- vi - Finanças para executivos

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Finanças para executivos Capítulo 6. Introdução às finanças estruturais

1. Temas a serem tratados: investimento e financiamento (o balanço curto) ... 115

2. A principal ferramenta: o desconto de fluxos de caixa ... 117

Rentabilidade do investimento ... 118

Valor presente de um projeto de investimento ... 118

Perpetuidade ... 118

Exemplo de projeto de investimento ... 119

3. O conceito-chave: fluxo de caixa (ou cash flow) ... 119

Cash flow do acionista ... 120

Cash flow do ativo ou free cash flow ... 122

Outros significados para o conceito de cash flow ... 124

4. Incógnita principal: a rentabilidade K requerida do investimento ... 124

Rentabilidade exigida dos ativos (Ka) ... 127

5. Crescimento esperado dos cash flows, g ... 128

Resumo ... 129

Perguntas para auto-avaliação ... 130

Anexo 6.1. Exemplo de projeto de investimento ... 132

Capítulo 7. Análise de projetos de investimento 1. Projetos de investimento: Passos para a análise ... 133

Exemplo de projeto de investimento ... 134

2. Critérios da decidir sobre o investimento ... 135

3. Negócio, conta de resultados e balanço. Previsão e análise. ... 137

4. Quanto podemos ganhar? Cálculo de cash flows e sua rentabilidade ... 139

Free cash flow ou cash flow do ativo ... 139

Cash Flow do acionista ... 140

Último cash flow ... 141

Alguns esclarecimentos sobre cash flows ... 143

Cálculo da TIR e do VP ... 145

5. Quanto posso perder? Análise de riscos. Possíveis melhorias. ... 145

Identificar e quantificar os riscos mais importantes (análise coeteris paribus) ... 146

Worst-case (pior cenário) ou quanto podemos perder se tudo der errado ... 147

Hedging e monitoramento de riscos ... 148

Melhorias ... 148

6. Vieses ou erros na análise de projetos de investimento ... 148

7. Projetos internacionais ... 149

8. Análise de projetos de investimento. Resumo. ... 150

Negócio, conta de resultados e balanço: previsão e análise ... 150

Quanto espero ganhar? Cálculo de cash flows e rentabilidade ... 151

Quanto posso perder? Riscos ou o que pode dar errado... e melhorias ... 152

Outros critérios para a decisão de investimento do projeto ... 153

Financiamento do projeto ... 153

Esclarecimentos sobre a rentabilidade exigida K ... 153

Perguntas de Autoavaliação ... 154

Minicaso prático ... 157

Respostas (possíveis) ... 157

Anexo 7.1. Projeto laptops – Conta de Resultados e Balanços ... 160

Anexo 7.2. Projeto laptops – Cash flows, rentabilidade e riscos... 161

Anexo 7.3. Projeto DEC – Contas de resultados e balanços ... 162

Anexo 7.4. Projeto DEC – Cash flows, rentabilidade e riscos ... 163

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Capítulo 8. Casos de Análise de Decisões de Investimento

Introdução ... 165

Caso 1. Investimento de uma nova máquina. Rentabilidade do projeto ... 165

Diretrizes e perguntas para a análise ... 166

Caso 2. Investimento em uma nova máquina. Risco do Projeto ... 166

Caso 3. Comparação de dois projetos ... 167

Caso 4. Análise de um projeto com inflação ... 167

Caso 5. Análise de um projeto financiado com dívida ... 167

Caso 6. Análise de um projeto de custos. Compro ou alugo? ... 168

Diretrizes ... 168

Anexo 8.1. Caso 1 – Rentabilidade do projeto. Resolução ... 169

Anexo 8.2. Caso 2 – Risco do Projeto. Resolução ... 172

Anexo 8.3. Caso 3 – Comparação de dois projetos. Resolução ... 173

Anexo 8.4. Caso 4 – Análise de um projeto com inflação. Resolução ... 174

Anexo 8.5. Caso 5 – Análise de um projeto financiado com dívida. Resolução ... 176

Anexo 8.6. Caso 6 – Projeto de custos. Resolução ... 178

Capítulo 9. Decisões sobre Financiamento: Dívida vs. Capital Introdução ... 181

1. Custo da dívida ... 181

2. Efeitos da dívida ... 183

3. Quanta dívida deveríamos ter ... 185

4. Quando pedir dívida ... 186

5. Tipo de dívida a ser pedida ... 187

Dívida de curto ou longo prazos? ... 187

Taxa fixa ou flutuante? ... 187

Moeda local ou estrangeira? ... 188

Mercado de dívida: bonds e commercial papers ... 189

6. O que o banco olha? ... 190

7. Custo de Capital ... 190

Custo de capital: considerações gerais ... 191

O custo de capital nas empresas abertas (cotadas em bolsa) ... 192

Custo de capital na literatura financeira ... 193

8. O custo dos recursos próprios usando o CAPM ... 194

O modelo CAPM ... 194

Uso do CAPM ... 196

Problemas com o CAPM ... 197

9. Custo ponderado do capital: WACC ... 199

10. Critérios para decidir: dívida ou capital ... 200

Resumo ... 202

Perguntas para autoavaliação ... 204

Anexo 9.1. Exemplo de dívida vs. capital ... 207

Anexo 9.2. Principais taxas de juros de referência ... 208

Taxas de juros de curto prazo ... 208

Taxas de juros de longo prazo ... 208

A curva de juros ... 211 Conteúdo

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Finanças para executivos

Anexo 9.3. Ratings de crédito da Standard & Poor’s ... 211

Investment Grade Bond (de AAA a BBB) ... 212

Títulos de grau especulativo (de BB a C) ... 212

Definição de alguns índices usados pela Standard & Poor’s ... 213

Capítulo 10. Avaliação de Empresas: Um resumo 1. Algumas ideias gerais sobre avaliação de empresas ... 217

