Mestrado em Finanças e Economia
Empresarial - 2012
Finanças Internacionais
APOSTILA - PARTE I
Contabilidade Nacional
e
Balanço de Pagamentos
Economia Aberta
Objetivo: estudar os efeitos de políticas macroeconômicas
em economias nas quais há trocas relevantes entre residentes e não-residentes.
Uma economia está ligada ao resto do mundo através de
dois canais externos: o comércio de bens e serviços
(conta-corrente) e os financiamentos (conta de capitais).
A ligação via comércio está ligada à importação e
• O Brasil é uma economia aberta?
• E os EUA?
• Pode um país exportar mais do que seu PIB?
Macroeconomia Aberta
Três conceitos de ABERTURA ECONÔMICA:
1) Abertura nos mercados de bens:
•
escolha entre bens domésticos e importados
•
tarifas
Exportações + Importações de Bens e Serviços/PIB - 2010 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Braz il US J apan Col ombi a Aus trali a Argenti na Indi a V enezuel a Urugu ay Spai n T urkey UK Peru Fr anc e Rus s ia Ital y Canada Ch ina Portugal Phi lippi nes Mexic o Bol iv ia Chi le Ec uador G ermany Sw itz erland Paraguay Korea 18.8
0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0 140,0 160,0 B ra zi l d S ta te s Ja p a n rg e n ti n a in g d o m F ra n ce U rug ua y de ra ti on C h in a N or w a y e rm a n y S w e de n it ze rl a nd p u b li c o f m b o u rg e rl a n d s te d A ra b … B e lg iu m ing a por e g , C h in a Exportações/ PIB em % 9,7%
Macroeconomia Aberta
Pode-se concluir do gráfico anteriorque o Brasil,
EUA e Japão têm mais restrições ao comércio do
que Bélgica e Hong Kong?
Não. GEOGRAFIA e TAMANHO são as causas.
Japão – isolamento geográfico explica em boa parte
o baixo grau de abertura.
Bélgica (5% do PIB dos EUA) e Hong Kong são
países pequenos e não conseguem produzir a
mesma variedade de bens que os países
Macroeconomia Aberta
O grau de abertura de uma economia não é só
medido pelo comércio efetivo.
É importante também levar em consideração os
mercados que estão expostos à competição
internacional, sem que necessariamente haja
importações.
Uma medida melhor do grau de abertura deve ser a
proporção do produto agregado composto de bens
comerciáveis (tradables)
2) Abertura dos mercados financeiros
• escolha entre ativos domésticos e
estrangeiros
• controle de capitais
• integração dos mercados financeiros
mundiais/ mobilidade de capitais.
3) Abertura nos mercados de fatores:
• liberdade para as firmas escolherem onde
instalar suas fábricas e para os trabalhadores
escolherem onde trabalhar.
CONTABILIDADE NACIONAL
A contabilidade nacional ou a determinação da
renda nacional nos fornece uma estimativa
regular da renda nacional ou do PIB, a medida
básica do desempenho econômico na produção
de bens e serviços.
PRODUTO INTERNO BRUTO (PIB)
PIB é o valor de mercado de todos os bens e
serviços finais produzidos em um país em um
dado período de tempo.
DISTINÇÃO ENTRE PNB E PIB
PNB = PIB-RLEE (1)
RLEE = renda líquida enviada ao exterior
Quando o PNB excede o PIB, os moradores de um determinado país estão ganhando mais no exterior do que os estrangeiros estão ganhando neste país.
Aluguel de apartamento no Rio de Janeiro (dono é japonês)
Salário de brasileiro trabalhando no Japão PIBBrasil PIBJapão PNBBrasil PNBJapão
Consumo das Famílias (C) Investimento (I) Compras do Governo (G) Bens duráveis;
Bens não duráveis; Serviços.
Inv. não habitacional fixo; Inv. habitacional fixo;
ΔEstoques.
Identidade Macroeconômica Básica
PIB + M = C + I + G + X => PIB = C + I + G + X – M =>
PNB + RLEE = C + I + G + X – M (2)
De (1) e (2): PNB = C + I + G + TC => PNB – (C+I+G) = TC (3)
Adicionando e subtraindo os impostos em (3):
(PNB – T – C) + (T – G) – I = TC => I = Sp + Sg + Se (4)
onde Sp = PNB – T – C é a poupança privada; Sg = T – G é a poupança pública;
Se = - TC é a poupança externa.
Déficits Gêmeos: Mantendo a poupança e o investimento privado constantes, um aumento do déficit público piora o saldo em transações correntes.
Mercados Financeiros
Mercados de Fatores de Produção
Famílias
Governo
Empresas
Renda Poupança Privada R emuner ação dos fato res (sal . + l uc ros ) Impostos In vest imento Gastos do Déficit do Governo
Como demanda e oferta de bens/serviços se
igualam em uma economia fechada?
Demanda: Função Consumo + Função Investimento + Política Fiscal exógena.
Oferta: Fatores de Produção + Tecnologia (Função de Produção).
Mercado de Bens e Serviços Consumo Gastos do Governo Investimento
Receita das Empresas
À taxa de juros de equilíbrio, a demanda por bens e serviços se iguala à oferta.
Equilíbrio nos mercados financeiros depende da interação entre:
Demanda de fundos emprestáveis: I(r) Oferta de fundos emprestáveis: S
Mercados Financeiros Poupança Privada Déficit do Governo Investimento
BALANÇO DE PAGAMENTOS
É o registro de todas as transações envolvendo
bens, serviços e ativos entre os residentes de um
país e o resto do mundo (não-residentes).
Um déficit no balanço de pagamentos significa
que os residentes estão efetuando mais
pagamentos a estrangeiros do que estão
recebendo destes.
