NITERÓI, RJ 2017
TÍTULO: O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO E A ANÁLISE FINANCEIRA NA AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTO: ESTUDO DE CASO DA CIA HERING
AUTOR: FABIO TOSTES THIELE ORIENTADOR: RICARDO BORDEAUX DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO
NITERÓI, RJ 2017
NITERÓI, RJ 2017
FABIO TOSTES ALVIM THIELE
O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO E A ANÁLISE FINANCEIRA NA AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTO: ESTUDO DE CASO DA CIA HERING
Trabalho de conclusão de curso apresentado ao curso de Graduação em Engenharia de Produção da Universidade Federal Fluminense, como requisito parcial para a obtenção de grau bacharelado em Engenharia de Produção.
ORIENTADOR
FÁBIO TOSTES ALVIM THIELE
O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO E A ANÁLISE FINANCEIRA NA AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTO: ESTUDO DE CASO DA CIA HERING
BANCA EXAMINADORA
______________________________________________________ Prof. RICARDO BORDEAUX-REGO – Orientador
UFF
______________________________________________________ Profª. ELAINE APARECIDA ARAÚJO
UFF
______________________________________________________ Profª. PRISCILLA CRISTINA CABRAL RIBEIRO
RESUMO
O varejo brasileiro passa por um momento turbulento devido à crise político-econômica nacional e a aparente retomada da economia no segundo semestre de 2017 indica o início de uma recuperação para o setor. Nesse panorama de transição, o mercado financeiro deve estar em constante avaliação e reprecificação dos principais ativos cotados na bolsa de valores. O objetivo do presente trabalho é de sugerir um preço para a ação da Cia. Hering através do método do fluxo de caixa descontado. A metodologia consiste em desenvolver uma análise fundamentalista projetando as receitas futuras da empresa e trazendo-as a valor presente. O resultado do estudo é uma recomendação de investimento para o ativo cotado na bolsa de valores brasileira. A Cia. Hering apresenta um histórico de sucesso no varejo nacional, liderando estratégias vencedoras no segmento e é o tema central do presente trabalho.
ABSTRACT
The brazilian retail industry is facing a turbulent period due to the political and economic national crisis, but the apparent turnaround of its economy in the second semester of the year indicates the beginning of a recovery for this section. In this transitional scenery, the financial market should be in constant evaluation and repricing of the main listed assets in the stock market. The objective of the present work is to recommend a target price for Cia. Hering’s stock throughout the discounted cash flow method. The methodology consists in developing a fundamentalist analysis forescasting the future cashflows of the company and bringing them to the present value. The result of the study is an investment recommendation. Cia. Hering presents a history of success in the national retail industry, leading solid strategies in the segment and it’s the main topic of the present work.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Cinco Forças Competitivas de Porter --- 17
Figura 2: Matriz SWOT --- 18
Figura 3: Linha do tempo da Cia. Hering --- 32
Figura 4: Público-Alvo das marcas --- 34
Figura 5: Receita Bruta Total --- 35
Figura 6: Percentual de receitas por canal --- 35
Figura 7: Composição Acionária da Cia. Hering --- 37
Figura 8: Matriz SWOT --- 41
Figura 9: Percentual de lojas por marca --- 43
Figura 10: Cálculo CAPM – Hering 2017 --- 45
Figura 11: Cálculo WACC – Hering 2017 --- 46
Figura 12: Estimativas utilizadas no modelo – Hering 2017 --- 48
Figura 13: Geração de Caixa Livre e WACC --- 50
Figura 14: Cálculo do Equality Value – Hering, 2017 --- 50
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1: Evolução da taxa SELIC --- 15
Gráfico 2: Evolução do crescimento de lojas físicas da Cia. Hering --- 36
Gráfico 3: Receitas por canais --- 42
SIGLAS
CAPEX – investimentos em bens de capital
CAPM – Modelo de precificação dos ativos financeiros CDS – Credit default swap
CeE – Caixa e Equivalências
CMV – Custo de Mercadoria Vendida
DRE – Demonstração do resultado no exercício
EBITDA – Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização EV – Valor da companhia
EqV – Valor para os acionistas FCD – Fluxo de caixa descontado
FCLA – Fluxo de caixa livre acumulado trazido ao valor presente FMI – Fundo monetário internacional
IPO – Abertura de capital na bolsa de valores
NOPAT – Lucro Líquido Operacional descontado impostos SELIC – Sistema especial de liquidação e custódia
SSS – Índice same-store-sales
SWOT – Força, fraqueza, oportunidade e ameaça (em inglês)
S&P500 – Índice das 500 maiores empresas norte-americanas na bolsa UCFC – Fluxo de caixa livre desalavancado
VIPL – Valor intrínseco do Patrimônio Líquido VR – Valor residual
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ... 12
1.1. ECONOMIAS MUNDIAIS EM ALTA ... 13
1.2. CONTEXTO BRASILEIRO ... 13
1.3. RETOMADA DA ECONOMIA BRASILEIRA ... 14
1.4. QUEDA DE JUROS BRASILEIROS ... 15
1.5 OBJETIVO E IMPORTÂNCIA DO ESTUDO ... 16
2 REVISÃO DE LITERATURA ... 18
2.1 CINCO FORÇAS COMPETITIVAS DE PORTER ... 18
2.2 ANÁLISE SWOT ... 19 2.3 ÍNDICE SAME-STORE-SALES... 20 2.4 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ... 20 2.4.1 Ações ... 20 2.4.2 Análise Técnica ... 20 2.4.3 Análise Fundamentalista ... 21
2.5 AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ... 22
2.6 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, DRE E BALANÇO PATRIMONIAL .... 23
2.6.1 Fluxo de Caixa Descontado ... 23
2.6.2 Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)... 23
2.6.3 Balanço Patrimonial ... 24
2.7 CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL ... 25
2.7.1 Modelo de Precificação dos Ativos Financeiros (CAPM) e Custo de dívida 26 2.7.2 Credit Default Swap (CDS) ... 28
2.7.3 Taxa de Perpetuidade e Valor Terminal ... 28
2.8 VALOR DA COMPANHIA ... 29
3 METODOLOGIA ... 30
3.1 COLETA DE DADOS ... 30
3.2 CÁLCULO DO DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS NO EXERCÍCIO (DRE) ... 31
3.3 CÁLCULO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ... 31
3.4 MODELAGEM FINANCEIRA ... 32
3.5 LIMITAÇÕES DO MÉTODO ... 32
4 ESTUDO DE CASO ... 33
4.1 HISTÓRICO DA COMPANHIA HERING ... 33
4.1.1 As marcas da Cia. Hering ... 34
4.1.2 Descrição do grupo ... 35
4.2 PRINCIPAIS INVESTIDORES DA CIA. HERING ... 37
4.3 CINCO FORÇAS DE PORTER ... 38
4.3.1 Ameaças de novos entrantes ... 38
4.3.2 Ameaça de produtos substitutos ... 39
4.3.3 Poder barganha dos compradores ... 39
4.3.4 Poder de negociação dos Fornecedores ... 39
4.3.5 Rivalidade entre concorrentes estabelecidos ... 40
4.4 MATRIZ SWOT ... 40
4.5 ANÁLISE FINANCEIRA DA CIA. HERING ... 42
4.7 CÁLCULO DO CAPM ... 45
4.8 CÁLCULO DO WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC) ... 46
5 ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 48
5.1 ANÁLISE DAS CINCO FORÇAS DE PORTER E MATRIZ SWOT ... 48
5.2 BALANÇO PATRIMONIAL, DRE E FLUXO DE CAIXA ... 48
5.3 PROJEÇÃO DO BALANÇO PATRIMONIAL ... 49
5.4 PROJEÇÃO DO DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO NO EXERCÍCIO .. 50
5.5 PROJEÇÃO DO FLUXO DE CAIXA ... 50
5.6 GERAÇÃO DE CAIXA LIVRE E CÁLCULO DO EV ... 50
6 CONCLUSÃO ... 53
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 55
ANEXOS ... 58
ANEXO 1: PROJEÇÃO DRE ... 58
ANEXO 2: PROJEÇÃO BALANÇO PATRIMONIAL ... 58
1 INTRODUÇÃO
Nas últimas décadas, o surgimento de uma economia global sempre foi um tema central para investidores e transformou a atuação e o posicionamento das grandes empresas no mercado. Em particular, o setor de varejo, por ser um dos mais antigos e tradicionais presentes na sociedade, necessita de uma dinamicidade ainda maior para se adaptar às novas demandas, dada complexidade de posicionamento junto aos diferentes stakeholders envolvidos no negócio. Os consumidores, canais de distribuição e fornecedores vêm, com maior frequencia, adotando perfis e posturas diferentes e reagir a essas mudanças para os varejistas torna-se fundamental. Por isso, é necessário validar se as teorias previamente comprovadas em outros tempos ainda são pertinentes para as grandes empresas no presente (AXINN; MATTHYSSENS, 2002).
