1.1 – A falha do FED: uma abordagem liberal da crise

Um dos primeiros argumentos que surgiram (Taylor, 2008), acerca das causas da crise no mercado imobiliário norte-americano, relacionava as taxas de juros baixas curtas (FED fund rate) à expansão exponencial do crédito imobiliário nos EUA. As condições do mercado de crédito imobiliário estão ilustradas na figura II.1, que mostra o custo das hipotecas e das taxas de juros curtas nos EUA desde 1990, revelando o patamar baixo em que ambas se encontravam em meados dos anos 2000.

64 O conceito de “macroeconomia tradicional” aqui utilizado diz respeito a uma abordagem particular da macroeconomia, derivada da escola neoclássica, ou mesmo de uma leitura neoclássica de Keynes. Utiliza-se tal conceito para diferenciar a abordagem neoclássica da macroeconomia daquela desenvolvida por autores de cunho keynesiano e marxista, que aqui se denomina de “macroeconomia financeira”. Certamente, como qualquer classificação, esta possui certa arbitrariedade, unificando em uma mesma “escola” autores que possuem origens teóricas e mesmo proposições distintas entre si. No entanto, para os objetivos deste trabalho, o conceito é suficiente por distinguir aqueles autores que abordam as questões macroeconômicas através de um olhar neoclássico (ou dele derivado) e dos fatores reais (produtivos), daqueles que buscam uma abordagem baseada em autores não plenamente alinhados ao neoclassicismo (principalmente Keynes e Marx) e que enfatizam a importância das variáveis financeiras.

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Figura II.1: Taxa de juros do FED e taxa de juros das hipotecas convencionas de 30 anos nos

EUA de 1990 até 2012

Fonte: FED St. Louis - http://research.stlouisfed.org/

Percebe-se que, a partir de meados dos anos 2000, ocorre um rebaixamento do custo nas taxas curtas de juros, particularmente em resposta à crise das .com, que ameaçava a economia americana com a possibilidade de recessão. Segundo Taylor (2008), esta queda desvia por um longo período a taxa de juros americana daquela definida pela “regra de Taylor” 65

, incentivando desta forma um sobre-endividamento dos agentes financeiros e tendo como consequência a

65 A regra de Taylor consiste em uma regra de política monetária que os bancos centrais deveriam seguir, tendo como base variações na inflação, oferta e outras condições econômicas. O objetivo maior desta política é manter a taxa de inflação dentro das metas estabelecidas pela autoridade monetária. Segundo Taylor (2007), é possível se observar um desvio sistemático das taxas de juros praticadas pelo FED daquelas que seriam recomendáveis caso se seguisse a regra de Taylor: “No entanto, uma cuidadosa revisão das decisões de taxa de juros mostra que, em alguns anos, elas não correspondem tão estreitamente a uma descrição da diretiva. Durante o período de 2003 a 2006, a taxa dos fundos federais foi bem abaixo do que os experimentos durante as duas décadas anteriores de bom desempenho macroeconômico econômico — grande moderação — teriam previsto. " (TAYLOR, 2008: 2, tradução livre)

73 geração da bolha no mercado imobiliário. O ciclo de preços em elevação gerado por esta bolha de crédito se auto-alimenta, pois permite o refinanciamento das dívidas hipotecárias66 assim como a entrada de novos tomadores, mais frágeis financeiramente, no mercado imobiliário. Além disso, as políticas governamentais que incentivavam a aquisição de novos imóveis, conhecidas como “affordable houses goals”, teriam desempenhado um papel central no boom imobiliário, por obrigar as agências governamentais a securitizarem boa parte do crédito imobiliário do período67.

