1.2 – Os Global Imbalances e o Global Saving Glut: Uma abordagem sem moeda

O argumento dos global imbalances e seu derivado, a tese dos GSG, compõe o que podemos chamar de uma explicação macroeconômica tradicional (ou real) do cenário em que se gestou a crise do subprime. Nesta explicação, parte-se das decisões de poupar para, posteriormente, chegar-se aos movimentos nas decisões de investimento. Mais que isso, analisa- se a variação de agregados reais, como os resultados em conta corrente, em detrimento das variáveis monetárias, como crédito e fluxos brutos de capital69.

A tese utilizada por autores do mainstream como Bernanke (2005, 2007) Bernanke et alli (2011), Greenspan (2009) e Dooley et alli (2003) encontra fundamentação em uma simples observação de alguns dados das balanças de transações correntes e de capitais ao redor do mundo.Por um lado, alguns países (em particular a China e seus parceiros asiáticos) concentram os superávits comerciais e em conta corrente, servindo como verdadeiras plataformas globais de produção e exportação. Por outro, algumas nações (particularmente os EUA) apresentam déficits correntes que são financiados por superávits na conta de capitais, como se pode observar nas figuras II.2 e II.3.

69 Esta mesma percepção crítica pode ser encontrada em Borio, quando afirma: “Traçamos as limitações da tese da ES [excessiva poupança] a sua aplicação de uma forma de análise real, mais adequada para economias de escambo sem fricção, para uma economia monetária, especialmente uma em que criação de crédito acontece. É difícil ver como uma análise, que esta profundamente enraizada no pressuposto de que a moeda e o crédito são véus de nenhuma conseqüência para a atividade de economia, pode ser adequada em entendimento do padrão de intermediação financeira global, a determinação das taxas de juro de mercado e, a fortiori, a instabilidade financeira." (BORIO, 2011: 2, tradução livre)

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Figura II.2 – Conta corrente e conta de capitais nos EUA, de 1960 até 2010 (em milhões de US$)

Fonte: Bureau of economic analysis

Figura II.3 – Conta Corrente da China de 1980 até 2004 (em US$ milhões)

76 Diferentes explicações foram elaboradas para explicar a origem destes desequilíbrios. De acordo com Dooley et alli (2003), os desequilíbrios estão relacionados às estratégias de desenvolvimento nacional adotadas pelas diversas nações, em particular a estratégia export-led perseguida pelos países asiáticos nas últimas décadas. A emergência do leste Asiático, da China e das ex-repúblicas soviéticas teriam introduzido uma nova “periferia” no sistema, fato não visto desde o arranjo de Bretton Woods. Esta nova periferia, com seu desejo de adentrar o grupo de países centrais, passa a dominar a lógica do sistema monetário internacional, incluindo o fluxo de capitais e os movimentos nas taxas de câmbio. Assim afirma Dooley et alli (2003):

Com o descrédito do modelo socialista na década de 1980 e, em seguida, o colapso do comunismo em 1989-91, uma nova periferia foi se fundiu ao centro EUA-Europa-Japão. Estes países estavam recentemente dispostos a abrir suas economias ao comércio e seus mercados de capitais ao capital estrangeiro. Todos estes países t foram emergindo de décadas de serem sistemas fechados com estoques de capital decrépitos, sistemas financeiros reprimidos e uma qualidade de produção de bens que não era negociável no centro. O consenso de Washington encorajou-os em uma estratégia de desenvolvimento, de ingressar no centro diretamente por abrir seus mercados de capitais imediatamente. Outros, principalmente na Ásia, escolheram a mesma estratégia da periferia do imediato pós-guerra, como Europa e Japão, desvalorizando a taxa de câmbio, gerindo intervenções cambiais consideráveis, impondo controles, acumulando reservas e incentivando o crescimento export-led, enviando mercadorias para os países do centro competidor. É o sucesso marcante deste último grupo que trouxe a estrutura do sistema monetário internacional, num círculo completo, de volta para o padrão de Bretton- Woods. A periferia Europa-Japão na década de 1950 já era grande o suficiente para que, em nossas análises, não tivéssemos uma visão de "país pequeno" da periferia, mas sim reconhece-la como a força motriz do sistema monetário internacional. Agora a periferia asiática atingiu um peso semelhante: a dinâmica do sistema monetário internacional, acumulação de reservas, fluxos de capitais líquidos e movimentos da taxa de câmbio, é conduzida pelo desenvolvimento destes países de periferia. (DOOLEY et alli, 2003: 4, tradução livre)

