FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
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ANÁLISE DA PERFORMANCE DE LONGO
PRAZO DAS AÇÕES DE EMPRESAS
BRASILEIRAS EMISSORAS DE ADR
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ANÁLISE DA PERFORMANCE DE LONGO PRAZO DAS AÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS EMISSORAS DE ADR
ROBERTA COUTINHO DE SOUZA NUNES DA SILVA
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Administração Geral
ORIENTADOR: ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO
ANÁLISE DA PERFORMANCE DE LONGO PRAZO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS EMISSORAS DE ADR
ROBERTA COUTINHO DE SOUZA NUNES DA SILVA
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Administração Geral
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO (Orientador) Instituição: IBMEC
_____________________________________________________ Professor FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA
Instituição: IBMEC
_____________________________________________________ Professor CARLOS DE LAMARE BASTIAN PINTO
Instituição: PUC / IAG
332.011 S586ap
Silva, Roberta Coutinho de Souza Nunes da.
Análise da performance de longo prazo das ações de empresas brasileiras emissoras de ADR / Roberta Coutinho de Souza Nunes da Silva - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, 2010.
Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título de Mestre em Administração.
Área de concentração: Administração geral.
1. Mercado de capitais - American Depositary Receipt (ADR). 2. Ações (mercado financeiro) - Retorno.
DEDICATÓRIA
À pequena Júlia, que precisou abdicar de tempos preciosos com a mamãe em prol deste projeto.
Ao meu marido Leonardo, maior incentivador deste curso, pelo amor, pela paciência, e por tantas vezes ter me substituído com louvor no papel de mãe.
AGRADECIMENTOS
Primeiramente, agradeço aos meus pais por não terem medido esforços no investimento à minha educação. E por todos os valores que me foram ensinados e que procuro sempre repassar aos meus filhos.
Agradeço também ao meu marido Leonardo pelo incentivo e apoio necessários à finalização deste trabalho. E pela família linda que estamos construindo juntos, meu principal porto seguro. À minha filha Júlia, de apenas 3 anos, por ter entendido desde cedo que a ausência às vezes é necessária quando se busca um objetivo maior. E por ter sempre me incentivado com seu sorriso, suas gargalhadas, seu amor incondicional. Ao pequeno Felipe, que ainda nem nasceu mas já serviu como mais um estímulo para a conclusão da pesquisa, com seus chutes de madrugada enquanto os ajustes finais eram realizados.
Às minhas irmãs, Fernanda e Camila, e à minha linda afilhada Natália, por terem tantas vezes compreendido minha ausência nos eventos familiares.
Ao professor Roberto Montezano, pela orientação, compreensão e apoio excepcionais.
Ao professor e colega Luiz Amaral, pela revisão estatística fundamental para a finalização deste trabalho.
RESUMO
A globalização da economia mundial traz inúmeros benefícios para o crescimento das economias emergentes, mas também torna cada vez mais desafiadora a obtenção de retornos anormais nos mercados financeiros. Sob essa perspectiva, a listagem em bolsas norte-americanas pode contribuir para aumentar a liquidez das ações de empresas brasileiras. Este trabalho investiga, através de um estudo de eventos, se a listagem de ADRs do tipo II e III na NYSE realizada por 37 empresas brasileiras produz retornos anormais em um período de 24 meses após a listagem. Os resultados encontrados não mostraram-se estatisticamente significativos, não sendo possível confirmar a valorização acionária de empresas brasileiras que optaram pela listagem.
Palavras- chave: ADR, estudo de eventos, retorno anormal, eficiência informacional, dupla listagem.
ABSTRACT
The world's economy globalization is beneficial to emerging markets growth, but also makes it increasingly challenging to achieve abnormal returns in financial markets. From this perspective, the listing on U.S. stock markets may help to improve Brazilian companies shares liquidity. This work investigates, through an event study, if the listing of ADRs II and III in NYSE by 37 Brazilian companies produces abnormal returns over a period of 24 months after the event. The results were not statistically significant, though it is not possible to confirm the equity valuation of Brazilian companies that have opted for the listing
LISTA DE FIGURAS
Figura 1.Etapas do Estudo de Eventos ... 21
Figura 2. Retorno Anormal Médio Logarítmico (37 ações) ... 38
Figura 3. RAA Médio - Retornos Logarítmicos (37 ações) ... 45
Figura 4. Retorno Anormal Médio Discreto (37 ações) ... 48
LISTA DE TABELAS
Tabela 1. Principais Custos Contábeis e Regulatórios de uma Listagem Internacional ... 12
Tabela 2. Empresas da Amostra ... 30
Tabela 3. Ações da Amostra: Quantidade por Setor e Período de Listagem ... 31
Tabela 4. Indicadores de Empresa - Média ... 34
Tabela 5. Indicadores de Mercado - Média ... 36
Tabela 6. Estatística Descritiva: Retorno Anormal (Logarítmico) ... 37
Tabela 7. Estatística Descritiva: Retorno Anormal Logarítmico por Setor de Atuação ... 39
Tabela 8. Estatísticas Descritivas: Retorno Anormal Acumulado Logarítmico (37 ações) ... 40
Tabela 9. Estatística Descritiva: Retorno Anormal Acumulado Logarítmico por Setor de Atuação - 25 meses ... 42
Tabela 10. Teste de Normalidade - Retorno Logarítmico (37 ações) ... 43
Tabela 11. Retornos Anormais após Emissão de ADR na NYSE - Retornos Logarítmicos (37 ações) ... 44
Tabela 12. Estatística Descritiva: Retorno Anormal Discreto (37 ações) ... 47
Tabela 13. Estatística Descritiva: Retorno Anormal Discreto por Setor de Atuação (37 ações) ... 49
Tabela 14. Estatísticas Descritivas: Retorno Anormal Acumulado Discreto (37 ações) ... 50
Tabela 15. Estatística Descritiva: Retorno Anormal Acumulado Discreto por Setor de Atuação (37 ações) ... 51
Tabela 16. Teste de Normalidade - Retorno Discreto (37 ações) ... 52 Tabela 17. Retornos Anormais após Emissão de ADR na NYSE - Retornos Discretos ... 53 Tabela 18. Índice de Riqueza Relativa (37 ações)... 55 Tabela 19. Retornos Anormais Acumulados após Emissão de ADR na NYSE - Excluindo
Ações de Empresas de Telefonia Celular (37 ações) ... 57 Tabela 20. Índice de Riqueza Relativa Excluindo Ações de Empresas de Telefonia Celular (30 ações) ... 59 Tabela 21. Síntese dos Resultados após 24 meses do Evento ... 61
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS ADR American Depositary Receipts
APT Arbitrage Pricing Model AMEX American Stock Exchange BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo BDR Brasilian Depositary Receipts CA Conselho de Administração CAPM Capital Asset Pricing Model CVM Comissão de Valores Mobiliários CPV Custo dos Produtos Vendidos
DR Depositary Receipts
EBIT Earnings before Interest and Taxes
EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization GDR Global Depositary Receipts
IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa IPO Initial Public Offering
IRR Índice de Riqueza Relativa LSE London Stock Exchange NYSE New York Stock Exchange OLS Mínimos Quadrados Ordinários
RA Retorno Anormal RAA Retorno Anormal Acumulado ROE Return on Equity
ROA Return on Assets
SEC Securities Exchange Comission SOX Sarbanes-Oxley VPL Valor Presente Líquido
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ... 1
2 REVISÃO DE LITERATURA ... 4
2.1 BENEFÍCIOS DA DUPLA LISTAGEM ... 6
2.1.1 Benefícios Financeiros Clássicos ... 7
2.1.2 Benefícios de Marketing e nas Relações Trabalhistas ... 8
2.1.3 Benefícios Políticos ... 9
2.1.4 Benefícios à Governança Corporativa ... 10
2.2 CUSTOS DA DUPLA LISTAGEM ... 11
2.3 ESTUDOS EMPÍRICOS ... 12