Minicaso simples de avaliação de empresa ... 218

2. Por que eu quero comprar? Encaixe estratégico e outros critérios de decisão ... 220

3. O que estou comprando? Análise do negócio, do P&L e dos balanços passados ... 221

4. Para que estou comprando? Previsão e análise do P&L e dos balanços futuros ... 223

5. Quanto devo pagar? Cálculo dos cash flows, valoração e rentabilidade ... 225

Cálculo do cash flow para o acionista (CFacion) ... 225

Último fluxo: a perpetuidade ... 226

Cálculo da avaliação e rentabilidade para o acionista ... 229

Avaliação, rentabilidade e alavancagem ... 229

Valor para o vendedor ... 231

6. Valoração por múltiplos ... 231

Valoração pelo múltiplo do EBITDA ... 231

Valoração com Índice Preço/Lucro ... 234

Valor contábil ... 235

7. Quanto posso perder? Análise de riscos ou “o que pode dar errado”. ... 236

Identificar e quantificar os maiores riscos ... 236

Worst case: o que acontece se tudo der errado ... 236

Algumas considerações a respeito da quantificação de riscos ... 237

Comentários finais sobre a avaliação com DCF ... 239

8. A negociação ... 240

Aplicação à empresa ABC... 241

9. Valoração de empresas de capital aberto frentes às fechadas... 242

Preço de mercado e avaliação ... 242

Empresa fechada vs. empresa aberta ... 243

Para quem estou vendendo? Investidor industrial ou investidor financeiro ... 244

O caso dos conglomerados ou holdings ... 245

10. Investir na Bolsa ... 246

11. Resumo ... 247

12. Perguntas de Auto-avaliação ... 249

Anexo 10.1. Empresa ABC. Demonstrativos financeiros recentes ... 253

Anexo 10.1 (cont.). Empresa ABC. Demonstrativos financeiros recentes ... 254

Anexo 10.2. Empresa ABC. Previsão da conta de resultados e balanços ... 255

Anexo 10.3. Empresa ABC. Cálculo dos Fluxos de Caixa, valoração e riscos ... 256

Anexo 10.4. Fusões e Aquisições. Consequências ao balanço ... 257

Anexo 10.5. Criação de Valor. Alguns esclarecimentos. ... 258

Respostas e soluções às perguntas de autoavaliação ... 261

Dicionário Inglês - Espanhol – Português ... 265

Equivalência de siglas e termos utilizados Espanhol - Inglês - Português ... 275

Índice alfabético ... 281

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Introdução e como utilizar o livro

Objetivo

Esta obra tem a intenção de explicar os conceitos financeiros básicos aplicados à realidade das empresas (finanças corporativas), aquilo que qualquer executivo deveria entender de finanças, seja este um executivo de marketing, do comer- cial, de recursos humanos, etc. Este livro pretende dar-lhe o conhecimento de finanças necessário para que você possa compreender o diretor financeiro da sua empresa, inclusive para que possa lhe fazer perguntas sensatas.

O conteúdo deste livro vem sendo utilizado nos programas de formação executi- va (Executive Education) e nos programas de MBA ao redor do mundo a pelo menos 5.000 pessoas nos últimos 12 anos. Destas pessoas, venho recebendo, ao longo deste período, muitos comentários e sugestões os quais certamente me ajudaram a polir e melhorar o livro.

A maioria dos manuais “clássicos” de finanças adotam a perspectiva das grandes empresas cotadas em bolsa. Nesse aspecto, esse livro é diferente, pois é dirigido a executivos de empresas “normais” (que representam 99.5% das empresas existentes no mundo): empresas estas que não são nem grandes, nem cotadas em bolsa.

Descriçao do conteúdo

• Capítulos 1 e 2. Metodologia básica e simples para análise da conta de resultados (P&L) e do balanço de qualquer empresa que possibilitará extrair conclusões orientadas à tomada de decisão. Estes capítulos cobrem tam- bém alguns pontos sobre gestão do circulante. Ambos são essenciais para que se possa entender o restante do livro.

• Capítulo 3. Expõe um caso para que o leitor pratique a metodologia dos capítulos 1 e 2.

• Capítulo 4. Descrição breve dos produtos bancários para o financiamento de curto prazo de uma empresa.

Estes quatro capítulos cobrem o que chamamos de Finanças Operacionais, ou finanças das operações correntes da empresa. É a parte que consideramos mais importante pois mostram o efeito de qualquer decisão da empresa (seja de marketing, produção, etc.) na conta de resultados e no balanço.

Os capítulos 5 a 10 cobrem o que chamamos de Finanças Estruturais, pois refe- rem-se aos componentes de longo prazo ou estruturais do balanço: investimento em ativo fixo, decisões de financiamento via dívida ou capital, e avaliação (valua- tion) de empresas. Estas decisões são tomadas de vez em quando e somente pelo Comitê de Direção ou Conselho de Administração.

• Capítulo 5. Explica os conceitos financeiros utilizando o Excel. Estas (pou- cas) ferramentas serão necessárias para os capítulos seguintes.

Introdução

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• Capítulo 6. Explica os conceitos e as ferramentas que utilizaremos em fi- nanças estruturais: cash flow, desconto de cash flows, etc.

• Capítulo 7. Metodologia em quatro passos para analisar e, sobretudo, decidir sobre projetos de investimento.

• Capítulo 8. Exemplos para que o leitor pratique com a metodologia da aná- lise de projetos de investimento.

• Capítulo 9. Critérios para decisões de financiamento: decidir sobre dívida ou capital, incluindo as vantagens e desvantagens de cada alternativa.

• Capítulo 10. Metodologia em cinco passos para a avaliação de empresas.

Diretrizes para o leitor

Cada capítulo se apoia no anterior. Por isso, é importante que o leitor domine cada um deles antes de passar ao seguinte.

Além disso, ao final de cada capítulo, incluímos um resumo dos pontos principais e perguntas para autoavaliação para que o leitor tenha certeza de que entendeu os pontos-chave.

A maioria das explicações é baseada em minicasos empresariais com suas contas de resultados e balanços, que poderão ser encontrados nos anexos ao final de cada capítulo, o que irá ajudar o leitor a seguir os cálculos com facilidade.

