Τ ΕΙ ΚΑΒΑΛΑΣ
ΣΧΟΛΗ ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΚΩΝ ΕΦΑΡΜΟΓΩΝ ΤΜΗΜΑ ΗΛΕΚΤΡΟΛΟΓΙΑΣ
ΘΕΜΑ: Α π ελευθερω μένες Αγορές Ηλεκτρικής Ενέργειας.
ΕΙΣΗ ΓΗ ΤΗ Σ: ΣΠ Ο ΥΔ Α ΣΤΕΣ:
Dr. ΑΝΤΩΝΙΑΔΗΣ ΠΑΝΤΕΛΗΣ ΒΟΥΛΓΑΡΗ Θ ΕΟ ΛΟ ΠΑ ΠΑΠΑΝΙΚΟΛΑΟΥ ΑΝΑΣΤΑΣΗΣ
Περιεχόμενα ,
Κεφάλαιο 1 Εισαγωγή... 5
Τα οικονομικά της αγοράς ηλεκτρικής ενέργειας...5
Τεχνολογίες... 5
Κόστος... 6
Κεφάλαιο 2 ...10
Βασικό προϊόντα και δ ο μ έ ς ... 10
Συνηθισμένα όργανα διαχείρισης ρίσκου...10
Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρω σης... 10
Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης ηλεκτρικής ενέργειας...12
Συμβόλαια Μελλοντικής εκπλήρωσης αεριού της Ν ΥΜ ΕΧ ... 13
Αξία ενός προθεσμιακού συμβολαίου σταθερής τιμ ή ς... 14
Υπόθεση Σύγκλισης... 14
Ρίσκο Εκπλήρωσης... 24
Περάτωση ενός συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρω σης...25
Προθεσμιακά Συμβόλαια... 27
Αξία ενός προθεσμιακού συμ β ολα ίου ...29
Εφαρμογή: Αντιστάθμιση με προθεσμιακά συμβόλαια...30
Ανταλλαγές... 32
Εφαρμογές των ανταλλαγών... 35
Χρηματοοικονομικά δικαιώματα απλής ναπίΙΐΒ...36
Εξόφληση Ασκησης Ευρωπαϊκού χρηματοοικονομικού δικαιώματος...37
Ωριαία Δικαιώματα... 41
Εκτίμηση Χρηματοοικονομικού Δικαιώματος... 42
Αντισταθμίζοντας Ημερήσια Δικαιώματα με Προθεσμιακά...44
Εφαρμογές: Διαχείριση Ρίσκου...45
Εφαρμογές: Αντιστάθμιση με Δικαιώ ματα... 45
Εφαρμογές: Κερδοσκοπικές Στρατηγικές... 47
ΔΙΚΑΙΩΜ ΑΤΑ ΠΕΡΙΟ ΡΙΣΜ ΕΝ Η Σ ΕΜ Π Ο ΡΕΥΣΙΜ Ο ΤΗ ΤΑ Σ...47
Διαφορές...48
Διαφορές Intercom m odity...48
Διαφορά C ra c k ...49
Διαφορά S p a rk ...49 1
Ρυθμός Θερμότητας...
Προθεσμιακή Διάφορό S p ark...
Δικαιώματα διαφορός...
Εγκαταστάσεις ισχύος...
Συμφωνίες T o llin g ...
Συμφωνία Αντίστροφου T o llin g ... 60
Αηοθήκευση Αερίου... 61
Γραμμές Μεταβίβασης, Αγω γοί...63
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ...65
Σ Τ Α Ή Σ Π Κ Ε Σ ΜΕΘΟΔΟΙ ΓΙΑ ΑΝΑΛΥΣΗ Σ Τ Ο ΙΧ Ε ΙΩ Ν ...65
Τεστ Κατανομής... 71
ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΟ Υ Φ ΥΣΙΚΟ Υ ΑΕΡΙΟ Υ ΚΑΙ Σ Τ Ο ΙΧ Ε ΙΑ Η ΛΕΚΤΡ ΙΣΜ Ο Υ... 76
Κατανομή των τιμών φυσικού αεριού...76
Κατανομή των Τιμών Ισ χ ύ ο ς...80
Τρέχουσες Τ ιμ έ ς ... 81
Προθεσμιακές Τ ιμ έ ς ... 81
Προθεσμιακές Καμπύλες...83
ΔΟΜΗ Μ ΕΤΑ ΒΛΗ ΤΟ ΤΗ ΤΑΣ... 84
Τεκμαρτή Μεταβλητότητα... 88
Ιστορικό Μεταβλητότητας των Προθεσμιακών Τιμών Φυσικού Αερίου και Ισχύος .98 Δεδομένα σ υσχ έτισης... 101
Αντιστοιχίες Ταμειακής Ισχύος/καυσίμου (Φυσικό Αέριο, Πετρέλαιο)...102
ΚΑΙΡΙΚΑ ΔΕΔΟΜ ΕΝΑ...108
ΖΗ ΤΗ ΣΗ ... 113
ΠΡΟΣΩΡΙΝΕΣ Δ ΙΑ Κ Ο Π Ε Σ... 114
ΜΕΣΗ ΕΠ ΙΣΤΡΟ Φ Η ...116
Ε Κ Ή Μ Η Σ Η ...116
Φυσικό Αέριο... 119
Ισ χ ύ ς...121
Ταμειακά Προϊόντα... ... Προθεσμιακές Τ ιμ έ ς ...123
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ... 126 Διαδικασίες μειωμένης μορφής... ...
Διαδικασία διαμόρφωσης τ ιμ ή ς... 126
Μέθσδος Προσέγγισης...126
Μέθοδος Στιγμών και οι Επεκτάσεις τ η ς ... 138
Κεφάλαιο 5 Συμπεράσματα...149
Κεφάλαιο 1 Εισαγωγή
Τα οικονομικά της αγοράς ηλεκτρικής ενέργειας
Σ' αυτό το τμήμα παρέχουμε μια σύντομη εξέταση των οικονομικών και των τεχνολογιών της αγοράς ηλεκτρικής ενέργειας. Η κατανόηση των βασικών σημείων μας βοηθάει να καταλάβουμε τη συμπεριφορά των τιμών ενέργειας γενικά.
Τεχνολογίες
Απ' την πλευρά εφοδιασμού της επιχείρησης, οι παρακάτω τεχνολογίες επικρατούν στην παραγωγή ηλεκτρισμού αυτό τον καιρό:
• Πυρηνική
• Κάρβουνο-Ατμός
• Αέριο / Πετρέλαιο - Ατμός
• Συνδυασμένος Κύκλος (C C )
• Στρόβιλος Καύσης (C T ) . Υδρα*
• Ανανεώσιμες
PJM NEPOOL N YPOOL-J,K ERCO T California
Αέριο 3 1 % 3 2 % 9 0 % 7 5 % 4 6 %
Πετρέλαιο 2 1 % 2 8 % 7 4% 3 8 % 1%
Κάρβουνο 3 7% 9 % 0 % 2 1 % 0 %
Πυρηνική 2 1% 1 6% 0 % 7 % 9 %
Υδρο 5 % 1 2% 1% 1% 2 3 %
Άλλα 1% 2 % 0 % 0 % 2 1%
Πίνακας 1 Μίγμα καυσίμων σε μερικές περιοχές NERC
Διαφορετικές περιοχές της χώρας έχουν διαφορετικές μικτές τεχνολογίες. Οι πιο επικρατέστερες είναι το κάρβουνο, η πυρηνική ενέργεια και οι τεχνολογίες που έχουν βάση το φυσικό αέριο. Η τελευταία κατηγορία κερδίζει γρήγορα σε σπουδαιότητα, αφού σχεδόν όλη η ουσιώδης νέα παραγωγή που οικοδομείται στις Ηνωμένες Πολιτείες βασίζεται στο φυσικό αέριο. Η σπουδαιότητα του φυσικού αερίου βρίσκεται στα σχετικά περιβαλλοντικά του πλεονεκτήματα και στο χαμηλό του κόστος. Σ ε ορισμένες περιόδους, οι υδρολογικές πηγές μπορούν να αποβούν υψίστης σημασίας για περιοχές όπως το Συντονιστικό Συμβούλιο Δυτικών Συστημάτων (W SC C), το NYPOOL. Ο πίνακας 1 παρουσιάζει τα μικτά καύσιμα σ ε μερικές περιοχές NERC. (Οι αριθμοί δεν ανέρχονται στο 100% επειδή πολλές μονάδες αερίου έχουν διπλή ικανότητα παραγωγής
πετρελαίου.) Τα χαρακτηριστικά τα οποία προσδιορίζουν το κόστος παραγωγής καταγράφονται παρακάτω.
