^ “DQ ciccid C33(Ji2i!GX3 ' ^ 2 £ ( 3 Ci3lSDq)3q)3 (
C V - 'ϊφ φ Θ /IT-"’---
Ji» r\ 03©O
ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ
ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ
ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ___________________
1.1. ΟΡΙΣΜΟΣ ΤΩΝ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΩΝ ΑΓΟΡΩΝ_
1.2. 01 ΔΕΙΚΤΕΣ (ΜΕΓΕΘΗ) ΩΣ ΜΕΣΟ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΚΑΙ ΣΥΓΚΡΙΣΗΣ ΤΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ ΜΕΤΑΞΥ ΤΟΥΣ_________________________________________5 1.3. ΤΑ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΓΝΩΡΙΣΜΑΤΑ ΤΩΝ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΩΝ ΑΓΟΡΩΝ____10 1.4. ΚΑΤΗΓΟΡΙΕΣ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ_______________________11 1.5. ΑΙΤΙΑ ΑΝΑΠΤΥΞΗΣ ΤΩΝ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ____________14 1 6 Ο ΠΟΛΙΤΙΚΟ Σ-Ο ΙΚΟ ΝΟ Μ ΙΚΟ Σ-ΚΟ ΙΝΩ ΝΙΚΟ Σ ΠΑΡΑΓΟΝΤΑΣ ΣΤΙΣ ΑΝΑΔ ΥΟΜΕΝΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ____________________________________
1.7. ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΜΕΓΕΘΗ ΚΑΙ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΕΣ ΑΓΟΡΕΣ___________17 1.8. ΜΟΡΦΕΣ ΕΙΣΡΟΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΣΤΙΣ ΑΝΑΠΤΥΣΣΟΜΕΝΕΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΕΣ (ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ - ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ)___________________________________18 1.9. Η ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΑ ΤΩΝ ΕΠΕΝΔΥΤΩΝ ΠΡΟΣ ΤΙΣ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΕΣ
ΑΓΟΡΕΣ________ 20
1.10. ΚΙΝΔΥΝΟΙ ΚΑΙ ΩΦΕΛΕΙΕΣ ΤΩΝ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ___22 1.11. ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΜΕΤΑΞΥ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΩΝ ΚΑΙ ΑΝΕΠΤΥΓΜΕΝΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ__________________________________________________________25 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΔΕΥΤΕΡΟ
ΟΙ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ ΤΗΣ ΚΕΝΤΡΙΚΗΣ ΚΑΙ ΑΝΑΤΟΛΙΚΗΣ ΕΥΡΩΠΗΣ
2. ΓΕΝΙΚΑ___________________________________________________ 27 2.1. ΟΙ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ ΤΗΣ ΚΕΝΤΡΙΚΗΣ ΚΑΙ ΑΝΑΤΟΛΙΚΗΣ
ΕΥΡΩΠΗΣ (Κ Α Ε )___________________________________________________________27 2.1.1. Η ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗ________________________________________38
2.2. Η ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑ ΤΗΣ ΚΥΠΡΟ Υ_____________________________________39 2.4 Η ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑ ΤΗΣ ΕΛΛΑΔΑΣ_____________________________________42 2.4.1. Η ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΑΓΟΡΑ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ (Ε .Α Γ Λ .Κ .)____46 2.4 1.1. ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΑΠΟ ΤΗΝ ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΚΙΝΗΤΩΝ ΑΞΙΩΝ ΣΤΟ Χ .Α.Α.____ 49
ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΡΙΤΟ
ΠΡΟ ΥΠΟΘΕΣΕΙΣ ΑΝΑΠΤΥΞΗΣ ΤΟ Υ ΧΡΗΜΑ ΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ ΤΩΝ ΧΚΑΕ
3. Η ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΠΟΡΕΙΑ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΫΠΟΘΕΣΕΙΣ ΑΝΑΠΤΥΞΗΣ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ ΤΩΝ Χ Κ Α Ε _______________ 51 3.1. Η ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΠΟΡΕΙΑ ΤΩΝ ΧΩΡΩΝ ΤΗΣ Κ Α Ε_____________________51 3.2. ΠΡΟΫΠΟΘΕΣΕΙΣ ΑΝΑΠΤΥΞΗΣ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ ΤΩΝ ΧΚΑΕ_________________________________________ _55 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΕΤΑΡΤΟ
ΜΕΤΑΒΙΒΑΣΗ ΣΤΗΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ
4. ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΑ ΜΕΤΑΒΑΣΗΣ ΣΤΗΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ___ 58 4.1. ΤΑ ΣΤΑΔΙΑ ΤΗΣ ΔΙΑΔΙΚΑΣΙΑΣ ΜΕΤΑΒΑΣΗΣ ΣΤΗΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ___________________________________________________ 60 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ____________________________________________ 63 ΣΥΝΤΟΜΟΓΡΑΦΙΕΣ_____________________________________________ Μ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑ ΦΙΑ___________________________________________ 65
Η πτυχιακή αυτή εργασία είναι αφιερωμένη στους δικούς μου ανθρώπους, Χρήστο, Εύα και Άρη, για την αγάπη και την πολύτιμη συμπαράστασή τους.
Αισθάνομαι επίσης την ανάγκη να ευχαριστήσω τον καθηγητή μου κ.
Αθανάσιο Χρυσομάλλη για την άριστη συνεργασία και βοήθειά του, για τη συγγραφή της παρούσας εργασίας.
ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ
«Κλάδοι υπηρεσιών δεν υπάρχουν. Το μόνο που υπάρχει είναι κλάδοι των οποίων οι υπηρεσίες είναι μεγαλύτερες ή μικρότερες από τις υπηρεσίες άλλων κλάδων. Όλοι παρέχουν υπηρεσίες».
«Το άριστο μίγμα των υπηρεσιών είναι ο άνθρωπος, ο άνθρωττος και πάλι ο άνθρωττος».
ΠΡΟΛΟΓΟΣ
Οι σημερινές συνθήκες στο οικονομικό και επιχειρηματικό περιβάλλον, η τεχνολογική εξέλιξη στον τομέα της πληροφόρησης και η ανάγκη για σύγχρονες και αποτελεσματικές μεθόδους και τεχνικές, για την καλύτερη εξυπηρέτηση των πολιτών, ανάγκασαν αρκετές χρηματοοικονομικές αγορές να εκσυγχρονιστούν και να ακολουθήσουν τα διεθνή πρότυπα.
Η ανάπτυξη των αγορών τα τελευταία χρόνια είναι ιδιαίτερα εντυπωσιακή. Σήμερα όλες οι χώρες με ανεπτυγμένη οικονομία αγοράς, καταβάλουν προσπάθειες για να υπάρξουν διεθνείς ρυθμίσεις που θα διευκολύνουν το χρηματοοικονομικό σύστημα. Η αναμόρφωση του χρηματοοικονομικού συστήματος περνά μέσα από τις σύγχρονες μορφές χρηματοδότησης, συναλλαγών και επενδύσεων.
Η δομή και η λειτουργία του χρηματοοικονομικού συστήματος επηρεάζεται από το μικροοικονομικό περιβάλλον (επιτόκια, συναλλαγματικές ισοτιμίες κλπ), το θεσμικό πλαίσιο, την τεχνολογική εξέλιξη των επικοινωνιών και της πληροφορικής, διεθνείς οικονομικές συνθήκες κλπ.
Σε μακροοικονομικό επίπεδο, οι κεφαλαιαγορές δρουν ως οδηγός για τις ξένες αποταμιεύσεις και βοηθούν τις χώρες τους στο να αποφύγουν το βαρύ φορτίο αύξησης των δανεισμών που τους εκθέτει σε κινδύνους χρεοκοπίας, ιδιαίτερα σε περιόδους αύξησης των επιτοκίων.