Além dos anexos, você poderá fazer download dos arquivos eletrônicos, em for- mato Excel, acessando:

http://blog.iese.edu/martinezabascal/books/

Os anexos são apresentados em espanhol, inglês e português, e em duas ver- sões:

• FAZER (TO DO): a maioria das células estão vazias para que o leitor possa fazer os cálculos.

• FEITO (DONE): planilha com os números já preenchidos para que o leitor possa entender como os cálculos foram feitos.

Estilo de redação e apresentação do texto

Foi empregada uma tipologia menor, com margens mais estreitas, para exemplos e para comentários que, incrementados aos conceitos básicos previamente explicados, ampliam a visão do tema tratado.

Em alguns capítulos (sobretudo os capítulos 9 e 10), deixei para os anexos a explicação de temas que, ainda que importantes, não são essenciais para o objetivo do livro.

O estilo de redação é bastante direto. Com isso, tento manter uma conversação com o leitor em um tom claro, utilizando as palavras mais simples possíveis. Às vezes, isto pode parecer um pouco áspero ou abrupto. Não sendo essa a in- tenção, peço desculpas antecipadamente.

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Quando me refiro ao autor, frequentemente uso a primeira pessoa do singular ao invés do habitual plural. Faço isso por duas razões. A primeira é que não me sinto tão importante a ponto de usar “nós”. A segunda é que, se falo algo arris- cado, a responsabilidade é minha e não das muitas pessoas que me ajudaram com seus pontos de vista. Se você encontrar algum erro, a culpa é minha e não de meus colaboradores.

Possíveis usuários do livro

• Executivos que queiram conhecer o básico sobre finanças de empresa ou corporativas.

• Professores e participantes em programas de formação de executivos na área de finanças. Coloquei na web diversos modelos de conteúdo de programas (Syllabus) destes cursos, baseados no método do caso.

• Professores e participantes em programas de MBA para os cursos de aná- lise financeira e/ou corporate finance. Coloquei na web o desenho curricular (Syllabus) destes cursos.

• Professores e alunos de cursos de finanças no último ano de graduação.

Agradecimentos

Esta primeira edição em português está baseada na segunda edição do livro (em espanhol e em inglês). O professor Oscar Simões (do IESE-ISE Business School) fez a tradução e contribuiu com muitas sugestões, detectou erros, etc. É justo mencionar a sua colaboração de maneira explícita na primeira página da edição em português deste livro.

Várias personas contribuíram a melhoria da segunda edição. O Prof. Xabier Aguirreamalloa (IESE) dedicou muitíssimas horas discutindo e sugerindo conceitos e melhores modos de explicá-los, pensando sempre no aprimora- mento do entendimento do leitor. O Prof. Robert Mudida, da Strathmore Busi- ness School (Quênia), leu e revisou cada capítulo aportando valiosas suges- tões. Carlos Sánchez de León revisou, com paciência, as provas de impressão, trabalho árduo e essencial para o bom acabamento do texto.

Minha assistente, Mónica Trujillo-Bencomo, ajudou-me no seguimento do processo final. Eu aprendi muitos dos conceitos de finanças que aparecem neste libro no IESE, especificamente das mãos dos Professores Faus e Tapies, ver- dadeiros mestres. A eles, meu agradecimento.

São ainda muitos outros que precisariam ser agradecidos. Desejo mencionar a equipe de edição desta obra, dirigido por Cristina Sánchez de McGraw-Hill.

Por último, meu agradecimento a todos os alunos e participantes dos programas com os quais tive a oportunidade de estar em sala de aula, por seu apreço, vontade de aprender e valiosas sugestões que, sem dúvida, contribuíram, e muito, para este livro.

Introdução

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Desculpas e sugestões

Como parte do processo de edição, o livro foi revisado diversas vezes (muitíssi- mas, eu diria). Ainda assim, a experiência nos diz que sempre aparecem erros.

Peço desculpas por estes eventuais erros.

Agradeço qualquer sugestão, grande ou pequena, que o leitor possa fazer para melhorar o conteúdo do livro. Peço que as enviem para o e-mail eabascal@iese.

edu.

Eduardo Martínez-Abascal Barcelona, outubro de 2018.

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Introdução

Quando usamos o termo “finanças operacionais”, estamos nos referindo ao financiamento requerido pelas operações correntes ou, de maneira análoga, à forma como financiamos os ativos circulantes (ou correntes). Quando usamos o termo “finanças estruturais”, estamos nos referindo não só à maneira como financiamos os ativos fixos, mas também à combinação de dívida e capital próprio que a empresa apresenta. Ativos fixos, dívidas de longo prazo e capital próprio são bastante estáveis e formam o que chamamos de estrutura financeira da empresa. Por outro lado, temos os ativos circulantes, que podem mudar bastante de um ano para outro como consequência de suas operações. As finanças operacionais e as finanças estruturais formam as finanças corporativas¹.

Nos próximos dois capítulos, que são dedicados às finanças operacionais, iremos apresentar a vocês:

a) Um modelo simples de análise e diagnóstico financeiro, ou seja, uma maneira de como entender a conta de resultados (ou P&L) e o balanço.

b) Conhecer o financiamento requerido pelas operações correntes ou, em outras palavras, como devemos financiar o ativo circulante.

c) Realizar previsões da conta de resultados e do balanço, além de tomar decisões para resolver os possíveis problemas, se existirem.

Por análise financeira, de maneira geral, estamos nos referindo à análise da conta de resultados e do balanço. Em um sentido mais estrito, a análise financeira refere-se ao balanço patrimonial, que mostra onde a companhia investe seu dinheiro (ativos) e de onde vem os recursos para tal (financiamento). Neste capítulo, abordaremos a análise da conta de resultados e do balanço, mas iremos dar mais ênfase ao balanço. De fato, esse é o objetivo principal deste capí- tulo: mostrar que o balanço existe e que é importante, embora muitas pessoas se preocupem somente com a conta de resultados.

Agora, já podemos começar a explicação de um modelo simples de análise financeira. Para ilustrar a explicação, vamos utilizar o exemplo de uma empresa fictí- cia: e-computerl@and².

1 Esses dois termos “operacionais” e “estruturais” são originários do IESE Business School (termos que aprendi com o Professor Josep Faus), não sendo expressões de uso comum na comunidade financeira.