2.3.1 Estudos de Efeitos no Curto Prazo ... 13
2.3.2 Estudos de efeitos no longo prazo ... 16
3 METODOLOGIA ... 18
3.1 HIPÓTESES A SEREM TESTADAS ... 18
3.2 RETORNOS OBSERVADOS DAS AÇÕES ... 19
3.3 ESTUDO DE EVENTOS ... 20
4 RESULTADOS E ANÁLISE ... 27
4.1 PREMISSAS DA SELEÇÃO E TRATAMENTO DOS DADOS ... 27
4.2 OS SETORES DA AMOSTRA ... 31 4.3 ANÁLISE DE INDICADORES ... 32 4.3.1 Indicadores de Empresa ... 32 4.3.2 Indicadores de Mercado ... 35 4.4 RETORNOS LOGARITMICOS ... 36 4.4.1 Estatísticas descritivas ... 36 4.4.2 Teste de Normalidade ... 42
4.4.3 Análise da performance anormal ... 43
4.5 RETORNOS DISCRETOS ... 45
4.5.1 Estatísticas Descritivas ... 45
4.5.3 Análise da performance anormal ... 52
4.6 INDICE DE RIQUEZA RELATIVA ... 54
4.7 EXCLUINDO AÇÕES DE EMPRESAS DE TELEFONIA CELULAR ... 56
4.7.1 Análise da performance anormal ... 56
4.7.2 Índice de Riqueza Relativa ... 58
4.8 Síntese dos Resultados ... 59
4.9 Limitações ... 61 5 CONCLUSÃO ... 63 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 67 APÊNDICE A ... 72 APÊNDICE B. ... 73 APÊNDICE C. ... 74 APÊNDICE D. ... 75
1 INTRODUÇÃO
A globalização da economia mundial evidenciou a internacionalização dos mercados de capitais. Com esta internacionalização, pode-se observar um aumento das possibilidades de investimento e financiamento, redução no custo da intermediação, melhor alocação do capital disponível, redução das diferenças internacionais de custo de capitais, aumento da instabilidade e possibilidade de obtenção de maiores volumes de recursos. Tendo em vista que as restrições de fontes de capital em muitos países emergentes inibiram muitas das suas oportunidades de crescimento, os benefícios da globalização financeira seriam imediatos, uma vez que representaria uma oportunidade de atração do capital estrangeiro, possibilitando o financiamento do crescimento econômico e redução dos custos dos financiamentos externos.
Se por um lado a globalização traz inúmeros benefícios para o crescimento das economias emergentes, por outro torna cada vez mais desafiadora a obtenção de retornos anormais nos mercados financeiros, uma vez que a internacionalização dos mercados de capitais possibilita que novas informações sejam rapidamente refletidas nos preços dos ativos, revelação que vem do princípio de eficiência informacional dos mercados. Este é um dos principais princípios da Teoria de Finanças, e atesta que os preços dos ativos financeiros refletem rapidamente todas as informações existentes no mercado.
para decisões mais corretas de alocação de recursos devido a um maior reflexo das informações disponíveis nos preços. Mercados de capitais são considerados eficientes operacionalmente quando a transferência de fundos entre poupadores e produtores é feita a um custo mínimo. Assim, se a participação de investidores estrangeiros torna os mercados mais eficientes, tais conseqüências serão refletidas na redução do custo de capital.
Dentro deste contexto, torna-se importante para as empresas brasileiras (i) aumentar fontes de capital para financiar seu crescimento e (ii) evitar assimetria de informações e contribuir para uma maior transparência sugerida pela governança corporativa. Um dos instrumentos utilizados por diversas empresas é sua maior exposição ao mercado internacional por meio de listagem em bolsas de valores de países em que regras de governança sejam mais rígidas. Desta forma, a globalização econômica e dos mercados financeiros vem provocando uma maior incidência em casos de dupla listagem, ou cross-listing, fenômeno que consiste na negociação de ativos em mais de uma bolsa de valores, em diferentes países.
Sob essa perspectiva, a listagem em bolsas norte-americanas pode contribuir para aumentar a liquidez das ações de empresas brasileiras à medida que as torna mais acessíveis a investidores internacionais, aumenta o reconhecimento dessas ações perante a comunidade de investidores, demanda maior transparência na divulgação de informações e impõe regras de disclosure mais efetivas. Também estariam embutidos melhores procedimentos de controle da gestão das empresas e maiores direitos para os acionistas de forma a protegê-los contra expropriações de riquezas por parte dos controladores o que também favorece a maior liquidez dessas ações. Em resposta, o risco associado à posse das ações provavelmente será reduzido, o que torna menor o custo de capital de empresas globalizadas.
informação acerca de determinada empresa, a tendência é que eles optem por investir naquelas que se submetam a regras de disclosure mais rígidas, o que ocasionaria maior qualidade da informação divulgada.
No entanto, é importante avaliar se a dupla listagem se traduziria também em valorização destas ações para os investidores. Desta forma, este trabalho tem por objetivo investigar se a listagem de ADRs de empresas brasileiras na Bolsa Nova Iorque produz retornos anormais no longo prazo para investidores domésticos. Como hipótese central, foi avaliada a eficiência informacional do mercado brasileiro, ou seja, se os preços dos ativos nele negociados refletiram as informações disponíveis neste mercado. Como objetivo secundário, destacou-se o levantamento dos principais benefícios e custos desta listagem para as empresas brasileiras. Desta forma, o presente trabalho tem a intenção de colaborar com os estudos de dupla listagem em duas principais frentes:
(i) Contribuição junto ao meio acadêmico de finanças, por meio de uma análise empírica do desempenho de longo prazo das ações de empresas brasileiras que optaram pela listagem de suas ações na NYSE.
(ii) Contribuição aos tomadores de decisão, permitindo-lhes compreender o comportamento no longo prazo das ações de outras empresas brasileiras antes de optarem ou não pela listagem na NYSE.
Além desta introdução, a dissertação conterá outros quatro capítulos. O segundo capítulo fará uma revisão dos principais artigos publicados em periódicos acadêmicos sobre o assunto. O terceiro capítulo abordará a metodologia utilizada no estudo. O quarto capítulo apresentará os resultados encontrados. A conclusão do trabalho será apresentada no quinto capítulo.
2 REVISÃO DE LITERATURA
A listagem em bolsas internacionais em geral vem ganhando importância estratégica tanto para empresas como para as bolsas de valores. Em um mundo cada vez mais globalizado, a obtenção de acesso direto a mercados de capitais de outros países via listagem de ações pode trazer importantes benefícios, elevando a reputação internacional da empresa e melhorando sua capacidade de obter financiamento a custo mais baixo. Para a decisão pela listagem em bolsas de valores norte-americanas, em particular, Viswanathan e Zychowicz (2003) destacam que empresas não-americanas levam em consideração fatores como possibilidade de aumento nas vendas e em ativos e também a capacidade que investidores deste país tem de investir em outros mercados.
A abertura do capital de uma empresa já listada em seu mercado doméstico em bolsas de valores internacionais é um fenômeno conhecido como dupla listagem. Alexander, Eun and Janakiramanan (1988) sugerem que, devido à segmentação de mercado, investidores de localidades distintas podem não ter a mesma oportunidade de investir a custos competitivos. Isso incentivaria empresas a listarem ações em mercados globais, uma vez que a dupla listagem tende a estimular uma maior cobertura de analistas e publicações, reduzindo com isso o custo de informação do investidor. Esta conclusão também é apontada por Barker et al (2002), cujo estudo mostra que a listagem de ações de empresas internacionais na NYSE ou na LSE
aumenta a visibilidade dessas empresas à medida que passam a ter uma maior cobertura de analistas e maior atenção da imprensa.