Τα τελευταία χρόνια παρατηρείται αυξημένο ενδιαφέρον για τις αναδυόμενες αγορές τόσο από πλευράς των οικονομολόγων όσο και των επαγγελματιών διαχειριστών.
Στις αγορές αυτές η ανάπτυξη είναι συνεχής και ραγδαία με αποτέλεσμα να ελκύουν όλο και περισσότερα κεφάλαια, τα οποία προσφέρονται για διεθνή διαφοροποίηση χαρτοφυλακίου, αλλά συγχρόνως εγκυμονούν και αυξημένους κινδύνους με αρνητικές συνέπειες στο διεθνές χρηματοοικονομικό σύστημα.
Βέβαιο είναι ότι τα πιθανά οφέλη που μπορούν να προκύψουν από τις επενδύσεις στις χώρες ΚΑΕ είναι πολλαπλά τόσο σε μακροοικονομικό όσο και σε μικροοικονομικό επίπεδο.
Η ύλη της εργασίας μου είναι διαρθρωμένη σε τέσσερα κεφάλαια:
Το πρώτο Κεφάλαιο, αναφέρεται γενικά στην έννοια των αναδυομένων αγορών, τα χαρακτηριστικά γνωρίσματα των αγορών αυτών, στην κατηγοριοποίησή τους. Γίνεται επίσης αναφορά για την συμπεριφορά των επενδυτών προς τις αγορές αυτές λαμβάνοντας υπόψη τους κινδύνους και τις ωφέλειες που μπορούν να προκαλέσουν στην οικονομία.
Στο Δεύτερο Κεφάλαιο κρίθηκε αναγκαίο να αφιερωθεί στις αναδυόμενες αγορές της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης, όπου ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζουν: Πολωνία, Ουγγαρία και Δ. Τσεχία.
Το Τρίτο Κεφάλαιο αναφέρεται στην οικονομική πορεία των χωρών της ΚΑΕ καθώς και στις προϋποθέσεις ανάπτυξης του χρηματοοικονομικού συστήματος των ΧΚΑΕ.
Τέλος, στο Τέταρτο Κεφάλαιο, αναφέρεται περιληπτικά σε υποδείγματα μετάβασης στην οικονομία της αγοράς αλλά και στα στάδια μετάβασης στην οικονομία της αγοράς.
ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ
ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ
1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ
Στις ανατττυγμένες αγορές των βιομηχανικών κρατών (ττ.χ. Καναδά, Ιταλία, Γαλλία, Ιαπωνία, ΗΠΑ, κ.λ π.) το θεσμικό καθεστώς παρέχει εμπιστοσύνη στους επενδυτές και προωθεί τον ανταγωνισμό. Η εμπορευσιμότητα των κεφαλαιαγορών και η ρευστότητα τους βρίσκονται σε υψηλό επίπεδο, το εύρος της αγοράς είναι σημαντικό, τα συστήματα εταιρικής διοίκησης είναι περισσότερο ανετττυγμένα, ο ιδιωτικός τομέας έχει ενεργό ρόλο στην οικονομία και η πληροφόρηση είναι πλήρης και σε μεγάλο βαθμό διαθέσιμη με χαμηλό κόστος. Αντίθετα, στις αναδυόμενες αγορές η σημασία και το μέγεθος του ιδιωτικού τομέα είναι χαμηλό, το θεσμικό καθεστώς ανεπαρκές και το νομοθετικό πλαίσιο μη ικανοποιητικό, η δυνατότητα πρόσβασης στην αγορά ξένων επενδυτών αρκετά περιορισμένη.
Κατά τη δεκαετία του 1980 και ιδιαίτερα την δεκαετία 1990, η ανάπτυξη και οι αποδόσεις των αναδυόμενων κεφαλαιαγορών ήταν μεγαλύτερες από αυτές των ανεπτυγμένων, με αποτέλεσμα οι αναπτυσσόμενες οικονομίες να ελκύουν περισσότερα κεφάλαια, τα οποία είχαν στόχο τη διαφοροποίηση των χαρτοφυλακίων.
Οι McKinnon και Shaw υποστηρίζουν ότι η απελευθέρωση του χρηματοοικονομικού τομέα σε συνδυασμό με παράλληλους μετασχηματισμούς στις πολιτικές του συναλλάγματος, του εμπορίου και του δημοσιονομικού τομέα, θα οδηγήσουν σε βελτίωση της αναδιανομής των πόρων στις λιγότερο αναπτυγμένες χώρες και συνεπώς στην οριστικοποίηση των παραγωγικών τους δυνατοτήτων και στην βελτίωση του ρυθμού ανάπτυξης.
1.1. ΟΡΙΣΜΟΣ ΤΩΝ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΩΝ ΑΓΟΡΩΝ ’
Σύμφωνα με την Παγκόσμια Τράπεζα ο όρος ·αναδυόμενες αγορές»
{emrging stock markets), χαρακτηρίζονται οι κεφαλαιαγορές με οικονομίες που έχουν σχετικά χαμηλά επίπεδα Α.Ε.Π. Σύμφωνα με την Παγκόσμια Τράπεζα ως κριτήριο λαμβάνεται η ευημερία, και όχι το μέγεθος της χώρας. Ο ορισμός όμως αυτός δεν συλλαμβάνει κάθε διάσταση του όρου αναδυόμενη αγορά, αλλά είναι ικανοποιητικός, π.χ. η Σουηδία είναι πολύ μικρότερη σε μέγεθος από την Ινδία, αλλά η πρώτη χαρακτηρίζεται αναπτυγμένη αγορά ενώ η δεύτερη ως αναδυόμενη αγορά. Όμως οι αναδυόμενες αγορές παρουσιάζουν σημαντικές δομικές διαφορές, αλλά και ομοιότητες αναφορικά με το βαθμό οικονομικής ανάπτυξης και πολιτικής σταθερότητας.
Η κατηγοριοποίηση των αγορών, ανετπυγμένων και αναδυομένων, ανάλογα με το Α.Ε.Π., ή τη γεωγραφική θέση, αποτελεί μια προσπάθεια κατανόησης του ορισμού. Έρευνες καταλήγουν ότι ο παράγοντας Α.Ε.Π. είναι ο σημαντικότερος στην ύπαρξη ή όχι χρηματιστηριακής αγοράς σε μια οικονομία.
Αλλοι ερευνητές κατηγοριοποιούν τις αγορές ανάλογα με το επίπεδο ανάπτυξης και αττοτελεσματικότητας των εθνικών χρηματιστηριακών και του χρηματοοικονομικού τους συστήματος, γενικότερα. Από την ανάλυση αυτή προέρχεται και η έκφραση κσναδυόμενες χρηματιστηριακές αγορές ανατττυγμένων χωρών». Οι αγορές αυτές πάσχουν από τις περιορισμένες συνθήκες λειτουργίες, την αποτελεσματική ανακατανομή των πόρων και μια σειρά άλλων ατελειών, όπως π.χ. μεγάλο κόστος συναλλαγών.
Μια άλλη ανάλυση και κατάταξη των αγορών σε αναδυόμενες και ανατττυγμένες συνδέεται με την οικονομική και πολιτική σταθερότητα.
Υψηλός κυβερνητικός κίνδυνος συνεπάγεται κυβερνητική παρέμβαση στην αγορά και στην κίνηση κεφαλαίων, με αποτέλεσμα να απομακρύνουν τους ξένους θεσμικούς επενδυτές και να υπάρχει υπερβολικός έλεγχος σε οικονομικούς τομείς που θεωρούνται στρατηγικής σημασίας. Ο βαθμός εκδημοκρατισμού αποτελεί επίσης ένα σημαντικό κριτήριο κατάταξης των
' Συριόπσυλος Κ ώστας «Διεθνείς Κειραλοαατορέο* Τόμος I, Εκδ. Ανικούλα ΘεσΜκη 1999.
αγορών π.χ. η Ιταλία εάν και παρουσιάζει οικονομική ύφεση θεωρείται αναπτυγμένη λόγω της υψηλής πολιτικής ανάτπυξης και δομής της.