2 Neste capítulo, usaremos um tamanho de letra menor para ilustrar os exemplos ou para tratar de temas menos relevantes.

Finanças Operacionais (I):

Análise e diagnóstico

CAPÍTULO 1

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Finanças para executivos A e-computerl@nd é uma startup que vende computadores pela internet. Ela está crescendo rapidamente devido a três fatores: uma generosa política de crédito, oferecendo a seus clientes um prazo de pagamento que vai de 60 a 180 dias; boa qualidade dos seus produtos; e entregas rápidas. Seu website é simples, comple- to e rápido. Os demonstrativos financeiros da empresa podem ser vistos nas figu- ras do Anexo 1, juntamente com os diversos índices e outras informações (em letras pequenas) que serão discutidas neste capítulo.

1. Análise do Negócio

Antes de analisar os números, primeiramente é preciso entender bem o negócio.

Somente depois de entendermos o negócio, seremos capazes de analisar os demonstrativos financeiros os quais, por fim, serão um reflexo das políticas e do comportamento da empresa.

Analisar os demonstrativos financeiros sem conhecer o negócio pode se mostrar algo puramente teórico e cego e, provavelmente, nos faria chegar a conclusões equivocadas. Somente um analista experiente seria capaz de deduzir qual é o negócio e como ele funciona somente olhando para os demonstrativos financeiros. Mesmo assim, isso requereria uma boa dose de experiência.

Para entender o negócio, nós devemos passar por todas as áreas funcionais:

vendas, produção, pessoas, gerência e estratégia. Abaixo, proponho algumas perguntas sobre o negócio que deveríamos formular:

• Vendas e clientes

– O que a empresa vende? Quanto ela vende e qual o seu tamanho? As vendas são sazonais ou uniformes ao longo do ano? Cíclicas ou estáveis em tempos de crise?

– A quem vendem? A muitos clientes ou poucos? Grandes ou pequenos?

• Operações e Produção: A produção é sazonal ou uniforme durante o ano? A produção é feita sob encomenda ou em série? Processo de produção é longo ou curto?

• Direção e pessoas: Quem está no comando? É experiente? É confiável como pessoa e como gestor? Qual o número de funcionários?

• Estratégia: Quais são as vantagens competitivas da empresa ou os pontos essenciais de sua estratégia? Ou, simplesmente, por que o cliente compra da empresa e não de outra?

Resumo: Esta análise do negócio poderia ser resumida através de três pergun- tas simples: O que a empresa vende? Para quem? E por que os clientes com- pram dela?

No caso da e-computerl@nd, temos as seguintes informações:

A e-computerl@nd vende computadores através da internet para pessoas físicas e pequenas empresas, principalmente na região do Mercosul (Brasil, Argentina, Uru- guai e Paraguai). As vendas em 2011 foram de R$ 30 milhões, equivalente a

€ 14 milhões.

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Capítulo 1 Finanças Operacionais (I): Análise e diagnóstico

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A empresa terceiriza a produção dos computadores para fornecedores asiáticos que montam as diferentes partes do PC, seguindo as especificações da e-computerl@nd. A gama de produtos é pequena, mas é de alta qualidade. A empresa se esforça para vender seus produtos com os melhores componentes. A sua página na web é simples, muito informativa e rápida, mas requer muito investimento.

A equipe gerencial é composta pelos três fundadores da empresa: dois engenhei- ros da computação e um MBA, Carmen Acosta, que atua na direção geral. Eles montaram a empresa em 2005.

Até agora, a e-computerl@nd obteve crescimento considerável graças aos seguintes aspectos-chave da sua estratégia: qualidade do produto a um preço bastante baixo, entrega confiável e rápida, ótimas condições de pagamento oferecidas aos clientes e qualidade do website.

Armados com esta informação, já podemos abordar a análise dos demonstrativos financeiros. Vamos começar com a conta de resultados (ou Demonstrativo de Resultados).

2. Análise do Demonstrativo de Resultados

Esclarecimento sobre a terminologia

Frequentemente, o demonstrativo de resultados (ou P&L³) possui muitos itens, difíceis de entender e de pequeno valor e, portanto, irrelevantes para a análise financeira. Nossa primeira recomendação é simplificar a conta de resultados a seus elementos mais importantes (por tamanho), tipicamente aqueles que são mostrados no Anexo 1, linhas 3-14. Os itens menores e pouco relevantes podem ser agrupados sob a conta “Outros”. Se houver algum item de valor substancial que você não conhece, pergunte ao contador. Se o valor da conta que você não conhece é pequeno, não se dê ao trabalho de ir atrás dela pois será irrelevante para a sua análise. Como regra geral, quanto menos itens na conta de resultados, mais fácil será a análise⁴.

Outra recomendação: use a unidade numérica relevante para a análise (milhões, milhares, etc.). Evite números com muitos dígitos (algo como Brasil: 99.999,99) porque isso dificulta a visualização dos números e faz com que a análise fique mais complicada. Evite casas decimais, pois são irrelevantes.

Uma dificuldade típica em finanças, para os que não são financeiros, é o uso de diferentes palavras para o mesmo conceito. Para piorar, é normal o uso de uma mesma palavra para conceitos marginalmente diferentes. Além disso, é ainda

3 No jargão financeiro, o uso do acrônimo P&L (Profit and Loss) é bastante difundido. Iremos utilizar indistintamente os termos P&L, Conta de Resultados e Demonstrativo de Resulta- dos do Exercício (DRE), sendo este último o nome contabilmente correto.

4 Os demonstrativos financeiros são elaborados pelo departamento de contabilidade. Sua missão é explicar, de forma acurada, e até o último centavo, o P&L e o Balanço Patrimonial.

A missão de um gestor é identificar um problema e solucioná-lo. Para fazê-lo, você não precisará de muitos números, somente os maiores. Não deixe de entender o todo por estar preso aos detalhes.

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Finanças para executivos frequente que se usem palavras em inglês, tornando a confusão ainda maior⁵. Recomendação: assim que ouvir um termo financeiro que não entenda, pergunte o seu significado e, mais importante, como é calculado.

