A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE DAS
EMPRESAS LISTADAS NO IBOVESPA
Carlos Eduardo Ribeiro Flora da Silva
Universidade Federal Fluminense
cadu.flora@gmail.com
Fernanda Pinto Matheus
Universidade Federal Fluminense
nandamatheus@hotmail.com
Samir Tannus Bittecourt
Universidade Federal Fluminense
uff.samir@gmail.com
Ricardo Bordeaux-Rego
Universidade Federal Fluminense
ribordeaux@hotmail.com
Resumo
Este artigo verificou a relação existente entre a lucratividade das empresas que compõem o índice BOVESPA e os seus respectivos indicadores de estrutura de capital. Foram excluídas as ações das instituições financeiras e empresas de participação, para evitar distorções do resultado final. A análise foi realizada a partir das demonstrações financeiras das 63 empresas selecionadas, na data base de 31/12/2012, extraindo-se: ativo total, patrimônio líquido, lucro líquido, passivo circulante, exigível de longo prazo e exigível total. Com essas informações, foram calculados: endividamento de curto prazo (passivo circulante/ativo total); endividamento de longo prazo (exigível de longo prazo/ativo total); endividamento total ((CP+LP)/AT e (CP+LP)/PL); rentabilidade (lucro líquido/patrimônio líquido); capital próprio (PL/ELP+PL) e capital de terceiros (ELP/ELP+PL). Os resultados mostram que a lucratividade das empresas não é afetada pelos índices de estrutura de capital. Além disso, notou-se que não existe uma tendência de estrutura de capital para as empresas que compõem o índice BOVESPA.
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1. Introdução
O uso da internet a níveis de transporte seguro de dados, somado à rapidez no acesso à
informação, proporcionaram o acesso do usuário a diversos mercados do globo, superando barreiras
físicas impostas antigamente pela distância entre as cidades, países e continentes. Este maior acesso
global impulsionou a economia a níveis antes nunca experimentados, ao aproximar os investidores
das empresas que necessitam de capital, seja através da contração de dívidas com capital de terceiros
ou mudanças na sociedade das empresas, tais como a emissão de ações.
No Brasil, as empresas que desejam captar recursos através da emissão de ações recorrem à
BM&FBOVESPA (Bolsa), devendo respeitar as condições impostas pelos agentes reguladores
(Comissão de Valores Mobiliários – CVM) desde antes a emissão, e a partir da entrada na Bolsa. Isso
envolve a divulgação de resultados, balanços e demais demonstrativos financeiros, atendimento a
determinados níveis de governança corporativa, fatores que proporcionam maior visibilidade e
transparência perante os investidores, que podem ser nacionais e internacionais.
Ao adentrar no mercado de ações, a empresa tem a oportunidade de mudar sua distribuição
societária, e ao capitar dívidas no mercado com terceiros, ela deixa intacta sua sociedade, mas em
ambas as formas de capitação, a estrutura de capital é afetada.
Questões que cercam o desempenho das firmas e suas políticas de financiamento são problemas
centrais na Teoria das Finanças (Ross, Westerfield e Jaffe, 2002), (Gitman, 2003) e (Assaf Neto,
2010). Na busca de compreender melhor a influência da composição da estrutura de capital das
empresas e sua rentabilidade, foi realizada uma análise das empresas que compõem o IBOVESPA, o
índice que é o indicador mais relevante de desempenho das principais ações do mercado de ações
brasileiro, que reúne as ações de maior liquidez do mercado nacional.
Deste modo foram assumidos os seguintes objetivos:
i.
Definir quais as variáveis a serem utilizadas para expor o desempenho das empresas, no que
tange ao fator financeiro;
ii.
Explicitar os fatores determinantes da composição da estrutura de capital (relação entre
próprio e de terceiros) das empresas;
iii.
Analisar os resultados obtidos ao buscar compreender a relação entre (i) e (ii).
