabou cedendo, o que acaba afetando positivamente as empresas do setor.

...apesar do cenário desafiador, mantivemos nossa posição overweight em Vale por entendermos que a ação apresenta um bom balanço entre valuation atrativo e exposição à economia global.

-...negativos. No mês de agosto as ações performaram de forma negativa impulsionadas, principalmente, pela queda no preço do minério de ferro.

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Newsletter Mensal

FUNDOS DIVIDENDOS: rentabilidade abaixo do parâmetro de performance (IDIV) que valorizou 7,82% no mês. FUNDOS SMALL CAP: rentabilidade acima do parâmetro de performance (SMLL - Índice Small Cap) que valorizou 7,54% no mês.

...as ações do Banco ABC, que foca no segmento corporativo, apresentam boa rentabilidade e liquidez. Além disso a empresa apresenta uma estrutura de capital bastante sólida.

benchmark

+

...positivos. O desempenho do banco foi impulsionado pela expectativa de, nos próximos trimestres, haver melhora nos resultados (spreads bancários). Adicionalmente, o Banco ABC apresentou um excelente resultado afetando positivamente os preços das ações

...as ações de Iguatemi apresentavam um valuation atrativo. Além disso, nós acreditávamos que os fundamentos da companhia eram bastante consistentes.

benchmark

+

...positivos. As ações da empresa acabaram se beneficiando da queda das taxas de juros de longo prazo, o que beneficia as empresas deste setor.

...no setor de alimentos bebidas e tabaco, as ações de Minerva apresentavam um valuation bastante atrativo em comparação a outras empresas do mesmo setor. Além disso, acreditávamos que os resultados operacionais da empresa poderiam surpreender positivamente.

benchmark.

+

...positivos. As ações tiveram um desempenho positivo, levadas pelos fortes preços tanto no mercado interno como no externo. Adicionalmente, no mês de agosto, saiu a aprovação do negócio entre Brasil Foods e Minerva.

...a fusão entre a América Latina Logística e a Rumo, que atuam no setor de logística, poderia gerar um potencial excesso de oferta das ações.

benchmark.

+

...positivos. As ações acabaram perdendo valor pelo fato de a operação entre as duas empresas ainda não ter sido aprovada pelo CADE. Da mesma forma, muitas empresas estão questionando o spin-off entre a Rumo e a Cosan.

Renda Variável e Balanceados (cont.)

...o dividend yield da CSN não justificava a sua presença na carteira.

benchmark.

+

benchmark.

+

...positivos. As ações performaram de forma negativa, indo no caminho oposto que o setor de Bancos. Isto pois os resultados do banco vem decepcionando os investidores.

...a Geração Tietê é um papel com bom dividend yield, além de ser uma empresa com fluxo de caixa bastante confiável, com garantias de contratos de curto prazo. Possui um bom histórico de pay-out.

benchmark...

+

...positivos. As ações da empresa acabaram se beneficiando do recuo das taxas de juros nos vencimentos mais longos, o que acaba favorecendo as empresas do setor.

...o dividend yield da Petrobras não justificava a sua presença na carteira.

benchmark...

-… no mês de agosto os ruídos do processo eleitoral fizeram a ação se valorizar, afetando negativamente nossa posição underweight.

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Newsletter Mensal

Renda Variável e Balanceados (cont.)

Setor Posição Atual Racional

Financeiro Acima do benchmark

Os bancos privados, de maneira geral, têm conseguido melhorar as suas métricas de rentabilidade, através da racionalização de custos e melhora da carteira de crédito. Acreditamos que esta tendência continue, beneficiando as empresas do setor.

Cíclicos Globais Acima do benchmark

Acreditamos que a tendência do câmbio é de desvalorização no médio prazo, cenário este em que as empresas deste macro-setor se beneficiariam. Esta posição funciona como um “hedge cambial”.

Cíclicos Domésticos Ligeiramente abaixo do benchmark

Apesar de estarem, em geral, com valuation atrativo, as empresas deste macro-setor devem continuar a ser afetadas pelo baixo crescimento da economia doméstica nos próximos trimestres.

Regulados Abaixo do benchmark

O comportamento das empresas deste macro-setor depende basicamente do cenário eleitoral. Apesar do cenário absolutamente indefinido neste momento, resolvemos assumir posição abaixo do benchmark no setor elétrico. As ações das empresas deste setor subiram muito nos últimos meses, apesar de que, de maneira geral, ainda enfrentarão muitos desafios para voltarem a gerar lucros consistentes.

Defensivos Domésticos Abaixo do benchmark

Além de estarem de alguma forma ligados ao cenário econômico doméstico (ainda que de maneira menos intensa do que os Cíclicos Domésticos) e, portanto, também sofrerem com o baixo crescimento econômico, as empresas deste macro-setor estão, de maneira geral, com o valuation pouco atrativo.

(17)

Este material é um breve resumo de determinados assuntos econômicos, sob a ótica dos gestores da Western Asset Management Company DTVM Limitada (“Western Asset”) e possui finalidade meramente informativa. O conteúdo deste material não tem o propósito de prestar qualquer tipo de consultoria financeira, de recomendação de investimentos, nem deve ser considerado uma oferta para aquisição de produtos da Western Asset. A relação das instituições distribuidoras dos produtos da Western Asset pode ser obtida por meio do telefone: (11) 3478-5200. Recomenda-se ao leitor consultar seus analistas e especialistas particulares antes de realizar qualquer investimento. A Western Asset não se responsabiliza pelas decisões de investimento tomadas pelo leitor.

Seguem informações para contato com o SAC – Serviço de Atendimento ao Cliente/Cotista por meio dos seguintes canais: 1) telefone (11) 3478-5200, em dias úteis, das 9h às 18h; 2) website www.westernasset.com.br ou www.leggmason.com.br – Seção Fale Conosco; ou 3) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, n.º 1.455, 15º andar, na Cidade de São Paulo, Estado de São Paulo, CEP 04543-011.

Caso a solução apresentada pelo SAC não tenha sido satisfatória, acesse a Ouvidoria da Western Asset pelos seguintes canais: 1) telefone (11) 3478-5088, em dias úteis, das 9h às 12h e das 14h às 18h; 2) website www.westernasset.com.br ou www.leggmason.com.br; 3) e-mail ouvidoria@westernasset.com; ou 4) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, nº 1.455, 15º andar, CEP 04543-011, São Paulo – SP.

ASSET ALLOCATION: em geral, efeito negativo sobre os portfólios balanceados.

...o cenário de curto prazo continua inspirando cuidados para o investimento em bolsa. Isto porque, as perspectivas ainda desanimadoras dos resultados das empresas brasileiras (por conta de uma economia fraca e pressão persistente nas margens de lucro), e a redução dos estímulos monetários concedidos pelo banco central americano, poderiam continuar impactando negativamente a bolsa.

...mantivemos nossa exposição ligeiramente abaixo do ponto neutro

em renda variável.

-...negativos. Em função do desempenho positivo da bolsa brasileira, onde o IBrX acabou subindo 9,59% em um mês dominado por uma reviravolta no cenário eleitoral, com Marina Silva à frente de Dilma Rousseff no 2º turno, mostrando que, se a eleição fosse hoje, seria eleita. Os principais destaques positivos do mês foram os bancos, Petrobras e Vale.