O autor denominou este novo cenário global, com uma periferia grande e atuante, de Bretton-Woods II. BWII seria, segundo Dooley et alli (2003), um retorno ao cenário básico de Bretton-Woods, onde as potências emergentes se utilizam de controles de capitais, cambiais e financeiros, para administrar uma estratégia de crescimento fundada no dinamismo do setor exportador. Os imbalances seriam, portanto, resultado das políticas adotadas pelos países emergentes em sua incessante busca para ascender ao patamar dos países centrais.

A importância atribuída às estratégias dos países periféricos por Dooley coincide com a interpretação de uma série de autores70 que, implícita ou explicitamente, atribuem a estes países

77 a origem dos desequilíbrios globias. Este argumento posteriormente deu origem à tese que ficou conhecida como global saving glut (GSG), primeiramente desenvolvida por Bernanke (2005) e posteriormente utilizada, em diferentes versões, por Greenspan (2009), Bernanke (2007), entre outros. Os defensores da tese do GSG compreendem os desequilíbrios globais como consequência dos déficits externos americanos, oriundos de uma queda na poupança nos EUA. Assim afirma Bernanke (2007):

A causa imediata do aumento do déficit externo dos EUA foi um declínio na poupança dos EUA; entre 1996 e 2004, a taxa de investimento nos Estados Unidos permaneceu quase inalterada em cerca de 19 por cento do PIB, considerando que a taxa de poupança caiu de 16-1/2 por cento para pouco menos de 14% do PIB. Investimento doméstico não financiado pela poupança doméstica deve ser financiado pelos fluxos de capitais provenientes do estrangeiro, e, na verdade, o grande aumento do déficit em conta corrente dos EUA foi acompanhado por uma expansão similar de fluxos de capital líquidos. Globalmente, excedentes e déficits em conta corrente nacional devem se equilibrar, com países deficitários podendo levantar fundos no mercado de capitais internacional apenas na medida em que outros países (excedentes) fornecem esses fundos. Nesse sentido, não é de estranhar que a ampliação do déficit em conta corrente dos EUA tenha sido associada com um aumento nos excedentes em conta-corrente no resto do mundo. (BERNANKE, 2007: 1, tradução livre)

Após apontar para a queda na poupança nos EUA, Bernanke não encontra explicações dentro da economia americana para tal fato71, passando a afirmar que foi o excesso de poupança (ou de poupança desejada) da China e de outros países asiáticos que causaram os

como por policy makers como Henry Paulson, conforme é possível se notar nesta passagem: “O antigo secretário do Tesouro Henry Paulson argumentou, por exemplo, que a alta poupança da China, dos países exportadores de petróleo e outros países superavitários deprimiram as taxas de juros reais no mundo, levando os investidores a buscar por maiores rendimentos e riscos subavaliados. Acreditamos também que os desequilíbrios mundiais e a crise financeira estão intimamente ligados, mas nós tomamos uma postura mais matizada sobre a natureza das ligações. Em nossa opinião, ambos originaram-se principalmente das políticas econômicas seguidas em vários países na década de 2000 (incluindo os Estados Unidos) e em distorções que influenciaram a transmissão destas políticas através dos E.U.A. e, finalmente, por meio de mercados financeiros globais. " (OBSTFELD E ROGOFF, 2009: 2, tradução livre, grifo GSM)