Πολλοί μελετητές ανάλογα με το επίπεδο και τον ρυθμό οικονομικής ανάτττυξης προχωρούν στην ταξινόμηση σε ώριμες και αναδυόμενες. Στην περίτπωση αυτή υπάρχει ο προβληματισμός σχετικά με τις περιπτώσεις εκείνες των οικονομιών που ανήκουν στην κατηγορία των ανεπτυγμένων, αλλά οι κεφαλαιαγορές τους ήταν μέχρι πρόσφατα, αναδυόμενες, π.χ. Ελλάδα, Πορτογαλία κ.λ.π.
Οι αναδυόμενες αγορές είναι γεωγραφικά διασπαρμένες και αποτελούν πολύπλοκες ομάδες και κατηγορίες με διαφορετικά στάδια ανάτπυξης και οικονομικής μεγέθυνσης, με ιδιαίτερα χαρακτηριστικά λειτουργίας, διαφορετική οργάνωση και δομή των εποτπικών αρχών και του θεσμικού πλαισίου. Από την πλευρά της προοπτικής της οικονομίας τους, οι αγορές αυτές χαρακτηρίζονται γενικά από δυναμισμό και ταχεία εξέλιξη των μεγεθών τους.
Ένας πιο ικανοποιητικός ορισμός του όρου «αναδυόμενες κεφαλαιαγορές» είναι δύσκολο να δοθεί, για το λόγο ότι συμπεριλαμβάνονται οικονομίες με διαφορετικό στάδιο ανάπτυξης, αλλά και στοιχεία ιδιοσυγκρασίας της κάθε αγοράς (π.χ. πολιτικά, θεσμικά, εποπτικά, λειτουργικά κ.λ.π.).
ΕΙΣΟΔΗΜΑ ΑΜΕΡΙΚΗ ΑΦΡΙΚΗ ΑΣΙΑ ΕΥΡΩΠΗ ΣΥΝΟΛΟ Α: ΤΑΞΙΝΟΜΗΣΗ ΑΝΑ ΓΕΩΓΡΑΦΙΚΗ ΠΕΡΙΟΧΗ
ΧΑΜΗΛΟ 4 37 13 5 59
ΜΕΣΟ 34 28 21 28 111
ΥΨΗΛΟ 6 4 8 22 40
ΣΥΝΟΛΟ 44 69 42 55 210
Β: ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΑΝΑ ΓΕΩΓΡΑΦΙΚΗ ΠΕΡΙΟΧΗ (%)
ΧΑΜΗΛΟ 9 53 31 9 28
ΜΕΣΟ 77 41 50 51 53
ΥΨΗΛΟ 14 6 19 40 19
ΣΥΝΟΛΟ 100 100 100 100 100
Γ: ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΑΝΑ ΕΙΣΟΔΗΜΑ (%)
ΧΑΜΗΛΟ 7 63 22 8 100
ΜΕΣΟ 31 25 19 25 100
ΥΨΗΛΟ 15 10 20 55 100
ΣΥΝΟΛΟ 21 33 20 26 100
Ταξινόμηση των παγκόσμιων οικονομιών ανά εισόδημα και γεωγραφική περιοχή.
1.2. 01 ΔΕΙΚΤΕΣ (ΜΕΓΕΘΗ) Ω Σ ΜΕΣΟ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΚΑΙ ΣΥΓΚΡΙΣΗΣ ΤΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ Μ ΕΤΑΞΥ ΤΟΥΣ ^
Η σημαντικότητα των δεικτών είναι προφανής για τους επενδυτές και για τις διασυνοριακές συναλλαγές. Η κατασκευή των δεικτών διαφοροπσιείται σημαντικά: άλλοι είναι σταθμισμένοι ως προς την τιμή, άλλοι ως προς την κεφαλαιοποίηση, άλλοι εμπεριέχουν μόνο μεγάλη κεφαλαιοποίηση μετοχής, άλλοι μικρή κεφαλαιοποίηση μετοχής, άλλοι χρησιμοποιούνται ως οικονομικά στοιχεία για την συναλλαγματική αγορά κ.λ.π. Οι μελετητές κατέληξαν ότι δεν υπάρχει ένα κοινό αποδεκτό μέγεθος αποτίμησης των αγορών και του βαθμού της ανάπτυξής τους, ούτε κοινή βάση ώστε να μπορούν να συγκρίνονται οι διάφορες εθνικές κεφαλαιαγορές. Οι ανεπτυγμένες και αναπτυσσόμενες αγορές για να συγκρίνονται μεταξύ τους πρέπει να εφαρμόζουν περισσότερα του ενός μεγέθους αποτίμησης.
Κύριος σκοπός του ενός δείκτη μιας αγοράς είναι να δώσει μια μέση περιγραφή της αγοράς στην οποία αναφέρεται και να μετρήσει την απόδοση της αγοράς στο σύνολό της, με την βασική προϋπόθεση ο δείκτης να αντιπροσωπεύει το μέσο χαρτοφυλάκιο κάθε επενδυτή και διαχειριστή. Τα βασικά στοιχεία που θα πρέπει ο κατασκευαστής να αποφασίσει να συμπεριλάβει σε ένα δείκτη είναι η σύνθεσή του (δηλαδή ο αριθμός των μετοχών), η αντικειμενικότητα, η ακρίβεια ώστε να μην αποτελεί εκτίμηση της αγοράς, η αξιοκρατική συμμετοχή της μετοχής, κ.λ.π.
Οι δείκτες, σύμφωνα με την Παγκόσμια Τράπεζα μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την αποτίμηση των κεφαλαιαγορών και το ενδιαφέρον αυτών βρίσκεται στη σύγκριση των αποτελεσμάτων των αναδυομένων με τις ανατπυγμένες αγορές:
• Θωμοώάκης Σ-Μ. Ξανθάκης «Διεθνείς αγορές χρήματος και κεφαλαίου». Σάκκουλας. 1990, σελ. 55.
1) To μέγεθος της αγοράς (stock market size f. Μπορεί να μετρηθεί από τη σχετική κεφαλαιοποίηση της αγοράς και τον αριθμό των εισηγμένων μετοχών. Ο λόγος της κεφαλαιοποίησης της αγοράς είναι η διαίρεση της αξίας όλων των εισηγμένων μετοχών σε μια αγορά προς το Α.Ε.Π. της Οικονομίας. Ο δείκτης αυτός σχετίζεται θετικά με την κινητικότητα των κεφαλαίων και τη διαφοροποίηση του κινδύνου. Ένα επιπλέον στοιχείο για την αποτίμηση του μεγέθους της αγοράς είναι και η μελέτη του αριθμού των εισηγμένων εταιριών, όταν υπάρχει οριακή διαφορά στον αριθμό των εισηγμένων εταιριών μεταξύ των δύο κεφαλαιαγορών δεν αποτελεί σημαντικό στοιχείο σύγκρισης αλλά περισσότερο έχει πληροφοριακό περιεχόμενο, στην αντίθετη περίτπωση, δηλαδή όταν υπάρχουν μεγάλες διαφορές αυτό είναι σημαντικό Π.χ. η διαφορά των εισηγμένων εταιριών στο Χρηματιστήριο της Αυστραλίας (1184) και του Καναδά (1118) δεν έχει σημασία, το γεγονός ότι υπάρχουν λιγότερες από 70 εισηγμένες εταιρίες στα χρηματιστήρια της Φιλανδίας και της Ζιμπάμπουε δείχνει το περιορισμένο μέγεθος των αγορών αυτών.