Agora, vamos repassar os termos principais da conta de resultados para que estejamos seguros que estamos lhes dando o mesmo significado.

• Custo da Mercadoria Vendida (CMV) e, em inglês, Cost of Goods Sold (COGS):

é o custo variável das vendas, tipicamente mão-de-obra e componentes⁶. Em euros, o CMV varia (aumenta ou diminui) conforme as vendas. É sempre um percentual das vendas.

• Margem Bruta (Gross Margin): Vendas menos CMV. Por definição, também é um percentual das vendas. Esse percentual pode diminuir se a competi- ção é forte, pois teremos que diminuir os preços de venda e não é sempre que podemos reduzir o CMV.

• Despesas Operacionais (Operational Expenses - Opex⁷): Salários e outros gastos fixos (luz, água, etc.). Em teoria, são uma despesa fixa, mas a expe- riência mostra que, quando sobem as vendas, essas despesas fixas tam- bém sobem⁸.

• Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA)⁹: É o lucro operacional calculado como margem bruta menos as despesas operacionais. É um termo que está bastante na moda entre as multinacionais.

Geralmente, o gerente de uma divisão ou unidade de negócio não toma decisões referentes a investimentos em ativos fixos ou a financiamentos.

Por isso, é lógico que ele seja medido pelos resultados operacionais antes das despesas financeiras e das depreciações e amortizações (sobre o que ele tem realmente poder de decisão). O EBITDA é o cash flow (fluxo de caixa) gerado pela empresa antes das despesas relacionadas aos ativos fixos, dívidas e impostos¹⁰.

• Depreciação (Depreciation): É um custo fixo, mas sem desembolso de caixa.

Geralmente é um percentual do ativo fixo determinado por lei.

5 Exemplos: patrimônio líquido, recursos próprios e Equity são palavras distintas que estão relacionadas a um mesmo conceito. Cash Flow, no entanto, pode indicar conceitos diferentes (Cash Flow Operacional, Cash Flow para o acionista, etc.).

6 É prática comum nas indústrias incluir no CMV todos os custos diretos de fabricação (ne- cessários à produção), tanto variáveis quanto fixos.

7 Opex é diferente de Capex (Capital Expenditures), que literalmente quer dizer despesa de capital ou investimento em ativo fixo. Esclarecimento: o Capex não é exatamente uma despesa, mas um investimento. No entanto, esse termo é amplamente utilizado.

8 Nas industrias, é frequente incluir os salários e outras despesas fixas dentro do CMV. É incluída a parte dos salários e despesas fixas que são custos diretos de produção. O objetivo é conhecer qual é o custo de cada peça produzida.

9 No Brasil, seria o Lucro antes do Juros, Impostos, Depreciação e Amortização (LAJIDA).

10 Teoricamente, o EBITDA deve ser grande o suficiente para prover fundos para novos investimentos, para pagar os credores (juros e principal) e para pagar os sócios (dividendos aos acionistas e impostos ao Governo).

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• Earnings Before Interest and Taxes (EBIT): é o lucro antes dos juros e impos- tos. No Brasil, também pode ser chamado de LAJIR - Lucros antes dos juros e imposto de renda.

• Earnings Before Taxes (EBT): é o lucro antes dos impostos.

• Lucro líquido (ou Net Income): é o lucro ou resultado líquido do exercício.

Análise do P&L em seis etapas (ou três)

Para os propósitos dessa análise, nós iremos nos concentrar exclusivamente nos itens cujos valores são grandes¹¹ e nos itens principais da conta de resultados, pois eles são os itens relevantes para a identificação de problemas, se houver.

Olharemos o conceito (por exemplo, crescimento das vendas), seu número e sua evolução (por exemplo, 30 % constante) e, somente então, daremos uma opi- nião, se for possível (positiva, negativa ou nenhuma opinião, já que nem sempre é possível extrair conclusões).

1. Vendas

• Tamanho das Vendas: para se ter uma ideia do tamanho do negócio. Al- gumas soluções possíveis em grandes empresas não o são nas pequenas, e vice-versa;

• Crescimento das Vendas: o crescimento de vendas pode ser um indicador da potência do negócio. Mas vendas crescentes provavelmente significarão crescimento das necessidades de financiamento (crédito crescente).

• Observar se as vendas são sazonais (pico de vendas concentrado em poucos meses) ou uniformes por todo o ano. Descubra se as vendas são cíclicas (muito sensíveis aos ciclos econômicos) ou estáveis.

2. Margem Bruta %, calculada como Margem / Vendas¹²: olhe a evolução deste índice e compare-o com a média do setor (ainda que não seja fácil encontrá-la). Muitas vezes, os problemas começam com deterioração da margem. Se não fizer nada, sua vantagem competitiva irá se esvair e sua margem irá declinar pouco a pouco. Uma margem % grande costuma indicar que não há muitos competidores. Se a margem em termos percentuais declina, só pode haver duas razões: ou queda dos preços de venda ou crescimento do CMV. O aumento do CMV em termos percentuais só pode estar relacionado a materiais mais caros ou trabalho mais caro.

11 “Números gordos”, como se diz em castelhano.

12 Quando usamos a notação Margem %, nos referimos sempre à Margem Bruta / Vendas em termos percentuais e não a margem bruta em euros ou reais (em termos nominais). Cuida- do com o termo margem. Muitos calculam a margem como lucro líquido / vendas. Portanto, quando ouvir a palavra margem, pergunte como é calculada para saber do que efetivamen- te estamos falando.

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Finanças para executivos 3. Despesas operacionais (Opex) como percentual das vendas: olhe a sua

evolução nos últimos anos para ver se a empresa controla seus gastos.

Compare Opex % com a Margem %. Se uma empresa não ganha dinheiro, isso é geralmente (mas não sempre) causado ou relacionado à Margem % pequena ou à Opex % grande.

A margem EBITDA % (calculada como EBITDA/Vendas) é muito utilizada por multinacionais. É a consequência direta da Margem menos o Opex. É por causa disso que é preferível olhar a Margem % e para a Opex % do que olhar para o EBITDA %. O EBITDA % é consequência.