1. Απόδοση. Μέγιστη ισχύς εξόδου της μονάδας εκφρασμένη σε MW (m egaw atts).
2. Ρυθμός θερμότητας. Ένα μέτρο της ικανότητας απόδοσης της μονάδας, δηλαδή, η ικανότητά της να μετατρέπει την ενέργεια του καυσίμου, εκφρασμένη σε βρετανικές θερμικές μονάδες (B tu s), σε ηλεκτρική ενέργεια, εκφρασμένη σε KWh (Κιλοβάτ-ώρα).
3. Μεταβλητές κόστους Ο&Μ. μεταβλητές κόστους λειτουργίας και συντήρησης (ανά μονάδα παραγωγής).
4. Ελάχιστο /μέγιστο επίπεδο παραγωγής. Μέγιστο επίπεδο παραγωγής είναι η απόδοση της μονάδας. Ελάχιστο επίπεδο παραγωγής είναι το τεχνικά ελάχιστο εφικτό επίπεδο.
5. Προγραμματισμένες προσωρινές διακοπές. Σχεδιασμένος χρόνος εκτός λειτουργίας για συντήρηση.
6. Εξαναγκασμένες προσωρινές διακοπές. Μη σχεδιασμένος προκαλούμενος από τεχνικό σφάλμα στη μονάδα.
7. Ρυθμός ράμπας. Ο ρυθμός με τον οποίο μπορεί να αλλάξει το επίπεδο παραγωγής, εκφρασμένος σε MW ανά λεπτό.
8. Κόστος εκκίνησης / παύση λειτουργίας. Το κόστος για την εκκίνηση ή το κλείσιμο μιας μονάδας.
9. Ελάχιστος / μέγιστος χρόνος λειτουργίας, ελάχιστος / μέγιστος χρόνος εκτός λειτουργίας. Για τεχνικούς λόγους, μπορεί να παρουσιαστούν διάφοροι περιορισμοί όσον αφορά τη διάρκεια του χρόνου λειτουργίας και του χρόνου εκτός λειτουργίας.
Κόστος
Το κόστος λειτουργίας των μονάδων επηρεάζεται απ' τα παρακάτω:
• Κόστος καυσίμου
• Μεταβλητές Ο&Μ
• Κόστος εκπομπής / περιορισμοί εκπομπής (μπορεί να έχουν συσσωρευτικό αντί για οριακό χαρακτήρα)
• Κόστος μεταβίβασης απ' το σχεδίασμά αγοράς
Γνωρίζοντας τα χαρακτηριστικά της μονάδας και τις παραπάνω τιμές κόστους, μπορούμε να υπολογίσουμε το οριακό κόστος παραγωγής για όλες τις μονάδες σε μια δεδομένη περιοχή. Κατατάσσοντας τις μονάδες σ ε "σειρά αξίας", δηλαδή, απ' το χαμηλότερο στο υψηλότερο κόστος, μπορούμε να σχηματίσουμε αυτό που αποκαλούμε "σωρό προμηθειών".
Το οριοκό κόστος μιας μονάδας δεν εξαρτάται μόνο απ' το τρέχον κόστος του καυσίμου αλλά και α π 'τις προηγούμενες καταστάσεις της μονάδας. Τα χαρακτηριστικά λειτουργίας που αναφέρθηκαν παραπάνω (κόστος εκκίνησης, ελάχιστος χρόνος λειτουργίας) μπορούν να δημιουργήσουν εξάρτηση ανάμεσα στις διαφορετικές καταστάσεις της μονάδας σ ε διαφορετικά χρονικά σημεία. Αυτό προφανώς υποδηλώνει ότι το οριακό κόστος θα εξαρτάται απ' την πορεία (περισσότερα γΓ αυτό το ζήτημα στα επόμενα κεφαλαία).
Αν αγνοήσουμε τις παραπάνω λεπ τότητες μπορούμε να σχηματίσουμε το σωρό προμηθειών παίρνοντας υπόψη μόνο το οριακό κόστος καύσιμου (και τις μεταβλητές Ο&Μ). ο σωρός προμηθειών είναι τότε μια εν δυνάμει πολυδιάστατη επιφάνεια η οποία μας δείχνει το οριακό κόστος καύσιμου για τα διαφορετικά επίπεδα παραγωγής του συστήματος και τις τιμές καύσιμου.
Οι εικόνες 1.1 και 1.2 δείχνουν τρισδιάστατες επιφάνειες σωρού για διαφορετικές περιοχές. Σχεδιάζουμε την εξάρτηση του οριακού κόστους του συστήματος απ' το επίπεδο παραγωγής του συστήματος και το πρωτεύον (οριακό) καύσιμο. Σ ε όλες σχεδόν τις περιοχές, το οριακό καύσιμο (το καύσιμο που καθορίζει πιο συχνά την τιμή) τείνει να είναι το φυσικό αέριο.
Η επιφάνεια σωρού του οριακού κόστους καυσίμου (σωρός παραγωγής) δεν είναι απαραίτητα ισοδύναμη με τον πραγματικό προσφερόμενο σωρό που υποβάλλεται σε β ε λ τ ι σ τ ο π ο ί η σ η σε διαφορετικούς συνεταιρισμούς. Για συγκεκριμένες περιοχές έχουμε στη διάθεση μας τον πραγματικό προσφερόμενο σωρό που χρησιμοποιήθηκε.
Συνεπώς μπορούμε να συγκρίνουμε τον οριακό σωρό καυσίμου με τον πραγματικό προσφερόμενο σωρό που χρησιμοποιήθηκε σε καθορισμένο σύστημα τιμών.
Η σημασία αυτής της άσκησης έγκειται στο γεγονός ότι η δομή του σωρού μας βοηθάει να κατανοήσουμε τη συμπεριφορά της ισχύος και των τιμών των καυσίμων. Για να είναι αυτή μια πραγματοποιήσιμη επιλογή, θα πρέπει λογικά να περιμένουμε, η δομή του οριακού σωρού καυσίμου να είναι κοντά στον πραγματικό προσφερόμενο σωρό.
ΕΚΚΑΘΑΡΙΓΠΚ
Εικόνα 1.1 Επιφάνεια σωρού Καλιφόρνιας
-0.09 -0.08 -0.07 -0.06
Εικόνα 1.2 Επιφάνεια σωρού PJM
Οι διαφορές στο σωρό καυσίμου και στο προσφερόμενο σωρό, οφείλονται σε διάφορους παράγοντες. Το πραγματικό οριακό κόστος των διαφορετικών γεννητριών μπορεί να επηρεαστεί από μια σειρά από φυσικούς περιορισμούς και σ ε μερικές περιπτώσεις, αυτό μπορεί να κάνει το κόστος καυσίμου ένα ανεπαρκή εκπρόσωπο για το πραγματικό οριακό κόστος παραγωγής. Εξάλλου οι διαφορές μπορούν να
8
επηρεαστούν απ' τη στρατηγική συμπεριφορά των δημοπρατών. Αυτό το θέμα έχει εξεταστεί προσεκτικά κατά την κρίση ισχύος στην Καλιφόρνια απ' το 2000 ως το 2001.
