Fatores macroeconômicos e microeconômicos por detrás da semiestagnação da economia brasileira

Fatores macroeconômicos e microeconômicos por detrás

da semiestagnação da economia brasileira

Bráulio Borges, economista-sênior da LCA e pesquisador-associado do IBRE/FGV

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Fato estilizado: elevada correlação entre variações do PIB per capita

brasileiro e variações de nossos termos de troca

- Correlação contemporânea de quase 50% em 1981-2016, elevando-se a 70% em 1999-2016 (período de regime de câmbio flutuante).

-11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1T8 1 1 T8 2 1 T8 3 1T8 4 1T8 5 1T8 6 1T8 7 1T8 8 1T8 9 1T9 0 1T9 1 1T9 2 1T9 3 1T9 4 1T9 5 1T9 6 1T9 7 1T9 8 1T9 9 1T0 0 1 T0 1 1T0 2 1T0 3 1T0 4 1T0 5 1T0 6 1T0 7 1T0 8 1T0 9 1T1 0 1T1 1 1T1 2 1T1 3 1T1 4 1T1 5 1T1 6

Brasil: PIB per capita vs Termos de troca

Var. % YoY. Fontes: Funcex e IBGE.

Termos de troca, var. % YoY (eixo esq.)

Quais os canais de transmissão? (I)

- Correlação entre oscilações dos termos de troca e variação em volume das exportações de

bens e serviços é baixa; ademais, peso das exportações no PIB brasileiro é modesto (12%);

- Oscilações de termos de troca se transmitem para o PIB principalmente por meio de efeitos

sobre demanda interna (Consumo das Famílias e FBCF respondem por cerca de 80% do PIB brasileiro). Consumo das Famílias Formação Bruta de Capital Fixo Exportações de bens

e serviços Termos de troca

Consumo das Famílias

_1.00

_0.79

_-0.03

_0.59

Formação Bruta de

Capital Fixo

0.79

1.00

0.21

0.74

Exportações de bens e

serviços

-0.03

0.21

1.00

0.20

Termos de troca

_0.59

_0.74

_0.20

_1.00

Quais os canais de transmissão? (II)

- Quais os canais de transmissão de elevações dos termos de troca? (o mesmo vale para

quedas, mas com sinal oposto):

- Efeito renda (setor exportador);

- Valorização cambial (seja em regime fixo ou, sobretudo, flutuante):

- barateia os investimentos em maquinário (metade é importado);

- barateira os bens de consumo durável;

- permite manter inflação baixa, abrindo espaço para pol. monetária mais relaxada;

- gera abertura comercial mais acelerada (“na marra”), permitindo, dentre outras

coisas, ganhos mais expressivos de produtividade;

- Booms de crédito: elevada correlação entre alta dos preços de commodities e ciclos de

fluxos de capitais para economias emergentes (Reinhart, Reinhart & Trebesch, 2016);

- Política fiscal pró-cíclica: forte elevação das receitas governamentais nos períodos de

Qual o problema disso?

- A combinação dos fatores acima gera crescimento expressivo durante o período do boom de

termos de troca, mas geralmente traz um grande choque negativo no estouro, ao combinar:

- Crises de balanço de pagamentos, com necessidade de expressivo realinhamento

cambial em um curto espaço de tempo;

- Forte aceleração da inflação (em grande medida por conta do câmbio), o que acaba

fazendo com que a política monetária tenha que atuar pró-ciclicamente;

- Crises fiscais (queda abrupta das receitas recorrentes, com despesas relativamente

rígidas), reforçando caráter pró-cíclico da política fiscal;

- Perda de participação da indústria (durante o período de valorização cambial);

- Estouro de bolhas de preços de ativos;

- Forte desaceleração do crescimento econômico corrente, afetando também o potencial

de crescimento (pela severidade das crises e pela elevada volatilidade do crescimento, inibindo investimentos);

- Crises políticas, a depender da severidade da crise econômica (com ambas se

Colapso dos termos de troca no momento atual é ainda maior do

que sugerem os dados efetivamente observados

- Embora os dados de termos de troca apontem que o período 2012-2016 representou o pior

colapso desde o início dos anos 80 (em duração e intensidade), a queda efetiva dos termos de troca brasileiros no momento atual foi ainda maior, pois havia ampla expectativa de que Brasil se tornasse um exportador líquido de petróleo e derivados até o final desta década (deixando de ser um importador líquido):

- Com cotação do petróleo em US$ 100/barril (até meados de 2014), pré-sal era

altamente viável, já que breakeven operacional está em torno de US$ 50. Hoje...