4. Outros números grandes do P&L: Provavelmente, nesse ponto, já teremos uma ideia clara do P&L olhando somente para as vendas, Margem % e Opex %. Mas, algumas vezes, podem existir outros números grandes na conta de resultados que convém identificar. Dê uma olhada no tamanho da depreciação e na evolução e tamanho das despesas financeiras¹³.

5. Lucratividade: A empresa ganha dinheiro?

• Olhe o tamanho do lucro, em euros, e sua evolução. As percentagens podem enganar. Compare-o, por exemplo, ao tamanho da dívida.

Você pode calcular também o Cash Flow Operacional (CFO) = lucro líquido + depreciação. Compare o CFO com a dívida e com os investimentos pre- vistos. Isso nos dará uma ideia da capacidade de geração de recursos para fazer frente à devolução da dívida e para novos investimentos e, portanto, se sobra algo para o acionista.

• Return on Sales (ROS) ou Retorno sobre Vendas: calculado como lucro líquido/vendas. Novamente, olhe a sua evolução e compare-o com a média do setor.

• Return on Equity (ROE) ou Retorno sobre Patrimônio Líquido: calculado como Lucro Líquido/Patrimônio Líquido do ano anterior (Anexo 1, linha 24, ROE = 630/3.000). O ROE nos diz a rentabilidade que a empresa dá a seus acionistas. O ROE deveria ser similar à média do setor ou à mé- dia do ROE das empresas listadas na Bolsa, ou ambos. O ROE mínimo deveria ser o custo da dívida ou retorno aos credores (bancos) que em- prestam à empresa. Os acionistas incorrem em mais risco que os credores e, em teoria, deveriam obter maiores retornos¹⁴. A diferença entre o ROE de uma empresa e a taxa livre de risco (risk-free rate) é chamada de prêmio de risco (risk premium). Assim, olhe para o prêmio de risco para verificar se vale a pena investir nessa empresa.

Você pode olhar também para o RONA (Return on Net Assets) ou o retorno sobre os Ativos Líquidos = EBIT/Ativo Líquido. Esse indicador nos diz a rentabilidade produzida pelos ativos se estes fossem financiados exclusi-

13 Algumas vezes, e para ser sucinto, eu uso o termo “Finex” como acrônimo para despesas financeiras. Eu preciso confessar que eu nunca vi esse termo na literatura financeira. No entanto, meus alunos gostam.

14 Essa é uma regra comum em finanças. Mas pode não se aplicar quando as taxas de juros são muito altas, como acontece frequentemente em economias emergentes.

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vamente com capital próprio (sem dívida). Compare o RONA com a rentabilidade de outras alternativas de investimentos, como a Bolsa de Valores, outros setores, etc. Outros sinônimos para RONA são: o ROCE (Return on Capital Employed) e ROI (Return on Investment}.

6. Finalmente, trate de identificar os riscos ou “o que pode dar errado” (por exemplo, queda nas vendas, queda nas margens, etc.). Existem dois tipos de riscos:

• Risco operacional, ou quão sensível é o EBIT a mudanças nas vendas, na Margem % ou no Opex %. Faça uma análise de sensibilidade para ver como estas mudanças afetam o EBIT.

• Risco financeiro, ou quão grandes são as despesas financeiras se comparadas ao EBIT. Em outras palavras, quão perto se está de um resultado negativo devido às despesas financeiras. Por exemplo, uma queda das vendas de x % pode levar a perdas devido às despesas financeiras.

Essa análise de sensibilidade nos dará uma ideia, às vezes vaga, dos riscos operacionais e financeiros da companhia, ou seja, a variabilidade do lucro líquido devida à variabilidade das vendas e/ou custos¹⁵.

Recomendação Importante: use poucos índices, tão poucos quanto puder, e somente aqueles que souber interpretar. Olhe diretamente para os números grandes: vendas, Margem % e Opex %. Com apenas estes três números, você poderá ter uma análise clara do P&L. E em apenas três etapas! Às vezes, as muitas árvores da floresta não nos deixam ver o bosque.

Ao final da sua análise, devemos responder a essas três perguntas: A empresa é lucrativa? Você investiria seu dinheiro nela? Quão arriscada ela é?

Vamos aplicar este modelo de análise à e-computerl@and, o qual pode ser visto no Anexo 1.

1. Vendas: crescimento bastante forte nos últimos três anos (com média de 100 % ao ano), mas declinante. Razoável para uma empresa startup.

Positivo.

2. Margem %: diminui de 20 % em 2009 a 18 % em 2011, provavelmente devido à concorrência. Mesmo assim, a queda é moderada. A empresa vem aumentando muito as vendas, sacrificando pouco a margem. Positivo.

3. Opex %: grande aumento (de 3 % a 8 %), devido a um aumento importante nos salários. Nós deveríamos perguntar à empresa a razão disso. Como consequência, o EBITDA/Vendas caiu de 17 % para 10 %. Perdemos 7 pontos de rentabilidade: dois pontos em margem e cinco em Opex. Negativo.

15 Por exemplo, um serviço público (uma distribuidora de energia elétrica) normalmente terá receitas e custos bastante fixos e seu lucro líquido também será bastante estável. Por- tanto, tem baixo risco operacional e pode dar-se ao luxo de ter mais risco financeiro. Por outro lado, uma montadora de automóveis pode ter vendas mais voláteis e, portanto, mais risco operacional. Por isso, deveria ter pouco risco financeiro (pouca dívida no seu balanço).

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Finanças para executivos 4. Outros itens: depreciação é estável em R$600. Despesas financeiras au- mentaram substancialmente nos últimos dois anos, mas é gerenciável:

EBIT é muito maior que as despesas financeiras. Positivo.

5. Rentabilidade:

• Lucro líquido subiu de R$ 630 para R$ 1.396. O CFO (fluxo de caixa das operações) é de quase R$ 2.000, alto se comparado com os investimentos e o tamanho da dívida. Positivo.

• ROS (retorno sobre as vendas) está em torno de 5 % e declinando mode- radamente. Deveria ter aumentado, devido ao aumento das vendas.