2) Η ρευστότητα (liquidity) της αγοράς Η ρευστότητα μετράται από το λόγο της συνολικής αξίας των πραγματοποιούμενων συναλλαγών των μετοχών προς το Α.Ε.Π. Η ρευστότητα επιτρέπει τους επενδυτές να βελτιώνουν την ανακατανομή των κεφαλαίων, να διορθώνουν και αναδιορθώνουν τα χαρτοφυλάκια τους γρήγορα και φτηνά, κάνει την επένδυση λιγότερο επικίνδυνη και διευκολύνει τη μακροχρόνια επένδυση και συνεπώς τους θεσμικούς επενδυτές και βελτιώνεται η μακροχρόνια οικονομική ανάπτυξη. Ένα δεύτερο μέγεθος αποτίμησης της ρευστότητας, είναι ο λόγος turno ve r Ο λόγος αυτός επιτρέπει τη διαίρεση της συνολικής αξίας των πραγματοποιούμενων συναλλαγών των μετοχών προς την κεφαλαιοποίηση της αγοράς. Όσο υψηλότερος είναι αυτός ο λόγος, τόσο χαμηλότερο είναι το κόστος των συναλλαγών. Ανακεφαλαιώνοντας, ο δείκτης της κεφαλαιοποίησης της αγοράς συγκρίνει την αγορά με το μέγεθος της οικονομίας, ο δείκτης της ρευστότητας συγκρίνει το μέγεθος των
’ Μ. Pagano «The flotation of companies on the stock markets - A coordination failure model», pp 1101-1125. 1993.
'' R. Levone «Stock markets, growth, and tax police, journal of Finance», pp. 1445-1465. 1991.
πραγματοποιούμενων συναλλαγών με το μέγεθος της οικονομίας, και ο δείκτης turnover συγκρίνει το μέγεθος των πραγματοποιούμενων συναλλαγών με το μέγεθος της αγοράς
3) Η συγκεντρωσιμότητα (concentration). Ο δείκτης της συγκεντρκυ- σιμότητας δίνεται από τη συμμετοχή στη συνολική κεφαλαιοποίηση των 10 μεγαλύτερων μετοχών. Η μεγάλη συγκεντρωσιμότητα δεν είναι επιθυμητή σε μια αγορά, διότι επηρεάζει αρνητικά τη ρευστότητά της π.χ. η Βενεζουέλα, Αργεντινή και η Κολομβία έχουν μεγάλο βαθμό συγκεντρωσιμότητας και είναι τριπλάσιος από αυτόν των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας.
4) Η μεταβλητότητα (volatility) των αττοδόσεων των αγορών η οποία είναι μεγάλης σημασίας για τους διαχειριστές κεφαλαίων. Μεγάλη μεταβλητότητα δεν σημαίνει κατ' ανάγκη μεγαλύτερη ή μικρότερη ανάπτυξη της αγοράς. Η υψηλή μεταβλητότητα μπορεί να αποτελεί μια ένδειξη ανάπτυξης μιας αγοράς, όταν η ροή πληροφοριών σε μια καλά οργανωμένη αγορά. Είναι αποδεδειγμένο ότι η μικρή μεταβλητότητα αντικατοπτρίζει μεγαλύτερη ανάπτυξη π.χ. η μεταβλητότητα στην αγορά του Πακιστάν και των ΗΠΑ για την περίοδο 1986-1993 ήταν 0.03, ενώ για τις αγορές της Βραζιλίας και Αργεντινής ήταν 0.25, για την ίδια περίοδο.
5) Το βαθμό ολοκλήρωσης των εθνικών κεφαλαιαγορών (market intergation). Ο δείκτης αυτός έχει ως σκοπό να αξιολογήσει εάν σι αγορές τιμολογούν αποτελεσματικά τον κίνδυνο. Οι αγορές που δεν είναι ολοκληρωμένες είναι πολύ μικρότερες και χαρακτηρίζονται από ιδιαίτερα ασθενή ρευστότητα®. Για την απστίμηση της αποτελεσματικής τιμσλόγησης των περιουσιακών στοιχείων, γίνεται δεκτό ότι οι αναμενόμενες αποδόσεις των περιουσιακών στσιχείων συνδέεται γραμμικά με το χαρτοφυλάκιο της αγοράς και αντίστοιχα το χαρτοφυλάκιο της αγοράς πρέπει να ερμηνεύει τις αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων πάνω από το επιτόκιο δίχως τον κίνδυνο της αγοράς. Σε περίπτωση απόκλισης των αναμενόμενων αποδόσεων παρατηρείται «σφάλμα τιμολόγησης» Μεγάλα σφάλματα
' G. Bekaert and C. Harvey «Timevaiyng word market integratioa Journal of Finance», pp. 403-444, 1995.
‘ E. Bouckberg «Portfolio investment in developing countries». World Bank Discussion Papers, 1993.
τιμολόγησης δείχνουν την ύπαρξη «φτωχής» πληροφόρησης γύρω από τις εισηγμένες εταιρίες, υψηλό κόστος συναλλαγών και διοικητικούς περιορισμούς στις διεθνείς συναλλαγές των περιουσιακών στοιχείων, π.χ. η Τουρκία, Βραζιλία και το Μεξικό έχουν μεγάλα σφάλματα τιμολόγησης, ενώ, αντίθετα οι αγορές ΗΠΑ, Ιαπωνίας, Ιορδανίας και Πακιστάν έχουν πολύ μικρά σφάλματα τιμολόγησης, και δείχνουν τη μεγαλύτερη διεθνή ολοκλήρωση των αγορών αυτών^.
6) Το θεσμικό και λειτουργικό πλαίσ ιο των αγορών (regulatory and institudonal framework). Μεγάλης σημασίας δείκτης στην αποτίμηση και διεθνή σύγκριση και μπορεί να επηρεάσει σημαντικά τη λειτουργία των αγορών. Για την μέτρηση της ανάπτυξης και του εκσυγχρονισμού του θεσμικού και λειτουργικού πλαισίου στις αναδυόμενες κεφαλαιαγορές κατασκευάζονται 7 δείκτες: α) ο πρώτος δείχνει εάν οι εισηγμένες εταιρίες σε μια κεφαλαιαγορά δημοσιεύουν σταθερά περιοδικά πληροφορίες γύρω από τις οικονομικές τους εξελίξεις, β) ο δεύτερος μετρά εάν ακολουθούνται τα διεθνή λογιστικά πρότυπα, γ) ο τρίτος μετρά την προστασία από τους κανονισμούς και τους νόμους των επενδυτών, δ) ο τέταρτος λαμβάνει υπόψη του εάν η κεφαλαιαγορά έχει επιτροπή, ε) ο πέμτπος, ο έκτος και ο έβδομος δείκτης δείχνει τη δυνατότητα επαναπατρισμού των κεφαλαίων και των μερισμάτων από τους ξένους επενδυτές (δηλαδή την απελευθέρωση στην κίνηση των κεφαλαίων). Π.χ. η Ιορδανία, ενώ έχει πλήρως απελευθερωμένη κίνηση των κεφαλαίων της, δεν δημοσιεύει διεθνώς πληροφορίες για την οικονομική ευρωστία των εισηγμένων εταιριών στην κεφαλαιαγορά της.
7) Τον κίνδυνο χώρας. Ο δείκτης αυτός είναι συνάρτηση μερικών από των παραπάνω μεγεθών (δείκτες) και της πολιτικής σταθερότητας (τρομοκρατικές ενέργειες, πολίτευμα κ.λ.π ).
8) Το βαθμό αντοχής σε διεθνείς κρίσεις. Ο δείκτης αυτός μπορεί να προσεγγιστεί από την εξέλιξη μιας σειράς μακροοικονομικών μεγεθών;
' 1CAPM, International Capital Asset Pricing Model
α) δάνεια προς τον ιδιωτικό τομέα (% του ΑΕΠ). Όσο γριηγορότερα επεκτείνεται ο τραπεζικός δανεισμός και σε σύντομο χρονικό διάσττιμα, τόσο δυσκολότερο είναι να ελεγχθούν οι αποδόσεις των επενδύσεων με απστέλεσμα να υπάρχουν μεγάλος αριθμός επισφαλών δανείων. Ο δείκτης αυτός παρουσιάζει ιδιαίτερα μεγάλα ανοίγματα σε περιόδους διεθνών αναταραχών και κρίσεων, με αποτέλεσμα να υπάρχει περισρισμένη ικανότητα του χρηματοοικονομικού συστήματος να ανταποκρίνεται αποτελεσματικά στην μείωση των χρηματιστηριακών αναταραχών.