Έω ς τώρα, τα αποτελέσματα της ακαδημαϊκής ερευνάς πάνω σ' αυτό το θέμα παραμένουν μη πειστικά (δες τη συλλογή άρθρων για την ερευνά στη σελίδα του δικτύου του παν/μιου της Καλιφόρνια, Ίδρυμα Ενέργειας Berkeley, διαθέσιμη άμεση σύνδεση)
Κεφάλαιο 2
Βασικά προϊόντα και δομές
Σ' αυτό το κεφάλαιο περιγράφουμε συνοπτικά τα συνηθισμένα παράγωγα προϊόντων, που συχνά αποκαλούνται "vanilla", όπως και τους πιο περιορισμένης εμπορευσιμότητας συγγενείς τους που, χρησιμοποιούνται στη διαχείριση ρίσκου των συναλλαγών ενέργειας. Πολλά από αυτά τα προϊόντα αναπτύχθηκαν αρχικά για χρηματοοικονομικές εφαρμογές της αγοράς και στη συνέχεια όπως ήταν φυσικό μετανάστευσαν στις αγορές ενέργειας, καθώς οι αντικειμενικοί σκοποί της διαχείρισης ρίσκου, κοινοί και για τις δυο αγορές, έγιναν προφανείς. Ταυτόχρονα, μια ολόκληρη τάξη από παράγωγα προϊόντων με μια μοναδική "γεύση ενέργειας", αναπτύχθηκαν για να απευθυνθούν στις ξεχωριστές ανάγκες της διαχείρισης ρίσκου στις αγορές ενέργειας που συναντιούνται πιο συχνά.
Συνηθισμένα όργανα διαχείρισης ρίσκου
Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης, Προθεσμιακά συμβόλαια, Ανταλλαγές και χρηματοοικονομικά δικαιώματα είναι τα εργαλεία διαχείρισης ρίσκου που χρησιμοποιούντο πιο συχνά. Η δημοτικότητα αυτών των συμβολαίων προέρχεται από το γεγονός ότι είναι τυποποιημένα, ευκολονόητα και είναι, χωρίς εξαίρεση, τα πιο ρευστά όργανα που είναι διαθέσιμα σε ένα διαχειριστή ρίσκου.
Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης
Τα Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης είναι υψηλά τυποποιημένα συμβόλαια εμπορικής συναλλαγής για αγορά ή πώληση ενός ενυπάρχοντας εμπορεύματος ή χρηματοοικονομικού προϊόντος σε συγκεκριμένη τιμή σε μια προσδιορισμένη μελλοντική χρονική περίοδο. Τα εμπορεύματα μελλοντικής εκπλήρωσης που τυπικά απαιτούν φυσική διευθέτηση, χρειάζονται τα παρακάτω χαρακτηριστικά για να οριστούν;
• Όγκος
• Τιμή
• Τοποθεσία παράδοσης
• Περίοδος παράδοσης
• Τελευταία μέρα συναλλαγής ή ημερομηνία διευθέτησης
πίνακας 2.1 Παράγωγα ενέργειας
Φυσικά Χρηματοοικονομικά
Συνηθισμένα Περιορισμένης Εμπορευσιμάτητας Ενεργητικά Συνηθισμένα Περιορισμένης Εμπορευσιμάτητας
Βασισμένα στην Ογκομετρικά Μελλοντικής Αμερικανικά χρηματοοικονομικά
τιμή Εκπλήρωσης δικαιώματα
Μελλοντικής Αμερικανικά Χρηματοοικονομικά Αποθήκευση Προθεσμιακά Ασιατικά χρηματοοικονομικά
Εκπλήρωσης Χρηματοοικονομικά δικαιώματα δικαιώματα
δικαιώματα ταλάντευσης Εγκαταστάσεις Ανταλλαγές
Προθεσμιακά
Ασιατικά
(ανάκληση, ονομαστικά, κ .τ .λ .)
ισχύος
Ευρωπαϊκά
Swaptions
Ανταλλαγές χρηματοοικονομικά Μεταβίβαση χρηματοοικο Δικαιώματα διαφοράς κ.τ.λ.
δικαιώματα Ομάρροπο φορτίο νομικά
Ευρωπαϊκά
χρηματοοικονομικά Swaptions
δικαιώματα
δικαιώματα
Δικαιώματα Διαφοράς
Tolling κ.τ.λ.
Ένα απ' τα κυριότερα πλεονεκτήματα των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης είναι η ουσιαστική εξάλειψη του κινδύνου πίστωσης απ' τους αντισυμβαλλόμενους, επειδή η χρηματοοικονομική εκπλήρωση και η παράδοση του εμπορεύματος εγγυώνται απ' την ανταλλαγή. Ένα άλλο συχνά αναφερόμενο όφελος απ' τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης είναι η μείωση του κόστους συναλλαγής εξαιτίας της τυποποίησης του συμβολαίου. Τέλος, επειδή η διευθέτηση τους είναι καθημερινή, ο υπολογισμός της τιμής m ark-to-market των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης δεν απαιτεί προεξόφληση, κάνοντας τα απλούστερα στην εκτίμηση απ' τα κοντινά ξαδέρφια τους:
τα προθεσμιακά και τις ανταλλαγές.
Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης ηλεκτρικής ενέργειας.
Τα πρώτα βορειοαμερικανικά συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης ηλεκτρικής ενέργειας εισήχθησαν το 1996 απ' την New York Mercantiίe Exchange (N YMEX) για παράδοση σε δυο τοποθεσίες: στα σύνορα της Καλιφόρνιας - Όρεγκον και Αριζόνας - Πάλο Βέρντε.
Στα χρόνια που ακολούθησαν τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης με τόπους παράδοσης γύρω από τις Ηνωμένες Πολιτείες εισήχθησαν για συναλλαγή απ' τη ΝΥΜΕΧ, την CBOT και την Mίnnesota Grain Exchange (M GE). Η Nord Pooi, η Nordic Power Exchange, ήταν η πιο πρώιμη αγορά ισχύος στην Ευρώπη' ξεκίνησε να συναλλάσσεται χρηματοοικονομικά διευθετημένα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης στις Σκανδιναβικές Χώρες το 1993. Αργότερα, άλλες ανταλλαγές όπως η Internationai Petroleum Exchange (ΙΡ Ε ) στο Αονδίνο και η Energy Exchange (Ε Ε Χ ) στην Φραγκφούρτη εισήγαγαν τα δικά τους συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης ηλεκτρικής ενέργειας.
Δυστυχώς, για διάφορους λόγους, μετά την αρχική έκρηξη δραστηριότητας, οι συμμετέχοντες στην αγορά έχασαν το ενδιαφέρον τους για τα εμπορικά συναλλασσόμενα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης ευνοώντας τα εξωχρηματιστηριακά προθεσμιακά συμβόλαια. Τον Μάρτιο του 2002, η ΝΥΜΕΧ ξέγραψε από τη λίστα τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης ηλεκτρικής ενέργειας και σύντομα μετά απ' αυτό η CBO T και η ΙΡ Ε σταμάτησαν να συναλλάσσονται τα συμβόλαια τους. Η MGE ακόμα συναλλάσσεται συμβόλαια μελλοντικής ενέργειας αλλά οι ποσότητες είναι μικρές. Σήμερα μόνο η Ε ΕΧ, και ιδιαίτερα, η Nord Pool διατηρούν ένα υψηλό επίπεδο εμπορικής δραστηριότητας στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης. Σαν παράδειγμα θεωρούμε ένα απ' τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης ηλεκτρικής ενέργειας της MGE, το οποίο σχεδιαστικά είναι πολύ κοντά στο αρχικό συμβόλαιο της ΝΥΜΕΧ.
12
Παράδειγμα 2.1 Προδιαγραφές συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης μέγιστης τιμής ηλεκτρισμού Tw in Cities.
• Π οσότητα : 7 3 6 MW h
• Καθορισμός τιμ ή ς: $/M W h
• Τοποθεσία Π α ρόδοσ ης: κέντρο τω ν Tw in C itie s
Π ερίοδ ος πα ρόδ οσης: Α π ' την πρώ τη μ έρα του μήνα παρόδοσης ω ς την τελευταία μ έρα του μήνα παρόδοσης
Ρυθμός πα ρόδ οσης: 2 MW h κα τό τη δ ιόρκεια τω ν διαδοχικώ ν ω ρώ ν αιχμής του μήνα παρόδοσης.