O nome genérico do certificado que permite às empresas listarem suas ações em mercados estrangeiros é denominado Depositary Receipt (DR), que recebe nome específico dependendo do mercado onde é listado. Nos Estados Unidos, o DR é denominado ADR, título americano que representa ações de uma empresa estrangeira, negociável no mercado de capitais americano. O ADR é emitido por um banco americano, que passa a ser o depositário das ações da empresa (MEDEIROS E TIBÉRIO, 2004, p. 21-22). A Bolsa de Valores de São Paulo (2004a, p. 1) assim o define: “ADR – recibo de ações de companhia não sediada nos Estados Unidos, emitido por um banco e custodiado em um banco norte-americano. Instrumento de negociação criado para que emitentes de títulos cotados em outros países atendessem às normas e regulamentos norte-americanos de registro detítulos, e facilitar o recebimento de dividendos por parte de investidores nos Estados Unidos.”
Segundo Gusmão (2008, p. 67-68), “a emissão de ADR é normalmente acompanhada de um grande esforço de marketing das empresas nos Estados Unidos para atrair e manter investidores, e isso prepara essas empresas para outras iniciativas internacionais” de forma a assegurar que os investidores estejam confortáveis acerca do futuro da empresa.
As negociações de ADRs no mercado norte-americano dependerão do tipo de programa de ADR que a empresa estiver inserida. Os ADRs podem ser classificados segundo seu modo de negociação e também de acordo com as exigências de divulgação e adequação às normas da SEC, das bolsas norte-americanas e às normas contábeis do USGAAP. As principais características dos programas de ADR são (ANDREZO E LIMA, 1999):
(i) Nível I: as ações da empresa adquiridas em bolsas brasileiras são simplesmente convertidas em ADRs, que passam a ser negociados em mercado de balcão norte-americano. São emitidos pelo banco depositário com base em ações do emissor negociadas em seu mercado doméstico e que tenham sido depositadas em um banco custodiante. Neste caso, a empresa não necessita se adequar ao USGAAP.
(ii) Nível II: assemelham-se ao Nível I, porém podem ser listados e negociados em bolsas norte-americanas. São os ADRs mais negociados e apresentam grande liquidez. Com isso, este programa deve cumprir os regulamentos de registro e informação da SEC e o balanço da empresa deve adequar-se às normas do USGAAP.
(iii) Nível III: além de serem negociados em bolsa, permitem a oferta pública de ADR, pois há emissão de novas ações. Os ADRs são emitidos a partir de emissão primária de ações emitidas pela empresa estrangeira depositadas no banco custodiante. Devem adequar-se às diversas regras da SEC e do USGAAP.
(iv) Regra 144 A: instrumento de colocação de ADRs em âmbito privado, restrito a investidores institucionais qualificados. Os custos e restrições são menores, pois se entende que estes investidores são experientes o bastante para fazer suas próprias análises. Não há necessidade de registro na SEC e de adaptação ao USGAAP.
2.1 BENEFÍCIOS DA DUPLA LISTAGEM
Diversos estudos visam entender que benefícios motivariam executivos a buscar dupla listagem das ações da empresa em uma bolsa internacional. Tradicionalmente são apontadas razões financeiras, porém, são encontradas também citações de benefícios relacionados a marketing, de relações trabalhistas, entre outros. Mais recentemente, pesquisas vem dando maior foco a
assuntos relacionados à governança corporativa e ao desejo da empresa de pertencer a um sistema regulatório no qual acionistas minoritários estariam mais protegidos contra possíveis abusos de gestão cometidos pelos administradores da empresa (KAROLYI, 2006).
2.1.1 Benefícios Financeiros Clássicos
A redução do custo de capital é frequentemente mencionada na literatura como uma das principais vantagens da dupla listagem. A explicação dada por Biddle e Saudagaran (1991) é que a emissão de novas ações em um mercado de demanda mais inelástica – como o mercado doméstico da empresa emissora – gera um efeito negativo no valor da ação, aumentando o custo de capital. Além disso, para algumas empresas, a listagem em mercado de ações internacional oferece menor custo de transação, menores spreads nas cotações e maior estabilidade que encontrado em seu mercado doméstico. Para eles, listagem internacional pode também reduzir custo de capital da empresa através dos efeitos no risco da carteira de investimentos. Doidge, Karolyi e Stulz (2001) argumentam ainda que, se uma empresa for capaz de reduzir o risco de suas ações para investidores de outro país, consequentemente seu custo de capital cairá.
O aumento da base acionária e a maior liquidez das ações da empresa também estariam entre os benefícios da dupla listagem para diversos autores, como Doidge, Karolyi e Stulz (2001) e Karolyi (2006). Bris et al. (2007) destacam que efeitos da dupla listagem na liquidez seriam resultantes da redução dos custos de transação devido à listagem em um mercado mais liquido.
Karolyi (2006) destaca o maior acesso a capital de outros mercados como uma importante motivação. Para Medeiros e Tibério (2005, p. 51), “a busca por capital externo, seja na forma de dívida ou de participação acionária, é suficientemente importante para motivá-las a
considerar o registro de suas ações em bolsas estrangeiras”.
Para Karolyi (2006), uma visão clássica acerca dos benefícios da dupla listagem é a hipótese da segmentação de mercado. A idéia é que os benefícios líquidos são percebidos a partir de um menor custo de capital, à medida que a empresa torna suas ações mais acessíveis a investidores de outros países os quais, de outra forma, estariam menos propensos a investirem devido a determinadas barreiras. Nesta mesma linha, Viswanathan e Zychowicz (2003) entendem dupla listagem como vantagem para as empresas não-americanas na medida que minimiza a segmentação de mercado existente pelas barreiras ao fluxo de capital internacional e pelas distintas regulações em diferentes mercados de capitais. Consequentemente, a dupla listagem melhoraria a capacidade da empresa de obter capital a custos mais baixos.
Biddle e Saudagaran (1991) destacam políticas fiscais do governo local, restrição a transferências monetárias e também barreiras de idiomas, culturais e legais como resultantes da segmentação de mercado. Seu efeito será mais importante para empresas com alta demanda por capital comparada a ofertas de capital em seu país de origem. Foerster e Karolyi (1999) afirmam que segmentação de mercado proveniente de barreiras de investimentos – tais como barreiras regulatórias, impostos, restrições de informação – criam incentivos para empresas adotarem políticas financeiras que reduzam os efeitos negativos dessas barreiras.
2.1.2 Benefícios de Marketing e nas Relações Trabalhistas
Para Biddle e Saudagaran (1991), listagem internacional pode impulsionar o esforço de marketing entre investidores e consumidores no outro país, à medida que gera demanda por informações sobre os produtos e a performance da empresa. O próprio processo de listagem pode criar vínculos da empresa com a comunidade financeira do país alvo da listagem através
de reuniões com bancos de investimentos, brokers e autoridades regulatórias.
Segundo Pagano et al. (2002), dupla listagem pode servir como propaganda para os produtos da empresa, especialmente para indústrias mais sensíveis opinião pública – como a indústria varejista –, e com isso aumentar suas vendas e melhorar o relacionamento da empresa com fornecedores e empregados.
Biddle e Saudagaran (1991) trazem ainda um outro benefício para as relações trabalhistas: planos de incentivos trabalhistas que incluem compra de ações são cada vez mais freqüentes. Para esses autores, a listagem de ações da empresa no país de sua alocação facilita a negociação dessas ações, intensificando o benefício. Com o crescente aumento de contratações internacionais em algumas empresas, os autores acreditam que este motivo poderia, por si só, justificar o custo da listagem em outro país.
2.1.3 Benefícios Políticos
Para Howe e Kelm (1987, APUD VISWANATHAN e ZYCHOWICZ 2003), dupla listagem pode reduzir riscos políticos enfrentados pelas empresas, reforçando a imagem corporativa e o reconhecimento público. Para La Porta et al. (2002), medidas de risco político incluem tradição legal do país, risco de apropriação e existência ou não de corrupção nas instituições. Biddle e Saudagaran (1991) entendem também que listagem internacional pode permitir à empresa atender a requerimentos operacionais exigidos pelo governo local, podendo ajudar a enfraquecer possíveis sentimentos nacionalistas hostis.
