Carta Mensal – Junho 2018
No mês de junho, o movimento de desvalorização dos ativos domésticos continuou a ocorrer de forma significativa, com reversão parcial na última semana do mês. No FLAG FIC FIM, em linha com as métricas de risco, quase todas as posições foram zeradas no dia 7 de junho, de forma a evitar perdas adicionais. O fundo manteve opções de venda de juros (IDI), opções de venda de dólar e uma posição comprada em inflação de curto prazo. As duas últimas alocações foram zeradas ao longo do mês, com a manutenção da posição em IDI. Com a realização de ganhos nas posições acima, o espaço de risco foi retomado no final do mês e iniciamos uma pequena
posição comprada na bolsa brasileira
(majoritariamente via opções) e aplicada no segmento intermediário da curva de juros futuros. Além disso, no mercado externo, montamos uma posição comprada em petróleo Brent, via opções. O resultado negativo do mês foi decorrente principalmente da posição aplicada no DI jan/19, onde havíamos concentrado o risco. A rentabilidade de junho foi de -2,08% e no ano chegou a 0,58% (18% do CDI). Em 12 meses, encontra-se em 8,34% (113% do CDI) e, em 24 meses, 24,06% (114% do CDI).
No cenário externo, o crescimento da economia americana se mantém sólido, com o 2º trimestre indicando uma variação anualizada próxima a 4%. Na Zona do Euro, os indicadores seguem sinalizando um arrefecimento da atividade para um nível mais próximo ao potencial da economia da região, após um 2º semestre de 2017 muito firme. As diferenças no ciclo econômico entre as duas regiões (no caso americano, não há mais folga no produto, enquanto, no caso europeu, a taxa de desemprego se encontra acima da NAIRU) acarretam divergência em termos de política monetária. O FED prossegue com sua estratégia de elevação gradual da taxa básica de juros e seus
membros aumentaram a mediana de altas estimadas para 2018 (de uma adicional para duas), enquanto o Banco Central Europeu (BCE) sinaliza na outra direção, com a postergação do programa de compra de ativos até o final do ano. Além disso, o BCE indicou que as taxas de juros deverão ser mantidas no patamar atual até, pelo menos, meados do próximo ano. No entanto, o euro ficou relativamente estável no mês ante o dólar, com a formação de um novo governo na Itália reduzindo o risco de uma crise política. Adicionalmente, os números recentes de inflação nos EUA não apresentam, até o momento, nenhum sinal de descontrole que leve a autoridade monetária a alterar sua estratégia gradualista, o que seria um fator negativo para os ativos de risco. Cabe destacar que o acirramento das tensões comerciais, principalmente entre EUA e China, voltou a gerar preocupações. Os possíveis efeitos sobre o crescimento global seriam significativos, assim como respostas não convencionais por parte do país asiático (como depreciação competitiva do yuan ou venda de parte das reservas alocadas em títulos públicos americanos) não devem ser totalmente descartadas e gerariam impactos negativos sobre os mercados.
No cenário doméstico, a forte depreciação dos preços de ativos deu o tom. O ambiente político segue conturbado. Os desdobramentos da greve dos caminhoneiros levaram ao pedido de demissão do presidente da Petrobrás, Pedro Parente, no início do mês. As pesquisas eleitorais continuam mostrando estagnação dos candidatos vistos como mais comprometidos com a agenda de reformas. Além disso, a greve dos caminhoneiros e a deterioração das condições financeiras levaram a revisões significativas para baixo da trajetória de atividade, o que se soma a um quadro fiscal já deteriorado. Houve ainda, ao longo do mês, boatos
de saída de membros da equipe econômica. Nesse ambiente, ocorreram movimentos de stop loss, levando a uma espiral negativa nos preços dos ativos domésticos. O BC, por meio de um pronunciamento do Presidente Ilan Goldfajn na noite do dia 7 de junho, reafirmou que não há relação mecânica entre câmbio e política monetária e anunciou uma oferta adicional de swaps cambiais no total de US$ 24,5 bilhões para os 6 dias úteis subsequentes. Além disso, mencionou que não havia restrições com relação ao uso dos instrumentos necessários a suavizar os movimentos da moeda e que o estoque total de swaps cambiais poderia ultrapassar a máxima histórica de US$ 115 bilhões. O Tesouro Nacional, dando continuidade à operação coordenada com o BC, anunciou prosseguimento dos leilões de recompra de títulos prefixados de longo prazo. Por fim, é importante lembrar que, na 2ª quinzena do mês, o cenário jurídico-político gerou tensões adicionais, com novas demandas da defesa do ex-presidente Lula junto ao STF.