Τελευταία μ έρα συνα λλα γής: Η 6^ ημέρα εργα σία ς που προηγείτα ι της 1'^ ημέρα ς παρόδοσης.
Συμβόλαια Μελλοντικής εκπ λήρω σης αεριού της ΝΥΜΕΧ
Τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης αεριού συναλλάσσονται κυρίως απ' τη ΝΥΜΕΧ.
Προδιαγραφές:
1. Ποσότητα: 10.000 MMBtu (Εκατομμύριο Βρετανικές θερμικές μονάδες) 2. Καθορισμός τιμής: $/MMBtu
3. Τοποθεσία παράδοσης: Sabine Pipeline Com pany's Henry Hub στη Λούιζιάνα 4. Περίοδος παράδοσης: Απ' την πρώτη μέρα του μήνα παράδοσης ως την
τελευταία μέρα του μήνα παράδοσης
5. Ρυθμός παράδοσης: Όσο το δυνατόν πιο ομοιόμορφος
6. Τελευταία μέρα παράδοσης: Έξι μέρες εργασίας πριν την πρώτη ημερολογιακή μέρα του μήνα παράδοσης
Ακολουθώντας το παράδειγμα της ΝΥΜΕΧ, ξεκίνησαν κι άλλες ανταλλαγές μελλοντικής εκπλήρωσης αεριού παρόμοιες με τα συμβόλαια της ΝΥΜΕΧ, αλλά με νέες τοποθεσίες παράδοσης. Για παράδειγμα, το Kansas City Board of Trad e έχει εισάγει ένα νέο συμβόλαιο αεριού για παράδοση στους αγωγούς Volero στο δυτικό Τέξας.
Αντισταθμίζοντας με τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης
Η εφαρμογή των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης σαν εργαλείο αντιστάθμισης είναι καλά τεκμηριωμένη στην οικονομική φιλολογία (δ ες Koib, 1997; Ηυϋ, 1999). Εδώ επεξηγούμε τη διαδικασία αντιστάθμισης με ένα απλό αλλά χρήσιμο παράδειγμα.
Αξία ενός προθεσμιακού συμβολαίου σταθερής τιμής
Ο στόχος μας είναι να εκτιμήσουμε, σ ε οποιοδήποτε δεδομένο χρόνο t, ένα συμβόλαιο για παράδοση εμπορεύματος σε κάποιο μελλοντικό μήνα με αντάλλαγμα σταθερή πληρωμή Χ$/μονάδα εμπορεύματος.
Για να αποφύγουμε άσκοπες περιπλοκές, υποθέτουμε ότι οι συνθήκες παράδοσης αυτού του συμβολαίου συμφωνούν μ' εκείνες του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης για τον ίδιο μήνα. Η τιμή αυτού του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης σε χρόνο t δηλώνεται απ' το Ft,r, όπου Τα είναι ο χρόνος λήξης του συμβολαίου.
Ο στόχος μας είναι να δείξουμε ότι η άξια σ ε χρόνο t του προθεσμιακού συμβολαίου σταθερής τιμής για ένα συμμετέχοντα που στην παράδοση πληρώνει μια σταθερή τιμή X και λαμβάνει μια μονάδα εμπορεύματος είναι
V(t,Ft,T)=e-^^-‘>(Ft,T-X) (2 .1 )
όπου r είναι ο ρυθμός ελεύθερος κινδύνου.
Εναλλακτικά, η άξια αυτού του συμβολαίου για έναν συμμετέχοντα ο οποίος παραδίδει μια μονάδα εμπορεύματος με αντάλλαγμα μια σταθερή πληρωμή είναι
V(t,Ft,T)=e"^-^^(X-Ft,T) (2 .2 )
απόδειξη των σχέσεων (2 .1 ) και (2 .2 ) βασίζεται σε μια αποφασιστική και ευρέως χρησιμοποιούμενη υπόθεση της σύγκλισης της τιμής του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης και της τρέχουσας τιμής στην ημερομηνία λήξης του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης.
Υπόθεση Σύγκλισης
Για δεδομένο χρόνο t, έστω ότι η Ft,j δηλώνει την τιμή του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης που λήγει σε Τ . Υποθέτουμε ότι κατά τη λήξη η τιμή του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης συγκλίνει με την τρέχουσα τιμή 5χ του ενεργητικού προγενέστερου του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης,
Ft,t=St (2.3)
Ο όρος (2 .3 ) αποκαλείται υπόθεση σύγκλισης.
Τώρα είμαστε έτοιμοι να αποδείξουμε τις ισότητες (2 .1 ) και (2 .2 ). ΓΓ αυτό χρησιμοποιούμε τη διαδικασία αντιστάθμισης δέλτα με αντισταθμίσεις εφαρμοσμένες σε συγκεκριμένες χρονικές στιγμές to, ti,...,tn = T . Η επιτυχημένη αντιστάθμιση δέλτα είναι ισοδύναμη με την ακόλουθη ισότητα, η οποία στην περίπτωση των (2 .1 ) και (2 .2 ) μπορεί άμεσα να αποδειχθεί
V (T, Ft,t) + θ''^·'>^δοΔΡο + θ ^ ™ δ ιΔ Ρ ι+ ... + διΔΡ, + ... +δη-ιΔΡη-ι =
= V(to,Pto,To) (2 .4 )
όπου δί = aV/ΘΡ (ti,P t,T ) και ΔΡί = Ρι,^,τ - Ριοτ
Αντιστάθμιση δέλτα. Η ισότητα (2 .4 ) είναι η ουσία της δυναμικής αντιστόθμισης δέλτα για τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης: η άξια του ενεργητικού στην αρχή της περιόδου αντιστάθμισης είναι ίση με την άξια του ενεργητικού συν την άξια των αντισταθμίσεων στο τέλος της περιόδου (όλες προσαρμοσμένες στον αυξανόμενο τόκο).
Με αλλά λόγια, η αντιστάθμιση δέλτα διατηρεί την άξια ταυ ενεργητικού εξασφαλίζοντας ότι η άξια του χαρτοφυλακίου που αποτελείται από το ενεργητικό και τις αντισταθμίσεις δεν θα αλλάξει με τα χρόνο.
Σημειώστε ότι η (2 .4 ) είναι μια απόλυτη ισότητα μόνο επειδή η συνάρτηση της αξίας V (t,P t,j) στις (2 .1 ) και (2 .2 ) είναι γραμμική. Γενικά (π .χ. στην περίπτωση των χρηματοοικονομικών δικαιωμάτων, η χωριστή αντιστάθμιση δέλτα θα καταλήξει μόνο σε μια προσεγγιστική ισότητα (2 .4 ). Πια συγκεκριμένα, η ισότητα θα ισχύει ως τους όρους υψηλότερης τάξης στο Δ ίι- το μήκος του διαστήματος ονάμεσα σε διαδοχικές περιπτώσεις επαναντιστάθμισης. Όσο μικρότερο είναι το Δ 1 ι, δηλαδή, όσο συχνότερες είναι σι περιπτώσεις επαναντιστάθμισης, τόσο πλησιέστερα είμαστε στην ακριβή ισότητα (2 .4 ) και έτσι στη διατήρηση της αρχικής άξιας ενεργητικού. (Αυτό είναι μια κάπως ιδανική εικόνα αφού έχουμε αγνοήσει το κόστος συναλλαγής πσυ σχετίζεται με την αντιστάθμιση, και επσμένως γενικά δεν ισχύει.).
Ανακαλώντας την υπόθεση σύγκλισης (2 .3 ), Ft,t=St, η μηνιαία τρέχσυσα τιμή εμπορεύματσς, έχουμε τελικά
(St - X) + δοΔΡο+ ... +δη-ιΔΡη-ι =(Ρΐο,τ - X) (2.5) στην περίπτωση του πληρωτή σταθερής τιμής και
(X - St) + δοΔΡο+ ... +δη-ιΔΡη-ι = (X - Ρΐο,τ) (2 .6 ) στην περίπτωση του λήπτη σταθερής τιμής.