Viswanathan e Zychowicz (2003) apontam para a importância das instituições e de mecanismos de proteção ao acionista como determinantes das decisões tomadas pelas empresas do respectivo país. Estes autores citam estudos de La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer and
Vishny (1997, 1998, 2002, APUD VISWANATHAN e ZYCHOWICZ 2003), que relatam que países onde a proteção ao acionista é fraca, os mercados de capitais são menos desenvolvidos.
2.1.4 Benefícios à Governança Corporativa
Motivados por dupla listagem mais complexos em um mundo globalizado, Karolyi (2006) afirma que recentes estudos buscam explicar a nova realidade de negociações globais dando maior foco em problemas de governança corporativa, importância crescente dos agentes de mercado (que são os intermediários das informações), assimetria de informações entre os agentes, e maior importância da liquidez em um ambiente multimercado. No entanto, de acordo com o autor, a principal motivação desses novos estudos seria uma insatisfação com o argumento pelo qual empresas fariam dupla listagem objetivando tornar suas ações mais acessíveis a investidores de outros países que, caso contrário, teriam desvantagens em função de barreiras à segmentação do mercado.
O tema governança corporativa ganhou força após várias crises de credibilidade enfrentadas pelo mercado de capitais americano, como o caso Enron, em 2001, a partir do qual os mercados acionários impuseram regras mais rigorosas para sua efetivação, tais como os requisitos exigidos pela Lei Sarbanes-Oxley (SOX)assinada em julho/2002. A SOX aplica-se a empresas americanas e não-americanas listadas no mercado de ações dos EUA, que possuem ADRs de níveis II e III negociados, estabelece regras de transparência nos atos societários e nas demonstrações financeiras, além de ampliar as penalidades associadas a fraudes.
Stulz (1999) define alguns mecanismos de governança corporativa tipicamente utilizados para monitorar executivos e também outros que considera que se intensificarão com a globalização, aumentando a busca por dupla listagem. Estes mecanismos seriam: independência do conselho
de administração, certificação no mercado de capitais, proteção legal ao investidor minoritário, regras de divulgação rigorosas, acionistas ativos e mercado para controle corporativo.
2.2 CUSTOS DA DUPLA LISTAGEM
Um dos princípios de finanças, o de comparar custos e benefícios incrementais, atesta que decisões financeiras são baseadas em benefícios incrementais líquidos esperados (EMERY e FYNNERTY, 1997). Assim, a decisão do executivo só será favorável à listagem internacional se perceber que os benefícios descritos no item anterior compensarão os custos da nova listagem, ou seja, se traduzirão em valorização de suas ações.
De acordo com Doidge et al. (2001), a listagem de empresas não-americanas nos EUA torna suas ações mais acessíveis a investidores de outros países, e este mecanismo será utilizado apenas por empresas em que o ganho com a redução do custo de capital compense os custos da listagem. Para Karolyi (2006), dentre os custos da dupla listagem estariam a reconciliação de relatórios financeiros em mais de um princípio, custos diretos oriundos da listagem, exposição a passivos legais, impostos, entre outros.
Biddle e Saudagaran (1991) destacam como principais custos da dupla listagem aqueles relacionados a diferenças existentes entre práticas contábeis, divulgação de relatórios e registro. Assim, os custos de listagem de uma determinada empresa dependerá de suas características específicas, bem como das características do mercado acionário considerado na análise. A Tabela 1 lista os principais custos contábeis identificados na literatura.
Para Pagano et al. (2002), como os custos aqui mencionados incluem uma parcela significativa de custos fixos, espera-se que empresas de grande porte sejam as mais propensas a realizar dupla listagem.
Tabela 1. Principais Custos Contábeis e Regulatórios de uma Listagem Internacional
Custos de Listagem Internacional
Ajuste de procedimentos contábeis às práticas locais Alinhamento da auditoria às práticas locais
Mudança na frequência da divulgação de resultados financeiros
Custos resultantes de divulgações mais frequentes de resultados financeiros do que os requeridos a seus competidores no mercado doméstico
Despesas financeiras, de tempo e esforço administrativo para o registro inicial Custos recorrentes de compliance
Oferta simultânea de ações no mercado doméstico e no exterior pode ser afetada por regulamentos distintos
Competência de agência reguladora do país estrangeiro sobre práticas administrativas mundiais
Fonte: Biddle e Saudagaran (1991, p.72), tradução livre da autora
2.3 ESTUDOS EMPÍRICOS
Segundo Vergara (2000, p. 46-47), uma pesquisa pode ser classificada, quanto aos seus fins, como: (i) exploratória, realizada em área com pouco conhecimento acumulado; (ii) descritiva, quando expõe características de determinado fenômeno sem o compromisso de explicá-lo; (iii) explicativa, aquela que busca esclarecer quais fatores contribuem para a ocorrência de determinado fenômeno; (iv) metodológica, que refere-se a instrumentos de captação ou de manipulação da realidade; (v) aplicada, com finalidade prática, motivada pela necessidade de resolver problemas concretos, mais imediatos ou não; ou (vi) intervencionista, que objetiva principalmente inferir na realidade estudada para modificá-la.
Além de verificar a existência de correlação entre as variáveis estudadas, muitas pesquisas descritivas possuem como objetivo determinar a natureza da relação entre as variáveis. De acordo com Mattar (1996, p. 24), as principais contribuições da pesquisa descritiva são: descrever as características de grupos, estimar a proporção de elementos numa população que
tenham determinadas características ou comportamentos e descobrir ou verificar a existência de relação entre as variáveis.
Grande parte dos estudos encontrados na literatura caracteriza-se por ser descritiva, com objetivos bem definidos, procedimentos formais e bem estruturados e dirigidas para a solução de problemas ou avaliação de alternativas de cursos de ação (Mattar 1996, p. 23).
2.3.1 Estudos de Efeitos no Curto Prazo
Há diversos estudos empíricos que atestam que dupla listagem internacional tem efeito positivo e significativo sobre as ações da empresa. Gusmão (2008) afirma que as pesquisas empíricas que investigam o desempenho de empresas que emitiram ADRs tem sido direcionadas para três principais aspectos: retorno e valor das ações, liquidez e risco (volatilidade).
Foerster e Karolyi (1999) utilizaram a metodologia de estudo de eventos para analisar uma amostra de 153 empresas emissoras de ADR de 11 países da Europa, Canadá, Ásia e Austrália. Os autores computaram retornos semanais das ações em três painéis assim separados; antes da listagem (semanas -52 a -1), listagem (semana 0) e pós listagem (semanas +1 a +52). Os resultados demonstraram aumento de retorno em 0,38% em moeda local1 por semana no período anterior à listagem, e de 22% acumulado no período de 12 meses. Durante a semana da listagem, encontraram retorno semanal médio positivo em 1,20% e uma redução de -0,27% por semana no período subsequente à listagem, representando -13% acumulado no mesmo período. No período total de 2 anos, o retorno excedente acumulado foi de 7,5%. Os autores explicam os resultados à luz da hipótese de segmentação de mercado, que atesta que retornos de empresas cujo mercado doméstico é mais segmentado em relação ao mercado norte-americano – por
1
Dada a similaridade do retorno encontrado em moeda local ao encontrado em dolares americanos, os autores reportaram apenas as análises feitas para retornos em moeda local.
exemplo, mercados emergentes – tendem a ser maiores que os de empresas domiciliadas em mercados mais unificados aos norte-americanos – como empresas canadenses. O declínio de retornos observado no período pós-listagem também apresentou considerável variação por região.