Quando a taxa curta (FED fund rate) se eleva a partir do final de 2004, as condições de refinanciamento dos imóveis pioram e o processo de inflação do mercado imobiliário estanca, levando a uma elevação no grau de inadimplência e de devolução dos imóveis aos credores68. Este processo, em última instância, inviabiliza o crescimento da bolha de ativos, levando a uma rápida reversão nos preço dos imóveis e à disrupção dos mercados e dos agentes financeiros, que no momento de boom haviam participado ativamente do processo de negociação e securitização dos créditos imobiliários, mesmo os de pior qualidade.

A crítica central a este argumento consiste no fato de que o financiamento imobiliário é comandado pelas condições da taxa de juros de longo prazo, determinada nos mercados

66 Este processo de refinanciamento depende, obviamente, da constante valorização do imóvel. Caso o imóvel se desvalorize no período, a re-hipoteca fica inviabilizada e o mutuário terá que arcar com o ônus do pagamento da hipoteca inicial. Conforme explicam Borça Junior e Torres Filho, “À medida que as taxas de juros de mercado dos EUA iam caindo e, simultaneamente, os preços dos imóveis continuavam a subir, as famílias que enfrentavam dificuldades em função dos reajustes de suas hipotecas dispunham de uma alternativa: liquidar o financiamento hipotecário antigo e adquirir um novo, o que, na grande maioria das vezes, acontecia a taxas mais atraentes.” (BORÇA JUNIOR E TORRES FILHO, 2008:138)

67 Este fator, apenas citado por Taylor (2008), é bastante enfatizado no “relatório dissidente” do FCIC, que expressa uma visão claramente mais liberal acerca das origens da crise. Assim afirma os autores: “Criadores de hipoteca poderiam fazer todas as hipotecas de baixa qualidade que eles queriam, mas eles não ganham um centavo a menos que houvesse um comprador (...) Quem eram estes compradores? A tabela 1, relatando o número de pendentes em 30 de junho de 2008, identificou organizações privadas e agências de governo exigidas pelo governo para adquirir, manter ou securitizar NTMs (Non Tradicional Mortgagdes) como responsável por dois terços dessas hipotecas, cerca de 19 milhões. A tabela também identifica o setor privado como a securitizador do terço restante, cerca de 7,8 milhões de empréstimos. Em outras palavras, se nós estamos olhando para o comprador das NTMs que foram sendo criadas por originadores a nível local, as políticas do governo parecem ser as culpadas mais prováveis. O setor privado certamente desempenhou um papel, mas foi um papel subordinado.” (FCIC, 2011: 486/7, tradução livre)

68 Como corretamente recordam Borça Junior e Torres Filho (2008), a possibilidade de devolução do imóvel como forma de quitação da dívida é uma característica do mercado de crédito imobiliário norte-americano. Conforme afirmam os autores “O mercado imobiliário americano tem uma característica importante. As famílias tomadoras de financiamento imobiliário, no caso de não conseguirem arcar com suas obrigações, podem liquidar seu empréstimo entregando a propriedade do bem ao banco financiador. Tal mecanismo é conhecido como walk away, no qual a execução do imóvel constitui-se na forma de pagamento da hipoteca. À medida que o preço dos imóveis torna-se inferior ao valor da dívida, há um incentivo maior para que ocorra esse tipo de situação.” (BORÇA JUNIOR E TORRES FILHO, 2008:148)

74 primário e sencundário de títulos e nos mercados futuros, e não pela taxa de juros curta determinada pelo FED, que apenas balizaria os movimentos da taxa longa. Como se pode notar na figura II.1, o custo das hipotecas permanece baixo mesmo após a elevação das taxas curtas pelo FED, revelando o descompasso entre a taxa de juros de curto e longo prazo. Este descompasso deu origem a explicações de caráter mais estrutural acerca da origem da crise, que afirmam que a manutenção de taxas de juros baixas não esta relacionada à política do FED, mas sim às condições macroeconômicas de financiamento da dívida americana no período, teoria que ficou conhecida como Global Saving Glut.

II. 1.2 – Os Global Imbalances e o Global Saving Glut: Uma abordagem sem