Υπσθέτσυμε τώρα ότι σ πρσμηθευτής ΧΥΖ θέλει να εμπορευτεί ένα προθεσμιακό συμβόλαιο συγκεκριμένου εμπορεύματος, αλλά δεν συμφωνεί με την εκτίμηση (2 .1 ) του προθεσμιακού συμβολαίου του πωλητή ούτε με την άξια (2 .2 ) του συμβολαίου του λήπτη.
Περίπτωση 1. Ο ΧΥΖ είναι βέβαιος ότι η άξια σε to του προθεσμιακού συμβολαίου του λήπτη (ο ΧΥΖ λαμβάνει σταθερή πληρωμή) είναι μεγαλύτερη απ' αυτή που δίνεται απ 'την (2 .2 ),
15
VxYz(to) (X - Fto,T) (2-7) Εδώ, η ΧΥΖ δηλώνει την άξια του συμβολαίου απ' την άποψη του ΧΥΖ. Αυτό σημαίνει ότι στο χρόνο to ο ΧΥΖ είναι πρόθυμος να μας πληρώσει VxYz(to) για το δικαίωμα να παραδώσει εμπόρευμα σε μελλοντικό μήνα και να λάβει μια σταθερή πληρωμή X. Αφού συνάψουμε συμβόλαιο με τον ΧΥΖ πραγματοποιούμε αμέσως τη στρατηγική αντιστάθμισης δέλτα, υποθέτοντας ότι η (2 .2 ) είναι η σωστή άξια του συμβολαίου. (Από την άποψη μας, είναι συμβόλαιο πληρωτή' δηλαδή σε κάθε χρονική στιγμή t, η θέση της αντιστάθμισης είναι δί=ανά μονάδα εμπορεύματος). Στον χρόνο λήξης Τα πληρώνουμε στον ΧΥΖ την σταθερή πληρωμή X και λαμβάνουμε το εμπόρευμα το οποίο αμέσως πουλάμε στην αγορά άμεσα παραδοτέων προϊόντων για St. Έ τσ ι, στη λήξη η συνολική μας ροή μετρητών ανά μονάδα εμπορεύματος αποτελείται από τα εξής μέρη:
• + St είναι η πώληση του εμπορεύματος στην αγορά άμεσα παραδοτέων προϊόντων
- X είναι η σταθερή πληρωμή
• δοΔΕο+ ... +δη-ιΔΡη-ι είναι ο λογαριασμός περιθωρίου του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης
• e ''^''"VxYz(to) είναι η αρχική πληρωμή απ' τον ΧΥΖ στην έναρξη του συμβολαίου.
Το συνολικό μας P&L απ' το συμβόλαιο είναι n=(ST- X) + δοΔΕο+ ... +δη-ιΔΕη-ι + e ^(■^-‘“VxYz(to)
Χρησιμοποιώντας τη (2 .5 ) βρίσκουμε ότι
Π= [VxYz(to) + - X )]
Απ' την (2 .7 )
VxYz(to) + e-^^‘”’(Fto,T-X)>0
Επομένως, στη λήξη εγγυόμαστε για τον εαυτό μας ένα κέρδος ανεξάρτητα απ' τη συμπεριφορά της αγοράς. Δεν έχει σημασία αν πρέπει να πληρώσουμε σε μετρητά στο λογαριασμό περιθωρίου συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης ή αν πρέπει να πληρώσουμε τον ΧΥΖ σε to σε περίπτωση αρνητικής Vxvz(to) -δανειζόμαστε μόνο τα απαραίτητα μετρητά και ξεπληρώνουμε το χρέος στη λήξη. Αλλά εφόσον η VxYz(to) είναι μεγαλύτερη απ' την άξια που δίνεται απ' την (2 .2 ), θα έχουμε ένα χωρίς ρίσκο κίνδυνο κέρδος χωρίς ποτέ να χρησιμοποιήσουμε τα δικά μας μετρητά.
Η δημιουργία ενός χωρίς ρίσκο κέρδους αποκαλείται κερδοσκοπική αγοραπωλησία. Μια συνήθης και συχνά δικαιολογημένη υπόθεση είναι ότι η κερδοσκοπική αγοραπωλησία δεν μπορεί να υπάρξει για μεγάλο χρονικό διάστημα. Πραγματικά, μόλις ο ΧΥΖ δείξει ότι
εκτιμά το συμβόλαιο σε επίπεδο που να επιτρέπει στους άλλους να βγάλουν κέρδος χωρίς ρίσκο, θα παρουσιαστούν πολλές πρόσφορες για ένταξη στο συμβόλαιο και ο ΧΥΖ θα συνειδητοποιήσει ότι έχει υπερεκτιμήσει το συμβόλαιο και θα προσαρμόσει την τιμή.
Περίπτωση 2. Υποθέτουμε τώρα ότι ο ΧΥΖ πιστεύει ότι
VxYz(to) < e^'^-W(X-Fto,T) (2.8)
Έ τσ ι, αν ενδιαφερόμαστε να συνάψσυμε συμβόλαιο λήπτη με τον ΧΥΖ (λαμβάνουμε σταθερή πληρωμή), θα χαρούμε αν μάθουμε ότι ο ΧΥΖ εκτιμά το συμβόλαιο αυτό χαμηλότερα από εμάς. Επομένως, ο ΧΥΖ θα αποδεχτεί την πληρωμή της VxYz(to) για τη συμφωνία λήψης του εμπορεύματος στον καθορισμένο μελλοντικό μήνα με αντάλλαγμα να πληρώσει την σταθερή πληρωμή X. Μετά απ' αυτό εφαρμόζουμε την αντιστάθμιση δέλτα, υποθέτοντας ότι η (2 .2 ) ισχύει.
Στον χρόνο λήξης Τ του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης η ροή των μετρητών μας αποτελείται απ' τα εξής μέρη:
- St αντιστοιχεί στην αγορά εμπορεύματος απ' την αγορά άμεσα παραδοτέων προϊόντων και στην παράδσση τσυ στον ΧΥΖ
- +Χ είναι η σταθερή πληρωμή απ' τσν ΧΥΖ
- δοΔΡο+ ... +δη-ιΔΡη-ι αντιπροσωπεύει το λογαριασμό περιθωρίου συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης
- -e ''^'^VxYz(to) είναι η πληρωμή στον ΧΥΖ για την είσοδο στο συμβόλαιο (δανεικά χρήματα, αυξανόμενος τόκος από' δω και πέρα)
Το συνολικό P&L στο Τ είναι
Π=(Χ - St) + δοΔΡο+ ... +δη-ιΔΡη-ι = e^^-‘«VxYz(to) Απ' την (2 .6 ) Π = - ρ^„,τ) - VxYz(to)]
Ανακαλώντας την υπόθεση (2 .8 ) βρίσκουμε ότι Π>0. Έχ ουμε πετύχει ξανά ένα χωρίς ρίσκο κέρδος, πράγμα που σημαίνει ότι η (2 .8 ) δεν μπορεί να διαρκέσει πολύ.
Έ τσ ι, και οι δυο ανισότητας (2 .7 ) και (2 .8 ) δεν μπσρούν να κρατήσουν για πολύ και πρέπει να συμπεράνουμε ότι η αξία του σταθερού προθεσμιακού συμβολαίου του λήπτη είναι η (2 .2 ). Σύμφωνα με την ίδια ένδειξη, η (2 .1 ) θα πρέπει να μας δώσει την αξία του σταθερού προθεσμιακού συμβολαίου του πληρωτή. Αυτό συμπληρώνει την προέλευση των τύπων εκτίμησης για το προθεσμιακό συμβόλαιο.