Mesmo assim, é um bom ROS. Positivo.

• ROE cresce de 21 % para 30 %. Bom resultado, especialmente quando comparado com a taxa de juros de empréstimo de 10 %.

6. Riscos e análise de sensibilidade: para que o lucro desapareça, a Mar- gem % deveria baixar de 18 % para 12 %. É uma queda bem grande! Além disso, se o Opex % dobrar, o lucro líquido desapareceria. Conclusão: risco operacional não parece ser grande. Risco financeiro também parece baixo, dado que as despesas financeiras são pequenas se comparadas com o EBIT. Os riscos parecem razoáveis.

Resumo: É uma empresa que cresce, tem boa margem, bom lucro e boa rentabilidade (ROE). A variável-chave é a margem!

Agora, temos que analisar o balanço. Mas, primeiro, vamos esclarecer a terminologia fundamental do balanço e explicar dois conceitos principais que usamos em finanças operacionais: Necessidades Operacionais de Fundos (NOF) e Capital de Giro (CG).

3. Conceitos Principais do Balanço

Esclarecendo a terminologia do Balanço

Como vocês sabem, os ativos são o investimento da empresa ou o lugar onde o dinheiro é empregado. São os usos dos recursos. O passivo e os recursos próprios (este último também chamado de patrimônio líquido) representam o financiamento da empresa (de onde vêm os recursos). São as fontes de recursos.

A Figura 1 mostra o balanço em sua forma mais simples. Podemos distinguir claramente 5 grandes blocos¹⁶.

16 Neste livro, utilizaremos a terminologia comumente aceita no linguajar financeiro. Os termos financeiros mudam de vez em quando. Por exemplo, o que antes se chamava de Ativo Fixo, hoje chama-se Ativo Não-Circulante. A entidade encarregada por elaborar as regras de contabilidade a nível internacional chama-se IASB (International Accounting Standard Board) que elabora o IFRS (International Financial Reporting Standards). Não se assuste, leitor, com a variedade de termos e como sempre: cada vez que apareça um termo contábil que não entenda, pergunte ao contador.

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Ativo Circulante (AC), em inglês, Current Assets (CA): são os ativos que se origi- nam nas operações correntes (cotidianas) da empresa. Em teoria, são ativos mais líquidos, que podem ser transformados em dinheiro mais facilmente:

• Caixa: na forma de dinheiro, contas correntes em bancos e em títulos financeiros que possam ser vendidos no mercado facilmente (títulos do governo e similares). Tudo isso é, de fato, recursos líquidos ou dinheiro.

• Clientes ou Contas a Receber (Receivables): faturas que representam o dinheiro que os clientes devem à empresa.

• Estoques (Inventory ou Stocks): estoques que estão nos armazéns e são necessários para a operação. Esse estoque pode consistir em: matérias-pri- mas (MP) necessárias para a produção; produtos em processamento (PP);

ou de produtos acabados (PA), que estão prontos para serem vendidos.

Todos esses elementos são investimentos e precisam ser financiados. Eles são percebidos como líquidos no sentido de que, em teoria, até mesmo aqueles que não são dinheiro podem ser facilmente convertidos em dinheiro. Mas eles estão sempre presentes porque, assim que recebemos de um cliente, temos um outro recebimento de um segundo cliente já na fila. Nesse sentido, é um investimento permanente que estará sempre presente. Eles podem variar consideravelmente de um ano para outro dependendo das políticas comerciais e de produção da empresa.

Ativos Fixos Líquidos (AF), em inglês, Net Fixed Assets (FA): são também chama- dos de ativos não-circulantes. São os ativos de longo prazo menos a depreciação acumulada (por isso, líquidos). Toda empresa requer um mínimo de investimentos em prédios, fábrica, maquinário, móveis, computadores, etc. Esses ativos não costumam mudar muito de um ano para outro e, por isso, são chamados de fixos.

Caixa (€2)

Fornecedores

(€6) Passivos

Espontâneos (PE) Ativo

Circulante (AC)

Contas a Receber

(€12) Outros Passivos

(€4) Crédito Estoques (€6)

(€6)

Dívida (D) Dívida Longo Prazo

(€4) Ativos

Fixos Líq.

(AF)

Activos Fixos (€10)

Pat. Líquido (€10)

Patrimônio Líquido (PL)

ou Rec. própios (RP)

Figura 1.1. Elementos principais do balanço

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Finanças para executivos O lado do balanço onde ficam o passivo e o patrimônio líquido nos diz quem está financiando a empresa. Podemos distinguir três grandes grupos: passivo espontâneo (ou financiamento sem juro), dívida (de curto e longo prazos) e capital (patrimônio líquido ou, em inglês, equity). Veja o lado direito da Figura 1.

O passivo é classificado em passivo de curto prazo (circulante ou corrente e que deve ser devolvido num futuro próximo, geralmente 1 ano) e passivo de longo prazo.

Passivo Espontâneo (PE): financiamento gratuito que a empresa recebe sem que tenha que pagar um custo ou juro explícito. Ele é gerado automaticamente do mero fato de que a empresa compra, vende, paga seus impostos, etc. Tipica- mente, o PE é gerado a partir:

• Fornecedores ou Contas a pagar (Payables): dinheiro que devemos aos fornecedores porque compramos com crédito.

• Outros passivos como:

– Impostos diferidos (Accrued Taxes): dinheiro que devemos à Fazenda ou Seguridade Social;

– Despesas diferidas (accrued expenses): recursos que devemos a outras pessoas que por alguma razão (manutenção da fábrica, compra de computadores, etc.) e sem custo explícito. Costumam ser de pequeno valor.

Dívida de Curto Prazo (DC), em inglês, Short-term Debt (STD): tipicamente é uma linha de crédito ou qualquer dívida de curto prazo com bancos ou com o mercado de capitais¹⁷. É um financiamento de curto prazo negociado com os bancos sobre o qual, obviamente, pagamos juros. Por brevidade, iremos chamá-lo somente de “crédito”.