Estrutura do Balanço de Pagamentos (BP)
1) Balança comercial (Exportação - Importação)
2) Balança de serviços
3) Rendas
4) Transferências Unilaterais
5) Conta Corrente ou Transações Correntes (1+2+3+4)
6) Conta Capital e Financeira
Saldo do BP = BC + BS + Rendas + TU + Conta de
Capital e Financeira = Variações nas reservas
Quadro I - Balanço de pagamentos
US$ milhões Discriminação
2001 2002 2003 2004 2005
Balança comercial (FOB) 2.642 13.121 24.794 33.641 44.757
Exportações 58.223 60.362 73.084 96.475 118.308
Importações 55.581 47.240 48.290 62.835 73.551
Serviços e rendas -27.493 -23.229 -23.483 -25.198 -34.115
Receitas 12.601 12.901 13.786 15.782 19.289
Despesas 40.094 36.130 37.269 40.980 53.405
Transferências unilaterais correntes (líquido) 1.638 2.390 2.867 3.268 3.558
Transações correntes (NX) -23.213 -7.718 4.177 11.711 14.199 Conta capital e financeira 27.925 8.856 5.111 -7.330 -8.808
Conta capital -36 433 498 339 663
Conta financeira 27.961 8.423 4.613 -7.670 -9.470
Investimento direto (líquido) 24.715 14.108 9.894 8.695 12.676
Investimentos em carteira 77 -5.119 5.308 -4.750 4.885
Derivativos -471 -356 -151 -677 -40
Outros investimentos 3.640 -210 -10.438 -10.937 -26.991
Erros e omissões -1.405 -836 -793 -2.137 -1.072 Variação de reservas ( - = aumento) -3.307 -302 -8.496 -2.244 -4.319
Importações 62 835 73 606 91 350 120 617 173 107 127 705 166 059 Serviços - 4 678 - 8 309 - 9 654 - 13 218 - 16 690 - 52 930 - 61 000 Receitas 12 584 16 047 19 462 23 955 30 451 Despesas 17 261 24 356 29 116 37 173 47 140 Rendas - 20 520 - 25 967 - 27 489 - 29 291 - 40 562 Receitas 3 199 3 194 6 438 11 493 12 511 Despesas 23 719 29 162 33 927 40 784 53 073
Transf erências unilaterais correntes 3 236 3 558 4 306 4 029 4 224 3 338 2 603
Receitas 3 542 4 051 4 847 4 972 5 317
Despesas 306 493 541 943 1 093
Tr ans açõe s cor r e nte s 11 6 7 9 13 9 8 5 13 6 2 1 1 5 5 0 - 2 8 19 2 - 2 4 3 0 2 - 4 3 4 5 9
Conta capital e finance ir a - 7 5 2 3 - 9 4 6 4 15 9 8 2 8 9 0 8 6 2 9 3 5 2 7 1 3 0 1 9 0 7 4 5
Conta capital 372 663 869 756 1 055 1 129 1 019
Conta f inanceira - 7 895 - 10 127 15 113 88 330 28 297 70 172 89 727
Investimento direto (líquido) 8 339 12 550 - 9 420 27 518 24 601 36 033 26 592
No exterior - 9 807 - 2 517 - 28 202 - 7 067 - 20 457 10 084 - 6 543 Participação no capital - 6 640 - 2 695 - 23 413 - 10 091 - 13 859 - 4 545 - 20 324 Empréstimos intercompanhias - 3 167 178 - 4 789 3 025 - 6 598 14 629 13 781 No país 18 146 15 066 18 782 34 585 45 058 25 949 33 136 Participação no capital 18 570 15 045 15 373 26 074 30 064 19 906 26 777 Empréstimos intercompanhias - 424 21 3 409 8 510 14 994 6 042 6 359 Investimentos em carteira - 4 750 4 885 9 573 48 390 1 133 50 283 64 248 A tivos - 755 - 1 771 523 286 1 900 4 125 2 549 A ções - 121 - 831 - 915 - 1 413 257 2 582 4 814
Títulos de renda f ixa - 633 - 940 1 438 1 699 1 643 1 542 - 2 265
Passivos - 3 996 6 655 9 051 48 104 - 767 46 159 61 699
A ções 2 081 6 451 7 716 26 217 - 7 565 37 071 35 655
Títulos de renda f ixa - 6 076 204 1 335 21 887 6 798 9 087 26 045
Derivativos - 677 - 40 383 - 710 - 312 156 - 77
Exercício de Balanço de Pagamentos
Qual o efeito no Balanço de Pagamentos dos seguintes fluxos internacionais:
1) País importa US$350milhões de mercadorias, pagando à vista.
2) País importa US$50milhões de equipamentos, financiados à longo prazo.
3) Xerox americana manda máquina de US$20milhões para filial brasileira.
Macroeconomia Aberta
Como a abertura dos mercados de bens afeta o equilíbrio no mercado de bens?
Em uma economia fechada, nos centramos na decisão de consumir ou poupar.
Agora, há adicionalmente a decisão de, em se consumindo, comprarem-se bens domésticos ou importados.
A variável chave para esta última decisão é o preço dos bens
estrangeiros em termos dos bens domésticos, que é a taxa real de câmbio.
Ao contrário da taxa nominal de câmbio que é divulgada diariamente pelo Banco Central, a taxa real não é diretamente observável.
Taxas de Câmbio:
Taxa de Câmbio Nominal (e):
É o preço relativo das moedas de dois países.
Ex: e=R$1,66/US$1
Se
e
Depreciação (desvalorização) nominal. See
Apreciação (valorização) nominal.Ex.:
Imagine que tomamos os preços de dois carros similares no Brasil e nos EUA:
Ford nos EUA – US$30.000 por um carro. Ford no Brasil – R$40.000 por um carro.
Imagine também que a taxa de câmbio nominal entre R$ e US$ é:
Taxa de Câmbio Real:
P
P
e
*
Taxa decâmbio real Taxa de câmbio nominal Razão dos níveis de preços
• Se a taxa de câmbio real (ε) é elevada, os bens estrangeiros são relativamente caros e os bens domésticos relativamente baratos. • Se a taxa de câmbio real (ε) é baixa, então os bens estrangeiros são relativamente baratos e os bens domésticos são relativamente caros.
A Taxa de Câmbio Real e as Exportações Líquidas
real)
o
(apreciaçã
NX
IM
;
EX
Se
real)
ão
(depreciaç
NX
IM
;
EX
Se
Depreciação, Balança Comercial e Produto
NX=X(Y*,
)-
Q(Y,
)
Uma depreciação real afeta a balança comercial de
três formas distintas:
1.
As exportações aumentam. A depreciação torna
os bens internos relativamente mais baratos e há
um aumento da demanda por esses bens.
2.