Assim, este artigo foi fomentado da seguinte forma: a seção seguinte apresenta o referencial
teórico que fundamenta a formulação dos modelos de análise, em sequência é exposta a metodologia
utilizada para a realização dos estudos, para, consequentemente, serem demonstrados e discutidos os
resultados obtidos. As conclusões e novas proposições de análises encontram-se na quinta seção. Por
fim são dispostas as referências bibliográficas.
2. Referencial Teórico
2.1. Método da pesquisa bibliográfica
Com o objetivo de formar a parte bibliográfica desse artigo, foi feita uma pesquisa utilizando os
motores de busca. Esta ferramenta procura documentos relacionados a um conjunto de palavras-chave
fornecido pelos utilizadores (Costa, 2005).
A forma de busca nesses Motores foi através das palavras-chave denominadas para o artigo e, a
partir das mesmas, foram realizadas pesquisas através dos motores de busca.
2.2. Estrutura de Capital
As empresas podem financiar seus investimentos por meio de fontes de recursos próprios ou de
terceiros de longo prazo que, juntos, formam a estrutura de capital das organizações (Santos, 2009).
Segundo Perobelli (2002), os recursos para investimento são fornecidos às empresas pelos
acionistas (capital próprio) e por detentores de títulos de dívida emitidos por essas empresas
(credores). As empresas destinam aos credores parte de seus fluxos na forma de pagamento de juros e,
aos acionistas, os lucros residuais gerados, a serem pagos no futuro. Cada um desses investidores
enfrenta um risco diferenciado e, dessa forma, exigem também uma taxa de retorno diferenciada. A
taxa de retorno de ambos (custo do financiamento da empresa) é, no entanto, igual ao custo de
oportunidade de investir recursos escassos em qualquer outra atividade de risco equivalente.
2.2.1 – Tipos Básicos de Estrutura de Capital
Segundo Gitman (2003), o balanço patrimonial
de uma empresa é composto pelos ativos dessa
empresa e também pelos seus passivos. Os passivos são as fontes de investimento de uma empresa, e
podemos ser apresentados de três formas, conforme a figura 1 a seguir:
BALANÇO PATRIMONIAL
ATIVO
PASSIVO CIRCULANTE
EXIGÍVEL DE LONGO PRAZO
Capital de
dívida
(emprestado de
terceiros)
ESTRUTURA DE
CAPITAL
PATRIMONIO LÍQUIDO
AÇÕES PREFERENCIAIS
CAPITAL ORDINÁRIO
AÇÕES ORDINÁRIAS
LUCROS RETIDOS
Patrimônio
líquido (capital
próprio)
Figura 1- Princípios da Administração Financeira - Fonte GITMAN, Lawrence J. (2003).
O custo do capital de terceiros é inferior ao de outras formas de financiamento. Este precisa ser
devolvido em uma data futura. Ao contrário do capital de terceiros, o capital próprio deve permanecer
na empresa por um período indefinidamente longo (GITMAN, 2003).
Segundo Karolkievicz (2011), no grande grupo chamado de capital de terceiros pode-se destacar
as seguintes fontes de financiamento:
• Empréstimos;
• Financiamentos;
• Títulos de dívidas de emissão privada
• Debêntures
• Endividamento no exterior
Karolkievicz (2011) ainda destaca que no grupo chamado de capital próprio, também temos
algumas fontes de financiamento a serem destacadas, tais como:
• Ações;
• ADR – American Depositary Receipt (títulos e valores imobiliários de empresas estrangeiras
negociados no mercado norte-americano);
• Lucros retidos;
• Reservas legais;
• Capital de risco;
• Operações de Leasing;
158
• Operações de Factoring.
2.2.2
– Teoria Básica da Estrutura de Capital
De forma simplificada, uma empresa pode financiar suas novas oportunidades de investimento
por meio de capital próprio ou capital de terceiros. A opção por financiar o investimento por meio de
dívidas sinaliza ao mercado que a administração acredita que as ações da empresa estão subavaliadas.