β) συναλλαγματικά αποθέματα. Όσο μικρότερος είναι ο λόγος αυτός τόσο περισσότερο ευάλωτο είναι το χρηματοοικονομικό σύστημα και, συνεπώς, να υπάρχει αυτοτροφοδοτούμενος πανικός από πλευράς καταθετών, γ) % μεταβολή της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας. Όι θετικές διαφορές στο ρυθμό μεταβολής της ισοτιμίας θεωρούνται σαν ένδειξη υποτίμησης ενώ οι αρνητικές διαφορές ως ένδειξη ανατίμησης του νομίσματος, δ) ισοζύγιο χρηματοοικονομικών συναλλαγών,
ε) ακαθάριστες πάγιες επενδύσεις (% του ΑΕΠ).
στ) ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (% του ΑΕΠ).
9J Ολοκλήρωση των ανατττυσσομένων οικονομιών. Πέραν από τους παραπάνω δείκτες που έχουν προταθεί, γίνεται λόγος και για τον δείκτη αυτό της «διεθνούς οικονομικής ολοκλήρωσης των ανατπυσσομένων οικονομιών», δηλαδή η ενδυνάμωση των σχέσεων σε όρους εμπορίου και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Έρευνες κατέγραψαν τη στενή σχέση μεταξύ της ανάπτυξης μιας οικονομίας και της ταχύτητας της ολοκλήρωσής της, καθώς επίσης ότι η σχέση αυτή εξαρτάται από κοινούς εξωτερικούς παράγοντες, όπως π.χ. το διεθνές οικονομικό περιβάλλον, τις ρυθμιστικές μεταβσλές και τις μακροοικονομικές πολιτικές.
Ο δείκτης αυτός κατασκευάστηκε από άλλους επιμέρους δείκτες:
• Το λόγο εμπορίου προς το ΑΕΠ,
• Το λόγο των άμεσων ξένων επενδύσεων προς το ΑΕΠ,
* World Banl Policy and Research Bulletin - (Πα/κόσμια Τράτκζα).
• Την κατάταξη της οικονομίας ως ττρος την πιστολητπική της ικανότητα,
• Τη συμμετοχή του βιομηχανικού κλάδου στο σύνολο των εξαγωγών της χώρας.
Ο δείκτης αυτός εκφράζει την ταχύτητα της ολοκλήρωσης της οικονομίας, είναι απλά ο μέσος όρος των μεταβολών των τεσσάρων επιμέρους δεικτών.
Από τα εμπειρικά αποτελέσματα, οι χώρες της Ανατολικής Ασίας χαρακτηρίζονται από τους γρηγορότερους ρυθμούς ολοκλήρωσης (λόγω της μεγάλης αύξησης του εμπορίου τους, τη συμμετοχή της βιομηχανίας τους στο εξωτερικό εμπόριο, αλλά και του υψηλού ποσοστού των άμεσων ξένων επενδύσεων).
1.3. ΤΑ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΓΝΩΡΙΣΜΑΤΑ ΤΩΝ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΩΝ ΑΓΟΡΩΝ
Τα χαρακτηριστικά των αναδυομένων κεφαλαιαγορών δίνουν πλήρη εικόνα του ορισμού, αλλά και των κινδύνων. Επίσης προσδίδουν και την διαδικασία επιλογής της αγοράς από τους διεθνείς επενδυτικούς οργανισμούς.
Μερικά από τα χαρακτηρκτπκά είναι^:
• Μικρός αριθμός μετοχών και μικρή συναλλακτική δραστηριότητα
• Υψηλή μεταβλητότητα
• Υψηλός συγκεντρωτισμός σε μικρό αριθμό μετοχών
• Περιορισμένη πρόσβαση στην αγορά
• Περιορισμένη ροή πληροφοριών και έρευνας, η οποία διατίθεται μόνο εγχώρια
• Ανεπαρκής ρυθμιστικό - κανονιστικό πλαίσιο
• A νεπαρκείς διαδικασίες εκκαθάρισης
• Συχνές πρακτικές χειραγώγησης των τιμών
• Μεγάλη ευαισθησία σε πολιτικά γεγονότα
• Μεγάλη ευαισθησία σε εξωτερικά γεγονότα
Συριόπσυλος Κώστας «Διεθνείς Κεφαλοαβ/ορές». Τομ. I. Θεσ/νίκη 1999. σελ, 324-325.
• Ρευστότητα της αγοράς
• Μεγάλο κόστος συναλλαγών
• Μικρό μέγεθος των αγορών, με αποτέλεσμα το ενδιαφέρον των μεγάλων διεθνών επενδυτών να είναι περιορισμένο
• Συνδυασμός των παραπάνω, π.χ. η μεγάλη συγκεντρωαμότητα για πολύ μεγάλα χρονικά διαστήματα λόγω έλλειψης ρευστότητας κ.λ.π.
1.4. ΚΑΤΗΓΟΡΙΕΣ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ
Είναι γεγονός ότι, δεν υπάρχει ένα κοινό αποδεκτό μέγεθος αποτίμησης των αγορών, ούτε κοινή βάση αναφοράς στην οποία θα μπορούν να συγκρίνονται οι διάφορες εθνικές κεφαλαιαγορές σε «ανεπτυγμένες» και σε
«ανατττυσσόμενες»^°.
Οι αγορές αυτές παρουσιάζουν σημαντικές διαφορές μεταξύ τους, όχι μόνο στην εμπορευσιμότητα, στην κεφαλαιοποίηση, στη δυνατότητα άντλησης κεφαλαίων μέσω των χρηματιστηρίων, στον αριθμό των εισηγμένων εταιριών, κ.λ.π. αλλά και στα οικονομικά και θεσμικά χαρακτηριστικά κάθε χώρας: π.χ. το εισόδημα, το θεσμικό και λειτουργικό πλαίσιο, τους νόμους, τη φορολογία, κ.λ.π. Επίσης καθοριστικό ρόλο στη διάκριση των αγορών αυτών παίζουν οι πωλήσεις, τα αναμενόμενα αποτελέσματα των εισηγμένων εταιριών, το λογιστικό σύστημα σε σχέση με τα διεθνή πρότυπα, η συχνότητα με την οποία δημοσιεύονται οι πληροφορίες, το μέγεθος του τομέα των χρηματοοικονομικών υπηρεσιών κ.λ.π. και σύμφωνα με όλα τα παραπάνω μια κατηγοριοποίηση των αγορών αυτών είναι η παρακάτω:
Πρώτη Ομάδα: Ανήκουν οι αγορές που χαρακτηρίζονται από μικρό αριθμό εισηγμένων μετοχών, μικρή κεφαλαιοποίηση, υψηλή συγκέντρωση σε λίγες μετοχές, χαμηλή ρευστότητα και μη - ανετπυγμένο θεσμικό πλαίσιο. Στην κατηγορία αυτή ανήκουν οι αγορές των χωρών της Ανατολικής Ευρώπης, των βαλκανικών χωρών, καθώς επίσης των χωρών της Αφρικής.
'° Συριόπουλος Κώστας. «Διεθνείς Κεφαλοαατορές». Τομ. L Θεσ/νίκη 1999, σελ. 325-326.