Além disso, na perspectiva do mercado financeiro, com a introdução de novas tecnologias e softwares, a complexidade para se obter dados e informações sólidas se intensificou e muitas incertezas inerentes à essa mudança se tornaram ainda mais presentes. Ainda nesse tópico, as empresas vêm sendo exigidas por maior transparência, segurança, e sobretudo divulgação de dados de maior relevância. No cenário brasileiro, as regras de adequação das empresas listadas na bolsa de valores às imposições do Novo Mercado convergem para esse movimento de facilidade de obtenção de informações, o que aumenta a confiabilidade nas empresas listadas e as suas respectivas divulgações de dados, o que impacta em uma maior busca de pessoas interessadas em investir na bolsa de valores.
De acordo com Thompson (2017), no segundo semestre do ano de 2017, o mercado financeiro mundial encontra-se em um momento ímpar, com os principais índices de bolsas de valores em ascenção – em países desenvolvidos e emergentes - assim como índices de inflação e juros baixos associados ao baixo nível percentual de desemprego.
Dado que o cenário politico-econômico se mostra cada vez mais complexo e não-ergódico, a imprevisibilidade aumenta e, dessa forma, o capital estrangeiro ainda encontra resistência para se estabelecer em economias emergentes. Por conta disso, o mercado financeiro, de maneira geral, precifica um prêmio (retorno) associado aos investimentos estrangeiros feitos em países emergentes significativamente maior em
relação aos investimentos em países desenvolvidos e, portanto, tornanado-os atrativos dependendo do objetivo do investidor.
1.1. ECONOMIAS MUNDIAIS EM ALTA
Segundo as declarações do FMI no Panorama da Economia Mundial, divulgado em abril de 2017, a previsão de crescimento mundial em 2017 é de 3,5% a.a. e expectativa de 3,6% a.a. para 2018, frente aos 3,1% a.a. registrados em 2016.
Para economias desenvolvidas, as projeções de crescimento foram revisadas para cima, especialmente para os Estados Unidos, devido à melhora na confiança e políticas fiscais e no Japão e União Europeia baseados numa recuperação cíclica e no setor de manufaturas. Em países em desenvolvimento, houve uma revisão negativa especialmente na América Latina e Oriente Médio, por conta da baixa estimativa de exportações e produção de petróleo. Entretanto, a China foi revisada positivamente e, consequentemente, impulsiona o preço das commodities para cima.
Dentro desse cenário, o panorama do fluxo de investimentos internacionais de países desenvolvidos favorece a maior diversificação e tomada de risco, dado que a inflação e o juros globais se encontram controlados. Dada essa perspectiva, a alocação de recursos e entrada de capital em países como o Brasil aumenta e isso favorece a retomada da bolsa de valores e de investimentos estrangeiros no país.
1.2. CONTEXTO BRASILEIRO
O cenário político-econômico brasileiro instável influencia e interfere diretamente no estudo da avaliação das empresas, dado que os níveis de juros, inflação, poder de consumo, nível de desemprego no país, estabilidade política, entre outros fatores, tem impacto direto nas grandes corporações – principalmente aquelas listadas na bolsa de valores. Ao considerar que para uma perspectiva de maior incerteza, o retorno esperado pelo investimento deve ser maior, o mesmo se aplica para o contexto brasileiro. De forma objetiva, o valor do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) é impactado negativamente pela eventual alta taxa de juros provocada pelas incertezas, inflação acelerada, instabilidade política e, consequentemente, alto risco-país, aproximado pelo Credit Default Swap (CDS). Além da incerteza econômica e altos juros, a falta de instituições seguras no país também
contribui para a instabilidade e falta de confiança de terceiros para com o país e suas projeções futuras (NORTH, 1999). Com tal instabilidade junto à dificuldade em alinhar e executar o planejamento estratégico, o país precisa oferecer uma maior rentabilidade para os seus investidores, como por exemplo o alto prêmio pago pelo governo ao investir em seus títulos de dívida pública (Tesouro Direto). Além disso, o risco-país (CDS) também continua instável, dificultando a previsibilidade da economia no médio e longo prazo e seus impactos atrelados. Consequentemente, grandes corporações e instituições apresentam dificuldades para criar metas e planejamentos, inviabilizando planos de expansão, inibindo a criação de empregos e diminuindo a força dos seus investimentos.
Entretanto, quando há maiores incertezas, como em países emergentes, existem maiores oportunidades para desenvolvimento. Em países como o Brasil, há grande potencial de expansão no longo prazo para grandes empresas, ao considerar que a maior parte de sua população tem condição real de crescimento de poder aquisitivo e melhoria de padrões de vida. Tal movimento de mudança de classes econômicas, apesar de freado nos últimos anos, ainda é encarado como uma oportunidade pelas corporações e àquelas que melhor souberem aproveitar e lidar com as incertezas inerentes aos países em questão terão melhores resultados.
1.3. RETOMADA DA ECONOMIA BRASILEIRA
Historicamente, a retomada da economia brasileira em momentos pós-crise costuma iniciar à partir do aumento de confiança, que impulsionaria investimentos, consequentemente renda e, finalmente, o consumo. Entretanto, a realidade parece ser diferente para esse momento particular da economia brasileira. Segundo o presidente do Banco Central, Ilan Goldfajn (2017), fatores como a queda da inflação, maior do que esperada, atrelada a liberação do dinheiro das contas inativas do FGTS, estão contribuindo para a retomada do consumo – mesmo sem a retomada dos investimentos observados, e tal indicativo parece caminhar para uma retomada da economia e os fatores previamente citados, principalmente os investimentos.
De acordo com o relatório divulgado pelo FMI em julho de 2017, o atual momento do Brasil, apesar de já demonstrar que a crise foi superada, ainda é de muitas incertezas. Os investimentos ainda não foram claramente retomados, pois o
mercado aguarda um enquadramento fiscal mais rígido, principalmente com a aprovação da Reforma da Previdência e devido às incertezas políticas para o ano de eleições que seguem.
1.4. QUEDA DE JUROS BRASILEIROS
A partir de 1999, o Brasil passou a adotar um regime de metas para a inflação e, desde então, tal índice se tornou o principal balizador para a condução da política monetária nacional. Segundo MONTES et al. (2008), com a implementação dessa forma de regime, a transparência e as responsabilidades autoritárias aumentaram e a condução da política monetária se tornou melhor e, sobretudo, mais crível.
Dado esse contexto, ao longo do ano de 2017, a inflação se manteve em níveis baixos para padrões brasileiros e, consequentemente, o Comitê de Política Monetária (Copom) vem adotando uma postura firme de redução da taxa SELIC. Desde outubro de 2016, a taxa SELIC vem sendo reduzida dos 14,25% aos atuais 7,5%, determinada na última reunião feita em 26/10/2017, e se aproximando da menor taxa nominal histórica nacional de 7,25% a.a., no primeiro trimestre de 2013.
Com a profunda crise econômica recente no mercado brasileiro, o varejo nacional vem sofrendo consideravelmente com a redução do poder aquisitivo da população e a alta taxa de juros, que desfavorece o consumo nacional. Dado o contexto de instabilidade e incertezas, os varejistas precisam reavaliar o planejamento estratégico com as novas perspectivas econômicas e de consumo. Com a redução significativa da taxa SELIC ao longo do ano de 2017 de 14,25% a.a. para 7,25% a.a., o crédito para a população melhorou e consequentemente o consumo já demonstra a sua recuperação.