A demanda por produtos importados diminui. A
depreciação torna os bens externos relativamente
mais caros.
Depreciação, Balança Comercial e Produto
Para uma depreciação melhorar a balança comercial,
as exportações devem aumentar o suficiente e as
importações devem diminuir o suficiente para
compensar o aumento do preço das importações.
A condição que garante que uma depreciação real
conduz a um aumento nas exportações líquidas é
chamada condição de Marshall-Lerner. Vejamos a
derivação desta condição.
Condição de Marshall-Lerner
NX=X- Q
Suponha que NX=0 para começar, isto é, X= Q. O que queremos é derivar a condição necessária e suficiente para que
>0NX>0. Assim:
NX=X - Q - Q
NX/X=X/X - Q/X - Q/X
Usando Q=X, substitua /X por 1/Q no segundo termo e Q/X por 1/ no terceiro termo, assim obtendo:
NX/X=X/X - Q/Q - /
NX>0 X/X-Q/Q- / >0
Se esta condição for satisfeita, uma depreciação real leva a uma melhora na balança comercial.
Exemplo: Suponha que /=1% implique X/X=0.9% e Q/Q=-0.8% (0.9%)-(-0.8%)-1%=0.7% e a condição de ML é satisfeita.
A Curva-J
Os efeitos de uma depreciação não são o instantâneo aumento nas exportações e o declínio nas importações. Por quê?
Leva tempo para os consumidores perceberem os novos preços relativos, para as empresas trocarem seus fornecedores etc. Assim, no início pode haver uma deterioração na Balança Comercial.
O efeito inicial tende a se refletir mais nos preços que nas
quantidades o que implica uma deterioração inicial da balança comercial.
Se a condição de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas
importações e exportações, com o decorrer do tempo, será mais forte que o choque negativo de preços.
A Teoria da Paridade do Poder de
Compra
60 90 120 150 180 jan 88 abr 89 jul 90 out 91 jan 93 abr 94 jul 95 out 96 jan 98 abr 99 jul 00 out 01 jan 03 abr 04 jul 05 out 06 jan 08 abr 09 jul 10 out 11 média = 96.8 Out=75.1 J un 94= 100
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
Motivação
As oscilações observadas nas taxas de câmbio real
são permanentes ou temporárias?
PPP e a taxa de câmbio real de longo prazo
PPP: proposição empírica que diz que uma vez
convertidos para uma mesma moeda, os níveis de preços entre os países devem ser iguais.
Cassel (1921,22) – propôs o uso da PPP para reconstruir o
padrão-ouro após a 1a. GM.
Consenso na literatura empírica:
1. No longo prazo (6 a 7 décadas), a taxa de câmbio real
tende para os níveis estabelecidos pela PPP.
2. No curto prazo, os desvios em relação a PPP são grandes
Definições de Paridade do Poder de Compra (PPP)
1.
Lei do Preço Único (L.O.P.): uma vez convertido para a
mesma moeda, o mesmo bem deveria ser vendido
pelo mesmo preço em diferentes países.
Esta lei deveria valer para bens razoavelmente
homogêneos: oportunidade de arbitragem!
)
(
*
)
(
)
(
)
(
1
)
(
)
(
* *i
P
i
P
e
i
P
i
P
e
i
P
i
P
e
Definições de Paridade do Poder de Compra
2.
PPP absoluta:
Se aplica ao nível geral de preços, enquanto a L.O.P. se aplica a
mercadorias individuais.
Problemas:
Não existe um índice de preços para uma cesta de bens
padronizada internacionalmente.
Como introduzir novos bens? Novos pesos?
Os índices de preços podem ter anos-bases diferentes. Não
sabemos se havia desvios da PPP naqueles anos-bases.
P
P
Definições de Paridade do Poder de Compra
3.
PPP relativa:
Definição mais operacional da PPP.
Esta versão requer apenas que a variação cambial anule
o diferencial de inflação entre os países.
PPP absoluta => PPP relativa.
Contudo, a PPP relativa pode ser válida mesmo quando
a PPP absoluta não é => quando os fatores que causam os desvios da PPP absoluta são estáveis ao longo do tempo.
A interpretação dos desvios da PPP relativa pode ser
difícil, pois baseia-se na escolha de um ano base.
*
*
*
e
e
P
P
P
P
e
e
Evidência Empírica da Lei do Preço Único
Rejeita a L.O.P:
Isard (1977) compara exportações de bens manufaturados entre
países e mostra que os desvios da L.O.P. são grandes e
persistentes e refletem movimentos da taxa de câmbio nominal.
Giovannini (1988) compara bens relativamente homogêneos
como parafusos e rejeita a L.O.P.
Engel (1993), Engel e Rogers (1996) mostram que a volatilidade
dos preços relativos é bem menor dentro do país que
internacionalmente. Mesmo controlando para distância, mostram que existe um efeito fronteira que invalida a L.O.P. adicionando de 2.500 a 23.000 milhas entre as cidades.
Teste da L.O.P.: Taxa de Câmbio do Bigmac
Índice Big Mac
Utilizado para testar se as moedas nacionais estão
sobrevalorizadas ou valendo menos com base na teoria
da Paridade do Poder de Compra (PPP), que diz que no
longo prazo a taxa de câmbio nominal deve se mover de
modo a igualar os preços de uma cesta idêntica de bens
e serviços em dois países:
EP*=P , o poder de compra da moeda é o mesmo nos
dois países.
Resultados do Índice Big Mac (
11 de janeiro de 2012)
Preço do Big Mac no Brasil/Preço nos US$ = Taxa de
Câmbio da PPP = 10,25/4,20 = 2,44
Segundo este índice, ao nível de R$1,80/US$, a taxa de
câmbio brasileira encontrava-se 35% apreciada em relação ao equilíbrio da PPP: (2,44 – 1,80)/1,80 = 35%.
A Índia tinha o Big Mac mais barato (custando US$1,62), o
Problemas do Índice Big Mac
Big Macs não são comercializados internacionalmente
como a teoria da PPP requer (“condição de não arbitragem”);
Os preços podem estar distorcidos por tarifas,
impostos, margem de lucro, custo de componentes non-tradables como salários e aluguéis;
Diferenças de produtividade entre países ricos e
pobres resulta em desvios persistentes da PPP no longo prazo, onde os países menos produtivos no setor de bens comerciáveis tendem a ter uma moeda mais depreciada (“efeito Balassa-Samuelson”).