Δεύτερη Ομάδα: Ανήκουν οι κεφαλαιαγορές που παρουσιάζουν μεγαλύτερη ρευστότητα, περισταότερες εισηγμένες εταιρίες και μεγαλύτερη εμπορευσιμότητα καθώς και σχετικό ενδιαφέρον απ διεθνείς επενδυτές. Η αγορά ωστόσο παραμένει μικρή σε σχέση με το σύνολο της οικονομίας Σ ’ αυτή την κατηγορία ανήκουν οι αγορές της Κίνας, των Ινδιών, του Μαρόκου, της Κύπρου, του Πακιστάν, των Φιλστπίνων κ.λ. π.
Τρίτη Ομάδα: Ανήκουν οι αγορές, όπου οι αποδόσεις είναι λιγότερο ευμετάβλητες, υπάρχει μεγάλη συναλλακτική δραστηριότητα και το ενδιαφέρον των επιχειρήσεων για το χρηματιστήριο είναι μεγάλο. Η κεφαλαιοποίηση μεγαλώνει και ανατπύσσονται οι μηχανισμοί αντιστάθμισης κινδύνου. Σ' αυτήν την Ομάδα ανήκουν οι αγορές: της Αργεντινής, της Ινδονησίας, της Μαλαισίας, Ταϊλάνδης κ.λ.π. Σ ’ αυτή την ομάδα ανήκει και η Ελλάδα (λόγω του αυξανόμενου ενδιαφέροντος διεθνών θεσμικών επενδυτών, των εξελίξεων των μεγεθών και χαρακτηριστικών του Χρηματιστηρίου Αθηνών).
Τέταρτη Ομάδα: Ανήκουν οι περισσότερες ώριμες αγορές, στις οποίες η ρευστότητα και η συναλλακτική δραστηριότητα βρίσκονται σε υψηλό επίπεδο.
Το πλάτος, βάθος της αγοράς είναι αρκετά μεγάλο και το ασφάλιστρο κινδύνου βρίσκεται πολύ κοντά με τα αντίστοιχα διεθνή ανταγωνιστικά επίπεδα. Έχουν οργανωμένο θεσμικό και λειτουργικό πλαίσιο και προτείνονται για αντιστάθμιση κινδύνου. Σ ’ αυτή την Ομάδα ανήκουν οι αγορές του Χονγκ Κονγκ, της Κορέας, του Μεξικού και της Σιγκαπούρης.
ΛΑΤΙΝΙΚΗ ΑΜΕΡΙΚΗ Μ. ΑΝΑΤΟΛΗ ΚΑΙ ΕΥΡΩΠΗ
ΒΡΑΖΙΛΙΑ ΧΙΛΗ ΚΟΛΟΜΒΙΑ ΚΟΣΤΑ ΡΙΚΑ ΤΖΑΜΑΙΚΑ
ΜΕΞΙΚΟ ΠΕΡΟΥ ΟΥΡΟΥΓΟΥΑΗ ΒΕΝΕΖΟΥΕΛΑ ΜΠΑΡΜΠΑΝΤΟΣ
ΤΟΜΠΑΚΟ
ΜΠΑΓΚΛΑΝΤΕΣ
ΧΟΝΓΚ ΚΟΝΓΚ ΙΝΔΙΑ ΙΝΔΟΝΗΣΙΑ
ΚΟΡΕΑ ΜΑΛΑΙΣΙΑ ΠΑΚΙΣΤΑΝ ΦΙΛΙΠΠΙΝΕΣ ΣΙΓΚΑΠΟΥΡΗ ΣΡΙ-ΛΑΝΚΑ
ΤΑΪΒΑΝ ΤΑΪΛΑΝΔΗ
ΚΙΝΑ ΝΕΠΑΛ ΒΙΕΤΝΑΜ
ΑΚΤΗ ΕΛΕΦΑΝΤΟΣΤΟΥ
ΑΙΓΥΠΤΟΣ ΚΕΝΥΑ ΜΑΡΟΚΟ
ΝΙΓΗΡΙΑ ΤΥΝΗΣΙΑ ΖΙΜΠΑΜΠΟΥΕ
ΓΚΑΝΑ ΝΟΤΙΟΣ ΑΦΡΙΚΗ
BOTSWANA
ΜΠΕΛΑΡΟΥΣ ΕΛΛΑΔΑ ΟΥΓΓΑΡΙΑ
ΙΡΑΝ ΙΟΡΔΑΝΙΑ ΠΟΛΩΝΙΑ ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑ
ΤΟΥΡΚΙΑ ΟΥΚΡΑΝΙΑ ΠΟΥΓΚΟΣΛΑΒΙΑ
ΠΟΛΩΝΙΑ ΡΩΣΙΑ ΤΣΕΧΙΑ ΣΛΟΒΑΚΙΑ
ΑΛΛΕΣ ΧΩΡΕΣ ΤΗΣΒΑΛΚΜΗΣ ΚΑΙ ΤΗΣ ΚΕΝΤΡΙΚΗΣ
ΕΥΡΩΠΗΣ
Μια κατηγοριοποίηση των αναδυόμενων κεφαλαιαγορών
1.5. ΑΙΤΙΑ ΑΝΑΠΤΥΞΗΣ ΤΩΝ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ
Τα αίτια ανάτπυξης ή της πτώσης των αγορών αυτών είναι δύσκολο να καθοριστούν.
Πολλοί ττιστεύουν όσο μια οικονομία αναπτύσσεται έχει αρχικά ανάγκη από οργανωμένο τραπεζικό σύστημα, το οποίο θα λειτουργεί προς όφελος της κεφαλαιαγοράς. Βελτιώνοντας την λειτουργία ενός χρηματιστηρίου αξιών στις αναδυόμενες οικονομίες δημιουργήθηκε η ανάγκη για δανεισμό με αποτέλεσμα να ωφεληθεί και ο τραπεζικός δανεισμός.
Οι μακροοικονομικές και δομικές μεταρρυθμίσεις είναι παράγοντες που σχετίζονται με την ανάπτυξη των αναδυομένων κεφαλαιαγορών με αποτέλεσμα οι εξαγωγές, η εγχώρια ζήτηση και τα επιχειρηματικά κέρδη να έχουν αυξηθεί και να υπάρχει αυξημένη εισροή των ξένων κεφαλαίων.
Η καθαρή εισροή κεφαλαίων στις αναπτυσσόμενες οικονομίες έγινε με γρήγορους ρυθμούς την δεκαετία του 1990 και διατηρήθηκε μέχρι το πρώτο εξάμηνο του έτους 1997, αργότερα ανακόπηκε λόγω της κρίσης στις αναδυόμενες αγορές της ΝΑ Ασίας και επεκτάθήκε και σε άλλες αναπτυσσόμενες οικονομίες και αγορές.
ΕΤΟΣ ΛΑΤΙΝΙΚΗ ΑΜΕΡΙΚΗ ΑΣΙΑ
1996 82 150
1997 68 90
1998 65 62
Πηγή: J.P. Morgan 1999
Καθαρή εισροή κεφαλαίων στις αναπτυσσόμενες οικονομίες Ασίας και Λατινικής Αμερικής (σε δισεκ. δολ. ΗΠΑ).
Οι ξένες επενδύσεις από μη τραπεζικά κεφάλαια έφθασαν σε υψηλό σημείο. Η ανάπτυξη των αναδυόμενων κεφαλαιαγορών δεν μπορεί να εξηγηθεί μόνο από μεγέθη απόδοσης και κινδύνου γιατί υπάρχει και η πιθανότητα κερδοσκοπικών κινήσεων. Ομαδοποιώντας την αύξηση των εξαγωγών και τις αποδόσεις των μετοχών κάθε χώρας παρατηρούμε τη σημαντική σχέση ανάμεσα στις αποδόσεις των μετοχών και των ρυθμών αύξησης των εξαγωγών.