Gráfico 1: Evolução da taxa SELIC
Fonte: BACEN, Out/17 Quadro 1
1.5 OBJETIVO E IMPORTÂNCIA DO ESTUDO
Segundo Fernández (2015), para qualquer pessoa que esteja envolvida com finanças corporativas, entender os mecanismos de avaliação de empresas é um requisito imprescindível. Tal habilidade tem função importante para identificar fontes de novas possibilidades de criação de valor, seja equacionando o ponto ótimo de alavancagem financeira, emitindo debêntures ou reposicionando a estratégia da companhia. Conceitualmente, quando determinada empresa tem interesse de abrir o seu capital para investidores na bolsa de valores (IPO), torna-se pertinente para todas as partes interessadas realizar uma reavaliação da companhia de modo que seja possível estimar um valor embasado de um estudo para o investimento.
De acordo com Lie e Lie (2002), um dos melhores métodos para a avaliação do valor de uma companhia é através do fluxo de caixa descontado (FCD). Entretanto, por ser um método complexo de estimar o fluxo de caixa e sua respectiva taxa de desconto para a empresa, muitas vezes o método FCD é abandonado em substituição de outro mais simples – como a avaliação de múltiplos.
O objetivo do presente trabalho é de sugerir um preço para a ação da Cia. Hering ao aplicar o método do fluxo de caixa descontado e a opção de investimento no papel cotado na bolsa de valores. O modelo consiste em desenvolver uma análise
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fundamentalista projetando as receitas futuras da empresa e trazendo-as a valor presente.
Ao desenvolver a avaliação de investimento da companhia Hering, foi importante revisar o seu histórico, assim como vincular a projeção do crescimento de vendas e resultados financeiros através das cinco forças de Porter e SWOT que visam estimar projeções financeiras, cenários macroeconômicos e análise dos concorrentes para finalmente aplicar o método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) com os parâmetros em concordância.
Os dados históricos coletados para análise foram públicos e veiculados através do canal Relações com Investidores do grupo. O trabalho não visou criticar ou discutir as estratégias adotadas pela empresa, mas apenas avaliar a perspectiva futura com uma recomendação para as ações da companhia cotadas na bolsa de valores.
2 REVISÃO DE LITERATURA
2.1 CINCO FORÇAS COMPETITIVAS DE PORTER
Com o objetivo de se estabelecer uma estratégia coerente com as demandas do mercado, é essencial conhecer não apenas o seu negócio, mas como se posicionam os fatores externos que se relacionam direta ou indiretamente à empresa. De acordo com Porter (2004), a força dos concorrentes em um determinado segmento é determinada por uma estrutura econômica básica, replicável a diferentes indústrias.
Tal estrutura não fica restrita apenas ao comportamento e atuação dos concorrentes do setor e segundo o autor, para cada segmento do mercado há cinco forças competitivas – comumente entituladas como Cinco Forças de Porter – que competem entre si para rivalizar e se beneficiar do potencial de ganhos na indústria competitiva em questão. Atualmente, as Cinco Forças de Porter incentivam uma visão mais abrangente da concorrência e auxiliam à tomada de decisão para um melhor posicionamento no mercado. As cinco forças são:
i. Ameaça de Novos Entrantes; ii. Ameaça de Produtos Substitutos;
iii. Poder de Negociação dos Fornecedores; iv. Poder de Negociação dos Clientes;
v. Rivalidade entre Concorrentes.
Figura 1: Cinco Forças Competitivas de Porter
2.2 ANÁLISE SWOT
A análise SWOT (strengths, weaknesses, opportunities, threats), traduzida em português para matriz FOFA (Forças, Oportunidades, Fraquezas, Ameaças), é considerada uma ferramenta de apoio para administração e avaliação de empresas, especificamente na análise dos ambientes interno e externo de uma companhia através do levantamento das suas forças, fraquezas, oportunidades e ameaças. Ao se estabelecer e constantar quais são os pontos críticos de cada aspecto, a SWOT facilita o entendimento do posicionamento estratégico de uma empresa em uma determinada indústria ou região (NETO, A., 2011).
Figura 2: Matriz SWOT
Fonte: adaptado pelo autor
As forças e fraquezas expoem as características internas da companhia. Os pontos fracos de uma firma podem ser variados, começando desde os recursos humanos, estrutura física ou pouca experiência no setor variando até canais de vendas, logística ou dificuldade em estocagem. As forças podem ser justamente o oposto, incluindo a alta produtividade e equipe com diferenciais competitivos.
No âmbito externo, as oportunidades e ameaças se situam como fatores diretamente vinculados à companhia, porém são previsões do futuro e não tem poder de decisão direto junto a empresa. Além disso, ameaças e fraquezas devem ser contornadas à partir das competencias e recursos disponibilizados pelos funcionários.
2.3 ÍNDICE SAME-STORE-SALES
Por definição, o parâmetro Same-Store Sales (SSS) representa o valor bruto das receitas referentes às mesmas lojas existentes no período anterior. Em outras palavras, o índice avalia o crescimento ou decrescimento das receitas em dado período - normalmente trimestral ou anual - para com a mesma quantidade de lojas de um grupo. O SSS é uma métrica comum no mercado varejista para as companhias que operam suas lojas há pelo menos um ano e é comumente utilizada para comparar resultados atuais em função do trimestre ou ano anterior. Além disso, o SSS indica a performance segmentada das lojas e facilita a análise das receitas em momentos de crescimento, quando há expansão do negócio e abertura de novas lojas – que afetam os resultados financeiros da companhia (HARRIS, 1996). Por isso, o índice não desvirtua um eventual crescimento acelerado de receitas da companhia em função da abertura de novas lojas.
2.4 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
2.4.1 Ações
As ações são títulos que representam um percentual proprietário de uma empresa, nomeada como sociedade anônima, que não necessariamente são cotadas na bolsa (MANNARELLI FILHO, 2007). Empresas com capital aberto, dispõem de ações cotadas na bolsa de valores enquanto companhias com capital fechado não disponibilizam seus títulos para o público pelo mesmo canal. Uma ação pode ser caracterizada como ordinária ou preferencial. Enquanto a primeira tem direito à voto nas assembleias e dependendo da quantidade de ações o controle da gestão da companhia, a segunda tem preferência em receber dividendos.
2.4.2 Análise Técnica
Segundo Matsura (2006), a análise técnica de uma companhia cotada na bolsa de valores leva em consideração apenas os dados históricos e estatísticos da volatilidade e variação das cotas de determinada companhia e é mais comumente utilizada por pessoas físicas. Usualmente conhecida como Análise Gráfica, o objetivo
da análise é delinear gráficos que acompanhem o desempenho de determinado ativo, formalizar uma projeção futura e, finalmente, decidir se o investimento deve ser feito com base nos dados históricos e matemáticos. Lameira (2005) indica que figuras de tendências do mercado, preço máximo e mínimo, volume de negociações além de outros fatores quantitativos são levados em conta para avaliar o valor estimado e potencial de uma ação.
Ao se basear em análises técnicas para investimentos, é comum que o horizonte de realização de lucro seja de curto à médio prazo, dado que o principal vetor para tomada decisão são as curvas de tendência – que apresentam constante mudanças muitas vezes diárias. Portanto, a Análise Gráfica costuma focar em operações day-trade (operação-dia), cujo objetivo é de rentabilizar apenas nas variações apresentadas ao longo do dia, ou swing-trade (operação-oscilante), na qual cria-se a expectativa de venda em um prazo de uma semana a três meses. Além disso, vale ressaltar que as análises técnicas também indicam, com frequência, operações no mercado de opções, dado que o objetivo de realizar lucro costuma ser de curto prazo e a validade das operações, também.
2.4.3 Análise Fundamentalista
Em comparação à análise técnica, a abordagem fundamentalista apresenta uma complexidade e conhecimento específico maior, com objetivo de avaliar a compra ou venda da ação de uma companhia listada na bolsa de valores em um dado período. De acordo com Halpern (2003), a análise fundamentalista se baseia na avaliação dos ativos da companhia à partir da revisão do seu balanço patrimonial, demonstração do resultado em exercício (DRE) e projeção do seu fluxo de caixa descontado. Pela análise fundamentalista, o valor final unitário por uma ação é obtido através da divisão do montante final – representado pela soma dos ativos, acrescido das projeções do fluxo de caixa nos próximos cinco anos e do valor residual trazido a valor presente dividido pela quantidade de ações disponibilizadas na bolsa de valores.