Evidência Empírica da PPP absoluta
Rejeita a PPP absoluta:
Os preços de cestas idênticas, quando convertidos
para uma mesma moeda, diferem substancialmente entre países:
Penn World Table (PWT) => Summers and Heston (1991)
Testes da PPP relativa
A PPP relativa não tem se verificado desde o início
da década de 1970, embora entre 1945 e 1970 tenha
sido o guia mais confiável da relação entre as taxas
de câmbio e os níveis de preços.
Frankel (1986): a razão pela qual os testes não
conseguem convergência para a PPP é a falta de
potência (amostra pequena)
Usa dados anuais para a taxa de câmbio entre o dólar
e a libra para 1869-1984 e aceita a hipótese da PPP.
Crítica de Mussa: A convergência para a PPP se deve
Outros Testes da PPP relativa
Lothan e Taylor (1996) – obtém resultados semelhantes
a Frankel.
PPP é válida para amostras grandes ou amostras
que incluam apenas dados até 1945.
PPP não é válida para amostras com dados de
câmbio flutuante.
Frankel e Rose (1996) – adicionam dados cross-section
para aumentar a potência dos testes: 150 países, 1948-1992.
PPP é válida.
Crítica: esse resultado deve-se a adição de muitos
“Purchasing Power Parity (PPP) Puzzle”
“PPP Puzzle”: como conciliar a enorme volatilidade de
curto prazo da RER com a taxa de convergência
extremamente lenta (15% a.a.) para os níveis de PPP no longo prazo?
Volatilidade de curto prazo da RER é explicada pela
volatilidade da taxa de câmbio nominal na presença de rigidez nominal de preços e salários.
No entanto, uma “meia vida” de 3 a 5 anos para que os
desvios da PPP desapareçam parece muito para ser explicado por rigidez nominal, mas é possível se os choques reais são predominantes.
No entanto, os modelos existentes baseados em choques
Melhor explicação para o PPP Puzzle
Os mercados de bens permanecem segmentados, com
grandes fricções de comércio em um amplo conjunto de bens: custo de transporte, de informação, tarifas barreiras não tarifárias ou falta de mobilidade de trabalho.
Os mercados de bens internacionais não são tão integrados
como os domésticos.
Barreiras Comerciais
Custos de transporte e barreiras tarifárias e não tarifárias
enfraquecem a relação da PPP.
Ex: Suponha que uma quantia de ouro seja vendida a
R$100 no Brasil e US$50 nos EUA, mas que o custo do transporte seja de US$10. A uma taxa de câmbio de
R$1,8/US$, o preço em reais do ouro nos EUA é R$ 90, mas o importador teria que pagar mais R$18 pelo frete, inviabilizando a arbitragem.
Quanto maiores as barreiras comerciais, mais a taxa de
câmbio pode variar, dados os preços dos bens nos
diversos países.
Estimativa média do custo de transporte = M(CIF) -
X(FOB) = 10%.
Produtos não comercializáveis
A existência desses bens e serviços permitem desvios
sistemáticos mesmo da PPP relativa.
Como os preços desses bens são determinados
exclusivamente pelas curvas de oferta e demanda
domésticas, deslocamentos dessas curvas podem alterar o preço doméstico desses bens em relação aos
estrangeiros, afetando os níveis de preços.
Ex: Inflação mais alta em Hong Kong (sobretudo dos
bens não comerciáveis), apesar do câmbio fixo e da ausência de barreiras comerciais.
Nos EUA, as indústrias de serviços e construção
Restrições à livre concorrência
(pricing to market)
Ocorre quando uma firma vende uma mercadoria
por preços diferentes em mercados diferentes,
devido as diferentes estruturas de demandas dos
países.
A combinação entre diferenciação de produtos e
segmentação de mercados leva a grandes
Diferenças internacionais entre as medidas
do nível de preços
Os pesos dos bens das cestas de referências são
diferentes entre países.
Se todos os preços aumentam 10% e a taxa de câmbio
se deprecia 10% em relação às moedas estrangeiras, a
PPP relativa vale, independentemente dos índices de
preços.
Mas, mudanças nos preços relativos dos componentes
da cesta podem invalidar a PPP relativa.
Ex: Aumento do preço relativo do peixe provocaria um
56
Desvios Estruturais da PPP:
o efeito Balassa-Samuelson
Explicação mais importante e popular para os desvios da
PPP no longo prazo.
Argumentos básicos:
1. Os níveis de preços em países mais ricos tendem a ser
mais altos que nos países mais pobres, quando convertidos para uma mesma moeda.
2. Os níveis de preços em países que crescem mais rápido
sobem em relação aos níveis de preços em países que crescem mais lentamente.
Conseqüência: apreciação real das moedas dos países
ricos ou que crescem mais rápido vis-à-vis os países pobres.
Desvios Estruturais da PPP:
o efeito Balassa-Samuelson
Intuição:
1. Além dos países ricos terem níveis maiores de
produtividade em termos absolutos, eles também são relativamente mais produtivos no setor de bens
comerciáveis do que no setor de bens não comerciáveis.
2. Os avanços de produtividade nos países que crescem
rápido estão mais concentrados no setor de bens comerciáveis.
Desvios Estruturais da PPP:
o efeito Balassa-Samuelson
Porque um aumento na produtividade relativa do setor de
comerciáveis (T => “Tradeables”) implica níveis de preços mais elevados?
1. Aumento da produtividade dos T => Aumenta o salário no
setor T (PT é dado no mercado internacional supondo taxa
de câmbio fixa)
2. Aumenta o salário no setor NT => Aumento de preços dos
bens NT.
3. Aumento no nível geral de preços:
4. Apreciação permanente da taxa de câmbio real:
NT T
P
P
P
(
1
)
P e *Evidência Empírica do efeito Balassa-Samuelson
Balassa (1964) realizou o seguinte teste para 12 países
industrializados:
Encontrou uma relação positiva entre os níveis de preços e
renda per capita.
Há evidência empírica favorável, especialmente na
comparação dos países muito pobres e muito ricos, e para alguns países individuais, como o Japão.