Η ανάτττυξη της χρηματοοικονομικής δομής είναι ένας παράγοντας αύξησης της οικονομίας των αναδυόμενων αγορών, διότι, ένα υγιές χρηματοοικονομικό σύστημα έχει τη δυνατότητα να διανέμει πιστώσεις στον ιδιωτικό τομέα (σαν ποσοστό του Α.Ε.Π.). Η πρόληψη μέτρων για τη βελτίωση της θεσμικής οργάνωσης των αναδυομένων αγορών είναι ένας άλλος παράγοντας που αύξησε την εμπιστοσύνη των επενδυτών και δυνάμωσε τις αγορές αυτές την τελευταία δεκαετία. Η θέσπιση συγκεκριμένων κανονισμών λειτουργίας, η βελτίωση στις διαδικασίες εκκαθάρισης των συναλλαγών, η μείωση της φορολογίας, η μείωση του κόστους των συναλλαγών, η κατάργηση της φορολογίας από μερίσματα ή από κέρδη κεφαλαίων, ώθησαν τους επενδυτές στις αγορές αυτές, οι οποίες εφάρμοσαν τα μέτρα αυτά ή μέρος των μέτρων. Επιπλέον η ιδιωτικοττοίηση των δημοσίων επιχειρήσεων αύξησε την κεφαλαιοποίηση και τη δραστηριότητα της αγοράς αφού αυξήθηκε η διασπορά των μετοχών, όπου πολλές από τις οποίες είναι και διεθνώς εμπορεύσιμες.
Ανάμεσα στους παράγοντες που επηρέασαν την κίνηση των κεφαλαίων προς τις αναδυόμενες κεφαλαιαγορές είναι και οι εξωτερικοί παράγοντες. Τα χαμηλά επιτόκια του 1990 (ΗΠΑ), οδήγησαν τους επενδυτές στα υψηλότερα δημόσια ομόλογα των καινούργιων αγορών και επηρέασαν σε μεγάλο ποσοστό τις πραγματικές ισοτιμίες και τα αποθέματα αρκετών χωρών της Λατινικής Αμερικής. Όταν οι οικονομικοί τομείς των αναπτυσσόμενων εκσυγχρονίζονταν και αποκτούσαν χαρακτηριστικά με εκείνων των ανεπτυγμένων χωρών, οι ξένοι επενδυτές επωφελούνταν από τη χρήση διαφόρων χρηματοοικονομικών παραγώγων (derivatives) για την αντιστάθμιση τσυ κινδύνου (hedging). Οι εξωτερικοί παράγοντες δεν είναι σε θέση να
αυξήσουν σημαντικά τη ροή κεφαλαίων χωρίς τις μακροοικονομικές ττολιτικές αλλαγές που ενστερνίστηκαν οι χώρες αυτές.
Η θεωρία της διεθνούς διαφοροποίησης χαρτοφυλακίων, υποστηρίζει ότι KOI επενδυτές (μεγάλοι διεθνείς επενδυτικοί οίκοι) μττορούν να μειώσουν τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου τους επενδύοντας σε αναδυόμενες κεφαλαιαγορές». Η θεωρία αυτή αποτέλεσε και την βασικότερη αιτία ανάπτυξης των αναδυομένων αγορών. Η θέση όμως αυτή δεν επιβεβαιούθηκε, και η αποτυχία οφείλεται στο γεγονός ότι οι έρευνες εστίασαν την προσοχή τους στους συντελεστές συσχέτισης μεταξύ των χρηματιστηριακών αγορών και στη σχέση μεταξύ κινδύνου - απόδοσης των αγορών αυτών, ενώ δεν πήραν υπόψη τους τον πολιτικό και οικονομικό κίνδυνο των αγορών αυτών, ούτε τη διαφοροποίηση των συστημάτων εταιρικής διοίκησης. Τα αποτελέσματα διαφοροποιούνται όταν πρόκειται για την αλληλεξάρτηση μεταξύ των αναδυομένων κεφαλαιαγορών με τις ώριμες αγορές, δηλαδή υπάρχουν θετικά αποτελέσματα από την διαφοροποίηση των χαρτοφυλακίων επενδυτικών κεφαλαίων από τις μεγάλες αγορές προς τις αναδυόμενες.
1.6 0 Π Ο Λ ΙΤ ΙΚ Ο Σ- Ο ΙΚ Ο Ν Ο Μ ΙΚ Ο Σ-Κ Ο ΙΝ Ω Ν ΙΚ Ο Σ ΠΑΡΑΓΟΝΤΑΣ ΣΤΙΣ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ
Πολλοί μελετητές κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι ο πολιτικός, οικονομικός και κοινωνικός παράγοντας αποτελούν έναν από τους σημαντικότερους μετρητές που χρησιμοποιούνται για την ανάλυση και την κατηγοριοποίηση (μέτρηση κινδύνου - απόδοση) των αναδυομένων αγορών'V
Οι μελετητές Συριόττουλος και Αστερίου προσέγγισαν την κοινωνι- κοπολιτική αστάθεια με την κατασκευή ενός δείκτη (κΔείκτης Κοινωνικο- Πολιτικής Αστάθειας, ΔΚΠΑ»), που έχει ως μεταβλητές; τον αριθμό πολιτικών δολοφονιών, τον αριθμό τρομοκρατικών ενεργειών, τον αριθμό απεργιών που προκλήθηκαν από πολιτικά αίτια, τον αριθμό εκλογικών αναμετρήσεων, την ποιότητα του δημοκρατικού πολιτεύματος κ.λ.π.
'' Institutional Investor County Risk Rating, International Country Risk Guide Index, Economic Index.
Αττό τα αποτελέσματα προέκυψε το συμπέρασμα ότι η κοινω- νικοπολιτική αστάθεια επηρεάζει αρνητικά τόσο την ανάτττυξη της ελληνικής κεφαλαιαγοράς όσο και την ανάτττυξη της οικονομίας συνολικά. Τα αποτελέσματα επίσης παρουσιάζουν ενδιαφέρον από την άποψη ότι για την ανάπτυξη των κεφαλαιαγορών των ανατπυσσομένων οικονομιών θα πρέπει να καταβληθεί προσπάθεια πολιτικής και κοινωνικής σταθερότητας.
Η ανισοκατανομή του εισοδήματος, η πολιτική βία, οι αναταραχές, οι τρομοκρατικές ενέργειες, η πιστολητπική ικανότητα επηρεάζουν αρνητικά τις επενδύσεις ή τις αποταμιεύσεις και καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι μεταξύ της κοινωνικοπολιτικής αστάθειας και των επενδύσεων υπάρχει αρνητική σχέση^^.
1.7. ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΜΕΓΕΘΗ ΚΑΙ ΑΝΑΛΥΟΜΕΝΕΣ ΑΓΟΡΕΣ
Τα μακροοικονομικά μεγέθη μιας οικονομίας παίζουν σημαντικό ρόλο στην ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού συστήματος γενικά, αλλά και στην απόδοση των εθνικών χρηματιστηρίων.
Στις αναδυόμενες κεφαλαιαγορές, τα μικροοικονομικά δεδομένα παρουσιάζουν ιδιαίτερο ενδιαφέρον. Το ενδιαφέρον αυτό απορρέει ότι άλλες αναπτυσσόμενες οικονομίες έχουν χρηματιστηριακές αγορές και άλλες όχι.
Επίσης σε αυτά τα χρηματιστήρια παρατηρούνται διαφοροποιήσεις ως προς τις αποδόσεις και τον κίνδυνο τους σε σχέση με αυτά των ανεπτυγμένων οικονομιών.
Μελετητές καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι είναι σημαντικσί οι μακροοικονομικοί παράγοντες, όμως η σημαντικότητά τους δεν παραμένει σταθερή στσ χρόνο. Η διαχρονική μεταβολή των οικονομικών παραγόντων στηρίζεται στις διαρθρωτικές και άλλες θεσμικές αλλαγές της, ή στη διεθνή συγκυρία, ή λόγω ύπαρξης κερδοσκσπικών τάσεων της αγοράς.
Alesina and Peroti «Income distribution, political instability and investmenb>. European Economic Review. 40, 1996, pp. 1203-1228.