A análise fundamentalista é reconhecida internacionalmente e utilizada pelos principais fundos e gestores de investimentos para determinar se o ativo avaliado está precificado corretamente. De forma mais detalhada, analistas fazem um acompanhamento ativo indo às assembleias promovidas pelas empresas, questionando as decisões estratégicas tomadas pela diretoria, lendo e criticando os
relatórios divulgados e fazendo a leitura macroeconômica e setorial ao qual a companhia em questão está inserida.
Vale ressaltar que, diferentemente da análise técnica, a análise fundamentalista busca retornos no médio e longo prazo, dado que o estudo não analisa as curvas de tendência gráficas, volume de negociações e liquidez do ativo. Ao se identificar uma oportunidade de compra, dado que um ativo esteja com uma cotação na bolsa inferior do que o preço final estimado no estudo de avaliação fundamentalista, a sua valorização pode não ser repetina ou eventualmente nem acontecer. Na bolsa de valores, existem variáveis como índice de confiança, expectativas e fatores externos que alteram e norteiam os preços das ações de forma considerável – o que pode causar uma invalidez para determinada análise fundamentalista.
Ainda, segundo Damodaran (2016), existem muitos parâmetros e métodos diferentes para se desenvolver uma análise de uma empresa e todos estarão enviesados. A pergunta importante a se fazer é o quão viesado o estudo está e em qual direção. Uma análise fundamentalista é complexa e admite muitas incertezas, o que ocasiona muitas interpretações distintas. Dessa forma, não existe modelo perfeito e indiscutível ao executar uma avaliação, mas simplicidade e coerência são quesitos-chaves para uma avaliação consistente e fundamentada em premisas sólidas.
2.5 AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
O método de fluxo de caixa descontado é utilizado para avaliar uma companhia com base no dados históricos e o seu momento atual projetando suas receitas descontadas a valor presente. Segundo Damodaran (2016), para companhias com alavancagem estabilizada e quando suas respectivas ações são listadas, a avaliação deve ser para o acionista – ou seja, para os investidores - e não para a companhia em si.
O FCD estima o valor otimizado de uma empresa ao trazer as projeções dos fluxos de caixa, para valores presentes, através de uma taxa de custo de capital (WACC). Atrelado à isso, soma-se as receitas de longo prazo por uma taxa de perpetuidade. Damodaran (2016) ainda ressalta que o modelo financeiro deve ser pertinente e alinhado com o padrão adotado.
Deve-se ressaltar uma variável importante no modelo que é o tempo que será projetado o fluxo de caixa. De acordo com Martins (2001), o tempo para o fluxo de caixa ser estimado deve estar em um intervalo que tenha uma probabilidade razoável de acontecer e estar em conformidade. De acordo com Damodaran (2016), a subjetitividade é um elemento inerente ao realizar uma avaliação de empresas, e informações relevantes como os custos de mercadorias vendidas (CMV), impostos, taxas de juros, custos de mão de obra e materia-prima são elementos chaves que deverão estar estimados no modelo. Portanto, admitir um período de até cinco anos futuros para a projeção de fluxo de caixa costuma ser considerado como o ideal para os modelos bem sucedidos e tal período será adotado neste trabalho.
2.6 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, DRE E BALANÇO PATRIMONIAL
2.6.1 Fluxo de Caixa Descontado
O FCD projeta as receitas futuras da companhia, deduzindo os impostos e contas a pagar, além de considerar as contas a receber, estoque, investimentos e gastos associados ao período em questão e apresenta o fluxo de caixa líquido. Segundo Damodaran (2015), o fluxo de caixa descontado auxilia na avaliação do valor de mercado de uma empresa ao estimar os benefícios futuros trazidos a valor presente, a partir da WACC, que considere os riscos atrelados ao negocio e o seu custo de capital. No modelo, deve ser considerado que a empresa tenha receitas por um prazo indeterminado e ao trazer as receitas do fluxo de caixa para valor presente, ainda haverá um valor residual que também deve ser considerado no valor da avaliação final da companhia através da Taxa de Perpetuidade. Vale ressaltar que o fluxo de caixa considerado no estudo de caso é modelado com valores nominais e cotado em reais, logo as projeções e o modelo FCD também seguem essa uniformidade.
2.6.2 Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)
De acordo com Soares et al. (2007), a DRE entrou em vigor a partir do artigo 187 da lei de número 6404 (Lei das Sociedades por Ações). A DRE objetiva apresentar, de forma prática e sucinta, as operações e receitas realizadas em um
determinado período, com o eventual lucro ou prejuízo gerado durante o respectiva data. Os principais indicadores necessários para compor a DRE, respeitando as exigências da lei acima, são o detalhamento das receitas, despesas, lucros e impostos. As receitas podem ser ramificadas em dois grupos:
i) Receita de vendas;
ii) Receitas financeiras (no mercado financeiro);
As despesas também podem ser mensuradas como operacionais – atreladas às vendas, administrativas, de depreciação e manutenção – e financeiras, que englobam remuneração do capital de investidores e credores, comissões e juros.
2.6.3 Balanço Patrimonial
Segundo Soares et al. (2007), o balanço patrimonial objetiva apresentar a situação financeira e patrimonial da empresa em um dado período. Os três elementos fundamentais de um balanço patrimonial são: ativos; passivos e patrimônio líquido. O balanço se relaciona por uma equação básica abaixo:
Ativos = Passivos + Patrimônio Líquido (Equação 1)
2.6.3.1 Ativos
Os ativos de uma companhia são todos os bens e direitos que são propriedade da mesma. Vale lembrar que as aplicações financeiras também devem ser consideradas – enfatizando que podem retornar novas receitas no presente ou futuro. Os bens contabilizados em um balanço podem ser: dinheiro em caixa, mercadorias ou materiais em estoque, máquinas ou imóveis e móveis. Já os direitos são: as contas e títulos a receber, ações e financiamentos feitos para terceiros e que devem ser liquidados no futuro. Os ativos são subdivididos em dois grupos:
i. Circulante: que considera o ativos com maior liquidez como, por exemplo, o Caixa, Valores a Receber e Estoques;
ii. Não-Circulante: são aqueles bens ou direitos que estão provisionados para liquidarem ou retornar ganho de capital em mais de um ano no balanço. Empréstimos costumam estar envolvidos nessa seção. Nesse grupo, são considerados também os ativos permanentes, mas que apresentam uma certa
vida útil. Podem ser subdividos em investimentos; imobilizado e diferido.
2.6.3.2 Passivos
Os Passivos são subdividos em passivo Circulante e Não Circulante. O primeiro grupo está associado às obrigações da companhia que devem ser liquidadas em até um ano e portanto consideradas de curto prazo. Exemplos são as Contas a Pagar, Encargos e Impostos ou Empréstimos de curto prazo. Para os Passivos Não Circulantes são considerados os compromissos a serem saldados com um prazo superior a um ano, como empréstimos bancários de longo prazo.
2.6.3.3 Patrimônio Líquido
De acordo com Marion (2005), o Patrimônio Líquido corresponde ao capital aportado pelos investidores ou proprietários somado ao lucro ou prejuízo obtido oriundo da gestão da companhia. Em maior nível de detalhamento, para o somatório do Patrimônio Líquido são considerados, portanto, o Capital Social; Reservas de Capital; Ajustes de Avaliação Patrimonial; Reservas de Lucros; Ações em Tesouraria e Prejuízos Acumulados.
2.7 CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL
De acordo com Assaf Neto (2006), o termo custo de capital é comumente usado para se referir a uma taxa minima de atratividade da companhia, ou custo total de capital, entre outros. Nessa linha, o principal objetivo do custo de capital é para servir de padrão que vise avaliar a aceitabilidade ou não de um determinado projeto ou companhia. Normalmente, este custo é nomeado como Custo Médio Ponderado de Capital, ou WACC (Weighted Average Cost of Capital), em inglês.