Doidge et al. (2001) sugerem que empresas com dupla listagem de ações possuem menores custos de agência e, consequentemente, apresentam valor superior ao de empresas do mesmo país que não fizeram a dupla listagem. Foram analisadas 714 empresas não-americanas que listaram suas ações nos Estados Unidos e 4.078 firmas de 40 países que não listaram suas ações neste mercado, utilizando-se de regressões (modelo binário). Os autores concluem que as empresas onde os acionistas controladores obtém menores benefícios pelo controle quando comparados a outras empresas do mesmo país serão aquelas que optarão pela listagem de ações nos Estados Unidos.
Sanvicente (2001) elaborou um estudo de eventos com dados diários de ações de 26 empresas brasileiras com programas de ADR de níveis II e III, ou seja, níveis que possibilitam a listagem de seus títulos na NYSE. Neste estudo, o autor mediu retornos superiores ao prêmio de risco em relação ao IBOVESPA e constatou um ganho extraordinário de 7,83% para os 100 dias anteriores à emissão de ADR, e um retorno extraordinário de 15% para os 100 dias posteriores. Constatou, assim, uma vantagem extraordinária acima do risco obtida pelas empresas emissoras.
Rodrigues et al. (1999), por meio de um estudo de eventos, examinou o efeito sobre liquidez, volume e volatilidade da negociação das ações da amostra no mercado brasileiro durante um ano antes e um ano após a listagem de 31 empresas brasileiras que emitiram ADR. Observou que houve retornos anormais negativos após a listagem, redução da volatilidade e aumento da
liquidez da ação. Sua conclusão foi que "o mecanismo de recibos depositários contribuiu decisivamente para o aumento da visibilidade das ações duplamente listadas e possivelmente para a redução do grau de segmentação do mercado de capitais brasileiro. Além disso, foi possível verificar que a dupla listagem contribuiu de fato para o aumento da liquidez, do volume de negócios e para a redução do risco de quase todos os papéis analisados" (RODRIGUES ET AL., 1999, p. 1).
Costa Junior et al. (1998) examinaram o impacto do início da negociação de ADR no mercado norte-americano sobre os retornos das ações de sete empresas brasileiras correspondentes, com o intuito de investigar se a emissão de ADR estaria associada a retornos anormais nas ações brasileiras em torno da data de início de negociação nos Estados Unidos. Foram selecionados para a amostra os únicos dois programas de ADR nos níveis II e III existentes em 1996. Os outros cinco programas foram escolhidos dentre os ADR nível I, os quais são negociados no mercado de balcão, aqueles pertencentes a setores distintos da economia brasileira, que apresentavam ações líquidas e com preços de fechamento no período de 148 dias em torno da data do evento. Os testes estatísticos realizados indicaram a não existência de retornos anormais, resultado consistente com a hipótese de eficiência do mercado acionário brasileiro.
Neves e Lemes (2008) investigaram os efeitos no retorno e na liquidez das ações de 26 empresas brasileiras com ações preferenciais listadas na Bovespa que aderiram ao Novo Mercado e que emitiram ADR na NYSE. Para esta pesquisa, utilizaram-se da metodologia de estudo de eventos, estipulando como dia do evento as datas de adesão ao Novo Mercado e as datas de depósito do formulário 20-F na SEC. Os eventos eram compreendidos entre (-15) e (+15) dias em torno da data do evento, com janela de estimação de 90 dias. Como resultado, não foram constatadas diferenças estatísticas que permitissem concluir que o mercado brasileiro valoriza as exigências adicionais exigidas pela SEC no formulário 20-F ou os
requisitos do Novo Mercado da Bovespa.
Camargos e Barbosa (2007) utilizaram-se de um estudo de eventos para analisar se a emissão de ADRs acarretou em valorização das ações e alterações significativas em sua liquidez no mercado brasileiro (Bovespa). A análise foi feita para 34 empresas brasileiras segmentadas para os três níveis de ADRs - I, II e III - que aderiram ao programa entre os anos 1992 e 2002. Pelos resultados encontrados, constataram que a dupla listagem não resultou em valorização acionária, porém resultou em aumento da liquidez das ações principalmente no médio e longo prazos.
2.3.2 Estudos de efeitos no longo prazo
Foerster e Karolyi (2000) não encontraram evidências de retornos anormais de longo prazo após dupla listagem. Analisando uma amostra de emissões globais de ADRs de 333 empresas de 35 países da Ásia, América Latina e Europa no período de três anos após a listagem, encontraram que, em geral, a performance das ações das empresas foi de 8 a 15% inferior ao
benchmark local de empresas comparáveis. Para cada mês, calcularam a média de retornos
anormais acumulados (CAR – cumulative abnormal returns), que foram calculados sobre diversas alternativas de benchmarks. Mostraram ainda que diferenças nos retornos de longo prazo são relacionadas ao escopo e magnitude de barreiras de investimentos que induzem à segmentação de mercados de capitais no mundo.
Na literatura brasileira, Bruni e Famá (2003) avaliaram através da metodologia de estudo de eventos, se a listagem de ADR provocou uma redução do custo de capital total das empresas e gerou retornos anormais nos preços das ações. Primeiramente, as janelas utilizadas no estudo envolveram a análise de uma amostra de 43 empresas brasileiras em horizonte de 50 dias em
torno do evento, encontrando evidência de retornos anormais no período. Em seguida, de forma a aumentar a robustez das evidências, os autores analisaram dados mensais em um horizonte mais amplo, formado pelos 36 meses anteriores e posteriores ao anúncio de emissão de ADRs. Os resultados encontrados confirmam a hipótese de retornos anormais no período.
No próximo capítulo, será detalhada a metodologia escolhida para o desenvolvimento deste trabalho empírico, bem como as hipóteses que serão testadas.
3 METODOLOGIA
3.1 HIPÓTESES A SEREM TESTADAS
Foram examinados os retornos anormais nos meses posteriores à data do evento, sabendo que o esperado é que os retornos acumulados médios sejam zero. A hipótese central do estudo buscou analisar a eficiência dos mercados com base em um estudo de eventos que analisa a ocorrência da emissão de ADRs. Por data do evento, a pesquisa define o mês no qual o ADR começou a ser negociado.
A eficiência dos mercados está diretamente relacionada à velocidade com que as informações disponíveis são incorporadas ao preço dos ativos nele negociados. Segundo Fama (1970, p. 383), um mercado é eficiente quando os preços dos ativos sempre refletem as informações disponíveis. O autor classificou em três formas, de acordo com a natureza da informação, a eficiência de mercado: forte, semiforte e fraca. Na forma forte, todas as informações referentes à formação dos preços das ações, públicas e não públicas, são conhecidas pelos investidores ou grupos de investidores. Este seria o mercado ideal, porém deve ser vista somente como um benchmark contra o qual a eficiência de mercado deve ser julgada (Fama, 1970, pág. 414). Na forma semiforte todas as informações públicas sobre os preços passados das ações e outras tais como balanços e notas em revistas especializadas, estão disponíveis. Na forma fraca somente as informações sobre os preços passados e os retornos das ações estão disponíveis.
Com o objetivo de analisar o reflexo da emissão de ADR no preço das ações e verificar se a maior visibilidade no mercado internacional, somado ao ganho de confiabilidade resultante do enquadramento das empresas nos rigorosos padrões e níveis de disclosure exigidos pela SEC, tende aumentar o valor de mercado da empresa e diminuir seu risco, serão utilizados alguns procedimentos estatísticos e econométricos descritos nas etapas a seguir.
As hipóteses nula e alternativa serão apresentadas como:
H0 – Não é possível notar a presença de retornos anormais dos preços das ações de empresas
emissoras de ADRs após a listagem na NYSE;
H1 – É possível notar a presença de retornos anormais dos preços das ações de empresas
emissoras de ADRs após a listagem na NYSE.
Desta forma, quanto mais distante de zero for o valor do retorno anormal acumulado, maior a evidência para a não confirmação de H0.