1.8. ΜΟΡΦΕΣ ΕΙΣΡΟΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΣΤΙΣ ΑΝΑΠΤΥΣΣΟΜΕΝΕΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΕΣ (ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑ ΤΑ - ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑ ΤΑ)
Διεθνείς οργανισμοί πρότειναν στις ανστττυσσόμενες οικσνσμίες να καταργήσουν τους συναλλαγματικούς περιορισμούς και να απελευθερώσουν την κίνηση των κεφαλαίων με σκοπό την προσέλκυση των κεςραλαίων διεθνών θεσμικών επενδυτικών οργανισμών.
Η εισροή κεφαλαίου είχε τις παρακάτω μορφές'^
• Άμεσες επενδύσεις, δηλαδή δημιουργία επιχειρήσεων από την αρχή ή απόκτηση μεγάλης συμμετοχής σε ήδη υπάρχουσες επιχειρήσεις (αυξητική τάση).
• Επενδύσεις χαρτοφυλακίου, που αποσκοπούσαν σε αγορές ομολόγων και μετοχών (αύξηση στα εγχώρια χρηματιστήρια).
• Λοιπές εισροές, που αφορούν τις βραχυχρόνιες και μακροχρόνιες πιστώσεις, δάνεια σε συνάλλαγμα, δανεισμό του ιδιωτικού και δημόσιου τομέα από διεθνείς τραπεζικό σύστημα και τις αγορές των ομολόγων, καθώς και άλλους λογαριασμούς εισπρακτέους και πληρωτέους.
• Εισροή κεφαλαίων από διεθνείς οργανισμούς και κυβερνήσεις (όταν υπάρχει κρίση του χρηματοπιστωτικού συστήματος η μορφή αυτή είναι εντονότερη).
Τη δεκαετία του 1980, στις αναπτυσσόμενες χώρες άρχισαν να πραγματοποιούνται μαζικές εισροές αλλοδαπών κεφαλαίω ν σε τοποθετήσεις αξιών (επενδύσεις χαρτοφυλακίου) και να παρουσιάζονται σημανπκά προβλήματα'·*:
1) Αδυναμία στη διαχείριση μακροχρόνιω ν η βραχυχρόνιων πιστώσεων, καθώς και στο βαθμό ανάπτυξης του χρηματοοικονομικού τους συστήματος όπου θα επέτρεπε την αποτελεσματικότερη διαχείρισή τους διότι οι επιχειρήσεις στις αναπτυσσόμενες οικονομίες χρησιμοποιούν πολύ λιγότερο μακροχρόνιες πιστώσεις σε αντίθεση με τις αναπτυγμένες οικσνσμίες. Τα μακροχρόνια δάνεια χρησιμοποιούνταν για την απόκτηση
” Οικονομικό Δελτίο Alpha Τράπεζα Πίστεως, τ. 67. 1998. σελ. 1ί Μερτζάνης X. «Διεθνείς μετακινήσεις κεφαλαίων». Δεκ. 1998.
πάγιων περιουσιακών στοιχείων, π.χ. μηχανήματα, ενώ τα βραχυχρόνια δάνεια χρησιμοποιούνται περισσότερο ως κεφάλαιο κίνησης, κατά συνέπεια χρησιμοποιούσαν μακροχρόνια δάνεια μόνο επιχειρήσεις σε μακροχρόνια περιουσιακά στοιχεία και αντίστοιχη δομή στην κεφαλαιακή τους διάρθρωση ως προς την πληρότητα των υποχρεώσεών τους. Η αδυναμία αυτή οφείλεται στη διαφορετική σύνθεση του χρέους των επιχειρήσεων μεταξύ των αγορών αυτών, της διαφοροποίησης των χαρακτηριστικών των επιχειρήσεων αυτών (π.χ. το μέγεθός τους), της αστάθειας του μακροοικονομικού περιβάλλοντος των αναδυομένων αγορών (όπου περιορίζει την προσφορά μακροχρόνιων κεφαλαίων λόγω του υψηλού πληθωρισμού) και κυρίως λόγω του θεσμικού και κανονιστικού τους περιβάλλοντος’^:
2) Ανικανότητα του τραπεζικού συστήματος των ανατττυσσομένων οικονομιών να αντιδρούν αποτελεσματικά και προληπτικά σε μια απρόσμενη κερδοσκοπική επίθεση και στη μαζική εκροή των κεφαλαίων που θα ακολουθούσε.
3) Οι ατέλειες της αγοράς. Είναι δύσκολο να προσδιορισθεί η συμπεριφορά των διεθνών θεσμικών επενδυτών, το θεσμικό και κανονιστικό περιβάλλον, το χρηματοοικονομικό τους σύστημα λόγω των ιδιόμορφων χαρακτηριστικών των αγορών αυτών.
Από τον παρακάτω πίνακα παρατηρούμε τη σταθερή αυξητική τάση των άμεσων επενδύσεων προς τις αναπτυσσόμενες οικονομίες, ακόμα και σε περίπτωση αστάθειας του χρηματοοικονομικού συστήματος. Σε περιόδους κρίσεως η εισροή κεφαλαίων για επενδύσεις χαρτοφυλακίου (στήλη β), μειώνεται δραστικά (1994-1995), ενώ αντίθετα οι εισροές αυτών των κεφαλαίων αυξάνονται σημαντικά σε περιόδους όπου παρατηρείται αύξηση των τιμών στα εγχώρια χρηματιστήρια (1991-1993), Οι λοιπές εισροές (στήλη γ) αντιπροσωπεύει κυρίως κεφάλαια βραχυχρόνια και για το λόγο αυτό παρατηρείται μεγάλη μεταβλητικότητα.
' ^ Caipio G. and Demirguc - Kunt A. «The role of long - term finance: Theory and evidence». The World Bank Research Observer, 13(2) 1998, pp. 171-189,
ΕΤΟΣ ΣΥΝΟΛΟ (α) (P) (Υ) (δ)
1990 45.7 18.8 17.0 9.9 18.8
1991 139.8 32.1 39.7 68.0 22.5
1992 133.4 37.9 59.2 36.3 13.9
1993 161.0 56.9 106.8 -2.7 24.6
1994 147.0 75.5 97.2 -25.7 9.8
1995 192.8 87.3 31.6 73.9 39.2
1996 235.2 105.9 58.7 70.6 -13.2
Πηγή: Οικονομικό Δελτίο ALPHA Τράπεζα Πίστεως, σ. 19, 1998.
1.9. Η ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΑ ΤΩΝ ΕΠΕΝΔΥΤΩΝ ΠΡΟΣ ΤΙΣ ΑΝΑΔ ΥΟΜΕΝΕΣ ΑΓΟΡΕΣ
Η στάση των διεθνών θεσμικών εττενδυτών έχει αποτελέσει αντικείμενο μελέτης τόσο από θεσμικούς οργανισμούς όσο και από ιδιωτικά τραπεζικά ιδρύματα.
Η συμπεριφορά των επενδυτών είναι συνάρτηση ορισμένων κοινών παραγόντων: η αγορά είναι συγκεντρωμένη σε ένα μικρό αριθμό μεγάλων δημοσίων επιχειρήσεων, η στατιστική πληροφόρηση είναι πολύ περιορισμένη, το επίπεδο της διασποράς της μετοχής περιουσίας είναι πολύ χαμηλό κλπ.
Οι παράγοντες που εξετάζουν οι διεθνείς θεσμικοί επενδυτές είναι
• Η πολιτική σταθερότητα
• Το ρυθμιστικό πλαίσιο
• Η προοτπική ανάτπυξης της οικονομίας
• Η πρόοδος στην απελευθέρωση του γενικού εμπορίου
• Το ύψος των αποθεμάτων σε συνάλλαγμα
• Η πρόοδος των ιδιωτικοποιήσεων
Fox Μ. «Emerging Markets», In Hondbook of Risk Management and Analysis». 19%, pp. 281-305.