Segundo Gimenes et al. (2005), o WACC é o valor resultante da média ponderada entre o custo de dívida e custo do acionista (equity), conhecido como CAPM, (Modelo de Precificação dos Ativos Financeiros) avaliado para a empresa em questão. O WACC deve indicar a proporção exata referente ao custo de dívida, comumente financiado através de um banco, multiplicado pela sua proporção e somado ao custo do acionista multiplicado pela sua proporção, totalizando os 100%
do capital (BRAGA, 1989). A formula abaixo representa o cálculo feito para se obter o WACC:
WACC = (Eq/ Eq + Div)*Re+(Div/Eq + Div)*Rd*(1 – T) (Equação 3) onde:
i. Eq corresponde ao valor do capital próprio (equity); ii. Div corresponde ao valor do capital alheio;
iii. Re é a taxa do custo de capital próprio (equity);
iv. Rd é a taxa do custo de capital de terceiros (financiamento); v. T é a taxa de impostos.
2.7.1 Modelo de Precificação dos Ativos Financeiros (CAPM) e Custo de dívida
2.7.1.1 Modelo de Precificação dos Ativos Financeiros (CAPM)
O CAPM é utilizado para indicar um retorno mínimo esperado para o custo de capital próprio da companhia, os acionistas. Ao investir capital na companhia, o investidor espera que o retorno financeiro esteja levando em consideração o risco livre e as peculiaridades do rendimento esperado para companhias analogadas do mesmo setor. De acordo com Bordeaux-Rego et al. (2009), um ativo sem risco pode ser considerado aquele que apresente remuneração previsível e inalterada no futuro e que, virtualmente, não tenha possibilidade de inadimplência pelo emissor.
Como expressa Assaf Neto (2008), há problemas significativos para estimar o CAPM, na realidade brasileira, entre eles:
i) Mercado acionário reduzido;
ii) Participação reduzida de ações ordinárias; iii) Concentração de investidores;
iv) Baixa qualidade dos demonstrativos financeiros.
Por isso, é recomendado por Assaf Neto (2008) o uso do CAPM seguindo os índices norte-americanos acrescido dos fatores de ajuste ao mercado nacional (risco-país). Para tanto, a economia dos Estados Unidos é adotada como risco mínimo e a taxa adicional representa o risco associado ao mercado do país de investimento. Dada
essa referência, a taxa livre de risco utilizada deve ser a remuneração atribuída ao título emitido pelo tesouro americano com vencimento de 10 anos. Segundo Damodaran (2015), a fórmula para o cálculo se expressa da seguinte forma:
E (Ri) = Rf + ßi *[E (Rm) – Rf] (Equação 2) onde:
i) E(Ri) corresponde ao retorno esperado para o portfolio ou ativo em questão; ii) Rf é a taxa de juros livre de risco;
iii) ßi, comumente chamado de beta, é o coeficiente que correlaciona a sensibilidade da variação dos retornos do ativo ou portfolio em relação ao mercado;
iv) E(Rm) é o retorno de mercado esperado;
v) E (Rm) – Rf é atrelado ao prêmio de mercado e traduz na diferença entre a taxa de retorno esperada do mercado para o setor analisado com a taxa livre de riscos.
2.7.1.2 Custo de dívida
O custo de dívida está atrelado à taxa de financiamento que a companhia consegue negociar para obter recursos financeiros através de terceiros. Quando as taxas são mais atraentes e com maior prazo para liquidar o empréstimo, a companhia detem maior fôlego e capacidade de recuperar o valor obtido e agregando valor ou recursos para o negócio. Quando a taxa SELIC reduz drasticamente, assim como vem ocorrendo ao longo do ano de 2017, o custo da dívidar reduz também.
2.7.1.3 Taxa SELIC
A sigla SELIC é a abreviação de “Sistema Especial de Liquidação e Custódia”. De acordo com o Banco Central (2002), a melhor definição para a taxa SELIC é a seguinte:
Define-se Taxa Selic como a taxa média ajustada dos financiamentos diários apurados no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) para títulos federais. Para fins de cálculo da taxa, são considerados os financiamentos diários relativos às operações registradas e liquidadas no
próprio Selic e em sistemas operados por câmaras ou prestadores de serviços de compensação e de liquidação (Art. 1° da Circular n° 2.900, de 24 de junho de 1999, com a alteração introduzida pelo art. 1° da Circular n° 3.119, de 18 de abril de 2002).
Em outras palavras, é a taxa básica de juros da economia nacional, e utilizada na base de cálculos dos bancos para financiamentos de operações diárias, que são lastreadas em títulos públicos. A SELIC é considerada como a principal ferramenta do Banco Central para manter a inflação oficial (IPCA) controlada, ajustes devem ser feitos em função da performance da economia e inflação brasileira.
2.7.2 Credit Default Swap (CDS)
Segundo Damodaran (2015), o CDS é uma aproximação para uma taxa aplicada no mercado que permite aos investidores comprarem proteção contra a inadimplência de algum título. Comumente associado a um governo, por estar vinculado às questões que envolvem a atividade política e econômica do mesmo, o CDS é uma taxa instituída periodicamente especificada como um percentual (spread) do valor de face do título. Em suma, a taxa CDS assegura o comprador do título caso haja a inadimplência à recuperação do valor investido.
2.7.3 Taxa de Perpetuidade e Valor Terminal
De acordo com Damodaran (2003), é inviável estimar fluxos de caixa para sempre. Por isso, para realizar uma avaliação coerente, deve-se projetar as receitas futuras dos cinco ou dez anos futuros e depois estimando um valor terminal que seja compatível com o valor da empresa no momento dado. Segundo o mesmo autor, há três possíveis maneiras para se estimar o valor terminal: i) valor de liquidação, ii) modelo de crescimento estável ou iii) abordagem de múltiplos. Como indica CUNHA et al., (2014), dado que uma empresa tende a continuar infinitamente atuante, a melhor forma de se estimar o valor terminal é pelo cálculo dos fluxos de caixas futuros da perpetuidade trazidos a valor presente. Contudo, há diferentes maneiras de se projetar os fluxos de caixa para a perpetuidade e é recomendado pelo autor que seja adotado um crescimento constante nos fluxos de caixa disponíveis por toda a
perpetuidade. Com isso, segundo CUNHA et al., (2014), o lucro operacional deve ser o valor estimado para ocorrer no ano imediatamente posterior ao término do período explícito, usando uma taxa de perpetuidade.
Em suma, o método é usado para estimar o restante das receitas futuras provisionadas para além dos cinco anos projetados e trazer a valor presente com a taxa de desconto em conformidade com as demais receitas – via WACC. O valor estimado é denominado de valor residual e o objetivo é de estimar o suposto valor residual de uma companhia e trazê-lo a valor presente.
2.8 VALOR DA COMPANHIA
O valor da companhia (EV), pode ser obtido ao somar o Fluxo de Caixa Livre Acumulado trazido ao valor presente (FCLA) somado ao valor residual (VR) obtido através da Taxa de Perpetuidade e pode ser representado pela seguinte equação:
EV = FCLA + VR (Equação 4)
Ao obter o EV, é possível delinear o valor estimado para o Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (VIPL), ao deduzir as dívidas e somar o caixa e as equivalências (CeE) ao montante. A fórmula pode ser expressa pela equação 5:
EV + CeE – Dívidas totais = VIPL (Equação 5)
O VIPL é o valor final que deve-se estimar para que seja possível dividí-lo ao número de cotas de ações ordinárias disponíveis no mercado e, finalmente, obter-se uma estimativa para a empresa estudada.
3 METODOLOGIA
Nesse capítulo será abordado como foi delineada a pesquisa do estudo de caso, assim como apresentar as fontes e o método utilizado para os cálculos apropriados para o desenvolvimento da projeção do FCD. Dado que o objetivo final do trabalho é de estimar o preço da ação da Cia. Hering e compará-lo com o preço atual praticado na Ibovespa, a projeção do fluxo de caixa descontado precisa estar alinhada com as perspectivas econômicas do país e do setor de varejo vestuário.
3.1 COLETA DE DADOS
Os dados históricos do balanço patrimonial, demonstração do resultado no exercício (DRE), assim como do fluxo de caixa descontado (FCD) foram disponibilizados publicamente e obtidos na página oficial de Relação com o Investidor da companhia.
Para a modelagem financeira do Demonstrativo de Resultados no Exercício, Balanço de Pagamentos e Fluxo de Caixa Descontado, estes foram feitos em valores nominais e cotados na moeda brasileira, o Real.