3.2 RETORNOS OBSERVADOS DAS AÇÕES
Soares et al. (2002) indicam que a opção pela forma de cálculo dos retornos das ações dependerá da maneira como o pesquisador percebe a dinâmica da troca de informações no mercado. Segundo os autores, há duas formas possíveis: capitalização discreta e capitalização contínua. Ao optar pela capitalização discreta, o pesquisador entende que as informações chegam em instantes distintos, causando variações discretas no valor das ações, podendo ser explicada pela seguinte fórmula:
= ,
, − 1 (1)
Sendo:
Pi,t – preço de fechamento da ação i no período t;
Pi,t-1 – preço de fechamento da ação i no período t-1.
Já a capitalização contínua pressupõe que as informações de mercado acontecem a todo momento, e que as ações reagem de forma contínua a essas informações. A forma logarítmica para os retornos é definida por:
= ,
, (2)
Onde Ln são os retornos normais na forma logarítmica.
Soares et al. (2002) concluem que, ao optar pelo uso do logaritmo natural, o pesquisador tende a obter melhor aderência à distribuição normal dos retornos, o que contribui para os testes estatísticos paramétricos.
Para este estudo, a primeira opção será pela forma logarítmica de capitalizar os retornos das ações, porém será realizado também o estudo utilizando a forma aritmética para fins comparativos.
3.3 ESTUDO DE EVENTOS
Introduzido em 1969 por Fama, Fisher, Jensen e Roll, o estudo de eventos é uma técnica bastante usada em Finanças e consiste na análise do efeito de determinado evento no valor da
firma. Supondo racionalidade dos agentes, o efeito de um evento tornado público se refletirá no preço das ações de determinada empresa, permitindo que se verifique seu impacto utilizando-se de um período relativamente curto de análise (CAMPBELL ET AT., 1997, p. 149). Esta é uma forma de teste de eficiência semi-forte do mercado financeiro.
A definição do evento é a apresentação da data que se pretende estudar, considerando que a mesma possa ter gerado algum efeito sobre o retorno anormal da ação. A janela do evento usualmente engloba os dias anteriores e posteriores ao evento que possam ter sofrido alguma influência sobre o retorno anormal. Na maioria das vezes, essa janela de estimação é representada por períodos de 30, 60, 90, 120 dias, analisando-se dados diários (Kwok, 1990). Para este estudo de longo prazo, serão utilizados períodos mensais.
Campbell et al. (1997, p. 150-152) afirmam que a técnica de estudo de eventos parte da hipótese que um determinado fato, ou evento, afeta o preço das ações da empresa. A Figura 1 apresenta as etapas do Estudo de Eventos.
Figura 1.Etapas do Estudo de Eventos
Fonte: Adaptado de Campbell et al. (1997)
A primeira etapa do processo é a própria definição do evento que, no caso deste estudo, foi o início da listagem de ações de empresas brasileiras na NYSE. A janela do evento em questão corresponde ao período em que serão examinados os retornos das ações no mercado brasileiro. Esta janela foi composta pelos 24 meses subsequentes à listagem, além do próprio mês de ocorrência do evento, totalizando 25 períodos (meses) de observações.
6 1 2 4 5 Procedimento de Estimação Procedimentos de Teste Resultados Empíricos e Conclusões 3 Cálculo dos Retornos Normais e Anormais Critério de Seleção Definição do Evento
Em uma segunda etapa, são selecionadas as ações que farão parte do estudo. Para o presente trabalho, foram selecionadas as empresas brasileiras que em algum momento estiveram listadas na NYSE e que permitiram análise pós evento de 24 observações. Este universo é composto por ações de 37 empresas. No caso de empresas emissoras de mais de uma classe de ação, foram escolhidas ações preferenciais, por apresentarem maior liquidez na BOVESPA. Desta forma, a amostra final é composta por 37 ações.
A etapa seguinte é o cálculo dos retornos anormais na janela do evento. A hipótese central do estudo de eventos é que a mudança no valor é reflexo de um retorno anormal de suas ações. Desta forma, o conceito de retorno anormal é central para o estudo de eventos, consistindo no retorno real ex-post do título após o evento, subtraindo o retorno normal esperado para a firma. O retorno normal, por sua vez, é igual ao esperado se o evento não tivesse ocorrido. Assim, o retorno anormal é calculado da seguinte forma:
= − (3)
onde RAit, Rit,e E (Rit) são os retornos anormais, atuais e normais (esperados), respectivamente,
para um período de tempo t.
Campbell et al. (1997, p. 157) interpretam retornos anormais durante a janela do evento como uma medida do impacto do evento sobre o valor da firma ou de seu título. Desta forma, a metodologia assume implicitamente que o evento é exógeno em relação à mudança no valor de mercado do título. Em outras palavras, a alteração no valor do título é causada pelo próprio evento.
abordagens, que podem ser agrupadas em duas categorias: econômicas e estatísticas. Os modelos econômicos são (i) o CAPM, que pressupõe que a taxa de retornos de todos os ativos de risco é função de sua covariância com o portfólio de mercado (beta), sendo este o único medidor de risco; e (ii) o APT, que pressupõe que dois portfólios livres de risco não terão retornos esperados diferentes, já que essa diferença seria corrigida pelo mecanismo de arbitragem (operação corretiva).
Os modelos estatísticos, os mais utilizados nos artigos analisados, podem ser de três tipos: (i) o modelo de retornos ajustados à média, que consiste na estimativa dos retornos anormais pela diferença entre os retornos efetivos e a média aritmética dos retornos passados dos títulos; (ii) o modelo de retornos ajustados ao mercado, considerando-se que os retornos anormais são obtidos pela diferença entre o retorno do título e o do portfólio de mercado; e (iii) o modelo de retornos ajustados ao risco e ao mercado, que considera uma relação linear estável entre o retorno do título e o retorno de mercado (modelo de mercado).
Neste trabalho, foram realizadas regressões seguindo o modelo de mercado, porém em alguns casos os parâmetros mostraram-se instáveis, em outros o modelo não se mostrou estatisticamente significativo. Ainda, um terceiro grupo de empresas não possuía dados históricos suficientes por ter iniciado listagem na NYSE praticamente ao mesmo tempo que a listagem na Bovespa, impossibilitando regressões para obtenção de parâmetros de estimação.
Desta forma, esta pesquisa segue o trabalho de Ritter (1991) que utiliza o índice de mercado para cálculo do retorno anormal (RA) das ações e considera como esperado o próprio retorno do mercado, neste caso o Ibovespa. Desta forma, o retorno ajustado pelo benchmark foi calculado pela diferença entre o retorno mensal da ação e o retorno mensal do Ibovespa em cada período t, definido por:
, = − (4)
O retorno anormal médio precisou ser estimado para cada período t, sendo N a quantidade de empresas da amostra:
RA = ∑ RA (5)
A hipótese nula (H0) definida neste estudo foi que RA e RAA esperados fossem zero, o que
permitiria a rejeição da hipótese alternativa (H1) da existência de retornos anormais após a
listagem de ADRs na NYSE.
A partir da definição da hipótese nula (H0), os retornos anormais observados foram agregados
para a obtenção de inferências para o evento em análise. Para a agregação dos retornos anormais RAAi (Eq. 6) da ação i no período t, foi utilizada uma dimensão temporal, com ações
estudadas separadamente ao longo do período analisado. Assim, os retornos de cada ação foram agrupados individualmente dependendo do respectivo mês de início da listagem na NYSE. Seguindo a proposta de Ritter (1991), o RAA foi então definido como retornos anormais acumulados demonstrados pelo somatório de todos os retornos anormais das ações i entre o mês 0 e o mês S (máximo 24 meses) após a listagem de ADRs conforme equação a seguir:
, = ∑ (6)
Define-se o RAA médio em cada período t igual a:
Para que fosse possível finalmente efetuar o teste de hipótese, os RAA dos ativos foram padronizados para uma distribuição “t” de Student, ideal para o tamanho da amostra. Seguindo ainda o trabalho de Ritter (1991, p. 10), a estatística "t" para o RAA de cada mês foi calculada como:
= RAA (8)
Onde n é o número de empresas por cada período analisado, e dpt é o desvio padrão calculado
por:
= + 2 ( − 1) (9)
Onde t é o mês do evento, var é a média (24 meses) da variância transversal e cov é a autocovariância de primeira ordem das séries de RA.