Não há evidência conclusiva quanto a importância do viés de
produtividade do setor T para explicar a RER dos países desenvolvidos, pois há evidência de convergência de longo
i i i
PNB
População
SP
P
/
*)
(
/
)
(
Taxa de câmbio real de longo prazo
Vamos analisar dois casos particulares:
1. Aumento na demanda relativa mundial por produtos brasileiros
• Deslocamento da demanda doméstica ou estrangeira para
bens domésticos => excesso de demanda por esses bens à taxa de câmbio real anterior => aumento relativo dos preços domésticos => apreciação cambial real da taxa de câmbio brasileira no longo prazo.
2. Um aumento na oferta relativa do produto brasileiro
• Aumenta a eficiência produtiva do L e do K no Brasil =>
aumento da oferta de bens em relação à demanda à taxa de câmbio anterior, pois parte da renda é gasta em bens
estrangeiros => queda no preço relativo dos bens brasileiros, atraindo demanda e eliminando o excesso de oferta =>
depreciação cambial real da taxa de câmbio brasileira no longo prazo.
Determinantes da taxa de câmbio nominal de longo prazo
Mudanças nos níveis e taxas de crescimento da
oferta relativa de moeda entre países afetam a
taxa de câmbio nominal de longo prazo (enfoque
monetário), de acordo com a PPP relativa.
Mudanças na taxa de câmbio real de longo prazo,
entretanto, também afetam a taxa de câmbio
*
*P
P
e
P
P
e
Modelo Intertemporal de Conta
corrente
Sustentabilidade dos Déficits
em Conta Corrente
64
Motivação
O que causa os déficits em CC?
Os déficits em CC são bons ou ruins?
Como mensurar a solvência externa de um país?
Existe um teto para o endividamento externo?
Grandes déficits em CC são sustentáveis? Quais os
principais fatores determinantes da vulnerabilidade
externa de um país?
O que causa os déficits em CC?
1.
Um aumento no investimento doméstico;
2.
Um aumento no déficit público;
3.
Uma queda na poupança privada.
t t p t t
S
I
Def
CC
1. Aumento no investimento doméstico
Se os projetos de investimento forem lucrativos e a poupança nacional insuficiente, recorrer a um déficit em CC é positivo, pois a taxa de crescimento da economia irá aumentar, elevando as exportações e gerando os superávits em CC necessários para o repagamento das dívidas e dos juros no futuro.
No entanto, mesmo os déficits em CC sendo uma decisão ótima, eles podem ser preocupantes se forem causados por:
1. Investimentos excessivos direcionados para os setores não-comerciáveis (ex: Construção civil).
2. Investimentos excessivos que se tornaram não lucrativos. (inclusive nos setores comerciáveis)
Ex: Garantias governamentais implícitas de bail-out na crise da Ásia => Bancos tomaram empréstimos excessivos no exterior e repassaram as firmas domésticas a baixas taxas de juros,
2. Aumento do déficit público (ou queda da
poupança pública)
Déficits gêmeos (público e em CC) são perigosos, pois
o déficit público é difícil de ser reduzido.
Ex: Países em desenvolvimento com grandes déficits
3. Queda na poupança privada
Preocupante, mas é menos perigoso que uma queda
na poupança pública.
Pode ser transitória e ocorrer quando as expectativas
de um maior crescimento do PIB no futuro resultar
em um aumento do consumo corrente acima da
renda corrente.
Ex: Alunos de mestrado que não trabalham. (Y=0; C>0
=> S<0 e déficit em CC).
Contra-exemplo: Crise da Ásia de 1997 (expectativas
super otimistas e relaxamento das restrições de
liquidez sobre o consumo em virtude da liberalização dos mercados de crédito domésticos.
Doutrina de Lawson: déficits são bons ou ruins?
Doutrina de Lawson: Déficits em CC não são preocupantes se há equilíbrio fiscal e a poupança doméstica não está caindo.
Foi abandonada com a crise da dívida externa de 1982, pois
países atingidos tinham taxas crescentes de investimento
como Brasil, México e Chile (que também tinha equilíbrio fiscal e déficits em CC de 14% do PIB).
Antes da crise do México de 1994, a doutrina de Lawson
ressurgiu para justificar os déficits em CC gerados pelos grandes influxos de capital. Em 1993, o Banco do México escreveu:
“...the current account deficit has been determined exclusively by the private sector´s decisions...Because of the solid position of public finances, the current account deficit should clearly not be a cause for undue concern”.
Dinâmica da Conta Corrente
(Sachs, 1982;O&R, seção 2.2)
A expressão acima foi construída supondo uma
economia sem restrições de crédito e r* constante.
Y temporariamente acima de seu nível permanente
eleva o superávit em CC, devido a suavização de
consumo.
Aumento temporário de I ou de G é financiado via
déficits em CC para evitar uma queda abrupta
temporária no consumo.
Ex: Terremoto no Japão em 1923: efeitos permanentes
ou temporários?
~ ~ ~ 1 1 t t t t t t t Y Y I I G G CC r
Sustentabilidade de dívida externa: Condição de Solvência
Da Restrição Orçamentária Intertemporal com
horizonte infinito:
onde B é o estoque de ativos externos líquidos do país.
Solvência: geração de superávits futuros na balança
comercial cujo valor presente iguale o nível atual de
dívida externa.
s s s s
t s t s tY
C
I
G
r
B
r
1
1
)
1
(
Derivando a Condição de Solvência
t t t t t t t tB
B
Y
rB
C
G
I
CA
1
1)
1
(
r
B
t
C
t
G
t
I
t
Y
t
B
tr
B
r
Y
I
G
C
B
t t t t t t
1
1
2 1 1 1 1 1r
B
r
Y
I
G
C
Y
I
G
C
B
r
t t t t t t t t t t
1
1
)
1
(
1 1 1 1 2 Rearranjando os termos:Adiantando essa identidade em 1 período e dividindo por (1+r), temos:
Que nós usamos em (2) para eliminar o termo Bt+1:
(1)
)
(
1
1
)
1
(
1
1
)
(
1
1
1 s s t s T t t s t T t T s s t s T t t sr
C
I
r
B
r
B
r
Y
G
2 3 2 2 2 2 2 2)
1
(
)
1
(
1
r
B
r
Y
I
G
C
r
B
t t t t t t
Podemos repetir o processo para eliminar agora Bt+2/(1+r):
Repetindo sucessivamente para eliminar Bt+3, Bt+4 etc, encontramos:
Chegamos a condição de solvência tomando o limite T->00 e assumindo que:
Sustentabilidade do Déficit em Conta Corrente
Uma política é sustentável se sua continuação no
futuro indefinido não viola a condição de solvência.