Essa decisão representa um sinal positivo ao mercado, pois a riqueza produzida pelo novo
investimento será absorvida apenas pelos atuais acionistas. Segundo essa teoria, para evitar uma
sinalização negativa ao mercado e reduzir o seu valor, as empresas mantêm uma reserva de
capacidade de endividamento para utilização em futuros investimentos (Brito et al, 2006).
Segundo Santos et al (2009)
o artigo de Modigliani e Miller, publicado em 1958, foi um grande
influenciador da moderna teoria de finanças, pois estes autores afirmaram que o custo médio
ponderado de capital da empresa não pode ser reduzido por meio da substituição de capital próprio
por capital de terceiros, mesmo sendo o capital de terceiros considerado mais barato do que o capital
próprio. Tal fato ocorre porque à medida que a empresa acrescenta mais capital de terceiros, mas o
capital próprio remanescente se torna arriscado. À medida que esse risco se eleva, o custo de capital
próprio aumenta, compensando a vantagem obtida com a maior proporção da empresa financiada com
capital de terceiros mais barato.
Santos et al (2009) ainda discuti em seu artigo o trabalho apresentado por Myers (1984), que
discutiu duas correntes teóricas relacionadas à definição da estrutura de capital das empresas: a
Tradeoff Theory
e a Pecking Order Theory. A primeira afirma que as empresas devem buscar uma
estrutura de capital ótima que maximize os benefícios e minimize os custos do endividamento. Já o
Pecking Order
defende a existência de assimetria entre as informações de posse dos gestores
(insiders) e aquelas disponíveis ao mercado.
De acordo com a teoria do tradeoff não há evidências de que as empresas busquem atingir uma
estrutura de capital ótima, uma vez que, havendo duas fontes básicas de financiamento por capital
próprio, fluxo livre de caixa retido e ações, sendo que uma se encontra no topo da hierarquia de
prioridades e a outra na base. Em contrapartida, no pecking order as empresas mais rentáveis, por
contarem com uma maior geração de fluxo operacional de caixa se utilizariam mais desses recursos
enquanto fonte de financiamento do que as empresas menos rentáveis fazendo com as primeiras
recorram menos a fontes externas de capital (Basso et al, 2009).
Com relação ao fator crescimento, as empresas que investem mais apresentam menor fluxo de
caixa livre. Assim sendo, calculando-se dívida e investimento em termos contábeis, o modelo de
tradeoff
de agência indica uma relação negativa entre endividamento contábil e crescimento.
Considerando que o valor de mercado da empresa cresce ao menos na mesma proporção da
rentabilidade dos novos investimentos, a relação entre oportunidades de crescimento e endividamento
em termos de mercado também é negativa. Pela teoria de pecking order, o nível de dívidas é
determinado pelas diferenças acumuladas entre lucros retidos e investimentos. Assim sendo,
calculando-se o fator em termos contábeis, e assumindo que os investimentos e lucros são
permanentes, a relação marginal entre investimentos e endividamento contábil é positiva (Lima et al,
2003).
Segundo Gitman (2003), a pesquisa acadêmica indica existir uma faixa na qual há uma estrutura
ótima de capital. Ainda não é possível oferecer aos administradores financeiros uma metodologia
especifica para determinar a estrutura ótima de capital de uma empresa. Porém como é impossível
conhecer a estrutura ótima de capital ou nela permanecer, as empresas geralmente procuram operar
em uma faixa que lhes permitem ficar bem perto do que acreditamos ser a estrutura ótima de capital.
Uma estrutura de capital ótima é obtida quando se possui o menor custo médio ponderado de
capital, abordado a seguir.
2.2.3
– Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
O custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC) é determinado pelas ponderações do
capital próprio (acionistas) e capital de terceiros (credores), multiplicadas por seus respectivos custos.
No caso uma entidade financiar suas atividades com recursos próprios e de terceiros, o custo de
capital será composto pela taxa de juros sobre os empréstimos e o retorno mínimo exigido pelos
acionistas. Assim, o custo de capital depende do mix dos capitais estruturados pela empresa e o valor
desta é uma função de seus fluxos de caixa e seu custo de capital (LUCENA et al, 2013).