A projeção de receitas futuras da companhia foi feita a partir da metodologia Top-Down (Alto-baixo), que consiste em estimar o tamanho total do mercado ao qual a empresa está inserida e a fatia correspondente à mesma. A estimativa será feita a partir de uma combinação entre tendências macroeconomicas, histórico da performance e tendências do setor de varejo. Para cálculo do custo de capital da companhia, foi necessário estimar e/ou calcular os seguintes parâmetros:
i) ß (beta desalavancado) será obtido da plataforma da Bloomberg, que fornece uma regressão linear da covariância entre as carteiras de mercado ao retorno do ativo de risco dividido pela variância da carteira de mercado, seguindo a fórmula da equação 6:
ii) Para a taxa livre de risco, será utilizada o título americano com vencimento de 10 anos, considerado o investimento mais seguro do mundo e livre de riscos, obtido também na plataforma Bloomberg (DAMODARAN, 2015); iii) Para calcular a proporção entre dívida e acionista (equity) da companhia,
foi utilizada a informação veiculada no relatório financeiro da Cia Hering. Com esses valores, foi feita a média ponderada para ajustar a proporção correta do custo de capital;
iv) Para a projeção dos índices de inflação (IPCA), taxa básica de juros (SELIC) e crescimento do PIB foram utilizados os dados obtidos no relatório Focus, advindo do Banco Central;
v) Segundo a plataforma Bloomberg (2017), o prêmio de risco Brasil é 1,65%.
3.2 CÁLCULO DO DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS NO EXERCÍCIO (DRE)
A projeção do DRE nos anos seguintes foram norteados pela previsão de crescimento de receitas através das vendas. Os Custos de Mercadorias Vendidas (CMV) foram mantido constantes sobre o percentual de vendas e baseado na média histórica dos anos recentes da companhia, assim como os custos operacionais, depreciação e impostos.
3.3 CÁLCULO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
A partir dos dados obtidos no último relatório da Cia. Hering divulgado no segundo trimestre de 2017, foram projetados cinco anos de fluxo de caixa livre. Cada estimativa foi trazida a valor presente pelo custo de capital da empresa (WACC) em função do período distante do presente momento da análise. Além disso, para contabilizar o valor da perpetuidade da empresa na análise, foi adotada uma taxa de crescimento na perpetuidade de 2,5%. O ano de 2022 foi utilizado como base para o cálculo da perpetuidade, seguindo a teoria do modelo de Valor Residual e Perpetuidade. Por fim, o valor final da companhia foi obtido a partir das fórmulas para EV e VIPL supracitadas na revisão de literatura.
3.4 MODELAGEM FINANCEIRA
Para avaliar a média histórica e sazonalidade de receitas, foram analisados demonstrativos financeiros desde o ano de 2012. Com esses dados, obtidos diretamente da divulgação de resultados do grupo, foi possível entender como a operação da companhia vem se comportando em relação aos custos de produção e venda, necessidade de capital de giro e conversão de lucro líquido em caixa.
Os principais parâmetros das estimativas do modelo foram balizados no vetor de crescimento de vendas, o que serviu como base para estruturar as projeções futuras do gupo.
3.5 LIMITAÇÕES DO MÉTODO
O presente trabalho não visa criticar as abordagens utilizadas, nem levantar outras possibilidades de metodologias para desenvolver a avaliação de uma companhia cotada na bolsa de valores. Dado que o mercado tem uma aceitabilidade significativa para a avaliação fundamentalista ao projetar o FCD da companhia, não será necessário validar os passos nem questionar se os mesmos são pertinentes ou não para a execução do modelo proposto.
4 ESTUDO DE CASO
No presente capítulo, foi abordado um panorama geral da Companhia Hering, iniciando com um breve histórico do grupo, uma rápida análise de sua trajetória e introduzindo seus principais investidores. Em seguida, foi feito o estudo das Cinco Forças de Porter assim como a matriz SWOT. À posteriori, foi apresentado um resumo de suas operações financeiras no passado recente e uma projeção financeira para que seja considerada no modelo do FCD. Em sequência, foram apresentados os cálculos dos parâmetros necessários e já mencionados para obtenção do valor final estimado da empresa estudada.
4.1 HISTÓRICO DA COMPANHIA HERING
A companhia familiar Hering foi fundada no ano de 1880 em Blumenau SC pelos irmãos Bruno e Herman. Eles iniciaram o negócio produzindo roupas de malha de algodão. Durante muitas décadas, foi se consolidando com um grande nome na indústria têxtil. Em 1929, o grupo se tornou uma sociedade com razão social “Cia. Hering”. Já em 1966, a companhia recebeu certificado de capital aberto pelo Banco do Brasil. Posteriormente, em 1984, a empresa identificou a possibilidade de diversificação e, portanto, surgiu a marca PUC, pertencente à companhia (CIA HERING, 2017).
Figura 3: Linha do tempo da Hering
4.1.1 As marcas da Cia. Hering
4.1.1.1 Hering
Principal marca do grupo e considerada a décima-nona marca mais valiosa do Brasil pela Revista Exame (2016), a Hering é amplamente aceita por consumidores das classes A, B e C e não impõe restrições etárias, diversificando consideravelmente o seu público-alvo. Apresentou queda de 10,2% de faturamento entre 2015 e 2016, o que impactou significativamente os resultados financeiros da companhia. Depois de alcançar a marca de 834 lojas no Brasil e exterior, o grupo possui, atualmente, 62 lojas próprias e 567 franquias – totalizando 799 (CIA HERING, 2017).
4.1.1.2 Hering Kids
A marca tem como público-alvo crianças de 4 a 16 anos de todas as classes sociais e apresenta bom custo-benefício para roupas casuais, sendo associada à "versão mini" da Hering. A marca obteve o melhor resultado da companhia em 2016, com 6,6% de crescimento. Com 18 lojas próprias e 90 franquias, a marca inaugurou a primeira loja em 2010 e a abertura de 13 lojas ao longo do ano passado impulsionou o seu faturamento, mesmo com o varejo em baixa (CIA HERING, 2017).
4.1.1.3 Hering for You
A companhia tomou a decisão estratégica de migrar as 3 lojas físicas Hering For You para Hering Kids. A marca foi lançada em 2014 com foco em mulheres das classes A e B. Com o fraco desempenho, a companhia decidiu não dar continuidade às lojas físicas e continuar as vendas via e-commerce (CIA HERING, 2017).
4.1.1.4 PUC
A marca PUC visa atingir o público de crianças das classes A e B na faixa etária de 0 a 10 anos e apresentou declínio de 8,8% no faturamento do ano de 2016. Com 7 lojas próprias e 52 franquias, a diminuição das receitas ocorreu, principalmente, pelo fechamento de 10 lojas e pela redução de vendas pelo canal multimarcas. Entretanto,
a marca apresentou melhoria de vendas nos últimos trimestres por conta da mudança na proposta de valor, melhor distribuição dos produtos e leve recuperação do varejo (CIA HERING, 2017).
4.1.1.5 DZARM
A marca foi adquirida em 1999 e apresentou retração significativa ao longo do ano de 2016 de 21,6%, o que forçou um reposicionamento para exclusão dos itens masculinos, que correspondia a 30% das vendas - e novo foco nas classes A e B. Com apenas duas lojas próprias e uma franquia 'modelo', o impacto negativo não foi tão relevante para o saldo do grupo, mas a companhia aposta em uma expansão acelerada em 2018 após o reposicionamento da marca (CIA HERING, 2017).
Figura 4: Público-Alvo das marcas do grupo
Fonte: Cia Hering (2017)
4.1.2 Descrição do grupo
Atualmente entre as principais marcas nacionais de vestuário, a Companhia Hering tem como atividades principais a produção e a comercialização de vestuário no Brasil e é considerada uma das maiores redes de franquias voltada para roupas e acessórios. Hoje, totaliza 818 lojas e mais de 7 mil colaboradores.
Figura 5: Receita Bruta Total
Fonte: Cia Hering 2017 Figura 5
Com propostas complementares por meio de cinco marcas e histórico de aquisições, a companhia vem reduzindo a dependência em sua marca principal e expandindo seu portfólio de produtos focando em públicos diferentes. Com a combinação de outsourcing e produção própria de seus artigos, a empresa atinge um público diversificado em território latino-americano. Em média, 80% dos artigos da companhia são produzidos e 20% são comprados prontos – o que gera agilidade e flexibilidade para corresponder às necessidades do mercado. A distribuição de vendas é feita a partir de quatro tipos de canais:
i) Lojas próprias; ii) Franquias; iii) Multimarcas; iv) Webstore.