Οι ισότητες (2 .1 ) και (2 .2 ) υποδηλώνουν ότι μια λογική σταθερή τιμή για ένα προθεσμιακό συμβόλαιο σ ε οποιοδήποτε χρόνο t είναι
X = Ρ,,τ (2 .9 )
Πραγματικά, σ' αυτήν την τιμή η τωρινή άξια του συμβολαίου είναι μηδενική επομένως, οι συμμετέχοντες που διαπραγματεύονται το συμβάλαιο σε χράνο t θα πρέπει να αποδεχτούν αυτήν την τιμή και να εισέλθουν στο συμβάλαιο χωρίς πληρωμή απ' την αρχή. Η διαφάνεια της τιμής είναι ένα απ' τα πιο σημαντικά επακάλουθα μιας ρευστής αγοράς συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης.
Είναι σημαντικά να τονίσουμε άτι η ικανάτητα αντιστάθμισης είναι ο κύριος λάγος που και οι δυο συμμετέχοντες μπορούν να συμφωνήσουν στην διατίμηση ενός προθεσμιακού συμβολαίου. Επιπλέον υπάρχουν και άλλα επακόλουθα απ' τη διαθεσιμότητα της στρατηγικής της αντιστάθμισης.
1. Το πρώτο και το πιο σπουδαίο, μια στρατηγική αντιστάθμισης προσφέρει την ικανότητα χειρισμού του ρίσκου αγοράς. Με μια καλή αντιστάθμιση να ασφαλίσει στην αρχική αξία μιας συμφωνίας παρά τις αντίξοες κινήσεις της αγοράς.
2. Μια στρατηγική αντιστάθμισης προσφέρει την ικανότητα εκτίμησης συσφωνιών.
Η αντιστάθμιση επιτρέπει σε κάποιον να χρησιμοποιήσει την κερδοσκοπική αγοραπωλησία σ ε διαδικασίες εκτίμησης, όπως ακριβώς χρησιμοποιήθηκε πιο πάνω για την εκτίμηση προθεσμιακών συμβολαίων.
3. Μια στρατηγική αντιστάθμισης σημαίνει ικανότητα συμφωνίας σ ε δίκαιη διατίμηση της συμφωνίας. Ποια θα ήταν η δίκαιη τιμή του προθεσμιακού συμβολαίου αν δεν αντισταθμίζαμε ή αν δεν μπορούσαμε να αντισταθμίσουμε;
Ξεκάθαρα θα ήταν μια προσδοκία σε χρόνο t της τρέχουσας προθεσμιακής τιμήε St,
Χ = Ε ί(5 τ ) (2 .1 0 )
Αυτή η αναμενόμενη αξία θα ήταν το πιο πιθανό αποτέλεσμα στατιστικών αναλύσεων ιστορικών δεδομένων, ή προϊών ενός απ' τα πολυάριθμα μοντέλα πρόβλεψης. Σε κάθε περίπτωση είναι υποκειμενική, με μεγάλη πιθανότητα οι συμμετέχοντες να έχουν διαφορετικές εκτιμήσεις της αναμενόμενης αξίας. Αντίθετα, μια στρατηγική αντιστάθμισης έχει σαν κατάληξη να συμφωνούν όλοι στην προθεσμιακή τιμή, αφού οποιαδήποτε απόκλιση θα επιφέρει κερδοσκοπία. Απ' την (2 .9 ) η ομοιόμορφα αποδεκτή προθεσμιακή τιμή είναι η τιμή μελλοντικής εκπλήρωσης F t j. Έ τσ ι, η ικανότητα αντιστάθμισης εξαλείφει την αναγκαιότητα αναζήτησης της προσδοκίας της τρέχουσας τιμής στο μέλλον. Αντί γι' αυτές τις προσδοκίες, που βασίζονται σε υποκειμενική κατανομή της τρέχουσας τιμής στον πραγματικό κόσμο, μπορούμε τώρα να χρησιμοποιήσουμε τις διαφανείς τιμές των εμπορικά συναλλασσόμενων συμβολαίων
18
μελλοντικής εκπλήρωσης. Η αντιστάθμιση απομακρύνει το βάρος της φιλονικίας για τις
"σωστές" κατανομές στον πραγματικά ή φυσικά κάσμο, άπως συχνά αποκαλείται και μας επιτρέπει να χρησιμοπσιήσουμε τιμές μελλσντικής εκπλήρωσης αντί για τις προσδοκούμενες τρέχουσες τιμές.
Αυτό δεν είναι ισοδύναμο με το να πούμε ότι οι τιμές μελλοντικής εκπλήρωσης είναι ίσες με τις πρσσδοκίες φυσικού-κόσμσυ των τρεχουσών τιμών. Για λόγους διατίμησης και μόνο υπό την παρουσία μιας στρατηγικής αντιστάθμισης, μπορούμε και πρέπει να χρησιμοποιήσουμε τιμές μελλοντικής εκπλήρωσης αντί για τις προσδσκίες φυσικού- κόσμου.
Στην οικονομική φιλολογία η διάφορα ανάμεσα στις προθεσμιακές προσδσκίες των τρεχουσών τιμών και στις αντίστοιχες τιμές μελλοντικής εκπλήρωσης αποκαλείται ασφάλιστρο ρίσκου. Η ικανότητα αντιστάθμισης μας επιτρέπει να απομακρυνθούμε απ' το φυσικό κόσμο και να εξετάσουμε λύσεις προβλημάτων διατίμησης στον συμβατικό κόσμο, όπου οι προσδοκίες των τρεχουσών τιμών στο μέλλον είναι ίσες με τις τιμές μελλοντικής εκπλήρωσης, με αλλά λόγια, ο κόσμος χωρίς το ασφάλιστρο ρίσκο. Αυτός ο κόσμος αποκαλείται καινά κόσμος ουδέτερου-ρίσκου και η εκτίμηση σ' αυτόν τον κόσμο αποκαλείται εκτίμηση ουδέτερου-ρίσκου.
Για να επεξηγήσαυμε την αντιστάθμιση με μελλοντική εκπλήρωση παρέχουμε το παρακάτω παράδειγμα.
Παράδειγμα 2.2 Αντιστάθμιση με μελλοντική εκπλήρωση
Μια οικονομική μονάδα προσφοράς φορτίου (L S E ) στην περιοχή των Tw in Οίάοε αναζητά τρόπους για να προμηθεύσει ισχύ στους πελάτες της κατά τη διάρκεια των καλοκαιρινών μηνών. Η L5E ανησυχεί ότι οι καλοκαιρινές τιμές ισχύος μπορεί να είναι υψηλές και θέλει να ασφαλιστεί απ' την αστάθεια των τιμών. Η καλύτερη λύση είναι να κλειδώσει στις καλοκαιρινές τιμές όσο το δυνατόν νωρίτερα, ας πούμε την Ι"!
Ιανουάριου. Η LSE εισέρχεται στις διαπραγματεύσεις με μια εταιρία αγοράς και εμπορίου ενέργειας (ΕΤΜ ) για να εξασφαλίσει την πρσμήθεια ισχύος σ ε σταθερή τιμή για τον μήνα Ιούλιο. Την 1^ Ιανουάριου (θα συμβολίσουμε αυτήν την ημερομηνία με t o ) η τιμή μελλοντικής εκπλήρωσης Ιουλίου είναι Fto ^ =$50/MWh. Επομένως και οι δυο συμμετέχοντες συμφωνούν ότι τον Ιούλιο η ΕΤΜ θα παραδώσει μια συμβατική ποσότητα μέγιστης ισχύσς, ας πσύμε 7 3.60 0 MWh και η L5 E θα πληρώσει τη σταθερή τιμή Χ= $50 MWh γΓ αυτήν την ισχύ. Ξεκάθαρα, μ' αυτή τη συμφωνία η LSE έχει πετύχει το στόχο της να ελαχιστοποιήσει τσ ρίσκο της που οφείλεται στις ασταθείς
καλοκαιρινές τιμές μετατοπίζοντας το στην ΕΤΜ. Για να διαχειριστεί το ρίσκο και να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις, η ΕΤΜ πραγματοποιεί αμέσως τη σιναμική στρατηγική της αντιστάθμισης. Ο πίνακας 2.2 απεικονίζει τη συμπεριφορά των αντισταθμίσεων κατά τη διάρκεια της συμφωνίας σύμφωνα με δυο σενάρια της ανύψωσης και της πτώσης των τιμών. (Οι τιμές του συμβολαίου και της αντιστάθμισης δίνονται από την άποψη της ΕΤΜ).