Segundo Araújo et al (2006), o custo de capital é estabelecido pelas condições com que a
empresa obtém seus recursos financeiros no mercado de capitais, sendo geralmente determinado por
uma média dos custos de oportunidade do capital próprio (acionistas) e capital de terceiros (credores),
ponderados pelas respectivas proporções utilizadas de capital, e líquidos do imposto de renda.
De acordo com Szafarz (2006), a fórmula usada para obtenção do custo médio ponderado de
capital, ou WACC (weighted average cost of capital), é:
WACC = Re * (1 – L) + Rd (1 – Tc) * L
(1)
Onde:
Re = representa o custo de capital próprio
L = D / V ( D = valor de mercado do capital de terceiros da empresa; V = valor de mercado do
capital total)
Rd = representa o custo de capital de terceiros
Tc = Alíquota de IR
O conhecimento correto do custo de capital é essencial para o processo de análise e tomada de
decisões financeiras. Em seu objetivo de maximização do valor presente líquido, a rentabilidade
oferecida pelos fluxos de benefícios líquidos esperados incrementais em relação aos desembolsos
necessários deve ser maior que o custo de capital dos recursos alocados para a decisão. O retorno em
excesso da decisão financeira produzirá um resultado de valor presente líquido positivo, e irá
incrementar a riqueza da empresa e, em consequência, de seus acionistas. Não obstante, se o retorno
esperado for inferior ao custo dos fundos exigidos, a decisão deve ser rejeitada, sendo entendida como
destruidora de valor. O custo de capital é adotado como um método de medição de propostas de
investimentos, ou seja, um critério correto de aceitação-rejeição das decisões financeiras (Araújo et al,
2006).
Ainda de acordo com Araújo et al, a dificuldade de se trabalhar com a medida de custo de capital
é a inexistência de um modelo definitivo, plenamente satisfatório em predizer a incerteza associada a
cada decisão. A seguir é apresentada a metodologia utilizada.
3. Metodologia utilizada
Para solucionar o problema de pesquisa deste artigo, elegeu-se a realização de uma pesquisa com
levantamento de dados da carteira do IBOVESPA para buscar uma relação entre a rentabilidade das
empresas e alguns de seus indicadores.
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Essa pesquisa pode ser classificada como qualitativa e descritiva, por levantamento amostral.
Além disso, pode-se verificar a existência também de aspectos quantitativos, principalmente quando
da realização dos cálculos dos indicadores de cada empresa (Forte, 2004).
A amostra da pesquisa foi composta pelas 71 ações do IBOVESPA. Achou-se necessário excluir
as instituições financeiras e empresas de participação, pois a estrutura de balanço dessas empresas é
completamente diferente de uma empresa de economia real, o que poderia ocasionar distorção do
resultado final da análise. Uma vez realizada essa limitação inicial da amostra da pesquisa, chegou-se
ao número de 63 ações (IBOVESPA, 2013).
De cada uma das empresas analisadas, foram extraídas algumas informações, como por exemplo,
o ativo total da empresa, seu patrimônio e lucro líquido, o passivo circulante, o exigível de longo
prazo e o exigível total. A partir dessas informações foi possível calcular indicadores importantes da
empresa que serviram de base para a análise de resultados e conclusão do artigo, apresentados a
seguir.
4. Análise dos Resultados
A Tabela 1 apresenta as ações das empresas que constituem o IBOVESPA, excetuando-se as
instituições financeiras, por motivos mencionados anteriormente, correspondendo ao total de 63
companhias analisadas. Nesta tabela estão dispostas suas composições de rentabilidade e estrutura de
capital próprio e de terceiros, ao final do ano de 2012.