Figura 6: Percentual de receitas por canal
O canal de multimarcas é o que gera maior receita percentual para a Cia. Hering, seguido pela receita das franquias e a de lojas próprias em terceiro. Após ter realizado seu re-IPO (abertura de capital na bolsa) em 2007, a companhia foi incluída na lista do Novo Mercado da Bovespa e possui investidores importantes, além de gestão financeira conservadora, com poucas dívidas.
Com ciclo de entregas a cada duas ou três semanas, os canais de vendas estão sempre abastecidos com as novidades produzidas pela companhia enquanto há em paralelo a atualização constante dos artigos com diferentes estações do ano (fast fashion) que estimulam a visita constante dos clientes ao longo do ano.
Gráfico 2: Evolução do crescimento de lojas físicas da Cia. Hering
Fonte: Cia RI Hering 2017 Gráfico 3
4.2 PRINCIPAIS INVESTIDORES DA CIA. HERING
Com a abertura de capital em 2006 e a entrada no Novo Mercado em 2007, as ações da empresa deixaram de pertencer somente à família fundadora e foram pulverizadas entre fundos de investimento e acionistas individuais. Apenas 25% das cotas da Cia. Hering permanecem com membros da família fundadora da companhia. As demais ações da empresa estão sob posse de diversos fundos de investimento e
acionistas individuais. Os resultados negativos dos últimos anos não foram suficientes para afastar investidores, como Gávea Investimentos, que adquiriu 10% da companhia no fim de 2015. Uma informação relevante a ser mencionada é que os stakeholders possuem experiência que profissionalizam não só a gestão, mas principalmente assuntos financeiros e eventuais expansões e novos projetos.
Figura 7: Composição Acionária da Cia. Hering
Fonte: autor adaptado de Cia Hering (2017)
4.3 CINCO FORÇAS DE PORTER
4.3.1 Ameaças de novos entrantes
No setor de vestuário e calçados, os novos entrantes costumam enfrentar barreiras significativas. No caso dos competidores da Hering, estes dependem de um investimento inicial relevante para alcançar o desempenho e a baixa margem de lucro que o mercado pratica. Não obstante, quando se deseja vender em grandes quantidades e em território nacional, como a Cia. Hering, os gastos logísticos demandam uma infraestrutura robusta e investimentos relevantes em CDs, transportes e otimização de rotas - o que pode dificultar para um pequeno produtor e novo entrante.
A identidade e reputação da marca, um ativo intangível, também é bastante valorizado pelos brasileiros ao comprar roupas e acessórios, e pode ser uma dificuldade para entrada de novas marcas no mercado. Ademais, um fator importante está associado à instabilidade do país, que gera incertezas significativas para
investidores estrangeiros que vislumbram competir no Brasil. O grupo internacional H&M, por exemplo, desistiu de iniciar sua operação no Brasil nos últimos anos, visto que a carga tributária impediria a política de manter sua relação custo x benefício competitiva.
4.3.2 Ameaça de produtos substitutos
No mercado de varejo têxtil, a oferta de substitutos impõe um teto aos preços praticados pela Cia. Hering. Para a empresa ter êxito, deve-se buscar a diferenciação alinhada à qualidade de seus produtos através da constante atualização do catálogo de produtos baseado nas estações junto a manutenção dos preços. A ameaça ocorre, devido à facilidade que os clientes têm em optar por outra marca simplesmente por atributos mais vantajosos como, preço, qualidade, atendimento ou facilidade de acesso.
4.3.3 Poder barganha dos compradores
O cliente final sell-out, os compradores dos produtos Hering, detêm de alto poder de barganha. Em um mercado nacional bastante pulverizado, a Hering se diferencia pela agilidade de troca das coleções. Mesmo assim, os compradores conseguem buscar outras alternativas de compra com facilidade, colocando os concorrentes em livre competição e diminuição da margem de lucro dos artigos ofertados. Deve-se destacar que grande parte das lojas Hering se localizam em shopping centers, o que contribui para a disponibilidade e facilidade dos compradores em buscarem produtos alternativos - dos concorrentes ou inclusive na mesma loja multimarcas que as marcas do grupo se encontram.
4.3.4 Poder de negociação dos Fornecedores
A Cia Hering exerce uma forte influência e controle sobre seus fornecedores, pois há muitos fornecedores para o tamanho do mercado. Com uma lista de cerca de 650 fornecedores de insumos, 400 facções e 300 fabricantes de peças prontas para revenda, a facilidade de escolha pelos fornecedores na busca pelo menor preço é relativamente fácil (CIA HERING, 2017). Para grande parte da produção, a companhia
compra apenas a matéria prima, já que apenas 20% dos seus produtos não são terceirizados. O modelo híbrido de produção e outsourcing favorece o poder de negociação frente aos fornecedores.
4.3.5 Rivalidade entre concorrentes estabelecidos
A rivalidade no setor de varejo de vestuário é um ponto crítico para a Cia Hering. As Lojas Renner superaram as expectativas em 2016 e pretendem investir R$500 milhões para abrir cerca de 65 novas unidades da própria marca, também incluindo Camicado e Youcom. Além disso, a Riachuelo lançou em maio de 2017 o seu e-commerce, mais um concorrente de peso para o canal. Na indústria de varejo de vestuário em países desenvolvidos, empresas de grande porte detém cerca de 30% a 40% de market share. Em contraste, as maiores companhias em território nacional detêm apenas 10% de fatia de mercado.
Nesse panorama, monitorar e prever o que os concorrentes estão planejando torna- se tarefa mais complexa. Além disso, um outro ponto que desfavorece o grupo é a abrangência de posicionamento das suas marcas, desconcentrando seus clientes. A companhia atende públicos diferentes desde crianças - com as marcas Hering Kids e PUC - e jovens e adultos com as marcas Hering, Hering for You e DZARM.
4.4 MATRIZ SWOT
A análise SWOT do autor para a Cia Hering foi estruturada com base nos demonstrativos financeiros e informações divulgadas pela companhia e no seu posicionamento em relação aos seus concorrentes, variáveis politico-econômicas e análise dos possíveis cenários do setor de varejo vestuário.
As forças e fraquezas estão alinhadas com o ambiente interno do grupo, enquanto as oportunidades e ameaças se relacionam com as externalidades. Deve-se ressaltar que o preDeve-sente momento é, não apenas conturbado por questões político-econômicas, mas sobretudo determinante estrategicamente para o posicionamento da Hering frente aos seus competidores, suas ameaças e o potencial de aumentar suas margens de lucro e remuneração aos acionistas.
As forças apresentadas são extremamente relevantes para a companhia no contexto brasileiro. Ao levar em consideração o cenário atual de incertezas, ter uma
marca forte e conhecida, ter suas dívidas balanceadas e principalmente um corpo de executivos competente tanto no corebusiness quanto no mercado de capitais, levam a uma manutenção do preço das ações da companhia.
No que tange a parte das fraquezas, estas devem ser analisadas com cautela, visto que a falta de experiência nas regiões em que a expansão do grupo progride, com a possibilidade de novos Centros de Distribuição no Nordeste e Centro-Oeste, pode dificultar o crescimento esperado das receitas, além de delinear em novas flutuações de estoque e consequente diminuição da margem de lucro.
No ambiente externo, as oportunidades se estabelecem principalmente na expansão do canal e-commerce – que torna-se mais bem aceito pela população brasileira – e favorece o crescimento orgânico das vendas através desse canal. Além disso, vale ressaltar que com a queda do varejo e fechamento de diversas lojas no país, renovações de contratos de aluguéis, compra de possíveis concorrentes e alta disponibilidade de mão de obra poderá haver uma melhoria das margens da companhia.