Essa definição é mais útil para analisar política fiscal. No caso do déficit em CC, definimos como
sustentável se o “turning point” puder ocorrer sem ruptura na atividade econômica.
Análise Prática de Sustentabilidade Externa
Impor que a razão Dívida Externa/PIB não cresça sem limites como proxy para sustentabilidade.
Uma condição suficiente para manter a razão B/Y constante é construída da seguinte forma:
Esse tipo de análise apenas indica o tamanho do ajustamento necessário para evitar que a razão dívida/PIB cresça sem limites, não qual o nível de dívida que é sustentável.
A tabela 2.1 (O&R) mostra que países com elevada razão dívida/PIB como México (36%) e Tailândia (38%) em 1991 tinham que gerar
s s
s s s s s s sg
Y
B
g
B
B
B
gB
rB
BCS
Y
1
1
1
1
1
s s s s Y B g r Y BCS “The Current Resource Gap”
É a diferença entre o saldo da balança comercial que
estabiliza a razão dívida/PIB e o saldo atual.
Quanto maior o diferencial (r-g) ou a razão dívida
externa/PIB inicial, maior o superávit comercial
requerido e, portanto, maior o hiato de recursos
corrente e a probabilidade da dívida não ser paga.
“The Permanent Resource Gap”
Se r, g e TB diferirem substancialmente de seus
prováveis valores de médio e longo prazo, a análise
de sustentabilidade deveria ser baseada no hiato de
recursos permanente e não corrente.
Ex: Se uma recessão temporariamente aumenta o
déficit fiscal primário de um país e diminui a taxa de
crescimento real, faz mais sentido olhar para os
déficits ciclicamente ajustados e taxas de
crescimento médias na análise de sustentabilidade
de longo prazo.
Sustentabilidade externa dos EUA
Duas formas alternativas de analisar:
1. Projetar cada item da conta corrente sob diferentes
cenários para o crescimento das exportações,
importações, PIB, taxa de retorno dos ativos e passivos externos dos EUA e analisar a sensibilidade da trajetória dos saldos em CC sob estes cenários.
2. Usar a análise de “resource gap” para determinar o
tamanho do ajuste necessário para que a dívida
externa/PIB se estabilizasse. Esta análise requer apenas uma estimativa da razão dívida/PIB, da taxa de
crescimento da economia e da taxa de juros real que incide sobre as dívidas.
“Current Rescource Gap” dos EUA
1. Hiato de recursos corrente em 2003
B/Y = - 24,1%; TB/Y = - 4,52%; TU/Y = - 0,61%; Rendas/Y= 0,3% => déficit em CC = 4,83% do PIB. Note que a renda é positiva, mesmo o país sendo um
devedor líquido => taxa nominal de juros (i) = -1,5%. Com inflação (p perto de 1% => r = i – p = -1,5 – 1 = -2,5%. Taxa de crescimento real do PIB (g) = 3%.
-(r-g)B/Y=-(-0.025-0.03)*(-24,1)=-1,33% => hiato de recursos corrente = 3,8% do PIB (-1,33% - (-5,13%)).
Mantendo os níveis de 2003, a dívida/PIB cresceria 3,8%
“Permanent Rescource Gap” dos EUA
g=3,5%;
Três cenários para a taxa de juros real de longo prazo: 1,5% (bom), 3,5% (médio) e 5,5% (ruim).
TB requerido: -0,5%, 0% e 0,5% nos três cenários de juros, respectivamente.
Esta análise mostra que o hiato de recursos é pouco sensível ao diferencial (r-g): um choque de 4% em (r-g) eleva o hiato em apenas 1% do PIB.
Se os EUA mantivesse o déficit em CC de 5% e r-g=0 => divida/PIB em 2010 = 58%. Implicações:
1. Aumenta o diferencial r-g
2. Aumenta o custo do ajustamento para qualquer diferencial r-g. Conclusão: Quanto mais tarde o ajuste, mais custoso será!
Outros fatores macroeconômicos que influenciam a
sustentabilidade de déficits em CC
1.
Taxa de crescimento da economia
2.Composição do déficit em CC
3.
O grau de abertura da economia
4.
O tamanho do déficit em CC (como proporção do PIB)
5.Composição e montante dos influxos de capital
6.
Reservas internacionais e carga de juros
7.Fragilidade do sistema financeiro
Taxa de crescimento da economia
Quanto maior a taxa de crescimento da economia,
menor a razão dívida externa/PIB;
Maior crescimento pode levar a uma maior renda
esperada no futuro e a um declínio transitório na
poupança privada.
Contra-exemplo: Chile 1979-81; México 1977-81 e
Ásia em 1997. Taxas de crescimento médias acima de 7% => expectativas de que esse crescimento seria de longo prazo => boom de investimento e consumo => déficit em CC insustentável.
Composição do déficit em CC
Um déficit em CC gerado por um déficit comercial é
menos sustentável que um déficit gerado por rendas
líquidas enviadas ao exterior.
Grandes déficits comerciais podem indicar problemas
estruturais de competitividade.
Elevados pagamentos de rendas líquidas ao exterior
pode ser resultante de um acúmulo de dívida externa
no passado.
Grau de abertura (Exportações/PIB)
A capacidade do país de honrar o serviço da dívida
externa no futuro depende da capacidade de gerar
receitas em moeda estrangeira.
Quanto maior o grau de abertura, maior a
Tamanho do déficit em CC (% do PIB)
Quanto maior o déficit em CC, maior o acúmulo de
passivos externos, requerendo um esforço maior de
geração de receitas em moeda estrangeira no futuro.
Lawrence Summers: “atenção redobrada deve ser
dada a déficits em CC superiores a 5% do PIB,
particularmente se ele for financiado de tal forma que
possa levar a uma rápida reversão”.