De forma complementar à análise do RAA, esta pesquisa também se utilizou de uma análise alternativa proposta por Ritter (1991), que computa os retornos acumulados após IPOs através de um Índice de Riqueza Relativa (IRR). O IRR mede o retorno geométrico acumulado durante um determinado número de períodos (no caso, número de meses) de uma ação ou carteira em relação ao retorno geométrico acumulado no mesmo período para uma ação ou carteira de referência. Se o indicador de referência for interpretado como um custo de oportunidade, o IRR seria um índice de benefício / custo usualmente extraído dos modelos de fluxo de caixa descontados adotados na literatura de avaliação de investimentos. Assim, tem-se que:
e
, = ∏ (1 + ) (11)
O IRR da ação i no período t é dado por:
, =
∏ ( )
∏ ( ) (12)
Finalmente, o IRR médio para todas as ações no mês t é dado por:
, =
∑ ,
(13)
Onde rit e rmt são, respectivamente, o retorno da firma i e o retorno de mercado em cada mês t,
Rit é o retorno composto da ação i do mês 0 até o mês S e Rmt é o retorno composto do
Ibovespa do mês 0 até o mês S.
A hipótese nula (H0) neste caso é que o IRR médio seria igual a 1, ou seja, não haveria ganhos
anormais em bases capitalizadas compostas. Isso implicaria que o retorno do ADR médio não seria superior ao custo de oportunidade medido pela evolução do Ibovespa. Se o IRR médio fosse superior a 1, o retorno do ADR médio em questão superaria o retorno do Ibovespa, ou seja, haveria criação de valor para o detentor de uma carteira de ADRs com igual peso para cada ativo.
4 RESULTADOS E ANÁLISE
Neste capítulo serão apresentados os resultados obtidos na pesquisa. Inicialmente serão apresentadas as premissas da seleção e tratamento dos dados, bem como as adequações que se fizeram necessárias para a estimativa dos retornos anormais. Na sequência, serão apresentadas as estatísticas descritivas, as análises dos retornos acumulados (logarítmicos e aritméticos) e o IRR (Índice de Riqueza Acumulada) da amostra.
4.1 PREMISSAS DA SELEÇÃO E TRATAMENTO DOS DADOS
Os dados utilizados neste estudo foram coletados de diversas fontes. As datas de listagem das ações na NYSE foram coletadas no website da NYSE e no software Economática. Os dados de preço de fechamento mensal das ações e o índice de mercado (IBOVESPA) foram recolhidos da base de dados do Economática e da Bloomberg.
O critério de seleção inicial considerava ações de empresas que atendessem aos seguintes requisitos: estivessem com listagem ativa na NYSE com ADRs Nível II e Nível III em 31/03/2010 e possuíssem ações listadas na Bovespa ao menos 3 anos antes e 3 anos após a listagem na NYSE. No entanto, a ausência de dados históricos suficientes impossibilitavam a estimativa do modelo seguindo os pré-requisitos iniciais (não possuíam janela de estimação com mínimo de 36 meses de observações) ou dificultavam a análise dos resultados pós-evento
(janela de observação inferior a 36 meses). Ao excluirmos da análise todas as empresas que não atendiam a estes pré-requisitos, a amostra caía de 28 para apenas 14 empresas.
De forma a aumentar a amostra, foram consideradas todas as empresas brasileiras que em algum momento estiveram listadas na NYSE, independente de estarem ativas em 31/03/2010. Além disso, o segundo pré requisito foi relaxado, de forma que empresas que possibilitassem janela de observação de 24 meses foram incorporadas ao estudo. Com isso, mais 6 empresas foram incorporadas à amostra.
Após aumentar o número de empresas, regressões foram estimadas para cada empresa para estimação dos parâmetros na janela de estimação. Porém, como já comentado anteriormente, os resultados das regressões não se mostraram estatisticamente significativos em diversos casos ou os parâmetros mostraram-se instáveis com mudanças da janelas do evento. Para contornar estes resultados, optou-se pelo caso particular de modelo de mercado onde alfa é igual a 0 e beta é igual a 1, conforme mencionado em Ritter (1991). Ou seja, o esperado neste modelo adaptado é o próprio retorno de mercado. Desta forma, o retorno anormal seria calculado a partir da diferença entre o retorno observado de cada empresa e o retorno do mercado observado, seguindo a seguinte expressão:
, = − (4)
Além disso, foram assumidos os 24 meses posteriores à listagem na NYSE, além do próprio mês do evento, como janela de observação, que passou a ser composta por 25 observações (meses). Foram também incorporadas ações de empresas recém-abertas, com pequenos históricos de listagem na NYSE, porém com histórico de negociações pós-listagem na Bovespa de no mínimo 24 meses. Com isso, a amostra final foi composta por 37 empresas.
Para as empresas emissoras de duas classes de ações, ordinárias e preferenciais, o estudo utilizou-se das ações preferenciais, por possuírem maior liquidez no mercado brasileiro. Assim, as 37 empresas da amostra correspondem a 37 ações.
A relação final de empresas está apresentada na Tabela 2. As empresas Cosan, CPFL, Gol e Ultrapar listaram ações simultaneamente na NYSE e na Bovespa e, desta forma, o retorno das ações no mês zero foi calculado pela diferença entre o valor negociado no último dia do mês da listagem e o valor negociado no primeiro dia de listagem.
Tabela 2. Empresas da Amostra
Empresa Setor Bovespa Ticker
Bovespa Tipo de papel Ticker NYSE Listagem
Ambev Consumo não cíclico AMBV4 PN ABV jun/97
Aracruz Materiais básicos ARCZ6 PNB ARA-old set/95
Bradesco Financeiro e outros BBDC4 PN BBD nov/01
Brasil Telecom Telecomunicações BRTP4 PN BRP-old nov/98
Braskem Materiais básicos BRKM5 PNA BAK dez/98
Brasil Foods Consumo não cíclico PRGA4 PN PDA-old nov/00
Cemig Utilidade pública CMIG4 PN CIG set/97
Cesp Utilidade pública CESP5 PNA CESQY-old out/99
Copel Utilidade pública CPLE6 PNB ELP jul/97
Cosan1 Utilidade pública CZLT11 ON CZZ ago/97
CPFL2 Utilidade pública CPFE3 ON CPL set/04
CSN Materiais básicos CSNA3 ON SID nov/97
Eletrobras Utilidade pública ELET6 PNB EBR.B ago/99
Embraer Bens industriais EMBR4 PN ERJ-old jul/00
VCP Materiais básicos VCPA4 PN VCP-old abr/00
Gafisa Construção e transporte GFSA3 ON GFA mar/07
Gerdau Materiais básicos GGBR4 PN GGB mar/99
Gol3 Construção e transporte GOLL4 PN GOL jun/04
Itau Financeiro e outros ITUB4 PN ITUB fev/02
Pão de Açucar Consumo não cíclico PCAR5 PNA CBD jun/97
Petrobras Petróleo, gás e biocomb PETR4 PN PBR.A set/01
Sabesp Utilidade pública SBSP3 ON SBS mai/02
Sadia Consumo não cíclico SDIA4 PN SDA-old abr/01
Vale Materiais básicos VALE5 PNA VALE.P jun/00
Vivo Telecomunicações VIVO4 PN VIV nov/98
Tam Construção e transporte TAMM4 PN TAM mar/06
Tele Centroeste Telecomunicações TCOC4 PN TRO-old nov/98
Tele Leste Cel Telecomunicações TLCP4 PN TBE-old nov/98
Tele NE Cel Telecomunicações TNEP4 PN TND-old nov/98
Tele Norte Cel Telecomunicações TNCP4 PN TCN-old nov/98
Tele SE Cel Telecomunicações TSEP4 PN TSD-old nov/98
Tim Telecomunicações TCSL4 PN TSU nov/98
Telesp Telecomunicações TLPP4 PN TSP nov/98
Telemar Telecomunicações TNLP4 PN TNE nov/98
Telemig Telecomunicações TMCP4 PN TMB-old nov/98
Ultrapar4 Financeiro e outros UGPA4 PN UGP out/99
Unibanco Financeiro e outros UBBR4 PN UBB-old jun/97
Fonte: Elaborado pela autora com dados da Economática e Bovespa
1. Retorno no mês zero calculado pela diferença de cotações do dia 31/08/2007 e 16/08/2007. 2. Retorno no mês zero calculado pela diferença de cotações do dia 30/09/2004 e 28/09/2004. 3. Retorno no mês zero calculado pela diferença de cotações do dia 30/06/2004 e 23/06/2004. 4. Retorno no mês zero calculado pela diferença de cotações do dia 31/10/1999 e 13/10/1999.