- Arezki, Ramey & Sheng, FMI, 2015 (WP 15/209): evidência de antecipação de vários efeitos

macroeconômicos em função da descoberta de megacampos de petróleo:

- Investimentos se elevam (até mesmo para viabilizar a exploração);

- Consumo também é impactado positivamente (efeito indireto, via investimentos);

Maldição dos recursos naturais (Resource curse)

- Toda a história contada nos slides anteriores se encaixa muito bem no arcabouço teórico de

“maldição dos recursos naturais” (Frankel 2010, NBER 15836):

- Doença holandesa (já que ciclos de fluxos de capitais geralmente “permitem” que,

durante os booms, a taxa de câmbio se situe abaixo do equilíbrio por períodos relativamente longos);

- Rent-seeking (vide caso recente do petrolão);

- Má gestão/alocação de recursos (vide planos de investimentos da Petrobras; história do

trem-bala; padrão de gastos nos estados e municípios que recebem royalties; perda de participação da indústria em detrimento dos serviços etc.);

- Bolhas de preços de ativos (ações e imóveis), cujo estouro pode gerar sequelas reais

relevantes (e até mesmo crises sistêmicas);

- Instituições fracas / baixa propensão a reformas estruturais nos booms;

Como lidar com isso? (I)

- Chile é um bom exemplo a ser seguido na política fiscal: a partir de 2001, adotou metas de

resultado fiscal ajustado pelo ciclo econômico; ademais, projeções de arrecadação do governo passaram a ser feitas por especialistas externos; mais recentemente, criou Instituição Fiscal Independente (2013);

Como lidar com isso? (II)

- Outras possibilidades não excludentes:

- Controles seletivos de capitais (proposta que passou a ser defendida pelo FMI nos pós-crise), preferencialmente por meio de “estabilizadores automáticos”;

- Colchão de capital anticíclico (em implementação, no âmbito de Basiléia 3);

- Regime de metas de PIB nominal, ao invés de metas de inflação: Bhandari & Frankel 2015 (NBER 20898) apontam que um regime de metas de PIB nominal é superior ao regime de metas de inflação em países com maior suscetibilidade a choques.

E na microeconomia/lado da oferta?

- Produtividade do trabalho brasileira é baixa, mesmo comparando com “comparáveis”, e se

descolou para pior nas últimas décadas

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 2 0 0 1 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15

Produtividade do trabalho (por pessoa ocupada)

Exclui países nos quais a renda do petróleo equivaleu a 5% ou mais do PIB na média 2005-2014.

Em US$ de 2015 (PPP de 2011). Média simples por grupo. Fonte: The Conference Board.

High-income Upper-middle income Low income Lower-middle income Brasil "Controle"

O que explica isso? (I)

Índice de qualidade da infraestrutura geral

Entre 1 (pior) e 7 (melhor). Fonte: WEF.

Brasil

Upper-middle income (ex grandes exportadores de petróleo)

O que explica isso? (II)

Índice de qualidade regulatória

Entre -2,5 (muito ruim) e +2,5 (muito boa). Fonte: WGI/Banco Mundial.

Brasil

Upper-middle income (ex grandes exportadores de petróleo) "Controle"

O que explica isso? (III)

Índice de qualidade do sistema educacional

Entre 1 (ruim) e 7 (muito bom). Fonte: WEF.

Brasil

Upper-middle income (ex grandes exportadores de petróleo)

O que explica isso? (IV)

Peso da regulamentação governamental

Entre 1 (muito alto) e 7 (muito baixo). Fonte: WEF.

Brasil

Upper-middle income (ex grandes exportadores de petróleo) "Controle"

O que explica isso? (V)

Tarifa mediana de importação de bens

Em %. Fonte: WEF.

Brasil

Upper-middle income (ex grandes exportadores de petróleo) "Controle"

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