Composição e montante dos
influxos de capital
Influxos de curto prazo e de dívida são mais
perigosos que influxos de longo prazo e
direcionados para ações.
Investimento Externo Direto (“FDI”) x “Hot money” Investimentos em carteira x Empréstimos bancários
A composição em moeda dos passivos externos
Excesso de influxo em relação ao déficit em CC
causa um acúmulo de investimentos em carteira
“reversíveis” e pode levar a uma apreciação cambial
que impeça o país de estancar o crescimento do
Reservas Internacionais e Carga de
Juros
Quanto maiores as reservas internacionais e menor
a carga de juros mais fácil é sustentar um déficit em
CC.
O prêmio de risco país é um indicador da avaliação
do mercado sobre a capacidade do país sustentar o
déficit em CC.
Fragilidade do Sistema Financeiro
Em grande parte, os influxos de capital requerem
intermediação dos bancos domésticos, já que muitas
empresas não tem acesso direto ao mercado de
crédito internacional.
Logo, uma crise bancária pode levar a uma crise de
balanço de pagamentos ao reduzir o influxo de
capitais, como na Coréia, Indonésia e Tailândia em
1997-98.
Instabilidade Política e Incerteza
Macroeconômica
Uma deterioração das expectativas sobre o ambiente
político e financeiro podem contribuir para uma crise
cambial e de balanço de pagamentos, especialmente
quando os fundamentos econômicos forem ruins.
Expectativas de mudanças de regras ou de regimes
são os exemplos mais comuns que podem levar
Desequilíbrios Macroeconômicos
Globais
Sustentabilidade dos Déficits
em Conta Corrente dos EUA e da
Política Cambial Chinesa
Motivação
Qual a origem dos desequilíbrios globais?
Os déficits em CC dos EUA são sustentáveis?
Quais as possíveis conseqüências para a economia mundial de uma reversão do déficit em CC dos EUA?
Os EUA deveriam se preocupar com a possibilidade da China parar de comprar ativos em US$? Quais seriam as
conseqüências?
Desequilíbrios Macroeconômicos Globais
Evidenciado pelos altíssimos déficits comerciais
americanos dos últimos dez anos, formado a partir do desenvolvimento de uma periferia de países emergentes que optaram por um modelo de desenvolvimento voltado para atender a demanda externa – modelo Bretton Woods II.
Origem está na crise asiática de 1997/98, onde os países
emergentes se convenceram da necessidade de acumular reservas como um seguro contra crises financeiras. As
reservas serviriam de garantia de maior estabilidade cambial e trariam de volta a confiança do investidor externo.
Sistema de Bretton Woods II
Fonte: Dooley, Folkers-Landau e Garber (2003, 2009). O mundo estaria dividido em três regiões:
1. Países Asiáticos (sobretudo a China, Taiwan, Hong Kong,
Cingapura, Coréia do Sul e Malásia): crescimento voltado para o mercado externo, mantendo taxa de câmbio controlada e
desvalorizada contra o dólar. Objetivo é aumentar os superávits comerciais e acumular reservas usando controles de capital.
2. Estados Unidos: maior destino comercial e dependente de
poupança externa para financiar consumo e investimento, ou seja, crescer.
Sistema de Bretton Woods II
“Os países asiáticos estão (estavam) felizes em
comprar ativos americanos, sem se preocupar com o
risco/retorno destes securitizados”.
“Os EUA estão (estavam) felizes em investir agora,
consumir agora, e deixar que os investidores se
preocupem com a deterioração da sua posição
internacional de investimento”
Sustentabilidade de Bretton Woods II
A sustentação desse sistema requer um baixo nível do consumo interno nos países asiáticos e um crescente consumo nos países desenvolvidos.
Como os padrões de consumo nos países centrais já são muito elevados e o crescimento populacional é muito baixo, o sistema só se sustentou ao longo destes anos pelo aumento da alavancagem dos consumidores dos países desenvolvidos, sobretudo os EUA. Com a crise de 2007/08, o consumidor americano já não tinha
Bretton Woods II – interpretação alternativa
Fonte: Caballero, Fahri e Gourinchas (2006). O mundo estaria dividido em três regiões:
1. Estados Unidos: crescimento razoável e capacidade
sofisticada de criação de ativos.
2. Europa e Japão: capacidade de criação de ativos, mas
crescimento abaixo dos EUA, diminuindo a capacidade de gerar ativos.
3. Países emergentes: crescimento muito superior aos demais
países, mas com baixa capacidade de gerar ativos financeiros sólidos com credibilidade. A oferta de ativos não é compatível com a demanda crescente.
Caballero, Fahri e Gourinchas (2006) mostram que o déficit comercial americano pode ser financiado durante um período longo e não tenderia a desaparecer totalmente, apenas seria reduzido.
O fluxo de capitais para os EUA financia o déficit em CC e
mantém as taxas de juros de longo prazo muito baixas por um período bastante longo.
As duas interpretações são confirmadas pela evidência empírica de crescimento das reservas internacionais em dólares
(triplicando os valores de 2003), influxo de capital para os EUA, evolução da conta corrente americana e taxas de juros de médio
Histórico da CC nos EUA
Nos anos 90, observamos um crescimento do déficit em CC
nos EUA refletindo um boom de investimentos e financiado principalmente por IED e investimento em ações.
A partir de 1998, os déficits tem aumentado e a causa tem
sido o crescente consumo e grandes déficits fiscais (que
passaram de um superávit de 2,5% do PIB em 2000 para um déficit de 4% em 2003). No período de 1998 a 2008, em
Economia grande x Economia Pequena
Os EUA podem sustentar elevados níveis de
endividamento externo como, p.e., os da Austrália e
Canadá?
Fonte do desequilíbrio: Balança comercial x
Pagamentos de juros
Tamanho absoluto do déficit em CC (os EUA
necessitam de aproximadamente 2/3 da poupança mundial)
Indicadores de sustentabilidade (grau de abertura):
Financiamento do Déficit em CC nos EUA
Os déficits em CC precisam ser financiados por influxos de
capital: empréstimos, IED, vendas de títulos ou ações.
Desde 2000, os EUA estão tendo que tomar empréstimos no
exterior para financiar não apenas o déficit em CC, mas
também os IED e as compras líquidas de ações no exterior.