A decisão do Copom de manter a taxa Selic em 6,5% veio em linha com o nosso call, apesar de o mercado ter precificado uma probabilidade elevada de alta dos juros. Ressaltamos os seguintes pontos na comunicação do BC: i) projeção de IPCA em 2019 de 3,7% no cenário de mercado e de 4,1% no cenário de referência, ou seja, abaixo da meta de 4,25%; ii) ponderação de que a ociosidade da economia e a ancoragem das expectativas tendem a mitigar efeitos secundários do choque de oferta; iii) manutenção da frase de que a conjuntura
econômica prescreve política monetária
estimulativa, com a taxa de juros permanecendo abaixo da taxa estrutural; iv) postura mais pessimista com a atividade (revisão baixista do PIB de 2018 de 2,6% para 1,6%), com mudança na retórica de recuperação mais consistente da economia, que se tornou mais gradual; v) avaliação de que os efeitos da greve sobre a inflação são significativos, mas temporários, com os núcleos
seguindo em níveis baixos; e vi) reiteração de que não há relação mecânica entre câmbio e a política monetária. Em suma, notamos que, mesmo considerando um câmbio mais depreciado, a maior parte do impacto inflacionário ocorre em 2018 e as projeções de IPCA continuam abaixo da meta para ambos os anos, o que compõe um cenário de inflação benigno. O BC destacou que entende que a atuação da política monetária deve ser pautada na evolução das projeções e expectativas de inflação, do seu balanço de riscos e da atividade econômica, devendo combater apenas os efeitos secundários na inflação prospectiva. Reforçando o cenário benigno de inflação, o BC deixou claro que esses efeitos podem ser mitigados pelo grau de ociosidade da economia e pela ancoragem das expectativas de inflação. A FLAG espera que a política monetária seja mantida no patamar atual ao longo dos próximos meses, com o risco principal residindo numa continuidade do movimento de depreciação significativa do real.
O mercado de DI futuro iniciou o mês sob forte pressão, com um rápido e significativo deslocamento para cima da curva de juros. A expressiva desvalorização do real, em reação aos fatores elencados anteriormente, representou o principal fator de contaminação, com diversos players passando a acreditar num choque de juros por parte do Banco Central como medida para conter o real. Nas duas últimas semanas do mês, houve reversão parcial do movimento, em resposta às projeções de inflação contidas na ata do Copom e no Relatório de inflação do 2º trimestre, à reafirmação de inexistência de relação mecânica entre câmbio e política monetária e ao tom tranquilo do BC. Adicionalmente, os leilões de recompra do Tesouro, a desalavancagem do mercado e o vencimento de títulos prefixados e pagamento de cupons no início de julho (que geram demanda por parte de fundos passivos com o objetivo de reenquadramento das carteiras) contribuíram para a redução da disfuncionalidade
do mercado de juros. Ao longo do mês, o DI jan20 subiu de 7,77% para 8,32% (após ter fechado a 9,37% em 14/06), enquanto o DI jan25 passou de 11,29% para 11,52% (tendo chegado a 12,27% em 14/06). No fim de junho, a curva de juros precificava um aumento de cerca de 1,25 p.p. da taxa Selic ao longo de 2018 e taxas a termo acima de 13% a partir de 2022. O real depreciou 4,1%, fechando junho a R$3,88, na máxima desde março de 2016 e representando a segunda pior performance dentre as principais moedas (à frente apenas do rand sul-africano), apesar do aumento do volume de intervenções do BC no mercado de swaps cambiais. Dando continuidade também ao movimento do mês anterior, o Ibovespa se desvalorizou 5,2%. Nos mercados externos, o S&P 500 subiu 0,5%, apesar das tensões comerciais, impulsionado pelo aquecimento da atividade econômica americana. Já a taxa da treasury de 10 anos fechou estável, em 2,86%, com o risco de guerra comercial contrabalançando a solidez da economia dos EUA. Por seu turno, o dollar index apresentou mais um mês de valorização, com alta de 0,5%, apesar de o euro ter desvalorizado apenas 0,1%.
No mercado de juros futuros, havíamos
concentrado a maior parte do risco do fundo na posição aplicada no DI jan19 pelo fato de o mercado ter passado a precificar o início do ciclo de aperto monetário a partir da reunião do Copom de junho. Considerávamos que o BC havia sido bastante claro ao apontar que não há uma relação mecânica entre o câmbio e a política monetária. Além disso, tínhamos conforto na alocação em função da revisão baixista da atividade, acarretando um fechamento mais lento do hiato do produto, e do fato de as projeções do BC e as expectativas de inflação do mercado situarem-se abaixo da trajetória de metas. No entanto, como o mercado passou a precificar uma elevação significativa da taxa Selic no curto prazo, exercemos a nossa disciplina no controle de risco e mantivemos apenas
a alocação em opções de juros (IDI out18), alocação que se beneficia de um cenário de estabilidade da taxa Selic até a reunião do Copom de setembro. Ao final do mês, iniciamos uma pequena posição aplicada no DI jan/22, que embutia uma taxa Selic média próxima a 11,75% entre o início de 2020 e o fim de 2021. O mercado de juros, após a grande volatilidade experimentada, aparenta estar com um posicionamento técnico mais limpo, auxiliado pelos leilões de recompra de títulos prefixados pelo Tesouro e a significativa redução das ofertas de venda desses títulos. Devido à incerteza política doméstica optamos por ter uma exposição pequena na alocação.