Dívida de Longo Prazo (DL), em inglês, Long-Term Debt (LTD): financiamento negociado com os bancos com vencimento no longo prazo sobre o qual também se pagam juros. Geralmente, toma a forma de empréstimos, financiamentos imobiliários, etc.

Quando falamos de dívida (D), estamos nos referindo ao financiamento, de cur- to e de longo prazos, que pagam juros. Normalmente, é financiamento bancário, mas em grandes empresas (que têm acesso ao mercado de capitais) pode ser também notas promissórias, títulos de dívida emitidos a investidores como os bônus de dívida (em inglês, bonds) e as debêntures, etc.

Recursos Próprios (RP)¹⁸, em inglês, Equity (E): é o recurso investido pelos acionistas mais todos os lucros ou prejuízos acumulados dos anos anteriores. Alge- bricamente, ele é igual aos ativos menos os passivos. Nome técnico atual: Pa- trimônio Líquido (PL).

17 Tais como: notas promissórias, commercial papers, desconto de duplicatas, etc. A mais comum é a linha de crédito bancário.

18 Pode ser chamado também de Patrimônio Líquido (PL), Capital Próprio ou Capital.

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Necessidades Operacionais de Fundos (NOF)

As NOF são os recursos requeridos para financiar as operações de uma empresa. Se a empresa estiver operando, ela terá que investir dinheiro em:

• Clientes ou Contas a Receber, dado que a empresa vende mas não é paga imediatamente.

• Estoques para vendas futuras.

• Em alguns casos, mas cada vez menos, a empresa tem que manter um mínimo de caixa, que é necessário para as operações. De qualquer forma, em grandes empresas e em economias desenvolvidas, pode-se assumir que esse caixa mínimo para as operações é praticamente zero.

Esses três itens irão requerer financiamento. Mas a própria operação irá ajudar a financiar parte destes ativos circulantes, dado que a empresa possuirá:

• Fornecedores ou contas a pagar: que são compras realizadas mas ainda não pagas (compras à crédito). Em outras palavras, os fornecedores ajudam a financiar as operações da empresa.

• Outros passivos espontâneos (sem custo): despesas e impostos diferidos, etc. Esses são recursos que a empresa obtém gratuitamente e que ajudam a empresa a financiar suas operações.

Desta forma, o financiamento requerido para as operações será o caixa mínimo requerido para as operações, mais os recebíveis, mais os estoques, menos o contas a pagar e menos os outros passivos espontâneos (como impostos e despesas diferidos).

NOF = Caixa mínimo + Clientes + Estoques – Fornecedores – Outros PE Por praticidade, se assumimos que o caixa necessário é zero e que o “Outros PE” é pequeno, então as NOF serão:

NOF = Clientes + Estoques – Fornecedores

As NOF são um uso dos recursos e devem residir no lado dos ativos no balanço.

As NOF são um ativo (um investimento) tão importante quanto os ativos fixos e, em alguns momentos, até mais importante. De fato, podemos dividir os ativos de qualquer empresa em dois componentes: Ativo Fixo Líquido (AF) e NOF. Na Figura 2, subtraímos do ativo circulante o PE, aquele financiamento gratuito composto por contas a pagar, impostos e despesas diferidas, do ativo circulante.

O resultado é as necessidades operacionais de fundos ou o NOF.

Numa empresa, existem duas principais categorias de ativos: ativos fixos líqui- dos (AF) e NOF. A soma de ambos os elementos é chamada de Ativo Líquido (AL). O AL é financiado somente com dívida ou equity (patrimônio líquido). Na verdade, qualquer balanço patrimonial pode ser reduzido a um balanço curto (ou resumido) com apenas quatro itens: (NOF + AF) na parte do investimento (ativo) e (dívida + equity) no lado do financiamento (ou do passivo), como pode ser vis- to na Figura 2.

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Finanças para executivos O AF provém de decisões estratégicas da alta direção da empresa e praticamente não muda. As NOF não requerem decisões da alta direção e são consequência direta das operações diárias da empresa. As NOF são uma consequência das políticas operacionais da empresa. Se uma empresa muda seu prazo de cobran- ça, seu prazo de pagamento ou seu nível de estoque, suas NOF também irão mudar.

Caixa (€2)

Contas a Receber

(€12)

Estoques (€6)

Ativos Fixos (€10)

Caixa (€2)

Crédito NOF (€6)

(€8) Dívida Longo Prazo

(€4)

Ativos fixos

(€10) Pat. Líquido (€10) Passivo espontâneoDívida

Activo corriente

Fornecedores (€6) Outros Passivos

(€4)

Crédito (€6) Dívida Longo

Prazo (€4)

Pat. Líquido (€10)

Figura 1.2. Balanço Curto (ou simplificado)

Exemplo: Assuma que sua empresa venda € 10 milhões por mês ou € 120 milhões por ano. Se a sua política de cobrança é de 30 dias, você terá € 10 milhões em recebíveis todos os meses, o que quer dizer que você terá a necessidade de financiar esses € 10 milhões para cobrir esses recebíveis. Se, para aumentar as vendas, você aumente o período de cobrança para 60 dias, você necessitará imediatamente de mais € 10 milhões de financiamento, dado que seus recebíveis serão de € 20 milhões agora, ao invés de € 10 milhões. O mesmo acontece se você mantém sua política de 30 dias, porém seus clientes atrasam os pagamentos por até 30 dias adicionais (60 dias no total) por causa de uma crise econômica ou qualquer outra razão. Resumindo, qualquer mudança na política de crédito do seu cliente terá efeitos no seu balanço, mudando suas NOF e, portanto, o valor do financiamento requerido.

Esclarecimento sobre terminologia: Como mencionado anteriormente, o concei- to das NOF não é usualmente usado na indústria. Às vezes, usa-se um substitu- to: Capital de Giro (CG). Mas, cuidado: CG não é NOF. A definição clássica de CG, que pode ser encontrada em qualquer livro-texto é: ativo circulante menos passivo circulante, o que inclui o crédito, que não é incluído no conceito de NOF. De fato, calculamos as NOF para saber quanto de crédito necessitaremos. Mesmo assim, algumas empresas usam o termo CG quando, de fato, estão falando das