No tocante às ameaças, a crise política aliada à flutuação cambial e dependência de importações trazem maiores incertezas quanto à operabilidade e saúde financeira da companhia, além de eventuais mudanças de política fiscal e regimes tributários com a eventual mudança de governo. Além disso, a dependência de importações da China, Índia e Bangladesh podem diminuir as margens atrelada ao provável aumento do preço do algodão (CIA HERING, 2017). O detalhamento da matriz SWOT segue na figura 8:
Figura 8: Matriz SWOT
Fonte: Autor
4.5 ANÁLISE FINANCEIRA DA CIA. HERING
De acordo com as informações divulgadas no relatório de Relações com os Investidores do segundo trimestre de 2017 (2T17) da Companhia Hering, no primeiro trimestre de 2017 (1T17) a companhia encerrou 13 lojas franqueadas voltando ao número de 715 franquias. Ainda no 2T17, outras três lojas foram encerradas, porém essa redução já demonstra desaceleração e deve ser revertida, após indícios de reaquecimento do mercado, dado que o ano passado aparenta ter sido a pior fase do varejo nacional em meio à crise. No mesmo período, as vendas brutas de todas as marcas da companhia tiveram aumento de 3,4% do 1T17 ao 1T16 – condicionado pelo desempenho positivo das lojas próprias (+19,1%) e do crescimento da plataforma e-commerce (+27,2%).
Para o 2T17, houve um avanço de 8,3% frente ao 2T16, fechando o trimestre em R$481,4 milhões e demonstrando maior expectativa de recuperação do grupo. O principal componente que favoreceu esse índice foi o canal multimarcas – com um crescimento de 16,7% no 2T17 em relação ao mesmo trimestre do ano passado. As receitas através das lojas próprias também apresentaram crescimento acelerado de 15,7%, sendo alavancadas pelas novas 7 lojas abertas ao longo do ultimo ano. O
canal e-commerce também manteve a trajetória de crescimento de receitas acima dos demais com 20,6%, destacando o lançamento dos sites responsivos – que se adequam ao aparelho que o cliente usa – das marcas DZARM e Hering, e que facilitam a experiência final do usuário. Tal crescimento colabora para o início de recuperação da companhia. Porém, deve-se constatar que a expectativa de expansão acelerada do canal e-commerce não foi consolidada para o 2T17, dado que o percentual de vendas através desse canal diminuiu de 2,8% - referente ao ultimo trimestre - para 2,4%.
Gráfico 3: Receitas por canais – Cia. Hering, 2017
Fonte: Cia Hering (2017)
Com o Plano de Reformas de Lojas de franqueados realizado em 2016, há a expectativa de entrada de R$11,3 milhões no caixa da companhia ao longo do ano, proveniente de financiamentos feitos para os franqueados. Além disso, por ser pouco endividada – com apenas R$28,01 milhões em dívidas, o grupo não enfrenta problemas para liquidá-las e as administra sem dificuldades. Contudo, deve-se ressaltar o fraco desempenho do ROIC da Cia. no 1T17, passando a 13,0% - com queda de 3,3 p.p. em relação ao mesmo período do ano passado. Já no 2T17, houve
alta de 0,9 p.p., elevando o número para 13,9% e indicando a retomada do crescimento – advindo principalmente da recuperação do resultado operacional.
Figura 9: Percentual de lojas por marca
Fonte: Cia Hering 2017
Ao analisar as linhas de tendência para recuperação das lojas de varejo, um índice muito avaliado no mercado é o Same-Store-Sales (SSS), e como consta o gráfico 4, a tendência é de recuperação das lojas físicas já existentes do grupo Hering. Mesmo que as receitas de lojas próprias e franquias já tenham demonstrado significativo progresso e havendo a necessidade de fechamento de algumas lojas, os canais de lojas físicas e de franquias ainda não passaram a tornar as receitas crescentes para lojas antigas, que servem como base para o cálculo do índice SSS.
Gráfico 4: Evolução Índice Same-Store-Sales – Cia. Hering, 2017
Fonte: Cia Hering (2017)
4.6 RETOMADA DO PREÇO DO PAPEL EM 2017
Com o Ibovespa apresentando uma recuperação acelerada no ano de 2017, comumente prevendo a retomada geral da economia, a cotação da ação ordinária da Hering (HGTX3) aproveitou essa tendência e se valorizou de forma mais acelerada ainda. O papel iniciou o ano cotado a R$15,80 e no mês de outubro ultrapassou consistentemente os R$25,00, o que significa uma apreciação próxima dos 60% - ou seja, quase três vezes mais que o índice do Ibovespa, que rentabiliza até, então, em torno de 25% a.a. Tal retomada dá-se, principalmente pelo contexto politico-economico brasileiro favorável que aparenta estar em um ponto de inflexão e pelo êxito da equipe Hering na sua restruturação e reafirmação no mercado brasileiro.
4.7 CÁLCULO DO CAPM
Como taxa livre de risco, foi utilizado o título de governo americano com vencimento de 10 anos e com pagamento de cupom anual fixado em 2,25% na data base, obtido na plataforma Bloomberg (2017). Além disso, foi utilizado um beta desalavancado de 0,799, obtido na plataforma Bloomberg (2017). A plataforma Bloomberg calcula a transgressão linear da correlação entre o índice do setor na bolsa de valores e a cotação do papel HGTX3. Para o cálculo do prêmio de mercado, foi
feita a diferença entre a taxa livre de risco (título de governo americano com vencimento de 10 anos) e a média dos retorno anuais dos últimos dez anos S&P 500, sugerido por Damodaran (1999) apud Bordeaux-Rego (2009). Como aproximação para risco país, foi utilizado o índice do CDS de 1,65%, obtido pela Bloomberg (2017), multiplicado pela volatilidade média do mercado acionário de mercados emergentes de 1.23, retirado da base de dados de Damodaran (2017). Ao descontar a inflação americana para achar o custo de capital real e multiplicando pela inflação projetada brasileira, chegou-se ao custo para o acionista (equity) nominal em reais de 9,92%.
Figura 10: Cálculo CAPM – Hering 2017
Fonte: Autor
4.8 CÁLCULO DO WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC)
O custo ponderado médio de capital calculado da Cia. Hering é de 9,85%. Esse valor foi obtido a partir da relação entre montante de dívida (R$ 43.062.000,00), obtido no Relatório RI da Cia. Hering e o patrimônio líquido (R$1.541.069.000,00), também obtido na mesma fonte, e seus respectivos custos. Dessa forma, a dívida representa 2,72% da soma entre os dois termos, enquanto o acionista (equity) representa 97,28%, tornando evidente o peso relativamente baixo do custo de dívida para o cálculo do WACC.
Figura 11: Cálculo WACC – Hering 2017
5 ANÁLISE DOS RESULTADOS
5.1 ANÁLISE DAS CINCO FORÇAS DE PORTER E MATRIZ SWOT
No tocante à análise da Matriz SWOT da Cia. Hering, as ameaças destacadas na matriz foram quesitos relevantes para a projeção de crescimento de vendas moderado, dado as condições de incerteza política e fiscal – que prejudicam o cenário de desenvolvimento do consumo e crescimento de renda nacional. Por outro lado, o potencial de expansão da plataforma e-commerce da companhia favorece o desenvolvimento de novas receitas sólidas para a marca. A recente diminuição de lojas franqueadas durante o período de recessão econômica evidenciou a diferença de gestão, fôlego e retornos financeiros entre o modelo de franquias e as lojas próprias do grupo. Por isso, a grande dependência da rede de franqueados foi considerada como um ponto de fraqueza e potencial dificuldade de expansão acelerada para a companhia ao longo dos próximos anos.
Em relação às Cinco Forças de Porter, o poder de barganha dos consumidores em shopping centers para lojas próprias e franquias assim como lojas multimarcas indicou que a constante atualização dos produtos ofertados para as diferentes estações do ano é fator-chave para diferenciação e preferência pela marca. Além disso, a grande oferta de fornecedores indicou uma flexibilização e facilidade da Cia. Hering para a manutenção dos estoques em quantidades desejadas – mesmo que ainda não ideais. Tais pontos foram relevantes para as projeções da balanço patrimonial e fluxo de caixa da Cia. Hering.
5.2 BALANÇO PATRIMONIAL, DRE E FLUXO DE CAIXA
No trabalho, foram feitas estimativas para o crescimento de vendas, assim como depreciação e amortização dos ativo – baseadas nos dados históricos obtidos na site da Cia. Hering. O custo de mercadoria vendida (CMV) foi estipulado em 53%, de acordo com o relatório divulgado pela própria companhia, assim como a cota de impostos, fixada em 25%. Os custos operacionais apresentaram uma média histórica de 19% e, por isso, foi mantido esse percentual para as projeções futuras, considerando que nenhuma mudança muito relevante para os materiais, modo de