4.2 OS SETORES DA AMOSTRA
As empresas que compõe a amostra foram agrupadas por setor de atuação na Tabela 3. Dois setores possuem apenas uma empresa: o de bens industriais, com a Embraer, e o de petróleo, gás e biocombustíveis, com a Petrobras. No setor de construção e transporte, cabe observar que a Gol listou suas ações na Bovespa e na NYSE concomitantemente em junho de 2004.
O que mais chama atenção, no entanto, é o setor de telecomunicações, que engloba aproximadamente 30% das empresas da amostra. Todas elas iniciaram negociação de ações na NYSE em novembro de 1998, logo após o processo de privatização e o consequente desmembramento da Telebrás, principal holding estatal de empresas de telefonia existente na época. Interessante notar que em um estudo sobre a utilização de ADRs nos processos de privatização, Aybar (2002, p. 147) constata que de um total de 143 empresas analisadas entre 1984 e 1999, 40 pertenciam ao ramo de telecomunicações, representando 28% da amostra, similar ao percentual encontrado nesta pesquisa. Isso reforça a idéia de que este setor estava em forte evidência nos anos 90.
Tabela 3. Ações da Amostra: Quantidade por Setor e Período de Listagem
Setor Bovespa Nº de empresas Listagem
Bens industriais 1 jul/00
Construção e transporte 3 jun/94 a mar/07 Consumo não cíclico 4 jun/97 a abr/01 Financeiro e outros 4 jun/97 a fev/02
Materiais básicos 6 set/95 a jun/00
Petróleo, gás e biocombustíveis 1 set/01
Telecomunicações 11 nov/98
Utilidade pública 7 set/94 a mai/02
4.3 ANÁLISE DE INDICADORES
Visando avaliar se há indícios de que a listagem de ADRs na NYSE contribuiu para mudar os parâmetros fundamentalistas médios das empresas que optaram por aderir ao programa, alguns indicadores foram selecionados para cada para o seguinte período: 1 ano antes da listagem na NYSE, no ano da listagem, no ano imediatamente posterior e dois anos após a listagem. As informações foram coletadas no software Economática.
Esta análise foi dividida em duas sub-seções: Indicadores de Empresa e Indicadores de Mercado. Devido a ausência de dados históricos, não foi possível a coleta de indicadores para algumas empresas da amostra, conforme detalhado a seguir.
4.3.1 Indicadores de Empresa
De forma complementar à análise central deste estudo, alguns indicadores comumente utilizados na análise fundamentalista foram selecionados para que se pudesse avaliar a performance de algumas empresas antes e após a listagem. Desta forma, foram selecionados alguns indicadores de alavancagem, de investimento e de rentabilidade. Devido a ausência de dados históricos, nem todas as 37 empresas da amostra inicial foram utilizadas nesta análise. Apenas uma empresa de telefonia, a Telesp, possui dados que possibilitem a análise de indicadores. Todas as demais empresas de telecomunicações não compõe esta análise. Além disso, para os 3 bancos da amostra – Bradesco, Itaú e Unibanco – a Economática só disponibiliza alguns indicadores de rentabilidade. A empresa Cosan também não possui indicadores históricos suficientes para a avaliação por indicadores. Com isso, a amostra final varia entre 26 (excluindo telefônicas e Cosan) e 23 empresas (quando também exclui os bancos).
A Tabela 4 apresenta o valor médio encontrado para os 7 indicadores selecionados: 2 de alavancagem (financeira e operacional), 1 de investimentos (relação dos investimentos com o patrimônio líquido da empresa) e 4 de rentabilidade (margem EBIT, margem EBITDA, ROE e ROA).
Analisando a alavancagem financeira, que indica o uso de dívida em relação ao capital próprio das empresas, constata-se que no ano da listagem houve uma redução em relação ao ano anterior (de 1,87 para 1,47), no entanto esta queda foi mais que compensada no ano seguinte à listagem (2,78) e também dois anos após o evento (4,23). Isso indica que, após a listagem na NYSE, os capitais de terceiros podem ter sido vantajosos à empresa.
Pode-se observar que a alavancagem operacional variou entre 2,90 no ano anterior ao evento até 2,44 no Ano +2 após a listagem, representando uma redução de quase 16% neste período. Da mesma forma que o observado na alavancagem financeira, o ano da listagem propriamente dito foi o que apresentou maior queda em relação ao ano anterior, 20%.
A relação entre os investimentos das empresas e seus respectivos patrimônios líquidos eleva-se tanto no ano da listagem (9,14% contra 7,39% do ano anterior) como nos dois anos seguintes, atingindo 12,11% ao final de dois anos de listagem. Isso demonstra que as firmas tendem a investir proporcionalmente mais após listagem de ADRs.
A margem operacional (margem Ebit), que mede o percentual de lucro gerado a partir das operações de determinada empresa, recua no ano da listagem em 7% e, após elevação de 16,66% (Ano 0) para 18,06% no Ano +1, retorna a valores similares aos da listagem no Ano +2 (16,98%). Comportamento similar pode ser observado na evolução da margem Ebitda, que mede a geração de caixa adicional em relação à receita líquida, ou seja, indica a eficiência
financeira determinada pelas estratégias operacionais adotadas. Ao final do segundo ano pós listagem, a margem Ebitda mostra-se superior à observada no ano do evento, porém ainda inferior à apresentada antes da listagem (27,77% contra 28,92% no Ano -1).
ROE, ou Return on Equity, mede a lucratividade de uma empresa indicando qual o retorno gerado ao investimento feito por seus acionistas. Este indicador manteve-se praticamente constante do Ano -1 ao Ano +1, indicando que a listagem de ADRs não deve ter afetado o retorno aos acionistas. O Ano +2, no entanto, apresenta uma queda de 20% em relação ao ano anterior, sugerindo que pode ter havido uma deterioração do investimento realizado pelos acionistas.
ROA, ou Return on Assets, indica o quão lucrativa a empresa é em relação a seus ativos totais, ou seja, demonstra a eficiência dos gestores em administrar seus ativos para agregar valor à empresa. A análise deste indicador para a amostra em questão indica que houve uma melhora na gestão dos ativos no ano da listagem em 6%. A análise deste mesmo indicador 2 anos após indica uma piora nesta gestão, caindo de 5,55% (Ano 0) para 3,82% (Ano +2).
A análise dos Indicadores de Empresa no período de dois anos após a listagem, portanto, indica que aparentemente as empresas que optaram pela listagem de ações na NYSE investiram mais mas também se endividaram mais. Tanto o percentual de lucro gerado, medido pela Margem Ebit, como a geração de caixa, medida pela Margem Ebitda, mostraram-se superiores após 24 meses quando comparados ao ano da listagem, porém sem superarem o resultado médio das empresas no ano anterior à listagem. A análise do retorno do lucro líquido em relação ao patrimônio da empresa (ROE) e também em relação a seus ativos (ROA) indicam que a lucratividade média das empresas foi inferior àquela apresentada no ano da listagem.