Rentabilidade Capital Próprio Capital de Terceiros
LL/PL PL/(PL+ELP) ELP/(PL+ELP) ALLL3 6% 28% 72% AMBV4 36% 77% 23% BISA3 -14% 40% 60% BRFS3 6% 63% 37% BRKM5 -9% 30% 70% BRML3 22% 54% 46% BRPR3 15% 55% 45% BTOW3 -18% 31% 69% BVMF3 6% 86% 14% CCRO3 35% 32% 68% CESP6 1% 65% 35% CIEL3 102% 42% 58% CMI G4 35% 46% 54% CPFE3 16% 31% 69% CPLE6 6% 68% 32% CRUZ3 69% 65% 35% CSAN3 9% 38% 62% CSNA3 -5% 21% 79% CTI P3 19% 63% 37% CYRE3 13% 59% 41% DASA3 3% 67% 33% DTEX3 11% 62% 38% ELET3 -10% 48% 52% ELET6 -10% 48% 52% ELPL4 6% 28% 72% EMBR3 10% 50% 50% ENBR3 8% 56% 44% FI BR3 -5% 59% 41% GFSA3 -3% 44% 56% GGBR4 5% 64% 36% GOAU4 5% 61% 39% GOLL4 -206% 15% 85% Código da Ação
Tabela 1
Rentabilidade Capital Próprio Capital de Terceiros
LL/PL PL/(PL+ELP) ELP/(PL+ELP) HGTX3 40% 90% 10% HYPE3 3% 62% 38% JBSS3 4% 56% 44% KLBN4 14% 44% 56% LAME4 30% 19% 81% LIGT3 14% 31% 69% LLXL3 -4% 41% 59% LREN3 27% 64% 36% MMXM3 -33% 41% 59% MRFG3 -5% 24% 76% MRVE3 14% 55% 45% NATU3 66% 44% 56% OGXP3 -15% 49% 51% OIBR3 16% 21% 79% OIBR4 16% 21% 79% PCAR4 10% 52% 48% PDGR3 -40% 46% 54% PETR3 6% 56% 44% PETR4 6% 56% 44% RENT3 18% 40% 60% RSID3 -9% 44% 56% SBSP3 17% 50% 50% SUZB5 -2% 49% 51% TIMP3 10% 74% 26% TRPL4 17% 62% 38% USIM3 -3% 68% 32% USIM5 -3% 68% 32% VAGR3 -9% 79% 21% VALE3 6% 64% 36% VALE5 6% 64% 36% VIVT4 10% 79% 21% Código da Ação
Tabela 1 (continuação)
Para que fossem obtidos os valores de rentabilidade, foi calculado o Lucro Líquido (LL) dividido
pelo Patrimônio Líquido (PL); o percentual de capital próprio foi calculado através da divisão do
valor do PL pela soma do PL com os Exigíveis de Longo Prazo (ELP); uma vez que se conhece o
valor correspondente ao capital próprio, e que a soma deste ao capital de terceiros deve ser a
totalidade, é simples a obtenção do valor que representa o percentual de capital de terceiros, que
também pode ser obtido através da divisão do ELP pela soma do PL e ELP.
Os valores de rentabilidade, assim como os percentuais de capital próprio e de terceiros são
bastante diversos na amostra selecionada, não seguindo qualquer tipo de padrão ou histórico. Como
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exemplo temos que a maior rentabilidade corresponde a 102%, com um nível de capital de terceiros a
58%, no entanto, há empresas com rentabilidade negativa e maior nível de endividamento.
A Tabela 2 apresenta os valores médios e desvio padrão para os indicadores analisados na Tabela
1.
Rentabilidade Capital Próprio Capital de Terceiros
Média
6%
51%
49%
Desvio Padrão
35%
17%
17%
Tabela 2
É possível perceber através da análise da Tabela 2 a grande variação nos valores obtidos, visto
que o desvio padrão para os atributos analisados é bastante alto, o que dificulta ainda mais a busca
pelo estabelecimento de um padrão exequível.
A Tabela 3 apresenta o valor de correlação entra a Rentabilidade x Capital Próprio e a
Rentabilidade x Capital de Terceiros, respectivamente.
Rentabilidade x Capital Próprio Rentabilidade x Capital de Terceiros Correlação