Τα σενάρια που παρουσιάζονται σ' αυτόν τον πίνακα αποδεικνύουν ακριβώς την άποψη μας ότι με τη βοήθεια της δυναμικής αντιστάθμισης η ΕΤΜ είναι ικανή να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της προς την LSE στο τέλος του συμβολαίου. Συγκεκριμένα, οι τιμές στο πρώτο σενάριο μετακινήθηκαν ενάντια στην ΕΤΜ και στα τέλη Ιουνίου αντιμετώπιζε ζημία $ 3,68 0,00 0, επειδή έπρεπε να αγοράσει ισχύ απ' την αγορά άμεσα παραδοτέων προϊόντων σε αρκετά υψηλότερη τιμή απ' τα 50/MWh που έλαβε απ' την L5 E. Ωοτόσο, τα μετρητά που συσσωρεύτηκαν στο λογαριασμό περιθωρίου του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης μηδένισαν αυτήν την ζημία. Παρόμοια στο 2° σενάριο το χρέος των # 1 ,6 95 ,4 34 ,3 1 που συσσωρεύτηκε για να καλύψει την απαιτούμενη εγγύηση εξσφλήθηκε απ' τα κέρδη που αποκτήθηκαν παραδίδοντας ισχύ που αγοράστηκε απ' την αγορά άμεσα παραδοτέων προϊόντων για $27/MWh και πουλήθηκε για το συμβατικό
$50/MWh.
Άλλη μια σημαντική παρατήρηση σχετίζεται με τη σπουδαιότητα του λογαριασμού περιθωρίου. Ας υποθέσουμε ότι αντί για τη δυναμική αντιστάθμιση η ΕΤΜ διάλεγε μια διαφορετική στρατηγική για να προστατευτεί και στην έναρξη του συμβολαίου αγόραζε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης για την πλήρη ποσότητα ισχύος που ήταν υποχρεωμένη να παραδώσει στην LSE. Σ' αυτήν την περίπτωση, αυτό θα ήταν 73,600MWh ή 100 συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης με τιμή στο $50/MWh. (Αυτή η στρατηγική προτείνεται μερικές φορές στη φιλολογία). Επιφανειακά, φαίνεται καλή προστασία, αφού στη λήξη των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης η ΕΤΜ θα παραλάβει εμπόρευμα στην καλυμμένη μελλοντικής εκπλήρωσης θέση της 73,600 MWh πληρώνοντας $50/MWh, καλύπτοντας έτσι τα έξοδα της κατά την παράδοση των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης. Στην πραγματικότητα, αυτή τη στατική στρατηγική αντιστάθμισης έχει κάποια ρίσκα όπως αποδεικνύεται σταν πίνακα 2 .3 , όπου η στρατηγική εφαρμόζεται στο σενάριο 2 απ' τον πίνακα 2.2 .
πίνακας 2.2 Συμπεριφορά των αντισταθμίσεων κατά την ανύψωση και πτώση των τιμών Σενάριο 1: Αυξανόμενες τιμές μελλαντικής εκπλήρωσης
Αριθμός αντισταθ
μίσεων
Ημερ/νια Τιμή μελλοντικής Εκπλήρωσης
Αξία Συμβολαίου
Αλλαγή στην
αξία του
συμβολαίου
Αντιστάθ
μιση δέλτα MWh
Αντιστάθ
μιση μελλο
ντικής εκπλή
ρωσης (συμβόλαια)
Λογαριασμός περιθωρίου μελλοντικής εκπλήρωσης
Αλλαγή στην εγγύηση
1
2
3 4 5 6 Λήξη
1-Ιαν.
1-Φεβ.
1-Μαρ.
1-Απρ.
1-Μαίου 1-Ιουν.
26-Ιουν.
$50.00
$55.00
$60.00
$70.00
$80.00
$90.00
$100.00
$0.00
$35 9,33 2.20
$72 1,97 9.86
$ 1 ,45 1,33 6.76
$ 2 ,18 7,76 7.57
$ 2 ,9 3 1,92 6.20
$ 3 ,6 8 0.00 0.00
($ 3 5 9 ,3 3 2 .2 0 ) ($ 3 6 2 ,6 4 7 .6 5 ) ($ 7 2 9 ,3 5 6 .9 0 ) ($ 7 3 6 ,4 3 0 .8 1 ) ($ 7 4 4 ,1 5 8 .6 3 ) ($ 7 4 8 ,0 7 3 .8 0 )
71.50 1.15 7 1 ,86 6.44 7 1,19 7.99 7 2 ,56 6.84 7 2,92 5.59 73.29 8.15
97 98 98 99 99 100
0
$ 35 8,78 3.67
$72 2,74 2.62
$ 1,45 1 ,3 9 9 .9 9
$ 2,19 0 ,8 1 7 .4 2
$ 2 ,93 4,37 2.63
$ 3 ,6 8 5,48 7.39
$35 8,78 3.67
$ 363,958.95
$ 72 8,65 7.36
$ 739,417.43
$743,555.21
$ 751,114.76
Σενάριο 2: Ελαττούμενες τιμές μελλοντικής εκπλήρωσης Αριθμός
αντισταθμί
σεων
Ημερ/νια Τιμή μελλοντικής Εκπλήρωσης
Αξία Συμβολαίου
Αλλαγή στην
αξία του
συμβολαίου
Αντιστάθ
μιση δέλτα MWh
Αντιστάθ
μιση μελλο
ντικής εκπλήρωσης (συμβόλαια)
Λαγαριασμός περιθωρίσυ μελλαντικής εκπλήρωσης
Αλλαγή στην εγγύηση
1 1-Ιαν. $50.00 $0.00 71,501.15 97 0
2 1-Φεβ. $47.00 $ 21 5,59 9.32 ($ 21 5 ,5 9 9 .3 2 ) 71,86 6.44 98 $215,270.20 $215,270.20
3 1-Μαρ. $43.00 $ 50 5,38 5.90 ($ 28 9,7 8 6 .5 8 ) 72,197.99 98 $506,106.33 $290,836.12
4 1-Απρ. $40.00 $ 72 5,66 8.38 ($ 22 0,2 8 2 .4 8 ) 7 2,566.84 99 $726,181.45 $220,075.13 5 1-Μαίου $35.00 $ 1,09 3,88 3.78 ($ 36 8,2 1 5 .4 1 ) 72,925.59 99 $ 1,095,892.55 $369,711.10 6 1-Ιουν. $33.00 $1,24 6,06 8.63 ($ 15 2,1 8 4 .8 5 ) 73,298.15 100 $1,24 7,96 3.86 $152,071.31
Λήξη 25-Ιουν. $27.00 $1,69 2.80 0.00 ($ 44 6,73 1.37 ) $1,69 6,52 1.56 $448,557.70
Για να αποφευχθούν άσκοπες περιπλοκές, υποθέτουμε ότι οι αλλαγές στην τιμή μελλοντικής εκπλήρωσης συμβαίνουν στην αρχή κάθε περιόδου αντιστάθμισης έτσι ώστε ο τόκος να αυξάνεται σε όλη την περίοδο.