Ainda no mercado de renda fixa, avaliávamos que um juro real na casa de 5% para a NTN-B com vencimento em 2022 embutia um prêmio atraente. Entretanto, encerramos a alocação quando o fundo atingiu os limites de risco no mês. Carregamos ainda uma posição comprada em inflação (DAP) com vencimento em agosto, devido aos potenciais impactos sobre a inflação de curto prazo do desabastecimento provocado pela greve dos caminhoneiros. Com a divulgação de IPCA-15 de junho em 1,11%, acima das expectativas, decidimos por realizar com ganhos a alocação.
No mercado de moedas, o fundo detinha, no início do mês, uma pequena exposição de put de dólar contra o real. Com a apreciação do real após o anúncio do aumento da intervenção do BC no mercado de câmbio no dia 7/6, a opção ganhou delta e optamos por zerar a alocação na semana seguinte devido ao movimento global de valorização do dólar. Encerramos o mês sem posição na moeda brasileira. Por um lado, avaliamos que a taxa de câmbio está acima da taxa de equilíbrio, tendo em vista a situação favorável das contas externas e o fato de o real ter depreciado mais do que quase todas as moedas emergentes em diversas janelas de tempo. Por outro lado, a elevada incerteza política no país gera
demanda por hedge cambial e, globalmente, o dólar continua numa trajetória de valorização. Ressaltamos que o BC, após atuar fortemente no mercado de swaps cambiais, deixou de fazer ofertas extraordinárias (mesmo com o pior desempenho relativo da moeda brasileira), numa estratégia de difícil compreensão.
No mercado de renda variável, após o stress dos mercados, zeramos a posição comprada na bolsa brasileira, que já estava com tamanho bem menor do que a exposição média que carregamos ao longo do ano. No encerramento de junho, iniciamos uma pequena posição comprada, tendo em vista a realização de preços recente. A exposição está
concentrada em opções de compra, de forma a mitigar o risco do fundo.
Nos mercados externos, iniciamos uma posição comprada em petróleo Brent via opções. Avaliamos que o desbalanceamento entre a oferta e a demanda, intensificado com a queda da produção venezuelana, as tensões na Líbia e, principalmente, as sanções impostas pelos Estados Unidos ao Irã, levará à redução dos estoques globais de petróleo e à consequente elevação de seu preço. Por fim, na bolsa americana, realizamos operações táticas no S&P 500.
Para aplicações e resgates: ri@flagasset.com
A FLAG Asset Management Gestora de Recursos Ltda. (“FLAG”) não comercializa nem distribui quotas de fundos de investimento ou qualquer outro ativo financeiro. Este documento não constitui uma oferta de serviço pela FLAG, tem caráter meramente informativo e é para uso exclusivo de seu destinatário, não devendo ser utilizado para quaisquer outros fins. As informações contidas neste documento são confidenciais e não devem ser divulgadas a terceiros sem o prévio e expresso consentimento da FLAG. A FLAG utiliza informações de fontes que acredita serem confiáveis, mas não se responsabiliza pela exatidão de quaisquer das informações assim obtidas e utilizadas neste documento, as quais não foram independentemente verificadas. Estas informações podem estar desatualizadas ou sujeitas a opiniões divergentes. Para avaliação da performance de quaisquer fundos de investimentos, é recomendável uma análise de período de, no mínimo, 12 (doze) meses. Determinados fundos referidos podem utilizar estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Os resultados obtidos no passado não representam garantia de resultados futuros e não contam com garantia da FLAG, de qualquer de suas afiliadas, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. Este documento não constitui uma opinião ou recomendação, legal ou de qualquer outra natureza, por parte da FLAG, e não leva em consideração a situação particular de qualquer pessoa. A utilização das informações aqui contidas se dará exclusivamente por conta e risco de seu usuário. Antes de tomar qualquer decisão acerca de seus investimentos, a FLAG recomenda ao interessado que consulte seu próprio consultor legal. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do regulamento do fundo e do prospecto, se houver, ao aplicar seus recursos. Investimentos implicam em exposição a riscos, inclusive na possibilidade de perda total do investimento.