71 “Na verdade, não há nenhuma razão óbvia por que a taxa de poupança desejada nos Estados Unidos tenha caído vertiginosamente sobre o período de 1996-2004. Na verdade, o déficit do orçamento federal, uma fonte geralmente apontada como resposável pelo do declínio na poupança dos EUA, foi realmente superavitária durante o período de 1998 a 2001, mesmo com a ampliação do déficit em conta corrente. Além disso, uma mudança para baixo na taxa de poupança desejada nos EUA, ceteris paribus, deveria ter levado a maior pressão sobre os recursos econômicos e assim aumentado, não diminuindo, as taxas de juros reais. Discutirei mais tarde, do ponto de vista normativo, o fato de termos boas razões para acreditar que a taxa de poupança nos EUA deveria ser maior do que é. No entanto, fatores domésticos sozinhos parecem não explicar a grande deterioração do saldo externo dos EUA.” (BERNANKE, 2007: 2, tradução livre)

78 desequilíbrios globais72. O excesso de poupança desejada da China teria compensado a escassez de poupança realizada americana. Nesta visão, os países periféricos teriam financiado o aumento do consumo e as taxas de investimos dos EUA através da “reciclagem” dos seus superávits em conta corrente, ou seja, através do reinvestimento do fluxo de renda advindo destes superávits em títulos do tesouro americano. Este investimento seria responsável por manter as taxas de juros longas dos EUA em patamares historicamente baixos, contribuindo assim para o “boom” de crédito no mercado imobiliário e, portanto, para a crise financeira que o sucedeu.

Segundo os defensores da hipótese do global saving glut, os países asiáticos teriam se utilizado de políticas macroeconômicas que distorceram o livre comércio internacional, como por exemplo a manutenção de taxas de câmbio excessivamente desvalorizadas (em particular depois da crise asiática de 1997/8). Estas políticas, aliada à sanha consumista norte-americana, teriam gerado os desequilíbrios observados nas contas correntes. A outra face deste processo seria a elevada poupança destes países decorrente de seus vultosos superávits em conta corrente, que se traduziram em aumento da demanda por títulos da dívida norte-americana. Esta demanda, por sua vez, explicaria o superávit na conta de capitais e as baixas taxas de juros observadas naquele país.

Um complemento a este argumento pode ser encontrado em Greenspan (2009), para quem não é apenas o excesso de poupança (ou poupança desejada) que levou à queda dos juros, mas também uma redução nos investimentos no EUA. Apesar de apontar a queda nos investimentos, o autor não se aprofunda no tema, falhando em apontar os motivos para tal redução. Assim afirma:

Mas a relação poupança-investimento global ex-post em 2007, no geral, foi apenas modestamente superior do que em 1999, sugerindo que a tendência de alta na poupança desejada das economias em desenvolvimento moderou o declínio nas intenções de investimento no mundo desenvolvido. Que o investimento global enfraquecido foi o principal determinante no declínio das taxas de juro reais de longo prazo globais também foi a conclusão de um estudo de março de 2007 do banco de Canadá. Claro, se foi um excesso de poupança desejada ou um déficit de intenções de investimento, a conclusão é a mesma: reduzir as taxas de juros reais de longo prazo. (GREENSPAN, 2009: 4, tradução livre)

72 Da mesma forma, nas economias industriais, taxas da poupança realidades tinham que cair em relação ao investimento, e déficits em conta corrente tinham que emergir como contrapartes para excedentes dos países em desenvolvimento. Este ajustamento poderia ser alcançado apenas por declínios nas taxas de juros reais (assim como aumentos nos preços dos ativos), como observamos. Os efeitos foram particularmente grandes nos Estados Unidos, talvez porque o crescimento da produtividade alta e mercados financeiros profundos neste país foram particularmente atraentes ao capital estrangeiro. (BERNANKE, 2007: 3, tradução livre)

79 Na próxima seção, busca-se apresentar uma abordagem crítica à “macroeconomia real” da crise, refazendo os sentidos de causalidade e atribuindo-se centralidade às decisões de investimento e as variáveis financeiras, constituindo o que se pode chamar de uma “macroeconomia financeira” da crise.

II. 1.3 – Críticas à macroeconomia real da crise e a abordagem financeira da