πίνακας 2.3 Στατική αντιοτάθμιση που εφαρμόζεται στο σενάριο 2 στον πίνακα 2.2 Αριθμός
αντισταθμί
σεων
Ημερ/νια Τιμή μελλοντικής Εκπλήρωσης
Αξία Συμβολαίου
Αλλαγή στην
αξία του
συμβολαίου
Αντιστάθ
μιση δέλτα MWh
Αντιστάθ
μιση μελλο
ντικής εκπλή
ρωσης (συμβόλαια)
Λογαριασμός περιθωρίου μελλοντικής εκπλήρωσης
Αλλαγή στην εγγύηση
1 1-Ιαν. $50.00 $0.00 7 1,50 1.15 100 0
2 1-Φεβ. $47.00 $21 5,59 9.32 ($ 2 1 5 ,5 9 9 .3 2 ) 7 1,86 6.44 100 $ 22 1,92 8.04 $ 22 1,92 8.04 3 1-Μαρ. $43.00 $50 5,38 5.90 ($ 2 8 9 ,7 8 6 .5 8 ) 7 2 ,19 7.99 100 $51 8,71 0.05 $ 29 6,78 2.00 4 1-Απρ. $40.00 $72 5,66 8.38 ($ 2 2 0 ,2 8 2 .4 8 ) 7 2,56 6.84 100 $ 74 3,28 8.13 $ 22 4,57 8.08 5 1-Μαίου $35.00 $ 1 ,09 3,88 3.78 ($ 3 6 8 ,2 1 5 .4 1 ) 7 2 ,92 5.59 100 $ 1 ,11 6,78 1.99 $ 37 3,49 3.86 6 1-Ιουν. $33.00 $ 1 ,24 6,06 8.63 ($ 1 5 2 ,1 8 4 .8 5 ) 7 3 ,29 8.15 100 $ 1,2 7 0 ,4 3 9 .5 4 $ 15 3,65 7.55 Λήξη 26-Ιουν. $27.00 $ 1 ,69 2.80 0.00 ($ 4 4 6 ,7 3 1 .3 7 ) $ 1 ,7 1 9,08 9.80 $ 44 8,65 0.26
Όπως είναι ξεκάθαρο απ' τον πίνακα αυτό, η ΕΤΜ θα έχει ένα έλλειμμα $23 ,6 98 .5 7 στη λήξη του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης και δεν θα είναι ικανή να καλύψει την απαιτούμενη εγγύηση με εισπράξεις απ' το συμβόλαιο της με την LSE.
Είναι τα $23 ,6 98 .5 7 ένα σημαντικό ποσό για να μας προκαλέσει ανησυχία;
Σαν ποσοστό επί τοις εκατό της συνολικής αξίας του συμβολαίου ή της αξίας του λογαριασμού περιθωρίου είναι στ' αλήθεια μικρό - λιγότερο από 1 ,5 % - αλλά αυτή η σύγκριση είναι παραπλανητική. Μια σωστή προσέγγιση είναι να συγκρίνουμε το ποσό αυτό με το κέρδος που η ΕΤΜ περιμένει απ' αυτή τη συμφωνία. Στην έναρξη της, η αξία της συμφωνίας είναι μηδενική. Μια τέλεια στρατηγική αντιστάθμισης, όπως έχουμε αποδείξει παραπάνω, θα διατηρήσει μόνο αυτή τη μηδενική αξία σύμφωνα με τις κινήσεις της αγοράς. Επομένως, αν η ΕΤΜ αποφασίσει να αντισταθμίσει, ο μόνος τρόπος για να κερδίσει είναι διαμέσου των όπως φαίνεται ανωτέρων της εμπορικών εκπληρώσεων. Δηλαδή, αν $50/MWh ήταν η μέση τιμή της μελλοντικής εκπλήρωσης Ιουλίου την Ι'' Ιανουάριου (μέση τιμή είναι το μέσο σημείο ανάμεσα στις προσφερόμενες τιμές για αγορά και για πώληση) και αν $49/MWh και $51/MWh, ήταν αντίστοιχα οι προσφερόμενες τιμές για αγορά και για πώληση του ίδιου συμβολαίου, τότε η ΕΤΜ θα περίμενε να κάνει άνοιγμα τουλάχιστον τα μισό απ' τα $2/MWh, αγοράζοντας συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης πλησιέστερα στην τιμή που προσφέρει ο αγοραστής. Έτσι, η ΕΤΜ θα περίμενε να κάνει το πολύ $73,600 στο συμβόλαιο της με την LSE. Ξαφνικά, η μείωση των κερδών κατά $23,6 98 .5 7 δεν μοιάζει τόσο μικρή. Μπορούμε να χάσουμε σχεδόν το ένα τρίτο απ' τα αναμενόμενα κέρδη μας εκτελώντας, αντί για μια δυναμική στρατηγική αντιστάθμισης, μια απλούστερη αλλά ελλιπή στατική αντιστάθμιση. Αυτό που μας έβλαψε ήταν ο τόκος που συσσωρεύτηκε στο λογαριασμό περιθωρίου.
Αποτυχία να πραγματοποιηθεί μια σωστή στρατηγική αντιστάθμισης είναι ένα μόνο απ' τα πολλά ρίσκο κατά τη διαχείριση συμφωνιών ακόμη και τόσο απλών όπως ένα τυποποιημένο προθεσμιακό συμβόλαιο σταθερής τιμής. Άλλα κοινά και συχνά συσχετισμένα ρίσκα περιλαμβάνουν:
Ρίσκο Εκπλήρωσης
Ανικανότητα να εκτελεστούν συναλλαγές συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης στην καθορισμένη τιμή.
Ανικανότητα να εκτελεστούν συναλλαγές του απαραίτητου μεγέθους.
Ρίσκο Βάσης
Στη λήξη οι τιμές μελλοντικής εκπλήρωσης μπορεί να μην συγκλίνουν ακριβώς με τις τρέχουσες τιμές.
Οι συνθήκες παράδοσης τσυ αντισταθμισμένου προθεσμιακού συμβολαίου μπορεί να είναι κάπως διαφορετικές απά εκείνες του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης.
Ρίσκο Ρευστότητας
Ανικανότητα αντιστάθμισης στο σωστό χρόνο, στη σωστή τιμή, στο σωστό μέγεθος (παρόμοιο με το ρίσκο εκπλήρωσης).
Ρίσκο Πίστωσης
Ανικανότητα δανεισμού μετρητών για ανταπόκριση στις απαιτήσεις της εγγύησης.
Το τελευταίο ρίσκο είναι κρίσιμο, επειδή η ανικανότητα για δανεισμό μπσρεί κυριολεκτικά να καταστρέφει μια εταιρία. (Η περίπτωση της Metallgesellschaft είναι ένα από' τα πιο γνωστά παραδείγματα). Η ανάλυση της διαθεσιμότητας των μετρητών για την ανταπόκριση στις απαιτήσεις της εγγύησης κάτω από μια ποικιλία σεναρίων είναι ουσιαστική για την ανάπτυξη επιτυχημένων στρατηγικών αντιστάθμισης συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης (Culp and Miller, 1999).
Περάτωση ενός συμβολαίου μελλοντικής εκττλήρωσης
Η περάτωση ενός συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης είναι σημαντική, ανάμεσα σε άλλσυς λόγσυς, εξαιτίας της σχέσης της με την υπόθεση σύγκλισης (2 .3 ), η σποία έπαιξε ρόλο-κλειδί στην εψαρμσγή του επιχειρήματος της μη κερδοσκοπικής αγοραπωλησίας. Η περάτωση του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης τυπικά πραγματοπσιείται με τρεις τρόπους (Δες Kalb, 1997).
Κλείσιμο ενός συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης με την είσοδο στη θέση αντιστάθμισης της μελλοντικής εκπλήρωσης.
Ανταλλάσσοντας μελλοντική εκπλήρωση για φυσική (Ε Ε Ρ ). Το ΕΕΡ είναι μια συμφωνία ανάμεσα σ' ένα μέτοχο με καλυμμένη θέση μελλοντικής εκπλήρωσης και σ' ένα μέτοχο με ίσου μεγέθους ακάλυπτη θέση για να εισέλθουν σ' ένα δίπλευρα συμβόλαιο προσδιορίζοντας τους όρους φυσικής απαλλαγής (τοποθεσία και τιμή). Οι θέσεις μελλοντικής εκπλήρωσης και για τους δυο μετέχοντες λήγουν σύμφωνα με τους όρους του συμβολαίου.
Διατηρώντας το συμβόλαιο μέχρι τη λήξη για φυσική απαλλαγή.
25