A variação da Posição Líquida Internacional de Investimento
(NIIP) tem sido menor que o déficit em CC devido ao efeito valorização (“valuation”) dos ativos e passivos: as taxas de retorno dos ativos externos dos EUA tem superado às dos passivos.
O que explica os grandes ganhos de valuation?
A principal fonte de ganho tem sido gerado pela depreciação do dólar em relação as principais moedas européias: euro, libra e franco suíço. A tabela abaixo mostra o percentual de ativos dos EUA aplicados na
Europa e a participação no destino de bens:
Um ajuste do dólar em relação ao euro provoca um ganho de
valuation expressivo e um ganho mais modesto na conta corrente.
IED
54%
Investimento em ações
56%
Comércio Internacional
22%
EUA x Países Emergentes
A composição em moeda dos ativos e passivos dos EUA
é a oposta do típico devedor internacional, em que as dívidas são denominadas em moeda estrangeira e aumentam com a depreciação da moeda doméstica.
Além disso, os países emergentes pagam um prêmio
significativo para atrair capital, enquanto que uma grande parcela de seus ativos estão aplicadas em reservas
internacionais de baixo retorno. Logo, mesmo que os
ativos externos sejam da mesma magnitude dos passivos externos, há um custo a ser pago.
Puzzle do financiamento da CC dos EUA
Nos últimos anos, o financiamento dos crescentes
déficits em CC dos EUA através da venda de
treasuries de baixo retorno tem sido feito com
facilidade.
Porque os estrangeiros compraram ativos de baixo
retorno em dólares?
Puzzle do financiamento da CC dos EUA
A acumulação de reservas pelos bancos centrais está
financiando a maior parte do déficit em CC dos EUA a um baixo custo e não os investidores privados. Atualmente, mais de 40% do estoque de títulos do Tesouro Americano estão nas mãos de governos.
Como a demanda destes governos é muito inelástica, a
volatilidade do mercado diminui, baixando a percepção de risco, levando a uma queda da taxa de juros uma busca por ativos mais arriscados com aumento da alavancagem.
RISCO: Crise Financeira de 2008.
Qualquer queda do valor dos ativos e do fluxo de caixa
gerado pelos ativos arriscados faz o nível de
alavancagem aumentar e o prêmio de risco abrir => flight
to quality => queda dos juros para patamares ainda
Política Cambial dos países asiáticos
A China, a Malásia e Hong Kong explicitamente fixam o
câmbio em relação ao dólar e outros países asiáticos
intervêm para evitar uma apreciação cambial em relação ao dólar (e ao yuan).
Essa política cambial provê um enorme estímulo as
economias asiáticas, que têm tido grandes superávits em CC com os EUA.
Portanto, os EUA tem conseguido repassar os principais
riscos financeiros para os seus credores (depreciação do dólar e alta das taxas de juros).
Sustentabilidade dos déficits em C/C dos EUA
Os EUA deveriam se preocupar com a possibilidade da
China parar de comprar ativos em US$? Quais seriam as conseqüências?
Duas possíveis respostas:
a) Preocupante. O consumo dos EUA deveria ser reduzido
drasticamente para eliminar o déficit em C/C, o que levaria os EUA e o mundo para uma desaceleração profunda.
Esta resposta pressupõe que a explosão do déficit dos EUA foi
causada por um súbito aumento do desejo de consumo dos americanos, que só foi possível devido ao efeito riqueza
Os EUA deveriam se preocupar com a possibilidade da
China parar de comprar ativos em US$?
b) Não preocupante. Esta é a visão de que os déficits em
C/C dos EUA existem devido a necessidade da China e de outros países de investirem suas reservas
crescentes.
A China teria apenas quatro opções se quisesse
continuar com a política de geração de superávits comerciais:
1. Financiaria diretamente o déficit em C/C americano
Os EUA deveriam se preocupar com a possibilidade da
China parar de comprar ativos em US$?
2. Financiaria indiretamente o déficit em C/C americano
através da compra de euros e yens. Os investidores europeus e japoneses (provavelmente seus bancos centrais) comprariam dólares.
3. China compra euros e yens e os europeus e japoneses
não compensam comprando dólares. Neste caso, o déficit em C/C dos Eua seria reduzido rapidamente e seria substituído por um déficit na Europa e Japão.
A questão relevante neste caso é se a Europa e o Japão
poderiam absorver o déficit em C/C necessário ou não.
4. China para de comprar ativos externos. Neste caso, seu
superávit em C/C desapareceria. Logo, essa não seria uma opção válida.
Solução para o Déficit em CC nos EUA
Reduzir o déficit dos EUA vai requerer que a renda cresça
mais rápido que o consumo e a despesa doméstica. Isso requer uma mudança de um crescimento baseado no consumo para um baseado nas exportações líquidas.
Para que isso ocorra, os papeis atuais precisam ser
revertidos. As economias asiáticas teriam que gerar um excesso de demanda que ajude a manter o crescimento americano.
Política recomendada para minimizar os
custos de ajustamento da CC
1. Ajuste fiscal dos EUA
• Se a Ásia reduzir a acumulação de reservas em US$,
a taxa de juros dos EUA terá que subir, reduzindo investimentos.
2. Ajuste cambial em relação às moedas asiáticas,
principalmente a China.
A China deveria abandonar a paridade com o dólar?
Não haveria sérios problemas em apreciar mais acentuadamente o câmbio e ter pequenos déficits em CC.
O saldo em C/C da China tem permanecido acima de 10% do PIB e com forte entrada de capitais, apesar do aperto nos
controles de capitais e da apreciação real do câmbio.
As reservas internacionais em dólares já superam US$ 2 trilhões, as exportações anuais já superam US$ 1 trilhão e o país tem
atraído grandes volumes de IED.
O yuan continua substancialmente depreciado em relação aos fundamentos. Estudos baseados no efeito Balassa-Samuelson
Custos e riscos da paridade cambial dólar-yuan
Desaceleração excessiva da economia, pressões
deflacionárias, aumento da pobreza no setor rural.
Por outro lado, a manutenção da paridade envolveria
riscos e custos significativos para a China:
• Protecionismo global;• criação excessiva de liquidez provocando um
superaquecimento da economia;
• Grandes perdas de capitais sobre os estoques de
reservas no evento de uma apreciação;
